Análisis de la regulación de los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios creados por el Decreto 1242 de 2013, con énfasis en los riesgos de liquidez asociados a su
operación
Alejandro Álvarez Jiménez Trabajo de Grado
Director: Jaime Alberto Arrubla Paucar
Mayo de 2015 Universidad de los Andes
Facultad de Derecho Bogotá D.C., Colombia
CONTENIDO
INTRODUCCIÓN 1
OBJETIVO GENERAL 1
OBJETIVOS ESPECÍFICOS 2
METODOLOGÍA DE INVESTIGACIÓN 2
PRIMERA PARTE. ACERCA DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN COLECTIVA
EN GENERAL. 4
SEGUNDA PARTE. ACERCA DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN COLECTIVA
INMOBILIARIOS EN PARTICULAR. 8
DIFERENCIAS CON LOS FONDOS DE INVERSIÓN INMOBILIARIA DE LA LEY 820 DE 2003 9
DIFERENCIAS CON LOS REAL ESTATE INVESTMENT TRUSTS (REITS) 11
TERCERA PARTE. ANÁLISIS DE LIQUIDEZ EN LOS FONDOS DE INVERSIÓN
COLECTIVA INMOBILIARIOS. 13
TIPOLOGÍA DE RIESGOS EN LA NORMATIVIDAD COLOMBIANA 13
REDENCIONES PARCIALES Y ANTICIPADAS DE APORTES 14
REALIZACIÓN DE OPERACIONES APALANCADAS 17
PAUTAS DE MANEJO DE LIQUIDEZ VIGENTES EN LA REGULACIÓN COLOMBIANA 19
Aproximación al tamaño y la distribución del mercado 22
CONCLUSIONES 25
1 Introducción
Los Fondos de Inversión Colectiva son una figura cardinal en los mercados financieros modernos. La inversión en bienes inmuebles a través de estos Fondos ha construido una industria que actualmente opera activos valorados en trillones de dólares alrededor del mundo. En Colombia esta práctica ha experimentado un crecimiento tangible durante los últimos años, requiriendo de un esfuerzo constante de la normatividad por actualizarse a las necesidades del mercado y de la práctica jurídica para comprender las operaciones financieras subyacentes.
La investigación y el análisis jurídico de los Fondos de Inversión Colectiva resultan de relevancia tanto para el Derecho Privado como para otras disciplinas que examinen ese mercado, en la medida que la literatura relativa a estas figuras suele centrarse en su estructura económica o financiera. Los análisis jurídicos sobre el tema son pocos y se agotan con facilidad dada la constante emisión de nueva normatividad. Particularmente, a la fecha de hoy no parecen existir análisis relativos a la naturaleza jurídica o los problemas derivados de la operación de los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios creados por el Decreto 1242 de 2013. Igualmente, son pocos los análisis sobre la normatividad colombiana en materia de problemas, requerimientos o soluciones de liquidez de las instituciones financieras en general.
Objetivo general
El presente documento tiene como objetivo general describir la naturaleza jurídica de los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios creados por el Decreto 1242 de 2013 y analizar la forma como la regulación vigente interactúa con las disposiciones contractuales individuales de cada fondo para afrontar posibles crisis de liquidez en sus operaciones regulares.
2 Objetivos específicos
En concordancia con lo anterior, el presente artículo de investigación pretende responder específicamente tres interrogantes:
1. ¿Qué son los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios creados por el Decreto 1242 de 2013?
2. ¿Qué problemas en materia de liquidez pueden derivarse de su operación? 3. ¿Cómo reacciona la regulación vigente ante dichos problemas?
Haciendo uso de un análisis interdisciplinario al tiempo que de las consideraciones jurídicas respectivas, también se pretende analizar críticamente si los requerimientos o pautas de liquidez vigentes y aplicables a dichos fondos son conducentes para evitar posibles crisis financieras.
Metodología de investigación
El proceso de investigación para la realización del presente documento siguió una metodología de lectura y análisis de fuentes de derecho como la Constitución Política de Colombia, las leyes y decretos reglamentarios que se desprenden de esta, y las circulares de la Superintendencia Financiera en materias relevantes para esta investigación. Para complementar estos análisis y fundamentar el análisis crítico que se pretende realizar, también se tuvieron en cuenta fuentes secundarias y terciarias relativas al funcionamiento de los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios creados por el Decreto 1242 de 2013, tales como libros, tesis de grado y artículos de autores colombianos y extranjeros en publicaciones periódicas, entre otras.
Con el objetivo de sustentar las conclusiones alcanzadas en la Tercera Parte del presente documento, también se realizó un breve análisis estadístico haciendo uso de la herramienta
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computacional Microsoft Excel y de información públicamente disponible por parte del Banco de Comercio Exterior de Colombia (Bancóldex).
Por su parte, el cronograma de realización del presente documento puede catalogarse de la siguiente forma: durante la primera mitad del segundo semestre de 2014 se realizó una labor de compilación e investigación de fuentes relevantes como parte de la materia de Seminario de Investigación Dirigida; durante la segunda mitad del segundo semestre de 2014 se inició el proceso de análisis de dichas fuentes; y finalmente, durante el transcurso del año 2015 hasta la fecha, se realizó la escritura del documento final.
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Primera Parte. Acerca de los Fondos de Inversión Colectiva en general.
Un fondo es, en términos genéricos, la suma de diferentes aportes, en dinero o en especie, que una o varias personas hacen a otra persona o a una organización. La RAE define un fondo, dentro de varias acepciones, como “Dinero que se juega en común.” (Real Academia Española, 2014)
Los fondos se constituyen, por lo general, con el objetivo de generar algún tipo de rendimiento a sus aportantes, aunque pueden cumplir todo tipo de fines y clasificarse en función de sus objetivos. De acuerdo con la normatividad vigente, actualmente existen seis tipos de fondos regulados en Colombia, como puede observarse en la Ilustración 1.
Ilustración 1: Tipos de fondos existentes en Colombia
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El objeto de estudio del presente artículo se centrará sobre los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios1, haciendo también una breve mención de los Fondos de Inversión en general, que según la definición legal más reciente2 tienen como propósito captar dinero u otros activos de un número plural de personas para luego ser gestionados con el objetivo específico de obtener resultados económicos que serán distribuidos colectivamente entre los aportantes.
La creación y perfeccionamiento de cualquier vehículo de inversión encuentra sustento en el Artículo 333 de la Constitución Nacional, relativo al libre ejercicio de actividades económicas e iniciativas privadas, que en este caso son un acuerdo de partes con fines de inversión y distribución de réditos. Sin embargo, en concordancia con lo estipulado en el Artículo 335 de la Carta Política, por tratarse de una actividad financiera relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de recursos captados masiva y habitualmente del público, los Fondos de Inversión Colectiva requieren previa autorización del Estado para ejercer sus actividades.
En ese sentido, la Ley 964 de 2005 expedida por el Congreso Nacional3 junto con las disposiciones constitucionales anteriormente descritas han formado el marco general al que deben ceñirse las actividades privadas de naturaleza financiera, mientras que los Decretos reglamentarios expedidos por el Presidente de la República4 han regulado y fomentado el grueso de los desarrollos en esta industria particular.
El primero de estos fue el Decreto 2175 de 2007, que unificó tres tipos de Fondos existentes hasta entonces (‘Fondos Comunes Fiduciarios’, ‘Fondos de Valores’ y ‘Fondos de Inversión’), cambió la acepción originalmente dada por la Ley 964 de 2005 a los ‘Fondos de Inversión’ para pasar a llamarlos ‘Carteras Colectivas’ y reglamentó su funcionamiento minuciosamente (Varón Palomino, 2008, pág. 89). Esta norma fue
1 Para más información sobre los otros tipos de Fondos, ver: Varón Palomino, 2008, págs. 88-107. 2
Contenida en el Artículo 3.1.1.2.1 del Decreto 2555 de 2010, modificado por el Decreto 1242 de 2013.
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Haciendo uso de las facultades que le concede el numeral 19 del Artículo 150 de la Constitución.
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derogada por el Decreto 2555 de 2010, que actualmente se alza como la normatividad cardinal del sector financiero, asegurador y del mercado de valores. Dicho Decreto reguló lo relativo a las ‘Carteras Colectivas’ durante tres años, luego de los cuales se consideró necesario actualizarlo. Para tal fin fue expedido el Decreto 1242 de 2013, que pasó a llamar estos vehículos ‘Fondos de Inversión Colectiva’, renovó su normatividad y se erigió como la regulación más reciente y detallada en la industria (Cárdenas Chacón, 2014, págs. 9-10).
Los Fondos De Inversión Colectiva suelen ser clasificados según el plazo otorgado a los inversionistas para redimir sus aportes (Acebedo Cuéllar, 2012, pág. 105). En caso de ser posible redimirlos en cualquier momento durante la vigencia del Fondo se les denomina ‘Fondos Abiertos’; en caso de ser posible hacerlo solamente al vencimiento del Fondo se les denomina 'Fondos Cerrados'; y en caso que su redención esté sujeta a plazos predeterminados se les denomina ‘Fondos Escalonados’.
Ahora bien, aunque el Decreto 1242 de 2013 otorgó a estos Fondos libertad de inversión en casi cualquier activo, también reguló diferencialmente cuatro objetos de inversión específicos: los ‘Monetarios’, que son aquellos que invierten en valores inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores (RNVE); los de ‘Capital Privado’, que son aquellos que invierten en valores que no estén inscritos en el RNVE; los ‘Bursátiles’, que son aquellos que buscan replicar un índice bursátil nacional o internacional; y finalmente los ‘Inmobiliarios’, que son aquellos que invierten en bienes inmuebles.
Los Fondos de Inversión Colectiva tienen varias características particulares que los diferencian de otras figuras jurídicas. Tal vez la más importante de ellas es el hecho que son un patrimonio separado de sus inversionistas pero sin personalidad jurídica (Lafuente Sánchez, 2008, pág. 36). Por esa razón su gestión y administración están encomendadas a una Sociedad Administradora, que puede a su vez delegar las decisiones de inversión en una Sociedad Gestora. Pero en cualquier caso, ambas sociedades deben ceñir sus operaciones a varias pautas legalmente establecidas, dentro de las que cabe resaltar dos:
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1. La sujeción a deberes y principios legalmente establecidos para el desarrollo de sus funciones y que buscan dar total prevalencia a los intereses y derechos de los inversionistas5;
2. La obligación de obrar de manera transparente, asegurando el suministro de información a sus inversionistas mediante al menos cinco medios6, siendo los dos más importantes un Reglamento y una Ficha Técnica que especifiquen claramente las condiciones de inversión y redención de aportes en cada Fondo.
En términos jurídicos, esta actividad de administración es similar a la administración fiduciaria, puesto que implica un profundo grado de responsabilidad de los administradores frente a los inversionistas. Sin embargo, tanto la normatividad como la doctrina consideran que es una actividad diferente, ceñida a reglas y necesidades específicas del mercado de valores (Varón Palomino, 2013, pág. 62).
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Estos deberes y principios se encuentran contenidos en los Artículos 3.1.1.1.1 a 3.1.1.1.9 del Decreto 2555 de 2010.
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Segunda Parte. Acerca de los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios en particular.
Una de las novedades más importantes que trajo consigo el Decreto 1242 de 2013 fue la creación de los ‘Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios’, para los cuales creó una sección específica dentro de la Parte 3 del Decreto 2555 de 2010.
Dicha sección, denominada 'LIBRO 5', cuenta con siete artículos que abarcan varios aspectos sustanciales del funcionamiento de estos Fondos. El primero de esos artículos, el Artículo 3.5.1.1.1., les define con base en dos características esenciales:
1. Son Fondos de Inversión Colectiva cerrados,
2. Con una política de inversión que prevea una concentración mínima equivalente al 75% de sus activos totales en varios tipos de activos que pueden agruparse en las siguientes dos categorías:
a. Bienes inmuebles o proyectos de bienes inmuebles, ubicados en Colombia o en el exterior, y/o
b. Derechos en otras figuras de inversión, como acciones emitidas por compañías nacionales o extranjeras cuyo objeto social sea la inversión en bienes inmuebles e inclusive otros Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios.
Este tipo de Fondos no suponen fraccionar la propiedad de los inmuebles objeto de inversión con el objetivo de representarla en títulos negociables de participación sobre el bien, diferenciándose así de otras figuras existentes en la normatividad colombiana como la titularización de activos. Igualmente, la rentabilidad resultante de las inversiones en estos Fondos no se encuentra atada al inmueble mismo sino a los rendimientos del portafolio administrado, que puede o no contener otras inversiones alternativas. Esto permite a los inversionistas contar con un flujo de recursos con fuentes diversificadas y no dependientes del desempeño de un solo proyecto o activo inmobiliario.
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Ahora bien, más allá del objeto de sus inversiones, los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios comparten muchas de sus características con los demás Fondos de Inversión Colectiva. Por ello, la mejor forma de esclarecer su funcionamiento específico en términos de estructura y administración es contrastarlos con otras figuras jurídicas y económicas nacionales e internacionales.
Diferencias con los Fondos de Inversión Inmobiliaria de la Ley 820 de 2003
Al analizar los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios salta a la vista una figura jurídica con más de diez años de existencia pero con escasa información disponible sobre su naturaleza o desempeño: los ‘Fondos de Inversión Inmobiliaria’ creados por la Ley 820 de 2003.
Dicha Ley, plenamente vigente a la fecha de hoy, tiene como objeto esencial fijar los criterios para regular los contratos de arrendamiento de vivienda urbana. Sin embargo, también consagró una disposición especial en su Artículo 41 que buscaba incentivar la construcción de nuevas viviendas de interés social por parte de sociedades que posteriormente podrían destinarlas para arrendamiento. Con tal fin, la Ley autorizó a los entonces denominados ‘Fondos de Inversión’7
para invertir en inmuebles y determinó que las rentas originadas en cánones de arrendamiento de vivienda de interés social serían renta exenta para el inversionista que las recibiera durante los diez años siguientes a la construcción del inmueble.
Los Fondos de Inversión Inmobiliaria y los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios se asemejan en sus inversiones en bienes inmuebles y su necesaria vinculación a una sociedad administradora, pero se diferencian en varios aspectos esenciales que se resumen en la Tabla 1. Dicha Tabla fue realizada con base en la regulación establecida por el Decreto
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Según se analizó anteriormente, en el año 2003 se consideraba como ‘Fondo de Inversión’ lo que el Decreto 2555 de 2010 posteriormente dio en llamar ‘Cartera Colectiva’ y lo que hoy en día se considera ‘Fondo de Inversión Colectiva’, luego de las modificaciones del Decreto 1242 de 2013.
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1877 de 2004, que reglamentó el Artículo 41 de la Ley 820 de 2003 y que se encuentra plenamente vigente al día de hoy.
Tabla 1: Principales diferencias entre los Fondos de Inversión Inmobiliaria y los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios.
Fondos de Inversión Inmobiliaria (Decreto 1877 de 2004)
Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios (Decreto 2555 de 2010)
Tipos de sociedades administradoras
Sociedades administradoras de inversión y sociedades fiduciarias
(Artículo 1 del Decreto 1877 de 2004)
Sociedades comisionistas de bolsa de valores, sociedades fiduciarias y sociedades
administradoras de inversión
(Artículo 3.1.1.1.1. del Decreto 2555 de 2010)
Concentración mínima de inversiones
Mínimo un 60% del valor del fondo en bienes inmuebles y otras inversiones similares
(Artículo 1 del Decreto 1877 de 2004)
Mínimo un 75% del valor del fondo en bienes inmuebles y otras inversiones similares
(Artículo 3.5.1.1.2. del Decreto 2555 de 2010)
Patrimonio mínimo para constituir el
fondo
10.000 SMLMV
(Artículo 5 del Decreto 1877 de 2004)
2.600 SMLMV
(Artículo 3.1.1.3.5. del Decreto 2555 de 2010)
Disposiciones especiales sobre la estructura del fondo
Se requiere de un Comité de Inversiones Inmobiliarias, que actuará como órgano consultivo de la sociedad administradora del
Fondo con el fin de apoyar los procesos de selección, compra y venta de inmuebles
(Artículo 10 del Decreto 1877 de 2004)
Se requiere de un comité de inversiones, responsable de la definición de los cupos de
inversión y las políticas para adquisición y liquidación de inversiones, pero solamente en
caso que no exista un gestor externo
(Artículo 3.1.5.3.1. del Decreto 2555 de 2010)
Autorizaciones administrativas
En caso que desarrolle directamente o intermedie en actividades de arrendamiento de inmuebles de vivienda de Interés social deberá obtener la matrícula de arrendador prevista en
el Artículo 28 de la Ley 820 de 2003
(Artículo 9 del Decreto 1877 de 2004)
Requieren autorización de la Superintendencia Financiera para operar, independientemente de la naturaleza específica de los activos objeto
de inversión
(Artículo 3.1.1.3.2. del Decreto 2555 de 2010)
Fuente: Elaboración propia.
Aunque estos Fondos son una figura jurídica vigente, y a pesar incluso de las políticas actualmente adelantadas por el Gobierno Nacional en materia de construcción, existe muy poca información (tanto de origen Estatal como de origen particular) respecto de su impacto en la construcción de vivienda de interés social en el país o sobre los problemas
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surgidos en su constitución, operación o liquidación. Esta circunstancia dificulta enormemente comparar su desempeño pasado con otras figuras similares o prever de alguna forma su desarrollo futuro más allá de lo estipulado explícitamente en la normatividad.
Diferencias con los Real Estate Investment Trusts (REITs)
En Estados Unidos existe una figura denominada ‘Real Estate Investment Trust’ (REIT), cuyos orígenes datan de 1960 cuando el entonces presidente Dwight D. Eisenhower autorizó la entrada en vigencia de la ‘Cigar Excise Tax Extension’, una ley que incluía diferentes tipos de regulaciones en materia fiscal – la más significativa de las cuales se denominó ‘REIT Act’.
Esta disposición creó la figura del REIT, consistente en una compañía propietaria u operadora de bienes inmuebles generadores de rentas. Su característica más llamativa era la exención tributaria de las ganancias obtenidas de esas inversiones, siempre que el REIT retornase a sus inversionistas al menos el 90% de dichas ganancias en forma de dividendos. El objetivo principal del Gobierno estadounidense al constituir esta figura era el de fomentar la construcción de grandes proyectos inmobiliarios privados bajo el incentivo de aseguramiento de retornos de capital constantes en el largo plazo (Varón Palomino, 2008, pág. 77).
Los REITs fueron concebidos como un vehículo para canalizar la inversión colectiva en inmuebles, con el propósito específico de obtener ganancias que también serían colectivas para sus inversionistas. Ello los asemeja a los Fondos de Inversión Colectiva reglados en el Decreto 1242 de 2013. Igualmente, un REIT se asemeja a los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios porque presupone la adquisición de una participación sobre un Fondo que administra, desarrolla e invierte en bienes raíces, pero sin que sus inversionistas adquieran participaciones en la propiedad de los inmuebles como tal (Cardona Aranda, 2014, pág. 23).
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De acuerdo con estas características, podría argumentarse que la figura del REIT comprende las figuras de ‘Fondos de Inversión Inmobiliaria’ y ‘Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios’ que la legislación colombiana claramente diferencia, según se vio anteriormente. Si bien los REITs no fueron concebidos específicamente como un vehículo de inversión para propulsar la construcción de viviendas de interés social, sus exenciones tributarias y su distribución colectiva de capital y rendimientos son la unión del propósito social que el Decreto 1877 de 2004 buscaba alcanzar con la canalización de inversiones que el Decreto 2555 de 2010 buscó regular.
Por último, cabe resaltar que la literatura considera a los REIT como un vehículo pionero en fomentar la inversión en diferentes tipos de activos subyacentes que asegurasen a sus inversionistas la comunión de tres variables dispares: un alto grado de diversificación, una baja volatilidad en su comportamiento y un flujo de ganancias estable y consistente (Mattarocci, 2014, pág. 7). Consecuentemente, la opinión pública especializada en Estados Unidos suele exaltar la figura del REIT por ser un vehículo de inversión muy exitoso y aboga por el constante perfeccionamiento de su regulación (Thomas, 2012). Como muestra de su éxito, estimaciones realizadas por instituciones privadas afirman que existen cientos de compañías en al menos 37 países alrededor del mundo que son propietarias de Fondos que administran $1.7 trillones de dólares en bienes inmuebles de todo tipo bajo esta figura y que pagaron a sus inversionistas aproximadamente $34 billones de dólares en dividendos en el año 2013 (NAREIT, 2014).
Probablemente este desempeño financiero motivó a la legislación colombiana a renovarse en materia de inversión colectiva en activos inmobiliarios y contribuyó a la creación y posterior actualización del Decreto 2555 de 2010.
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Tercera Parte. Análisis de liquidez en los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios.
El presente texto ha procurado realizar una breve síntesis de la normatividad vigente en materia de Fondos de Inversión Colectiva en Colombia, haciendo especial énfasis en aquellos que el Decreto 1242 de 2013 creó y dio en llamar ‘Inmobiliarios’. Dicho recuento tenía como propósito formar una base conceptual y normativa que permitiese comprender el análisis que se realizará a continuación, específicamente enfocado a los riesgos de liquidez que estos Fondos pueden experimentar en el desarrollo de sus actividades regulares.
Tipología de riesgos en la normatividad colombiana
Existen al menos cuatro categorías generalmente aceptadas por la literatura especializada para identificar los riesgos asociados con transacciones de índole financiera (Crouhy, 2014, pág. 35). Dichos riesgos, que no son meramente conceptuales puesto que la propia regulación colombiana los ha abarcado como parte de sus pautas de evaluación8, pueden clasificarse así:
1. Riesgo de mercado: Anticipa el riesgo de pérdidas de capital o ganancias esperadas como consecuencia de las fluctuaciones en los precios del mercado.
2. Riesgo de crédito: Anticipa que un deudor cese sus pagos. Recae esencialmente sobre el prestamista y contempla los costos de no recolectar el capital ni los intereses del crédito, entre otras circunstancias derivadas del incumplimiento.
3. Riesgo de liquidez: Anticipa la dificultad relativa que las entidades financieras pueden enfrentar al momento de responder por sus obligaciones con sus niveles actuales de activos o patrimonio. Su materialización representa altos costos para las entidades, así como pérdida de confianza del público y de sus contrapartes.
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4. Riesgo operativo: Anticipa que el cambio en el valor de un activo (positiva o negativamente) difiera sustancialmente del esperado como consecuencia de procesos, personas o circunstancias asociadas con la operación, que sucedan o actúen tanto de forma deliberada como de forma involuntaria.
De acuerdo con lo expuesto en las partes Primera y Segunda del presente artículo, resulta factible argumentar que los Fondos de Inversión Colectiva, en general, y los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios, en particular, se encuentran especialmente expuestos al riesgo de liquidez. Ello en la medida que sus inversiones no suelen ser convertibles en dinero de una forma rápida y a valor de mercado en caso de necesidad (Llano Perdomo, 2009, pág. 33).
De acuerdo con lo anterior, también resulta factible considerar al menos dos escenarios específicos en los cuales un Fondo de Inversión Colectiva Inmobiliario puede experimentar problemas de liquidez: la redención parcial y anticipada de aportes y la realización de operaciones apalancadas.
Redenciones parciales y anticipadas de aportes
Según la definición contenida en el Artículo 3.5.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010, los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios son fondos cerrados, y por ende su Sociedad Administradora únicamente está obligada a redimir las participaciones de los inversionistas al final del plazo previsto para su duración.
Sin embargo, el Artículo 3.1.1.7.4 de ese Decreto9 autoriza la redención parcial y anticipada de participaciones en los Fondos de Inversión Colectiva cerrados cuando se estipule en el Reglamento de inversión del Fondo alguno de dos escenarios:
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“1. Cuando se trate de ventas anticipadas o redenciones y amortizaciones de activos ilíquidos; y
2. De manera periódica, el mayor valor de los aportes de los inversionistas de conformidad con el valor inicial de los mismos o los rendimientos de los activos del fondo de inversión colectiva.”
Dependiendo de la situación particular, estos retiros pueden o no generar una crisis de liquidez. En el segundo escenario, el requerimiento de estipulación en el Reglamento de inversión contribuye a que la Sociedad Administradora o el Gestor Profesional prevean las redenciones en cuestión y dispongan la estructura financiera para realizarlas cuando haya lugar.
Sin embargo, el primer escenario es algo más complejo puesto que prevé dos situaciones diferentes. Por un lado prevé la “venta anticipada”, que en el caso de una inversión inmobiliaria podría generarse como consecuencia de la venta del inmueble o inmuebles objeto de inversión, dando lugar a la liquidación del Fondo mediante una transacción similar al ‘trade sale’ en los Fondos de Capital Privado10. Por otro lado, contempla las “redenciones y amortizaciones de activos ilíquidos”, que combinan dos conceptos financieros complementarios11 y podrían presentarse cuando inversiones en derechos o intangibles difícilmente transables, tales como los proyectos inmobiliarios de que trata el numeral 6 del Artículo 3.5.1.1.2, sean adquiridos al Fondo por un tercero.
Si se asume que en las transacciones anteriormente expuestas el tercero contará con la totalidad del valor del activo subyacente al momento de la ejecución, el capital con que contará el Fondo será siempre superior a la inversión individual de cada inversionista y por ende la Sociedad Administradora no debería tener inconvenientes en liquidar los aportes parcial y/o anticipadamente.
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Un ‘trade sale’ es un método de devolución del capital a los inversionistas de un Fondo de Capital Privado mediante la venta estratégica del Fondo a un tercero (Rivera Gutiérrez, 2012, pág. 21).
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Un activo ilíquido es un activo que no puede convertirse a dinero de una forma rápida y a valor de mercado; amortizar es el proceso financiero mediante el cual se extingue gradualmente una deuda (Horngren, Harrison, & Oliver, 2010, págs. 219, 508).
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Sin embargo, los inmuebles suelen ser bienes costosos y sus compradores pueden no contar con la totalidad del dinero disponible para sufragarlos al momento de cerrar la operación de venta del Fondo, por lo que también cabría considerar un pago por instalamentos o cuotas de parte del tercero. Este escenario no es previsto por la normatividad, pero una interpretación estructural de la misma12 daría a entender que la Sociedad Administradora está obligada a redimir las participaciones de los inversionistas tan pronto como ejecute la operación de venta y disponga de las inversiones en bienes inmuebles o derechos de similar naturaleza que compongan el objeto constitutivo del Fondo.
Llegado ese momento, la Sociedad Administradora podría verse obligada a desembolsar una suma de dinero sustancial a favor de sus inversionistas, pero sin contar con más recursos para ello que un flujo de dinero regular o esporádico proveniente del tercero adquiriente.
Consecuentemente, cabría argumentar que la mejor forma de gestionar este escenario (buscando, esencialmente, evitar el surgimiento de pleitos entre los inversionistas y la Sociedad Administradora del Fondo) es estipularlo en el Reglamento del Fondo de forma previa a su constitución. Para tal fin, cabría considerar al menos dos alternativas de índole financiera que aseguren a los inversionistas recibir el total del capital a su favor sin que la Sociedad Administradora incurra en demoras o incumplimientos en el pago:
1. Que el capital sea progresivamente entregado a los inversionistas a medida que la Sociedad Administradora reciba el flujo de dinero del tercero, ciñéndose a ciertos plazos y modos de entrega estipulados en el Reglamento; o
2. Que el capital se acumule periódicamente a favor de la Sociedad Administradora y que la participación del inversionista solo pueda ser redimida cuando se cuente con la totalidad del mismo. Durante ese tiempo lo más conveniente para los inversionistas sería continuar recibiendo los pagos de dividendos o rendimientos en
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Teniendo particularmente en cuenta los principios de prevalencia de los derechos de los inversionistas y de trato equitativo entre los inversionistas contenidos en los Artículos 3.1.1.1.4 y 3.1.1.1.6, respectivamente, que el Decreto determina deberán primar en caso de conflicto.
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los montos y plazos inicialmente pactados, siendo estos descontados del capital progresivamente ahorrado con las cuotas de pago.
En el caso específico de las sociedades comisionistas de bolsa valores13 cabría considerar una tercera alternativa, consistente en acudir al Fondo de Garantías FOGACOL. Según el Artículo 2.9.23.1.1 del Decreto 2555 de 2010, ese Fondo se constituye como un patrimonio fiduciario administrado por las sociedades comisionistas y destinado a responder a los clientes de estas por el incumplimiento de las obligaciones de entrega o restitución de dinero. Sin embargo, este fondo solamente ha sido utilizado para solventar necesidades de liquidez en tres ocasiones desde su creación en el año 2003 y sus antecedentes darían a entender que el desembolso a favor de los inversionistas probablemente tendría que surtir algún tipo de decisión administrativa o judicial antes de hacerse efectivo. Cabe también destacar que otras Sociedades Administradoras (tales como las sociedades fiduciarias) no tendrían acceso alguno a este Fondo. Tampoco existe claridad sobre el valor exacto del Fondo FOGACOL en la actualidad, pero asumiendo como constante su cifra de constitución en el año 2003 (equivalente a $6.000 millones de pesos14) esta sería insuficiente para cubrir siquiera residualmente los montos que esta industria tranza en la actualidad, según se verá en breve.
Realización de operaciones apalancadas
Por disposición explicita del Artículo 3.5.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010, a las Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios no les aplica el Artículo 3.1.1.5.2 de ese mismo Decreto, que establece un límite de exposición máxima del 100% del patrimonio del Fondo en operaciones de naturaleza apalancada.
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Según el Artículo 3.1.14.1.1 del Decreto 2555 de 2010, los Fondos de Inversión Colectiva pueden ser administrados por sociedades comisionistas de bolsa de valores, sociedades fiduciarias y sociedades administradoras de inversión.
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Cláusula Tercera del “REGLAMENTO DEL FONDO DE GARANTÍAS DE LAS SOCIEDADES COMISIONISTAS DE LA BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA FOGACOL”, autorizado por la (entonces denominada) Superintendencia de Valores mediante la Resolución 0203 del 11 de abril de 2003.
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De acuerdo con la definición contenida en el Artículo 3.1.1.5.1 de ese Decreto, el apalancamiento es la relación entre crédito y capital propio invertido en una operación financiera. Este tipo de operaciones suelen multiplicar las posibles ganancias tanto como los riesgos de una transacción, puesto que incrementan el riesgo de cesar en los pagos y exponen a la organización a la insolvencia (Crouhy, 2014, págs. 551-552).
En el caso de estos Fondos la ocurrencia de este suceso continuaría dependiendo de la situación particular, pero cabría imaginar una operación donde la Sociedad Administradora asuma créditos por más del 100% del patrimonio del Fondo para invertir en bienes inmuebles, utilizando como valor base los aportes efectivos de los inversionistas. El objetivo de esta transacción podría ser permitir a los inversionistas realizar aportes relativamente pequeños al Fondo para controlar capitales de inversión (y, también, recibir ganancias) más grandes de lo habitual.
La exposición del Fondo se incrementaría hasta el punto de materializar el riesgo de liquidez en caso que los bienes sufriesen desvalorizaciones sustanciales como consecuencia, por ejemplo, de restructuraciones totales o parciales de los proyectos de construcción. Llegado ese escenario, la Sociedad Administradora habría agotado una porción del Fondo con su exposición y no contaría con los recursos necesarios para pagar a los inversionistas ni sus dividendos ni devolver sus aportes.
Cabe mencionar que el Artículo 3.1.1.3.3 establece un límite máximo al monto total de los recursos manejados por las Sociedades Administradoras en Fondos de Inversión Colectiva, que no podrá exceder de cien veces el monto de su capital social pagado. Este límite determinaría, en últimas, la exposición máxima que podrían alcanzar las sociedades administradoras en una operación apalancada. Sin embargo, según se verá a continuación, la magnitud de los montos manejados en este tipo de transacciones es enorme, y llegar a tal grado de exposición implicaría un golpe fatal para la entidad financiera involucrada, extendiéndose incluso al mercado como parte de un efecto sistémico.
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La solución a esta situación podría, en principio, ser similar a la de las redenciones parciales y anticipadas. Es decir, prescribir en el Reglamento su ocurrencia y establecer un límite máximo de exposición que la Sociedad Administradora se encuentre autorizada para asumir, teniendo en cuenta los costos de los bienes en que el Fondo pretenda invertir y la estructura de su mercado. Sin embargo, dada la magnitud del riesgo subyacente a la operación, probablemente la mejor herramienta para gestionarlo sería una supervisión oficial más sólida sobre este tipo de transacciones, y así evitar que las Sociedades Administradoras asuman riesgos que puedan comprometer de forma sustancial su liquidez y los recursos de sus inversionistas.
Pautas de manejo de liquidez vigentes en la regulación colombiana
El Artículo 3.5.1.1.3 del Decreto 2555 de 2010 consagra una disposición explícita a favor de todas las Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios para solventar sus posibles necesidades de liquidez, autorizándolas para “realizar depósitos en cuentas corrientes o de ahorros e invertir en Fondos de Inversión Colectiva del Mercado Monetario y en títulos de contenido crediticio inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores (RNVE) (…)”.
Estas herramientas podrían ser de utilidad para elevar las reservas de capital de las Sociedades Administradoras en caso de requerir liquidez, situación que puede acontecer en al menos uno de los dos escenarios planteados y estudiados anteriormente. Sin embargo, luego de la crisis económica iniciada en Estados Unidos en 2007, tanto la academia como los entes reguladores a nivel internacional han alcanzado cierto acuerdo en el hecho que el análisis de riesgos de liquidez debe tener en cuenta las reservas de capital de una entidad tanto como la probabilidad de que esta caiga en insolvencia (Chorafas, 2011, pág. 106).
La normatividad colombiana no ha sido ajena a estas consideraciones y suele mantener rigurosos controles que le permiten evaluar constantemente las reservas de capital y
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calcular en forma indirecta la probabilidad de insolvencia de las entidades bajo su supervisión.
El Capítulo VI de la Circular Básica Contable y Financiera15 de la Superintendencia Financiera exige a todos los integrantes de los mercados financieros colombianos cumplir con al menos siete tipos de sistemas de identificación de riesgo. El riesgo de liquidez, en particular, debe ser previsto y manejado a través de un Sistema de Administración de Riesgos de Liquidez (SARL). Según la Circular Externa 017 de 2012 de esa misma Superintendencia, las sociedades administradoras de Fondos de Inversión Colectiva tendrán libertad para diseñar y adoptar individualmente dicho sistema, aunque allí deberán cobijar “sus propios recursos, los recursos que administran en desarrollo de su actividad y los recursos de terceros”.
Respecto de las pautas específicas para cada tipo de Sociedad Administradora, la Circular Externa 010 de Abril de 2014 menciona que las sociedades fiduciarias deberán diseñar su SARL atendiendo “la naturaleza de las operaciones autorizadas a las mismas y/o [su] línea de negocio o actividad significativa”16
, luego de lo cual deberán presentarse ante la Superintendencia con el fin de obtener un “pronunciamiento de no objeción”. Por el contrario, las sociedades comisionistas de bolsa de valores, como muchos otros tipos de entidades, deben reportar diariamente los resultados de su SARL a la Superintendencia contemplando “tanto el riesgo derivado de las carteras colectivas y/o fondos o patrimonios autónomos y recursos de terceros que administren, como el riesgo de liquidez derivado de las líneas de negocios desarrolladas con sus propios recursos.”17
Ahora bien, como parte de las pautas de estructuración del SARL, la Superintendencia requiere de cada entidad el cálculo de un indicador denominado Indicador de Riesgo de Liquidez (IRL), cuyos resultados le permiten evaluar indirectamente la probabilidad de todas las entidades financieras colombianas de caer en insolvencia.
15
Circular Externa 100 de 1995.
16
Inciso iii) del numeral 5.2.1, denominado ‘Metodología para la medición del Riesgo de Liquidez’.
17
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El IRL se compone de una serie de criterios específicos para cada entidad según el sector económico en que se desenvuelva, que pueden ser expresados en una fórmula matemática de naturaleza financiera simplificada así:
𝐼𝑅𝐿 = 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜𝑠
𝑟𝑒𝑞𝑢𝑒𝑟𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧
Históricamente la Superintendencia Financiera ha enfocado el análisis del IRL a los establecimientos de crédito (como los bancos comerciales), donde siempre ha arrojado resultados muy positivos18 y siempre por encima de los requisitos legales para cada tipo de entidad. Por su parte, el Banco de la República también suele evaluar el desempeño de este indicador en un 'Reporte de Estabilidad Financiera' publicado una vez al año. Sin embargo, según puede apreciarse en la Ilustración 2, este análisis suele enfocarse en las entidades prestamistas y receptoras de depósitos del público más que sobre cualquier otro tipo de entidad que haga parte del sistema financiero colombiano.
En otras palabras, tanto el IRL como reportes derivados de éste denotan un gran vacío en su análisis sobre las actividades de administración de recursos de terceros diferentes de las actividades crediticias. Claramente existe un sistema de origen y administración estatal para la medición de los riesgos de liquidez asociados a los mercados financieros colombianos, y precisamente por esa misma razón parecería factible argumentar que dicho sistema puede ser ampliado hasta abarcar otros tipos de instituciones que, según se verá en breve, manejan operaciones de enorme magnitud para la economía nacional.
18
Este indicador debe ser siempre superior a 100, puesto que un resultado menor a esa cifra daría a entender que los activos de una entidad no son suficientes para cubrir sus requerimientos de liquidez.
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Ilustración 2: Evolución del IRL según el tipo de entidad19
Fuente: Banco de la República, 2014, pág. 105.
Aproximación al tamaño y la distribución del mercado
No parece existir información respecto de la industria de los Fondos de Inversión Colectiva (particularmente de los Inmobiliarios) en términos de distribución del mercado de sus Sociedades Administradoras, con el objetivo de dimensionar con mayor exactitud la relevancia de las consideraciones específicas de liquidez para cada tipo de entidad y estimar la afectación que tendría el sistema financiero colombiano una crisis de estos Fondos.
Una forma de análisis aproximado e indirecto de dicha industria puede derivarse del ‘Catálogo de Fondos de Capital Privado’ que el Banco de Comercio Exterior (Bancóldex)
19 'CF' es la abreviatura de Corporaciones Financieras; 'CFC' es la abreviatura de Compañías de Financiamiento
Comercial. No es claro si el indicador del 'Sistema financiero' abarca entidades tales como las sociedades fiduciarias o las sociedades comisionistas de bolsa de valores, cuyo fin económico sea diferente del préstamo de dinero y la recepción de depósitos del público.
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ha publicado anualmente desde el año 2012. Algunos de los Fondos allí contenidos dicen explícitamente invertir en bienes inmuebles, proyectos inmobiliarios o actividades inmobiliarias, en general y dan a entender que la mayoría de sus inversiones son en estos activos, aunque no se otorga información para determinar si son 'Inmobiliarios' en los términos textuales del Decreto 1242 de 2013.
Para efectos del presente trabajo se realizaron recuentos estadísticos sobre la información contenida en el mencionado catálogo, arrojando como resultado los datos que se encuentran consignados en la Tabla 2. Dicha Tabla permite concluir que tanto las sociedades comisionistas de bolsa de valores como las sociedades fiduciarias administran Fondos con inversiones en actividades inmobiliarias por cifras relativamente similares, con enormes magnitudes que darían a entender una industria de grandes proporciones financieras. También resalta la nula participación de las sociedades administradoras de inversión en este mercado.
Tabla 2: Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión Colectiva con inversiones en actividades inmobiliarias.
Tipo de sociedad
Número de sociedades activamente
administrando Fondos de Inversión Colectiva con inversiones en actividades
inmobiliarias
Tamaño total de todos los fondos administrados
(calculados según el tamaño total de cada fondo en el momento de su
cierre) Sociedades comisionistas de
bolsa de valores 2 $695.000 millones de pesos
Sociedades fiduciarias 4 $639.000 millones de pesos
Sociedades administradoras
de inversión 0 $0
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Teniendo en cuenta la magnitud de las cifras anteriormente expuestas, parecería relevante que los entes reguladores consideren la revisión, o incluso la reforma, de las pautas legalmente establecidas para la evaluación de los riesgos de liquidez de estas entidades con el objetivo de reflejar la liquidez efectiva de las operaciones de inversión en actividades inmobiliarias. Podría, por ejemplo, requerírsele a las sociedades fiduciarias el reporte regular de su IRL, con la misma rigurosidad que se le exige a las sociedades comisionistas de bolsa de valores, en la medida que ambos tipos de entidades administran fondos por montos similares en tamaño.
También podría considerarse la creación de un indicador opuesto al IRL, que mida directamente la probabilidad de insolvencia de una entidad financiera, como ha llegado a ser propuesto en otras ocasiones20.
Estas sugerencias permitirían a los entes reguladores y al mercado contar con información más realista sobre el verdadero riesgo de liquidez al que están expuestas las Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión Colectiva como consecuencia de sus operaciones en bienes o proyectos inmobiliarios, cuyo desempeño es único y diferente del de muchos otros tipos de inversiones existentes en el mercado.
20
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Conclusiones
La legislación colombiana creó los ‘Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios’ mediante el Decreto 1242 de 2013 con miras a consolidar en el país una industria que involucra enormes flujos de dinero y patrimonios administrados alrededor del mundo, y que ha demostrado ser propicia para desarrollar proyectos inmobiliarios de gran escala.
Dichos Fondos canalizan la inversión colectiva en bienes, proyectos de bienes y derechos de carácter inmobiliario, utilizando una estructura jurídica y financiera que busca dar prevalencia a los derechos de sus inversionistas al tiempo que distribuir colectivamente los rendimientos que estos generen.
Aunque la creación de estos Fondos hace parte de un interés tangible por parte de la legislación nacional por estar a la par de las necesidades del mercado de valores a nivel nacional e internacional, aún existen dificultades de interpretación del alcance de su naturaleza y funcionamiento. Se concluyó, por ejemplo, que la legislación colombiana hace una diferenciación aparentemente improductiva entre dos figuras jurídicas (los Fondos de Inversión Inmobiliaria y los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios) que la legislación estadounidense consolidó de forma muy efectiva en una sola figura desde hace más de medio siglo.
Se llegó a la conclusión que los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios son una figura propensa a experimentar crisis de liquidez en al menos dos escenarios cuyo desenlace no se encuentra previsto en la regulación vigente. Esto no necesariamente implica que la ocurrencia de una crisis financiera sea inevitable, pero la naturaleza misma de este tipo de operaciones requiere de toda la previsión posible para evitar desenlaces desafortunados que puedan llegar a afectar a los sistemas financieros como un todo.
De acuerdo con los análisis realizados en el presente documento, la mejor forma de contrarrestar estas crisis de liquidez es estipular la manera como se les hará frente en el
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Reglamento de inversión del Fondo, que se alza como la carta de navegación durante la duración del mismo. Sin embargo, estas estipulaciones pueden no ser suficientes y por ello también se sugirió una mayor supervisión estatal en este tipo de operaciones.
Aunque se concluyó que el sistema financiero colombiano cuenta, en general, con pautas y mediciones de liquidez conducentes para evitar crisis financieras derivadas de la insolvencia de sus entidades, también se procuró exponer que las Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión Colectiva pueden materializar sus riesgos de liquidez en escenarios cuyo desenlace no se encuentra previsto en la normatividad. Por tal motivo se requiere de un nivel de supervisión que no se encuentre enfocado en los establecimientos de crédito, como típicamente ha ocurrido, sino que evalúe el desempeño fáctico de todas las entidades financieras en el marco de sus respectivos mercados, industrias o actividades económicas.
Por último, se resaltó la falta de información disponible respecto de la industria de los Fondos de Inversión Colectiva Inmobiliarios en Colombia, particularmente en relación con la distribución del mercado de sus sociedades administradoras. En todo caso, se realizó una estimación indirecta de estas variables mediante información suministrada por el Banco de Comercio Exterior (Bancóldex) y se llegó a la conclusión que es una industria de grandes magnitudes financieras, cuyo correcto funcionamiento parecería fundamental para mantener la salud del mercado financiero colombiano como un todo.
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