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ESTRATEGIA DE INVERSIÓN SEPTIEMBRE DE Entorno de mercados Renta Fija Renta Variable Indicador del mes Visión por activos

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SEPTIEMBRE DE 2017

Entorno de mercados

Renta Fija

Renta Variable

Indicador del mes

Visión por activos

(2)

ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo ni puede interpretarse como asesoramiento legal, financiero, contable o fiscal. El presente informe no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido de fuentes públicas y consideradas como fiables, y aunque se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente documento no sea ni incierta ni inequívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Ni CaixaBank ni cualquiera de las empresas del Grupo asumen responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de la información ofrecida en este informe. Adicionalmente, ni CaixaBank ni cualquiera de las empresas del Grupo aceptan responsabilidad alguna por la utilización que de dicho informe realice cualquier tercero distinto de su destinatario. Los comportamientos de variables en el pasado puede que no sean un buen indicador de su resultado en el futuro. Si desea información adicional de la información contenida en el presente informe, puede solicitarlo en cualquier oficina de Banca Privada de CaixaBank, S.A.© CaixaBank, S.A. Todos los derechos reservados. En particular,

(3)

Entorno de mercados

• La noticia más importante sigue siendo la continuidad de un crecimiento global cada vez más sólido, sincronizado

y persistente.

• Los riesgos siguen siendo políticos, y no económicos.

• El ciclo expansivo actual es el más sólido de los últimos 30 años.

Renta Fija

• Los inversores no creen a la Reserva Federal, abriendo el riesgo de un ajuste al alza en las expectativas de tipos.

• Las condiciones financieras siguen siendo extraordinariamente laxas dando apoyo al ciclo económico.

Renta Variable

• El entorno favorece apostar por los mercados más sensibles al crecimiento global y con mejor valoración relativa.

• La evolución de la bolsa está impulsada por los beneficios.

Indicador del mes

• La alarmante deriva de Corea del Norte incrementa el riesgo de un conflicto bélico.

(4)

La noticia más importante

sigue siendo la continuidad de

un crecimiento global cada

vez más sólido, sincronizado

y persistente.

La proliferación de noticias impac- tantes y con consecuencias humanas dramáticas: terremotos, ciclones o tensiones políticas de toda índole, no debe hacernos olvidar que en la primera parte de este año ninguna de las 20 principales economías del mundo ha experimentado un crecimiento negativo, algo que no ocurría en los últimos 6 años. El crecimiento global tanto para este año como para 2018 sigue revisándose al alza. Las revisiones en positivo vienen sobre todo de la Eurozona y de las economías emergentes, pero también otros países desarrollados, como Canadá, han visto como mejoraban notablemente su

expectativa. La sincronización del ciclo le dota de solidez, y la ausencia de desequilibrios estructurales graves le da permanencia.

Los riesgos siguen siendo

políticos, y no económicos.

No solo por las tensiones con Corea del Norte o entre Arabia Saudí e Irán, tensiones que, lejos de amainar, han recrudecido.

Hay otros frentes abiertos, que si evolucionan mal podrían quebrar la confianza de los inversores.

Sin pretender dar una lista exhaustiva podemos mencionar las negocia- ciones, en fase preliminar, entre EE.UU., México y Canadá para modificar su acuerdo de comercio, la política doméstica de EE.UU. y, más cerca de casa, las elecciones en Italia que se celebrarán en los primeros meses de 2018.

La posibilidad de malas noticias en uno, o varios, de estos frentes supondría correcciones importantes, pero incluso en escenarios tan catastróficos como las dos guerras del Golfo, las conmociones producidas por eventos políticos han sido pasajeras, aunque profundas, y en el peor de los escenarios creemos que ocurriría lo mismo.

Entorno de mercados

Evolución del consenso de crecimiento económico para 2017 y contribuición a la variación por áreas

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

2,75 % 2,80 % 2,85 % 2,90 % 2,95 % 3,00 % 3,05 % -0,01 % 0,00 % 0,01 % 0,02 % 0,03 % 0,04 % EEUU Eurozona Emergentes Japón Otros desarrollados

Crecimiento esperado (escala derecha)

(5)

El ciclo expansivo actual es el

más sólido de los últimos 30

años.

Las reformas estructurales en las economías desarrolladas, y en menor medida en las emergentes, carac- terizan un ciclo en el que los desequi- librios estructurales son mucho menores que los que acompañaron los dos últimos ciclos expansivos y la flexibilidad estructural mucho mayor. En los países desarrollados, la dependencia del crédito se ha invertido, al menos para el sector privado, es decir que el crecimiento económico se produce a la vez que se sanea el balance agregado.

En las economías emergentes también, con la peligrosa excepción de China, pero incluso en ese país la dependencia del crédito se está reduciendo, aunque sigue siendo demasiado elevada y la deuda acu-

mulada uno de los mayores riesgos para el mundo a medio plazo. Las reformas estructurales también han dado fruto en la capacidad de generar empleo en economías que antes de la crisis eran sumamente ineficientes. Es conocido, y llamativo, el caso español.

Otras economías del entorno no se quedan atrás; Alemania, como también es sabido, se ha acercado a EE.UU. en su capacidad de crear empleo. Menos conocido pero no menos impresionante es el caso italiano; desde las reformas de 2015, su empleo ha crecido tanto como el de la media de Alemania, EE.UU., Canadá y Reino Unido, con un crecimiento económico significa- tivamente menor.

Es decir, que la capacidad de generar empleo para cada nivel de crecimiento de esta economía probablemente es al menos tan buena como la de España.

Un buen ejemplo de la virtud de las reformas estructurales y una señal de cómo puede mejorar Francia con las reformas que implementará el gobierno del sr. Macron.

Entorno de mercados

Crecimiento económico y del empleo en los dos últimos años

1,5 % 2,0 % 2,5 % 3,0 % 3,5 % 4,0 % 4,5 % 5,0 %

CRECIMIENTO DEL EMPLEO

CRECIMIENTO DEL PIB NOMINAL

2,0 % 2,5 % 3,0 % 3,5 % 4,0 % 4,5 % 5,0 % 5,5 % 6,0 % 6,5 % ALEMANIA ITALIA ESPAÑA FRANCIA REINO UNIDO ESTADOS UNIDOS CANADA JAPÓN

(6)

Los inversores no creen a la

Reserva Federal, abriendo el

riesgo de un ajuste al alza en

las expectativas de tipos.

El escenario de tipos de interés es muy distinto si uno mira al mercado o si escucha las orientaciones del Banco Central de EE.UU.

La Reserva Federal lleva desde finales del año pasado publicando una estimación de tres subidas de su tipo

de intervención este año, hasta el 1,375 %, y otras tantas en 2018,

hasta el 2,125 %.

En el transcurso del año ya ha realizado dos de las subidas previstas, llevando el tipo medio del 0,66 % al 1,16 % y, si no cambia radicalmente su discurso, todo apunta a que la tercera se hará efectiva en la reunión de diciembre, después de anunciar en septiembre el inicio del programa de reducción de su balance.

La previsión del mercado sin embargo no ha seguido esos anuncios. Los tipos esperados para diciembre de este año son casi los actuales, y para diciembre de 2018 recogen solo una subida extra, hasta el 1,40 %.

El escepticismo del mercado ha ido creciendo con los datos sorprenden- temente moderados de la inflación en EE.UU. El IPC subyacente sube en tasa interanual por debajo del 2 % desde el mes de abril y los salarios mantienen un ritmo estable del 2,3 % desde hace ya cuatro años.

Una parte de la decepción de la inflación viene de ajustes metodo- lógicos en su cálculo. En otras áreas más retrasadas en ciclo como la Eurozona la inflación subyacente sí que se ha acelerado moderadamente este año. El crecimiento del empleo es con frecuencia lento en producir tensiones en los precios, pero las leyes de la oferta y la demanda no se han

abolido y la evolución de salarios y precios acabaran reflejándolo. Creemos que en esta ocasión es la Fed quien tiene razón y los inversores quienes deberán ajustar sus expec- tativas. Esperemos que en el proceso el péndulo no se desplace demasiado en sentido contrario desestabilizando a los mercados.

Renta Fija

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

La Reserva Federal no convence a los inversores

0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 2,50

Futuro Tipo Fed Dic 2018 Futuro Tipo Fed Dic 2017 Tipo medio esperado por la fed para Dic. 2017 Tipo medio esperado por la fed para Dic. 2018 Tpo Oficial Fed

(7)

Las condiciones financieras

siguen siendo extraordina-

riamente laxas dando apoyo

al ciclo económico.

Una consecuencia del escepticismo de los inversores sobre la voluntad de los bancos centrales para endurecer las políticas monetarias es que las condi- ciones financieras, es decir el conjunto de factores por el que los mercados financieros afectan a la evolución económica, siguen siendo extraor- dinariamente laxas.

Una manera de evaluar el nivel de apoyo que los mercados le dan a la economía es comparar el coste del endeudamiento con el crecimiento de la renta. Si el crecimiento de la renta es superior al coste del endeudamiento, existe un incentivo económico, a nivel agregado, para endeudarse.

El servicio de la deuda no debe hacerse con la renta actual si no con

una parte del incremento futuro, por lo que los proyectos de inversión y consumo que exijan endeudamiento se harán fácilmente.

Además de los tipos de interés, existen otros factores que afectan a las con- diciones financieras: los diferenciales de crédito, el precio de los activos financieros y su volatilidad y la evolución de las divisas son los más importantes, pero todos ellos apuntan en general en la misma dirección.

Paradójicamente las condiciones financieras son más laxas en EE.UU., que ya ha iniciado el proceso de endurecimiento monetario, que en la Eurozona, y además se han relajado bastante desde que la Fed inició la subida de tipos.

En cualquier caso en ningún país desarrollado, y en pocos de emer- gentes, las condiciones financieras suponen una restricción al crecimiento sino todo lo contrario.

La divergencia entre la evolución de las condiciones financieras y el ciclo económico no es sostenible. Si los mercados no realizan un endure- cimiento de forma autónoma serán los bancos centrales los que tengan que actuar de manera más agresiva.

Renta Fija

¿Dónde es más atractivo endeudarse?

Italia Suiza

Polonia

Portugal Francia Japón EE.UU.

Noruega Canadá R. Unido España Finlandia Alemania Dinamarca Austria Holanda Suecia 6 % 4 % 2 % 0 % 2 % 4 % 6 %

Crecimiento renta nacional últimos 12 meses Tipo medio últimos 12 meses (deuda 5 años) Diferencia

(8)

El entorno favorece apostar

por los mercados más sensi-

bles al crecimiento global y

con mejor valoración relativa.

Lo que supone sesgar las carteras hacia mercados emergentes y dentro de los desarrollados hacia Japón y la Eurozona

Una buena manera de capturar la sensibilidad del rendimiento bursátil al crecimiento global es calcular la respuesta de los índices a la variación del comercio internacional.

Si utilizamos para el comercio inter- nacional un indicador sintético elaborado por Morgan Stanley y calculamos la sensibilidad de los rendimientos anuales de cada índice (usando medias trimestrales para mejorar la señal) vemos que la sen- sibilidad de los índices emergentes a la variación de la actividad global es prácticamente el doble que la de los

mercados desarrollados, especial- mente la del índice de Latinoamérica. Dentro de los mercados desarrollados Japón y la Eurozona son mucho más sensibles que EE.UU., Suiza y el Reino Unido. Los resultados corresponden en parte al peso de los ingresos internacionales en las empresas cotizadas y, sobre todo para Suiza y el Reino Unido, la composición sectorial.

En ambos mercados dos sectores muy defensivos como son Bebidas y Tabaco y Farmacia tienen pesos muy elevados, más del 60 % en el índice suizo y más del 20 % en Reino Unido, frente a menos de un 10 % tanto en Japón como en la Eurozona.

Si añadimos un criterio de valoración, el precio sobre el beneficio esperado para los próximos doce meses, encontramos una correlación negativa. Los mercados con más sensibilidad al crecimiento global son más baratos,

consecuencia de la prima que se ha pagado en los últimos años por el crecimiento defensivo.

El momento cíclico y la valoración se conjugan para reforzar nuestras preferencias geográficas.

Renta Variable

Italia Suiza

Polonia

Portugal Francia Japón EE.UU.

Noruega Canadá R. Unido España Finlandia Alemania Dinamarca Austria Holanda Suecia

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Sensibilidad al crecimiento y valoración. El área representa la capitalización de cada mercado

55 % 45 % 35 % 25 % 15 % 12 13 14 15 16 17 18 19 20

SENSIBILIDAD AL CRECIMIENTO GLOBAL

PRECIO / BENEFICO EE.UU. EUROZONA JAPÓN REINO UNIDO DESARROLLADOS SUIZA EMERGENTES ASIA LATINOAMÉRICA

(9)

La evolución de la bolsa está

impulsada por los beneficios.

La subida del índice global de bolsas desarrolladas en los últimos doce meses es igual a la variación de los beneficios esperados, es decir que el precio que se paga por los beneficios ha permanecido constante.

Los sectores que se han encarecido, sobre todo Tecnología y Financiero, han sido compensados por los que se han abaratado, Energía y Materiales. La valoración del índice de acuerdo con sus beneficios esperados en los próximos doce meses se encuentra el valor medio de los últimos 20 años, pero ese valor medio esconde una sobrevaloración de los sectores de crecimiento y una infravaloración de los sectores de valor.

El conjunto del estilo valor está cerca de valoración relativa mínima pese a que el sector de energía, tradicionalmente

asociado a valor, está muy por encima de su media por el nivel muy deprimido del precio del crudo.

Usando una medida menos sensible al nivel coyuntural de los beneficios como es el cociente del precio entre el valor contable de las compañías, la dispersión en la valoración relativa es más clara. Utilizando el precio sobre beneficio, los dos sectores que cotizan en el cuartil más barato de su valoración reciente son el Financiero y el de Telecomuni- caciones, pero si usamos el precio sobre valor contable Energía, es el sector más barato con diferencia.

La valoración con el valor contable supone reversión a la media en los márgenes de beneficios, lo que quizás sea optimista tanto para el sector de energía como para Telecomunicaciones y Financiero, pero en sentido contrario la sobrevaloración de los sectores de crecimiento también supone unos márgenes permanentemente altos.

La valoración relativa tiene sentido tanto si somos optimistas sobre la evolución de los márgenes deprimidos de los sectores baratos como si somos pesimistas respecto a los márgenes actuales de los sectores caros.

Renta Variable

Los índices globales suben al ritmo de los beneficios.

Variación en los últimos 12 meses en el índice de bolsas desarrolladas

18,3 12,5 16,3 16,6 16,3 15,9 16,4 16,4 19,4 14,0 21,8 -25 % -20 % -15 % -10 % -5 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 % 40 %

Variación en múltiplos Variación en el beneficio esperado

Variación del índice PER Bº próximos 12 meses

Tecnología Financiero Materiales Industria

(10)

La alarmante deriva de Corea

del Norte incrementa el riesgo

de un conflicto bélico.

No es el escenario central ni, proba- blemente, el deseado por el dictador de ese país, pero un error de cálculo por su parte sobre cuáles son los límites reales a su actuación no es inimaginable.

Algo similar ocurrió cuándo Sadam Hussein decidió, en agosto de 1990, invadir Kuwait. De hecho las dos guerras del Golfo nos dan una orientación de la reacción del mercado ante conflictos bélicos multinacionales.

El ejemplo es quizás exagerado para el caso actual, ambas guerras tuvieron un componente muy nocivo por su impacto sobre el precio del petróleo, impacto que un conflicto con Corea del Norte, aunque pueda ser igual de desastroso en muertes, no llegaría a tener.

En cualquier caso es instructivo recordar la reacción del mercado en ambos conflictos.

La primera evidencia es que los dos meses anteriores al inicio del conflicto el mercado no lo anticipó, aunque las señales eran abundantes.

En ambos casos las caídas del mercado, acompañadas de subidas vertiginosas en el precio del petróleo, no cesaron hasta que la comunidad internacional dio una señal clara de su resolución para el conflicto. El inicio efectivo de la guerra marcó en ambos casos la recuperación definitiva del mercado, recuperando el nivel previo a las caídas iniciales en menos de un mes. Ojalá que no tengamos ocasión de comprobarlo, pero un conflicto con Corea del Norte reproduciría probablemente un com- portamiento similar del mercado, pero en un periodo temporal mucho más breve: caída hasta que la comunidad

internacional esté preparada para intervenir, lo que en este caso implica poner de acuerdo a China y EE.UU., estabilización hasta el inicio de la guerra y rápida recuperación posterior.

Indicador del mes

Guerras y mercados, evolución del S&P 500 en las dos guerras de Golfo.

Variación respecto a la media de los dos meses previos al conflicto

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

75 % 80 % 85 % 90 % 95 % 100 % 105 % 110 % 115 % 120 % -60 DÍAS -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1ª Guerra 1990 - 1991 2ª Guerra 2002 - 2003

Iraq invade Kuwait

Primeros envíos de tropas de EE.UU., Francia y el Reino Unido, el petróleo corrige un 30 % después

de una subida superior al 100 %

Resolución de la ONU autorizando la guerra si Iraq no se retira Envío de tropas por la coalición internacional

EE.UU. asume la guerra sin el mandato de la ONU, petróleo corrige un 3 0%

tras una subida superior al 50 %

Inicio de la invasión

Inicio de la guerra contra Iraq

(11)

EUR ACTUALNIVEL MES (PP.BB.)VARIACIÓN AÑO (PP.BB.)VARIACIÓN

Fuente: Bloomberg *De acuerdo con los índices Markit iTraxx.

TIPO OFICIAL BCE BONO ALEMÁN 2 AÑOS BONO ALEMÁN 5 AÑOS BONO ALEMÁN 10 AÑOS BONO ALEMÁN 30 AÑOS BONO ESPAÑOL 2 AÑOS BONO ESPAÑOL 5 AÑOS BONO ESPAÑOL 10 AÑOS BONO ESPAÑOL 30 AÑOS

0,00 % -0,73 % -0,34 % 0,36 % 1,12 % -0,34 % 0,21 % 1,56 % 2,79 % USD FED FUNDS

BONO EE.UU. 2 AÑOS BONO EE.UU. 5 AÑOS BONO EE.UU. 10 AÑOS BONO EE.UU. 30 AÑOS

1,25 % 1,33 % 1,70 % 2,12 % 2,73 % 0,50 0,14 -0,23 -0,33 -0,34 0,00 -0,02 -0,13 -0,18 -0,17 HEDGE FUND

HFRI GLOBAL HF INDEX 3.001 0,63 % 4,18 % 0,00 -0,05 -0,16 -0,18 -0,18 -0,03 -0,06 0,06 -0,03 0,00 0,04 0,19 0,15 0,18 -0,07 -0,06 0,18 0,18

ÍNDICE BURSÁTIL ACTUALNIVEL % ÚLTIMOMES % AÑO

MSCI WORLD MSCI DESARROLLADOS S&P500 NASDAQ COMPOSITE STOXX 600 EUROSTOXX IBEX-35 NIKKEI MSCI EMERGENTES 478 1.960 2.472 6.429 374 372 10.300 19.646 1.088 0,17 -0,07 0,05 1,27 -1,05 -0,48 -1,93 -1,40 2,01 13,41 11,91 10,40 19,42 3,45 6,33 10,13 2,78 26,14 TIPOS DE CAMBIO (VS. EURO) MATERIAS PRIMAS PETRÓLEO (BRENT) ORO (SPOT) COBRE (FUTURO) NIVEL

ACTUAL % ÚLTIMOMES % AÑO

DÓLAR USA YEN LIBRA ESTERLINA FRANCO SUIZO DÓLAR CANADIENSE 1,19 130,98 0,92 1,14 1,49 52,4 1.321,4 307,9 -7,81 15,16 22,89 -0,51 4,10 6,48 0,57 0,31 2,79 -0,27 0,59 13,25 6,51 7,92 6,51 5,17 ÍNDICE

RENTA FIJA ACTUALNIVEL CAMBIOMTD CAMBIOYTD

DIFERENCIAL GRADO DE INVERSIÓN* DIFERENCIAL HIGH YIELD* DIFERENCIAL ESPAÑA / ALEMANIA 55 239 120 3 6 24 -17 -51 2

Renta Fija Corporativa Grado de Inversión Renta Fija España Renta Fija grado especulativo Renta Variable Europa Renta Variable EE.UU. 113 111 109 107 105 103 101 99 97

Evolución comparada de la rentabilidad de los principales activos en 2017

Cambios en los mercados financieros

(12)

2,8 0,3 0,1 0,0 -0,5 0,8 0,0 4,7 1,4 4,9 9,0 2,7 15,5 2,8 0,3 0,1 0,0 -0,5 0,8 0,0 4,7 1,4 4,9 9,0 2,7 15,5 3,2 1,6 1,9 1,6 1,8 0,3 2,6 4,4 1,9 3,5 3,8 5,8 4,3 3,2 1,9 2,5 1,8 2,7 0,3 2,1 4,2 1,4 3,6 4,9 5,0 4,6 3,0 1,6 1,9 1,5 2,0 0,4 2,7 4,0 1,4 2,2 3,6 6,1 4,2 3,2 1,5 1,7 1,4 1,5 0,5 2,6 4,4 2,1 3,5 3,2 6,2 4,2 3,5 1,5 1,5 1,5 1,0 0,2 2,8 4,9 2,9 4,8 3,5 6,0 4,1 3,3 1,7 2,0 1,6 1,5 0,8 2,4 4,3 2,2 3,9 4,3 3,8 4,6 3,4 2,1 2,9 1,9 3,2 1,1 2,2 4,2 6,9 7,5 -3,8 2,7 -2,8 3,4 2,1 2,9 1,9 3,2 1,1 2,2 4,2 6,9 7,5 -3,8 2,7 -2,8 3,5 2,1 2,1 2,2 3,1 1,7 1,6 4,5 6,8 6,3 0,7 1,9 1,6 3,7 2,0 2,2 2,0 2,7 1,0 1,4 4,8 6,3 7,3 2,1 2,1 1,7 3,4 2,0 2,0 1,9 3,0 1,4 2,0 4,5 6,9 6,1 -0,4 2,8 0,5 3,5 2,2 2,2 2,2 3,1 2,1 1,7 4,5 6,9 5,7 0,3 1,8 2,5 3,6 2,2 2,1 2,3 3,2 1,9 1,5 4,5 6,7 6,5 1,0 2,0 1,6 3,6 2,1 2,3 2,3 3,2 1,5 1,1 4,6 6,6 7,0 2,0 1,2 1,9

CRECIMIENTO DEL PIB

MUNDIAL PAÍSES DESARROLLADOS ESTADOS UNIDOS EUROZONA ESPAÑA JAPÓN REINO UNIDO PAÍSES EMERGENTES CHINA INDIA BRASIL MÉXICO RUSIA

Fuente: CaixaBank Research Previsiones

INFLACIÓN MUNDIAL PAÍSES DESARROLLADOS ESTADOS UNIDOS EUROZONA ESPAÑA JAPÓN REINO UNIDO PAÍSES EMERGENTES CHINA INDIA BRASIL MÉXICO RUSIA ECONOMÍA INTERNACIONAL 2015 2016 2017 2018 1T 2017 2T 2017 3,2 1,5 1,3 1,4 0,6 0,8 2,5 4,5 2,2 4,8 4,5 4,0 4,2 3,4 1,7 2,0 1,6 1,3 0,6 2,5 4,6 2,6 4,1 4,2 3,8 4,5 3,8 2,2 2,4 2,2 3,0 1,4 1,2 4,9 6,6 7,0 2,2 1,5 1,6 3,7 2,0 2,2 2,1 2,8 0,7 1,4 4,8 6,4 7,2 2,0 2,0 1,7 1T 2018 2T 2018 3T 2017 4T 2017

Tabla de previsiones

(13)

En un entorno de crecimiento acelerándose y repunte en las tasas de inflación la renta variable sigue siendo el activo con mejores expectativas: la rentabilidad por dividendo es elevada y se soporta bien en los beneficios generados. Por geografías mantenemos una preferencia por la Eurozona, con una valoracion más atractiva que la de EE.UU. y unas mejores expectativas de crecimiento de beneficios, y este mes reforzamos la apuesta por Japón. Por sectores mantenemos el sesgo hacia el estilo valor frente al estilo crecimiento.

Países desarrollados

ORDEN DE PREFERENCIA

ACTUAL MES ANTERIOR

EUROZONA JAPÓN EUROPA EE.UU. = = = =

La recuperación del crecimiento en las economías desarrolladas ayuda a todas las economías emergentes, pero la valoración está más retrasada en el Hispanoamérica que en Asia.

Países emergentes

La mayor burbuja de valoración está hoy en día en los bonos del gobierno alemán, que estan desconectados de la realidad económica. La sobrevaloración de los bonos a diez años puede ser superior al 15% en precio. Por ello, dentro de la deuda soberana euro preferimos la periferia. En cualquier caso, preferimos la deuda corporativa a la soberana.

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDA CORP. EUROZONA DEUDA SOB. EUROZONA = = Euro

ACTUAL MES ANTERIOR

LATINOAMÉRICA ASIA EX-JAPÓN

= =

Los mejores fundamentales para las economías emergentes deberían verse

reflejados en sus divisas. Preferencia por la deuda denominada en moneda local. ACTUALDEUDA PAÍSES MES ANTERIOR

EMERGENTES DIVISA LOCAL DEUDA PAÍSES EMERGENTES HARD CURRENCY = = Emergentes

Renta Variable

La renta fija en EEUU ha retomado el contacto con la realidad, aunque los tipos son todavía demasiado bajos al menos se mueven en la misma dirección que las variables fundamentales. Preferimos la deuda corporativa, aunque las expectativas de rentabilidad tampoco son muy halagueñas en ese activo.

USD

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDA CORP. EE.UU. DEUDA SOB. EE.UU.

= =

Renta Fija

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