1 6 Obtención y asignación de recursos 1 pdf

(1)

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y SOCIALES DIVISIÓN DE ESTUDIOS PARA GRADUADOS

MAESTRÍA EN GERENCIA DE EMPRESAS.

Guía para el estudio de la asignatura:

E

S

T

R

A

T

E

G

I

A

S

F

I

N

A

N

C

I

E

R

A

S

E

M

P

R

E

S

A

R

I

A

L

E

S

Elaborado por:

Dra. MARY A. VERA COLINA

Doctora en Ciencias Económicas

Magister en Gerencia Financiera

Contactos:

Móvil 0416 2614434

Web: http://www.econfinanzas.com/

Email: [email protected] - [email protected] Grupo Facebook: Estrategias financieras LUZ

(2)

CONTENIDO

PÁG.

ÍNDICE DE LECTURAS ADICIONALES. 3

OBJETIVOS DE LA ASIGNATURA 5

UNIDAD 1. CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS. 6

UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO. 15

UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO. 39

UNIDAD 4. GESTIÓN BASADA EN VALOR 47

UNIDAD 5. GESTIÓN DE TESORERÍA 61

UNIDAD 6. PLAN ESTRATÉGICO Y SERVICIOS FINANCIEROS DE SOPORTE

68

(3)

Buena parte de los contenidos de esta guía de estudio serán abordados a través de la

lectura de bibliografía seleccionada. Estas referencias se listan a continuación, indicando la

página donde aparecen asignadas y el medio en el que se encuentran disponibles (fotocopia,

libro de biblioteca o formato electrónico).

LECTURAS: _{PÁG. Disponible}_en:

1). SALLENAVE, JEAN (1995). “Gerencia y planeación estratégica”. Colombia:

Editorial Norma. Capítulo 10 (págs. 223 – 240). 7 Biblioteca

2). DÍEZ, LUIS y LÓPEZ, JOAQUÍN (2001). “Dirección financiera, planificación, gestión y control”. Madrid: Financial Times Prentice Hall. Capítulo 10 (págs.

223 – 240). Capítulo 9 (págs. 149 – 164). 7 Fotocopia

3). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”.

Segunda Edición. Bogotá: McGraw-Hill. 7 Biblioteca

4). Artículo: “The Balanced Scorecard – Measures that drive performance”. Robert Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. January February 1992. pp.

71 – 79. 8 Electrónico

5). FERNÁNDEZ, ALBERTO (2004.) “Claves para la implantación del cuadro de mando integral”. En Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. España: Ediciones Deusto. Pp. 10-17. (Consultado en Mar. 10, 2005 de http://site.ebrary.com/lib/ bibliotecaserbiluz/Doc?id =10063153).

8 Electrónico

6). Artículo: “Having trouble with your strategy? Then map it”. Robert Kaplan y

David Norton. Harvard Business Review. September October 2000. 9 Electrónico

7). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España:

McGraw-Hill. Capítulo 3 (págs. 63- 103) y Capítulo 4 (págs. 105 – 139). 15 Fotocopia

8). BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). “Finanzas”. México: Prentice

Hall. Capítulo 10 (págs. 215 – 242). 15

Biblioteca Fotocopia

9). GALINDO LUCAS, ALFONSO. “Perspectiva actual de las fuentes de financiación en la empresa”. Universidad de Cádiz. Disponible en http://www.eumed.net/cursecon/ colaboraciones/AGLPerspectivactual.PDF.

23

Electrónico

10). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnóstico Estratégico”.

11). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley &

Sons. Capítulo 10 (págs. 291 – 330). 33 Fotocopia

(4)

Hill. Capítulo 7 (págs. 225 – 254). Fotocopia

McGraw-Hill. Capítulo 5 (págs. 141 - 182). 45 Fotocopia

18). VÉLEZ PAREJA, IGNACIO (1998) "Decisiones de Inversión: una aproximación al análisis de alternativas" Bogotá: CEJA (versión electrónica en

pdf http://www.javeriana.edu.co/decisiones/). Capítulo 9 (págs. 355 - 364). 46 Electrónico

19). VERA, M (2000) "Gerencia basada en valor y gerencia financiera". En TENDENCIAS. Revista de la Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas, Universidad de Nariño. Vol. I No. 2. Noviembre. PP. 109 – 132.

48 Electrónico

20). RAPPAPORT, Alfred (1998) Creating shareholder value, a guide for managers and investors. 2nd edition. New York: The Free Press. Capítulo 9

(págs. 163 – 179). 48 Fotocopia

21). BRIGHAM, EUGENE y HOUSTON, JOEL (2006) “Fundamentos de administración financiera”. Décima edición. México: Thomson. Capítulos 15,

16 (págs 564 – 641). 66 Fotocopia

(5)

OBJETIVOS DE LA ASIGNATURA

GENERAL

Al finalizar exitosamente el curso, el estudiante estará en capacidad de:

Participar en el diseño, implantación y evaluación de estrategias y planes estratégicos en organizaciones empresariales, especialmente en aquellos tópicos relacionados con la función financiera de la empresa.

ESPECÍFICOS

1. Identificar los componentes del proceso de planificación estratégica empresarial, destacando el papel de las estrategias financieras como elemento clave en este proceso.

2. Diseñar y evaluar estrategias financieras relacionadas con la gestión del financiamiento en la empresa, en el marco de un plan estratégico determinado, utilizando las técnicas y herramientas de análisis apropiadas a cada caso.

3. Diseñar y evaluar estrategias financieras relacionadas con proyectos de inversión, en el marco de un plan estratégico determinado, utilizando las técnicas y herramientas de análisis adecuadas.

4. Integrar los conceptos de la Gestión Basada en Valor al diseño y evaluación de planes estratégicos y las estrategias financieras correspondientes.

5. Diseñar y evaluar lineamientos estratégicos relacionados con la gestión financiera de corto plazo, siguiendo las pautas establecidas en el plan estratégico respectivo.

(6)

UNIDAD 1: CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS.

OBJETIVO TERMINAL: Identificar los componentes del proceso de planificación

estratégica empresarial, destacando el papel de las estrategias financieras como elemento clave en este proceso.

El estudio del diseño, implantación y evaluación de las estrategias financieras, aplicadas en una organización empresarial, debe iniciarse con una referencia introductoria al proceso del que forman parte: la planificación estratégica de la empresa como un todo. Como es bien sabido, las finanzas constituyen una de las funciones claves de la organización, pero no operan aisladamente, por lo que la formulación de estrategias en esta área tiene que vincularse necesariamente con el resto de la compañía y con sus estrategias y objetivos globales de negocio.

En primer término pueden revisarse algunas de las definiciones que se han esbozado sobre la palabra “estrategia” aplicada al campo gerencial.

1 Definiciones.

Koontz y Weihrich (1994: 123) definen la estrategia como la “…determinación de los objetivos básicos a largo plazo de una empresa y la adopción de los cursos de acción y asignación de los recursos necesarios para alcanzarlos”. Francés (2001: 27, 28) califica este tipo de definiciones como amplias, y sugiere una conceptualización restringida para las estrategias considerando la presencia de la incertidumbre; al respecto señala que es una “combinación de medios a emplear para alcanzar los objetivos, en presencia de incertidumbre… Cuando existe plena certeza acerca de la eficacia de los medios para alcanzar los objetivos, no se requiere de estrategia”.

En este orden de ideas, Díez y López (2001: 149, 150G) afirman que:

“…la estrategia es la elección de una vía de actuación entre distintas alternativas con vistas a alcanzar un objetivo… está caracterizada por:

a) La incertidumbre: acerca del entorno, el comportamiento de los competidores y las referencias de los clientes.

b) La complejidad: derivada de las distintas formas de percibir el entorno y de interrelacionarse éste con la empresa.

c) Los conflictos organizativos: entre los que toman decisiones y los que están afectados por ellas”.

(7)

- Objetivos claramente definidos (atributos, escalas de medida, normas, horizonte temporal).

- Plan de acción, para la empresa total y sus diferentes divisiones.

- Programas funcionales, donde se describen y cuantifican las implicaciones del plan en cada función de la firma (finanzas, mercadeo, personal, producción, etc).

- Recursos requeridos para ejecutar los programas.

Puede resumirse que las distintas definiciones de estrategia giran en torno a los elementos señalados por Sallenave, destacando que dentro de un plan estratégico pueden formularse diferentes cursos de acción alternativos para el logro de los objetivos y que la elección de los que serán ejecutados dependerán de los resultados del análisis realizado por los gerentes, considerando la presencia de la incertidumbre.

Estas definiciones preliminares permiten tener una visión inicial del significado de la estrategia empresarial, pero no debe olvidarse que la formulación de ésta forma parte de un proceso mucho más complejo y totalizante: el proceso de la planificación estratégica o análisis estratégico. Como esta temática ha sido objeto de estudio de otras asignaturas no se profundizará en su explicación, pero se anexa un material bibliográfico como resumen para su revisión.

2. El proceso estratégico en la empresa.

2.1. Elementos del análisis estratégico (planificación estratégica).

El proceso de planificación estratégica es el marco en el cual se desarrollan las diferentes estrategias funcionales de la organización, observándose una interacción constante entre ellas para alcanzar integralmente los objetivos diseñados. Puede ampliar la explicación del proceso de plan estratégico en las siguientes lecturas:

LECTURAS:

1). SALLENAVE, JEAN (1995). “Gerencia y planeación estratégica”. Colombia: Editorial Norma. Capítulo 10 (págs. 223 – 240)

2). DÍEZ, LUIS y LÓPEZ, JOAQUÍN (2001). “Dirección financiera, planificación, gestión y control”. Madrid: Financial Times Prentice Hall. Capítulo 10 (págs. 223 – 240). Capítulo 9 (págs. 149 – 164).

3). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”. Segunda Edición. Bogotá: McGraw-Hill.

(8)

2.2. Instrumentos de planificación y control: Balanced Scorecard, Mapas estratégicos.

En años recientes se han incorporado al proceso de planificación estratégica nuevas técnicas gerenciales que intentan puntualizar los aspectos claves de este proceso y facilitar el control y evaluación de los resultados. Entre estas novedades, uno de los instrumentos que ha obtenido mayor aceptación es el Balanced Scorecard o Cuadro de Mando Integral (Kaplan y Norton, 1992), en el cual se agrupan los diferentes objetivos estratégicos de la organización en cuatro perspectivas:

- Clientes: asociada con los indicadores que representan las características del producto a entregar en el mercado.

- Procesos internos: relacionada con las actividades que deben llevarse a cabo en la empresa para obtener los bienes y servicios que satisfacen a los clientes.

- Innovación y aprendizaje, crecimiento: ligada al mejoramiento continuo de los productos y procesos en el futuro.

- Financiera – accionistas: representa los rendimientos esperados por los propietarios.

Con este instrumento la gerencia cuenta con un conjunto de indicadores claves en cada perspectiva (coherentemente vinculados entre ellos) que le permiten controlar los resultados del plan estratégico. Más sobre este tópico puede estudiarse en las lecturas anexas.

LECTURAS:

4). Artículo: “The Balanced Scorecard – Measures that drive performance”. Robert Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. January February 1992. pp. 71 – 79. [electrónico]

5). FERNÁNDEZ, ALBERTO (2004.) “Claves para la implantación del cuadro de mando integral”. En Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. España: Ediciones Deusto. Pp. 10-17. (Consultado en Mar. 10, 2005 de http://site.ebrary.com/lib/ bibliotecaserbiluz/Doc?id =10063153). [electrónico]

(9)

LECTURA:

6). Artículo: “Having trouble with your strategy? Then map it”. Robert Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. September October 2000. [electrónico]

3. Las estrategias funcionales.

Tradicionalmente, la estructura organizativa de la empresa (o de una unidad de negocios) divide los procesos y actividades en áreas funcionales; con frecuencia estas áreas se relacionan con la producción, las finanzas, los recursos humanos, el mercadeo, investigación y desarrollo, entre otras, aunque su denominación suele variar de una organización a otra. Obviamente estas funciones no operan en forma aislada, ya que la interrelación y comunicación entre ellas constituye un factor clave para el éxito de la estrategia global de la empresa.

El plan estratégico diseñado para toda la organización establece claramente los objetivos globales que se desean alcanzar, y los cursos de acción necesarios para alcanzarlos, pero a un nivel genérico. Deben traducirse esos objetivos y estrategias a niveles más específicos para que cada área funcional pueda ejecutar adecuadamente su contribución al logro de los fines globales; de ahí la importancia de formular las estrategias funcionales en el marco del plan estratégico matriz.

Al respecto puede citarse a Francés (2001: 181) cuando afirma que “los gerentes de las áreas funcionales son responsables de las actividades de su área y formulan planes de acción específicos que orientan sus actividades para lograr los objetivos funcionales que impone la estrategia de la corporación y de cada uno de sus negocios… Las estrategias funcionales constituyen el brazo ejecutor de la estrategia corporativa… En su definición se hace uso de los conocimientos específicos de cada área funcional, pero sin perder de vista la relación que existe entre las diferentes funciones”. Según este autor, la formulación de la estrategia funcional debe considerar como insumos clave los siguientes:

- La estrategia corporativa (estrategia de diversificación y estrategia competitiva).

- La estrategia de las unidades de negocio.

- Análisis funcional interno (capacidades requeridas en el área funcional, fortalezas y debilidades).

- Análisis funcional externo (oportunidades y amenazas pertinentes a cada área funcional).

(10)

Una técnica que fortalece la traducción de la estrategia general y la formulación de estrategias funcionales es el análisis de la cadena de valor, resumido en el siguiente gráfico.

También puede utilizarse el enfoque del Balanced Scorecard y mapas estratégicos para formular la estrategia funcional, partiendo de los objetivos e iniciativas definidas en cada una de las perspectivas (gráfico 2).

El resto de este curso se dedicará al estudio de los planes estratégicos en el área de las finanzas y las variables de decisión que en ellos se utilizan, sin olvidar que el resto de las áreas funcionales de la empresa son igualmente importantes y lo es aún más considerar la interdependencia entre todas ellas.

GRÁFICO 1. CADENA DE VALOR

Fuente: Francés, 2001: 184.

(11)

Fuente: Francés, 2001: 187.

4. Papel de las finanzas en el proceso estratégico. Las estrategias financieras.

En los párrafos anteriores se ha comentado como el diseño de las estrategias funcionales se encuentra supeditado a los objetivos y lineamientos del plan estratégico de la empresa. En el área de las finanzas, la formulación del conjunto apropiado de estrategias resulta fundamental para cualquier negocio, cualquiera sea su naturaleza, ya que toda actividad requiere la presencia de recursos financieros para su funcionamiento.

Siguiendo el orden de ideas ya desarrollado, puede definirse brevemente a la estrategia financiera como parte del proceso de planificación y gestión estratégica de una organización, que se relaciona directamente con la obtención de los recursos requeridos para financiar las operaciones del negocio y con su asignación en alternativas de inversión que contribuyan al logro de los objetivos esbozados en el plan, tanto en el corto como en el mediano y largo plazo.

La gestión de esos recursos dependerá, en primer término de los objetivos generales perseguidos por la organización; pero si se trata de negocios lucrativos estos objetivos generalmente son compatibles con la maximización del valor invertido por los accionistas, y en general con la optimización de los intereses de todos los actores involucrados en la empresa (stakeholders: accionistas, clientes, proveedores, comunidad, gobierno), objetivo que en el largo plazo debe conducir a esa maximización del valor, y que frecuentemente se convierte en el propósito no solo del gerente financiero sino también del gerente general.

Ahora bien, ¿qué significa maximizar el valor?.

(12)

suficientemente atractivo para compensar el riesgo asumido en ese negocio. Los recursos financieros son escasos, si se comparan con la cantidad de alternativas de inversión que pueden existir en el mercado (local, regional, internacional); ante esta escasez, los inversionistas pueden elegir entre distintos tipos de negocios antes de decidir hacia donde dirigirán sus fondos. Dos variables son determinantes al momento de tomar ese tipo de decisiones: el rendimiento esperado cada negocio, y el riesgo implícito en sus operaciones. Más adelante se discutirá la relación entre riesgo y rendimiento, pero en este momento interesa destacar que el inversionista toma su decisión evaluando estas dos variables.

Para un mismo nivel de riesgo diferentes negocios pueden ofrecer rendimientos distintos, y lógicamente el inversionista dirigirá sus recursos a aquella actividad que sea capaz de generar el mayor rendimiento a ese nivel de riesgo; en otras palabras, el inversionista tiene una expectativa de rentabilidad antes de invertir en el negocio, y la gerencia debe ser capaz de generar resultados que satisfagan esas expectativas.

Cuando la gerencia logra tales resultados, o mejor aún, los supera, contribuye a crear valor. Suponga que se compran acciones de una empresa con la expectativa de alcanzar un rendimiento de 20% anual; si al final del período el rendimiento generado por las operaciones de la empresa alcanza un 15% existe una rentabilidad, pero esa rentabilidad está por debajo de lo esperado, por lo tanto, aun cuando sea una empresa "rentable", no es una empresa creadora de valor (destruye valor), ya que no genera el rendimiento mínimo esperado por el accionista para justificar el riesgo asumido en el negocio. Por el contrario, si los resultados arrojan un rendimiento del 25%, se logra cubrir el "costo" de los recursos proporcionados (la expectativa del 20%) y se genera un rendimiento extra por el uso de ese dinero: es una situación en la que se genera valor.

Desde este punto de vista, el objetivo de la gerencia financiera no es el generar utilidades o alcanzar un margen de rentabilidad superior a cero, ni siquiera es el de crear valor por encima de los costos del capital invertido. El objetivo, alineado con la estrategia corporativa respectiva, es maximizar esa creación de valor, lo que se traduce en arrojar el mayor rendimiento posible sobre el capital utilizado y convertirse en el negocio de mayor rentabilidad dentro de un conjunto de alternativas que están sujetas a niveles de riesgo similar.

Es necesario señalar que este objetivo va más allá de la generación de valor en términos financieros, ya que para lograr resultados satisfactorios es necesario mantener una clientela satisfecha, empleados motivados, excelentes relaciones con proveedores y con entes gubernamentales, y hasta preocupación por el entorno.

(13)

los sistemas de remuneraciones a empleados, capacitación y actualización del personal, son apenas algunas de las decisiones que debe tomar la gerencia de la empresa. En ellas se involucra activamente el gerente financiero, evaluando los efectos de éstas sobre los objetivos de la empresa (plan estratégico) y la maximización del valor en el largo plazo.

Todo ese conjunto interminable de decisiones son las que serán delineadas en las estrategias financieras, las cuales, en términos generales, estarán agrupadas en dos categorías: estrategias relacionadas con la inversión (asignación de recursos) y estrategias de financiamiento (obtención de recursos, incluyendo las decisiones relacionadas con el reparto de dividendos), tanto en el corto como en el largo plazo (gráficos 3, 4). Dentro de estos dos grandes grupos de estrategias se involucra un proceso de toma de decisiones que considera un importante número de variables e indicadores, que serán estudiados en mayor o menor detalle a lo largo de este curso (gestión del riesgo, gerencia de tesorería, gerencia basada en valor, innovación de herramientas financieras, planificación tributaria).

GRÁFICO 3. PRINCIPIOS FUNDAMENTALES EN FINANZAS CORPORATIVAS

(14)

GRÁFICO 4. FASES DE LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA.

Fuente: Vera, 2009: 57.

Además de la revisión de estos tópicos, se incluye en el contenido del curso una metodología para el diagnóstico de la función financiera como área de soporte (infraestructura) de los procesos medulares de la empresa. Este análisis permitirá conocer las capacidades existentes y compararlas con las requeridas para la implementación del plan estratégico del negocio y del plan funcional; como se recordará, antes de formular un plan funcional (en este caso financiero), no solo es necesario conocer el plan corporativo y de negocios, sino también evaluar las fortalezas, debilidades, oportunidades y amenazas del área funcional a planificar en el nivel táctico (Francés, 2001). Para ello se lleva a cabo el diagnóstico del desempeño de los servicios financieros requeridos para implementar la estrategia corporativa, y con base en éste proceder a formular las estrategias funcionales y las acciones para fortalecer el soporte que ofrece el área financiera.

5. Riesgo, incertidumbre y estrategias financieras.

(15)

LECTURAS:

7). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill. Capítulo 3 (págs. 63- 103) y Capítulo 4 (págs. 105 – 139).

8). BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). “Finanzas”. México: Prentice Hall. Capítulo 10 (págs. 215 – 242).

Los textos recomendados hacen un análisis inicial del tema, que permite abordar el contenido que se señala seguidamente:

5.1. Definición y tipos de riesgo. Riesgo sistemático y riesgo específico.

(16)

UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.

OBJETIVO TERMINAL: Diseñar y evaluar estrategias financieras relacionadas con la gestión del financiamiento en la empresa, en el marco de un plan estratégico determinado, utilizando las técnicas y herramientas de análisis apropiadas a cada caso.

Los procesos decisorios relacionados con la inversión y el financiamiento, para el corto y largo plazo, suelen desarrollarse en forma integral y simultánea, ya que sus componentes se complementan continuamente. En este curso se estudian por separado para facilitar su comprensión inicial, pero se irán integrando paulatinamente con la ejecución de los casos prácticos propuestos.

En esta sección se estudiarán algunas metodologías relacionadas con la toma de decisiones necesaria para seleccionar la estrategia de financiamiento que adoptará la empresa, considerando los objetivos establecidos en su plan estratégico. En esta oportunidad se enfatizará el análisis en el financiamiento a largo plazo, ya que los aspectos particulares del corto plazo serán tratados en la Unidad No. 5.

Se inicia la unidad con una revisión preliminar de algunos conceptos relacionados con la gestión del financiamiento, para luego concentrar la explicación en las técnicas que le permiten al gerente financiero evaluar las alternativas que ofrecen los mercados para obtener los recursos requeridos por las operaciones de la empresa.

Un aspecto relevante de la estrategia de financiamiento es la opción de reinvertir las utilidades periódicas en nuevas operaciones, o entregar este dinero a los propietarios bajo la forma de dividendos; por esto se incluyen algunos comentarios relacionados con la política de dividendos al final de esta sección.

1. Revisión de conceptos introductorios.

Las estrategias de financiamiento están relacionadas con la definición de objetivos y alternativas de acción asociadas con la obtención de recursos que cubran las necesidades de efectivo de la organización, es decir, que financien sus operaciones en el corto y largo plazo. El objetivo perseguido por esta estrategia se deriva del objetivo general del plan estratégico del negocio, pero con frecuencia estará ligado al logro de una estructura de capital meta o a la obtención de un costo de capital óptimo.

(17)

introductorios explicando el significado de la estructura de capital, el apalancamiento financiero y el costo de capital.

1.1. Fuentes de financiamiento en el largo plazo.

Cuando se hace mención al largo plazo se refiere a fuentes de financiamiento (deuda o patrimonio) que aportan recursos a la empresa para que éstos sean devueltos o pagados en un período de tiempo medio o largo (generalmente, períodos mayores al ciclo de operaciones de negocios de la empresa, que suele ser de 1 año), o en algunos casos, sin esperar que estos recursos sean devueltos a sus fuentes originarias (por ejemplo, las acciones de capital).

El financiamiento a largo plazo proviene de diferentes tipos de fuentes; las más comunes se resumen en el esquema anexo.

La clasificación propuesta no pretende ser exhaustiva, mencionando sólo las fuentes de financiamiento más conocidas y aceptadas a nivel internacional. Sin embargo, cada empresa puede diseñar su propio esquema de financiamiento, y hasta puede llegar a crear sus propios instrumentos, con características particulares que se adapten a sus necesidades propias.

Cada una de las fuentes de financiamiento utilizadas tiene un costo asociado a sus recursos. A continuación se ofrece una breve descripción de las características de cada fuente, incluyendo los aspectos relacionados con el costo representativo de cada una de

FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS

ACCIONISTAS (PROPIETARIOS)

FUENTES INTERNAS

FUENTES EXTERNAS

Nuevos aportes de capital: • Acciones comunes. • Acciones privilegiadas.

Utilidades retenidas (no distribuidas)

Decreto de dividendos en acciones

FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE

TERCEROS

EMISIÓN DE TÍTULOS DE

DEUDA (OBLIGACIONES)

Bonos.

Bonos convertibles.

Certificados de acciones (warrants) FINANCIAMIENTO

DE INSTITUCIONES FINANCIERAS

Préstamos a largo plazo. Préstamos hipotecarios. Arrendamiento financiero

(18)

ellas (costo expresado generalmente en términos porcentuales, como una tasa de rendimiento esperado por los dueños de los recursos).

a) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS ACCIONISTAS (PROPIETARIOS): este tipo de financiamiento se encuentra presente en la mayoría de las corporaciones; corresponde a los recursos que aportan los propietarios (socios) para financiar las operaciones de la empresa. Estos recursos están representados por títulos de propiedad denominados "acciones", y constituyen el capital social; asimismo, pueden ser consecuencia de un aporte de los accionistas existentes o de nuevos accionistas (emisión de acciones). Aplica a empresas en operación, o a nuevas empresas, y puede involucrar o no la participación de la empresa en los mercados de capitales (bolsas de valores).

La emisión de acciones puede clasificarse en acciones comunes y acciones privilegiadas:

• Emisión de acciones comunes: este tipo de acciones otorga el mismo derecho sobre la propiedad de la empresa a todos los accionistas que las han adquirido; además, todos los accionistas tienen la misma participación sobre las utilidades de la empresa, en caso de que haya una repartición de dividendos.

Los recursos que la empresa recauda a través de la emisión de acciones comunes tienen un costo asociado, aún cuando este costo no se refleja en los estados de resultados contables; puede decirse que se trata de un costo de oportunidad, del rendimiento que podrían estar recibiendo los inversionistas si colocaran sus recursos en otro tipo de inversión de riesgo similar, de la rentabilidad que ellos esperan recibir en el futuro como compensación al riesgo que han tomado al invertir en la empresa. Los accionistas estarán satisfechos si el rendimiento que generan las operaciones de la empresa es igual o superior a sus expectativas iniciales.

Si se toma en cuenta el principio de que mientras mayor es el riesgo de una inversión mayor será el rendimiento a exigir por los inversionistas, son los accionistas comunes los que soportan el mayor nivel de riesgo entre el conjunto de proveedores de recursos, y por ende, son los que exigirán el mayor rendimiento por el uso de su dinero. Por esta razón, el costo asociado al capital representado por las acciones comunes es el mayor de todos los costos de financiamiento de la empresa, aún cuando no se visualice en los estados financieros de la organización.

(19)

mientras que en el caso de los accionistas comunes no se conoce el monto de los dividendos a recibir o si se llegará a recibir alguna cantidad de dinero por este concepto.

Al igual que las acciones comunes, las privilegiadas tienen un costo de oportunidad asociado al riesgo asumido. Si se compara con el riesgo de los accionistas comunes, los accionistas privilegiados se enfrentan a un nivel de riesgo menor, ya que este tipo de acciones les garantizan un conjunto de condiciones más favorables que al capital común. Por esta razón, el costo de financiamiento de estas acciones (relacionado con las expectativas de rendimiento de sus propietarios) suele ser inferior al de las acciones comunes.

Puede decirse que la emisión de acciones le proporciona nuevos recursos a la empresa, recursos que provienen de "fuentes externas" a ella, en este caso accionistas que hacen aportes iniciales o adicionales para financiar las operaciones del negocio. Sin embargo, la empresa puede autofinanciar total o parcialmente su actividad, reinvirtiendo las utilidades o excedentes que genera año tras año; estos excedentes pertenecen a los accionistas comunes (ya los accionistas privilegiados han recibido el dividendo establecido), y normalmente deberían ser distribuidos entre ellos, a través del reparto de dividendos. Pero si la empresa posee oportunidades de inversión que prometan una rentabilidad que justifique la retención de estos excedentes, estos se convierten en una "fuente interna" de financiamiento. Esta fuente interna puede funcionar bajo diferentes modalidades:

• Utilidades no distribuidas (retenidas): esta es una de las denominaciones contables que agrupa los recursos que pertenecen a los inversionistas, y que representa los montos de utilidades que se han generado en uno o más períodos que no han sido entregadas a sus propietarios, a los accionistas comunes. Estos recursos se utilizan para financiar otras operaciones de la empresa, y al pertenecer a los accionistas, tienen un costo asociado (que tampoco se visualiza en los estados de resultados contables). El monto de utilidades retenidas pertenece a los accionistas, y si ellos dispusieran del dinero en efectivo podrían decidir qué destino darle a esos recursos. Al quedarse en la empresa como fuente de financiamiento, esos recursos deben garantizarle al accionista un rendimiento igual o superior al que recibirían en otros negocios de riesgo similar; este análisis permite suponer que tal costo es igual al asignado a los recursos provenientes de acciones comunes, con la diferencia que en el caso de las utilidades retenidas no se realiza una emisión y la empresa se ahorra costos de transacción en los mercados financieros. Sólo por esta razón puede pensarse que el costo de estos recursos puede ser ligeramente inferior al de las acciones comunes.

(20)

• Dividendos en acciones: en algunos casos la gerencia prefiere decretar dividendos en acciones (y no en efectivo), y automáticamente los recursos generados por las operaciones de la empresa permanecen en ella, total o parcialmente. Aunque en este caso las implicaciones jurídicas y contables de estos recursos difieren de las utilidades retenidas, el costo asociado en ambos casos presenta características similares.

b) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE TERCEROS: de acuerdo con la estructura de capital de la empresa, los recursos provienen de sus accionistas (patrimonio) y de terceros (pasivos), estos últimos representados por inversionistas que encuentran atractivo el negocio, pero que no están interesados en participar como propietarios, sino como proveedores de recursos que esperan recibir a cambio un rendimiento por su inversión, y la recuperación del capital invertido por ellos, luego de transcurrir un plazo estipulado. Este tipo de recursos suelen recibir como compensación una "tasa de interés" que equivale al rendimiento que esperan los acreedores, intereses que son reflejados como un costo del período dentro de los estados financieros de la empresa, y como tales, son considerados como gastos deducibles a efectos del cálculo del impuesto sobre la renta.

Los recursos representados en el pasivo suelen estar protegidos legalmente en el caso de liquidación de empresas, por lo que los acreedores pueden recuperar total o parcialmente u inversión si la empresa llega a tener problemas, antes de que puedan hacerlo los accionistas comunes o privilegiados. Además, su costo asociado es deducido de los ingresos de la empresa, antes de que se determine la existencia de una utilidad y un posible reparto de dividendos. Por estas razones, los acreedores tienen una probabilidad mayor de recuperar su inversión más rápidamente, en otras palabras, se enfrentan a un riesgo menor que los accionistas, y por ende, el costo asociado al financiamiento de terceros suele ser inferior al de los recursos provenientes del patrimonio (acciones comunes, privilegiadas, utilidades retenidas, etc.). Otro aspecto importante a considerar es que este costo es deducible de impuestos, y le permite a la empresa ahorrar una porción de efectivo proveniente de ese escudo fiscal, reduciendo aún más el costo asociado al financiamiento de terceros.

El financiamiento proveniente de terceros da origen a una extensa gama de instrumentos financieros, variedad que se incrementa día tras día, a medida que los mercados e inversionistas se hacen más exigentes y complejos. A continuación se mencionarán algunos de los instrumentos más comunes, agrupados en tres categorías, sin olvidar que éstos no abarcan todo el universo existente para este tipo de transacciones:

(21)

anterior. La diferencia entre ambas tasas (spread) le permite a las instituciones financieras cubrir sus gastos de operación y generar un rendimiento por su negocio.

El costo en el que incurren las empresas por utilizar este tipo de recursos está representado por esa tasa de interés activa, generalmente inferior a la tasa de rendimiento esperada por los accionistas (comunes y privilegiados). Esta tasa de interés puede ser fija o variable, ajustada periódicamente, de acuerdo a las condiciones del contrato. Posteriormente se explicará como este costo se reduce aún más por la presencia de un ahorro en el pago de impuestos proveniente de los intereses causados por este tipo de financiamiento.

Como ya se dijo, en esta categoría se encuentran los préstamos concedidos por instituciones financieras (bancos, banca de inversión), los préstamos con garantía hipotecaria, y los recursos obtenidos bajo la modalidad de arrendamiento financiero.

• Emisión de títulos de deuda (obligaciones): otra alternativa que tiene la gerencia para recaudar recursos financieros es acudir directamente al mercado de capitales, sin utilizar la intermediación bancaria de la categoría anterior. Esto puede hacerlo a través de la emisión pública de títulos valores representativos de deuda, comúnmente conocidos como bonos u obligaciones. Estas emisiones deben ser autorizadas por el organismo regulador del mercado de capitales (en el caso venezolano, por la Comisión Nacional de Valores), al igual que sucede con las emisiones de acciones comunes y privilegiadas.

Una emisión pública de obligaciones consiste en un contrato en el que la empresa vende títulos que representan una fracción del monto total a emitir, y se compromete a realizar pagos de intereses y capital a quienes adquieran estos títulos, a lo largo de un período determinado (mayor a un año). La diferencia con los préstamos bancarios es que la empresa no recibe los recursos de un solo agente, sino de cientos y miles de inversionistas que deciden invertir su dinero en el negocio; otra diferencia es que la empresa entra en contacto con los inversionistas sin la intermediación del banco (en este caso el intermediario es un agente de bolsa, que recibe una comisión por su trabajo), y esto le permite ofrecer una tasa de rendimiento superior a la tasa pasiva (mayor atractivo para los inversionistas, asociado a un mayor riesgo), y al mismo tiempo inferior a la tasa activa bancaria, representando un costo menor para la empresa. Debe considerarse que las emisiones de bonos tienen otro costo implícito, y es el costo de llevar a cabo el proceso de emisión.

(22)

"Las cláusulas más importantes de un préstamo a plazo pueden establecerse con mucho más rapidez que las que serían aplicables a una emisión pública..." ya que no es necesario que el préstamo siga el proceso de tramitación y registro ante un organismo contralor como la Comisión de Valores. "Una ventaja adicional de los préstamos a plazo es la que se relaciona con la flexibilidad futura. Si una emisión de bonos es mantenida por muchos y muy distintos tenedores de bonos, es virtualmente imposible obtener permiso para alterar los términos del contrato , aun cuando las nuevas condiciones económicas puedan hacer deseable la adopción de tal cambio. En el caso de un préstamo a plazo, generalmente el prestatario puede reunirse con el prestamista y establecer modificaciones mutuamente convenientes en el contrato" (Weston y Brigham, 1994). Por último, los costos de emisión de un préstamo bancario son mucho más bajos, al estar sujetos a menos trámites en comparación con una emisión pública de obligaciones.

Existen diferentes modalidades de bonos, dependiendo de las condiciones que se fijen en el contrato de emisión: tasas de interés fijas o variables (flotantes), nominales o al portador, con o sin garantías, con diferentes vencimientos. Además de estas modalidades, hay dos categorías de bonos que se han popularizado en los últimos años: los bonos convertibles, y los bonos con certificados de acciones.

Los bonos convertibles ofrecen un rendimiento inferior, pero le otorgan a su dueño la opción de intercambiar el monto que representan sus bonos por acciones de la empresa, a un precio fijo, al vencimiento del plazo estipulado en los bonos. Los inversionistas pueden aceptar un rendimiento más bajo, a cambio de la oportunidad de obtener ganancias de capital en caso de que el precio de las acciones en el mercado sea superior al establecido en el contrato de conversión.

Los bonos emitidos con certificados de acciones (warrants) se asemejan a la modalidad anterior, solo que en este caso el bono no es convertible, sino que el inversionista tiene la opción de comprar un determinado número de acciones a un precio fijo. Igual que en el caso anterior, este privilegio es compensado por un rendimiento más bajo en el bono, si se le compara con los títulos que no ofrecen este tipo de oportunidades.

• Otras fuentes de financiamiento: entre otras modalidades de financiamiento puede incluirse el arrendamiento operativo. Ya se explicó como el arrendamiento financiero se considera como una fuente de financiamiento aportada por instituciones financieras, asemejándola a un préstamo bancario. Pero en el caso de los contratos de arrendamiento operativo a mediano y largo plazo, aún cuando no aparecen reflejados en los balances de la empresa ni como activos, ni como pasivos, pueden ser considerados como fuentes alternativas de financiamiento, por la siguiente razón: si la empresa no arrienda esos activos, debe comprarlos y financiarlos para cumplir sus operaciones de negocio.

(23)

por arrendamiento operativo a mediano y largo plazo representan un monto significativo en comparación con los activos propios, se recomienda ajustar los estados financieros para reflejar la existencia de este compromiso. Según Copeland y otros (2000) "el arrendamiento operativo puede ser tratado también como otras formas de deuda. El valor de mercado de un arrendamiento operativo es el valor presente de los pagos por arrendamiento requeridos en el futuro (excluyendo la porción del pago que corresponde a mantenimiento) descontados a una tasa que refleje el riesgo asumido por el arrendador". Es decir, para un mejor tratamiento de este financiamiento debe considerarse como un costo financiero y no como un costo operativo, por lo que deben hacerse los ajustes correspondientes tanto en el estado de resultados como en el balance general.

Estos ajustes recomendados solo tienen sentido cuando los montos de arrendamiento operativo son significativos; si no lo son, pueden dejarse como costos operativos y no considerarlos como fuentes de financiamiento.

En cuanto al costo asociado a estos recursos, como se mencionó anteriormente, puede asignarse una tasa de costo que se relacione con el riesgo asumido por el arrendador, que puede ser una tasa similar a la que corresponde a otros tipos de deuda (Damodaran, 1999b: 25).

Se han mencionado algunas de las alternativas de financiamiento que pueden estar presentes en la estructura de capital de la empresa. La decisión de qué tipo fondos deben utilizarse debe ser tomada cuidadosamente porque afectan el valor. Estas decisiones deben tomar en cuenta el costo que cada alternativa representa y los efectos que tienen sobre el rendimiento (y sobre el valor) de la firma. El producto de la decisión tomada se refleja no sólo en los resultados de la empresa, sino en su estructura de capital.

Como complemento, se sugiere la lectura del siguiente documento, donde se realiza una revisión crítica a las fuentes de financiamiento tradicionales, desde la óptica de las pequeñas y medianas empresas.

LECTURA:

9). Artículo: “Perspectiva actual de las fuentes de financiación en la empresa”. Alfonso Galindo Lucas. Universidad de Cádiz. Disponible en http://www.eumed.net/cursecon/ colaboraciones/AGLPerspectivactual.PDF. [electrónico]

Para continuar con el análisis de las decisiones de financiamiento, se estudiarán a continuación los aspectos relacionados con la estructura de capital, y sus implicaciones en el rendimiento y valor de las operaciones de la empresa.

(24)

La forma como están distribuidas las diferentes fuentes de financiamiento de la empresa se denomina estructura de capital. Dado que estas proporciones inciden significativamente sobre los flujos de efectivo generados por las operaciones de la empresa, y sobre la rentabilidad de sus accionistas, el gerente financiero debe determinar cuál es la estructura de capital adecuada, y revisar periódicamente los factores que la afectan para realizar los ajustes que sean necesarios.

Si se toma el balance general de una empresa, la estructura de capital se visualiza en el lado derecho del balance, donde aparecen reflejados el pasivo y el patrimonio. Se presenta un ejemplo hipotético para la Empresa XXX

EMPRESA XXX

BALANCE GENERAL AL 31/12/200X (en miles de bolívares)

Activos circulantes Activo fijo Otros activos TOTAL ACTIVOS 220 850 30 1100

Pasivos a corto plazo Hipoteca

Bonos en circulación

TOTAL PASIVO

Capital Social Reservas

Utilidades retenidas

TOTAL PATRIMONIO

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO

200 150 220 570 200 50 280 530 1100

El análisis de la estructura de capital puede considerar la totalidad de las fuentes de financiamiento (a corto y largo plazo). Para expertos como Damodaran (1999b) la estructura de capital debe contener todas las deudas que impliquen el pago de intereses, sin importar el plazo de vencimiento de las mismas. Sin embargo, hay autores que consideran relevante darle más importancia a la estructura de los recursos que financian las operaciones a largo plazo; si se aplica esta premisa de excluir los fondos del corto plazo la estructura de capital de esta empresa presentaría la siguiente composición:

EMPRESA XXX

ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X VALORES SEGÚN LIBROS

(en miles de bolívares)

Fuentes de financiamiento Millones de bolívares

%

Hipoteca

TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO

Capital Social Reservas

Utilidades retenidas

TOTAL PATRIMONIO

TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO

(25)

En este caso se observa que la estructura de capital está conformada por un 41% de recursos provenientes de deuda, y un 59% por aportes patrimoniales, utilizando los valores en libros que presentan los saldos de cada una de las cuentas consideradas.

ACTIVIDAD INDIVIDUAL.

¿Cuál sería la composición de esta estructura si se incluyen en ella los recursos disponibles en el corto plazo?

Ahora, suponga que los títulos de esta empresa (bonos y acciones) cotizan en el mercado de capitales, y que los valores de mercado de éstos son superiores a sus valores en libros (debido a que el mercado le otorga mayor valor a la empresa por sus expectativas de rendimiento futuro). La composición de su estructura de capital quedaría representada de la siguiente forma:

EMPRESA XXX

ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X VALORES DE MERCADO

(en miles de bolívares)

Fuentes de financiamiento Millones de bolívares

%

Hipoteca

TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO

Valor de mercado de las acciones

TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO

150 250

400 700 1100

13,63 22,73

36,36 63,64 100,00

En este ejemplo hipotético, se visualiza como difiere la composición de la estructura de capital cuando se utilizan valores en libros y valores de mercados. Ambos tipos de análisis son aceptados, aunque diferentes expertos prefieren el uso de estructuras basadas en valores de mercado, ya que consideran que los valores en libros pueden ocasionar decisiones erradas cuando corresponden a cifras muy antiguas (Koller y otros, 2005; Damodaran, 1999b). Sin embargo, la decisión de utilizar uno u otro tipo de cifras dependerá del gerente, quién conoce que tan ciertos pueden ser los números que se reflejan en sus balances.

(26)

Los factores que influyen en el establecimiento de la estructura de capital objetivo se relacionan con: el riesgo del negocio, los costos de cada fuente de financiamiento, los beneficios fiscales que traería la contratación de deuda, la facilidad para obtener recursos (solidez) y la actitud de la gerencia ante el riesgo adicional (conservadora o agresiva).

LECTURAS:

10).ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”. Segunda Edición. Bogotá: McGraw-Hill.

El riesgo del negocio, independientemente de cuál sea el origen de las fuentes de financiamiento, se relaciona con el grado de variabilidad que pueden experimentar los resultados del mismo al final de un período. Si un negocio posee resultados que varían poco, y tienden a mantenerse constantes en varios períodos, es más fácil tomar decisiones de estructura de capital, ya que la gerencia puede arriesgarse a contratar deuda con una mayor confianza de que podrá hacer frente a los pagos de intereses sin afectar la solvencia y liquidez de la empresa. En el caso contrario, para negocios con altos niveles de variabilidad en los resultados, es más difícil prever si se podrían asumir pasivos financieros sin poner en peligro la solvencia y liquidez de la empresa en el corto y largo plazo; negocios con altos niveles de riesgo generalmente son financiados con aportes de accionistas que asumen la posibilidad de perder su inversión a cambio de una expectativa de rendimiento muy superior al promedio del mercado (son los llamados capitales de riesgo, o venture capital). Entre ambos extremos existe una amplia gama de posibilidades en cuanto al nivel de riesgo que caracterice al negocio, y éste es un factor importante a considerar al momento de definir la estructura de capital deseada.

El endeudamiento le añade un riesgo adicional a la empresa: el riesgo financiero. Una mayor cantidad de deudas aumenta el grado de variabilidad del flujo de utilidades y de efectivo; al riesgo comercial del negocio, que recae sobre sus accionistas, se le suma el riesgo financiero. Pero al mismo tiempo conduce a una tasa más alta de rendimiento esperado; el mayor riesgo disminuye el valor de la acción, pero el mayor rendimiento le agrega valor, por lo tanto la estructura de capital óptima será aquella que produce un equilibrio entre riesgo y rendimiento para que se maximice el valor de la empresa, representado en los mercados de capitales por el precio de la acción1.

En cuanto a los costos de cada fuente de financiamiento, ya se estudió en la sección anterior como la deuda suele tener un costo menor a los aportes de los accionistas; pero no hay que olvidar que la incorporación de deuda, si bien puede arrojar mayores rendimientos, también le agrega mayor nivel de riesgo a las operaciones de la empresa. Además, los intereses que se generan con el pago de la deuda son deducibles de los impuestos, y por

1

(27)

esto, el flujo de efectivo de la empresa se ve favorecido por el ahorro de impuestos. Más adelante se estudiará un ejemplo para explicar como funciona este ahorro fiscal.

Otro elemento importante al momento de establecer una estructura de capital es el hecho que a medida que la empresa adopta mayores niveles de endeudamiento pierde flexibilidad para conseguir montos adicionales de deuda. Una empresa altamente endeudada puede estar arrojando beneficios extraordinarios a sus accionistas (sujetos a un alto nivel de riesgo), pero en caso de necesitar endeudamiento adicional le puede resultar difícil conseguirlo, y de hacerlo, sería a un costo elevado que compense el riesgo a asumir por los nuevos acreedores.

Finalmente, un factor determinante en la fijación de la estructura de capital es la actitud de la gerencia ante situaciones de riesgo. Una gerencia conservadora optará por tener una mayor proporción de recursos patrimoniales en su estructura, mientras que una gerencia que tome posiciones de riesgo en forma más agresiva podría estar recomendando una mayor proporción de deuda, para aprovechar al máximo el ahorro fiscal del pago de intereses.

Volviendo al caso de la empresa XXX, se presenta el estado de resultados resumido para el año 200X:

EMPRESA XXX

ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X (en miles de bolívares)

Ventas netas (-) Costo de ventas (=) Utilidad Bruta

(-) Gastos de administración y ventas (=) Utilidad en operaciones

(-) Intereses

(=) Utilidad antes de impuestos. (-) Impuesto de renta

(=) Utilidad neta

700,0 300,0 400,0 150,0 250,0 85,9 164,1 52,5 111,6

Para este caso, la hipoteca paga una tasa de interés del 25% anual, mientras los bonos ofrecen un rendimiento del 22%. La tasa de impuesto corporativo de la empresa equivale a un 32%. La empresa XXX tiene una utilidad en operaciones (antes de intereses e impuestos) equivalente a 250 mil bolívares, y una utilidad neta final de 111,6 mil bolívares; estos son los resultados que se obtienen con la estructura de capital actual.

Para analizar lo que sucede con una estructura diferente, suponga que la empresa no utiliza endeudamiento y todos sus activos son financiados con recursos provenientes del patrimonio (pasivo a largo plazo= 0 bolívares, patrimonio = 900 mil bolívares). El estado de resultados reflejaría lo siguiente:

EMPRESA XXX

(28)

Ventas netas (-) Costo de ventas (=) Utilidad Bruta

(-) Gastos de administración y ventas (=) Utilidad en operaciones

(-) Impuesto de renta (=) Utilidad neta

700,0 300,0 400,0 150,0 250,0 80,0 170,0

Al comparar ambos estados de resultados se observa que:

• La utilidad en operaciones es la misma, sin importar la estructura de capital que se utilice. Si se evalúa el Rendimiento sobre la Inversión (ROI), se obtiene exactamente el mismo resultado; el negocio como tal sigue generando el mismo rendimiento, no lo afecta el tipo de financiamiento que recibe:

ROI = Utilidad en operaciones / Total activos

ROI con deuda = 250 / 900 = 27,78%

ROI sin deuda = 250 / 900 = 27,78%

• La utilidad neta representa la porción del rendimiento del negocio que le pertenece a lo accionistas. Si se evalúa el Rendimiento sobre el Patrimonio (ROE), se observa que este rendimiento es mayor cuando se incorpora deuda a la estructura de capital:

ROE = Utilidad neta / Total Patrimonio

ROE con deuda = 111,6 / 530 = 21,06 %

ROE sin deuda = 170 / 900 = 18,89%

El cambio del ROE como consecuencia de modificaciones en la estructura de capital es lo que se conoce como apalancamiento financiero.

• El monto pagado por concepto de impuestos de renta es menor cuando se incorpora deuda, considerando el mismo monto de utilidad en operaciones, ya que la empresa tiene otro costo deducible, el costo de los intereses. Al ser aceptados como costos deducibles, el fisco asume una parte del costo de los intereses, beneficiando de esta forma el rendimiento de los accionistas. La parte que del costo de los intereses asumida por el fisco equivale exactamente a la tasa de impuesto que paga la empresa, en este caso el 32% del costo de los intereses (esto se conoce como ahorro o escudo impositivo, en inglés tax shield)

Impuestos de renta sin deuda = 80,0

Impuestos de renta con deuda = 52,5

Ahorro de impuestos = 27,5

Costo de intereses = 85,9

Tasa de impuesto = 32 %

(29)

ACTIVIDAD INDIVIDUAL:

• ¿Qué otros comentarios puede hacer al comparar ambos casos?

• Si la empresa no asume totalmente el costo de los intereses, ¿cuál sería el verdadero costo asociado a cada tipo de pasivo (hipoteca 25%, bonos 22%)? Trate de darle respuesta a esta interrogante, sabiendo que un 32% de esos costos los asume el fisco.

1.3. Apalancamiento financiero y rentabilidad.

El apalancamiento financiero mide el grado en el que se utiliza deuda dentro de la estructura de capital de la empresa. Recibe ese nombre por el efecto que tiene la proporción de deuda sobre las utilidades finales de la empresa, ya que la deuda actúa como una palanca que eleva las utilidades más rápidamente, pero solo hasta cierto nivel. Esta palanca funciona en ambos sentidos, ya que así como puede potenciar el aumento de la utilidad neta, también puede potenciar su disminución más acentuada, y de allí los niveles de riesgo asociados a la deuda.

El índice de apalancamiento financiero puede calcularse de la siguiente manera:

Apalancamiento Financiero (AF) = 1 + Deuda . Patrimonio

Indica el grado en el que la rentabilidad de los accionistas o rentabilidad sobre el patrimonio (ROE) supera la rentabilidad neta sobre los activos (ROA), por efecto de los niveles de deuda que posee la empresa, es decir:

ROE = ROA * AF

ROA = Utilidad neta / Total activos

En el caso de la empresa XXX puede confirmarse esta igualdad. Cuando la empresa no utiliza deuda no existe apalancamiento, AF = 1, por lo que ROE = ROA.

AF = 1 + 0 . = 1 900

ROA = 170 / 900 = 18,89 %

ROE = 18,89% * 1 = 18,89 %

En el caso en que la empresa utiliza los pasivos de la hipoteca y los bonos, el resultado sería:

AF = 1 + 370 = 1,6981 530

ROA = 111,6 / 900 = 12,40 %

ROE = 12,40% * 1,6981 = 21,06 %

(30)

Claro está, este grado de apalancamiento funciona en ambos sentidos; así como apalanca la utilidad, también puede apalancar las pérdidas. Suponga que la empresa XXX obtiene como resultado un rendimiento negativo sobre sus activos del 15 % (ROA = -15%). Si se mantiene el nivel de apalancamiento de 1,6981, el ROE quedaría:

ROE = -15% * 1,6981 = - 25,47 %.

En este caso, los accionistas perderían más de la cuarta parte de su patrimonio, como consecuencia de una pérdida del 15% de sus activos y de la composición de su estructura de capital.

Una vez más se confirma la premisa de que el endeudamiento puede generar mayores niveles de rendimiento, pero estos están acompañados de un riesgo superior.

1.4. Estimación del costo promedio ponderado de capital.

En las secciones anteriores se ha hecho referencia, de manera general, a los costos asociados a cada tipo de fuente de financiamiento. El conocimiento y estimación de cada costo representa una información de gran importancia para el gerente, pero es más importante aún tener una estimación aproximada del costo promedio de todos los recursos invertidos en la empresa, combinando los costos individuales de cada fuente de financiamiento.

Uno de los métodos más utilizados para estimar este costo promedio es el denominado "Costo Promedio Ponderado de Capital" (CPPC, o WACC por sus siglas en inglés). Como su nombre lo indica, es un costo promedio de los recursos, promedio que se calcula ponderando la participación de cada fuente de financiamiento en la estructura de capital de la empresa.

CPPC = (P1 x RE1) + (P2 x RE2) + (P3 X RE3) + ... + (Pn X REn)

Donde:

Pi : participación porcentual de la fuente de financiamiento i (pasivo o patrimonio) en el total de las fuentes de financiamiento (estructura de capital). i = 1 ... n

REi : rendimiento esperado o costo asociado a la fuente de financiamiento i (pasivo o patrimonio) i = 1 ... n

Tanto las participaciones porcentuales (estructura de capital), como los costos o rendimiento esperados de cada fuente de financiamiento, son cifras que se estiman a futuro; no corresponden a las cifras que ha presentado la empresa en períodos pasados.

(31)

ESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA

COSTO O RENDIMIENTO ESPERADO (%) FUENTE MONTO (miles)

Préstamos a corto plazo 80 27

Hipoteca 130 25

Bonos 300 21

Préstamos largo plazo 120 23,5

Acciones comunes 300 32

Acciones privilegiadas 120 28

Reservas para investigación 80 --

Retención de utilidades 300 31

TOTAL 1430 --

El primer elemento requerido para el cálculo del CPPC es la ponderación de cada fuente de financiamiento en la estructura de capital, para lo cual debe revisarse que todas las fuentes consideradas cumplan con las condiciones necesarias para formar parte de la estructura de capital que financia las operaciones del negocio a largo plazo. En este momento el gerente debe decidir si es necesario incluir o no las fuentes de financiamiento del corto plazo.

Luego de determinar los rubros que se incluirán en la estructura, y la ponderación de cada uno de ellos, se procede a ajustar los diferentes costos asociados a cada fuente para que refleje su verdadero efecto sobre el costo total de los recursos empleados por la empresa. Este ajuste aplica fundamentalmente a los casos en que los recursos provienen de la deuda, y están amparados por el beneficio del ahorro de impuestos; este ahorro reduce el costo original de la deuda, y el costo efectivo de la misma puede expresarse como:

Costo efectivo de deuda = Costo de deuda * (1 - tasa de impuesto)

Finalmente, se procede a multiplicar cada ponderación con su costo correspondiente. La suma de todos los múltiplos dará como resultado el costo promedio de todos los recursos, el CPPC.

(32)

Para el caso de la empresa XXX, se supondrá que son reservas que se mantienen en un fondo especial, por lo que se excluirán de la estructura.

Luego de estos ajustes, la estructura de capital y las ponderaciones de cada fuente de financiamiento quedarían de la siguiente manera:

ESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA

FUENTE MONTO (miles) PONDERACIÓN (%)

Hipoteca 130 10,2

Bonos 300 23,6

Préstamos largo plazo 120 9,5

TOTAL PASIVO 550 43,3

Acciones comunes 300 23,6

Acciones privilegiadas 120 9,5

Retención de utilidades 300 23,6

TOTAL PATRIMONIO 720 56,7

TOTAL 1270 100,0

Seguidamente, se realizan los ajustes respectivos a los costos de cada fuente. Se mantiene la tasa de impuesto en 32%

FUENTE COSTO (%) AJUSTE COSTO AJUSTADO (%)

Hipoteca 25 0,25 * (1 - 0,32) 17

Bonos 21 0,21 * (1 - 0,32) 14,28

Préstamos largo plazo 23,5 0,235 * (1 - 0,32) 15,98

Acciones comunes 32 -- 32

Acciones privilegiadas 28 -- 28

Retención de utilidades 31 -- 31

Por último, se calcula el CPPC

FUENTE COSTO AJUSTADO

PONDERACIÓN COSTO PONDERADO

Hipoteca 17 10,2 1,734

Bonos 14,28 23,6 3,370

Préstamos largo plazo 15,98 9,5 1,518

Acciones comunes 32 23,6 7,552

Acciones privilegiadas 28 9,5 2,660

Retención de utilidades 31 23,6 7,316

CPPC 24,150

(33)

ACTIVIDAD INDIVIDUAL:

Suponga que se decide incluir en la estructura de capital los préstamos a corto plazo, y que los recursos que conforman las reservas para investigación si pueden ser utilizados por la gerencia para financiar inversiones:

• ¿Qué costo le asignaría usted a estas reservas como fuente de financiamiento? ¿Por qué?

• Utilizando el costo asignado por usted para las reservas ¿Cuál sería el nuevo CPPC de la empresa, incluyendo reservas y préstamos a corto plazo?

Lo anterior es un simple cálculo matemático que no ofrece mayores complicaciones. Lo complejo en la estimación del CPPC es determinar los valores de mercado de sus componentes: las ponderaciones de la estructura de capital objetivo, y los costos asociados a cada fuente de financiamiento. En el caso hipotético de la empresa XXX estos valores se asumieron como conocidos, pero en la práctica es tarea del gerente financiera llevar a cabo estimaciones de estos valores, basándose en la información disponible en los mercados financieros. Estos aspectos serán estudiados más adelante.

2. Técnicas para la estimación del costo de capital.

Ya se ha estudiado la importancia de esta variable para la estrategia financiera de la empresa, y algunas consideraciones básicas. Para conocer el costo promedio de los recursos financieros utilizados en las operaciones de la empresa, es necesario estimar el costo de oportunidad de cada una de las fuentes de financiamiento disponibles, equiparable con el nivel de riesgo asumido por cada tipo de inversionista. Una vez conocido este costo para cada alternativa de financiamiento, puede ponderarse para obtener el promedio de costo en el negocio. Se anexa el material bibliográfico correspondiente para desarrollar ampliamente el tema.

LECTURA:

11).KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons. Capítulo 10 (págs. 291 - 330).

ASPECTOS DESTACADOS EN ESTA LECTURA: • Estimación de ponderaciones de mercado.

• Estimación del costo de las fuentes de financiamiento de pasivo y de patrimonio. • Aplicación de modelos estadísticos para la estimación de los costos del patrimonio: el

(34)

3. Costo de capital en países/mercados emergentes.

La siguiente lectura contiene consideraciones especiales que hacen referencia a la estimación del costo de capital en países que no poseen un mercado de capitales desarrollado (mercados emergentes).

LECTURA:

12).KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons. Capítulo 22 (págs. 605 - 636).

Aclaratoria: en este capítulo los autores discuten aspectos relacionados con la valoración de empresas en mercado emergentes, en los cuales se incluye la estimación del costo de capital. Se recomienda concentrarse en este último ítem (págs. 624 - 632), ya que el resto del capítulo se estudiará en la unidad 3 de este curso.

COMPLEMENTO A LA LECTURA DEL CAPITULO 22 "VALUATION IN EMERGING MARKETS"

En la página 627 del capítulo, figura 19.11, se hace referencia a la estimación del coeficiente beta de una empresa particular utilizando como base el coeficiente estimado para empresas similares en el mercado internacional. Este procedimiento requiere que el beta se transforme de acuerdo al diferente grado de apalancamiento financiero que puede tener la empresa con respecto al promedio internacional. Para ello, el coeficiente beta de las empresas internacionales responde a un nivel de apalancamiento, y debe calcularse el beta sin apalancamiento de esas empresas, a través de la fórmula:

Donde:

beta (ca) : beta con apalancamiento. beta (sa) : beta sin apalancamiento.

Tc: tasa marginal de impuesto corporativo.

Con los datos del promedio internacional (beta(ca), razón deuda/patrimonio, tasa de impuesto) se calcula el beta sin apalancamiento. Luego, utilizando el beta (sa) como dato, e incorporando la información de la empresa a analizar (razón deuda/patrimonio, tasa de impuesto), se estima el beta (ca) de esa empresa, que será el indicado para estimar sus costos de capital.

(35)

sector de bebidas, se conoce el beta de este sector en el mercado internacional de 0,78. En promedio, las empresas del sector tienen una razón D/P de 0,35 y una tasa de impuesto del 25%. Por su parte, la empresa venezolana tiene una razón D/P de 0,6 y una tasa de impuesto de 22%.

CALCULO: Primero se estima el beta (sa) para el sector:

Luego, se estima el beta (ca) para la empresa:

El valor de 0,91 del coeficiente beta será el indicado para la empresa a evaluar.

EJERCICIOS SOBRE COSTO DE CAPITAL:

1. La empresa Minerales SA financia sus operaciones de negocio acudiendo a mercados financieros internacionales, y presenta los siguientes valores de mercado para los rubros que conforman su estructura de capital objetivo:

MINERALES SA ESTRUCTURA DE CAPITAL

(millones de dólares)

Financiamiento bancario corto plazo 50

Bonos en circulación 120

Acciones privilegiadas 85

Acciones comunes 130

La tasa de impuesto para la empresa es de 32%.

El financiamiento bancario a corto plazo tiene un costo de 8% anual.

Los bonos en circulación presentan un valor nominal de 100 millones de dólares, vencen en 10 años y pagan intereses del 9% anual.

Se encuentran en circulación 100.000 acciones privilegiadas, que ofrecen como dividendo 90 dólares por acción cada año.

Se ha calculado el coeficiente beta para las acciones comunes de esta empresa con respecto al rendimiento de los mercados financieros internacionales, en un valor de 1,42 (B=1,42). La tasa libre de riesgo se estima en un 3,8%, y el rendimiento del mercado en un 9,5%.

(36)

2. La gerencia de la empresa venezolana Textiles SA desea conocer el CPPC de su estructura de capital (40% de deuda y 60% de patrimonio), considerando que se desenvuelve en un mercado de capitales emergente. La tasa de impuesto corporativo para el negocio es de 32%.

Con la finalidad de calcular el costo de la deuda y de los recursos de patrimonio, se dispone de la siguiente información:

Rendimiento de bonos del gobierno de EEUU: 6,2%

Rendimiento de bonos privados de EEUU con riesgo similar a Textiles SA: 12%

Rendimiento de bonos de deuda del gobierno venezolano (en dólares): 13%

Inflación esperada en EEUU: 4%

Inflación esperada en Venezuela: 10%

Prima por riesgo en el mercado internacional: 5%

Prima por riesgo país: 6%

Coeficiente beta para empresas similares (internacional): 0,95. Se considera una relación deuda/patrimonio promedio de 0,25 y una tasa de impuesto de 28%.

4. Utilización de opciones.

Las decisiones de financiamiento evaluadas como opciones se estudiarán a través de la siguiente bibliografía:

LECTURA:

13).MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill. Capítulo 6 (págs. 183 - 223).

5. Project finance.

Las decisiones de financiamiento relacionadas con asignación de recursos a proyectos específicos se estudiarán a través de la siguiente bibliografía:

LECTURA: