El papel del Consejo de Administración en la creación de valor en la empresa

Texto completo

(1)

w w w . e l s e v i e r . e s / r c s a r

R E V I S T A

D E

C O N T A B I L I D A D

S P A N I S H

A C C O U N T I N G

R E V I E W

El

papel

del

Consejo

de

Administración

en

la

creación

de

valor

en

la

empresa

María

Consuelo

Pucheta-Martínez

ProfesoraTitulardeUniversidad,DepartamentodeFinanzasyContabilidad,UniversitatJaumeI,Castellón,Espa˜na

i n f o r m a c i ó n

d e l

a r t í c u l o

Historiadelartículo:

Recibidoel18denoviembrede2013 Aceptadoel29demayode2014 On-lineel21deagostode2014 CódigosJEL: M14 M41 Palabrasclave: Consejodeadministración

Consejerosindependientesydominicales

Dualidaddepoder

Creacióndevalor

r

e

s

u

m

e

n

ElobjetivodeestetrabajoesanalizarsielConsejodeAdministracióndelasempresascotizadasespa˜nolas creavalorenlasmismas.Paraello,planteamosdiferenteshipótesisqueabordanlarelaciónqueexiste entreelporcentajedeconsejerosindependientesydominicales,asícomoeltama˜no,actividady duali-daddepoderdelConsejodeAdministraciónconlacreacióndevalorenlaempresa.Estalamediremos atravésdelarentabilidadeconómicadelaempresayelratiomarket-to-book.Utilizandounamuestra deempresascotizadasdesde2004hasta2011,ambosinclusive,losresultadoshanreveladoquetanto laactividadcomodeterminadotama˜nodelConsejodeAdministracióncontribuyenacrearvalorenla empresa.Concretamente,lasconclusionesrevelanqueelnúmerodereunionesdelConsejode Adminis-traciónseasociapositivamenteconlacreacióndevalor,asícomoeltama˜nodelmismo,perohastacierto punto,yaquellegadoaeste,elincrementodeunmiembroadicionalenelConsejodeAdministración hacedisminuirlacreacióndevalorenlaempresa.Porotraparte,losresultadoshandocumentadoque lapresenciadeconsejerosindependientesydominicales,asícomoladualidaddepoderenelConsejode Administración,noinfluyenenlacreacióndevalorenlaempresa.

©2013ASEPUC.PublicadoporElsevierEspaña,S.L.U.EsteesunartículoOpenAccessbajolalicencia CCBY-NC-ND(http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/).

The

role

of

the

Board

of

Directors

in

the

creation

of

value

for

the

company

JELclassification:

M14 M41

Keywords:

Boardofdirectors

Independentandinstitutionaldirectors

CEOduality

Companyperformance

a

b

s

t

r

a

c

t

TheaimofthispaperistoanalysewhethertheBoardofDirectorsofSpanishlistedcompaniesinfluence theirperformance.Severalhypothesesareputforwardtodeterminetherelationshipbetweenthe per-centageofindependentandinstitutionaldirectors,aswellasthesize,activityandCEOdualityonthe Boardandcompanyperformance.Thisvariableismeasuredbymeansofthereturn-on-assetsratioand themarket-to-bookratio.Usingasampleofcompanieslistedfrom2004to2011,inclusive,thefindings showthattheactivityandadeterminedsizeoftheBoardofDirectorscontributetocompanyperformance. TheconclusionsparticularlyrevealthatthenumberofmeetingsoftheBoardofDirectorsisassociated positivelywithcompanyperformance,aswellasthesizeoftheBoard,butonlytoacertainpoint,since oncethispointhasbeenreached,theincreaseofoneadditionalmemberontheBoardreducescompany performance.Ontheotherhand,theresultsshowthatthepresenceofindependentandinstitutional directors,aswellastheCEOduality,ontheBoarddonotinfluencecompanyperformance.

©2013ASEPUC.PublishedbyElsevierEspaña,S.L.U.ThisisanopenaccessarticleundertheCC BY-NC-NDlicense(http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/).

1. Introducción

ElConsejodeAdministración(CA)esunodelosmecanismos claveparaelcontroldelosdirectivos,yaquelaseparaciónentre

Correoelectrónico:pucheta@cofin.uji.es

propiedady dirección, especialmenteen lasgrandes empresas, hacequeconfrecuenciasepresenteunasituacióndedivergencia deinteresesyasimetríadeinformaciónentreambosgrupos.Sin embargo,lapasividadporpartedelapropiedadhacequelos direc-tivosacabencontrolandolaempresa,deformaqueelCAdejade cumplirsupapelfundamentaldecontrol.Asimismo,losconflictos deinteresesdentrodelassociedades,elsurgimientodenuevos fraudes financieros y el aprovechamiento de las asimetrías de http://dx.doi.org/10.1016/j.rcsar.2014.05.004

1138-4891/©2013ASEPUC.PublicadoporElsevierEspaña,S.L.U.EsteesunartículoOpenAccessbajolalicenciaCCBY-NC-ND(http://creativecommons.org/licenses/

(2)

M.C.Pucheta-Martínez/RevistadeContabilidad–SpanishAccountingReview18(2)(2015)148–161 informaciónnohancesado,evidenciandoelmalfuncionamiento

delCAyrepercutiendonegativamenteenlosresultados empresa-riales.Enestesentido,autorescomoAguilera(2005)opinanque paraquelasempresascreenvalor,losCAtienenquesereficientes alahoradedesempe˜narlasfuncionesquelesondesignadas.

Los escándalos financieros surgidos en los últimos tiempos hicieronsaltarlaalarma,ygeneraronlanecesidaddecontarcon unaseriedecódigosyleyesquedelimitaranelpoderdelos direc-tivosymarcaranpautasdeactuaciónenelfuncionamientoglobal delgobiernodelaempresa.Surgierontambiéniniciativasconla finalidad de reforzarel papel delCA comoun mecanismo que debevelarporlosinteresesdelosaccionistasydebeejerceruna exhaustivasupervisióndelequipodirectivo.Entreellasdestacan losCódigosdeBuenGobiernoCorporativo,loscualeshacen hinca-piéenlaimportanciaquetieneelCAenlacreacióndevalordela empresa.Compartimosunescenariomundialenelquelos merca-dosfinancierosasumencadavezmásprotagonismo,estandomás integradosyglobalizados. Sinembargo, enmuchas ocasionesla disciplinaexternadelosmercadosyelentornolegalresultan insufi-cientes,yesporelloquelosCódigostratandemejorarelGobierno Corporativodelasempresas,garantizandounagestiónorientada hacialacreacióndevalordelosaccionistas.

EnEspa˜na,elprimerCódigodeBuenGobiernoCorporativose publicóen1998;conocidocomoInformeoCódigoOlivencia,estaba inspiradoenelInformeCadbury(1992),deorigenanglosajóny referenteparalosposteriorescódigos.ElInformeOlivencia(1998)

recomendabaestablecercomoobjetivoúltimodelacompa˜nía—y portanto,comocriterioquedebíapresidirlaactuacióndelCA— lamaximizacióndelvalor delaempresa olacreación devalor parael accionista.Enela˜no 2003,el InformeAldamasustituye al InformeOlivencia (1998),y noeshasta ela˜no 2006cuando sepublicaelCódigodeBuenGobiernoUnificado,conocidocomo CódigoConthe,armonizandoyunificandolos CódigosOlivencia (1998)yAldama(2003).Esteúltimo Códigotambiénexpresaba sudeseodequetodoslosmiembrosdelCAtuvieranlamisiónde defenderlaviabilidadalargoplazodelaempresa,ylaobligaciónde cooperarenlaprotecciónconjuntadelosinteresesdelasociedad.El CódigoConthe(2006)profundizaenestaideayestablecequeelCA desempe˜nesusfuncionesconunidaddepropósitoeindependencia decriterio,dispenseelmismotratoatodoslosaccionistasyseguíe porelinterésdelacompa˜nía,entendidocomohacermáximo,de formasostenida,elvaloreconómicodelaempresa.

En este sentido, varios estudios previos han documentado cómolascaracterísticasdelCA,talescomosucomposición(

Ben-Amary André,2006;Brown yCaylor,2006;Fernández,Gómez

yFernández-Méndez,1998)osutama˜no(JacklingyJohl,2009; Cheng,2008;Fernándezetal.,1998;Yermack,1996),entreotras, influyenenlacreacióndevalordelaempresa.

ElCAesunadelasprincipalesfigurasparaelbuen funciona-mientodelaempresayocupaunlugarvitalparaelcumplimiento delos interesesdelos diferentesstakeholders dela misma.Por ello,el objetivodeeste trabajoes analizarsilascaracterísticas delCAdelasempresascotizadas espa˜nolascontribuyenacrear valorenlasempresas,talycomosugierenlos códigosdebuen gobiernocorporativoyalgunasinvestigacionesprevias,yaúnmás viendolosantecedentesycasossurgidosporlamalagestiónde estemecanismodecontroltantoanivelinternacionalcomo nacio-nal.Concretamente,enlaprensahemospodidoleeracusacionesa consejerosquedecidenpremiarsedeformapersonal,ofrecen prés-tamosalospropiosmiembrosdelCA,firmanacuerdosparaobtener planesdeincentivosalargoplazoligadosapólizasmultimillonarias unavezcumplidoslos65a˜nos,ydisfrutandeelevadísimossueldos eindemnizacionesporformarpartedelaaltacúpuladelaempresa. Estasrazonesnoshanimpulsadoacentrar estetrabajoenel casoespa˜nol,dondelasempresasse caracterizanportener una propiedadaltamenteconcentrada,losinversoresgozandeescasa

protecciónlegal—particularmenteelaccionistaminoritario—ylos mercadosdecapitalesestánmenosdesarrolladosencomparación conlosdelospaísesdelámbitoanglosajón,entreotrascuestiones. Estetrabajocontribuyealaliteraturaexistenteenvarios aspec-tos.Enprimerlugar,esteestudioponedemanifiestolainfluencia queciertascaracterísticasdelacomposicióndelCAtienenenla creación devalor dela empresa.Concretamente, los resultados handocumentado que el número de reuniones o actividad del CAserelacionapositivamenteconlarentabilidadeconómicade la empresa,contrarioalo evidenciadoporestudioscomoelde

BrickyChidambaran(2010),quienesdocumentanquenohay rela-ciónentre elnúmerodereunionesylarentabilidadeconómica. EstaevidenciaponedemanifiestoquelosCAnosontan inacti-vos,talycomosugiereJensen(1993),yaqueunmayornúmero dereunionesincidirápositivamenteenlacreacióndevalordela empresa,dadoquepuedenejercerunmayorcontroldeladirección delaempresayconseguir,enmayormedida,quelasobligaciones delCAesténenconsonanciaconlosinteresesdelosaccionistas. Esteresultadotambiénnospermiterebatirlaideaquedefiende

ReyesRecio(2002)paraelcontextoespa˜nol,cuandose˜nalaquelas reunionesdelCAnosonnecesariamenteprácticas,yaquelos con-sejerosexternosdisponendetiempolimitadoylamayorpartedel tiempodedicadoalasreunionesesabsorbidoporlastareas ruti-narias,dejandopoco espacioalCApara ejercersusobligaciones yejerceruncontrolmásexhaustivodelaaltadirección.Porotra parte,losresultadostambiénhandemostradoqueelnúmerode miembrosdelCAinfluyepositivamenteenelratiomarket-to-book, pero siempre queel CAesté formadoporun número determi-nadodemiembros,yaquelaevidenciahareveladoqueapartir deunnúmerodeterminadodemiembroslacreacióndevalor dis-minuye.Contrarioaesteresultado,quedocumentaunarelación nolinealentreeltama˜nodelCAylacreacióndevalor,Mínguezy Martín(2005)observanparaelcontextoespa˜nolunarelación nega-tivaentreeltama˜nodelCAylacreacióndevalordelaempresa, mientrasquePearceyZahra(1992)revelanunaasociación posi-tiva.Nuestrotrabajoapoyalaideadequecuantosmásmiembros tengael CA,mayorserálavariedadyriquezadeopiniones, así comomayortambiénserálacapacidaddesupervisióndelmismo, alavezquefacilitarálaconexiónconotrosórganosdegobierno corporativo.Asimismo,cuandoelCAtengaqueejerceruna fun-cióndeasesoramientoserámáseficazamedidaqueseincremente sutama˜no.Porlotanto,amayordimensióndelCA,mayorserála probabilidaddequesecreevalorenlaempresa,perounelevado númerodemiembrostambiénpuedeimpedirlatomade decisio-nesrápidayeficiente, dado quepuede que hayaproblemasde coordinacióneinformación,ademásdequepuedeserfrecuente queseproduzcaunadisminucióndelasresponsabilidades,loque setraduceenunapobrecontribucióndelosmiembrosdelCAy, porconsiguiente,enunareduccióndelacreacióndevalorenla empresa.Asípues,paraquelaempresacreevalor,ladimensión delCAdeberíaserunequilibrioentrelasventajas(supervisióny asesoramiento) ydesventajas (problemasde coordinación, con-trolytomadedecisiones)apuntadas.Finalmente,losresultados deesteestudiotambiénpodríanincentivarlarevisióndelos códi-gosdegobiernocorporativoofreciendounamayorlaxitudenlas recomendacionessobrelapresenciadeunamayoríade conseje-rosindependientesenlosCAosobreladualidadenelcargode presidentedelCAyConsejero-Delegadodelaempresa,yaquelo queinfluyeenlacreacióndevaloresladimensiónyactividaddel CA.

Eltrabajoseestructuraen6apartados.Trasestaintroducción,en elsegundoapartadoseanalizalaliteraturapreviarelativaaltema queestudiamos,mientrasqueeneltercerapartadoplanteamoslas hipótesisquesevanacontrastar.Enelcuartoapartadose descri-benlamuestraylasvariablesutilizadas,asícomolametodología aplicada.Acontinuación,enelquintoapartadosecomentanlos

(3)

M.C.Pucheta-Martínez/RevistadeContabilidad–SpanishAccountingReview18(2)(2015)148–161 resultadosobtenidos,mientrasqueenelsextoyúltimoapartado

seindicanlasconclusionesalasquehemosllegado,laslimitaciones deltrabajoylasfuturaslíneasdeinvestigación.

2. Literaturaprevia

Unelenco importantede estudiosprevios(Kiel yNicholson, 2005;WestphalyBednar,2005)haestudiadolarelaciónentrelas característicasdelCAylacreacióndevalordelaempresa.La mayo-ríadeestostrabajoscompartenlaopiniónqueesvitalqueelCA seaefectivoparapoderdesempe˜narlasfuncionesqueleson enco-mendadas,yaquedeestaformapodrácrearvalorenlaempresa (Aguilera,2005).Estostrabajospuedenenmarcarseen3grandes líneasdeinvestigación:laprimeraabordaelpapeldecontroldel CA,talycomodefiendelateoríadeagencia(Letza,SunyKirkbridge, 2004;SundaramurthyyLewis,2003);lasegundaanalizasupapel deservicio(perspectivastewardship)defendiendoqueelCAaporta asesoramientoalequipodirectivo(Davis,SchoormanyDonaldson, 1997;Donaldson,1990),ylaterceraestudiasupapelcomoenlace entrelaorganizaciónysuentorno(dependenciaderecursos), argu-mentadoqueelCAesnecesarioparacaptarrecursosquemejoren losresultadoseconómicosdelaempresa,graciasaloslazosy con-tactosquetienenlosconsejerosconelentorno(Goodstein,Gautam yBoeker,1994;HendryyKiel,2004;Hillman,CannellayPaetzold, 2000).

Granpartedelosestudiospreviossebasanúnicamenteenla teoríadeagenciaparadefinirquérelaciónexisteentreelCAyla creacióndevalordelaempresa,perolaincorporaciónenelanálisis desufunciónasesorahahechoqueestudiosrecientestengan pre-sentelaperspectivastewardship,destacandosuimportancia,sobre todo,enentornosturbulentosyenépocasdecrisis.Eneste sen-tido,DeAndrésyVallelado(2008),Coles,DanielyNaveen(2008)

yRaheja(2005)clasificanlasresponsabilidadesdelCAenbasea dosfuncionesprincipales.Laprimeradeellasharíareferenciaala supervisión(teoríadeagencia),ylasegunda,alafunciónde cola-boración,donde,segúnestosautores,seenglobaríanlaperspectiva

stewardshipyladependenciaderecursos.

Ahorabien,existendiferentesposturasacercadelasfunciones quedeberealizarelCA,yaquemuchosautoresse˜nalanquenohay diferenciaentreellas(HendryyKiel,2004),einclusootrosafirman quelosCAdesempe˜nandiferentesrolesalavez,yportantosehan deconsiderarconjuntamentevariosenfoquesteóricospara cono-ceryentenderlasactividadesqueesteórganollevaacabo(Lynall, GoldenyHillman,2003yRoberts,McNultyyStiles,2005).

Apesardelasdiferentesposturasquesehanpuestode mani-fiestoconrespectoalmarcoteóricoenelquedeberíaenmarcarse unestudioquetieneporobjetivoanalizarlaasociaciónentreelCA ylacreacióndevalor,estetrabajoseenmarcadentrodelateoría delaagencia,perspectivaquesecentraenlafunciónde supervi-siónocontrolquedesempe˜naelCA.Lateoríadelaagenciase˜nala quedebidoa laexistenciadeasimetríasenlainformaciónyde contratosincompletos,existenconflictosdeagenciaentre propie-tariosydirectivosquellevanasociadosuncoste.Enlamedidaen quefactoresinternos,comolasestructurasdegobierno corpora-tivo,permitanreducirdichoscostes,seconvertiránenimportantes conductoresdecreacióndevalor.Laexplicacióndequeungobierno corporativodébilcausacostesdeagenciay,porlotanto,afectaa lacreacióndevalordelaempresa(Core,GuayyRusticus,2006), presentaalosCAcomomecanismodegobiernoclaveparaalinear losinteresesdeaccionistasydirectivos. Elcontrolesuna delas principalestareasdelCA,ysiseacepta queestafunción puede realizarsemejorporCAindependientesyactivos,entreotras cues-tiones,elCApodríasugerirsecomounmecanismodereducciónde loscostesasociadosalosproblemasdeagencia,loquesupondría

enúltimainstanciacrearvalorenlaempresa(HillmanyDalziel, 2003).

LaestructuradelCAesunfactorclaveparaelestudiodelas fun-cionesquedesempe˜na(Huse,2005).Determinadascaracterísticas comosutama˜no,suindependenciaysupropiedadinterna,entre otras,reflejanlahabilidadylacapacidaddelosconsejerospara desempe˜nareficientementeunauotrafunción,yportantocabe esperarquedichacomposicióninfluyasobresueficiencia.Ahora bien,segúnLinck,SetteryYang(2008),laestructuraóptimadelCA dependedelasnecesidadesespecíficasdeasesoramientoy super-visiónquetengalaempresa,asícomodeloscostesybeneficios asociadosaesasfunciones.

Elgraninterésquehasuscitadoelanálisisdelainfluenciadel CAenlacreacióndevalordelaempresanohavenidoacompa˜nado porlosresultadosreveladosporlasinvestigaciones,yaqueestos soncontradictorios(Kim,2005).Enestesentido,algunosautores determinanqueexisteunarelaciónpositivaentrelas caracterís-ticasdelCAylacreacióndevalordela empresa,mientrasque otroconjuntodetrabajosdocumentaunarelaciónnegativa(Abdo yFisher,2007).Porotraparte,autorescomoCore,Holthauseny Larcker(1999)yDaltonyDalton(2011),entreotros, concluyen quelascaracterísticasdelCAnoinfluyenenlacreacióndevalorde laempresa.

Enlíneaconlaliteraturaprevia,aproximamoslaeficienciadel CAatravésdelacreacióndevalordelaempresa,bajoelargumento dequecuantomáseficienteseaelCAeneldesempe˜nodesus fun-ciones,mejorgobernadaestarálaempresa,loquesetraduciráen unamayorcreacióndevalordelacompa˜nía(DailyyDalton,1993).

3. Hipótesis

3.1. ConsejerosexternosdelConsejodeAdministración

AutorescomoBen-AmaryAndré(2006),BrownyCaylor(2006)

yFernándezetal.(1998),entreotros,hasevidenciadoquela com-posicióndelCApuedeinfluirenlacreacióndevalordelaempresa. En un CA se puede distinguir entre consejeros externos e internos.Alos externostambiénselesdenominaconsejerosno ejecutivos,yaquenoestánvinculadosal equipodirectivodela empresa,mientrasquelosinternos,quesíestánvinculadoscon la dirección de la empresa al ostentar cargos directivos, se les denominaconsejerosejecutivos(Dalton,Daily,EllstrandyJohnson, 1998).

Desdelaperspectivasupervisora,unCAcompuesto mayoritaria-menteporconsejerosexternospodríadesempe˜narunasupervisión máseficientedelasdecisionesyactividadesdelequipodirectivo, quesiestuvieraformadoengranparteporconsejerosinternos.El motivoprincipalresideenqueestosúltimos,apesardetenermás experiencia,mejorconocimientodelfuncionamientodelaempresa ymayoraccesoalainformacióninternadelamisma,semuestran másreaciosasupervisaralosdirectivosquenomaximicenelvalor delaempresa,bienporsuvínculoconelConsejero-Delegadoo bienporlosbeneficiosprivadosquepuedenobtener(Hermaliny Weisbach,1998;Raheja,2005;RosensteinyWyatt,1990).Esta reti-cenciadelosconsejerosinternosaobservarelcomportamientode aquellosdirectivosquenotienencomoobjetivomaximizarelvalor delaempresaproduce,segúnalgunosautores(WalshySeward, 1990;Westphal,1999),unatrincheramientodeintereses directi-vos.

Enestesentido,variosestudiosaseguranquelaindependencia delCAesfundamentalparaqueesteseaeficazydesarrolle adecua-damentesufuncióndecontrol(BhagatyBlack,2002;Hermaliny Weisbach,1991;JohnySenbet,1998;RosensteinyWyatt,1990),ya quelosconsejerosexternossonmásproclivesaalinearsus intere-sesconlosdelosaccionistas(MalletteyFowler,1992;Rechner,

(4)

M.C.Pucheta-Martínez/RevistadeContabilidad–SpanishAccountingReview18(2)(2015)148–161

DaltonySundaramurthy, 1993).Encambio,otros autores

com-partenlaopinióndequelamaximizacióndelacreacióndevalor requierequetodaslasfuncionesdelconsejosedesarrollendeforma efectiva,porloqueunacombinaciónadecuadadeexternose inter-nospuedeserlamejorcomposición(AndrésyVallelado,2008).

Laevidenciaempíricarelativaalarelaciónentrelosconsejeros externos y la creación de valor de la empresa no es conclu-yente. Autores como Andrés y Vallelado (2008), Ho, Wu y Xu (2011),Fernándezetal.(2008),JacklingyJohl(2009),Krivogorky (2006),McDonald,WestphalyGraebner(2008),O’ConnellyCramer (2010),PearceyZahra(1992),PremurosoyBhattacharya(2007)y

RosensteinyWyatt(1990),entreotros,documentanuna asocia-ciónpositivaentrelapresenciadeconsejerosexternosenelCAy lacreacióndevalordelaempresa,mientrasqueCarter,d’Souza, SimkinsyGary(2010),Lincketal.(2008),HermalinyWeisbach (1998)yYermack(1996)evidencianunarelaciónnegativa.Porel contrario,Colesetal.(2001),Coreetal.(1999),HaniffayHubaid (2006)yVillalongayAmit(2006),entreotros,norevelanuna rela-ciónestadísticamentesignificativaentrelapresenciadeconsejeros externosylacreacióndevalordelaempresa.

Teniendoencuentaquelapresenciadeconsejerosexternosen unCApuedepropiciarunmayorincrementoenelcontrolinterno delaempresa,unamayorrevelacióndeinformaciónasícomouna búsquedamáseficazdeaccionesydecisionesqueprotejanalos accionistas,predecimosunarelaciónpositivaentreestetipode con-sejerosylacreacióndevalordelaempresa.Ahorabien,adiferencia delosestudiosrealizadosenelámbitoanglosajón,dondese limi-tanadistinguirentreconsejerosexternoseinternos,enelcontexto espa˜nolsepuedendistinguir,dentrodelosconsejerosexternos, entreindependientesydominicales.Ellosedebealaestructurade propiedadquesuelenpresentarlasempresasespa˜nolas, caracteri-zadabásicamenteporunelevadogradodeconcentraciónenmanos deunúnicoaccionista.Elaltogradodeconcentracióndela pro-piedadenEspa˜na,talycomoapuntaCuervo-Cazurra(1998),hace quelosCAesténdominadosporlosgrandesaccionistas,dejándoles potestadparainfluirenlatomadedecisionesyenel comporta-mientodelosdirectivos.

Los consejeros externos independientes no tienen vínculos conla propiedad de la empresa y se lesdesigna por su expe-rienciayreputaciónprofesional, representando losinteresesde lospeque˜nosaccionistas.Porotraparte,losconsejerosexternos dominicalessítienenvínculosprofesionalesy/opersonalesconla propiedaddelaempresa,apesardenoformarpartedelequipo directivo,yrepresentanlosinteresesdelosgruposaccionarialesde referencia(InformeOlivencia,1998).Además,estosúltimos pue-deninfluirporsísolos,oporacuerdosconotros,enelcontroldela sociedad,einclusocuandodetodosellosseesperaqueaportenun puntodevistadistanciadodelequipodedirección,nosepuede ase-gurarquenotenganincentivos,interesesyvínculosencomún.Tal ycomoapuntanGarcíaOsmayGilldeAlbornozNoguer(2007),los CAdelasempresascotizadasespa˜nolassecaracterizanportener unporcentajesignificativodeconsejerosdominicales.Lasautoras concluyenquelapresenciadelosconsejerosdominicalesenelCA contribuyeaincrementarlacalidaddelainformaciónfinanciera, mientrasquelosconsejerosindependientesnoinfluyenendicha calidad.

Asípues,ygraciasasussignificativasparticipacionesenel capi-taldelaempresa,losconsejerosdominicalestienenlapotestadde influirenlatomadedecisionesyenelcomportamientodelos direc-tivos.Apesardeello,estainfluencianotieneporquéirencaminada alamaximizacióndelvalordelasociedad,yaquepuedenobtener beneficiosprivadosacostadelospeque˜nosaccionistas,que ape-nastienenrepresentaciónenelCA.Enestecaso,elprincipalriesgo radicaentrelaexpropiacióndelosaccionistasmayoritariosversus minoritariosynoentrelagerenciaylosaccionistas.Anteesta situa-ción,elCAdeberávelarparaquenoseveanlesionadoslosintereses

delosaccionistasminoritarios,ydeahíelpapelfundamentaldelos consejerosindependientes,quienestratandecontrolaryevitarel oportunismodelosgrandesaccionistas.

Enestalínea,algunostrabajos(AndersonyReeb,2003;Faccio etal.,2001;Gómez-Mejía,LarrazayMakri,2003;MorckyYeung, 2003;VillalongayAmit,2006)apuntanqueelpoderqueejercen enlasempresaslosgrandes accionistastienecomoresultadola expropiaciónderiquezaalosgerentes,trabajadoresyaccionistas minoritarios,ynolamaximizacióndelvalordelaempresa.Además, indicanquelatomadedecisionesvaendetrimentodelosintereses delosaccionistasminoritarios.

Consistenteconestasproposiciones,Daltonetal.(1998)indican quelosconsejerosexternosindependientesaportanobjetividady experienciaconlaqueminimizarlaexpropiación.Porotraparte,

GuidoyPlaza,2011se˜nalan,comorazonesquejustificanla pre-senciadelconsejeroindependienteenunCA,suimplicaciónen corregirposiblesdesequilibriosdepoderesydeconflictosde agen-cia,suinterésenmejorarlacalidaddelgobiernodelasociedady engarantizarelinteréssocialenlatomadedecisionesdelCAy,por último,sudedicaciónenaportareficaciaalalabordesupervisión delosdirectivos.

Asípues,conrespectoalosconsejerosexternosindependientes predecimosquevelaránporlosinteresesdelosaccionistas minori-tariosyactuaránconlafinalidaddemaximizarlacreacióndevalor delaempresa,mientrasqueparalosconsejerosexternos domi-nicalesnoestáclaroquéposicionesadoptaránenrelaciónconel objetivodecrearvalorparalamisma,yaquerepresentana accio-nistasmayoritariosypuedeninfluirenlapropiedaddelaempresa. Portanto,lashipótesisqueplanteamossonlassiguientes: H1. ElporcentajedeconsejerosindependientesenelCAseasocia positivamenteconlacreacióndevalorenlaempresa.

H2. ElporcentajedeconsejerosdominicalesenelCAseasocia positivaonegativamenteconlacreacióndevalorenlaempresa.

3.2. Tama˜nodelConsejodeAdministración

Eisenberg, Sundgreny Wells (1998) y Yermack, 1996, entre

otros,argumentanqueeltama˜nodelCAesunodelosfactoresen losquesefundamentasueficiencia.Ahorabien,esdifícilestimar apriorisiladimensióndelCAinfluyepositivaonegativamenteen laeficienciasupervisoradelmismoy,porconsiguiente,enla crea-cióndevalordelaempresa,yaquelosresultadosreveladosporla evidenciapreviasoncontradictorios.

Eneste sentido, Jackling yJohl (2009), Guest (2009), Kiel y Nicholson(2003)yPearceyZahra(1992),entreotros,documentan unarelaciónpositivaentreeltama˜nodelCAylacreacióndevalorde laempresa.Estostrabajosargumentanquealcontarconmás miem-bros,habráunamayorriquezaymayorvariedaddeopinionesyde experienciasyunaumentodelacapacidaddesupervisióndelCA, alavezquesegeneraránmáslazosentrelaempresayelentorno, facilitandoasílaobtenciónderecursosquerepercutan favorable-menteenlacreacióndevalordelaempresa(Guest,2009).Enla mismalínea,estudiosrecienteshandemostradoquebajo determi-nadoscontextosenlosquelafuncióndeasesoramientocobramás importanciaqueladesupervisión,losCAdemayortama˜nosonmás eficaces(Colesetal.,2008;Lincketal.,2008).

Sin embargo, un CA con un elevado número de miembros podría suponer un impedimento para la toma de decisiones rápidayeficiente,generandoproblemasdecoordinacióne infor-mación (Bennedsen, Kongsted y Nielsen, 2008; Caspar, 2005;

ChengyCourtenay,2006;Jensen, 1993;Willekens,Bauwhedey

Gaeremynck, 2004). Eneste sentido, en el campo de la

psico-logíase ha demostradoempíricamente que los grandes grupos frecuentementesufrenunadisminucióndelasresponsabilidadeso improductividadsocial,generandounapobrecontribucióntantoen

(5)

M.C.Pucheta-Martínez/RevistadeContabilidad–SpanishAccountingReview18(2)(2015)148–161 esfuerzocomoencalidad(Latene,WilliamsyHarkins,1979;Janis,

1989).Enel terrenodelgobiernoempresarial,SongyWindram

(2004)sehanmanifestadoencontradequeelCAseamuy

nume-rosoporquegeneraunsentimientogeneralizadodedificultadenla asunciónderesponsabilidadesdeformaindividual.

Eneste sentido,Lehn,Patro yZhao(2008)concluyenque el tama˜nodelCAdebeestarenrelaciónconeltama˜nodelaempresa yconsusoportunidadesdecrecimiento,yenconsecuencianodebe fijarseenbaseauntama˜noconcretorecomendadoporunanorma. Portanto,elCAhadeteneruntama˜noadecuadoquefacilitelatoma dedecisionesyreduzcaloscostesdesufuncionamiento, garan-tizandoladiversidaddecriterioyajustándosealasnecesidades empresariales.Asimismo,JudgeyZeithmal(1992)concluyenque cuantomayoreseltama˜nodelCA,menoreslaimplicacióndelCA enlatomadedecisionesestratégicas.

Aunquelaevidenciaempíricaenestecampohasidomixta,gran partedelamisma(Eisenbergetal.,1998;Jesen,1993;Yermack, 1996)hademostradounarelaciónnegativaentreeltama˜nodelCA ylacreacióndevalordelaempresa(AzofraPalenzuelayFernández Álvarez,1999;DeAndrés,AzofrayLópez,2005;MínguezyMartín, 2005;WiblinyWoo,1999).EstaevidenciaindicaqueenCAconun elevadonúmerodemiembroslosbeneficiosrelativosalamayor diversidaddeopinionesyfacilidaddelprocesamientode informa-ciónsevenmásquecompensadosporloscostesrelacionadosconla menoroperatividadyflexibilidadalahoradelatomadedecisiones. Otrasaportacionesrevelanlaexistenciadeunarelaciónnolineal entredimensióndelCAylacreacióndevalordelaempresa,puesto quelosincrementoseneltama˜nodelCAaumentanlacreaciónde valordelaempresahastaunpunto,apartirdelcualesteefecto des-apareceosevuelvenegativo(Hillman,Shropshire,Certo,Daltony Dalton,2011;O’ConnellyCramer,2010).Deestemodo,la influen-ciadeltama˜nodelCAsobrelacreación devalordelaempresa seráunequilibrioentrelasventajas(supervisiónyasesoramiento) ylasdesventajas(problemasdecoordinación,controlytomade decisiones).

Porlotanto,larelaciónentreladimensióndelCAylacreación devalordelaempresapareceunacuestiónempíricasobrelacual cabendiversasformulaciones.Porello,lahipótesisqueplanteamos acontinuaciónlaexpresamosentérminosderelacióntantolineal (positivaonegativa)comonolineal,concretamentecuadrática. H3. ElnúmerodemiembrosquetengaelCAseasocia positiva-mente,negativamente,oinclusopuedetomarunaformanolineal, conlacreacióndevalordelaempresa.

3.3. ActividaddelConsejodeAdministración

Laliteraturaprevia considera la actividad delCAcomo otra variable relevante para estudiar la efectividad de este órgano empresarial(Fraguas,2003;MedranoGarcía,2010).

Jensen(1993)sugierequelosCAsonrelativamenteinactivos y que se ven forzados a mantener un mayor control y a reu-nirse conmayor frecuencia cuando existen problemas. De este modo,unnúmeroescasodereunionesprovocaráunmenor con-troldeladireccióndelaempresa,traduciéndoseprobablemente enunamenorcreacióndevalor.Siguiendoesteargumento,Conger, FinegoldyLawler(1998)se˜nalanqueelnúmerodereunionesdel CApuedeconsiderarseunamedidaqueindicarácómodeefectiva eslatareadecontrolquedesempe˜naelCA,concluyendoquelos CAquesereúnenconmásfrecuenciaconsiguen,enmayormedida, quesusobligacionesesténenconsonanciaconlosinteresesdelos accionistas.

ReyesRecio(2002)compartelaideadelosanterioresautores yafirmaqueunmayornúmerodereunionesimplicaquelos con-sejerosdediquenmástiempoaconsultar,desarrollarestrategias ycontrolaraladirección.Noobstante,tambiéndefiendequelas

reunionesdelCAnosonnecesariamenteprácticas,yaquelos con-sejerosexternosdisponendetiempolimitadoylamayorpartedel tiempodedicadoalasreunionesesabsorbidoporlastareas rutina-rias,dejandopocoespacioaldesarrollodeuncontrolexhaustivo dela altadirección.Enesta mismalínea,otrosautoresse˜nalan queaunqueelCAsereúna,unodesusprincipalesproblemasesla faltadetiempoparadesempe˜narsusobligaciones(LiptonyLorsch, 1992).Además,comose˜nalanForbesyMilliken(1999),entreotros, noessuficientequelosconsejerosposeanciertaformacióny habi-lidades,sinoqueesnecesarioquehaganusodeellasdurantelas reunionesdelCA.

Respectoa lasrecomendaciones delosCódigosespa˜nolesde BuenGobiernoacercadelnúmerodereunionesdelCA,ninguno expresaunaperiodicidadóptima.Así,elCódigoOlivencia(1998) recomiendaque para asegurar el adecuadofuncionamiento del Consejo, sus reuniones se celebren con la frecuencia necesaria paraelcumplimientodesumisión.Asimismo,elCódigoUnificado (2006)aconsejaqueelCAsereúnaconlafrecuenciaprecisapara desempe˜narconeficaciasusfunciones,siguiendoelprogramade fechasyasuntosqueestablezcaaliniciodelejercicio,mientrasque elInformeAldama(2003)nohacemenciónencuantoala periodi-cidaddelasreunionesdelCA.

Pero¿quérelacióntienelaactividaddelCAconlacreacióndel valordelaempresa?Alahoradeanalizarlarepercusiónquepuede tenerlaactividaddelCAenlacreacióndevalordelaempresahemos apreciadoqueexistenescasostrabajosempíricosquedediquensu estudioaello.Concretamente,Vafeas(1999)analizósielnúmero devecesquesereúneelCAafectaalosresultadosdelaempresa. Segúnesteautor,larelaciónentrelafrecuenciadelasreunionesy lacreacióndevalordelaempresanoestáclara,puestoquedichas reunionesgeneranventajaseinconvenientesparalamisma.

Lasventajasseobtienenalconsiderarlasreunionescomouna medidadelaefectividadeneldesempe˜nodelatareadecontrol delCA(Congeretal.,1998),puestoqueenesetipodereuniones setomandecisionesparaestablecerestrategias,sesolucionan pro-blemasysecontrolalagestión.Porotrolado,losinconvenientes serelacionanconloscostesqueseocasionanpordichasreuniones (tiempoqueemplealadirecciónolosgastosdeviajeylasdietasque sepaganalosconsejeros,entreotros).Porlotanto,Vafeas(1999)

concluyóqueeselCAquientendráquebuscarlacelebracióndeun númeroóptimodereuniones.Porotrolado,BrickyChidambaran (2010)noevidencianunarelaciónsignificativaentreelnúmerode reunionesdelCAyelratioROA(ReturnonAssets),mientrasque

McDonaldetal.(2008)yPayne,BeusonyFinegold(2009)sí encuen-tranunarelaciónpositivaentrelasreunionesdelCAylosresultados delaempresa.

Apesardequelaliteraturaprevianoesconcluyente, predeci-mosunarelaciónpositivaentrelaactividaddelCAylacreación devalordelaempresa,dadoquecuantasmásreunionescelebre elCA,mayorserálaprobabilidaddequesepuedaejercerun con-trolmásexhaustivodelfuncionamientodelaorganizaciónydel equipodirectivo,yporconsiguienteellopuedeimplicarunamayor creacióndevalordelaempresa.

Portanto,lahipótesisqueplanteamoseslasiguiente:

H4. LaactividaddelCAseasociapositivamenteconlacreaciónde valorenlaempresa.

3.4. DualidadenelcargodepresidentedelConsejode AdministraciónyConsejero-Delegadodelaempresa

Losescándalosempresarialessurgidosenlosúltimostiempos (Bankia,CAM, CaixaGalicia)hanrevitalizadoeldebatesobre la existenciadeunarelaciónentreladualidaddepoderylos resulta-dosempresariales(Baliga,MoyeryRao,1996;Boyd,1995;Desai, KrollyWright,2003).Enestesentido,Jensen(1993)afirmaque

(6)

M.C.Pucheta-Martínez/RevistadeContabilidad–SpanishAccountingReview18(2)(2015)148–161 cuandoexisteestadualidaddepoder,sepuedengenerar

actuacio-nesoportunistasymermarlaeficienciadelCA(Blackburn,1994). Enlamismalínea,GarcíaLara,GarcíaOsmayPenalva(2007) docu-mentanquelosCAenlosquenoexistedualidaddepoderpublican informaciónfinancierademayorcalidad.

DailyyDalton(1993)evidencianunarelaciónentrelaelección delaestructuradeliderazgoylosresultadosobtenidos.Los tra-bajospreviosquehananalizadolarelaciónentreladualidadde poderylacreacióndevalordelaempresahanreveladoresultados contradictorios(Daltonetal.,1998;Dey,EngelyLim,2011).

Trabajosprevios ofrecen evidenciasobre la repercusión que ladualidaddelcargoentreelPresidentedelCAyel Consejero-Delegado puede tener sobre la elaboración de información financieradebajacalidadylamanipulacióndebeneficios(Dechow, SloanySweeney,1996),ademásdepoderverseobstaculizadala labordesupervisiónqueelCArealizasobreelequipodirectivo. Asimismo,Jensen(1993)afirmaquecuandoexisteestadualidad depoder,sepuedengeneraractuacionesoportunistasymermarla eficaciaylaeficienciadelCA(Blackburn,1994),pudiendoinfluir negativamenteenlacreacióndevalordelaempresa.

LosCódigosdeBuenasPrácticastambiéndestacanla influen-ciadelacomposicióndelaestructuradepoderenlosresultados empresariales.El CódigoCadbury (1992)se muestraa favor de laseparacióndelcargodePresidentedelCAyelde Consejero-Delegado,yaquemantienequelafuncióndelPresidentedelCA es vital para garantizar el buen gobiernode la empresa, y por ellodebeserindependientedelafiguradelConsejero-Delegado. ElInformeHampel(CommitteeonCorporateGovernance,1998) sigue lasrecomendaciones delCódigo Cadbury (1992),pero en estecasosípermitequeloscargosrecaiganenunamisma per-sona,siempre quelaempresajustifique taldecisión. ElInforme

Olivencia(1998)yelInformeAldama(2003)nosepronunciana

favoroencontradelaseparación,yaquea pesardereconocer quelaestructuradepoderdualdificultalasupervisióndelequipo directivo,tambiénargumentanquelaseparacióndeambas figu-raspuedeprivaralPresidentedelCAatenerunliderazgoclaro, dificultarlatransmisióndeinformaciónentrelaaltadireccióny generarcostesdecoordinaciónenlaorganización.Porello, conclu-yenquedependedelascaracterísticasycircunstanciasindividuales delaempresaelunificaronoloscargosdeestas2figuras.Eneste sentido,elCódigoUnificado(2006)defiendelasconclusionesalas quehanllegadoelInformeOlivencia(1998)yelInformeAldama (2003),peroapuntaqueenelcasodequeexistalaestructuradual seránecesariorealizarunaevaluaciónanualaesteúltimo.

AutorescomoChristensen,KentyStewart(2010),Dahya,García

yvanBommel(2009),Faleye(2007)yTuggle,Simon, Reutzely

Biernmen(2010)apoyanlateoríadeagenciayconcluyenquela

dualidadestá asociada negativamenteconla rentabilidadde la empresa,puestoqueimpidequeelCAejerzademanera indepen-dientesufuncióndecontrolsobreladirección.Delmismomodo, esteefectonegativopodríaexplicarseporqueladualidadfacilitala acumulacióndepoderenunamismapersonaydalugara informa-ciónfinancieradebajacalidad,alamanipulacióndebeneficiosyala generacióndeactuacionesoportunistas,ademásdeversemermada laeficienciadelCA.Finalmente,Adams,AlmeidayFerreira(2005),

Elsayed(2007),LamyLee(2008)yMeyer(2006)noencuentranuna relaciónestadísticamentesignificativaentreladualidaddecargos ylacreacióndevalordelaempresa.Porelcontrario,otros estu-diosapoyanlaperspectivastewardship,yaquedocumentanuna relaciónpositivaentreladualidadylosresultadosempresariales. Losargumentosquedefiendeestarelaciónpositivasonque,alser lamismapersona,seunificaráelmandodepoder,evitandoasíla confusióndetener2portavocespúblicosenlaempresa,yse mejo-rarálatransmisióndeinformaciónyladisminucióndeloscostesde coordinación(CorbettaySalvato,2004;MartínezCampillo,2004; MínguezyMartín,2005;Song,YuanyGao,2006).

Enotrosentido,Finkelsteinyd’Aveni,1994afirmanqueserámás probableencontrarestructurasdualescuandolasempresas atra-viesenépocasdebajarentabilidad,ycompitanenentornosdebaja hostilidadoaltamentecomplejos,yaquelaunióndeloscargosde PresidentedelCAydeConsejero-Delegadotransmitealos accionis-tasunmensajedefortaleza,unidaddemandoyliderazgo,mientras queenperiodosconresultadospositivosenlosqueexisteunaalta rentabilidaddestacaránlasestructurasindependientesono dua-les,ysecontaráconunCAvigilante,dondeelConsejero-Delegado dispondrádeunpoderinformal.

Asípues,yaunquelaevidenciaprevianoesconcluyente, noso-trospredecimosquecuandorecaigaenunamismapersonalafigura delConsejero-DelegadoydelPresidentedelCA,esteúltimoestará dominado porel Consejero-Delegado y su imparcialidad estará comprometida.Enestecaso,yalnoserunPresidenteobjetivo,se produciráunadisminucióndelacapacidadsupervisoradel pro-pioCA,unodelosprincipalesmecanismosdecontrolquetienen losaccionistasconrespectoaloportunismodelosdirectivos. Ade-más,elConsejero-Delegado,comounconsejerointernomás,puede mostrarsemásreticenteacontrolaraaquellosmiembrosdelequipo directivoquenomaximicenelvalordelaempresa(Hermaliny Weisbach,1998)yanteponersusinteresesaldelosaccionistas. Porlotanto,lahipótesisqueplanteamoseslasiguiente:

H5. Ladualidadenel cargodePresidentedelCAy Consejero-Delegadodelaempresaseasocianegativamenteconlacreaciónde valordelaempresa.

4. Metodología,definicióndevariablesymuestra

4.1. Metodologíaydefinicióndevariables

Paracontrastarlashipótesisquehemosplanteado, contrastare-moselsiguientemodelo:

CVEit=␤0+␤1PMICAit+␤2PMDCAit+␤3NMCAit+␤4NMCAit2

+␤5ACAit+␤6PCACDit+␤7PEit+␤8TEit+␤9PAGit +␤10ENDit+␤11EDADit+␤12SECTOR(i)it+␮i

4.1.1. Variabledependiente

Enelpresentetrabajo,paramedirla creacióndevalordela empresa(CVE)hemosutilizado2variablesdependientes:a)elratio

market-to-book,definidocomoMTBycalculadocomoelcociente entrelacapitalizaciónbursátildelaempresa(valordemercadodel patrimonionetodelaempresa)yelvalorcontabledelpatrimonio netodelaempresa,utilizadotambiéncomovariabledependiente por otros trabajos previos (Barnhart, Marr y Rosenstein, 1994; Bonn,YoshikawayPhan,2004;García-RamosyGarcíaOlalla,2011; RehmanyShah,2013),yb)larentabilidadeconómica(Mínguezy Martín,2005;EstebanSalvador,2007;Rouf,2011;AlManaseer, al-Hindawi,al-DahiyatySartawi,2012),definidacomoREycalculada comoelcocienteentreelbeneficioantesdeintereseseimpuestosy elactivototal.Magnitudescomoelpricetoearningsratio(PER),que utilizanelpreciodeunaacciónyelbeneficionetoanualparavalorar alasempresas,adquirieronprotagonismocomotécnicadeanálisis financierodurantealgunosa˜nosfrentealratioMTB.Ahorabien, laevidenciareveladaporautorescomoRosenberg,ReidyLanstein (1985)yFamayFrench(1992),entreotros,quienesdocumentaron comportamientosanómalosenlarentabilidadbursátilasociadaal PER,juntoconelrelanzamientodemodelosdevaloraciónbasados exclusivamenteenvariables contables(FelthamyOhlson,1995; Ohlson,1995),hicieronqueelratioMTBfueraconsideradoporlos académicoscomouninstrumentobásicoparavalorarempresas. Trabajosrecientes(GanguliyAgrawal,2009;ShanyMcIver,2011;

(7)

M.C.Pucheta-Martínez/RevistadeContabilidad–SpanishAccountingReview18(2)(2015)148–161

Wahla,ShahyHussain,2012)documentanqueelratioMTB consti-tuyeunaadecuadamedidadelasexpectativasdelmercado(delos accionistas)acercadelacapacidaddelaempresaparageneraren elfuturoriquezaparasusaccionistas.Enlamismalínea,Penman (1991,1996)yFamayFrench(1995)corroboranlautilidaddelratio MTBparadeterminarempresasmásomenosrentables.

Porotraparte,laREpuedeserconsideradacomounindicador efectivodelarentabilidadynegociodelaempresa(Al-Matari, al-SwidiyFadzil,2014).Enlamismalínea,autorescomoKlapper

yLove(2002),HaniffayHubaid(2006)eIbrahimyAbdulSamad

(2011), entre otros, también defienden esta idea acerca de la

RE,destacandoqueniveleselevadosdelamismareflejanquela empresautilizaefectivamentesusactivosenprodelosintereses económicosdelosaccionistas.

Endefinitiva,Al-Matarietal.(2014)concluyenquelos indica-dorescontables,comolarentabilidadeconómica,seutilizanpara conocerlavaloracióndelasempresasenelcortoplazo,mientras quelasvariablesdemercado,comoelratioMTB,representanla creacióndevalorfuturadelaempresaamáslargoplazo.Asípues, lacombinacióndelratioMTBylaREsuponeuna buena repre-sentacióndelaempresa,yporlotantolas2magnitudespueden considerarsebuenasaproximacionesdelacreacióndevalordela misma(ChungyPruitt,1994;PerfectyWiles,1994;Caprio,Laeven yLevine,2007;AndrésyVallelado,2008;LinyLin,2014).

Enlatabla1seofreceunresumendelasvariables independien-tesydecontrolqueseutilizanenelmodelo.

4.1.2. Variablesindependientes

Asuvez,hemosutilizadovariablesindependientes.

Laprimeradeellaseselporcentajedemiembros independien-tesquecomponenelCA,definiéndolacomoPMICAycalculándola comoelcocienteentreelnúmerodemiembrosindependientesen elCAyelnúmerototaldemiembrosenelCA.Paraestavariable esperamosunsignopositivo,yaqueunmayorporcentajede miem-brosindependientesenelCAfacilitarálamaximizacióndevalorde laempresa.

Lasegundavariableindependientequehemosdefinidoesel por-centajedemiembrosdominicalesquecomponenelCA(PMDCA),y lacalculamoscomoelcocienteentreelnúmerodemiembros domi-nicalesenelCAyelnúmerototaldemiembrosenelCA.Paraesta variablepredecimosunsignotantopositivocomonegativo,dado quenoestáclaraquéposiciónadoptaráunconsejerodominicalcon respectoalobjetivodecrearvalorparalaempresa.

Laterceravariableindependientequeutilizamoseselnúmero demiembrosqueformanelCA,definiéndolacomoNMCA.Eneste trabajovamosaestudiarsihayunarelacióntantolineal(NMCA) comonolineal,concretamentecuadrática(NMCA2).Lavariable

lacalculamoscomoellogaritmoneperianodelnúmero totalde miembrosdelCAynopronosticamosningúnsigno,yaque tam-pocoestáclaralarepercusiónqueladimensióndelCApuedetener enlarentabilidadeconómica.

La cuarta variable independiente que consideramos en el modeloeselnúmerodereunionesquecelebraelCAala˜no,yla definimoscomoACA.Estavariablelacalculamoscomoelnúmero dereunionesquecelebraelCAyesperamosunsignopositivopara lamisma,yaqueamayornúmerodereuniones,losmiembrosdel CApodránejercerunmayorcontrolyvelarparamaximizarelvalor delaempresa.

Laquintayúltimavariableindependientequeincorporamos almodeloes ladualidaden elcargode PresidentedelCAyde Consejero-Delegadodelaempresa.Estavariableladefinimoscomo PCACDylacalculamoscomounavariabledummyquetomarávalor 1sirecaeenlamismapersonaelcargodePresidentedelCAyelde Consejero-Delegado,y0encasocontrario.Paraestavariable espe-ramosunsignonegativo,yaqueelConsejero-Delegadoantepondrá susinteresesparticularesa losdelos accionistas,noejerciendo

controlsobreaquellosmiembrosdelCAquenotenganporobjetivo maximizarelvalordelaempresa.

4.1.3. Variablesdecontrol

Asimismo,hemosconsideradovariasvariablesdecontrolque puedeninfluirenlasvariablesdependientes.Laprimeravariable decontrolqueconsideramoseslapropiedaddelaempresa,yla definimoscomoPE.Variosautores(DemsetzyVillalonga,2001; LópezIturriagayRodríguezSanz,2001)analizanlainfluenciade laestructuradelapropiedadenlosresultadoseconómicosdela empresa.Estavariablelamedimosatravésdelporcentajede accio-nesenmanosdelprincipalaccionistadelaempresa,quealigual queReyesRecio(2002)paraelcasoespa˜nol,situamoselpuntode cortedelapropiedadenmanosdelmayoraccionistaenel10%. Elsignoesperadoparaestavariableespositivo,yaquetenemos encuentaelinterésdelosaccionistasenmaximizarelvalordela empresa.Somosdelaopinióndequeapesardequeuna estruc-turaconcentradasetraduceenunexcesodepoderenmanosde unaopocaspersonas,elhechodeevitarposibles comportamien-tosabusivosyoportunistasdelosdirectivosencontradedicho interésresultaserunamejoropciónparamaximizarelvalordela empresa.Lasegundavariabledecontrolquehemosconsiderado eseltama˜nodelaempresa,definidacomoTEycalculadacomo ellogaritmo neperianodeltotalde losactivos.Caspar (2009)y

ZottyAmit,2008revelanqueeltama˜nodelaempresaafectaa losrendimientosempresariales.AutorescomoCalvo-FloresSegura, GarcíaPérezdeLemayArquésPérez(2000)yHuerta,Contreras, AlmodóvaryNavas(2010)documentanunarelaciónpositivaentre eltama˜nodelaempresaylacreacióndevalor,mientrasqueFari˜nas

yMartínMarcos(2001)concluyenqueeltama˜nodelaempresa

influyenegativamenteenlarentabilidadeconómica.Enelmismo sentido, Jara-Bertín, López-Iturriaga y López-de-Foronda (2011)

tambiénconcluyenqueenlaspeque˜nasymedianasempresasel ratioMTBesmayor.Asípues,dadoquelaevidenciaprevianoes concluyente,nopredecimosningúnsignorespectoa larelación entretama˜nodela empresaycreacióndevalor (medidaa tra-vésdelarentabilidadeconómicayelratioMTB),pudiendotomar lavariabletama˜nodelaempresaunsignotanto positivocomo negativo.

Otravariabledecontrolqueconsideramoseslapropiedadde losdirectivos.EstavariableladefinimoscomoPAGylamediremos atravésdelporcentajedeaccionesenmanosdelosdirectivosde laempresa.Lahipótesisdeconvergenciadeintereses(Cho,1998; JensenyMeckling,1976)apuntaquelaparticipaciónaccionarial porpartedelos gestoresestárelacionada positivamenteconel valordelaempresa,yaqueestaparticipacióncontribuyeaalinear losinteresesdedirectivosconlosdelrestodeaccionistas.En cam-bio,lahipótesisdelatrincheramiento(FamayJensen,1983;López IturriagayRodríguezSanz,2001;Weisbach,1988)se˜nalaqueun mayorporcentajedeaccionesenmanosdelosdirectivospuede seraprovechadoporestospara evitarquelescesen,encasode queactúendeformanineficiente,comopuedesernovelarporla creacióndevalordelaorganización.DemsetzyVillalonga(2001)

noencuentranunarelaciónestadísticamentesignificativaentrela propiedaddelosgerentesyelvalordelaempresa.Asípues,dado quelaparticipacióngerencialpuededarlugartantoala conver-genciacomoalatrincheramientodeintereses,paraestavariable esperamosunsignotantopositivocomonegativo.

Lacuartavariabledecontrolquehemostenidoencuentaen nuestromodeloesel niveldeendeudamientooleverage(END), medidocomoelcocienteentreeltotaldedeudasyelactivototal. Algunosautoresdefiendenqueesbuenoendeudarse,yaque pue-desbeneficiartedelosahorrosfiscalesquedichadeudategeneray, portanto,aumentarasíelvalordelaempresa(ModiglianiyMiller, 1963).Encambio,otrosautores(JensenyMeckling,1976)afirman quehayotrasimperfeccionesdelmercado,comolasasimetríasde

(8)

M.C.Pucheta-Martínez/RevistadeContabilidad–SpanishAccountingReview18(2)(2015)148–161

Tabla1

Variablesindependientesydecontrol

Variable Abreviatura Medición Signoesperado

Variablesindependientes

Porcentajedemiembrosindependientesen

elCA

PMICA CocienteentreelnúmerodemiembrosindependientesdelCAyel

númerototaldemiembrosenelCA

+

Porcentajedemiembrosdominicalesenel

CA

PMDCA CocienteentreelnúmerodemiembrosdominicalesdelCAyel

númerototaldemiembrosenelCA

+/−

Númerodemiembrosqueformanpartedel

CA

NMCA NúmerototaldemiembrosenelCA +/−

NúmerodereunionesquecelebraelCA ACA NúmerodereunionesquesecelebranenelCAenunejercicio

económico

+ DualidadenelcargodelPresidentedelCAy

Consejero-Delegado

PCACD Variabledummy(1sielcargodePresidentedelCAydel

Consejero-Delegadorecaeenlamismapersona,y0encaso

contrario)

Variablesdecontrol

Propiedaddelaempresa PE Porcentajedeaccionesenmanosdelprincipalaccionistas≥10% +

Tama˜nodelaempresa TE Logaritmoneperianodelactivototaldelaempresa +/−

Porcentajedeaccionesdelagerencia PAG Porcentajedeaccionesenmanosdelosdirectivosdelaempresa +/−

Niveldeendeudamiento END Cocienteentreeltotaldedeudasyelactivototal −

Edad EDAD Númerodea˜nosquehaydesdelaconstitucióndelaempresahasta

cadaejercicioeconómicoqueformapartedelamuestra

+/−

Sector SECTOR Variabledummy(1silaempresapertenecealsectorindicado,y0

encasocontrario)

+/−

lainformaciónylos costesdequiebraydeagencia,que provo-canqueunmayorendeudamientopudierahacerqueelvalorde laorganizacióndisminuyera.Enlamismalínea,Arrondo(2002),

MartínUgedo(2000)yOtero,Fernández,VivelyReyes(2007),entre otros,documentanquelasempresasmenosendeudadassonmás rentables.Asípues,elsignoqueesperamosparaestavariablees negativo,yaqueconsideramosqueunmayornivelde endeuda-mientoporpartedelaempresadisminuiráelvalordelamisma.La edaddelaempresaesotravariabledecontrolqueconsideramos. Secalculacomoelnúmerodea˜nosquehaydesdelaconstitución delaempresahastacadaejercicioeconómicoqueformapartede lamuestra, ysedefinecomoEDAD. Enlíneaconlas conclusio-nesdealgunosestudios(Lansberg,1983;DonckelsyLambrecht, 1999;Pérez-González,2006),laedaddelaempresaresulta rele-vanteenlacreacióndevalor.EstudioscomolosdeVillalongay

Amit(2006)yDeAndrésyVallelado(2008)documentanquela

edaddelaempresaserelacionadeformapositivaconlacreación devalordelaempresaylarentabilidadcuandoladirecciónrecaeen manoslosmiembrosfundadores.Sinembargo,cuandorecaeenlos descendientes,yportantolaedaddelaempresaesmayor,suvalor yrentabilidaddescienden.Barron,WestyHannan(1994)revelaron resultados similares.McConaughy,Walker,HendersonyMishra (1998)yMcConaughy,MatthewsyFialko(2001),porelcontrario, opinanquelossucesoressonmejoresgestoresyalcanzanmejores resultados,otorgandoalaedaddelaempresaunvínculopositivo conlosresultados.Porlotanto,paraestavariableesperamosun signotantopositivocomonegativoentrelavariableedadyla ren-tabilidadyelMTBcomovariablesdependientes.Laúltimavariable decontrolqueutilizamoseselsectoralquepertenecelaempresa yladefinimoscomoSECTOR(i).Laclasificaciónsectorialque uti-lizamoses ladelaBolsa deMadrid,quecontempla6 sectores: 1)Petróleoyenergía;2)Materialesbásicos,industriay construc-ción;3)Bienesdeconsumo;4)Serviciosdeconsumo;5)Servicios financieroseinmobiliarios,y6)Tecnologíaytelecomunicaciones. Estasvariablesdummytomaránelvalor1silaempresapertenece alsectorindicado,y0encasocontrario.Lacategoríade referen-ciaserálavariableSECTOR6.Burriel,LabradoryBrusca(2012)e

Hidalgo,GarcíayDemetrio(2012)revelanuna relaciónpositiva entreelsectoryelvalordelaempresa,mientrasqueCarteretal. (2010)evidencianunarelaciónpositivaynegativadependiendodel sectorenelqueoperalaempresa.Asípues,paraestavariable espe-ramosunsignotantopositivocomonegativo,yaquelacreaciónde valordependerádecadasectorenconcreto.

4.2. Muestra

Lamuestrainicialestáformadaportodaslasempresasno finan-cierascotizadasenelmercadocontinuoespa˜noldesde2004hasta 2011.Lasentidadesfinancierassehanexcluidoporquellevanuna contabilidaddiferentealadelasempresasindustriales,yporque dadoeltipodeactividadquedesarrollanpresentanratiosde endeu-damientobastanteelevados,yportantoestehechopodríasesgar los resultados obtenidos.Para laobtención de los datoshemos recurridoalapáginawebdelaComisiónNacionaldelMercadode Valores(CNMV),concretamentealosInformesfinancierosanuales eInformesanualessobreGobiernoCorporativodecadaunadelas empresasanalizadasyalabasededatosSABI.

Hemos formado un panel de datos incompleto de 934 observaciones-a˜node162empresas.Elpaneldedatoses incom-pletoporqueduranteelperiododeestudioalgunasempresashan dejadodecotizaryotrashanempezadoacotizar.Noobstante,las estimacionesdemodelosconpanelesincompletossontanfiables comolasqueserealizanconpanelescompletos(Arellano,2003). 5. Resultadosobtenidos

5.1. Estadísticosdescriptivos

Enlatabla2semuestranlos estadísticosdescriptivos delas variablescontinuasydicotómicas.Asípues,sepuedeobservarque larentabilidadeconómicamediadelasempresasdelamuestraes del3,36%yqueelratiomarket-to-bookmedioasciendea2,93.Por otraparte,el32,43%delosmiembrosdelCAsonindependientesyel 44,16%sondominicales,mientrasqueeltama˜nomediodelCAesde 10,95miembros.TambiénsepuedeapreciarquelosCAsereúnen, demedia,5,5vecesala˜no.El30,49%delasaccionesdelas empre-sasestánenmanosdelprincipalaccionista.Ellosignificaquelas empresascotizadasespa˜nolasestán,engeneral,dirigidasporlos accionistas,especialmenteporunodeellos.Eltama˜nomediode laempresaes13,76(logtotalactivos),elporcentajedeacciones enmanosdelagerenciaesdel27,12%,elniveldeendeudamiento medio delaempresaasciendea 58,71%yla edadmediadelas empresasdelamuestraesde50,30a˜nos.

Asimismo,losdatosrevelanqueenel34,40%delosCAdelas empresascotizadasespa˜nolascoincidelafiguradelpresidentedel CAconla delConsejero-Delegado. Finalmente,se puede obser-var queel 12,59%de lasempresasde lamuestra pertenecenal

(9)

M.C.Pucheta-Martínez/RevistadeContabilidad–SpanishAccountingReview18(2)(2015)148–161

Tabla2

Estadísticosdescriptivos

Variables Media Mediana Desviacióntípica P25 P75

a)Variablecontinuas RE 3,363 3,820 9,477 1,318 6,448 MTB 2,938 2,005 4,025 1,300 3,180 PMICA 32,432 30,770 17,974 20,000 44,444 PMDCA 44,158 43,750 22,623 28,570 60,000 NMCA 10,952 10,000 3,6205 9,000 13,000 ACA 5,505 5,000 2,701 4,000 7,000 PE 30,486 24,904 25,716 10,142 49,673 TE 13,762 13,610 1,919 12,343 14,983 PAG 27,123 18,451 26,568 1,898 50,511 END 58,710 61,000 20,171 48,000 73,000 EDAD 50,301 40,000 87,155 24,000 66,000 %(0) %(1) b)Variablesdummy PCACD 65,60 34,40 PYE 87,41 12,59 MBIC 68,97 31,03 BC 67,02 32,98 SC 86,17 13,83 SFEI 97,52 2,48 TYT 92,91 7,09

ACA:númerodereunionesquecelebraelCA;BC:variabledicotómicaquetomael

valor1silaempresapertenecealsectordebienesdeconsumo,y0encasocontrario;

EDAD:logaritmoneperianodelnúmerodea˜nosquehaydesdelaconstitucióndela

empresahastacadaejercicioeconómicoqueformapartedelamuestra;END:nivel

deendeudamiento;MBIC:variabledicotómicaquetomaelvalor1silaempresa

pertenecealsectordelosMaterialesbásicos,industriayconstrucción,y0encaso

contrario;MTB:ratiomarket-to-book;NMCA:númerodemiembrosqueformanel

CA;PAG:porcentajedeaccionesenmanosdelosgerentesdelaempresa;PCACD:

variabledicotómicaquetomaelvalor1sirecaeenlamismapersonaelcargodel

PresidentedelConsejodeAdministraciónyeldelConsejero-Delegadodelaempresa,

y0encasocontrario;PE:propiedaddelaempresa;PMDCA:porcentajedemiembros

dominicalesenelCA;PMICA:porcentajedemiembrosindependientesenelCA;

PYE:variabledicotómicaquetomaelvalor1silaempresapertenecealsectordel petróleoyenergía,y0encasocontrario;RE:rentabilidadeconómicadelaempresa;

SC:variabledicotómicaquetomaelvalor1silaempresapertenecealsectorde

serviciosdeconsumo,y0encasocontrario;SFEI:variabledicotómicaquetomael valor1silaempresapertenecealsectorserviciosfinancieroseinmobiliarios,y0 encasocontrario;TE:tama˜nodelaempresa;TYT:variabledicotómicaquetomael valor1silaempresapertenecealsectordetecnologíaytelecomunicaciones,y0en casocontrario.

sectordelpetróleoyenergía,el31,03%aldelosmateriales bási-cos,industriayconstrucción,el32,98%aldebienesdeconsumo, el13,83%pertenecealdelosserviciosdeconsumo,el2,48%alde serviciosfinancieroseinmobiliariosyel7,09%restantealsectorde latecnologíaylastelecomunicaciones.

Paraevaluarsi existemulticolinealidad,hemoscalculado los coeficientesdecorrelacióndePearsondetodaslasvariables inclui-dasenelmodelo.Enlatabla3sepresentanlosresultadosdela matrizdecorrelación.Delanálisisdeestatablasepuedeobservar quelacorrelaciónentre algunosparesdevariables es estadísti-camentesignificativaal1,al5oal10%.Ahorabien,ningunode loscoeficientesdecorrelacióneslosuficientementealto(>0,80) para causarimportantes problemasdemulticolinealidad (véase

Archambeault y Dezoort, 2001, y Pucheta-Martínez y

Fuentes-Barberá,2008).Ademássehacalculado elfactordeincremento delavarianza(FIV),yparaningunadelasvariablessehaobtenido unFIVsuperiora10,loqueindicaquenoexistenproblemasde multicolinealidad.

5.2. Resultadosdelaregresión

Enesteapartadovamosaanalizarlosresultadosobtenidosde laregresiónlineal.

Talycomoseobservaenlatabla4,elmodelo1,dondela varia-bledependienteeslarentabilidadeconómicadelaempresa(RE),es estadísticamentesignificativoal1%.Enloquerespectaalas varia-blesporcentajedemiembrosindependientesenelCA(PMICA)yel porcentajedemiembrosdominicalesenelCA(PMDCA), observa-mosquelas2presentanunsignonegativo,contrarioalesperado para la primera variable,aunque ninguna deellas es estadísti-camente significativa. Así pues,a tenor de estos resultados no podemosaceptarlashipótesis1y2.Porlotanto,nopodemos afir-marquelapresenciademiembrosindependientesenelCAinfluya enlacreacióndevalorenlaempresa,incrementandolarentabilidad económica,aligualquetampocopodemosconcluirqueel porcen-tajedemiembrosdominicalesafectepositivaonegativamenteala creacióndevalorenlaempresa.

Porotraparte,lavariablenúmerodemiembrosdelCA(NMCA)la hemosestudiadodeunaformatantolineal(NMCA)comonolineal, concretamentecuadrática(NMCA2).Losresultadosrevelanquela

variableNMCAarrojaunsignopositivo,mientrasquelavariable NMCA2presentaunsignonegativo,peroningunadeellases

esta-dísticamentesignificativa.Portanto,latercerahipótesistampoco puedeseraceptada,yporconsiguientenopodemosconcluirquela dimensióndelCArepercutaenlacreacióndevalordelaempresa. LasvariablesnúmerodereunionesquecelebraelCA(ACA)y dua-lidadenelcargoPresidente-Consejero-Delegado(PCACD)arrojan unsignopositivoynegativo,respectivamente,talycomohemos pronosticado,perosoloesestadísticamentesignificativaal1%la actividaddelCA.Asípues,podemosaceptarlahipótesis4perono la5.Asípues,atenordeestosresultados,podemosconcluirquea mayoractividaddelCAseincrementalarentabilidadeconómicade laempresa,peroladualidadenelcargonoinfluyeenlacreación devalordelaempresa.

Enrelaciónconlasvariablesdecontrol,laúnicavariable esta-dísticamentesignificativaal1%eselniveldeendeudamientode laempresa(END),presentadounsignonegativo.Asípues, pode-mosconcluirqueamedidaqueseincrementaelendeudamiento delaempresa,sereducelarentabilidadeconómicadelaempresa. Elrestodevariablesdecontrolnosonestadísticamente significa-tivas.

Elmodelo2,cuyavariabledependienteeselratio market-to-book,tambiénesestadísticamentesignificativoal1%.Atenorde los datos, podemosobservarque lasvariables que representan elporcentajedeconsejerosindependientesydominicalesnoson estadísticamentesignificativas,yportantolashipótesis1y2no puedenseraceptadas.Porloquerespectaaltama˜nodelCA,para estemodelotambiénsehaestudiadounarelacióntantolinealcomo nolineal,ylosresultadosrevelanquelasvariablesquerepresentan ladimensióndelCAarrojan elsignoesperadoyson estadística-mentesignificativasal10%.Asípues,losdatosponendemanifiesto queexisteunarelacióntantolinealcomonolineal,concretamente cuadrática,entreeltama˜nodelCAyelratiomarket-to-book.Porlo tanto,estosresultadosnospermitenaceptarlahipótesis3,ypor consiguientepodemosafirmarqueeltama˜nodelCAafecta posi-tivamentealratiomarket-to-bookdelaempresa,perohastacierto punto,apartirdelcualsia˜nadimosunmiembromásenelCA,dicha relaciónseránegativa.Portanto,lasempresasdebenencontrarel númeroóptimodemiembrosquecomponenelCA.Lasvariables númerodereunionesquecelebraelCA(ACA)ydualidadenelcargo Presidente-Consejero-Delegado(PCACD)arrojanunsignopositivo, peroningunadeellasesestadísticamentesignificativa.Asípues, estosresultadosnonospermitenaceptarlashipótesis4y5,ypor tantonopodemosconcluirquelaactividaddelCAyladualidadde cargosnoafectanalratiomarket-to-book.

Conrespectoalasvariablesdecontrol,sololavariableque repre-sentaalsectordelpetróleoyenergíapresentaunsignonegativo, talycomohemospredicho,yesestadísticamentesignificativaal 5%.

(10)

Pucheta-Martínez / Revista de Contabilidad – Spanish Accounting Review 18 (2) (2015) 148–161 157 Tabla3

CoeficientesdecorrelacióndePearson

RE MTB PMICA PMDCA NMCA ACA PCACD PE TE PAG END EDAD PYE MBIC BC SC SFEI

MTB −0,025 PMICA−0,052 −0,064 PMDCA0,046 0,036 − NMCA 0,064 −0,040 −0,100** 0,260*** ACA 0,065 0,063 0,025** 0,021 0,010 PCACD−0,063 0,090** −0,150*** 0,204*** 0,010 −0,035 PE 0,034 0,031 −0,122*** 0,168*** 0,176*** −0,009 0,124*** TE 0,017 −0,006 0,133*** 0,013 0,642*** 0,015 −0,038 0,243*** PAG −0,054 −0,054 0,000 0,020 0,005 −0,190*** 0,061 0,064 0,017 END−0,211*** 0,073* 0,013 −0,009 −0,039 0,218*** 0,058 −0,020 −0,025 −0,116*** EDAD 0,002 −0,014 −0,025 0,051 −0,059 0,015 −0,055 −0,028 0,084** −0,032 0,025 PYE −0,019 −0,099** 0,141*** −0,014 0,215*** −0,012 −0,050 0,256*** 0,312*** 0,003 0,048 −0,0269 MBIC 0,060 0,084** 0,133*** 0,127*** 0,089** 0,043 0,050 0,019 0,085** 0,033 0,031 0,092** 0,255*** BC −0,035 −0,056 −0,026 −0,078* −0,371*** 0,021 −0,103** −0,212*** −0,312*** 0,015 0,036 0,016 −0,266*** −0,470*** SC −0,036 0,055 −0,036 0,009 0,120*** −0,024 0,142*** −0,001 −0,031 −0,014 −0,023 −0,108** −0,152*** −0,269*** −0,281*** SFEI 0,014 −0,033 −0,065 0,065 0,043 0,050 0,196*** 0,196*** 0,050 0,041 −0,056 0,015 −0,061 −0,107** −0,112*** −0,064 TYT 0,021 0,025 0,193*** 0,118*** 0,053 0,056 0,033 0,094** 0,027 0,022 0,008 0,022 0,105** 0,185*** 0,194*** 0,111*** 0,044

ACA:númerodereunionesquecelebraelCA;BC:variabledicotómicaquetomaelvalor1silaempresapertenecealsectordebienesdeconsumo,y0encasocontrario;EDAD:logaritmoneperianodelnúmerodea˜nosque

haydesdelaconstitucióndelaempresahastacadaejercicioeconómicoqueformapartedelamuestra;END:niveldeendeudamiento;MBIC:variabledicotómicaquetomaelvalor1silaempresapertenecealsectordelos

materialesbásicos,industriayconstrucción,y0encasocontrario;MTB:ratiomarket-to-book;NMCA:númerodemiembrosqueformanelCA;PAG:porcentajedeaccionesenmanosdelosgerentesdelaempresa;PCACD:

variabledicotómicaquetomaelvalor1sirecaeenlamismapersonaelcargodelPresidentedelConsejodeAdministraciónyeldelConsejero-Delegadodelaempresa,y0encasocontrario;PE:propiedaddelaempresa;PMDCA: porcentajedemiembrosdominicalesenelCA;PMICA:porcentajedemiembrosindependientesenelCA;PYE:variabledicotómicaquetomaelvalor1silaempresapertenecealsectordelpetróleoyenergía,y0encasocontrario; RE:rentabilidadeconómicadelaempresa;SC:variabledicotómicaquetomaelvalor1silaempresapertenecealsectordeserviciosdeconsumo,y0encasocontrario;SFEI:variabledicotómicaquetomaelvalor1silaempresa pertenecealsectorserviciosfinancieroseinmobiliarios,y0encasocontrario;TE:tama˜nodelaempresa;TYT:variabledicotómicaquetomaelvalor1silaempresapertenecealsectordetecnologíaytelecomunicaciones,y0en casocontrario.

*Significativoal10%. **Significativoal5%. ***Significativoal1%.

(11)

M.C.Pucheta-Martínez/RevistadeContabilidad–SpanishAccountingReview18(2)(2015)148–161

Tabla4

Resultadosdelaregresiónlineal Signo esperado Modelo1RE Coeficiente estimado (Sig.) Modelo2MTB Coeficiente estimado (Sig.) PMICA + −0,064(0,330) −0,068(0,298) PMDCA +/− −0,018(0,787) −0,003(0,964) NMCA +/− 0,201(0,355) 0,239*(0,090) NMCA2 +/ 0,128(0,54446) 0,374*(0,079) ACA + 0,133(0,003)*** 0,047(0,295) PCACD − −0,056 (0,208) 0,057(0,200) PE + 0,048(0,286) 0,050(0,277) TE +/− −0,038(0,515) 0,097(0,101) PAG +/− −0,043(0,333) −0,047(0,296) END − −0,236***(0,000) 0,050(0,242) EDAD +/− 0,003(0,943) −0,003(0,945) PYE +/− −0,046(0,494) −0,135**(0,044) MBIC +/− −0,016(0,841) −0,021(0,797) BC +/− −0,053(0,521) −0,111(0,182) SC +/− −0,068 (0,311) 0,007(0,922) SFEI +/− −0,023(0,641) −0,076(0,122)

Efectosfijos Incluidos Incluidos

F(Sig.) 2,669***(0,000) 2,568***(0,000)

R2ajustado 0,313 0,307

Coeficientesestimadosatravésdemínimoscuadradosordinarios.Enelmodelo1,lavariabledependienteeslarentabilidadeconómicadelaempresa(RE),mientrasqueel modelo2lavariabledependienteeselratiomarket-to-bookratio(MTB).

ACA:númerodereunionesquecelebraelCA;BC:variabledicotómicaquetomaelvalor1silaempresapertenecealsectordebienesdeconsumo,y0encasocontrario;

EDAD:logaritmoneperianodelnúmerodea˜nosquehaydesdelaconstitucióndelaempresahastacadaejercicioeconómicoqueformapartedelamuestra;END:nivelde

endeudamiento;MBIC:variabledicotómicaquetomaelvalor1silaempresapertenecealsectordelosMaterialesbásicos,industriayconstrucción,y0encasocontrario;

NMCA:númerodemiembrosqueformanelCA;PAG:porcentajedeaccionesenmanosdelosgerentesdelaempresa;PCACD:variabledicotómicaquetomaelvalor1sirecae

enlamismapersonaelcargodelPresidentedelConsejodeAdministraciónyeldelConsejero-Delegadodelaempresa,y0encasocontrario;PE:propiedaddelaempresa;

PMDCA:porcentajedemiembrosdominicalesenelCA;PMICA:porcentajedemiembrosindependientesenelCA;PYE:variabledicotómicaquetomaelvalor1silaempresa

pertenecealsectordelpetróleoyenergía,y0encasocontrario;SC:variabledicotómicaquetomaelvalor1silaempresapertenecealsectordeserviciosdeconsumo,y0 encasocontrario;SFEI:variabledicotómicaquetomaelvalor1silaempresapertenecealsectorserviciosfinancieroseinmobiliarios,y0encasocontrario;TE:tama˜node

laempresa.

* Significativoal10%. ** Significativoal5%. ***Significativoal1%.

6. Conclusiones

Larepercusión queel CAtieneenla creacióndevalor dela empresaesuntemaquehasuscitadograninterésydebate.Ahora bien,los resultadosque hareveladola evidenciaprevianoson concluyentes(KielyNicholson,2005;WestphalyBednar,2005).

Enlosúltimosa˜nos,lacrisiseconómicaactualylapérdidade confianzadelosinversoresenlainformacióneconómico-financiera quepublicanlasempresas,traslosescándalosfinancieros(Enron, CAM),hanincrementadolainquietuddemirarconlupalas actua-cionesycaracterísticasdelosCA,puestoquesumisióndevelar porlacreacióndevalordelaempresaydeevitarcomportamientos oportunistasydeslealesnohasido,enalgunasocasiones,cumplida. EnEspa˜na,enarasdequelasempresasseanmás transparen-tes,sehanpublicadovariosCódigosdeBuenGobiernoCorporativo, haciendoespecialhincapiéenlaimportanciadelCAencuantoala creacióndevalordelaorganización.Porello,elobjetivodeeste estudioesanalizarsilaactividadycomposicióndelCA(consejeros independientesydominicales,tama˜noydualidadenelcargo)crea valorenlasempresascotizadasespa˜nolas,medidoesteatravésde larentabilidadeconómicadelaempresayelratiomarket-to-book.

Losresultados hanreveladoque el porcentajedeconsejeros independientesydominicales no influyen nien la rentabilidad económicanienelratiomarket-to-book,esdecir,losconsejeros externosdelCAnocontribuyenacrearvalorenlaempresa.Estos resultadosestánenlíneaconlosdocumentadosporColes etal. (2001),Coreetal.(1999),HaniffayHubaid(2006)yVillalongay Amit(2006).Porotraparte,losresultadosnospermitenconcluir queladimensiónotama˜nodelCAnorepercutenenlarentabilidad

económica,perosíenelratiomarket-to-book,tantodeformalineal comonolineal. Así pues,a tenor de estos resultados podemos concluirqueelnúmerodemiembrosdelCAincrementaelratio

market-to-book,perohastaciertopunto,apartirdelcualelratio comenzaráadisminuiramedidaquesea˜nadaunmiembromásen elCA.EvidenciasimilarrevelaronHillmanetal.(2011)yO’Connell

yCramer(2010),quienesargumentabanquesehadebuscarun

equilibrioentre lasventajas(supervisiónyasesoramiento)ylas desventajas(problemasdecoordinación,controlytomade deci-siones)deserunCAcompuestopormuchosconsejeros.

ElestudiotambiéndocumentaquelaactividaddelCAinfluye positivamenteenlarentabilidadeconómicadelaempresa,pero noenelratiomarket-to-book.Portanto,podemosconcluirqueel númerodereunionesdelCAcontribuyeacrearvalorenlaempresa, yaqueamedidaqueseincrementalaactividaddelCA,se incre-mentalarentabilidadeconómicadelaempresa.Estasconclusiones estánenlíneaconlosresultadosdocumentadosporMcDonaldetal. (2008)yPayneetal.(2009).Finalmente,losresultadostambiénhan puestodemanifiestoqueladualidaddepoderenelCAnoafecta alacreacióndevalordelaempresa,yaquenorepercutenienla rentabilidadeconómicadelaempresanienelratiomarket-to-book.

Atenordeestasconclusiones,podemosafirmarquelosCAde lasempresascotizadasespa˜nolastienenpocaefectividadenla crea-cióndevalordelaempresa.Sinembargo,yapesardelosresultados obtenidos,somosdelaopinióndequelasactuacionesy decisio-nesquetomaelCAsíafectanalosresultadoseconómicosdela empresa,yqueesteorganismodebevelarporconseguirla maximi-zacióndevalordelaorganización.Enestesentido,vemosnecesario reforzaresteorganismoparaquesulaborcomo«protector»ante

Figure

Actualización...