LA POLITICA MONETARIA EN EL ÁREA DEL EURO:
SITUACIÓN Y RETOS
X Reunión de Responsables de Política Monetaria. CEMLA 19 y 20 Junio de 2014
Banco Central de Paraguay. Asunción
Juan Ayuso
Director del Departamento de Estudios Monetarios y Financieros
ÍNDICE
I. La singularidad de la crisis en la zona del euro
II. La evolución de la situación macroeconómica
III. La actuación del BCE
IV. Los retos de la política monetaria
La moneda única introdujo una fase prolongada de crecimiento económico, pero propició la acumulación de desequilibrios macroeconómicos en algunos países.
¿Por qué?
1. Políticas nacionales inapropiadas en una unión monetaria
2. Deficiencias en la arquitectura institucional de la unión monetaria
• Ineficacia en la disciplina fiscal (Pacto de Estabilidad y Crecimiento) • Vigilancia escasa del resto de políticas (no fiscales, no monetarias) • Ausencia de un marco de gestión de crisis
3. Los mercados financieros no disciplinaron
Competitividad Finanzas públicas Endeudamiento privado
Acumulación
de
desequilibrios
LA SINGULARIDAD DE LA CRISIS EN LA ZONA
DEL EURO
Las tendencias de precios y costes agravaron los desequilibrios de partida
LA ACUMULACIÓN DE DESEQUILIBRIOS:
PÉRDIDAS DE COMPETITIVIDAD
95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 IE ES PT GR IT NL SI FR BE UEM FI AT DECOSTES LABORALES UNITARIOS TOTAL ECONOMÍA. 2008
1999 = 100 -20 -15 -10 -5 0 5 10 PT GR SI ES AT DE IE UEM IT FR NL BE FI 1999 2008
BALANZA POR CUENTA CORRIENTE
LA ACUMULACIÓN DE DESEQUILIBRIOS: NO
SE SANEAN LAS FINANZAS PÚBLICAS Y SE
SOBREENDEUDA EL SECTOR PRIVADO
El crecimiento económico no sirvió para encauzar las finanzas públicas y la rápida expansión de la deuda privada no siempre financió gasto productivo
0 20 40 60 80 100 120 BE IT GR UEM AT ES DE NL FR PT IE FI LU 1999 2008 DEUDA PÚBLICA % del PIB 0 50 100 150 200 250 300 NL PT BE IE DE FI AT UEM FR ES GR IT 2000 2008
DEUDA DEL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO
ÍNDICE
I. La singularidad de la crisis en la zona del euro
II. La evolución de la situación macroeconómica
III. La actuación del BCE
IV. Los retos de la política monetaria
LA CRISIS EN LA ZONA DEL EURO ESTÁ
SIENDO PARTICULARMENTE SEVERA
La crisis económica ha sido profunda. La salida está siendo lenta y débil
90 95 100 105 110 115 120 0 4 8 12 16 20 24
PROMEDIO RECESIONES ANTERIORES UEM Máximo cíclico = 100
PIB
Trimestres desde el máximo cíclico
LA INFLACIÓN SE ALEJA DE LA REFERENCIA
DE MEDIO PLAZO
La inflación retrocede y se aleja del objetivo de estabilidad de precios con perspectivas de una vuelta lenta a niveles cercanos al 2%
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
ÁREA DEL EURO EE UU
% INFLACIÓN
UNA DIFICULTAD AÑADIDA: FALTA DE
HOMOGENEIDAD ENTRE PAÍSES
La crisis ha sido más profunda en los países con mayores desequilibrios. Algunos tardarán bastante aún en recuperar los niveles de PIB y empleo previos
90 92 94 96 98 100 102 104 106 108 110 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 DE FR IT ES UEM 2008 I = 100 PIB 80 85 90 95 100 105 110 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 DE FR IT ES UEM 2008 I = 100 EM PLEO
LA HETEROGENEIDAD AFECTA TAMBIÉN A
LA EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS
Los niveles bajos de inflación se instauran de manera generalizada lo que supone una dificultad para el proceso de ajuste de competitividad intra-area
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 07 08 09 10 11 12 13 14 % INFLACIÓN EN LA UEM
PARA LA POLÍTICA MONETARIA, EL PROBLEMA
ES LA FRAGMENTACIÓN FINANCIERA
La crisis ha fragmentado los mercados financieros, lo que obstaculiza la normal transmisión de los impulsos de política monetaria
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2010 2011 2012 2013 2014
FRANCIA ITALIA ESPAÑA PORTUGAL IRLANDA
pb
DIFERENCIALES SOBERANOS FRENTE A ALEMANIA A DIEZ AÑOS
1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
ALEMANIA FRANCIA ITALIA ESPAÑA
TIPOS DE INTERÉS DE PRÉSTAMOS BANCARIOS A SOCIEDADES NO FINANCIERAS
ÍNDICE
I. La singularidad de la crisis en la zona del euro
II. La evolución de la situación macroeconómica
III. La actuación del BCE
IV. Los retos de la política monetaria
LA ACTUACIÓN DEL BCE
• Se desencadena la crisis financiera
internacional que dará paso a la Gran Recesión
2007-2008
• Primeras manifestaciones de la crisis de deuda
soberana en el área del euro
Mayo 2010
• La crisis de deuda soberana en el área
adquiere carácter sistémico
Verano 2012
•
Tapering
de la Fed desacopla las expectativas
de tipos en el área del euro
Julio 2013
• Necesidad de estímulos adicionales en un
contexto de “zero lower bound”
Junio 2014
ACTUACIONES HASTA EL VERANO 2012
2007-2009
Provisión generosa de liquidez: Subastas a tipo fijo y adjudicación plena,
operaciones en divisas, ampliación del colateral admisible, operaciones a plazos más largos (hasta 1 año)
Rápida reducción de tipos de interés (octubre 2008)
Programa de compra de Covered Bonds (CBPP y CBPP2)
2010-2012
Programa de compra selectiva de activos SMP: deuda países bajo presión.
LTROs a 3 años.
El BCE asume un papel de intermediador en la distribución de liquidez en la zona del euro, introduce una política monetaria expansiva, y despliega programas
LA ACTUACIÓN DEL BCE EN EL VERANO 2012
“… whatever it takes to preserve the
euro” Draghi (Londres 26 julio)
Se diseña el programa (OMT) de adquisición selectiva de deuda pública… que no se llega a activar
La crisis pasa a ser sistémica y la respuesta es contundente en el verano de 2012 eliminando el “riesgo de redenominación”
-1200 -900 -600 -300 0 300 600 900 1200 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 DE + NL + FI IT + ES + IE + PT + GR
SALDO TARGET2 AGREGADO DE LOS BANCOS CENTRALES NACIONALES EN EL EUROSISTEMA
VERANO DE 2013: FORWARD GUIDANCE
El tapering de la FED desacopla las expectativas en el mercado monetario. El
BCE reacciona con una política de forward guidance, que se mantiene hasta la actualidad
• BCE 4 Jul 2013
“
The Governing Council expectsthe key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time. This expectation is based on the overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness in the real
economy and subdued
monetary dynamics” 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25
ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14
9-may-13 24-jun-13 5-jul-13 %
VERANO DE 2014: EL PROBLEMA DEL
CRÉDITO
La debilidad del crédito incide negativamente sobre la situación macroeconómica -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 INTERVALO DE CONFIANZA
BRECHA DE CRÉDITO. SOCIEDADES NO FINANCIERAS
% DEL CRÉDITO -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
INTERVALO DE CONFIANZA CONTRIBUCIÓN AL PIB CONTRIBUCIÓN A LA INFLACIÓN
CONTRIBUCIÓN DE LA BRECHA DE CRÉDITO A SOCIEDADES NO FINANCIERAS AL PIB Y A LA INFLACIÓN
LA REACCIÓN DEL BCE
Estímulos adicionales a través de un paquete amplio de medidas
Tipos a mínimos del 0,15% (tipo de la facilidad de depósito en negativo)
Forward guidance
Liquidez: procedimiento de tipo fijo y adjudicación plena hasta finales 2016
Tipos de interés:
“key ECB interest rates will remain at present levels for an extended period of time in view of the current outlook for inflation“
Medidas adicionales de estímulo
Operaciones a Largo Plazo Targeted (TLTROs) con plazo de 4 años:
Dirigida a la financiación de hogares y empresas no financieras
Cantidad potencial 400 mm de euros
Se suspende el drenaje de la liquidez inyectada bajo el SMP
ÍNDICE
I. La singularidad de la crisis en la zona del euro
II. La evolución de la situación macroeconómica
III. La actuación del BCE
IV. Los retos de la política monetaria
¿Y AHORA?: LOS RETOS DE POLÍTICA
MONETARIA
El principal riesgo es la consolidación de una “inflación baja durante un periodo de tiempo prolongado” que desancle las expectativas y degenere en deflación
Riesgos de inflación baja durante periodo prolongado:
Obstáculo para la expansión de la demanda
Vulnerabilidad frente a shocks, sin margen de actuación de la política monetaria convencional
Dificulta la corrección de desequilibrios -competitividad y endeudamiento-
Desanclaje de expectativas de
inflación a medio plazo 0
1 2 3 - 1 0 1 2 3 4 1990 - 1994 JAPÓN % % INFLACIÓN OBSERVADA EX PECT AT IVAS DE INFL ACIÓ N JAPÓN % % 1995 - 2003 2004 - 2014
LAS OPCIONES DISPONIBLES
El margen de maniobra no se ha agotado
En el terreno convencional
Todavía quedaría margen para bajar tipos
La provisión de liquidez se podría aumentar: coeficiente reservas
mínimas, por ejemplo
En el terreno no convencional
Más medidas para contrarrestar el funcionamiento deficiente del canal
de crédito: compras ABS
Y, sobre todo, medidas de Quantitative Easing destinadas a
proporcionar un estímulo adicional.
Aunque su puesta en práctica en una unión monetaria sin unión fiscal plantea importantes dificultades
OTRAS OPCIONES, TAMBIÉN PARA OTROS
BANCOS CENTRALES, A MÁS LARGO PLAZO
¿Hay lecciones que extraer de esta crisis de cara al diseño de la estrategia de política monetaria?
Por el momento, estos temas se encuentran todavía a nivel de discusión académica
Elevar el objetivo de inflación (Summers, 1991; Krugman, 1998;
Blanchard et. al, 2010)
Objetivos de política monetaria diferentes de la estabilidad de precios
Price level targeting (Eggertson and Woodford, 2003)