Regulación macroprudencial y política
monetaria en economías emergentes:
la experiencia de Uruguay
VI Reunión de Estabilidad Financiera
Ciudad de México, México; Julio 14-15, 2016
Interacción de políticas; breve marco conceptual
La interacción de Política Monetaria y Estabilidad
Financiera en Uruguay: diseño institucional y procesos
La experiencia uruguaya reciente en un entorno
macro-financiero muy cambiante
Interacción de políticas; breve marco conceptual
La interacción de Política Monetaria y Estabilidad
Financiera en Uruguay: diseño institucional y procesos
La experiencia uruguaya reciente en un entorno
macro-financiero muy cambiante
El tema de interacción de políticas tiene larga data, desde la
formalización de Tinbergen (1952)…
… aplicado inicialmente a la coordinación de políticas
macroeconómicas (Sargent & Wallace, 1981).
Luego de la crisis de 2008, extensa literatura sobre: regulación
financiera, estabilidad financiera, políticas macroprudenciales
, …
Discusión de ámbito de acción y de instrumentos de la regulación. Nuevo debate sobre el marco de interacción de políticas, con foco en política monetaria y políticas macroprudenciales (PM-PMP).
Literatura reciente analiza distintos tipos de acuerdos:
Una agencia con un instrumento para ambos objetivos
El BC maneja la tasa de interés, incorporando algún indicador de estabilidad financiera en una “regla de Taylor ampliada”.
Conflictos de intereses (Adrian y Shin, 2009; Woodford, 2012) Beneficios escasos (Svensson, 2012).
Se necesita entonces más de un instrumento.
Se mantiene “principio de Tinbergen”: un instrumento para cada objetivo Carvalho y Castro (2015), Aguirre (2015).
La EF debe alcanzarse usando políticas macro-prudenciales; la PM debe seguir centrándose en la inflación.
En economías emergentes, el temas es más complejo:
Peligros analizados por Calvo (1998): sudden stops .Ciclo macro de EE se caracteriza por evolución procíclica de la tasa de interés; genera entrada de capitales en auge y salida en recesión.
Estos flujos de capitales determinan movimientos de tipos de cambio
(nominal y real), que aumentan la volatilidad del ciclo y los riesgos macro-financieros.
“Muchos de estos booms terminan en lágrimas” (Reinhart et al, 2003)
Evidencia reciente reafirma la relación entre flujos de capitales, crédito y tipo
Consecuencias de política:
Impone nuevas restricciones a los BCs para hacer frente en forma simultánea a estabilidad de precios y estabilidad financiera.
Menú de instrumentos: es necesario mitigar estos movimientos de capitales y sus efectos sobre el tipo de cambio...
entonces, impuestos a los capitales, intervenciones cambiarias, encajes diferenciales por moneda, …
Estos instrumentos son más cercanos al ejercicio de optimización conjunta (Eichengreen et al, 2011), y desdibujan en parte la separación entre
estabilidad de precios y estabilidad financiera.
Interacción de políticas; breve marco conceptual
La interacción de Política Monetaria y Estabilidad
Financiera en Uruguay: diseño institucional y procesos
La experiencia uruguaya reciente en un entorno
macro-financiero muy cambiante
En los últimos años la función de EF ha cobrado mayor relevancia,
teniendo varios puntos de contacto con la función de PM:
Diseño institucional: articulación a través de comités con actores
comunes y puntos en común.
Modelos macro-financieros: origen en PM, ampliados con fines de PMP
por los mismos servicios técnicos.
Construcción de escenarios comunes para PM y PMP.
Política Monetaria y Estabilidad Financiera en
Uruguay
Diseño institucional: agencias del gobierno
Comisión Técnica
Comité de Estabilidad Financiera
M inistro
M inisterio
de Economía
Servicios
Presidente
Banco Central
del Uruguay
Servicios
Presidente
Corporación
de Protección
del Ahorro
Bancario
Servicios
Superintendente
Superintendencia
de Servicios
Financieros
Servicios
Principales cometidos:
Viabilizar el intercambio de visiones sobre la situación de estabilidad del
sistema financiero doméstico,
Coordinar acciones entre sus integrantes.
No es un órgano de decisión
Se reúne cada 6 meses.
El Comité de Coordinación Macroeconómica
Comité de Coordinación Macroeconómica
Ministro y altos cargos Ministerio de Economía Directorio Banco Central del Uruguay
Principales cometidos:
Poner en común información relacionada con las competencias del BC y
la política económica general.
Establecer la meta de estabilidad de precios - a cuyo cumplimiento se
compromete el BC - y del régimen cambiario general.
Es un órgano de decisión en su materia. Marco de referencia para el
COPOM (del BCU)
Se reúne cada 3 meses.
Diseño institucional en BCU
Comité de Política
Monetaria
Directorio Gerencia en temas de PM (AE, PEM)Comité de Supervisión
y Regulación
Directorio SSF: Superintendente y Alta gerencia Participa: Gerencia en temas de PMLa función de
EF
en el
BCU
MODELOS MACRO-ECONOMÉTRICOS ESCENARIOS y PROYECCIONES MACRO
INFORMACIÓN AMPLIA A NIVEL DE INST. FIN. MODELOS INST. FIN. (top-down y bottom-up)
DISCUSIÓN, FEEDBACKS DIRECTORIO ASESORÍA ECONÓMICA SUPERINTENDENCIA DE SERVICIOS FINANCIEROS ANÁLISIS MACROECONÓMICO; DEPARTAMENTO ESTABILIDAD FINANCIERA SUPERVISIÓN FINANCIERA REGULACIÓN FINANCIERA
La función de
PM
en el BCU
MODELOS MACRO-ECONOMÉTRICOS ESCENARIOS y PROYECCIONES MACRO
DIRECTORIO ASESORÍA ECONÓMICA POLÍTICA ECONÓMICA Y MERCADOS ANÁLISIS MACROECONÓMICO PMPM, GAP
En estos procesos se producen intercambios entre técnicos con distintas
funciones y visiones:
Estabilidad financiera: AE y SSF; enfoques micro y macroprudencial
CEF y COPOM:
escenarios y proyecciones macro compartidos
interacción entre políticas macroprudencial y monetaria.
Esta visión se extiende al nuevo Comité de Coordinación de Deuda Pública, integrado por los máximos servicios técnicos de BCU y MEF.
“(…) El Banco Central utilizará todos sus instrumentos disponibles
tendientes a reducir el ritmo de crecimiento de los precios y mitigar
el traspaso de la volatilidad financiera internacional al mercado
doméstico
”.
Comunicado del COPOM, 07/07/16.
Ejemplo, últimos comunicados
(“tiempos de paz”)
“(…) La volatilidad de los mercados financieros ha tenido
importante incidencia sobre (…) los precios de productos básicos y
los tipos de cambio de las economías emergentes. (…) Su
Modelo macro-econométrico de base: MMET (2010). Alimenta:
Proyecciones macro para la PM
Modelos de riesgo agregado del regulador
Modelo DSGE (2014, 2015) para análisis estratégicos
Tópicos monetarios en un régimen de IT
Tópicos macroprudenciales incorporando fricciones financieras
interacción PM-PMP
optimalidad de distintos instrumentos de la PMP evaluación de distintas reglas MP (Basilea)
Simulación: respuesta del sistema ante shocks pruebas de tensión sistémicas,
Se plantean distintos escenarios de riesgo al escenario base,
comunes para PM y EF, utilizando los modelos macro-econométricos
para PM
Escenarios con consistencia macroeconómica.
Se evalúan a través de un Mapa de Riesgos
Escenarios macro y mapa de riesgos
Factores de riesgo comunes
Aquellos que determinan flujos de capitales y afectan condiciones financieras (tipo de cambio, riesgo país)
Interacción de políticas; breve marco conceptual
La interacción de Política Monetaria y Estabilidad
Financiera en Uruguay: diseño institucional y procesos
La experiencia uruguaya reciente en un entorno
macro-financiero muy cambiante
Economía pequeña y abierta
… expuesta a shocks globales
Alto grado de dolarización
… trasmisión de los shocks
2002: crisis económica, bancaria, fiscal y cambiaria
Régimen cambiario: de fijo a flotante
Régimen de estabilidad de precios: de TC fijo a IT
Estabilidad financiera: integración visiones micro y
macroprudenciales (CEF, CiEF); enfoque de riesgos.
Reducción de dolarización y descalce de monedas
Uruguay: algunas características
instrumentos para una mejor gestión
El grado de dolarización representa:
una vulnerabilidad para la estabilidad financiera
una restricción para la política monetaria (canales de transmisión)
Desincentivo a descalces de monedas: previsiones, requerimientos de capital
Créditos del SPNF en USD (% del total)
Depósitos del SPNF en USD (% del total)
Los desafíos del contexto externo desde
2009
Entrada de capitales Apreciación de la moneda diferenciales de inflación Sólidos macro fundamentos diferenciales de crecimientoDiferencial de tasas, ingreso de capitales,
acumulación Activos de Reserva y expansión del
crédito
-5% 0% 5% 10% 15% d ic./2 006 ju n ./200 7 d ic./2 007 ju n ./200 8 d ic./2 008 ju n ./200 9 d ic./2 009 ju n ./201 0 d ic./2 010 ju n ./201 1 d ic./2 011 ju n ./201 2 d ic./2 012 ju n ./201 3Capital Account and Errors & Omissions (% GDP, Moving Year)
Foreing Direct Investment
Public Sector Portfolio Investment Capital Account and Errors & Omissions 0% 2% 4% 6% 8% 10% d ic -0 7 ju n -0 8 d ic -0 8 ju n -0 9 d ic -0 9 ju n -1 0 d ic -1 0 ju n -1 1 d ic -1 1 ju n -1 2 d ic -1 2
Interest rate diffrential: FED vs TPM
TPM FED 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
Non-residents holding of Central Banl securities and acumulation of own assets by Central Bank
(Millons of dollars)
Credit to NF sector, local and foreign currency
60 65 70 75 80 85 90 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 TCR_LP (suavizado) TCR efectivo
RER appreciation (actual and long-run fundamentals) Nominal ER suffered more than other EME
85 95 105 115 en e.-12 fe b.-12 ma r.-1 2 ab r. -1 2 ma y .-1 2 jun .-12 jul .-1 2 ag o.-12 s ep .-1 2 o c t. -1 2 no v .-1 2 di c .-1 2 en e.-13 fe b.-13 ma r.-1 3 ab r. -1 3 m a y .-1 3
EXCHANGE RATES AGAINST USD (Index January 2012=100)
Real Peso Uruguayo Peso chileno
Lira Turca Peso Mexicano
Diferencial de tasas, ingreso de capitales
y apreciación cambiaria
Aumento requisitos de encajes marginales a los bancos (Pesos y
USD)
Evita potencial boom de crédito y burbuja en precios de activos Refuerza el canal del crédito de la PM
Sesgo hacia crédito en USD; potenciales descalces de monedas
Encajes en Pesos: 15%, luego 20% Encajes en USD: 27%, luego 40%.
PM: cambios en parámetros del régimen de IT, en especial, se pasa
a manejar M1 como instrumento, dejando la tasa de interés
Requisitos de encaje a tenencias de títulos públicos por no
Diferencial de tasas, ingreso de capitales.
Reacciones de política
Se detiene el ingreso de capitales de corto plazo a títulos públicos
Se modera el crédito doméstico
Se profundizan los incentivos a evitar descalces de monedas
Se corrige la apreciación de la moneda
En síntesis, se reducen los riegos causados por la volatilidad de
capitales desde una perspectiva macro-financiera.
Resultados
Un escenario cambiante: el tapering
2009-2013
2013 y expectativas
Los desafíos del contexto externo desde
2013
Entrada de capitales Apreciación de la moneda diferenciales de inflación Sólidos macro fundamentos diferenciales de crecimiento Salida de capitales Depreciación de la moneda Inflación similar ¿macro fundamentos? Crecimiento similarFin del ingreso de capitales, desaceleración del crédito,
depreciación cambiaria y mayor inflación
6% 7% 8% 9% 10%
Nominal Exchange Rate against USD Monthly average 26 28 30 32
Eliminación del aumento requisitos de encajes marginales a los
bancos, Pesos y USD…
Evita potencial contracción del crédito
… al tiempo que se aumenta el encaje medio…
con fines de PM: mitigar la aceleración de la inflación.
Eliminación de fondos inmovilizados a no residentes.
Intervenciones cambiarias del Banco Central
Evitar volatilidad excesiva del tipo de cambio.
Operaciones de gestión de deuda pública
Fin del ingreso de capitales.
Reacciones de política
Se permite la salida de capitales de corto plazo de títulos públicos
Tradición market friendly de Uruguay
Se evita caída del crédito doméstico
en un contexto de crecimiento económico
Se mantienen los incentivos a evitar descalces de monedas
Se acompaña la depreciación de la moneda
Evitando episodios de excesiva volatilidad
En síntesis, se reducen los riegos causados por la volatilidad de
En los últimos años la función de estabilidad financiera se ha
jerarquizado… y se ha incorporado progresivamente al análisis de
riesgos macro-financieros: modelos, indicadores, escenarios.
Actualmente estabilidad financiera y política monetaria son parte de
un proceso de proyección conjunta
Visión de riesgos
Trabajo conjunto de equipos técnicos Sinergias y externalidades positivas.
