!
!
!
Comparación!del!precio!del!mercado!vs.!precio!intrínseco!de!ISAGEN!S.A!
! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !
Carolina!Segura!-!201014008! Felipe!Jaramillo!-!200921765! Universidad!de!Los!Andes! Facultad!de!Ingeniería! Dto.!de!Ingeniería!Industrial! Noviembre!de!2015!
Tabla!de!contenido!
! !
1.! Introducción!...!6!
1.1.! Formulación!del!problema!...!6!
1.2.! Objetivos!...!8!
1.2.1.! Objetivo!General!...!8!
1.2.2.! Objetivos!Específicos!...!8!
2.! Sector!de!energía!eléctrica!...!8!
2.1! Sector!de!energía!eléctrica!en!Colombia!...!10!
2.1.1.!!Descripción!general!...!10!
2.1.2.!!Estructura!del!sector!...!11!
2.1.2.1.!!Agentes!del!mercado!...!13!
2.1.3.!!Capacidad!instalada!...!16!
2.1.4.!!El!mercado!de!generación!en!Colombia!...!17!
2.1.4.1.!!Funcionamiento!mercado!mayorista!en!Colombia!...!17!
2.1.4.2!Obligación!de!energía!en!firme!M!OEF!...!18!
2.1.4.2.1.!Subasta!para!la!asignación!de!OEF!...!19!
3.! La!compañía!...!20!
3.1.! Descripción!general!...!20!
3.2.! Plantas!en!operación!...!22!
3.2.1.! Central!hidroeléctrica!San!Carlos!...!22!
3.2.2.! Central!hidroeléctrica!Sogamoso!...!23!
3.2.3.! Central!hidroeléctrica!Miel!I!...!24!
3.2.4.! Central!hidroeléctrica!Jaguas!...!24!
3.2.5.! Central!hidroeléctrica!río!Amoyá!M!La!Esperanza!...!25!
3.2.6.! Central!hidroeléctrica!Calderas!...!26!
3.2.7.! Central!Termocentro!...!27!
3.3.! Estados!financieros!...!27!
4.! Modelo!de!Proyecciones!Financieras!...!31!
4.1.! Supuestos!macroeconómicos!...!31!
4.2.! Ingresos!...!31!
4.2.1.! Generación!eléctrica!...!32!
4.2.4.! Ingresos!cargo!por!confiabilidad!...!42!
4.2.5.! Otros!ingresos!...!42!
4.3.! Costo!de!ventas!...!43!
4.4.! Inversión!en!activos!fijos!CAPEX!...!45!
4.5.! Obligaciones!financieras!...!46!
4.6.! Tasa!de!descuento!...!47!
4.7.! Valoración!por!múltiplos!de!mercado!...!53!
4.8.! Valoración!por!flujo!caja!libre!...!57!
4.9.! Análisis!de!sensibilidad!...!61!
5.! Conclusiones!...!62!
6.! Bibliografía!...!64!
! ! Ilustración,1,Estructura,del,consumo,global,de,energía,197182011,...,9!
Ilustración,2,Capacidad,de,generación,de,electricidad,(Gigavatios),...,10!
Ilustración,3,Comportamiento,de,la,demanda,de,energía,en,Colombia,de,los,últimos, 10,años,...,11!
Ilustración,4,Estructura,del,sector,...,12!
Ilustración,5,Participación,por,tecnología,en,la,matriz,eléctrica,...,14!
Ilustración,6,Distribución,de,generación,mensual,por,agente,...,14!
Ilustración,7,Agentes,del,mercado,...,16!
Ilustración,8,Aportes,hídricos,al,SIN,...,16!
Ilustración,9,Periodo,de,vigencia,de,la,OEF,...,19!
Ilustración,10,Evolución,capacidad,instalada,Isagen,...,21!
Ilustración,11,Ubicación,plantas,ISAGEN,...,21!
Ilustración,12,Composición,accionaria,...,22!
Ilustración,13,Central,hidroeléctrica,San,Carlos,...,23!
Ilustración,14,Central,Hidroeléctrica,Sogamoso,...,23!
Ilustración,15,Central,Hidroeléctrica,Miel,I,...,24!
Ilustración,16,Central,Hidroeléctrica,Jaguas,...,25!
Ilustración,17,Central,Hidroeléctrica,Amoyá,...,26!
Ilustración,18,Central,Hidroeléctrica,Calderas,...,26!
Ilustración,19,Central,Termocentro,...,27!
Ilustración,21,Estado,de,perdidas,y,ganancias,Isagen,...,30!
Ilustración,22,Principales,supuestos,macroeconómicos,...,31!
Ilustración,23,Composición,Ingresos,ISAGEN,...,32!
Ilustración,24,Generación,eléctrica,ISAGEN,...,33!
Ilustración,25,Costo,Marginal,...,34!
Ilustración,26,ETDP,...,35!
Ilustración, 27, Proyectos, considerados, que, están, en, construcción, y, tienen, compromisos,de,Energía,en,Firme8OEF,...,36!
Ilustración,28,Costo,equivalente,de,energía,CEE,...,37!
Ilustración,29,Precio,de,bolsa,...,39!
Ilustración,30,Modelo,AR(1),...,40!
Ilustración,31,Modelo,AR(1),...,41!
Ilustración,32,Proyecciones,precios,...,41!
Ilustración,33,Ingresos,cargo,por,confiabilidad,...,42!
Ilustración,34,Proyección,Ingresos,Operacionales,ISAGEN,...,43!
Ilustración,35,Costo,de,ventas,201182014,...,44!
Ilustración,36,Proyección,de,costos,de,ventas,...,45!
Ilustración,37,Proyección,de,CAPEX,...,46!
Ilustración,38,Obligaciones,financieras,Isagen,...,46!
Ilustración,39,Obligaciones,financieras,Isagen,...,47!
Ilustración,40,Compañías,comparables,...,52!
Ilustración,41,Múltiplos,de,compañías,comparables,...,56!
Ilustración,42,Valoración,por,múltiplos,...,57!
Ilustración,43,Proyección,del,capital,de,trabajo,...,58!
Ilustración,44,Proyección,del,EBITDA,...,59!
Ilustración,45,Proyección,del,flujo,de,caja,libre,...,59!
Ilustración,46,Composición,del,flujo,de,caja,libre,...,60!
Ilustración,47,Resultados,...,61!
Ilustración,48,Análisis,de,sensibilidad,del,valor,terminal,...,62!
Ilustración,49,Análisis,de,sensibilidad,del,valor,de,la,compañía,...,62!
Ilustración,50,Análisis,de,sensibilidad,del,precio,por,acción,...,62!
! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !
1. Introducción!
1.1. Formulación!del!problema!! !
Como! menciona! Méndez! (2009),! la! idea! de! eficiencia! en! cualquier! mercado! de! capitales!radica!en!el!poder!que!tienen!los!precios!de!mercado!de!reflejar!señales! para! la! toma! de! decisiones! para! un! inversionista.! Por! esto,! un! mercado! se! considera! eficiente! cuando! “el! precio! de! mercado! de! cualquier! título! constituye! una!buena!estimación!de!su!precio!teórico!o!intrínseco”!(Aragonés!&!Mascareñas,! 1994,!p.!3).!!
!
El! mercado! colombiano! es! considerado! un! mercado! de! capitales! débil,! ya! que! se! caracteriza!por!la!poca!información!de!libre!acceso.!Lo!anterior!se!refleja!en!la!ley! colombiana,!puesto!que!“sólo!las!empresas!con!ciertos!requisitos!están!obligadas!a! publicar!informes!financieros!anualmente”!(Méndez,!2009,!p.12).!Además!de!esto,! la! información! del! sector! privado! se! caracteriza! por! ser! altamente! restrictiva,! ya! que! según! Méndez! (2009),! la! información! histórica! de! los! precios! de! acciones,! derivados!y!otras!herramientas!financieras!negociadas!en!Colombia!no!se!obtienen! de!forma!gratuita!en!instituciones!como!la!Bolsa!de!Valores!de!Colombia!(BVC).!! !
Por! lo! anterior,! como! el! mercado! colombiano! cumple! apenas! con! la! forma! de! eficiencia! débil! del! mercado,! los! precios! de! mercado! de! cualquier! activo! no! constituyen! una! buena! estimación! del! precio! teórico! o! intrínseco! del! título,! situación!que!se!busca!cambiar!a!través!de!este!proyecto!para!la!compañía!ISAGEN! (“La!Compañía”).!!
!
ISAGEN! es! una! compañía! que! desarrolla! proyectos! de! generación,! producción! y! comercialización!de!energía!eléctrica.!Actualmente,!La!Compañía!cuenta!con!siete! centrales! de! generación! de! energía! eléctrica,! seis! de! ellas! hidroeléctricas! y! una! térmica.! A! través! de! estas,! atienden! principalmente! comercializadores! que! atienden! al! mercado! regulado! y! a! grandes! consumidores! de! energía! eléctrica! (mercado!no!regulado).!!
La! capacidad! instalada! actual,! de! las! siete! centrales! con! las! que! cuenta! La! Compañía!es!de!3,032!megavatios!(MW),!2,732!MW!en!sus!hidroeléctricas!y!300! MW! en! su! central! térmica.! Con! base! en! su! capacidad! instalada,! La! Compañía! considerada! la! segunda! generadora! eléctrica! más! grande! de! Colombia! (ISAGEN,! 2015!b).!
!
Para!el!2014,!la!generación!de!energía!de!La!Compañía!fue!de!10,609.15!GWh,!de! los!cuales!80.71%!correspondieron!a!generación!hidráulica!y!19.29%!a!generación! térmica!(ISAGEN,!2015!a).!!
!
De! la! información! disponible! de! instituciones! financieras,! la! valoración! más! reciente!realizada!de!La!Compañía!data!de!Mayo!29!de!2013!y!fue!realizada!por!la! compañía!SERFINCO!Comisionistas!de!Bolsa.!En!esta!valoración!se!puede!observar! que! el! valor! de! la! acción! determinado! por! SERFINCO! para! el! 2013! es! de! COP$2,996,!concluyendo!así!que!para!ese!momento!la!acción!estaba!subvalorada,! pues! el! precio! en! el! mercado! para! ese! momento! era! de! COP! $2,575! (Serfinco! Comisionistas!de!Bolsa,!2013).!!
!
El!precio!de!cierre!correspondiente!al!10!de!Noviembre!de!2015!es!de!COP!$3,040,! información! que! no! es! comparable! con! la! valoración! más! reciente! (SERFINCO,! 2009),! puesto! que! los! datos! sobre! el! precio! de! energía! eléctrica! sólo! fueron! proyectados!hasta!2013.!Es!por!esto,!que!resulta!necesario!valorar!ISAGEN,!pues! no! hay! frente! a! que! comparar! el! precio! de! cierre! para! el! segundo! semestre! de! 2015.!
!
Adicionalmente,!la!participación!del!estado!(57.61%)!de!la!compañía!se!encuentra! en! proceso! de! venta.! El! precio! mínimo! de! venta! establecido! en! el! 2013! fue! de! $3,178!pesos!por!acción.!Ajustado!este!valor!con!el!IPC!corresponde!a!$3,482!para! el!mes!de!Octubre!de!2015.!!Por!lo!anterior,!a!través!de!los!resultados!que!se!busca! obtener,!se!pretende!comparar!el!precio!mínimo!que!espera!recibir!La!Compañía! versus!el!precio!intrínseco!de!la!misma.!!
1.2. Objetivos!!
1.2.1. Objetivo!General! !
Calcular!el!valor!de!La!Compañía!mediante!el!uso!de!dos!métodos!de!valoración!de! empresas,!valoración!relativa!(múltiplos!de!mercado)!y!valoración!por!el!método! de!flujos!de!caja!descontados.!!
1.2.2. Objetivos!Específicos! ! !
• Estimar!la!tasa!adecuada!WACC,!para!descontar!los!flujos!de!caja!futuros!de!
la!compañía.!
• Proyectar! los! estados! financieros! de! La! Compañía! para! obtener! el! valor!
presente! de! los! mismos,! por! medio! del! método! de! flujos! de! caja! descontados.!
• Hallar! una! canasta! de! empresas! generadoras! de! energía! comparables! con!
ISAGEN,! mediante! un! análisis! detallado! de! las! diferentes! compañías! del! sector,!para!llevar!a!cabo!la!valoración!relativa.!
• Realizar! una! comparación! de! los! resultados! obtenidos! mediante! los! dos!
métodos,! para! determinar! si! el! precio! de! la! acción! que! el! mercado! esta! fijando!es!correcto!.!
• Comparar! el! precio! intrínseco! por! acción! obtenido! a! través! de! esta!
valoración!con!el!precio!mínimo!por!acción!que!esta!dispuesto!a!recibir!la! compañía,! con! el! fin! de! determinar! si! el! precio! fijado! por! la! compañía! corresponde!a!una!estimación!correcta.!!
2. Sector!de!energía!eléctrica!! !
La! energía! se! encuentra! dividida! en! dos! categorías:! renovable! y! no! renovable.! Dentro!de!los!recursos!de!energía!no!renovable!(finitos)!se!encuentran!el!carbón,! petróleo,! gas! natural,! entre! otros.! Por! otro! lado,! los! recursos! renovables! son! infinitos! y! entre! ellos! se! encuentran! la! energía! solar,! energía! hidroeléctrica,!
Los!recursos!de!energía!renovable!son!enormes,!particularmente!los!recursos!para! generar! energía! hidroeléctrica,! eólica! y! biomasa.! Además! de! esto,! el! consumo! de! energía!global!se!comporta!casi!del!mismo!modo!que!la!producción.!
Durante! el! siglo! XXI! el! consumo! de! energía! se! ha! incrementado! casi! el! doble,! de! 5,533!Mtoe!en!1971!a!13,113!Mtoe!en!2011.!Además,!se!estima!que!el!crecimiento! de! energía! de! los! países! OECD! (Organización! para! la! Cooperación! y! Desarrollo! Económico)!es!de!57%,!mientras!que!para!los!países!no!miembros!de!la!OECD!es! de! 264%! (World! Energy! Council,! 2014,! p.! 140).! Los! cambios! generales! del! consumo!de!energía!en!el!mundo!se!muestran!en!la!Ilustración!1.!
Ilustración,1,Estructura,del,consumo,global,de,energía,197182011,
! !
Fuente:,World,Energy,Council,,2014,
Para!el!año!2011,!el!31.5%!del!consumo!de!energía!se!derivó!del!petróleo!crudo! como!fuente,!seguido!del!carbón!con!un!28.8%!y!el!gas!natural!21.3%.!Dentro!de! las!fuentes!de!energía,!de!las!cuales!se!obtuvo!el!menor!consumo!se!encuentran!la! energía!hidroeléctrica!y!la!energía!nuclear,!2.3%!y!5.1%!respectivamente.!A!través! de!la!Ilustración!1,!también!se!puede!ver!que!a!pesar!de!que!el!petróleo!crudo!ha! sido! el! producto! energético! más! usado! desde! 1971! hasta! el! 2011,! se! observa! un! crecimiento! importante! para! los! siguientes! años! en! otras! fuentes! tales! como! el! carbón,!el!gas!natural!y!la!energía!nuclear.!!!
La!administración!de!energía!de!Estados!Unidos!proyecta!que!desde!el!2012!hasta! el!2040!el!petróleo!tendrá!un!decrecimiento!anual!de!0.3%!como!fuente!de!energía! y!que!las!fuentes!renovables!de!energía!tendrán!un!promedio!anual!de!crecimiento!
1971 2011 1971 2011
Carbón 1,442 3,776 262 26% 29%
Petróleo crudo 2,437 4,136 170 44% 32%
Gas natural 895 2,787 311 16% 21%
Energía nuclear 29 674 2,324 1% 5%
Energía hidroeléctrica 104 300 288 2% 2%
Otros recursos renovables 626 1,440 230 11% 11%
Total energía 5,533 13,113 237 100% 100%
Producto energético Consumo [Mtoe] 1971=
100 [%]
del!5.0%,!tal!como!se!observa!en!la!Ilustración!2.!Así!mismo,!se!espera!que!el!uso! de!gas!natural!aumente!en!un!3.2%!anual!durante!el!mismo!periodo.!!!
Ilustración,2,Capacidad,de,generación,de,electricidad,(Gigavatios),
!
,
Fuente:,EIA,Annual,Energy,Outlook,2014,with,projections,to,2040,
2.1!Sector!de!energía!eléctrica!en!Colombia!!
2.1.1.!!Descripción!general! !
Para!el!caso!de!Colombia,!la!capacidad!efectiva!neta!instalada!!al! finalizar! el! 2014! fue!de!15,508!MW.!Frente!al!2013,!dicha!capacidad!instalada!tuvo!un!aumento!de! 6.4%,! que! se! dio! por! la! entrada! de! varias! centrales! hidroeléctricas! tales! como! Hidrosogamoso,!el!Popal,!el!Salto,!y!Laguneta.!!
!
Con!la!expedición!de!las!leyes!142!y!143!de!1994,!el!sector!eléctrico!en!Colombia! ha!vivido!cambios!trascendentales!encaminados!a!fomentar!la!competencia!en!el! mercado,! tales! como! la! desintegración! vertical! y! la! separación! de! actividades! (UPME,!2014).!!
!
Gracias!al!dinamismo!del!sector!energético,!este!se!ha!constituido!como!un!eje!para! el!fortalecimiento!y!crecimiento!de!la!economía!colombiana,!para!la!generación!de! empleo!y!reducción!de!la!pobreza.!!
!
Para!el!2014,!se!observó!un!aumento!del!4.4%!en!la!demanda!de!energía!eléctrica,!
2011 2012 2020 2025 2030 2035 2040
Carbón 3.6 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 0.0%
Petróleo crudo 0.7 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.0%
Gas natural 14.9 16.3 19.2 22.3 27.3 33.7 38.9 3.2%
Otros combustibles gaseosos 2.0 2.1 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 1.0%
Recursos renovables 8.6 10.5 20.5 23.8 28.5 34.3 41.3 5.0%
Otros 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.1%
Total 30.2 33.7 47.3 53.7 63.4 75.6 87.8 3.5%
Crecimiento anual 2012-2040
el!mercado!regulado.!En!la!ilustración!3!se!puede!observar!el!comportamiento!de! la!demanda!de!energía!eléctrica!en!Colombia!para!los!últimos!años.!!
!
Ilustración,3,Comportamiento,de,la,demanda,de,energía,en,Colombia,de,los,últimos, 10,años,
!
Fuente:,XM,,2015,i,,
2.1.2.!!Estructura!del!sector!
!
Con!el!fin!de!que!el!sector!de!energía!eléctrica!funcione!adecuadamente,!la!CREG! estableció!un!esquema!que!involucra!a!todos!los!actores!del!sector.!El!esquema!se! muestra!en!la!Ilustración!4,!a!continuación:!!
! ! ! ! ! ! ! !
Ilustración,4,Estructura,del,sector,
! !
Fuente:,CREG,,2015,a, ,
Política:!A!través!del!Ministerio!de!Minas!y!Energía!el!gobierno!diseña!la!política! del!sector.!
!
Regulación:! La! Comisión! de! Regulación! de! Energía! y! Gas! –CREG-,! se! encarga! de! reglamentar!el!comportamiento!de!los!usuarios!y!los!agentes!dentro!del!sector.! !
Mercado:!El!mercado!se!divide!en!regulado!y!no!regulado.!Las!personas!naturales!o! jurídicas! que! están! sujetas! a! las! tarifas! establecidas! por! la! CREG! son! parte! del! mercado! regulado.! Por! el! contrario,! quienes! negocian! libremente! el! precio! de! la! energía!y!tienen!un!consumo!mayor!a!2!megavatios!(MW)!hacen!parte!del!mercado! no!regulado.!Los!agentes!del!mercado!son!quienes!llevan!la!energía!al!usuario!final.!! !
Supervisión! y! control:! La! Superintendencia! de! Servicios! Públicos! Domiciliarios! (SSDP),! es! la! entidad! encargada! de! vigilar! el! comportamiento! de! los! agentes! del! sector.!!!
! !
2.1.2.1.!!Agentes!del!mercado! !
El! proceso! de! energía! eléctrica! en! Colombia! esta! conformado! por! cuatro! etapas! principalmente:!generación,!trasmisión,!distribución!y!comercialización.!!
!
La!generación!consiste!en!la!producción!de!energía!eléctrica!mediante!una!planta! hidráulica!o!una!unidad!térmica!conectada!al!Sistema!Interconectado!Nacional.!SIN! (Energía! de! Bogotá! EEB,! 2015).! ! Los! agentes! de! generación! de! energía! están! clasificados! en! 4! categorías:! generadores,! plantas! menores,! autogeneradores! y! cogeneradores.!Los!generadores,!son!aquellos!que!tienen!una!capacidad!instalada! mayor! a! 20! MW! y! que! usualmente! efectúan! sus! transacciones! en! el! mercado! mayorista!de!energía.!Las!plantas!menores,!son!aquellas!que!tienen!una!capacidad! menor! a! 20MW.! Los! autogeneradores,! son! como! su! nombre! lo! indica,! aquellas! personas! naturales! o! jurídicas! que! producen! energía! exclusivamente! para! su! propio!consumo.!Por!ultimo,!los!cogeneradores!son!quienes!combinan!los!procesos! de!producción!de!energía!térmica!y!energía!eléctrica,!cuando!esta!actividad!hace! parte!de!una!actividad!productiva.!!
!
La! mayoría! de! la! generación! en! Colombia! se! hace! a! través! de! centrales! hidroeléctricas,! dada! la! riqueza! hidrológica! del! país.! Para! finales! del! 2014,! las! centrales! hidroeléctricas! tenían! una! participación! del! 70.41%! del! total,! y! en! segundo!lugar!se!ubican!las!centrales!térmicas!(gas!y!carbón),!las!cuales!alcanzan! de! manera! agregada! el! 18.42%! de! la! generación.! (UPME,! 2015! a,! p.! 1).! En! la! Ilustración! 5! se! puede! observar! participación! por! tecnología! en! la! generación! eléctrica!para!Colombia.!!
! ! ! ! ! ! !
Ilustración,5,Participación,por,tecnología,en,la,matriz,eléctrica,
!
!
Fuente:,UPME,,,2015,a, ,
Respecto!a!la!participación!en!la!generación!por!agente,!para!diciembre!de!2014! E.P.M.!fue!quien!mas!aporto!al!sistema!21.6%,!seguido!de!ISAGEN!con!un!21.4%! como!se!puede!observar!en!la!Ilustración!!6.!!
!
Ilustración,6,Distribución,de,generación,mensual,por,agente,,
! !
Hidráulica* 70.41%* Térmica(Gas(
10.86%( Térmica(Carbón(
7.56%(
Líquidos( 8.81%(
Gas(Liquido( 1.78%(
Viento(
0.12%( Biomasa(0.47%(
EPM$ 21.6%$
Isagen$ 21.4%$
Emgesa$ 19.0%$ Gecelca$
10.5%$ EPSA$
5.1%$ AES$Chivor$
4.4%$ Celsia$
Para!promover!la!libre!competencia!entre!generadores,!se!permite!la!participación! de!agentes!económicos,!públicos!y!privados,!los!cuales!deberán!estar!integrados!al! sistema! interconectado! para! participar! en! el! mercado! de! energía! mayorista! (XM,! 2015!a).!!!
La! distribución! es! la! actividad! de! transportar! energía! eléctrica! a! través! de! un! conjunto!de!líneas!y!subestaciones,!que!operan!a!tensiones!menores!de!220!KW.! (EEB,! 2015).! Por! otro! lado,! la! transmisión! es! el! transporte! de! energía! que! opera! tensiones!iguales!o!mayores!a!220!KW.!!
Para! el! caso! de! la! distribución,! las! líneas! o! subestaciones! no! hacen! parte! del! sistema! de! transmisión! regional,! por! el! contrario,! hacen! parte! del! sistema! de! distribución!local!(SDL)!que!se!dedica!principalmente!a!la!distribución!de!energía! municipal,!local!o!regional.!!
El! conjunto! de! líneas! usadas! para! la! transmisión! de! energía! se! conoce! como! el! Sistema! de! Transmisión! Nacional.! El! principal! agente! de! transmisión! de! energía! eléctrica!en!Colombia!es!la!empresa!Interconexión!Eléctrica!S.A.!E.S.P.,!que!posee! cerca!del!75%!de!los!activos!de!la!red.!!!
Por! último,! la! comercialización,! consiste! en! la! compra! de! energía! eléctrica! en! el! mercado! mayorista! para! su! posterior! venta! a! los! usuarios! finales.! Los! usuarios! finales! se! dividen! en! dos! mercados:! regulado! y! no! regulado.! Para! el! mercado! regulado! las! tarifas! son! reguladas! por! la! CREG,! mientras! que! para! el! segundo! mercado!los!precios!son!acordados!entre!las!partes.!!
La!Ilustración!7!muestra!los!agentes!de!mercado!actuales,!según!la!actividad!que!se! realiza.!!
! !
Ilustración,7,Agentes,del,mercado,
!
*Corresponde!a!los!agentes!a!los!que!se!les!liquida!Cargos!por!uso!de!STN,!STR!y! ADD.!
Fuente:,XM,,2015,a,,Agentes,del,mercado,,
2.1.3.!!Capacidad!instalada! !
Las!reservas!hídricas!almacenadas!en!los!embalses!del!SIN!a!31!de!diciembre!de! 2014,!aumentaron!en!120.1!GWh!frente!al!mes!anterior!(XM,!2015!i).!La!entrada! del! embalse! de! Sogamoso! aumento! en! 696.1! GWh! las! reservas! hídricas! para! el! 2014.!En!la!Ilustración!8!se!muestra!la!evolución!de!los!aportes!hídricos!mensuales! al!SIN!desde!el!2000.!Las!barras!en!rojo!corresponden!a!los!meses!de!diciembre!de! cada!año.!!
Ilustración,8,Aportes,hídricos,al,SIN!
!
Actividad Registrados Transando
Generadores 56 44
Transmisores 12 10*
Operadores de red 21 29*
Comercializadores 93 69
2.1.4.!!El!mercado!de!generación!en!Colombia! !
Gracias! a! que! se! promueve! la! competencia! entre! generadores! en! el! mercado! colombiano! mayorista! de! energía,! la! generación! es! un! mercado! oligopólico! de! agentes!económicos!tanto!públicos!como!privados.!! !
2.1.4.1.!!Funcionamiento!mercado!mayorista!en!Colombia! !
El!mercado!mayorista!es!creado!a!partir!de!la!reforma!eléctrica!(leyes!142!y!143!de! 1994).! En! este! mercado! participan! generadores,! transmisores,! distribuidores! y! grandes! consumidores! de! electricidad! o! usuarios! no! regulados.! La! CREG! es! la! entidad!que!regula!el!mercado!mayorista!en!Colombia.!!
!
El!mercado!esta!dividido!en!dos!categorías:!la!primera!categoría!hace!referencia!a! los! contratos! de! largo! plazo,! mercado! de! contratos! bilaterales.! Dentro! de! la! segunda! categoría,! la! bolsa! de! energía,! se! negocian! contratos! a! corto! plazo.! Para! ser!parte!del!mercado!como!usuario!no!regulado!o!grande!consumidor!se!requiere! que!la!demanda!de!energía!sea!superior!a!100!KW!o!55!MWh/mes.!!
!
En! el! mercado! de! corto! plazo,! los! generadores! diariamente! y! con! resolución! horaria! realizan! ofertas! de! precio! según! la! disponibilidad! de! energía! puesta! a! disposición! en! el! sistema! (XM,! 2015! c).! El! precio! de! bolsa! se! fija! a! través! de! un! modelo!de!optimización!horaria!sin!restricciones!de!transmisión!(despacho!ideal),! cada!hora.!!
!
En!el!mercado!de!largo!plazo,!los!contratos!son!registrados!a!través!del!sistema!de! intercambios!comerciales!ASIC.!La!responsabilidad,!tanto!del!recaudo!como!de!la! facturación! de! los! contratos! de! largo! plazo! es! de! las! partes,! a! pesar! de! que! se! registran!en!el!sistema.!!
!
Además!del!ingreso!que!reciben!los!generadores!a!través!de!la!venta!de!contratos,! reciben! un! ingreso! proveniente! al! cargo! de! confiabilidad,! que! depende! directamente!de!las!!ENFICC!obligaciones!de!energía!en!firme.!!
2.1.4.2!Obligación!de!energía!en!firme!M!OEF! !
Según!la!CREG,!a!través!de!las!obligaciones!de!energía!en!firme!el!sistema!busca! garantizar!el!suministro!de!energía!a!largo!plazo!a!precios!eficientes.!!
!
El!comportamiento!del!precio!de!bolsa!del!mercado!mayorista!tiene!un!límite,!que! indica!que!existe!una!situación!crítica!en!el!abastecimiento!de!electricidad.!Dicho! límite! es! conocido! como! precio! de! escasez! y! es! definido! mensualmente! por! la! comisión!de!la!CREG!con!base!en!un!índice!del!precio!de!combustibles.!!
!
Cuando! el! precio! de! escasez! es! superado! durante! al! menos! una! hora! del! día,! las! empresas! generadoras! de! energía! que! tienen! OEF! pactadas,! deben! generar! una! cantidad!determinada!de!energía.!!
!
Las! OEF! son! asignadas! a! quienes! tengan! o! planeen! tener! activos! de! generación! mediante! subastas.! El! periodo! de! vigencia! de! las! OEF! lo! decide! el! propietario! o! representante!de!los!activos!de!generación.!En!la!Ilustración!9!se!pueden!apreciar! los!periodos!de!vigencia!de!las!OEF!para!las!plantas!de!generación!si!se!consideran! nuevas,!especiales!o!existentes.!Durante!el!periodo!de!vigencia,!el!generador!recibe! el! Cargo! por! Confiabilidad,! cuyo! valor! se! estipula! en! la! subasta! en! la! que! fue! pactada!la!OEF.!!
Ilustración,9,Periodo,de,vigencia,de,la,OEF,
!
Fuente:,CREG,,2015,b, ,
Para! verificar! que! los! generadores! cumplan! con! lo! pactado,! cuando! el! precio! de! escasez!supera!el!precio!en!bolsa!se!suma!la!generación!que!resultó!en!cada!hora! del! despacho! ideal,! de! cada! uno! de! los! recursos! de! generación! del! agente.! Esta! suma!debe!corresponder!por!lo!menos!a!su!obligación!diaria!de!energía!en!firme,! de!no!ser!así!el!generador!debe!adquirir!la!diferencia!en!la!bolsa!de!energía.!!
2.1.4.2.1.!Subasta!para!la!asignación!de!OEF!! !
Las!subastas!tienen!una!periodicidad!de!tres!años,!en!ellas!pueden!participar!tanto! inversionistas!como!generadores.!La!subasta!cuenta!con!3!etapas:!i)!El!periodo!de! precalificación;! ii)! Período! de! planeación;! y! iii)! Período! de! vigencia! de! la! obligación.!!
!
Cuando! la! CREG! anuncia! que! se! va! a! realizar! una! subasta,! inicia! el! periodo! de! preclasificación,!cuando!se!realiza!la!subasta!este!periodo!termina.!Allí,!los!agentes! envían! toda! la! información! requerida! para! poder! participar! en! la! subastas.! ! La! subasta!ocurre!tres!años!antes!de!que!entre!en!vigencia!la!OEF.!
!
Planta o Unidad de
Generación Definición
Periodo de Vigencia de la
OEF
Nueva
Al momento de ejecutarse la subasta no se ha iniciado la construcción de la planta.
Entre 1 y 20 años
Especial
Al momento de ejecutarse la subasta, la planta o unidad de generación se encuentra en proceso
de construcción o instalación.
Entre 1 y 10 años
Existente En operación comercial al momento
Las! subastas! no! siempre! se! llevan! a! cabo,! solamente! cuando! se! estima! que! la! demanda!de!energía!para!tres!años!adelante!no!puede!ser!cubierta!con!la!energía! firme!de!los!activos!de!generación!que!existen!y!que!planean!entrar!en!operación! durante!este!tiempo.!!
3. La!compañía!
3.1. Descripción!general!! !
ISAGEN!S.A!E.S.P!es!una!empresa!colombiana!de!generación!y!comercialización!de! energía! que! nació! en! 1995! con! cuatro! centrales! hidroeléctricas:! la! central! hidroeléctrica! de! San! Carlos,! que! para! el! momento! era! la! central! de! mayor! capacidad! instalada! en! el! país,! la! central! hidroeléctrica! de! Jaguas,! la! central! hidroeléctrica! de! Calderas! que! paró! su! operación! a! partir! del! año! 1998,! para! posteriormente!reanudarla!en!el!año!2006,!y!por!último,!la!central!hidroeléctrica! de!Chivor.!
!
Actualmente!La!Compañía,!cuenta!con!siete!plantas!en!operación,!ubicándose!así! como! la! segunda! generadora! más! grande! de! Colombia.! La! principal! fuente! de! generación!de!energía!de!la!compañía!es!hidroeléctrica,!no!obstante,!cuentan!con! una!planta!de!generación!de!energía!térmica.!!
!
ISAGEN!tiene!una!capacidad!instalada!de!3,032!megavatios!(MW)!,!distribuidos!en! 2,732MW!hidráulicos!y!300!MW!térmicos.!La!evolución!de!la!capacidad!instalada! de!ISAGEN!desde!el!2011!se!muestra!en!la!Ilustración!10.!!Como!se!puede!observar,! para! el! 2014! se! dio! un! aumento! considerable! en! la! capacidad,! que! se! debe! principalmente!a!la!entrada!en!operación!de!la!central!Hidroeléctrica!de!Sogamoso.!!
Ilustración,10,Evolución,capacidad,instalada,Isagen,
!
Fuente:,ISAGEN,,2015, ,
La! compañía! tiene! presencia! en! 4! departamentos! del! país,! Antioquia,! Tolima,! Santander! y! Caldas,! como! lo! muestra! la! Ilustración! 11.! Las! plantas! de! Jaguas,! Calderas! y! San! Carlos! se! encuentran! ubicadas! en! Antioquia;! Termocentro! y! Sogamoso!se!encuentran!en!Santander.!Por!último,!Miel!I!!y!Amoyá!se!ubican!en!los! departamentos!de!Caldas!y!Tolima,!respectivamente.!!
!
Ilustración,11,Ubicación,plantas,ISAGEN,
!
Fuente:,ISAGEN,,2015,
2,132% 2,132% 2,132%
3,032%
Actualmente,!el!Ministerio!de!Hacienda!y!Crédito!Público!es!dueño!de!ISAGEN!en! un! 57.61%.! Además! de! esto,! Empresas! Públicas! de! Medellín! tiene! una! participación!accionaria!del!13.14%.!La!participación!restante!la!tienen:!fondos!de! pensiones,! accionistas! extranjeros! y! accionistas! minoritarios! como! lo! muestra! la! Ilustración!12.!!
!
Ilustración,12,Composición,accionaria,,
!
Fuente:,ISAGEN,,2015,
3.2. Plantas!en!operación!
3.2.1. Central!hidroeléctrica!San!Carlos! !
La! central! de! San! Carlos! se! encuentra! ubicada! en! el! municipio! de! San! Carlos,! Antioquia.! Es! la! central! de! mayor! capacidad! instalada! del! país,! con! 1,240! MW,! distribuidos!en!8!unidades!de!155!MW!cada!una!(ISAGEN,2015).!!
!
La! energía! generada! por! esta! central! es! entregada! al! Sistema! de! Transmisión! Nacional!y!luego!a!los!centros!de!consumo!de!Sistema!Interconectado!Nacional!por! medio!de!una!subestación!a!230!kilovoltios!(kV)!(ISAGEN,!2015).!!
Ministerio)de) Hacienda)
57.61%)
EPM$ 13.14%$ Accionistas$
Extranjeros$ 7.17%$
Fondos$de$ Pensiones$ 12.32%$
Minoritarios$ 9.75%$
Actualmente,!la!central!de!San!Carlos!tiene!en!vigencia!obligaciones!en!firme!OEF! de!13’321,651!KWh-dia,!pactadas!a!un!precio!de!15.7!USD/MWh.!El!periodo!final! de!vigencia!de!las!OEF!es!30!de!noviembre!de!2016.!!
!
Ilustración,13,Central,hidroeléctrica,San,Carlos,,
! !
Fuente:,ISAGEN,,2015,
3.2.2. Central!hidroeléctrica!Sogamoso! !
Esta!central!de!ISAGEN,!se!encuentra!ubicada!donde!el!cañón!del!Sogamoso!cruza! la!Serranía!de!la!Paz!en!Santander.!!La!central!utiliza!el!agua!del!río!Sogamoso!para! la! generación! de! energía! eléctrica.! Actualmente,! cuenta! con! una! capacidad! instalada!de!820!MW!y!una!generación!media!anual!de!5,056!GWh-año.!Se!espera! que!esta!central!provea!el!8.3%!de!la!energía!usada!por!los!colombianos,!puesto! que!es!la!cuarta!hidroeléctrica!con!mayor!capacidad!del!país.!!
!
Ilustración,14,Central,Hidroeléctrica,Sogamoso,,
!
3.2.3. Central!hidroeléctrica!Miel!I! !
Se!encuentra!localizada!en!el!municipio!de!Norcasia,!en!el!departamento!de!Caldas! e! inició! sus! actividades! de! generación! en! el! año! 2002.! La! central! tiene! una! capacidad!instalada!de!396!MW!en!tres!unidades.!!
,
La! central! cuenta! con! dos! trasvases:! Trasvase! Guarinó,! que! inició! su! operación! desde!el!2010!y!el!Trasvase!Manso,!que!inició!durante!el!año!2013.!El!sistema!de! captación!del!Trasvase!Guarinó,!se!encuentra!ubicado!sobre!el!río!Guarinó!y!el!río! La! Miel.! La! central! cuenta! con! una! presa! de! concreto! hidráulico! con! una! altura! aproximada! de! 7! metros.! Por! otro! lado,! el! Trasvase! Manso! a! través! de! un! túnel! conduce!las!aguas!trasvasadas!del!río!Manso!hasta!la!quebrada!Santa!Bárbara.!! !
Ilustración,15,Central,Hidroeléctrica,Miel,I,
, Fuente:,ISAGEN,,2015,
3.2.4. Central!hidroeléctrica!Jaguas! !
Se! encuentra! ubicada! sobre! las! hoyas! de! los! ríos! Nare! y! Guatapé,! en! el! departamento! de! Antioquia.! Inició! su! actividad! en! el! año! 1988! y! actualmente! cuenta! con! una! capacidad! instalada! de! 170! MW! en! dos! unidades! de! 85MW! cada! una.!!
!
el!depósito!de!las!aguas!tiene!una!capacidad!de!185.5!millones!de!metros!cúbicos!y! 10.6!kilómetros!de!extensión.!!
!
Actualmente,!la!central!de!Jaguas!tiene!en!vigencia!obligaciones!en!firme!OEF!de! 1’525,480! KWh-dia,! pactadas! a! un! precio! de! 15.7! USD/MWh.! El! periodo! final! de! vigencia!de!las!OEF!es!30!de!noviembre!de!2016.!!
!
Ilustración,16,Central,Hidroeléctrica,Jaguas,,
!
,
Fuente:,ISAGEN,,2015,
3.2.5. Central!hidroeléctrica!río!Amoyá!M!La!Esperanza! !
Se!encuentra!localizada!en!el!municipio!de!Chaparral,!al!sur!del!departamento!del! Tolima.!Cuenta!con!dos!unidades!de!generación!y!una!capacidad!instalada!total!de! 80!MW.!!
!
Aprovecha!las!aguas!de!los!ríos!Amoyá!y!Davis!para!la!generación!de!energía.!El! caudal!máximo!que!aprovecha!es!de!18.4!metros!cúbicos!por!segundo.!Esta!central! contribuye!a!la!mitigación!del!cambio!climático!a!través!del!cumplimiento!con!el!! Mecanismo!de!Desarrollo!Limpio!(MDL).!!
Ilustración,17,Central,Hidroeléctrica,Amoyá,,
! !
Fuente:,ISAGEN,,2015,
3.2.6. Central!hidroeléctrica!Calderas!! !
Esta! central! se! encuentra! ubicada! cerca! al! municipio! de! San! Carlos! en! el! departamento!de!Antioquia.!Aprovecha!las!aguas!de!los!ríos!Calderas!y!Tafetanes! para!la!generación!de!energía!y!tiene!una!capacidad!instalada!de!26!MW.!!
!
La!central!comenzó!la!actividad!en!el!año!1988,!sin!embargo!a!causa!de!problemas! de!orden!público!paró!su!operación!durante!unos!años.!En!el!año!2006!la!central! reinició!su!operación!fortaleciendo!el!complejo!hidroeléctrico!de!Antioquia.!!
!
Ilustración,18,Central,Hidroeléctrica,Calderas,
3.2.7. Central!Termocentro! !
Termocentro! se! encuentra! ubicada! en! el! corregimiento! de! Puerto! Olaya! en! el! Departamento! de! Santander.! Cuenta! con! una! capacidad! instalada! de! 300! MW! (Megavatios),!con!una!planta!de!ciclo!combinado!que!permite!aprovechar!los!gases! de!escape!caliente!emitidos!a!la!atmosfera!durante!el!proceso!de!combustión.!! !
Gracias!a!este!ciclo!combinado,!la!eficiencia!de!la!central!se!aumento!de!un!50%,! así! mismo! este! sistema! se! considera! tecnología! limpia! ya! que! utiliza! gas! natural,! disminuye! la! temperatura! de! los! gases! que! van! a! la! atmosfera! y! usa! de! manera! eficiente!el!agua!y!el!combustible.!!
!
Actualmente,!la!central!Termocentro!tiene!en!vigencia!obligaciones!en!firme!OEF! de!6’375,437!KWh-dia,!pactadas!a!un!precio!de!15.7!USD/MWh.!El!periodo!final!de! vigencia!de!las!OEF!es!30!de!noviembre!de!2016.!!
!
!Ilustración,19,Central,Termocentro,
!
Fuente:,ISAGEN,,2015,
3.3. Estados!financieros! !
A!continuación!se!presentan!los!estados!financieros!de!la!compañía!desde!el!año! 2011!hasta!el!año!2014.!Los!componentes!principales!de!cada!uno!de!los!estados! financieros!se!analizarán!posteriormente!en!el!capitulo!4.!!
Ilustración,20,Balance,General,ISAGEN,
!
!
Fuente:,ISAGEN,,2015, ,
, , , , , , , , ,
Ilustración,21,Estado,de,perdidas,y,ganancias,Isagen,,
4. Modelo!de!Proyecciones!Financieras! !
Para!realizar!la!valoración!por!flujos!de!caja!libre,!fue!necesario!la!proyección!de! los!estados!financieros!de!La!Compañía.!El!horizonte!de!proyección!utilizado!fue!de! 20! años! de! operaciones! futuras.! En! el! presente! capítulo,! se! describirán! los! principales! supuestos! y! métodos! de! proyección! utilizados! en! la! elaboración! del! presente!modelo.!
4.1. Supuestos!macroeconómicos!! !
Durante! la! elaboración! del! modelo,! se! tuvieron! en! cuenta! una! variedad! de! supuestos! macroeconómicos,! con! los! cuales! se! elaboraron! las! proyecciones.! Principalmente!se!tuvieron!en!cuenta:!el!índice!de!precios!al!consumidor!(IPC),!la! tasa! de! depósito! a! término! fijo! (DTF),! la! tasa! de! cambio! LIBOR! y! el! indicador! bancario! de! referencia! (IBR).! A! continuación! se! muestra! una! tabla! con! los! principales!supuestos!macroeconómicos!utilizados!en!el!modelo.!
!
Ilustración,22,Principales,supuestos,macroeconómicos,,,
!
Fuente:,LatinFocus,,Bancolombia,,Bloomberg.,
4.2. Ingresos!!! !
La!principal!fuente!de!ingresos!de!ISAGEN!!es!la!venta!de!energía!eléctrica,!dentro! de!la!cual!se!tiene!una!estrategia!al!interior!de!La!Compañía!que!se!basa!en!vender! el!80%!a!través!de!contratos!de!largo!plazo!y!dejar!en!promedio!20%!con!el!fin!de! maximizar! la! operación! comercial! en! el! mercado! spot,! es! decir! en! la! bolsa! de! energía.! Dentro! de! la! venta! de! contratos! a! largo! plazo! la! relación! de! ventas! a! clientes!regulados!y!a!clientes!no!regulados!es!50/50.!!
!
IPC
DTF'90*day'(%,'eop) LIBOR
IBR
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 3.7% 4.4% 3.4% 3.3% 3.2% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 4.3% 5.3% 4.7% 4.6% 4.7% 4.7% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 0.2% 0.2% 0.5% 0.8% 1.2% 1.6% 1.9% 2.2% 2.3% 2.5% 2.6% 2.7% 4.4% 4.4% 4.5% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2%
Además!de!esto,!la!compañía!recibe!ingresos!gracias!a!sus!obligaciones!de!energía! en! firme,! cargo! por! confiabilidad,! prestación! de! servicios! técnicos,! venta! de! gas,! entre!otros.!En!la!siguiente!ilustración!se!muestra!la!composición!de!los!ingresos! de!ISAGEN!histórica!hasta!el!año!2014.!!
!
Ilustración,23,Composición,Ingresos,ISAGEN,,,,
!
Fuente:,ISAGEN,,2015,
!
Dentro!de!la!categoría!otros!se!agruparon!los!ingresos!por!ventas!de!gas,!servicios! técnicos! y! la! remuneración! subestación! Calderas.! Además! de! esto,! la! división! Ventas! de! energía! en! bolsa,! incluye! los! ingresos! por! cargo! de! confiabilidad,! servicios! técnicos,! arranque! y! parada,! regulación! de! frecuencia! (AGC)! y! las! desviaciones.!!
4.2.1. Generación!eléctrica!!! !
La!generación!por!central,!para!el!horizonte!de!proyección!se!obtuvo!a!través!del! modelo!ARP!MPODE!de!XM!(XM,!2015!b).!Este!modelo!contempla!variables!como! el!aporte!hídrico!al!SIN,!el!comportamiento!de!los!embalses!y!el!crecimiento!de!la!
!1,428!! !1,429!! !1,568!!
!1,866!!
!165!! !213!! !363!!
!452!!
!1,683!! !1,732!!
!2,003!!
!2,330!!
2011! 2012! 2013! 2014!
Co
l$
!Mi
le
s!
de
!Mi
llo
ne
s!
condiciones!hidrológicas!que!tendrá!Colombia,!que!se!relacionan!directamente!con! el!fenómeno!del!niño!y!de!la!niña.!!
!
En! la! siguiente! ilustración! se! muestra! la! generación! eléctrica! de! ISAGEN! para! el! periodo!de!proyección.!!
!
Ilustración,24,Generación,eléctrica,ISAGEN,,,,,
!
Fuente:,XM,,2015,a,, ,
!Para!fines!de!proyección!de!los!ingresos,!de!estos!totales!de!generación!se!tomó!el! 80%! para! calcular! los! ingresos! de! contratos! y! 20%! para! calcular! los! ingresos! de! ventas!de!energía!en!bolsa.!!
4.2.2. Precio!de!energía!en!bolsa! !
En!la!bolsa!de!energía!la!red!de!transmisión!es!neutral,!cada!generador!hace!una! oferta!de!precio!para!cada!día!sin!considerar!el!estado!de!red!de!trasmisión.!Con! base! en! las! ofertas! mas! económicas,! se! seleccionan! los! recursos! que! serán! despachados!para!abastecer!la!demanda!cada!hora!(CREG,!2015!a).!Las!ofertas!de! precio! que! presentan! los! generadores,! deben! reflejar! los! costos! variables! y! los!
15,967' 15,624' 15,861' 16,267' 15,872' 15,916' 15,885' 15,833' 15,988' 16,179'
2015' 2016' 2017' 2018' 2019' 2020' 2021' 2022' 2023' 2024'
GWh
/a
ño
(
costos! de! oportunidad.! Por! lo! anterior,! el! precio! de! energía! en! bolsa! de! halló! mediante!el!siguiente!cálculo:!!
!
!"#$%&!!"!!"#$% =!"#$"!!"#$%&"'+!""+!"#$%+!"#$%&'!!"#!99! !
• Costo!marginal!!
!
Para!obtener!el!costo!marginal!proyectado!hasta!2024,!se!utilizo!el!modelo!MPODE! de!proyección!de!XM.!El!costo!marginal!indica!el!costo!total!de!la!energía!si!se!da! un! aumento! de! un! KWh! en! la! demanda! de! energía! eléctrica! en! el! país.! En! la! siguiente!ilustración!se!muestra!la!proyección!del!costo!marginal!realizada!por!XM.!! ! Ilustración,25,Costo,Marginal,, ! Fuente:,XM,,2015, !
• Costo!equivalente!de!energía!(CEE)!!
!
El! CEE! se! usa! para! efectos! de! cotización! en! la! bolsa! de! energía,! es! una! señal! de! referencia! para! los! agentes! del! mercado.! El! propósito! de! la! señal! es! orientar! las! expectativas!de!los!generadores!en!el!momento!de!efectuar!sus!ofertas!de!precio! 0" 50" 100" 150" 200" 250" 300" Jan *1 5" Ju n*15" No v* 15" Ap r* 16" Se p*1 6" Fe b*1 7" Ju l*17" De c*17" May *1 8" O ct* 18 " Mar *1 9" Au g* 19" Jan *2 0" Ju n*20" No v* 20" Ap r* 21" Se p*2 1" Fe b*2 2" Ju l*22" De c*22" May *2 3" O ct* 23 " Mar *2 4" Au g* 24" $/KW h& Costo"Marginal"
fórmula,! esta! fórmula! es! utilizada! para! realizar! el! calculo! aproximado! del! cargo! CEE! antes! de! empezar! el! mes,! con! tres! días! de! anticipación! con! estimados! de! demanda!(XM,!2015!e).!!
!
$
!"ℎ!"" =
(!"!!"!"#$%,!"#$%#,!"#$%&$∗!"#$%!!"#,!"#$%#,!"#$%&$)
!"#$%&$'()$*&$
!"#$ ∗!"#!
!
donde,!!
ETDP!=!Energía!total!demandada!proyectada!! OEF!=!Obligaciones!en!firme!!
Precio!=!Precio!de!las!obligaciones!en!firme!! !
La!energía!total!demandada!proyectada!se!obtuvo!de!la!proyección!del!modelo!de! XM! MPODE.! Para! el! horizonte! proyectado,! la! demanda! sigue! el! comportamiento! mostrado!en!la!siguiente!ilustración.!!
!
Ilustración,26,ETDP,
!
!
Fuente:,XM,,2015,, ,
2,196& 2,278& 2,340& 2,386& 2,457&
2,505& 2,559& 2,609& 2,665& 2,705&
2015& 2016& 2017& 2018& 2019& 2020& 2021& 2022& 2023& 2024&
GWh
/d
ía
(
Para! proyectar! las! obligaciones! en! firme,! se! analizó! el! comportamiento! de! las! últimas!subastas.!A!través!de!este!análisis!se!evidenció!que!a!lo!largo!de!las!últimas! subastas! de! OEF,! la! asignación! de! cada! central! ha! aumentado! en! promedio! en! 6.272%!el!total!de!KWh-día.!Dado!lo!anterior,!bajo!el!supuesto!que!todos!los!años! se!van!a!realizar!subastas!hasta!el!2024,!se!aumentaron!las!OEF!de!las!plantas!que! están! en! vigencia! en! un! 6.272%,! así! mismo! se! tuvieron! en! cuenta! los! proyectos! considerados!que!están!en!construcción!y!tienen!compromisos!de!energía!en!firme! que!se!muestran!en!la!Ilustración!27.!!!
!
Ilustración, 27, Proyectos, considerados, que, están, en, construcción, y, tienen, compromisos,de,Energía,en,Firme8OEF,,
!
Fuente:,UPME,,2015,, ,
Cabe! resaltar,! que! para! proyectar! el! escenario! de! las! obligaciones! de! energía! en! firme,! se! asume! que! todas! las! plantas! van! a! entrar! en! operación! en! el! periodo! mostrado!en!la!Ilustración!27!sin!ningún!tipo!de!retraso.!!
!
Por!último,!para!el!precio!de!las!OEF!se!tomo!como!base!el!precio!de!las!subastas! 2014-2015! y! 2015-2016! ! 0.013998! USD/KWh,! debido! a! que! la! información! de! estas! subastas! está! disponible! en! su! totalidad! (a! diferencia! de! las! anteriores)! y! además! las! OEF! de! las! centrales! en! construcción! que! ya! tienen! compromisos! de! energía!en!firme!están!pactadas!a!este!valor.!!
Central Año de
entrada GWh/año KWh/día Recurso
Quimbo 2017 1,650 4,520,548 Hidráulico
Ituango 2019 4,567 12,512,329 Hidráulico
Termonorte 2018 619 1,695,890 Líquidos
Tasajero II 2016 1,332 3,649,315 Carbón
Gecelca 3,2 2017 1,971 5,400,000 Carbón
A! partir! de! los! datos! obtenidos! y! la! estimación! de! la! TRM! hasta! el! 2024! de! Bancolombia! (Grupo! Bancolombia,! 2015),! se! calculo! el! CEE! obteniendo! la! serie! representada!en!la!siguiente!ilustración.!! ! ! Ilustración,28,Costo,equivalente,de,energía,CEE, !, ! Fuente:,Elaboración,propia, !
• FAZNI!!,
!
En!el!artículo!81!de!la!ley!633!de!2000,!se!crea!un!impuesto!con!destino!al!“Fondo! de!Apoyo!Financiero!para!la!Energización!de!las!Zonas!no!Interconectadas”!que!se! recauda! con! base! en! la! energía! despachada! en! bolsa! (XM,! 2008),! ya! que! este! artículo!solo!tenia!vigencia!hasta!el!año!2007,!posteriormente!la!ley!1099!de!2006! prolongó! su! vigencia! hasta! 31! de! diciembre! de! 2014! (Ministerio! de! minas! y! energía!2015).!
!
El!objetivo!de!esta!contribución!es!financiar!los!planes,!programas!!y!proyectos!de! inversión! de! infraestructura! energética! en! las! zonas! no! interconectadas! (ZNI)! (Ministerio!de!minas!y!energía!2015).! ! 0" 10" 20" 30" 40" 50" 60" 70" Jan -1 5" Ju n-15" No v-15" Ap r-16" Se p-1 6" Fe b-1 7" Ju l-17" De c-17" May -1 8" O ct-18 " Mar -1 9" Au g-19" Jan -2 0" Ju n-20" No v-20" Ap r-21" Se p-2 1" Fe b-2 2" Ju l-22" De c-22" May -2 3" O ct-23 " Mar -2 4" Au g-24" $/KW h& CEE"
Según!el!Artículo!3!de!la!resolución!CREG!005!de!2001!el!FAZNI!se!calcula!a!partir! de!la!siguiente!fórmula:!!
!
!"#$!! =1000∗!
!"!!!!
!"!! !
donde,!! !
FAZNI!t!Gravamen!con!destino!al!Fondo!de!Apoyo!Financiero!para!la!Energización! de!las!Zonas!no!Interconectadas!($/MWh)!vigente!para!el!año!t!
!
IPPt-1! Índice! de! Precios! del! Productor! Total! Nacional! del! mes! de! Diciembre! del! año!t-1,!reportado!por!el!Banco!de!la!República!
!
IPP0!Índice!de!Precios!del!Productor!Total!Nacional!del!mes!de!Diciembre!del!año! 2000,!reportado!por!el!Banco!de!la!República!
!
La!ley!633!de!2000!establece!que!“por!cada!kilovatio!hora!despachado!en!la!Bolsa! de! Energía! Mayorista,! el! administrador! del! sistema! de! intercambios! comerciales! (ASIC)!recaudará!un!peso!(1.00)!m/cte.!“!(Ministerio!de!Minas!y!Energía,!2015).!!! !
• Aportes!Ley!99!!
!
La! ley! 99! de! 1993,! ! ley! del! medio! ambiente,! establece! en! el! artículo! 45! que! “Las! empresas!generadoras!de!energía!hidroeléctrica!cuya!potencia!nominal!instalada! total!supere!los!10,000!kilovatios,!trasferirán!el!6%!de!las!ventas!brutas!de!energía! por!generación!propia,!de!acuerdo!con!la!tarifa!que!para!ventas!en!bloque!señale!la! Comisión! de! Regulación! Energética”.! Así! mismo,! esta! ley! aplica! para! las! generadoras!de!energía!térmica!con!un!4%!(Alcaldía!Mayor!de!Bogotá!D.C,!2001).! !
A!partir!de!la!resolución!CREG!135!de!1996,!se!establece!que!el!valor!base!de!los! aportes!es!de!20.93!$/KWh.!De!esta!forma!el!valor!base!según!el!tipo!de!generación! de!la!empresa!se!comporta!del!siguiente!modo:!!
!"#"$%&'$%!!é!"#$%=4%∗20.93 $
!"ℎ= 0.8372
$
!"ℎ!
!"#"$%&'$%!ℎ!"#á!"#$% =6%∗20.93!"ℎ$ = 1.2558!"ℎ$ ! !
Estos!valores!aplican!para!él!año!1996,!por!lo!que!para!su!proyección!se!ajustaron! según!la!meta!de!inflación!proyectada!por!Bancolombia!hasta!el!2024.!!
!
Es! importante! resaltar! que! el! costo! marginal! calculado! por! XM! en! el! modelo! MPODE,!ya!incluye!los!aportes!de!la!ley!99!de!las!generadoras!hidráulicas,!por!lo! anterior!solo!se!calculó!el!valor!de!los!aportes!para!las!generadoras!térmicas!hasta! el!2024.!! ! Al!sumar!los!datos!obtenidos!del!costo!marginal,!FAZNI,!CEE!y!los!aportes!de!la!ley! 99!se!obtuvo!la!serie!mostrada!en!la!siguiente!ilustración!para!el!precio!de!bolsa.!! ! Ilustración,29,Precio,de,bolsa,, ! Fuente:,Elaboración,propia, 4.2.3. Precio!de!contratos!regulados!y!no!regulados! ! 0" 50" 100" 150" 200" 250" 300" 350" Jan *1 5" Ju n*15" No v* 15" Ap r* 16" Se p*1 6" Fe b*1 7" Ju l*17" De c*17" May *1 8" O ct* 18 " Mar *1 9" Au g* 19" Jan *2 0" Ju n*20" No v* 20" Ap r* 21" Se p*2 1" Fe b*2 2" Ju l*22" De c*22" May *2 3" O ct* 23 " Mar *2 4" Au g* 24" $/KW h& Precio"en"bolsa"
Para! realizar! la! proyección! de! los! precios! de! los! contratos! regulados! y! no! regulados,!se!utilizó!la!serie!histórica!de!los!mismos!desde!el!año!2012.!Al!analizar! la!información!histórica!se!determinó!que!el!precio!para!un!periodo!t!es!explicado! por! los! precios! en! periodos! anteriores.! Por! lo! anterior,! se! decidió! utilizar! un! modelo! autorregresivo! integrado! de! medias! móviles! de! rezago! 1,! en! el! que! el! precio!se!expresó!mediante!el!precio!del!periodo!t-1,!más!un!término!de!error!de!la! siguiente!manera:!!
!"#$%!! =!+! !"#$%!!!!−! +!!! !
donde,!! !
!!~! 0,!!! !
!
Para! obtener! las! estimaciones! del! modelo! se! tuvieron! en! cuenta! los! datos! mostrados!en!la!siguiente!ilustración.!!
!
Ilustración,30,Modelo,AR(1),,
!
Fuente:,Elaboración,propia,, ,
A!partir!del!modelo,!se!obtuvieron!los!precios!tanto!del!mercado!regulado,!como! del! mercado! no! regulado.! En! la! siguiente! ilustración! se! muestran! las! series! de! datos!obtenidas.!!
! ! ! !
Estimación Mercado No
Regulado Mercado Regulado
Media 112 139
Varianza 28 20
Covarianza 24 18
Correlación 1 1
Ilustración,31,Modelo,AR(1), ! ! Fuente:,Elaboración,propia,, , La!Ilustración!32!muestra!los!datos!obtenidos!para!las!tres!series:!precio!en!bolsa!y! precio!de!contratos!del!mercado!regulado!y!del!mercado!no!regulado.!! ! Ilustración,32,Proyecciones,precios, ! Fuente:,Elaboración,propia, , 0" 50" 100" 150" 200" 250" Jan )1 2" Ju l)12" Jan )1 3" Ju l)13" Jan )1 4" Ju l)14" Jan )1 5" Ju l)15" Jan )1 6" Ju l)16" Jan )1 7" Ju l)17" Jan )1 8" Ju l)18" Jan )1 9" Ju l)19" Jan )2 0" Ju l)20" Jan )2 1" Ju l)21" Jan )2 2" Ju l)22" Jan )2 3" Ju l)23" Jan )2 4" Ju l)24" Co l$ % Precio"Proyectado"Mercado"No"Regulado" Precio"Promedio"Mercado"No"Regulado" Precio"Proyectado"Mercado"Regulado"(MC)" Precio"Promedio"Mercado"Regulado"(MC)" 0" 50" 100" 150" 200" 250" 300" 350" Jan *1 5" Ju n*15" No v* 15" Ap r* 16" Se p*1 6" Fe b*1 7" Ju l*17" De c*17" May *1 8" O ct* 18 " Mar *1 9" Au g* 19" Jan *2 0" Ju n*20" No v* 20" Ap r* 21" Se p*2 1" Fe b*2 2" Ju l*22" De c*22" May *2 3" O ct* 23 " Mar *2 4" Au g* 24" Co l$ % Precio"en"bolsa" Precio"Proyectado"Mercado"Regulado"(MC)" Precio"Proyectado"Mercado"No"Regulado"
Como!se!puede!observar!en!enero!de!2017!hay!un!pico!en!el!precio!de!bolsa!que!se! debe! principalmente! a! la! entrada! de! las! centrales! de! Quimbo! y! Gecelca! 3,2.! Así! mismo,! las! tres! series! de! datos! siguen! el! comportamiento! esperado! a! través! del! análisis!de!las!variables!que!las!componen.!!
4.2.4. Ingresos!cargo!por!confiabilidad! !
A!partir!de!las!OEF!estimadas!para!ISAGEN!hasta!2024,!asumiendo!que!todos!los! años! van! a! haber! subastas! y! que! el! crecimiento! anual! de! dichas! obligaciones! en! firme!es!del!6,272%,!se!obtuvieron!los!ingresos!por!cargo!de!confiabilidad!para!la! compañía.! La! siguiente! ilustración! muestra! los! resultados! obtenidos! para! esta! proyección.!!
!
Ilustración,33,Ingresos,cargo,por,confiabilidad,
!
Fuente:,Elaboración,propia,
4.2.5. Otros!ingresos!! !
Como!se!menciono!anteriormente,!estos!ingresos!están!compuestos!por!la!suma!de! los!ingresos!por!servicios!técnicos,!ventas!de!gas,!arranque!y!parada,!regulación!de!
1,004% 959% 1,101% 1,079% 1,067% 1,132%
1,203% 1,278%
1,358% 1,444%
2015% 2016% 2017% 2018% 2019% 2020% 2021% 2022% 2023% 2024%
Co
l$
%Mi
llo
ne
s%
Debido!a!que!estos!gastos!solo!representan!en!promedio!el!7,85%!de!los!ingresos! de! ISAGEN,! su! proyección! se! hizo! a! través! de! márgenes! sobre! los! ingresos! calculados! anteriormente,! es! decir,! márgenes! sobre! la! suma! de! los! ingresos! por! transacciones!en!bolsa!y!los!ingresos!por!contratos.!!
!
Finalmente,! en! la! Ilustración! 33! se! muestra! el! comportamiento! que! sigue! la! proyección! de! los! ingresos! operacionales! por! comercialización! de! energía! y! gas! para!la!compañía.!Es!importante!resaltar,!que!en!esta!ilustración,!los!ingresos!por! cargo!de!confiabilidad!también!están!agrupados!dentro!de!la!categoría!otros.!! !
Ilustración,34,Proyección,Ingresos,Operacionales,ISAGEN,
! !
Fuente:,Elaboración,propia,
4.3. Costo!de!ventas! !
Los!rubros!principales!del!costo!de!ventas!de!la!compañía!se!basan!en!las!compras! de!energía,!cargos!por!uso!y!conexión!al!STN,!combustibles!y!el!gasto!de!personal.! Las! compras! de! energía! se! dan! cuando! la! compañía! no! logra! generar! toda! la! energía!que!se!comprometió!a!vender,!por!lo!tanto!debe!comprarla!en!el!mercado! para! cumplir! con! sus! obligaciones.! La! compra! de! combustible! es! para! su! planta! térmica,!Termocentro.!En!el!rubro!de!otros!están!agrupados!los!siguientes!costos:!
!1,832!! !1,814!! !1,900!! !2,033!! !2,052!!
!2,122!! !2,174!! !2,216!! !2,332!!
!2,459!!
!729!! !661!! !819!! !767!! !555!! !506!! !579!!
!702!! !782!!
!928!!
!2,650!! !2,561!! !2,815!! !2,898!! !2,699!! !2,719!! !2,850!!
!3,020!! !3,224!!
!3,505!!
2015! 2016! 2017! 2018! 2019! 2020! 2021! 2022! 2023! 2024!
Co
l$
!Mi
le
s!
de
!Mi
llo
ne
s!
transferencia!ley!99!/!93,!mantenimiento!y!reparación,!seguros,!transporte!y!fletes,! vigilancia,! plan! de! manejo! ambiental,! contribución! FAZNI,! atención! clientes,! relaciones! con! la! comunidad,! CND,! CRD'S! Y! SIC,! aseo! y! cafetería,! estudios,! investigación! y! proyectos,! honorarios,! arrendamientos,! impuestos! y! contribuciones,!publicidad!y!propaganda.!
!
Ilustración,35,Costo,de,ventas,201182014,
!
Fuente:,ISAGEN,,2015, ,
Para! los! primeros! tres! rubros! se! proyectaron! basados! en! el! promedio! de! la! participación! histórica! de! estos! sobre! las! ventas,! en! cuanto! al! gasto! de! personal,! este!fue!utilizando!el!IPC!con!una!sobretasa!del!1%,!lo!cual!representa!el!aumento! en! los! salarios! del! personal.! A! continuación! se! muestra! la! ilustración! con! las! proyecciones!de!costo!de!ventas.!Para!la!proyección!del!rubro!de!otros!se!utilizó!la! participación! histórica! con! respecto! a! los! ingresos! con! excepción! de! los! arrendamientos!y!vigilancia,!donde!se!utilizó!el!crecimiento!de!IPC.!!
!890,065!! !1,006,153!!
!1,201,470!!
!1,473,124!!
2011$ 2012$ 2013$ 2014$
Co
l$
!Mi
llo
ne
s!
Compras$de$energía$ Cargos$por$uso$y$conexion$al$STN$
Combus=bles$ Gastos$de$personal$
Ilustración,36,Proyección,de,costos,de,ventas,,
!
Fuente:,Elaboración,propia,,
4.4. Inversión!en!activos!fijos!CAPEX! !
La!principal!inversión!en!activos!fijos!de!ISAGEN!hasta!el!2014!fue!la!construcción! de! la! centra! hidroeléctrica! Sogamoso.! Esta! entró! en! operación! en! el! mes! de! diciembre! del! año! 2014,! por! lo! tanto! en! la! proyección! de! CAPEX! no! se! tuvo! en! cuenta!ningún!proyecto!de!construcción!significativo,!sino!un!CAPEX!relacionado!a! la!operación!y!mantenimiento!de!las!centrales!actuales.!Según!la!IFC!(International! Finance! Corporation)! en! su! reporte!Hydroelectric, Power., A, Guide, for, Developers,
and,Investors,!la!inversión!en!estos!corresponde!al!2.2%!del!valor!de!la!inversión,!
la!cual!en!este!caso!se!asumió!como!el!valor!del!activo!fijo!bruto.! !
!1,529!! !1,485!! !1,626!! !1,675!! !1,573!! !1,589!! !1,664!!
!1,760!! !1,875!!
!2,032!!
2015% 2016% 2017% 2018% 2019% 2020% 2021% 2022% 2023% 2024%
Co
l$
!Mi
le
s!
de
!Mi
llo
ne
s!
Ilustración,37,Proyección,de,CAPEX,
,
Fuente:,Elaboración,propia,,
4.5. Obligaciones!financieras!! !
Según! el! informe! de! gestión! del! 2014,! las! obligaciones! financieras! y! sus! condiciones!al!finalizar!el!año!son!las!siguientes.!
!
Ilustración,38,Obligaciones,financieras,Isagen,
!
!211!! !216!! !222!! !227!! !233!! !230!!
!236!! !242!! !249!! !256!!
2015% 2016% 2017% 2018% 2019% 2020% 2021% 2022% 2023% 2024%
Co
l$
!Mi
le
s!
de
!Mi
llo
ne
s!
CAPEX%
Acreedor Tasa Spread Saldo Vencimiento
Club Deal Bancario IBR 4.30% 1,515,923 2025
Power Finance Trust Finance IPC 5.25% 397,250 2025
Empréstito Bancario IBR 4.30% 240,000 2026
Santander España LIBOR 1.40% 137,171 2032
Leasing financiero DTF 4.10% 79,754 2029
JBIC LIBOR 2.85% 75,898 2025
Banco de Tokio-BBVA LIBOR 1.00% 37,472 2018
Bonos de deuda 15 IPC 6.99% 371,750 2024
Bonos de deuda 10 IPC 6.48% 279,394 2019
Bonos de deuda 7 IPC 5.93% 198,856 2016
Teniendo!en!cuenta!las!condiciones!de!deuda!descritas!en!el!informe!de!gestión!de! 2015,! se! realizó! el! cálculo! del! flujo! de! caja! de! la! deuda.! Debido! a! que! no! se! consideraron!grandes!proyectos!de!inversión,!no!se!estimó!la!adquisición!de!nueva! deuda!durante!el!horizonte!de!proyección.!
!
Ilustración,39,Obligaciones,financieras,Isagen,
,
Fuente:,Elaboración,propia,,
4.6. Tasa!de!descuento!! !
La!tasa!de!descuento,!también!conocida!como!costo!de!oportunidad,!generalmente! es! conocida! como! el! retorno! que! los! inversionistas! esperan! de! una! inversión.! Asimismo! esta! es! de! gran! importancia! al! ser! un! parámetro! fundamental! para! lograr!obtener!el!valor!real!de!un!activo!(Villareal,!2010).!La!tasa!de!oportunidad! es!utilizada!con!el!fin!de!traer!a!valor!presente!los!ingresos!futuros!de!la!empresa,! con! la! finalidad! de! tomar! este! valor! presente! como! el! valor! de! la! compañía.! Los! modelos! más! utilizados! para! encontrar! esta! tasa! de! descuento! más! utilizado! son! CAPM!(Capital!Asset!Pricing!Model)!y!el!WACC!(Weighted!Average!Cost!of!Capital),! ambos! provienen! del! mismo! enfoque! teórico,! por! lo! cual! el! resultado! de! ambos! debe!ser!equivalente!(Villareal,!2010).!Cabe!mencionar!que!las!siguientes!fórmulas!
!195!!
!394!!
!195!! !222!!
!503!!
!224!! !224!! !224!! !224!!
!595!! !291!!
!253!!
!222!! !206!!
!174!!
!142!! !124!!
!106!! !88!!
!51!! !486!!
!647!!
!418!! !428!!
!677!!
!365!! !348!!
!330!! !312!!
!647!!
2015! 2016! 2017! 2018! 2019! 2020! 2021! 2022! 2023! 2024!
Co
l$
!Mi
le
s!
de
!Mi
llo
ne
s!
son!consideradas!para!la!valoración!de!una!compañía!en!un!mercado!emergente,! por!lo!tanto!cuentan!con!el!factor!de!Riesgo!País.!
!
El!cálculo!del!WACC!es!el!siguiente:! !
!"## = !
!+!!!∗ 1−! + ! !+!!!! Donde,!
• E:!Total!de!equity.!
• D:!Deuda!de!la!compañía.! • Kd:!Costo!de!la!deuda.! • Ke:!Costo!del!Equity!
• (1!–!t):!‘Tax!shield’,!el!ahorro!tributario!de!la!compañía.!
!
Para!el!cálculo!de!los!costos!tanto!de!la!deuda!como!del!equity!se!implementó!la! metodología! descrita! en! el! artículo! académico! titulado,!A,Consistent,Methodology,
for, the, Calculation, of, the, Cost, of, Capital, in, Emerging, Markets,! publicado! por! los!
profesores! de! Julio! Villareal! y! María! Jimena! Córdoba! en! el! año! 2010.!! Adicionalmente,! se! realizó! la! estimación! mediante! el! modelo! del! WACC! “plain! vanilla”.! Mediante! estas! dos! estimaciones! se! obtienen! dos! resultados! del! WACC,! con!lo!cual!se!obtiene!un!rango!de!valor!sobre!el!precio!de!la!compañía.!
!
Método!de!Villareal!y!Córdoba!! !
!! =!!+!"#$"!!"!!"#$%&$'()*(ó!+!!"#$%!!"í!! !
!! =!! ∗ 1−! +!!(!!+!"#$%&!!"í!)! !
Método!de!Plain!Vanilla!! !
!! =!!+!"#$"!!"!!"#$%&$'()*(ó!+!"#$%&!!"í!! !
! !
Donde,!
• !!:!Tasa!libre!de!riesgo.!
• !!:!Prima!de!riesgo.!
• !!:! Beta! del! equity! de! la! canasta! desapalancado! y! apalancado! con! la! estructura!de!capital!óptima.!
!
Como!se!observa,!el!cambio!está!concentrado!en!el!cálculo!del!costo!del!equity,!por! lo!que!el!costo!de!la!deuda!permanece!igual!en!ambos!escenarios.!
!
Costo!de!la!Deuda! !
Como!primer!paso!en!el!cálculo!de!la!tasa!de!descuento!se!debe!calcular!el!costo!de! la! deuda! compuesto! por! la! tasa! libre! de! riesgo,! una! costo! de! intermediación! y! el! riesgo!país.!A!continuación!se!dará!explicación!de!los!componentes!de!esta.!
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• Tasa!libre!de!riesgo!
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Generalmente! esta! se! trata! del! retorno! de! los! bonos! del! tesoro! americano! de! 20! años! de! madurez.! En! este! caso! la! información! es! extraía! de! la! página! del! Departamento!del!Tesoro!de!Estados!Unidos.!
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• Costo!de!Intermediación!
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Esto!costo!es!aquel!relacionado!con!el!costo!de!intermediación!y!de!transacción!de! la! deuda,! teniendo! en! cuenta! que! el! mercado! no! es! perfecto! y! existe! un! riesgo! default! para! los! financiadores! del! proyecto! (Villareal,! 2010).! El! costo! de! intermediación! en! este! caso! se! da! por! la! calificación! de! riesgo! de! la! deuda! de! Isagen!brindada!por!Standard!&!Poor’s!(ISAGEN,!2015)!equivalente!a!BBB-.!Dada! esta!calificación!de!riesgo!se!obtiene!un!costo!de!intermediación!calculado!por!el! profesor!Aswath!Damoradan.!
• Riesgo!País!
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Este! es! el! costo! adicional! que! se! asume! al! estar! invirtiendo! en! un! mercado! emergente,! por! lo! tanto! no! es! equivalente! a! un! mercado! eficiente.! Este! corresponde! a! un! riesgo! no! diversificable,! por! lo! tanto! se! debe! tener! en! cuenta! para!el!cálculo!de!la!tasa!de!descuento.!En!este!caso!el!riesgo!país!es!la!serie!EMBI! (Emerging! Markets! Bond! Index)! que! consiste! en! la! medición! hecha! por! el! JP! Morgan! Chase! del! spread! en! el! retorno! de! los! bonos! de! mercados! emergentes! y! bonos!del!tesoro!americano.!En!este!caso!se!supone!que!esta!medición!captura!el! riesgo! adicional! de! invertir! en! un! mercado! emergente.! Para! este! caso! se! ha! escogido!el!promedio!aritmético!de!esta!serie!de!los!últimos!5!años!para!tener!una! idea! de! este! riesgo,! evitando! los! datos! atípicos! que! se! pueden! dar! por! temas! puntuales.!
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• !! = 2.66%!
• !"#$"!!"#$%&$'()*(ó! =1.75%!
• !"#$%&!!"í! = !"#!!!!ñ!" = 1.66%! !
• !! =!.!"!! !
Costo!del!Equity! !
Posteriormente!viene!el!cálculo!del!costo!del!equity,!compuesto!por!la!tasa!libre!de! riesgo!ya!mencionada,!el!impuesto!de!renta,!el!beta!del!equity!del!sector,!la!prima! de! mercado! y! el! riesgo! país! mencionado! anteriormente.! A! continuación! se! explicarán!!los!componentes!de!esta.!
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• Impuesto!de!renta!
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La!tasa!impositiva!de!renta!en!Colombia!es!del!34%.! !
• Beta!del!Equity!
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Para! el! cálculo! del! beta! del! equity! se! utilizó! una! canasta! compuesta! por! ocho! empresas!que!se!encuentran!en!el!negocio!de!la!generación!eléctrica,!teniendo!en! cuenta! que! todas! tienen! un! rubro! importante! de! generación! hidroeléctrica.! La! descripción! de! cada! una! de! estas! compañías! se! encuentra! en! la! sección! de! la! valoración!relativa!por!múltiplos!de!mercado.!!
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El!procedimiento!para!el!calculo!de!este!se!efectúa!de!la!siguiente!forma:! !
1. Encontrar!el!beta!apalancado!de!los!últimos!5!de!cada!compañía.! 2. Encontrar!la!relación!deuda!–!equity!de!cada!compañía.!
3. Encontrar!la!tasa!de!impuestos!efectiva!de!cada!compañía.! 4. Desapalancar!cada!beta!de!la!compañía!con!la!siguiente!fórmula.!
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!! = !!
1+ 1−! ∗ !!
!
!
5. Obtener!el!promedio!de!los!Betas!Desapalancados!(!!).!
6. Apalancar!el!promedio!del!!!!con!el!promedio!de!la!relación!deuda!–!equity! de!la!canasta!y!la!tasa!impositiva!de!Colombia!con!la!siguiente!fórmula.! !
!! = !!∗ 1+ !
!∗ 1−! ! !
! ! ! ! ! !
Ilustración,40,Compañías,comparables,,
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Fuente:,Bloomberg,,
• Prima!de!Mercado!
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Para! el! cálculo! de! esta! se! realiza! la! diferencia! entre! el! retorno! de! mercado! (T! –! Bonds)! y! la! tasa! libre! de! riesgo.! Estos! resultados! son! promediados! de! forma! aritmética!desde!1928!hasta!el!2014!
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• !! = 6.07%!
• != 34%!
• !! =0.92!
• !! = 6.25%!
• !"#$%&!!"í! = 1.66%!
!
Método!Villareal!y!Córdoba! !
• !!= !!.!"%!
!
Método!Plain,Vanilla,
!
! = !".!"%!
Nombre Market Cap (US$ Millones) País
Enersis 13,011 Chile
Cemig 2,520 Brasil
AES Gener 4,192 Chile
Colbun 4,768 Chile
Pampa Energía 1,779 Argentina
E - CL 1,539 Chile
Tractebel 6,293 Brasil
CPFL 4,308 Brasil
Beta 5 años D/E ImpuestosTasa de DesapalancadoBeta
0.93
44.8% 49.1% 0.76
0.79
119.7% 33.1% 0.44
0.87
125.7% 44.1% 0.51
0.90
56.4% 33.4% 0.66
1.04
128.6% 56.9% 0.67
0.84
41.3% 25.6% 0.64
0.61
71.7% 31.4% 0.41
0.79
204.1% 50.2% 0.39
Promedio Bu 0.56
Promedio D/E 99.0%
