Santander
Latin American Equity Research
Reporte sobre la Compañía
Ciudad de México, Junio 9, 2004
México – Comercial
C
OMERCI
M
ANTENER
Cosechando la Siembra
Joaquín Ley
Daniela M. Bretthauer
5255-5269-1921 5511-5538-8949
jley@santander.com.mx dmbretth@santander.com.br
(06/08/04)
P
RECIOA
CTUAL: US$1.23/P$13.93
P
RECIOO
BJETIVO: US$1.25/P$14.40
Lo Que Cambiamos
Recomendación:De Compra a Mantener Precio Objetivo: De US$1.30 a US$1.25 Estimaciones: UPA ’04 de US$0.12 a US$0.11
UPA ’05 de US$0.13 a US$0.13 UPA ’06 sin cambios
Estadísticas de la Compañía
Bloomberg COMERUBC MM
Rango 52 Semanas (US$) US$0.63-US$1.34
2004E P/U Rel al IPC (x) 0.8
2004E P/U Rel al Sector Com.(x) 0.5
IPC (US$) 911
TCAC 3 Años (03-06E) 15.6%
Capitalización de Mercado (US$ Mn) 1,333
Float (%) 28
Op. Diaria Prom. 3 Meses (US$000) 1,729 Acciones en Circulación (ADR 20:1) 1,086
Deuda Neta/Capital Accionario (x) 0.0
Valor en Libros por Acción (US$) 1.19
Estimaciones y Razones de Valuación
2003 2004E 2005E 2006E
Ut. Neta (P$ Nom) 1,032.4 1,391.9 1,626.6 1,697.6
UPA Actual 0.95 1.28 1.50 1.56
Ut. Neta (P$ Nom) 91.9 121.0 137.4 142.0
UPA Actual 0.08 0.11 0.13 0.13 P/U (x) 14.5 11.0 9.7 9.4 P/Ventas (x) 0.4 0.4 0.4 0.3 P/USPV (x) 8.8 7.2 6.4 6.1 FV/EBITDA (x) 7.7 6.5 5.5 4.9 FV/Ventas (x) 0.5 0.4 0.4 0.3
Retorno del F.E. (%) 2.0% 4.6% 5.7% 5.9% Div por Acción (US$) 0.01 0.01 0.01 0.01 Rend. Del Div. (%) 0.8% 0.8% 1.0% 1.2% Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de
Tesis de Inversión: Estamos reduciendo nuestra recomendación en
Comerci a Mantener, de Compra, y bajando nuestro precio objetivo para el
cierre de 2004 a US$1.25 por acción de US$1.30. La revisión a la baja no
está relacionada a ningún deterioro en los fundamentales de la compañía,
sino al excelente desempeño del precio de la acción y a los relativamente
altos niveles de valuación alcanzados. El retorno total de la acción
(incluyendo dividendos) en 2003 fue 97.4% en dólares versus 33.6% del
IPC. En lo que va de este año, el retorno total de Comerci ha sido 23.1%
comparado con el 17.1% del índice de referencia. La acción cotiza
actualmente a un múltiplo FV/EBITDA adelantado a 12 meses de 6.3 veces,
29% por arriba de su promedio histórico (4.9 veces) y 9% por arriba de la
primera desviación estándar positiva del promedio (5.8 veces). Aunque
todavía anticipamos saludables tasas de crecimiento en el EBITDA,
creemos que ya están reflejadas en el precio de la acción considerando el
actual nivel de valuación.
Razones para Cambiar el Precio Objetivo: El menor precio objetivo
proviene de tres factores: (1) Incorporamos a nuestro modelo de utilidades
nuestras nuevas suposiciones macroeconómicas reflejando un tipo de
cambio más débil. (2) Incluimos una tasa libre de riesgos mayor a la
anterior en nuestro modelo de FED (7.0% versus 6.5% anteriormente),
como resultado de nuestra última revisión de nuestro objetivo para el IPC
(ver Después de la Corrección, Vemos Potencial de Subida Nuevamente,
Comenzar a Comprar, del 20 de mayo, 2004). (3) También introdujimos
una mayor beta en nuestro modelo de FED (1.10 versus 1.06 previamente).
Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio
objetivo está basado en un modelo de FED y un múltiplo FV/EBITDA
objetivo adelantado a 12 meses de 5.6 veces. Nuestro múltiplo
FV/EBITDA objetivo adelantado a 12 meses es 11% menor al nivel actual
pero 14% superior al promedio de los últimos tres años y medio. Vemos
este premio como justo considerando la exitosa historia de cambio que
comenzó a principios de 2003. Nuestro precio objetivo implica un
potencial de subida de 2.1% en dólares para el resto de 2004 versus la
apreciación de 3.2% que anticipamos para el IPC durante el mismo
periodo.
Los riesgos a nuestra tesis de inversión incluyen: (1) un desempeño de las
ventas mismas mejor-al-anticipado; (2) un margen bruto
mayor-al-anticipado; y (3) una estructura de capital de trabajo más-fuerte-a-la
Comerci
Con ventas totales de US$3.1 billones en 2003, Comerci es la tercera cadena de autoservicios más grande de México.
A finales de 2003, la compañía tenía 175 unidades de autoservicio y 59 cafeterías, con un total de 1,211,000 metros
cuadrados y 13,200 asientos. La familia González posee cerca del 72% de las acciones en circulación. El 28%
restante puede ser considerado como float libre en el mercado.
T
ESIS DE
I
NVERSIÓN
La exitosa historia de cambio que comenzó a principios de 2003 ha comenzado a dar frutos
en términos de una sobresaliente evolución del precio de la acción. En 2003, el retorno total
de la acción de Comerci (incluyendo dividendos) fue 97.4% en dólares, superando al IPC, que se
apreció 33.6% (también incluyendo dividendos). En lo que va del año, la acción de Comerci ha
continuado superando el desempeño de su índice de referencia, teniendo un retorno total de
23.1% en dólares comparado con 17.1% del IPC. Después de este excelente desempeño, la
acción ha alcanzado un nivel de precio casi máximo histórico, así como una valuación
relativamente alta. Actualmente, la acción actualmente a un múltiplo FV/EBITDA adelantado a
12 meses de 6.3 veces, 29% por arriba de su promedio histórico (4.9 veces) y 9% por arriba de la
primera desviación estándar positiva del promedio (5.8 veces). En nuestra opinión, los
fundamentales de la compañía siguen siendo sólidos, y creemos que Comerci continuará
logrando sólidas tasas de crecimiento en los próximos trimestres aunque a un ritmo mucho más
lento que en 2003. Todo esto, aunado a la fuerte base de comparación que la compañía
enfrentará en el 4T04 (en el 4t03, la compañía recibió un reembolso del crédito fiscal a los
salarios pagado en 2002 y 2003), nos lleva a pensar que los múltiplos actuales no se expandirán o
serán sostenidos.
Redujimos nuestras estimaciones para 2004 y 2005, mientras que para 2006 permanecen
virtualmente sin cambios. Las menores estimaciones para 2004 y 2005 principalmente
provienen de un tipo de cambio estimado más débil, afectando las ventas y el EBITDA
proyectados después de convertirlos a dólares, así como un menor crecimiento de la utilidad neta
debido a mayores pérdidas cambiarias estimadas (Ver Figura 1 para los cambios en las
estimaciones).
Redujimos nuestro crecimiento esperado en VMT para 2004 y 2005 a 0.3% y 1.5%, de
1.0% y 2.0%, respectivamente. El menor crecimiento anticipado de este indicador proviene
principalmente de las siguientes dos razones. Primera, las anteriores tiendas Auchan (cinco
unidades) podrían haber experimentado un desempeño en ventas más-malo-al-esperado después
del cambio al nombre de Comercial Mexicana. Aparentemente, la el nombre de la marca Auchan
atraía a la tienda a cierto tipo de clientes que parecen no verse atraídos por el nombre de
Comercial Mexicana. Adicionalmente, cuando Comerci incorporó estas tiendas a sus
operaciones en marzo de 2003, la dirección encontró que una parte de las ventas de Auchan se
realizaba con muy poca o sin utilidad. Por tal motivo, Comerci se vio forzada a subir sus precios
en algunos de los departamentos de las tiendas, y esto pudo haber tenido un impacto negativo en
los flujos de clientes. Segunda, creemos que también pudo haber afectado la fuerte competencia.
Aunque no se han dado a conocer detalles, Walmex ha seguido apoyando y mejorando sus
programas de rollback de precios en 2004, los cuales hasta ahora han sido exitosos considerando
el muy saludable crecimiento de las VMT reportado por el líder de la industria versus los demás
participantes del mercado. Adicionalmente, debido a que Gigante alcanzó un impresionante
margen bruto de 22.7% en el 1T04, esperamos que en el futuro sea mucho más agresivo en
términos de promociones y descuentos.
El cambio operativo ha conducido a niveles de valuación relativamente altos. Menores estimaciones provenientes de un tipo de cambio más débil. La intensificada competencia y el desempeño más-pobre-al-esperado de las tiendas Auchan nos llevaron a reducir nuestras proyecciones de crecimiento en VMT.
Así mismo, redujimos nuestros costos generales y gastos de administración estimados como
porcentaje de las ventas totales, de 15.8% a 15.7% en 2004 y de 15.6% a 15.5% en 2005.
Esto debido a lo siguiente: (1) menores gastos publicitarios siguiendo una asignación de recursos
más racional. (2) Menores comisiones bancarias como resultado de las condiciones renegociadas
con las instituciones financieras. (3) Menores gastos de empaque gracias al establecimiento de un
presupuesto más controlado. (4) Menores costos de fletes para el transporte de inventarios entre
las tiendas y/o entrega de bienes duraderos a los clientes. Consecuentemente, nuestro margen
EBITDA estimado para 2004 continúa sin cambios en 6.5%, mientras que para 2005 y 2006 se
incrementó 10 puntos base a 6.9%.
Figura 1. Comerci – Cambios a las estimaciones para 2004, 2005, y 2006 (Millones de Dólares)
2004E 2005E 2006E
Actual Antigua Cambio Actual Antigua Cambio Actual Antigua Cambio
Ventas 3,319.5 3,415.2 -3% 3,592.3 3,707.5 -3% 3,939.9 3,990.2 -1%
EBITDA 216.5 221.4 -2% 247.8 254.0 -2% 273.2 270.7 1%
Mgn. EBITDA 6.5% 6.5% 1% 6.9% 6.8% 1% 6.9% 6.8% 2%
Utilidad Neta 121.0 129.9 -7% 137.4 145.0 -5% 142.0 141.6 0%
UPA 0.11 0.12 -7% 0.13 0.13 -5% 0.13 0.13 0%
Fuent e: Estimaciones de Santander Investment .
V
ALUACIÓN
Nuestro modelo de FED sugiere un precio objetivo de US$1.25 por acción para el cierre de
2004. Asumimos un CCPP de 12.2% versus 11.6% previamente. El costo de las acciones es
13.1%, y proviene de un premio por riesgo accionario de 5.5%, una tasa libre de riesgo de 7.0%
(rendimiento estimado del bono UMS14 a finales de 2004) versus 6.5% anteriormente, y una
beta de 1.10 versus 1.06 en nuestra estimación anterior. El costo de la deuda después de
impuestos asumido es 5.9%. La estructura de capital asumida es 87.4% acciones y 12.6% deuda.
Finalmente, la tasa de crecimiento a perpetuidad considerada es 2.5%. Queremos destacar que el
flujo de efectivo libre estimado para 2009 es 261% mayor al que pronosticamos para 2008. La
razón es que debido a que consideramos 2009 como nuestro año base para los cálculos a
perpetuidad, redujimos las inversiones de capital a un nivel de mantenimiento (depreciación) más
la inversión requerida para abrir dos nuevas tiendas del formato mega. De otro modo, estaríamos
castigando la valuación presente, debido a que la tasa de crecimiento a perpetuidad considerada
es solo 2.5%. Así mismo queremos mencionar que el flujo de efectivo libre estimado para 2007
es US$63 millones, y después se reduce a US$50 millones en 2008, atendiendo a una mayor tasa
de impuestos en efectivo que surge al terminar la pérdidas fiscales pendientes de amortizar
provenientes de las tiendas Auchan.
Figura 2. Comerci – Flujo de Efectivo Libre, 2004E–2009E (Millones de Dólares)
2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E
EBIT 152.1 178.3 197.0 203.5 230.3 251.2
Tasa de Impuestos 21.8% 22.6% 22.7% 22.7% 29.3% 28.9%
Ut. de Op. Menos Imp. Ajust. 118.9 138.0 152.4 157.3 162.9 178.6
Depreciación y Provisiones 64.3 69.5 76.2 81.9 89.2 97.2
Cambios en Capital de Trab. 31.2 16.5 19.2 10.8 11.8 12.7
Inversiones de Capital -180.4 -180.8 -202.2 -222.4 -243.0 -140.0
Pasivo Diferido 27.2 32.3 33.5 34.9 28.9 31.0
FEL 61.3 75.6 79.1 62.5 49.7 179.5
Fuente: Estimaciones de Santander Investment . También incluimos menores costos y gastos de administración en nuestras proyecciones.
Comerci
Figura 3. Comerci – Flujo de Efectivo Descontado, 2004E–2009E (Millones de Dólares)
2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E Residual
Tasa de Descuento 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2%
Flujos de Efectivo Descont. 2004E 61.3 67.4 62.9 44.3 31.4 101.1 1,051.5 VPN de los Flujos de E. 2004E 368.4
Adiciones (Efec. y Subsidiarias) 126.8 Deducciones (Deuda y Part. Min.) 194.2 Cap. de Mdo. Objetivo, 2004E 1,352.6
Cap. de Mdo. Actual 1,333.0
Precio Objetivo (US$) 1.25
Precio Actual (US$) 1.23
Fuente: Estimaciones de Santander Investment .
El FV/EBITDA objetivo adelantado a 12 meses al que llegamos con nuestro FED es 5.6
veces. Nuestro múltiplo objetivo es 11% inferior al nivel actual de 6.3 veces, pero 14% superior
al promedio de los últimos tres y medio años de 4.9 veces, y casi en línea con la primera
desviación estándar positiva del promedio de 5.8 veces. En nuestra opinión, el premio de 14% al
que se sitúa nuestro precio objetivo versus el promedio histórico es bien merecido, considerando
la exitosa historia de cambio que comenzó Comerci a principios de 2003. Sin embargo, al mirar
la Figura 4, pensamos que una mayor apreciación del múltiplo actual – o aún su sostenimiento –
es poco probable. Como mencionamos anteriormente, pensamos que los fundamentales de la
compañía siguen siendo fuertes, pero conforme enfrenta bases de comparación más difíciles, el
crecimiento del EBITDA deberá tender a disminuir comparado con el de 2003.
Figura 4. Comerci – Evolución del Múltiplo FV/EBITDA Adelantado a 12 Meses, Enero 2001 a la Fecha 2 3 4 5 6 7 8 Ene -01 Feb -01 Abr -01 May -01 Jul -01 Ago -01 Oct -01 Nov -01 Ene -02 Feb -02 Abr -02 May -02 Jul -02 Ago -02 Oct -02 Nov -02 Ene -03 Feb -03 Abr -03 Jun -03 Jul -03 Sep -03 Oct -03 Dic -03 Ene -04 Mar -04 Abr -04 Jun -04 +2DS 6.8 +1DS 5.8 Promedio 4.9 -1DS 3.9 -2DS 2.9 Actual 6.3
Figura 5. Tabla de Valuación de Cadenas de Autoservicio Latinoamericanas (Precios de Cierre al 8 de junio, 2004)
Precio Precio Cap. de FV/EBITDA P/U
Recom. Actual Obj. Mdo. 2003E 2004E 2005E 2003E 2004E 2005E
Comerci Mant. 1.23 1.25 1,333 7.7 6.5 5.5 14.5 11.0 9.7 D&S Mant. 14.25 16.50 1,311 16.1 12.8 10.5 54.2 68.3 35.6 Falabella D. Inf. Mdo. 1.82 1.80 4,348 22.9 15.5 12.9 28.0 20.1 16.4 Fasa Mant. 2.34 3.00 352 27.4 16.4 12.4 134.6 64.2 35.4 Gigante Mant. 0.62 0.60 605 5.3 4.8 4.4 18.7 13.7 12.3 Globex Mant. 2.57 4.25 232 36.5 5.2 4.3 339.0 12.2 10.3 Liverpool Compra F. 1.41 1.60 1,894 5.6 5.7 5.2 9.2 9.4 8.6 L. Americanas Mant. 9.00 11.60 626 10.2 7.6 6.1 19.5 13.7 10.7
Pão de Açucar Compra 15.81 28.15 1,787 11.9 6.2 4.5 38.7 15.6 9.0
Paris D. Inf. Mdo. 0.67 0.80 352 12.4 9.7 9.1 21.7 14.1 14.4 Saraiva Mant. 2.89 3.70 68 6.4 3.5 3.0 35.4 5.4 4.6 Soriana Mant. 3.16 3.20 1,898 4.6 5.8 5.2 9.2 10.9 10.0 Walmex Compra 30.50 35.00 13,520 13.4 12.0 10.3 26.0 22.8 19.6 Promedio 14.6 11.6 9.8 31.3 23.2 18.2
Fuentes: Reportes de la compañía y Estimaciones de Santander Investment .
R
IESGOS A
N
UESTRA
T
ESIS DE
I
NVERSIÓN
Por el lado negativo, uno de los principales riesgos a nuestra tesis de inversión sería un
desempeño más-pobre-al-esperado de las ventas mismas tiendas debido a la competencia
y/o condiciones macroeconómicas. Un crecimiento, menor-al-esperado en 2004 y 2005 sería
un serio obstáculo para la expansión del margen de operación ya que se reduciría el
apalancamiento operativo de la compañía. Esto erosionaría nuestro crecimiento estimado en
EBITDA, impactando nuestro precio objetivo.
Un deterioro inesperado de la estructura del capital de trabajo de la compañía podría
afectar tanto nuestro precio objetivo como nuestra recomendación. Si la rotación de
inventario no se comporta como esperamos siguiendo las inversiones adicionales en distribución
y/o las cuentas por pagar se deterioran por una inesperada estrategia más agresiva con los
proveedores, la estructura completa de capital de trabajo se deterioraría, teniendo un impacto
negativo en la generación de flujo de efectivo libre.
Una inesperada presión en el margen bruto también sería una amenaza para nuestro precio
objetivo. En nuestra opinión, el reestructurado departamento de compras, el nuevo centro de
distribución, el acuerdo con Li & Fung y el potencial desarrollo de productos de marca propia
deberá ayudar a mantener estable o expandir el margen bruto. Sin embargo, la aperturas de
tiendas de los competidores en mercados en los que hasta ahora Comerci es el único participante
podrían tener un impacto negativo tanto en las ventas como en el margen bruto.
Además de un desempeño mejor-al-esperado de las VMT, margen bruto y/o estructura de
capital de trabajo, un incremento en el apalancamiento operativo podría ser una
oportunidad para subir nuestro precio objetivo. Si el centro de distribución de bienes secos
abierto en el 3T03 tiene un desempeño mejor-al-esperado, superando el punto de equilibrio más
rápido de lo anticipado, el apalancamiento operativo podría incrementarse aún más, teniendo un
VMT menores-a-las-estimadas afectarían nuestro precio objetivo. Una estructura de capital de trabajo más débil a la esperada podría dañar nuestro precio objetivo. Presión en el margen bruto también podría afectar nuestro precio objetivo. Una logística mejor-a-la-esperada podría impactar positivamente el EBITDA.
Comerci
E
STIMACIONES
M
ACROECONÓMICAS
Figura 6. México – Proyecciones Económicas, 2002-2005F
2002 2003 2004F 2005F
PIB real (%) 0.7% 1.3% 3.2% 4.0%
Inflación CPI (%) 5.7% 4.0% 4.0% 3.5%
Tipo de Cambio US$ (Fin de año) 10.44 11.24 11.50 11.84
Tipo de Cambio US$ (Promedio) 9.67 10.79 11.32 11.71
Tasa de Interés (Fin de año) 7.0% 6.0% 6.7% 7.0%
Tasa de Interés (Promedio) 7.1% 6.2% 6.3% 6.6%
Balance Fiscal (% del PIB) -1.2% -0.6% -0.2% 0.0%
Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -2.2% -1.5% -1.7% -2.1%
Reservas Internacionales (US$ Bn) 48.0 57.4 58.9 60.2
Deuda Externa Total (% del PIB) 21.7% 22.4% 21.8% 20.9%
E
STADOS
F
INANCIEROS
Figura 7. Comerci –Estado de Resultados, Balance General, y Estado de Flujo de Efectivo, 2003-2006E (Millones de Dólares)
Estado de Resultados 2003 % 2004E % 2005E % 2006E % Ventas 3,111.4 100.0 3,319.5 100.0 3,592.3 100.0 3,939.9 100.0 Costo de Ventas -2,488.5 -80.0 -2,646.1 -79.7 -2,856.5 -79.5 -3,132.2 -79.5
Utilidad Bruta 622.9 20.0 673.4 20.3 735.8 20.5 807.7 20.5
Gastos de Op. y Administración -497.8 -16.0 -521.3 -15.7 -557.5 -15.5 -610.7 -15.5
Utilidad de Operación 125.1 4.0 152.1 4.6 178.3 5.0 197.0 5.0
Depreciación 60.2 1.9 64.3 1.9 69.5 1.9 76.2 1.9
EBITDA 185.3 6.0 216.5 6.5 247.8 6.9 273.2 6.9 Costo Integral de Financiamiento -16.6 -0.5 -4.0 -0.1 -6.3 -0.2 -1.9 0.0
Intereses Pagados -34.7 -1.1 -24.3 -0.7 -23.9 -0.7 -23.7 -0.6
Intereses Ganados 3.8 0.1 3.9 0.1 4.8 0.1 5.9 0.1
REPOMO 21.2 0.7 19.7 0.6 17.0 0.5 17.3 0.4
Ganancias/Pérdidas Cambiarias -6.9 -0.2 -3.3 -0.1 -4.2 -0.1 -1.4 0.0
Otras Operaciones Financieras 5.5 0.2 7.7 0.2 6.5 0.2 -10.3 -0.3
Utilidad Antes de Impuestos 114.0 3.7 155.8 4.7 178.6 5.0 184.8 4.7
Provisión de Impuestos -21.4 -0.7 -34.0 -1.0 -40.4 -1.1 -41.9 -1.1
Utilidad después de Impuestos 92.6 3.0 121.8 3.7 138.2 3.8 142.9 3.6
Subsidiarias 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Partidas Extraordinarias 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Participación Minoritaria -0.7 0.0 -0.7 0.0 -0.8 0.0 -0.9 0.0
Utilidad Neta 91.9 3.0 121.0 3.6 137.4 3.8 142.0 3.6
Balance General 2003 % 2004E % 2005E % 2006E % Activo 2,289.5 100.0 2,419.4 100.0 2,609.4 100.0 2,877.9 100.0
Activo Circulante 781.1 34.1 764.9 31.6 830.3 31.8 923.1 32.1
Efectivo y Equivalentes 108.5 4.7 126.8 5.2 156.5 6.0 192.8 6.7
Cuentas por Cobrar 287.3 12.5 242.8 10.0 262.8 10.1 288.2 10.0
Inventario 369.4 16.1 378.3 15.6 392.7 15.0 422.0 14.7
Otros Activos Corto Plazo 15.9 0.7 17.0 0.7 18.4 0.7 20.2 0.7
Activo Largo Plazo 15.5 0.7 36.0 1.5 56.4 2.2 78.2 2.7
Activo Fijo 1,468.3 64.1 1,593.4 65.9 1,697.4 65.1 1,850.6 64.3
Activo Diferido 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Otros Activos 24.7 1.1 25.1 1.0 25.3 1.0 25.9 0.9
Pasivo 1,123.5 49.1 1,121.5 46.4 1,176.9 45.1 1,279.6 44.5
Pasivos Corto Plazo 729.5 31.9 724.9 30.0 774.7 29.7 849.5 29.5
Proveedores 547.6 23.9 531.5 22.0 565.9 21.7 620.6 21.6
Préstamos a Corto Plazo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Otros Pasivos a Corto Plazo 181.9 7.9 193.4 8.0 208.8 8.0 228.9 8.0
Préstamos a Largo Plazo 187.1 8.2 185.1 7.7 182.7 7.0 181.9 6.3
Pasivo Diferido 195.0 8.5 199.4 8.2 207.3 7.9 235.7 8.2
Otros Pasivos 11.9 0.5 12.1 0.5 12.2 0.5 12.5 0.4
Participación Mayoritaria 1,157.8 50.6 1,288.8 53.3 1,422.5 54.5 1,587.1 55.1
Capital 1,166.0 50.9 1,297.9 53.6 1,432.5 54.9 1,598.3 55.5
Participación Minoritaria 8.2 0.4 9.1 0.4 10.0 0.4 11.2 0.4
Flujo de Efectivo 2003 2004E 2005E 2006E
Utilidad Neta Mayoritaria 91.9 121.0 137.4 142.0
Partidas No Monetarias 75.0 59.5 73.9 94.7
Cambios en Capital de Trabajo -71.0 31.2 16.5 19.2
Incrementos de Cap./Dividendos -5.6 -10.5 -13.8 -16.0
Cambio en Deuda 15.5 0.0 0.0 0.0
Comerci
Figura 8. Comerci – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de Flujo de Efectivo, 2003-2006E (Estado de Resultados y Balance General en Millones de Pesos Constantes a Diciembre de 2004, FE en Millones de Pesos Nominales)
Estado de Resultados 2003 % 2004E % 2005E % 2006E % Ventas 36,363.8 100.0 38,174.7 100.0 41,096.1 100.0 43,972.8 100.0 Costo de Ventas -29,083.7 -80.0 -30,430.4 -79.7 -32,678.4 -79.5 -34,958.4 -79.5 Utilidad Bruta 7,280.1 20.0 7,744.4 20.3 8,417.7 20.5 9,014.4 20.5 Gastos de Op. Y Administración -5,818.4 -16.0 -5,995.0 -15.7 -6,377.6 -15.5 -6,815.8 -15.5 Utilidad de Operación 1,461.7 4.0 1,749.4 4.6 2,040.1 5.0 2,198.6 5.0 Depreciación 703.6 1.9 739.9 1.9 795.3 1.9 850.4 1.9 EBITDA 2,165.3 6.0 2,489.3 6.5 2,835.4 6.9 3,049.0 6.9
Costo Integral de Fin. -194.0 -0.5 -46.3 -0.1 -71.6 -0.2 -21.0 0.0
Intereses Pagados -405.4 -1.1 -279.5 -0.7 -273.1 -0.7 -264.0 -0.6
Intereses Ganados 44.4 0.1 44.3 0.1 54.7 0.1 65.9 0.1
REPOMO 248.1 0.7 226.4 0.6 194.9 0.5 193.2 0.4
Ganancias/Pérdidas Camb. -81.0 -0.2 -37.5 -0.1 -48.2 -0.1 -16.0 0.0
Otras Operaciones Fin. 64.7 0.2 88.8 0.2 74.8 0.2 -115.2 -0.3
Utilidad Antes de Impuestos 1,332.4 3.7 1,791.9 4.7 2,043.3 5.0 2,062.5 4.7 Provisión de Impuestos -250.2 -0.7 -391.4 -1.0 -462.1 -1.1 -467.3 -1.1 Utilidad después de Imp. 1,082.2 3.0 1,400.5 3.7 1,581.2 3.8 1,595.2 3.6
Subsidiarias 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Partidas Extraordinarias 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Participación Minoritaria -8.4 0.0 -8.6 0.0 -9.5 0.0 -10.4 0.0
Utilidad Neta 1,073.8 3.0 1,391.9 3.6 1,571.7 3.8 1,584.8 3.6
Balance General 2003 % 2004E % 2005E % 2006E % Activo 26,757.4 100.0 27,823.4 100.0 29,851.4 100.0 32,120.0 100.0 Activo Circulante 9,128.6 34.1 8,796.5 31.6 9,498.7 31.8 10,303.2 32.1 Efectivo y Equivalentes 1,268.2 4.7 1,458.6 5.2 1,789.8 6.0 2,151.6 6.7 Cuentas por Cobrar 3,357.2 12.5 2,792.3 10.0 3,005.9 10.1 3,216.4 10.0
Inventario 4,317.1 16.1 4,350.3 15.6 4,492.6 15.0 4,710.2 14.7
Otros Activos Corto Plazo 186.1 0.7 195.4 0.7 210.3 0.7 225.1 0.7
Activo Largo Plazo 180.6 0.7 414.2 1.5 645.2 2.2 872.3 2.7
Activo Fijo 17,160.0 64.1 18,324.3 65.9 19,418.5 65.1 20,654.9 64.3
Activo Diferido 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Otros Activos 288.2 1.1 288.4 1.0 289.0 1.0 289.5 0.9
Pasivo 13,130.2 49.1 12,897.8 46.4 13,463.6 45.1 14,281.9 44.5 Pasivos Corto Plazo 8,525.3 31.9 8,336.4 30.0 8,862.8 29.7 9,481.1 29.5
Proveedores 6,399.6 23.9 6,112.3 22.0 6,474.3 21.7 6,926.0 21.6
Préstamos a Corto Plazo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Otros Pasivos a Corto P. 2,125.7 7.9 2,224.2 8.0 2,388.5 8.0 2,555.1 8.0 Préstamos a Largo Plazo 2,187.0 8.2 2,129.0 7.7 2,089.9 7.0 2,030.0 6.3
Pasivo Diferido 2,278.9 8.5 2,293.1 8.2 2,371.4 7.9 2,631.0 8.2
Otros Pasivos 139.1 0.5 139.2 0.5 139.5 0.5 139.7 0.4
Participación Mayoritaria 13,530.9 50.6 14,821.2 53.3 16,273.0 54.5 17,713.2 55.1
Capital 13,627.2 50.9 14,925.6 53.6 16,387.7 54.9 17,838.1 55.5
Participación Minoritaria 96.3 0.4 104.5 0.4 114.7 0.4 124.9 0.4
Flujo de Efectivo 2003 2004E 2005E 2006E
Utilidad Neta Mayoritaria 1,032.4 1,391.9 1,626.6 1,697.6
Partidas No Monetarias 843.0 683.9 874.8 1,132.7
Cambios en Cap. de Trab. -797.9 359.2 195.7 229.8
Incrementos de Cap/Divid. -63.0 -121.1 -163.2 -190.8
Cambio en Deuda 173.7 0.0 0.0 0.0
Inversiones de Capital -862.2 -2,074.8 -2,140.1 -2,417.0
Flujo de Efectivo Neto 326.1 239.2 393.8 452.4
Efectivo al Inicio del Periodo 893.0 1,219.3 1,458.6 1,852.4
Efectivo al Cierre del P. 1,219.3 1,458.6 1,852.4 2,304.7
I
NFORMACIÓN
I
MPORTANTE
Comerci –Evolución Relativa Últimos 12 Meses (en Dólares)80 130 180 230 280 330
Mar-03 Apr-03 May-03 Jul-03 Aug-03 Sep-03 Oct-03 Nov-03 Dec-03 Feb-04 Mar-04
IPC COMERCI
Fuentes: Bloomberg y Santander Investment.
Comerci – Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares)
Fuente: Santander Investment Securities. 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 M-01 J-01 S-01 D-01 M-02 J-02 S-02 D-02 M-03 J-03 S-03 D-03 M-04 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950 1,000
Comerci (Eje izq.) IPC (Eje der.)
H $0.75 7/10/02 H $0.70 12/2/02 H $0.68 1/2/03 B $0.70 4/25/03 B $0.75 6/3/03 B $0.85 8/25/03 B $1.30 3/16/04 B $1.20 1/30/04 H $0.78 8/7/02 H $0.72 12/10/02 B $0.95 10/17/0 B $1.10 11/18/03 H $21.20 3/5/01 Analyst Recommendations and Price Objectives
SB: Strong Buy B: Buy H: Hold
UP: Underperform S: Sell
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