Renta variable.
La selección de valores
será clave
Renta variable.
La selección de valores
será clave
Fuente: FactSet, J.P. Morgan Private Bank. Data is as of August 27, 2020.
No hay que temer invertir en un mercado en máximos
Retorno medio acumulado del S&P500
1 de enero 1988, Hoy
Invertir cualquier día Invertir estando máximos
• Tras el shock de la pandemia y la interrupción de la economía global por los confinamientos, la
intervención conjunta de los bancos centrales y los estímulos fiscales de los gobiernos han inyectado una liquidez con una velocidad y volumen sin
precedentes. Eso ha tenido un impacto inmediato en el mercado y también en las valoraciones del
mismo.
• A pesar de que en nuestro subconsciente todos tendemos a pensar que cuanto más sube el
mercado, más cerca está de corregir, la realidad es que las probabilidades de obtener mejores rentabilidades se incrementan al invertir en un mercado en máximos.
• Hay una enorme asimetría entre los rallies de mercado y las correcciones. El 74% de los años el mercado sube y únicamente hemos tenido caídas superiores al 20% interanuales una vez cada 5 años. Desde 1988, el mercado ha roto máximos históricos el 7,3% de los días.
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Mayor
valoración
Menor
valoración
La mayor dispersión de la historia
Evolución de PER a 2 años del 20% de empresas
del S&P500 más caras y del 20% de compañías
más baratas
Fuente: Goldman Sachs
• En la encuesta a los gestores de Deutsche Bank de Enero, el 89% pensaba que había una burbuja. Sin embargo, los niveles de exposición a la renta variable están en máximos histórico, lo cual demuestra una clara divergencia entre realidad y sentimiento.
• Los tipos de interés bajos o negativos también son clave para entender las elevadas valoraciones del mercado. Morgan Stanley estima que una subida del 1% del treasury americano impactaría en una reducción de las valoraciones de un 15-20% por descuento de flujos sobre los beneficios futuros. • Esa enorme divergencia entre ganadores y
perdedores la vemos con el quintil de empresas más cara con un PER a 2 años de 38, mientras que el quintil más bajo es de únicamente 12. Se trata de la mayor divergencia de la historia, y duplica la diferencia media entre ambos quintiles.
• Por ello, 2021 será un año en que será
fundamental acertar con el Assett allocation de nuestra cartera y con le selección de valores.
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Mediana
Actual
¿Está el value barato?
Depende…
Comparativa PER a 2 años actual de los sectores
vs el S&P500 respecto a la valoración
de los últimos 15 años
Fuente: Goldman Sachs
• A pesar de lo ocurrido desde mayo y especialmente a partir de noviembre a raíz de la noticia de la vacuna de Pfizer, 2020 ha sido un año en el que las acciones growth han sido las grandes
beneficiadas de un ejercicio marcado por la polarización entre grandes ganadores y grandes perdedores, tanto a nivel sectorial como de nombres concretos.
• Aunque las empresas growth son más fáciles de identificar (crecimiento por encima de la media), no está tan claro qué definimos como value ya que es un concepto mucho más subjetivo y variable en el tiempo.
• Entre los sectores cíclicos/value consideramos que presentan un mayor atractivo rentabilidad/riesgo aquellos vinculados a infraestructuras, materias primas y el sector salud.
• El sector de consumo discrecional es el que se encuentra más desviado de su media histórica, pero debemos tener en cuenta que Amazon y Tesla suponen el 47% del peso en ese sector.
• De los 9 sectores del S&P500, solo 4 cotizan por encima de su media histórica vs el índice.
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El sector salud, un buen ejemplo sobre ser selectivos
Valoraciones subsectores salud
S u b s e c to re s d e l s e c to r s a lu d , P E R a c tu a l vs p ro m e d io ú lt im o s 3 0 a ñ o s Actual 2 años Promedio 30 años
Fuente: Goldman Sachs
• Para la valoración de las empresas juegan 2 factores principales: el precio y los beneficios futuros. Es erróneo pensar que las acciones más baratas o más atractivas son las que han caído más. Si la cotización cae un 50%, pero los
beneficios esperados caen un 70%, no debemos considerar que sea una ganga.
• Si hay un sector que presenta una enorme divergencia, ese es el sector salud.
• Tiene empresas vinculadas a salud dental, cuidado animal y medtech, que son claramente empresas growth que cotizan a múltiplos muy exigentes y que han tenido subidas enormes en los últimos años, incluso superiores a muchas tecnológicas, ya que el mercado al final paga por crecimiento, venga de donde venga.
• Sin embargo, eso convive con otras industrias que cotizan a niveles históricamente muy bajos, desde las grandes farmacéuticas a la distribución y gestión de hospitales, que cotizan riesgos de competencia y regulatorios.
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¿Cuánto vale Tesla?
Tesla vs principales fabricantes de coches
Coches vendidos 2020 Capitalización bursátil
C o c h e s v e n d id o s 2 0 2 0 (P ro y e c ta d o , m ill o n e s ) 121 x Tesla C a p it a liz a c ió n b u rs á ti l (Bn $)
• Una de las acciones de moda de la que todo el mundo habla es Tesla. El año 2020 acabó con una revalorización de casi un 750%!
• Hace años que se habla sobre su sobrevaloración y muchos inversores apostaron contra la compañía poniéndose cortos. Se estima que las pérdidas ocasionadas a estos inversores se acercan a los 40.000 millones de dólares.
• Tesla ha cerrado el año vendiendo casi medio millón de unidades, un 0,8% del total de ventas mundiales. En el mercado americano sus modelos no están entre los 20 más vendidos ni es de las 10 marcas que más coches vende.
• A nivel de valoración a cierre de 2020, su valor de mercado era superior a los 9 de los principales fabricantes de coches forma conjunta, y ahora es incluso mayor la diferencia con la subida de enero.
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Megacaps:
¿Demasiado grandes para seguir creciendo?
Distribución 6 mayores empresas vs 369 menores
del S&P500
• No se puede entender el rally de mercado iniciado tras la gran crisis financiera sin las grandes tecnológicas. De hecho, sin ellas el comportamiento del mercado americano habría sido muy similar al europeo.
• Los inversores han visto en las megacaps un nicho que combinaba: crecimiento, rentabilidad,
escalabilidad global y unas inversiones de capital muy reducidas.
• Sin embargo, cuanto más grandes se hacen, más difícil es que mantengan esos crecimientos, y por ello deben buscar continuamente nuevos productos o negocios que les permitan mantener ese ritmo. • En cualquier caso, y como hemos visto
previamente, debemos afinar el análisis caso por caso, ya que cada una de ellas tiene sus
particularidades y es también un riesgo estar totalmente fuera de ellas, ya que no dejan de ser los máximos exponentes de algunas
megatendencias que continuarán creciendo en los próximos años.
• El gráfico nos muestra las 6 mayores empresas del S&P500 vs las 369 menores.
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Las grandes tecnológicas,
las primeras empresa estado
Tamaño de las grandes tecnológicas
vs índices y economías destacadas
• El enorme peso de estas empresas, no sólo con el resto del mercado, sino sobre todo con respecto a otros índices o incluso al tamaño de las economías de muchos países, las convierte en verdaderas empresas-estado.
• Las 4 grandes tecnológicas tienen mayor capitalización bursátil que toda la bolsa japonesa, o superan ampliamente el PIB
conjunto de países tan importantes como Brasil, Rusia o Canadá. Apple en solitario vale más que toda la bolsa alemana o francesa en su conjunto o que el PIB de Italia, tercera economía de la zona euro.
• No nos debe extrañar que se produzca un
incremento de la presión regulatoria a escala global. En la UE ya hace años que hay causas abiertas, y en el último trimestre de 2020 China también ha incrementado la presión sobre ellas, en particular sobre Alibaba. Provocó la cancelación de la salida a bolsa de su pata financiera, ANT Group.
• En Estados Unidos se han iniciado varias
demandas colectivas antimonopolio contra Google o Facebook, por ejemplo.
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La bolsa española no nos representa
Distribución sectorial principales índices europeos
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Ibex35 Euro stoxx 600 DAX CAC FTSE 100
Utilities Bancos Telecos Energia Retail Tecnología Salud Otros • En primer lugar es evidente que España ha sido uno
de los países más golpeados por la pandemia y las restricciones de movilidad, por su elevada
exposición al sector servicios, especialmente turismo, y también su dependencia de la demanda externa, siendo uno de los países que más turistas recibe del mundo. De hecho, se estima que tiene un peso del 15% del PIB.
• Por tanto, a medida que se recupere la actividad y la movilidad, esperamos una vigorosa
recuperación.
• La renta variable no es un reflejo exacto de ello. Si vemos la composición del Ibex, poco se parece a la de otros índices europeos ni siquiera al peso del sector servicios. Casi el 50% lo representan bancos y utilities.
• En todo caso, siempre recordamos que es
necesaria tener una gran diversificación, y a nivel geográfico los activos financieros son los más simples de diversificar. Debemos huir del sesgo local y plantearnos una visión global con exposición a los mejores negocios, sean de donde sean.
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El market timing no tiene sentido a largo plazo
Valor final 4 escenarios de inversión en período
de 20 años entre 1926 y 2019
Rentabilidad de 2.000$ invertidos en cada uno de los escenarios:
Invertir en el mínimo del año, invertir el primer día del año, invertir
en el máximo del año, e invertir sólo en Treasury’s a 30 días (cash)
Timing perfecto Invertir ya Mal timing Cash
Fuente: Charles Schwab
• Una de las grandes tentaciones de los inversores es intentar anticiparse al mercado y salir antes de correcciones, para volver a entrar posteriormente. • Sin embargo, es prácticamente imposible hacerlo
de forma sostenible, y lo normal es que esa forma de actuar acabe dañando nuestra rentabilidades, además de consumir mucho tiempo y generar enormes frustraciones.
• Como vemos, la diferencia entre hacer market timing perfecto y estar siempre invertidos es muy baja a 20 años.
• Peter Lynch, uno de los mejores inversores de la historia suele decir: “se ha perdido más dinero intentando prever las correcciones y protegiéndose frente a ellas, que sufriéndolas realmente”.
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En un horizonte amplio no hay que tener miedo
a la volatilidad
Rango de rentabilidades de carteras de acciones,
bonos y combinadas
Rentabilidad total anualizada entre 1950 y 2020
Retorno promedio anualizado Crecimiento de 100.000$ durante 20 años Acciones 11,3% 854.025$ Bonos 5,9% 315.105$ 50/50 portfolio 9,0% 558.890$
Fuente: FactSet, J.P. Morgan Private Bank.
• En un entorno de tipos bajos o negativos
continuados, la renta variable se presenta como una de las pocas alternativas para intentar obtener una rentabilidad superior a la inflación, y cada vez más inversores incrementan su
exposición a ella.
• A muchos de ellos, tanto institucionales como minoristas, con un perfil muy defensivo, la
volatilidad de las acciones a corto plazo les puede incomodar, ya que es algo a lo que no estaban habituados.
• Sin embargo, a medida que vamos ampliando el horizonte, vemos que las acciones y los bonos no tienen una gran divergencia en el peor resultado posible. Pero para beneficiarnos de sus ventajas, la paciencia y aislarnos del ruido a corto plazo son condiciones imprescindibles. "La Bolsa es un mecanismo por el cual se transfiere dinero del impaciente al paciente“, W. Buffett.
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Diversificación y cuántas acciones tener en cartera
Beneficios de la diversificación
Riesgo de mercado Riesgo específico de las empresas
D
e
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v
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c
ió
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Sta
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a
rd
(r
ie
s
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)
Número de acciones
• La diversificación es un elemento imprescindible para tener éxito con nuestras inversiones a largo plazo. La cuestión es cuántas acciones debemos tener en cartera para beneficiarnos, sin que sea imposible de gestionar por tener en exceso • El riesgo de mercado, llega un punto que no
podemos mitigarlo y por tanto debemos convivir con él. En cambio, el riesgo específico de cada valor sí, aunque a partir de cierto número la ganancia marginal es mínima.
• A pesar de que no hay un número mágico, diversos autores sitúan la cifra entre 15 y 20 valores como el punto de equilibrio óptimo.
• De hecho, en un estudio elaborado en el libro “The Essential Buffett”, de 1987 a 1996 se realizan 3.000 combinaciones de carteras con 10 años de duración con 1.200 empresas con 15, 50,100 y 250 valores en cada una. La cartera de 15 valores es la que obtiene mayor rentabilidad promedio y en un 27% supera al mercado (el mayor porcentaje de todas las opciones).
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Evitando grandes errores tendremos mucho ganado
Efecto matemático de las pérdidas en bolsa
• El error más común en muchos inversores es cortar las ganancias y dejar correr las pérdidas. Es doloroso aceptar los errores de inversión, pero más doloroso es estar en un agujero y seguir cavando en él.
• “Vender tus acciones ganadoras y aguantar tus perdedoras es como cortar las flores y regar las malas hierbas”, Peter Lynch.
• Además, tenemos las probabilidades y las
matemáticas en contra. Existen muchas acciones perdedoras y pocas ganadoras, por lo que cuando vendemos unas de las vencedoras tenemos más probabilidades de comprar una perdedora. • Por si fuera poco, evitar grandes pérdidas es
fundamental para la rentabilidad a largo plazo, ya que si un valor cae un 70%, debe subir un 233% para volver al punto inicial.
Se necesito una ganancia de un +123% para recuperar la pérdida 07-09
Pérdida acumulada 07-09
Ganancia requerida para recuperar lo perdido
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Dividendos, una opción atractiva para
los cazadores de rentas
% empresas cuyo dividend yield está por encima
de la rentabilidad del bono corporativo
STOXX Europe 600
S&P 500
• La inversión, con el objetivo de obtención derentas vía dividendos tiene un enorme atractivo relativo respecto a la renta fija ante la situación de represión financiera con tipos bajos, y donde es muy difícil obtener rentabilidades atractivas.
• Es particularmente destacable en el caso de Europa, donde el 80% de empresas tienen un dividend yield superior al de los bonos
corporativos. En Estados Unidos este porcentaje está alrededor de un 60%. En ambos casos es un máximo histórico.
• Es importante tener una estrategia clara en la formación de la cartera. En nuestro caso, preferimos las aristócratas del dividendo con el objetivo final de obtener unas rentas sostenibles en el tiempo.
• Una aristócrata del dividendo es una empresa que lleva 20 años ininterrumpidos sin eliminar o rebajar el dividendo en el caso norteamericano, y 10 años en el caso de las acciones europeas.
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El crecimiento, la clave de la inversión en dividendos
Contribución media al retorno absoluto de la rentabilidad
por dividendo, incremento de dividendo y la valoración
Valoración Incremento dividendo Rentabilidad por dividendo
• Un error muy común cuando un inversor se plantea una cartera con perfil de dividendo es construirla priorizando un elevado dividend yield y eso es incorrecto, ya que en muchos casos un dividendo elevado lleva asociada
inevitablemente una elevada prima de riesgo. Un dividendo muy elevado, en muchos casos, es la antesala de una cancelación o reducción del mismo.
• El factor determinante para tener unas rentas sostenibles es el crecimiento de los dividendos, que a lo largo del tiempo nos permitirán
beneficiarnos del efecto multiplicador del interés compuesto.
• Para que una empresa tenga capacidad para incrementar los dividendos durante largos períodos de tiempo, debe tener un modelo de negocio muy sólido, inmune incluso a tempestades como lo ha sido el Covid en 2020 o la crisis de 2008.
• Un buen ejemplo de ello son empresas como Coca Cola, JNJ o 3M, con casi 6 décadas de no reducción de dividendos.
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Qué características tienen las acciones premium
Cualidades acciones que combinan calidad y crecimiento
Crecimiento orgánico Sólidas ventajas competitivas Negocios escalables Fortaleza financiera Liderazgo en su industria Certidumbre y Generación de caja Innovación + Resiliencia Márgenes Deuda Roic: Retorno sobre k
Quality Grown
• Un objetivo que puede perseguir un cliente es invertir en los activos de máxima calidad y construir una cartera cuyo sesgo es una visión claramente patrimonialista.
• No hay una única definición de qué se pueden considerar acciones premium, pero sí tienen un punto común: negocios de gran calidad que les permiten mantener niveles de crecimiento elevados. • A continuación, desgranamos algunas cualidades
clave a la hora de seleccionar esas empresas. • Aunque parezcan elementos básicos, en su
conjunto hemos identificado alrededor de 300 empresas que los cumplen entre las miles y miles que cotizan en todo el mundo.
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¿Son rentables las acciones de calidad a largo plazo?
Con un horizonte de inversión de 5 años, las acciones
de calidad lo han hecho siempre mejor que el índice.
Desde 1986 a 2020:
Fuente: MSCI
• El hecho de invertir en empresas de calidad, líderes en sus negocios y con ventajas
sostenibles, permiten a los inversores tener una mayor convicción sobre ellas y les aleja de tomar decisiones precipitadas en momentos de máxima tensión.
• Pero no sólo eso es importante, también la
rentabilidad. En un horizonte amplio, las acciones de calidad generan resultados muy satisfactorios a sus dueños. Desde 1986, en períodos de 10 años, estas empresas han batido hasta ahora siempre al índice. En buena medida, ese buen comportamiento se debe a que se muestran más resilientes en las caídas de mercado.
• “Es mucho mejor comprar una compañía maravillosa a un precio razonable, que una relativamente buena a un precio maravilloso”, carta anual de Berkshire Hathaway de 1989.
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La cuarta revolución industrial esta aquí
Tecnologías con mayor impacto y años de despliegue
Pagos digitales Realidad virtual Seguridad y fronteras inteligentes Inteligencia Artificial Documentación digital Blockchain IoT: Internet de las cosas • 2020 ha supuesto una verdadera explosión en la
aceleración de los incrementos de la productividad, derivados de la universalización del uso de nuevas tecnologías, que hasta ahora era minoritario. • Esta mejora, para muchos equiparable a una
nueva revolución industrial por los enormes cambios que puede implicar en el día a día de
particulares y empresas, no será algo coyuntural sino que sus efectos serán permanentes.
• Como muestra lo sucedido con el comercio online en Estados Unidos, su tasa de penetración se ha incrementado más la primavera del año pasado que en los 7 años previos, y de hecho más de un tercio de las compras navideñas ya se han hecho online. Lo mismo podemos decir del teletrabajo y otras muchas innovaciones implementadas en plena pandemia. • El comercio electrónico, los pagos digitales, el
cloud, la digitalización y firma digital y el 5G son las tecnologías que tendrán un mayor impacto ya en el corto plazo.
• Las que se espera que también tengan un gran impacto, pero con un plazo de implantación mayor son la robótica, la inteligencia artificial, la realidad virtual o la impresión 3D.
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El covid, un explosionador de la transformación digital
Transformación digital
Digitalización+conectividad+optimización de procesos
Internet de
las cosas
Inteligencia
artificial y
aprendizaje
automático:
Uso de Apps
móviles
Robótica y
vehículos
autónomos
blockchain
5G
Segundo nivelCooperación entre las diversas tecnologías para conformar un ecosistema
Primer nivel: de analógico a digital
Digital sistemas internos y procesos para mejorar la
productividad
• Ahora sí, ya somos digitales de verdad.
Aplicaciones y tecnologías que se esperaba que se fueran desplegando durante los próximos años se han implementado, forzados por las circunstancias, en meses.
• Hemos pasado de una economía analógica a una digital, y también se ha producido una mejor
exponencial en la optimización de procesos gracias a los nuevos recursos y utilidades, derivados de una mayor integración y conectividad.
• Para que todo ello sea posible, todas esas nuevas tecnologías se necesitan unas a las otras. Por ejemplo, no se entienden los robots autónomos sin inteligencia artificial, ni ambos sin una mayor conectividad 5G o el Internet de las cosas.
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La inversión socialmente responsable,
una tendencia imparable
Imparable incremento de demanda de
inversiones verdes y socialmente responsables
Flujos en ETF’s ESG europeos y USA
• El crecimiento de la demanda por la inversión con sesgo socialmente responsable es
imparable, y cada vez tiene mayor peso en el mundo de la inversión.
• Los flujos de entrada en ETF’s incrementan de forma exponencial: de menos de 10Bn en 2018 han pasado a más de 50Bn en 2020, se ha multiplicado por 5. Es algo que también afecta a las acciones individuales, ya que hay temáticas con muy pocas empresas representadas.
• Esa tendencia además, genera rentabilidades muy positivas. Como ejemplo el ETF Invesco Solar, que por segundo año consecutivo ha sido el que ha obtenido mejor rentabilidad, con una subida de un 160%.
• En nuestro caso, además de ser uno de los sesgos clave en los inversores cuyo objetivo es invertir en tendencias, tenemos unos criterios de exclusión muy rigurosos, y además, dentro de la selección de empresas se tiene en cuenta su valoración ESG.
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