Oportunidades y riesgos en la renta fija privada

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E

l escenario de menor necesidad de financiación externa

por parte de las compañías combinado con la elevada liquidez

existente en los mercados financieros ha resultado

excepcionalmente favorable para la renta fija privada, que ha

alcanzado niveles próximos a los mínimos históricos en los

spreads crediticios.

S

i bien estos favorables condicionantes van a persistir en

el corto plazo, existe un elevado riesgo de que revierta alguno

de ellos a lo largo de 2005. En ausencia de un

desapalancamiento adicional, la desaceleración de los

beneficios que prevemos para 2005 puede fácilmente girar a

peor el ciclo de impagos. En cuanto a las condiciones

monetarias, la Fed parece encaminada a revertir

progresivamente hacia una situación más normalizada.

S

in embargo, no esperamos una repetición de la ‘sangría’

del periodo 2001-2002 por lo que entendemos que se puede

apostar selectivamente por aquellos emisores de calidad que

tienen cubiertas las obligaciones de los próximos años. En

este sentido, recomendamos algunas telecoms europeas y

abstenerse de invertir en bonos de los autos americanos.

Tanto en EE.UU. como en Europa, uno de los desarrollos financieros más destacados del ejercicio 2004 ha sido el fuerte crecimiento de los beneficios contables y los flujos de caja de las empresas. Ello ha permitido continuar con

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endeudamiento empresarial que se generó durante el boom inversor de la segunda mitad de los noventa.

Este escenario de menor necesidad de financiación externa por parte de las compañías y, consecuentemente de menor oferta de papel, combinado con la elevada liquidez existente en los mercados financieros gracias al tono relajado de las políticas monetarias, ha resultado excepcionalmente favorable para la renta fija privada. En concreto, durante 2004 y lo que llevamos de 2005 se han alcanzado niveles próximos a los mínimos históricos en los spreads crediticios (el exceso de rentabilidad que ofrecen los bonos corporativos en relación a la deuda pública con igual plazo de vencimiento). En nuestra opinión, si bien estos favorables condicionantes van a persistir en el corto plazo, existe un elevado riesgo de que revierta alguno de ellos a lo largo de 2005; motivo por el cual aconsejamos extremar la prudencia al invertir en renta fija privada en estos momentos en los que su valoración es tan generosa. En concreto, consideramos que en ausencia de un desapalancamiento empresarial adicional, la desaceleración de los beneficios empresariales que prevemos para 2005 puede fácilmente girar a peor el ciclo de impagos (defaults) y desencadenar un ampliamiento de los spreads.

Situación actual del mercado de crédito

El mercado de bonos corporativos estadounidense, el mayor mercado de crédito del mundo, ascendía según datos de finales de 2003 a 6,8 billones de dólares, equivalentes a un 60% del PIB, dos tercios de la deuda del Tesoro y cinco veces los préstamos concedidos por los bancos de ese país. En cuanto a la calidad de la deuda emitida, aproximadamente la mitad se sitúa en la calificación de investment grade (rating BBB o mejor), siendo por lo tanto el resto high yield o bonos basura.

El gráfico 1 muestra como los spreads crediticios tienden a ensancharse cuando la economía se encuentra en recesión, al aumentar la probabilidad de default, y a estrecharse durante los periodos de bonanza económica. El gráfico ilustra también el fulgurante contagio que ejerció el default de Rusia en 1998 sobre el conjunto de los mercados de crédito, pese a que el verdadero repunte en el ratio de defaults del mercado corporativo no se produjo hasta el estallido de la burbuja tecnológica en 2000 y los posteriores escándalos contables.

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Pues bien, como resultado de la mejora de la calidad crediticia empresarial de los últimos tres años, el ratio de defaults ha vuelto a situarse en mínimos del ciclo. Concretamente, el ratio para las empresas high yield se encontraba según datos de la agencia de calificación crediticia Moody’s en 1,77% a finales de 2004, porcentaje sustancialmente inferior a la media de largo plazo (1981-2004) del 4,91%.

En nuestra opinión, como veremos, esta situación tan favorable para los mercados de bonos corporativos no va a prolongarse mucho más.

Riesgos

En primer lugar, parece que con el notable desapalancamiento empresarial ya llevado a cabo y la elevada complacencia actual en los mercados financieros, las compañías se sienten cómodas con sus actuales ratios de

Fuente: Moody's, Merrill Lynch, Altman y Bana (2004).

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sentido, se viene detectando en los últimos meses un significativo cambio en el destino de los flujos de caja, primando las actividades orientadas hacia los accionistas (recompra de acciones, distribución de dividendos o adquisición de compañías) en detrimento de los bonistas.

En este sentido, es significativo que pese a la reducción en las necesidades de financiación externa, la agencia de calificación crediticia Standard and Poor’s (S&P's) prevea que el volumen de emisiones de este año se mantenga en niveles similares a la media de los últimos años (alrededor de los 760.000 millones de dólares), y estime que éstas pueden aumentar en caso de producirse una mayor actividad de fusiones.

En segundo lugar, la clara mejoría en el balance corporativo se debe a la inyección de caja de los dos últimos años en un contexto de rigor financiero. Pero un análisis en detalle de la distribución del vencimiento de la deuda nos muestra que a partir de 2006 la situación de muchas empresas es vulnerable ante un eventual empeoramiento de las condiciones crediticias globales, máxime si, como esperamos, asistimos a una desaceleración de los beneficios empresariales.

Asimismo, S&P’s alerta del riesgo que supone la creciente proporción de emisiones por parte de compañías de baja calidad crediticia para un horizonte más lejano (a partir de 2006). En 2004, y aprovechando el elevado apetito del mercado hacia los activos de riesgo, el 42,5% de las emisiones fueron realizadas por empresas de rating “B-“ o inferior, mientras, en 2003, éstas sólo representaban el 30,6%.

No obstante, consideramos que las actuales condiciones de elevada liquidez en los mercados financieros pueden permanecer por algún tiempo más. El principal agente a este respecto es la Reserva Federal, que viene anunciando y cumpliendo su estrategia de pausada, moderada pero inexorable estrategia de subidas de su tipo de interés oficial, revirtiendo progresivamente hacia una situación más normalizada.

En definitiva, pese a que anticipamos un giro a peor en las condiciones crediticias, no esperamos una repetición de la 'sangría' del periodo 2001-2002, desencadenada a partir de los escándalos corporativos de Enron y Worldcom. Como veremos, entendemos que todavía se puede apostar selectivamente por aquellos emisores de calidad que tienen cubiertas las obligaciones de los próximos años, como algunas telecoms europeas, si bien recomendamos abstenerse de invertir en bonos de los autos americanos, unos de los mayores emisores del mundo.

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Las telecoms europeas

Las compañías de telecomunicaciones europeas se vieron inmersas a finales de los noventa en una vorágine de inversión ligada a la burbuja tecnológica y al lanzamiento de la tecnología UMTS.

Tras el estallido de la burbuja, los fuertes recortes en las cotizaciones dejaron al descubierto ratios de endeudamiento insostenibles que obligaron al management a realizar un giro hacia el conservadurismo mediante ampliaciones de capital y la venta de activos no estratégicos, con la consiguiente mejora crediticia en favor de los bonistas.

En la actualidad, las compañías de telecomunicaciones europeas presentan una elevada generación de caja y una estabilidad de balance que, pese a los reducidos niveles de los spreads, todavía nos hacen sentir cómodos en los bonos con vencimiento comprendido dentro de los tres próximos años, especialmente para aquellas operadoras en las que sus respectivos gobiernos todavía mantienen un peso importante en sus accionariados (France Telecom 43%, Deutsche Telekom 38% y KPN 19%).

Los autos americanos

En contraposición, el sector automovilístico se ha venido caracterizando por un entorno de fuerte competencia que está poniendo en serios aprietos a los mayores fabricantes del mundo.

En este sentido, las ventas de autos crecieron un 1,4% en 2004, mientras General Motors y Ford vieron retroceder un 1,1% y un 4,6% respectivamente sus ingresos, con la consiguiente pérdida de cuota de mercado en detrimento de los fabricantes asiáticos. Así, General Motors ha pasado de tener un 28,3% de cuota en 2003 a un 27,5% en 2004, mientras que Ford ha bajado de un 19,5% a un 18,3%, a pesar de incrementar los incentivos que conceden a sus clientes, un 12,6% en el caso de General Motors y un 9,7% en el caso de Ford.

Adicionalmente, el sector está viendo presionados sus márgenes como consecuencia de los elevados precios de materias primas fundamentales como el acero, que ha doblado su precio desde mediados de 2004. Los problemas se agravan para los autos americanos debido a los costes

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asociados al restablecimiento del equilibrio entre los activos y pasivos de los fondos de pensiones de prestación definida, que continúan siendo los que presentan una mayor infradotación en los Estados Unidos, en un entorno de reducidos tipos de interés de largo plazo y de crecientes costes sanitarios. En este contexto de erosión en las cuotas de mercado y presión sobre los márgenes, durante 2005 y 2006 vencen un 43% del total de bonos y préstamos de General Motors (57.000 millones de dólares) y un 37% del total de Ford (38.000 millones de dólares).

Por lo tanto, los autos americanos no han mejorado la calidad crediticia de sus balances pese a la fortaleza del consumidor americano y a los reducidos costes financieros, lo que los hace especialmente vulnerables en el corto plazo, y nos lleva a recomendar abstenerse de invertir en sus bonos. Por ahora, las agencias de calificación crediticia les mantienen la categoría de investment grade, pero es muy probable que a lo largo del año degraden la calificación de su deuda obligando a vender a buena parte de los inversores institucionales para los que los bonos dejarían de formar parte de su universo de inversión, en un contexto de elevadas necesidades de financiación externa.

Red de oficinas de Sabadell Banca Privada:

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