BONOS ORDINARIOS PATRIMONIO AUTÓNOMO GRUPO FINANCIERO DE INFRAESTRUCTURA 2008-1 Por 2.000 Millones de UVR

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Erika Bibiana Trujillo Peña

etrujillo@brc.com.co

Camilo de Francisco Valenzuela

cdfrancisco@brc.com.co

Comité Técnico: 20 de Abril de 2011

Acta No: 345

BONOS ORDINARIOS PATRIMONIO AUTÓNOMO GRUPO FINANCIERO DE

INFRAESTRUCTURA 2008-1

Por 2.000 Millones de UVR

BRC INVESTOR SERVICES S.A. SCV REVISIÓN PERIÓDICA

Deuda de Largo Plazo AA+ (Doble A Más)

Historia de la calificación:

Revisión Periódica 04/2010: AA+ (Doble A Más) Revisión Extraordinaria 10/2009: AA+ (Doble A Más) Calificación Inicial 04/2009: AA+ (Doble a Más)

La información contenida en este documento se basa en el Prospecto de Emisión, el Contrato de Fiducia del Patrimonio Autónomo Emisor y Prestamista, el del Patrimonio Autónomo de las Entidades Territoriales y sus respectivos Anexos Operativos, así como en el modelo de proyección financiera actualizado por el agente estructurador, Corredores Asociados S. A. Así mismo, tiene en cuenta el concepto legal independiente emitido por la firma López Montealegre Asociados Abogados Ltda.

CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS:

Títulos: Bonos Ordinarios Patrimonio Autónomo Grupo Financiero de Infraestructura 2008-1

Emisor: Patrimonio Autónomo Grupo Financiero Infraestructura 2008-1

Originador: Grupo Financiero Infraestructura LTDA

Monto total emisión: Hasta dos mil millones de UVR (2.000.000.000 UVR)

Series: Serie A.

Lote No.1: 670.430.000 UVRs.

Lote No. 2: 950.000.000 UVRs.

Periodicidad de pago de intereses: Año Vencido (AV)

Tasa de Interés: 8% E.A. enUVR

Amortización: De acuerdo a la tabla de amortización (Ver Tabla 1)

Fecha de vencimiento: 19 años a partir de la fecha de emisión

Administrador: DECEVAL

Compañía Fiduciaria: Alianza Fiduciaria S.A

Agente estructurador: Corredores Asociados S.A. Comisionista de Bolsa

1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN

El comité técnico de BRC Investor Services S.A. SCV en revisión periódica mantuvo la calificación AA+ a los Bonos Ordinarios Patrimonio Autónomo Grupo Financiero de Infraestructura 2008-1.

La calificación asignada se fundamenta en la calidad del activo subyacente constituido por los créditos

otorgados a las Entidades Territoriales1 (en

adelante ET) y cuya fuente de pago son los recursos

1 Ley 132 de 1994 define; ―El municipio es la Entidad Territorial

provenientes del SGP-APSB2. Así mismo, la presente emisión de Bonos se encuentra robustecida por los diversos mecanismos de protección contenidos en la estructura con el propósito de mitigar el impacto negativo que podían implicar los diferentes factores de riesgo operacionales, financieros y legales.

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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento

control documental efectuado por la Fiduciaria3,

como entidad encargada de verificar y garantizar el cumplimiento de todos y cada uno de los requerimientos documentales y regulatorios, previo a la realización del desembolso de los créditos a las ET. Lo anterior permitió que, Alianza Fiduciaria haya expedido un certificado de cumplimiento de requisitos legales firmado por su representante legal, el cual se encuentra como anexo del documento de calificación de la revisión periódica realizada en el 20104 que corresponde a los 29 municipios pertenecientes al primer lote colocado en diciembre de 2009; el del segundo lote colocado el 15 de mayo de 2010 se encuentra como anexo a este documento de calificación (ver anexo 1).

Resultado del cumplimiento de los requisitos legales, los recursos correspondientes al porcentaje cedido del SGP-APSB han ingresado apropiadamente a cada una de las cuentas de los patrimonios autónomos de las Entidades Territoriales, y a la fecha no existe ningún retraso o monto pendiente por recibir por parte del Ministerio de Ambiente Vivienda y Desarrollo Territorial5 (MAVDT). Al 31 de marzo de 2011 el Patrimonio Autónomo Grupo Financiero de infraestructura 2008-1 ha recibido recursos del SGP-APSB por un valor total de $39.631 millones, el cual supera el valor estimado en las proyecciones iniciales ($36.878 millones). De otra parte, es importante mencionar que con los recursos percibidos, el pasado 15 de diciembre de 2010 se efectuó el primer pago de intereses a los tenedores de los títulos por un monto de $24.714 millones.

A pesar de la certeza sobre la fórmula para el cálculo del SGP-APSB que será distribuido entre el 2008 y el 2016, a partir del 2017 se generará una incertidumbre sobre el impacto de la nueva fórmula que será implementada por parte del gobierno con el fin de definir las tasas de crecimiento del

SGP-APSB. La Ley 1176 estableció la forma en la que la Nación

debe calcular el monto de recursos del SGP-APSB que será distribuido en el periodo comprendido entre 2008 y 2016, y garantiza que éste tendrá un aumento anual equivalente al IPC del año más un spread. A partir de 2017 se incrementará anualmente en un monto equivalente al promedio de la variación porcentual que hayan tenido los ingresos corrientes de la Nación durante los cuatro años anteriores, incluido el correspondiente al aforo del presupuesto en ejecución.

3Alianza Fiduciaria S.A.

4 Para mayor detalle véase documento de calificación RP 2010.

http://www.brc.com.co/archivos/CAL-C-FES-FOR-005_I_10_TCC_2009_BONOSAGUAS_RP_10.pdf

5 De acuerdo con la comunicación enviada a BRC Investor Services

S.A.A SCV por parte de Alianza Fiduciaria el día 18 de marzo de 2011 y firmada por su Representante legal.

El modelo proyectado de ingresos y egresos de la estructura fue sometido a escenarios de estrés en los cuales se consideró que los ingresos del SGP-APSB, a partir del año 2017, tendrán un crecimiento en términos reales equivalentes a cero porciento, descontada la inflación, debido a que a partir de este año existe incertidumbre en torno al crecimiento que tendrá el SGP-APSB. Este escenario es acido dado que en los últimos 50 años el promedio móvil de cuatro años de crecimiento de los ingresos corrientes de la Nación ha sido 8% superior al IPC, de lo anterior se concluye que el riesgo de descalce de los activos versus pasivos por diferencias en la base de indexación se encuentra

adecuadamente mitigado. Así mismo, dado que el

cumplimiento del criterio de eficiencia fiscal y administrativa6 representa el 10% de la asignación del SGP-APSB y es una variable importante de riesgo financiero para la estructura calificada —debido a que su monto puede variar dependiendo de las ineficiencias que se presentan en algunas ET— se determinó descontar dicho porcentaje de los recursos totales trasladados por concepto de SGP-APSB para los escenarios de estrés.

Los resultados de las pruebas de tensión indican que durante los primeros años de funcionamiento (2010-2016) de la estructura, los flujos cuentan con un excelente calce, incluso ante escenarios de inflaciones extremas, lo cual le permitirá exhibir

adecuados niveles de coberturas futuras. Esto se

explica porque por regulación la indexación del SGP-APSB de los primeros años está vinculada con el IPC adicionado en unos puntos básicos7 y los Bonos están denominados en UVR, lo cual implica una muy alta correlación entre el activo y pasivo que permite mitigar el riesgo inflacionario. Adicionalmente, se ejecutaron escenarios de estrés sobre la inflación, la cual fue pronosticada y estresada con modelos

Vasichek-CIR8 y por medio de múltiples simulaciones de Montecarlo con mínimo 1.000 iteraciones, donde se estresaron los flujos del SGP-APSB. Los resultados indican que las coberturas presentan niveles superiores a 1,25x veces el servicio de la deuda.

A lo anterior se debe agregar que la presente emisión cuenta con una serie de fondos de reserva creados con el

6 El monto de dinero que el Gobierno Nacional asigna a una entidad

territorial depende de cinco criterios: i) déficit de cobertura; ii) población atendida y balance del esquema solidario; iii) esfuerzo de la entidad territorial en la ampliación de coberturas; iv) nivel de pobreza;, y v) cumplimiento de criterios de eficiencia fiscal y administrativa.

7 Para el período comprendido entre el 2011 y el 2016 IPC + 3%.

8 El Modelo CIR (Cox-Ingersoll-Ross) con procesos estocásticos

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fin de robustecer los mecanismos para pago oportuno del servicio de la deuda. Cumpliendo con lo estipulado en el prospecto de emisión y en los contratos de fiducia, al 31 de marzo de 2011 el saldo de la reserva del servicio de la deuda de los bonos alcanzó la suma de $10.480 millones y el mecanismo de respaldo, $6.057 millones. Se estima que en un lapso de tiempo contemplado (entre tres y cuatro años) los mecanismos de respaldo y reservas alcanzarán los niveles previstos en los contratos de fiducia, por lo que adquiere mayor relevancia la continuidad y cumplimiento oportuno en el ingreso de los recursos transferidos por concepto de SGP-APSB, de lo cual dependerá que los

fondos de reserva sigan siendo provisionados

correctamente.

Por su naturaleza, el activo subyacente de la presente emisión es altamente sensible a riesgos regulatorios y políticos que pueden llegar a afectar la estabilidad y el oportuno flujo de los recursos al interior de la estructura, y comprometer así su capacidad de pago en el mediano y largo plazo. Durante el periodo de vigencia de la emisión, cercano a 20 años, la misma estará expuesta a múltiples y sucesivos cambios en el poder ejecutivo y también en la composición y orientación política del Congreso. En este sentido, escapa del control de la estructuración la mitigación de este tipo de riesgos por la exposición a posibles, aunque poco probables, cambios regulatorios y/o reformas

constitucionales que eventualmente podrían

modificar o afectar en detrimento de las ET el

esquema de asignación y distribución del SGP-APSB.

Lo anterior cobra relevancia en la medida en que la sostenibilidad de los ingresos del SGP-APSB al ser transferidos a las cuentas del patrimonio autónomo de cada uno de los ET depende en última instancia de la voluntad política de las entidades que intervienen en el proceso de aprobación, autorización y giro de los recursos, lo cual incorpora riesgos de oportunidad en el desembolso de los recursos.

En este sentido, es importante mencionar la situación presentada con el Municipio de Soacha, en la cual por un cambio de política del Ministerio de Ambiente Vivienda y Desarrollo Territorial MAVDT, con respecto a los requisitos para el giro directo inicial, se presentó un retraso en la transferencia de los recursos del SGP-APSB a las cuentas del patrimonio Autónomo. Aunque esta situación pudo ser subsanada con el giro de los recursos realizada el pasado 10 de septiembre de 2010, con lo que las reservas y los mecanismos de respaldo fueron provisionados de acuerdo con lo estipulado en los contratos de fiducia y el prospecto de emisión, por lo que la capacidad de pago del servicio de la deuda no se vio comprometida, dicha situación evidencia

la exposición que presenta la estructura a este tipo de riesgos.

Si bien se ha identificado que existe la posibilidad de embargo de los recursos del SGP-APSB, este riesgo tiene una baja probabilidad de ocurrencia en el futuro, debido a que “por regla general, los

recursos del SGP-APSB son inembargables9”. No

obstante, la Corte Constitucional ha sostenido que el principio de inembargabilidad no es absoluto y, por lo tanto, sobre los recursos del Presupuesto General de la Nación excepcionalmente se admite su embargo en el caso de créditos u obligaciones de origen laboral y de créditos reconocidos en sentencias judiciales.

A pesar de lo anterior, el concepto jurídico independiente menciona que: ―[…] los recursos de destinación específica, como son los del SGP-APSB, únicamente puede ser objeto de embargo cuando no fueren suficientes para asegurar el pago de las citadas obligaciones (laborales) ni los recursos del presupuesto destinados al pago de sentencias o conciliaciones, cuando se trate de esa clase de títulos, ni los ingresos corrientes de libre destinación de la respectiva entidad territorial‖. Esto quiere decir que aunque dicho riesgo es latente tiene una baja probabilidad de ocurrencia.

Otro de los riesgos a los que se podría enfrentar la emisión es la declaratoria de ineficacia de los contratos celebrados por las ET, lo cual puede afectar el adecuado flujo de recursos que ingresa al patrimonio autónomo. Sin embargo, la estructura cuenta con diversos mecanismos legales que permiten acelerar el pago del crédito y mitigar parcialmente los riesgos de crédito asociados con

esta declaratoria. En efecto, como lo señala el concepto

legal independiente, el contrato de crédito estipula eventos de incumplimiento que se encuentran establecidos en la cláusula 9.1 que pueden acarrear la aceleración del pago del préstamo según lo determinado en la cláusula 9.3.

―(…) desde la perspectiva de los contratos enviados a estudio, en el evento en que la ET de al préstamo un destino diferente del desarrollo de los proyectos de infraestructura o, en general, incumpla cualquier obligación constitucional, legal o reglamentaria relevante y asociada con el SGP –APSB, o de las previstas en el contrato de crédito o en los demás documentos, se configura un evento de incumplimiento (cláusula 9.1 del Contrato de Crédito)‖.

En tal caso, ―[…] se entenderá que constituye mora por parte de la ET sin que sea necesaria declaración

9 Concepto Legal de la firma independiente López Montealegre &

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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento judicial o extrajudicial alguna, […]‖ y ―[…] la

Fiduciaria en su calidad de vocera del Patrimonio Emisor y Prestamista podrá decretar la caducidad del plazo restante del Préstamo y exigir el pago inmediato de los montos adeudados bajo el Contrato de Crédito. Si la Fiduciaria en su calidad de vocera del Patrimonio Emisor y Prestamista decide que hay lugar a la aceleración del préstamo, desde el día en que se decrete la aceleración del préstamo y hasta tanto la ET cancele las obligaciones insolutas por el monto del servicio de la deuda, sobre el monto insoluto se causarán intereses de mora a la tasa máxima moratoria legal‖ (Cláusula 9.2 del mismo contrato).

Además de los mitigantes señalados previamente, la estructura exige que los proyectos hagan parte del plan de desarrollo de las ET; esto obliga a los alcaldes o gobernadores a desarrollar planes específicos en esta materia con un estudio técnico y económico. Así mismo, en caso de presentarse incumplimientos de pago entran en acción los mecanismos de reserva individuales de cada ET y en caso de necesitarse se utilizaría la Reserva para el Servicio de los Bonos. Sin embargo, frente a una posible declaratoria de ineficacia de los contratos, toma importancia el grado de participación que presentan algunos municipios dentro del total de la estructura en la cual el municipio de Buenaventura representa el 15,67% del total de los créditos desembolsados a las ET, el municipio de Valledupar el 13,16%, Bello 10% y Soacha 6,73%, lo que significa que en conjunto, estos cuatro municipios representan el 45,57% de los flujos de SGP-APSB cedidos al patrimonio autónomo.

Ante una eventual declaratoria de ineficacia de los contratos de uno o varios de los municipios con mayor participación dentro del proceso de

titularización, la estructura puede ver

comprometidos sus ingresos y ocasionar un desbalance que puede llegar a afectar la suficiencia de recursos para realizar el pago del servicio de la

deuda de los bonos. Frente a lo anterior y como

complemento a la mitigación de los riesgos relacionados con una destinación inadecuada de los recursos, el prospecto de emisión definió la contratación de una firma especializada de Interventoría10, para que monitoree y verifique que los proyectos a los cuales se destinan los dineros prestados a los municipios cumplan con las

10De acuerdo con el prospecto de emisión (numeral 5.2.2 página 59) la

firma Ingecon S.A es la encargada de realizar la interventoria. Sin embargo, el 31 de agosto de 2010, Alianza Fiduciaria informó que aceptó la cesión del contrato de prestación de servicios de interventoría financiera efectuada por la Firma Ingecon S.A. a favor de la Empresa Fajardos S.A.S.

especificaciones de las normas que regulan los recursos del SGP-APSB.

Las funciones que deberá realizar la firma de Interventoría se llevarán a cabo en dos etapas. La primera está relacionada con la ―emisión de un dictamen que certifica que los proyectos a desarrollar con el préstamo se encuentran dentro del marco de infraestructura hidrosanitaria que determina la ley. Para ello la firma de Interventoría visitará cada una de las entidades territoriales destinatarias de los préstamos y obtendrá la información necesaria‖ (Prospecto de Emisión, numeral 5.2.2, literal 1), p. 60). La segunda está relacionada con el seguimiento a la utilización de los recursos de los préstamos. La firma de Interventoría ―producirá un informe anual certificando si los recursos están siendo destinados o no a infraestructura hidrosanitaria. Adicionalmente, producirá un informe semestral acerca de la destinación de los recursos‖ (Prospecto de Emisión, numeral 5.2.2, literal 2), página 60).Las actividades de la Interventoría en cada proyecto, y por ende su contratación, se desarrollarán durante el tiempo de construcción de las obras para las cuales se realizó el respectivo préstamo.

La Calificadora recibió el cronograma de visitas elaborado por Fajardos S.A.S. y de su análisis se pudo comprobar que del primer lote colocado11, en el cual participaron 29 municipios, la totalidad de las ET han recibido la primera visita y 16 de los 29 ya han recibido la segunda visita. De acuerdo con este cronograma, entre abril y mayo de 2011 se realizarán las visitas pendientes, y entre mayo y noviembre del 2011 se efectuará la tercera visita. Del segundo lote colocado12, en el que participaron 32 municipios, 18 de estos han tenido la primera visita y el resto la tendrá entre abril y mayo de 2011; la segunda y tercera visita será realizada entre junio de 2011 y mayo de 2012.

Del total de los 18 reportes13 recibidos por la Calificadora, en 13 (4 del lote No.1 y14 del Lote No.2) se encontraron algunas recomendaciones en cuanto a la operatividad del los proyectos y la gestión de los recursos, realizadas por Fajardos al Grupo Financiero de Infraestructura (GFI). En este sentido, es importante que, siendo este último el contratante de la firma de interventoría, esta entidad junto con el Comité Fiduciario velen para que dicha firma desarrolle sus funciones con la oportunidad y calidad requerida de acuerdo con lo estipulado en el prospecto, así como para que las recomendaciones sean objeto de seguimiento con el propósito de mitigar los riesgos

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reputacionales, legales y operacionales que conciernen a la emisión.

El seguimiento a la utilización y asignación de los recursos, realizado por la interventoría, adquiere mayor relevancia con la fuerte temporada invernal que ha afectado numerosos municipios del territorio colombiano, entre los cuales pueden estar algunos

participantes de la estructura. Para la Calificadora esta

situación amerita que a pesar de que se cuenta con un cronograma de visitas establecido, el cual se ajusta a lo estipulado en el prospecto, ante una eventual afectación de algunos de los proyectos emprendidos por las ET, dicho plan de visitas pueda verse ajustado con el fin de hacer seguimiento hasta la culminación de las obras frente a posibles retrasos ocasionado por el invierno.

Los riesgos asociados con la doble pignoración de los recursos provenientes del SGP-APSB han sido mitigados a través de la verificación que realizó Alianza Fiduciaria S.A., la cual es responsable de constatar en la documentación legal pertinente la no existencia de gravámenes, embargos, demandas y demás medidas que afecten la disponibilidad de los recursos del SGP-APSB. Adicionalmente, el MAVDT previo al desembolso de los recursos realizó una

verificación de la documentación. Estos controles,

asociados con la facultad14 que tienen las ET de pignorar y recaudar a través de un patrimonio autónomo las transferencias provenientes del SGP-APSB, disminuyen la posibilidad de que los recursos utilizados como fuente de pago del servicio de la deuda de la presente emisión puedan ser desviados.

Pese a los mitigantes señalados anteriormente, es importante anotar que la exposición a riesgo de crédito de cada Entidad Territorial se vería materializada sólo en la medida en que algunos de los municipios participantes incumplieran con las obligaciones adquiridas tanto con el Patrimonio Autónomo, como con las autoridades de orden nacional, departamental y local, que pudiesen comprometer la cesión de los recursos del SGP-APSB. Esta situación se considera de baja probabilidad dado que existen mecanismos legales

que mitigan parcialmente este tipo de riesgo. Dichos

mecanismos le permitirían al Patrimonio Autónomo perseguir las rentas provenientes de los ingresos de libre destinación que le corresponden a cada municipio, sin embargo, la disponibilidad de estos recursos se sometería a los riesgos de crédito y capacidad de pago inherentes a cada ET que llegara a afrontara dicha situación.

14Otorgada mediante la Ley 1176 del 2007.

En cuanto a las contingencias legales que enfrenta la estructura o algunos de su participantes, la Calificadora fue informada de que en el municipio de Valledupar se instauró una Acción Popular, que solicita tomar algunas medidas cautelares por parte del Juzgado Primero Administrativo del Circuito Judicial de Valledupar. Al respecto, y de acuerdo con información suministrada a la Calificadora, el 18 de marzo de 2011 dicho juzgado decidió no acceder a la suspensión del contrato de crédito celebrado con Alianza Fiduciaria S.A., ni tampoco a la del contrato de Fiducia; suspensiones que habían sido solicitadas como medidas cautelares adicionales por la parte demandante.

Con el fin de tener un concepto legal que profundice acerca de las implicaciones de esta Acción Popular en la estructura, GFI como originador solicitó un concepto legal a la firma de abogados independientes Gómez Pinzón Zuleta. En este concepto, si bien se hace la claridad de que ―la información con la que se cuenta no es completa, por lo que no se puede conceptuar con la debida precisión sobre el estado actual de este proceso y sus eventuales implicaciones […] En este mismo, se concluye que: […] La demanda no parece tener vocación de prosperidad. […]‖15

Lo anterior se encuentra sustentado, entre otros aspectos, en: […] Análisis de los documentos revisados, punto 4. El actor se limita hacer especulaciones sin fundamento fáctico alguno, sus valoraciones no son de ilegalidad, sino de inconveniencia (Ver fls 37,38, 39 demanda) frente a esto, la jurisprudencia de las Secciones Primera y Tercera del consejo de Estado han determinado que el juez de la acción popular no puede hacer valoraciones de este tipo, pues su rol, como es apenas natural, es simplemente de verificación de legalidad […]‖16.

Teniendo en cuenta esta contingencia y las que puedan surgir, la Calificadora solicita que se reporte trimestralmente un informe en el que se detallen las contingencias legales que pretendan comprometer los flujos de la estructura, como el caso de Valledupar, o a los demás municipios participantes. Esto con el fin de poder contar con información actualizada y determinar oportunamente el impacto de los hechos en la calificación asignada.

15

Tomado del concepto legal independiente de la firma Gómez-Pinzón

Zuleta del 19 de abril de 2011.

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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento

2. ANÁLISIS DOFA Fortalezas

 Calidad crediticia del activo subyacente, el cual es definido como crédito con fuente de pago directamente proveniente del SGP-APSB.

 Sólida estructura legal que respalda el pago de las obligaciones.

 Estructura legal y documental que contribuyen con la mitigación de los riesgos operacionales.

 Sólida estructura financiera.

 Mecanismos de respaldo y fondos de reserva que

fortalecen la capacidad de pago de la estructura.

 Los prepagos de los créditos contractualmente no están permitidos.

Oportunidades

 Aumento del porcentaje por transferir por concepto de SGP-APSB por parte del gobierno nacional.

Debilidades

 Inestabilidad del marco legal en Colombia.

 Volatilidad política en la que se enmarca la emisión. Posible descalce a partir del 2017 entre los ingresos del patrimonio y los gastos de la misma.

Amenazas

 Cambios en el futuro de la normatividad vigente que rige al Sistema General de Participaciones.

 Riesgos políticos que pretendan perjudicar este tipo de proyectos.

―La visita técnica para el proceso de calificación se realizó con la oportunidad suficiente por la disponibilidad del cliente y la entrega de la información se cumplió en los tiempos previstos y de acuerdo con los requerimientos de la Calificadora.

Se aclara que la Calificadora de Riesgos no realiza funciones de Auditoría, por tanto, la Administración de la Entidad asume entera responsabilidad sobre la integridad y veracidad de toda la información entregada y que ha servido de base para la elaboración del presente informe.‖

3. DESCRIPCIÓN DEL ACTIVO SUBYACENTE

El activo subyacente que garantiza el pago de la presente emisión está definido como el conjunto de recursos del SGP-APSB asignados a cada Entidad Territorial que serán transferidos a los patrimonios autónomos.

El sector de inversión de Agua Potable y Saneamiento Básico comprende los servicios públicos domiciliarios de acueducto, alcantarillado y aseo.

El ingreso que está pignorado para esta transacción está basado en un criterio constitucional, lo cual da seguridad sobre la prioridad de pago de la deuda. Sin embargo, están detectados factores de riesgo político, legal y operativos asociados con la efectiva ejecución de los proyectos de inversión que podrían poner en riesgo el apropiado y oportuno flujo de estos recursos al interior de la estructura.

La ley que regula el SGP-APSB establece que los pagos se deben hacer en los primeros diez días del mes siguiente al que corresponde la transferencia; para tal efecto, se apropiarán las respectivas participaciones del Sistema General de Participaciones en la Ley Anual de Presupuesto de los Entes Territoriales que participan en la estructura. Esto muestra que se cuenta con un flujo constante de recursos hacia las ET, cuyo destino es realizar inversiones para el mantenimiento y renovación de la red de agua potable y alcantarillado.

Esta misma ley establece que los recursos se deberán girar directamente al prestador de los servicios de acueducto, alcantarillado y aseo, a los patrimonios autónomos o a los esquemas fiduciarios que se constituyan o se prevean para el manejo de estos recursos, lo cual mitiga los riesgos asociados con la desviación de recursos.

Los criterios definidos para la distribución de estos recursos entre los departamentos y municipios son los siguientes:

1) Déficit de coberturas: se calculará de acuerdo con el número de personas carentes del servicio de acueducto y alcantarillado de la respectiva entidad territorial, en relación con el número total de personas carentes del servicio en el país. Para esto se podrá considerar el diferencial de los costos de provisión entre los diferentes servicios.

2) Población atendida y balance del esquema solidario: para el cálculo de este criterio se tendrá en consideración la estructura de los usuarios por estrato, las tarifas y el balance entre los subsidios y los aportes solidarios en cada distrito y municipio (Ley 1176 de 2007 7/30).

3) Esfuerzo de la entidad territorial en la ampliación de coberturas, tomando en consideración los incrementos de la población atendida en acueducto y alcantarillado de cada distrito o municipio, en relación con los incrementos observados a nivel nacional.

4) Nivel de pobreza del respectivo distrito o municipio medido a través del índice de necesidades básicas insatisfechas, o el indicador que lo sustituya, determinado por el DANE.

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sectorial, considerando los costos en que incurren los municipios de categorías 3ª, 4ª, 5ª y 6ª, por concepto de gastos de energía eléctrica utilizada para el bombeo. El valor resultante de la aplicación del anterior criterio no se tendrá en cuenta para efectos de definir los topes máximos a los que se refiere el numeral 6 del artículo 99 de la Ley 142 de 1994, modificado por el artículo 99 de la Ley 1151 de 2007. El Gobierno Nacional definirá la metodología aplicable y reglamentará la materia.

Este último criterio es el factor de mayor sensibilidad a cambios durante la vigencia de la emisión, puesto que no depende de variables objetivas como la población o criterios demográficos que no cambian de forma considerable a través del tiempo. El cumplimiento de la eficiencia fiscal y administrativa es un factor que fue sensibilizado por el riesgo que implica dentro del modelo de emisión de los Bonos.

De otro lado, es importante tener en cuenta que los recursos provenientes del SGP-APSB que pueden servir de garantía para el pago del servicio de la deuda deben ser descontados de un mínimo de 15% para cubrir los subsidios de la población vulnerable. Este porcentaje puede variar de acuerdo con las necesidades y a la estructura de subsidios de cada municipio y departamento, y afectaría la disponibilidad de este ingreso individualmente. Sin embargo, la presente estructura no contempla en ninguno de los casos el 15% (subsidios) como fuente de pago de los créditos otorgados a las ET.

4. ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN

La operación consta de dos partes: la primera, es el otorgamiento de créditos por máximo 19 años a las entidades territoriales que cumplan con las condiciones necesarias para obtenerlo, a una tasa del 11% en UVR, los cuales serán cubiertos y garantizados con los recursos provenientes del SGP-APSB. La segunda, es la emisión de Bonos Ordinarios emitidos a una tasa del 8% en UVR.

El monto de créditos que será definido por Konfigura, con base en la disponibilidad que tenga cada una de las entidades, determinará el valor total de la emisión de bonos que se vaya a realizar. Al evaluar el esquema de amortización, tanto de los Bonos como de los créditos desembolsados a las ET, la Calificadora encontró que el cumplimiento de este esquema y la estabilidad en los pagos del SGP-APSB son factores que fortalecen la estructura, por lo cual en caso de realizarse modificaciones relevantes al esquema de amortizaciones que afecten negativa y significativamente los niveles de cobertura (de capital e intereses) la calificación podría ser revisada.

Tabla 1. Esquema de amortizaciones evaluado por la Calificadora

AÑO Amortización de

los Bonos

Amortización de los Créditos otorgados a

las ET

1 0,00% 0,00%

2 0,00% 0,00%

3 0,00% 0,00%

4 0,00% 0,00%

5 0,00% 0,00%

6 4,00% 3,50%

7 4,00% 3,50%

8 6,00% 5,50%

9 6,00% 5,50%

10 6,50% 6,00%

11 6,50% 6,00%

12 8,00% 7,50%

13 8,00% 8,50%

14 8,50% 8,50%

15 8,50% 8,50%

16 8,50% 8,75%

17 8,50% 9,10%

18 8,50% 9,20%

19 8,50% 9,95%

TOTAL 100,00% 100,00%

Fuente: Prospecto de Emisión amortización Bonos p. 29 y anexo 2 del Contrato de Crédito - Programa de Amortización del Préstamo.

Con el fin de mitigar el efecto de los prepagos sobre la actual estructura, los contratos de los créditos otorgados a las ET estipulan que estos no están contractualmente permitidos17. Por esta razón, los bonos quedan cubiertos del riesgo que implica el hecho de no recibir de forma completa el pago de intereses, los cuales son utilizados dentro de las diferentes etapas de la estructura.

Gráfico 1. Estructura de la Emisión

Nación

Tenedores de los Bonos

3. Compran los Bonos 5. Pagan servicio de la

deuda

1. Compromete Transferencias SGP –

APSB (19 años) 2. Pago de las

Transferencia

4. Créditos

Entidades Territoriales

Patrimonios Autónomos de Entidades Territoriales

(PAET) Patrimonio Autónomo Emisor y Prestamista (PAEP)

Fuente: Prospecto de Emisión.

Las Entidades Territoriales dan al Ministerio de Ambiente, Vivienda y Desarrollo Territorial la instrucción de garantizar

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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento

y transferir a un patrimonio autónomo (mediante un contrato de cesión) de manera irrevocable el porcentaje de su SGP-APSB por máximo 19 años, periodo en el que estará vigente la presente emisión. Es importante señalar que, como lo describe la cláusula 7.04 del Contrato de Fiducia de las Entidades Territoriales: ―Durante la vigencia del Préstamo y el Contrato de Cesión, la ET no podrá incurrir en endeudamiento con cargo al SGP-APSB‖. De esta manera, el Ministerio cuenta con este registro y evita la doble pignoración de los recursos.

El Gobierno Nacional transferirá la asignación

comprometida del SGP-APSB a un Patrimonio Autónomo de cada municipio. La cláusula 7.01 del contrato de fiducia de la Entidad Territorial describe la forma como serán apropiados los ingresos al interior de cada patrimonio autónomo.

Los Bonos son ofrecidos en el mercado de capitales y comprados por los inversionistas. Estos recursos entran al Patrimonio Emisor y Prestamista que estará a cargo de realizar el desembolso a cada ET (Cláusula 5.02 del Contrato del Patrimonio Emisor y Prestamista) del monto calculado y registrado de manera previa en un Contrato de Crédito (este tiene el mismo formato para cada municipio y establece un periodo de 19 años con una amortización mensual a una tasa de interés del 11% en UVR18. El monto total de los créditos determinará el valor total de la emisión.

Una vez el Patrimonio Autónomo Emisor y Prestamista reciba los recursos provenientes de la emisión de Bonos, transferirá a titulo de préstamo el monto correspondiente a cada ET, de acuerdo con un contrato de crédito establecido inicialmente.

Cuando el Gobierno Nacional transfiera el SGP-APSB comprometido al Patrimonio Autónomo de los ET, éste pagará el servicio de la deuda correspondiente al Patrimonio Autónomo Emisor y Prestamista, que a su vez estará encargado de realizar los pagos de los costos y gastos asociados con la transacción, y de realizar el pago del servicio de la deuda de los bonos.

Teniendo en cuenta que la mayor parte de la estructura se encuentra concentrada dentro del Patrimonio Autónomo Emisor y Prestamista, a continuación se analizará de forma detallada su funcionamiento.

El Patrimonio Emisor y Prestamista —PAEP— creará las siguientes cuentas fiduciarias. Para cada ET que cuente con un préstamo proveniente del PAEP se creará una subcuenta independiente con el fin de mantener la separación patrimonial de cada uno de los participantes en

18 UVR

t= UVR15*(1+i)t/d

la estructura, como se puede ver en el gráfico 2. Este procedimiento queda claramente especificado en la cláusula 6.01 (ii) del Contrato del Patrimonio Emisor y Prestamista.

El funcionamiento del PAEP está dividido en dos fases:

Fase I: Cumplimiento del Crédito

El dinero proveniente de cada ET para el pago del servicio de la deuda entra al PAEP a la cuenta fiduciaria de recaudo, desde donde inicia el siguiente flujo:

1. Atención a Obligaciones: la fiduciaria apropiará en cada subcuenta de ET el monto correspondiente para el pago de capital e intereses del crédito, menos las sumas correspondientes que hayan sido utilizadas para cubrir los Costos y Gastos de la Operación, de acuerdo con lo establecido en la Cláusula 7.01 (ii) (a) del Contrato del Patrimonio Autónomo Emisor y Prestamista.

2. Mecanismo de Respaldo (Expresada en UVR):la cláusula 6.01 (ii b.) define esta cuenta, la cual es la primera reserva con la que dispone la estructura con el fin de mitigar el riesgo de crédito: ―La Fiduciaria apropiará en la respectiva sub-cuenta de la Cuenta Fiduciaria de Mecanismo de Respaldo de cada ET el monto disponible para la constitución y restablecimiento de los Mecanismos de Respaldo, hasta que el monto depositado en la subcuenta de la Cuenta Fiduciaria de Mecanismo de Respaldo de la ET respectiva sea igual al 3.95% del monto inicialmente desembolsado a la ET‖. AL 31 de marzo del 2011 el saldo de la cuenta del mecanismo de respaldo era de $6.057 millones.

3. En el caso de que los recursos disponibles en la subcuenta de la Cuenta Fiduciaria de Mecanismo de Respaldo de la ET respectiva no sean suficientes para cubrir el déficit, una vez se haya dispuesto de los fondos apropiados según el mecanismo de respaldo descrito en el numeral 2, la Fiduciaria podrá transferir de la Cuenta Fiduciaria de Reserva de Servicio a los Bonos (descrita en la fase II) un monto igual al del déficit registrado.

4. En caso de que después de realizar los pagos anteriormente descritos exista un remanente, éste será transferido al Patrimonio Autónomo de la ET a la cual corresponda.

Fase II: Bonos

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―La Fiduciaria pagará a nombre del Fideicomitente mensualmente o tan pronto estos sean exigibles, de los fondos disponibles en la Cuenta Fiduciaria de Recaudo, los costos y gastos de la operación que sean exigibles.

Para el efecto, la Fiduciaria tomará fondos de cada subcuenta de la Cuenta Fiduciaria de Recaudo por un monto igual al porcentaje del crédito de la ET respectiva multiplicado por los Costos y Gastos de la Operación a ser atendidos.‖

1. Servicio de los Bonos: la fiduciaria apropiará en la Cuenta Fiduciaria del Servicio a los Bonos un monto igual al porcentaje del crédito de la ET respectiva multiplicado por el Monto de Servicio a los Bonos. Esta suma será girada a Deceval19, en concordancia con lo que establezca el contrato de administración de la emisión para su pago a los tenedores de Bonos.

2. Reserva de Servicio de los Bonos (Expresada en UVR): dentro de la cláusula 7.01 en el numeral (ii, c.) establece la forma en la que esta reserva será constituida y su funcionamiento:

―Además del monto previsto para la Reserva de Servicio de los Bonos, a partir de la fecha de Emisión de los Bonos la Fiduciaria apropiará en la Cuenta Fiduciaria de La Reserva de Servicio de los Bonos una suma equivalente al 0.60% de la Emisión de los Bonos (el ―Monto de Aporte del Fideicomitente a la RSB‖) hasta que con las transferencias según lo aquí previsto, se complete la Reserva del Servicio de los Bonos.

Sin perjuicio de lo anterior, en el evento en que alguna ET incumpla su préstamo respectivo, y como consecuencia de dicho incumplimiento se deban tomar fondos de la Reserva de Servicio a los Bonos para atender los pagos bajo los Bonos o los Costos y Gastos de la Operación, las sumas que se hayan transferido de la Cuenta Fiduciaria de Reserva de Servicio a los Bonos serán restituidas de las sumas apropiadas en la Cuenta de Atención a Obligaciones a la Cuenta de Reserva de Servicio de los Bonos una vez la ET respectiva atienda los pagos debidos y subsane su incumplimiento.

En el evento en que por razones diferentes a las establecidas en el párrafo anterior, y una vez se haya apropiado el 3.0% del monto de la Emisión de Bonos, el saldo disponible en la Cuenta Fiduciaria de Reserva del Servicio de los Bonos disminuya del 5.7% del monto de la Emisión de Bonos, un monto igual al necesario para la restitución y hasta el Monto de Aporte del Fideicomitente a la RSB será transferido a la Cuenta Fiduciaria de Reserva de Servicio a los Bonos‖.

19Deceval: Depósito Centralizado de Valores de Colombia.

Adicionalmente, con el fin de brindar un mayor nivel de cubrimiento, el contrato del Patrimonio Autónomo Emisor y Prestamista establece en su cláusula 5.02 (ii):

―Para conformar la Reserva del Servicio a los Bonos, por un monto equivalente al 2.7% del monto colocado de los Bonos. Para tales propósitos, dicho monto deberá ser transferido a la Cuenta Fiduciaria de Reserva de Servicio a los Bonos‖.

Al 31 de marzo del 2011 el saldo de la cuenta del servicio de la deuda era de $10.480 millones. En caso de que existiese un remanente éste será trasferido al fideicomitente.

Es importante anotar que la estructura de la emisión cuenta con un alto grado de complejidad operativa y documental, lo cual hace necesaria la continuidad de los procedimientos de revisión documental hasta ahora realizados por la Fiduciaria con el fin de mitigar los riesgos operacionales y legales a los que se expone la estructura.

De acuerdo con lo establecido en los contratos y anexos operativos de los Patrimonios Autónomos, la Fiduciaria sólo podrá invertir los recursos de las Cuentas en Inversiones Permitidas definidas como cuentas de ahorro, corrientes y/o certificados de depósito a término, exclusivamente de entidades financieras calificadas AA+ o AAA.

Con el fin de garantizar la adecuada destinación de los recursos, el prospecto de emisión definió la contratación de una firma especializada de Interventoría20 para que monitoree y verifique que los proyectos a los cuales se destinan los dineros prestados a los municipios cumplan con las especificaciones de las normas que regulan los recursos del SGP-APSB.

Las funciones por realizar por la firma de Interventoría se llevarán a cabo en dos etapas. La primera está relacionada con la emisión de un dictamen que certifica que los proyectos por desarrollar con el préstamo se encuentran dentro del marco de infraestructura hidrosanitaria que determina la ley. Para ello la firma de Interventoría visitará cada una de las entidades territoriales destinatarias de los préstamos y obtendrá la información necesaria. La segunda está relacionada con el seguimiento a la utilización de los recursos de los préstamos. La firma de Interventoría producirá un informe anual certificando si los recursos están siendo destinados o no a la infraestructura

20De acuerdo con el prospecto de emisión (numeral 5.2.2 página 59) la

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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento

hidrosanitaria para cubrir necesidades de dicha índole. Adicionalmente, producirá un informe semestral acerca de la destinación de los recursos. Las actividades de la Interventoría en cada proyecto, y por ende su contratación, se desarrollarán durante el tiempo de construcción de las obras para las cuales se realizó el respectivo préstamo.

La Calificadora recibió el cronograma de visitas elaborado por Fajardos S.A.S. y de su análisis se puedo comprobar que del primer lote emitido21, en el cual participaron 29 municipios, la totalidad de estos ha recibido la primera visita y 16 de los 29 ya han tenido la segunda visita. De acuerdo con este cronograma, entre abril y mayo de 2011 se realizarán las visitas pendientes, y entre mayo y noviembre del 2011 se efectuará la tercera visita.

Del segundo lote emitido22 en el que participaron 32 municipios, 18 han tenido la primera visita y el resto la tendrá entre abril y mayo de 2011; la segunda y tercera será realizada entre junio de 2011 y mayo de 2012. De los 18 reportes recibidos por la Calificadora, en 13 se encontraron algunas recomendaciones realizadas por Fajardos a Grupo Financiero de Infraestructura (GFI), por lo que adquiere una mayor relevancia que, siendo este último, el contratante de la firma de interventoría, la entidad junto con el Comité Fiduciario velen para que dicha firma desarrolle sus funciones con la oportunidad y calidad requerida de acuerdo con lo estipulados en el prospecto, así como para que las recomendaciones sean incorporadas hasta la culminación de los proyectos con el objeto de mitigar los riesgos reputacionales, legales y operacionales que conciernen a la emisión.

Teniendo en cuenta la complejidad de la estructura es importante mencionar las partes vinculadas a la transacción:

Originador: Grupo Financiero de Infraestructura 2010. El Grupo Financiero de Infraestructura Ltda. (GFI) es una sociedad colombiana cuyo propósito es organizar estructuras para la financiación de proyectos de inversión a través del mercado de capitales. Sus socios son PanAmerican Capital Partners LLC, una institución financiera con oficinas principales en Nueva York, y otras entidades afiliadas a ésta. Los representantes legales de GFI son:

• Christian Mürrle, Socio y Director de PanAmerican Capital Partners LLC.

• Martin Baker, experto internacional en financiación de aguas y ex Director del New York State Enviromental Facility Corp.

21Emitido el 15 de diciembre de 2009. 22Emitido el 15 de mayo de 2010.

• Andrés Flórez Villegas, exdirector del Fogafín

La composición accionaria de Grupo Financiero de Infraestructura es:

• 99% Colombia Infrastructure Group LLC. • 1% Christian Mürrle.

A su vez, Colombia Infrastructure Group LLC tiene la siguiente composición accionaria:

• 70% Mallard Holdings LLC. • 30% SM SIG LLC.

De la misma manera, Mallard holdings LLC tiene la siguiente composición accionaria:

• 66.6% PanAmerican Capital Partners LLC. • 33.3% Hudson Projects LL.

Fiducia de administración y fuente de pago y Vocero del Emisor: Alianza Fiduciaria S.A.

Sociedad fiduciaria que tiene por objeto exclusivo la celebración y realización de negocios fiduciarios y de confianza, actuar como representante legal de tenedores de bonos y los demás negocios que autoricen normas especiales. Los principales accionistas de la firma son: Latino S.A (65.77%) y Alianza Valores S.A. (31.34%).

Asesor de la Emisión: Konfigura Capital Ltda

Es una sociedad colombiana dedicada a la prestación de servicios profesionales de consultoría, asesoría e inversión en temas financieros y de infraestructura. Sus socios son Navenby Investment Group Inc., Alberto Carrasquilla Barrera y Andrés Flórez Villegas. Los representantes legales de Konfigura Capital Ltda. son Alberto Carraquilla Barrera y Andrés Flórez Villegas. Konfigura es el asesor financiero de la emisión, encargada de analizar la capacidad de pago de las Entidades Territoriales, de hacer recomendaciones a GFI acerca de la viabilidad de los créditos y orientar a las Entidades Territoriales en cuanto a la documentación que deben allegar para entrar a participar en financiamiento colectivo.

Abogados externos

Los abogados que emitieron conceptos sobre la validez jurídica de la primera emisión fueron: Palacios Lleras S.A, Gómez‒Pinzón Zuleta y López Montealegre Asociados Abogados Ltda.

5. ESCENARIOS DE TENSIÓN

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de 2017 se asumió que éstos tendrán un crecimiento en términos reales equivalentes a 0% descontada la inflación.

De igual modo, dado que el cumplimiento del criterio de eficiencia fiscal y administrativa —que representa el 10% de la asignación del SGP-APSB— es otra variable de riesgo financiero para la estructura debido a que su monto puede variar dependiendo de las ineficiencias que se presentan en algunas ET, fue determinado descontar dicho porcentaje de los recursos trasladados por concepto de SGP-APSB.

Adicionalmente, fueron ejecutados escenarios de estrés sobre la inflación pronosticada y estresada con modelos

Vasichek-CIR y por medio de múltiples simulaciones de Montecarlo con mínimo 1.000 iteraciones, donde se estresaron los flujos del SGP-APSB. Los resultados indican que las coberturas presentan niveles superiores a 1,25x veces el servicio de la deuda. A esto se suma que la presente emisión cuenta con una serie de mecanismos de respaldo y fondos de reserva creados para garantizar la atención del servicio de la deuda.

6. CONTINGENCIA LEGAL

En cuanto a las contingencias legales que enfrenta la estructura o algunos de su participantes, la Calificadora fue informada de que en el municipio de Valledupar se instauró una Acción Popular, que solicita tomar algunas medidas cautelares por parte del Juzgado Primero Administrativo del Circuito Judicial de Valledupar. Al respecto, y de acuerdo con información suministrada a la Calificadora, el 18 de marzo de 2011 dicho juzgado decidió no acceder a la suspensión del contrato de crédito celebrado con Alianza Fiduciaria S.A., ni tampoco a la del contrato de Fiducia; suspensiones que habían sido solicitadas como medidas cautelares adicionales por la parte demandante.

Con el fin de tener un concepto legal que profundice acerca de las implicaciones de esta Acción Popular en la estructura, GFI como originador solicitó un concepto legal a la firma de abogados independientes Gómez Pinzón Zuleta. En este concepto, si bien se hace la claridad de que ―la información con la que se cuenta no es completa, por lo que no se puede conceptuar con la debida precisión sobre el estado actual de este proceso y sus eventuales implicaciones […] En este mismo, se concluye que: […] La demanda no parece tener vocación de prosperidad. […]‖23

Lo anterior se encuentra sustentado, entre otros aspectos, en: […] Análisis de los documentos revisados, punto 4. El actor se limita hacer especulaciones sin fundamento fáctico alguno, sus valoraciones no son de ilegalidad, sino de

23

Tomado del concepto legal independiente de la firma Gómez-Pinzón

Zuleta del 19 de abril de 2011.

inconveniencia (Ver fls 37,38, 39 demanda) frente a esto, la jurisprudencia de las Secciones Primera y Tercera del consejo de Estado han determinado que el juez de la acción popular no puede hacer valoraciones de este tipo, pues su rol, como es apenas natural, es simplemente de verificación de legalidad […]‖24.

Teniendo en cuenta esta contingencia y las que puedan surgir, la Calificadora solicita que se reporte trimestralmente un informe en el que se detallen las contingencias legales que pretendan comprometer los flujos de la estructura, como el caso de Valledupar, o a los demás municipios participantes. Esto con el fin de poder contar con información actualizada y determinar oportunamente el impacto de los hechos en la calificación asignada.

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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento

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CALIFICACIONES DE DEUDA A LARGO PLAZO

Esta calificación se asigna respecto de instrumentos de deuda con vencimientos originales mayores de un (1) año. Las calificaciones representan una evaluación de la probabilidad de un incumplimiento en el pago tanto de capital como de sus intereses. En este sentido, establece la capacidad de pago de una institución en cuanto a sus pasivos con el público, considerando la calidad de los activos, la franquicia en el mercado, sus fuentes de fondeo, así como la estabilidad de sus márgenes operativos. También considera la estructura de manejo de riesgos financieros y la calidad de la gerencia. La calificación pueden incluir un signo positivo (+) o negativo (-) dependiendo si se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior respectivamente.

Las calificaciones de deuda a largo plazo se basan en la siguiente escala:

Grados de inversión:

AAA Indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. Es la más alta categoría en grados de inversión.

AA Es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar

oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta.

A Es la tercera mejor calificación en grados de inversión. Indica una satisfactoria capacidad de repagar capital

e intereses. Las emisiones de calificación A podrían ser más vulnerables a acontecimientos adversos (tantos internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.

BBB La categoría más baja de grados de inversión. Indica una capacidad aceptable de repagar capital e

intereses. Las emisiones BBB son más vulnerables a los acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.

Grados de no inversión o alto riesgo

BB Aunque no representa un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de incumplimiento

es considerablemente menor que para obligaciones de calificación mas baja. Sin embargo, existen considerables factores de incertidumbre que podrían afectar la capacidad de servicios de la deuda.

B Las emisiones calificadas con B indican un nivel más alto de incertidumbre y por lo tanto mayor probabilidad

de incumplimiento que las emisiones de mayor calificación. Cualquier acontecimiento adverso podría afectar negativamente el pago oportuno de capital e intereses.

CCC Las emisiones calificadas de CCC tienen una clara probabilidad de incumplimiento, con poca capacidad para

afrontar cambio adicional alguno en la situación financiera.

CC La calificación CC se le aplica a emisiones que son subordinadas de otras obligaciones calificadas CCC y que

por lo tanto contarían con menos protección.

D Incumplimiento.

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