Rosario del Rio D.
Una serie de eventos externos ha jugado en contra de las economías emergentes en los últimos meses, donde a pesar de que la magnitud del ajuste ha diferido entre países, el impacto negativo se ha dado de manera transversal. En este sentido, la combinación de factores globales, como las condiciones financieras más restrictivas que ha generado el aumento de las tasas en Estados Unidos, junto a otros idiosincráticos, como las limitaciones a la oferta del petróleo o los riesgos asociados a anuncios sobre cambios en la política comercial de Estados Unidos, no ha dejado indiferente a los precios de activos en estos mercados (gráfico 1).
Al medir el impacto de las condiciones financieras globales sobre estas economías se puede distinguir que, sin considerar otros factores idiosincráticos, los países más perjudicados han sido los que, por sus fundamentos económicos más débiles, se encuentran más vulnerables a shocks provenientes del exterior; ese ha sido el caso de Argentina, Brasil o Turquía. En este contexto, el efecto en el tipo de cambio ha variado entre países y regiones, resultando que la moneda en economías con fundamentos más sólidos se ha depreciado hasta un 7% frente al dólar, mientras que en otros casos el debilitamiento ha sido bastante más profundo, alcanzando cifras en torno al 10%-25% (gráfico 2).
Contexto Global e Impacto en Economías Emergentes
*EMCI: índice de divisas de mercados emergentes realizado por JP Morgan, donde una caída indica que la canasta de monedas se depreció frente al dólar. Fuente: JP Morgan, MSCI y Estudios Security.
A pesar de que nuestra visión sobre un mundo con condiciones favorables a la toma de riesgos, y en particular a economías emergentes, continúa vigente, el nuevo escenario que se ha ido consolidando de mayores turbulencias globales exige incorporar un mayor grado de selectividad entre países y/o regiones para la toma de riesgo. En particular, a pesar de que los fundamentos que justifican el ciclo de depreciación del dólar a nivel global se mantienen, consideramos necesario reducir la exposición a aquellos mercados con mayor vulnerabilidad a condiciones financieras más restrictivas o a eventos relacionado con factores idiosincráticos de cada país.
Principales Variables que Explican Vulnerabilidad
Dentro de los fundamentos económicos que son relevantes a la hora de analizar la vulnerabilidad de una economía hacia shocks externos, los balances internos y externos juegan un rol primordial. En este contexto, los llamados “Twin Deficits” (o Déficit Gemelos)-que hace referencia al balance fiscal y al de cuenta corriente de un país- son un buen referente para medir qué tan expuesto está a eventos externos, donde finalmente los desbalances que producen amplios déficits generan mayor propensión a turbulencias en los activos financieros (gráficos 3 y 4).
GRÁFICO 1: MSCI PARA MERCADOS EMERGENTES Y CANASTA
GRÁFICO 3: DÉFICIT FISCAL DE PAÍSES EMERGENTES E
IMPACTO EN TIPO DE CAMBIO GRÁFICO 4: CUENTA CORRIENTE EN PAÍSES EMERGENTES E IMPACTO EN TIPO DE CAMBIO
Fuente: Fed, FMI y Estudios Security.
Adicionalmente, mercados con altos niveles de deuda externa también aportan vulnerabilidad adicional al país, particularmente si esta proviene del gobierno. En este contexto, si buena parte del endeudamiento de un país proviene del sector privado, es esperable que ante shocks externos el ajuste de flujos sea más rápido y, por lo tanto, el efecto en la moneda no muy grande. Si, sin embargo, la deuda proviene principalmente del sector fiscal, el gobierno, al tener más limitaciones para reaccionar de forma inmediata hacia un nuevo equilibrio, lo hace ser bastante más inelástico a cambios en las condiciones externas; esto causar un mayor impacto en la moneda. Los gráficos55 y 6 muestran que, si se extrae sólo la deuda de gobierno de la posición de inversión extranjera neta de un país, el impacto en el tipo de cambio sí existe, dejando entrever que la deuda privada no causa un impacto significativo en la moneda.
GRÁFICO 5: POSICIÓN DE INVERSIÓN EXTRANJERA NETA DE
PAÍSES EMERGENTES E IMPACTO EN TIPO DE CAMBIO GRÁFICO 6: DEUDA DE GOBIERNO NETA EN PAÍSES EMERGENTES E IMPACTO EN TIPO DE CAMBIO
Fuente: Fed, FMI y Estudios Security
Análisis Regional y Selectividad
América LatinaLa elevada posición relativa de Brasil y su alto poder de contagio hacia los demás países, contribuye a aumentar el riesgo de exposición a la región. En particular, el importante deterioro fiscal sufrido durante 2014/2015 mantiene al fisco brasileño con un déficit estructural del -6,4% del producto y un nivel de deuda neta cercano al 52% del PIB, dejándolo así en una posición relativa bastante vulnerable a shocks externos (gráfico 7). Sumado a esto, una serie de factores idiosincráticos
idiosincráticos ha contribuido a profundizar las turbulencias en su mercado financiero, entre los que destacan la incertidumbre asociada a las inminentes elecciones presidenciales de octubre, el potencial impacto en el crecimiento -y por consiguiente a los ingresos fiscales- de la huelga de camiones extendida desde el 22 al 29 de mayo, las negociaciones por parte de Estados Unidos para establecer un sistema de cuotas a las exportaciones de acero del país y, por último, la reciente renuncia del presidente de la compañía Petrobras.
Consecuentemente, el real ha sufrido una depreciación frente al dólar de en torno al 20% durante los últimos meses, conduciendo así a una caída de más del 14% en la bolsa brasileña medida en dólares, y en torno a un 10% en moneda local. Adicionalmente, aunque en México los balances no parecen especialmente deteriorados y el panorama económico continúa con fundamentales relativamente estables, la deuda neta del gobierno mexicano, cercana al 46% del PIB, no deja de ser un factor relevante a la hora de medir la vulnerabilidad externa del país (gráfico 7). Sin embargo, los protagonistas de las turbulencias financieras han sido los riesgos asociados a la política comercial de Estados Unidos, que últimamente se han intensificado con la eliminación de exenciones tarifarias al acero y el aluminio para los miembros de la UE y el NAFTA. Adicionalmente, la ventaja del candidato A.M. López Obrador en las presidenciales de julio y las indicaciones de que las conversaciones con el NAFTA se extenderían más allá de las elecciones, también han contribuido a que, actualmente, México sea considerado una fuente de riesgo dentro la región.
Por último, cabe destacar el desempeño negativo de los activos argentinos, donde el alto nivel de vulnerabilidad de la economía sugiere que la volatilidad de los precios podría continuar. En un contexto de déficit fiscal en torno a 6,2% del producto y de cuenta corriente a -4,9% del PIB (gráfico 7), la depreciación de casi un 23% del peso argentino ha desatado especulaciones sobre una nueva crisis económica, por lo que el riesgo de exposición es significativo en una economía con escenarios aún bastante abiertos. El nuevo préstamo del FMI por US$$50 mil millones a la economía argentina es una buena noticia, al prestar más tiempo a las autoridades para regularizar la débil situación fiscal; pero si no se resuelve el problema de fondo, podríamos continuar viendo mayores complicaciones en el mediano plazo.
De esta forma, en un portafolio diversificado consideramos necesario subponderar la exposición a la región, con excepción de Chile. Esto es debido a que los fundamentos económicos locales conllevan un grado de vulnerabilidad externa bastante menor (gráfico 7), a lo que se suma una recuperación importante en los índices de confianza y de actividad por sobre los de la región (gráfico 8), y a que no hay eventos de incertidumbre política asociados en el mediano plazo (Chile y Perú son los únicos que no tienen elecciones presidenciales este año). Por lo tanto, en un contexto de términos de intercambio que no se han visto mayormente deteriorados, recomendamos sobreponderar la renta variable chilena.
*Nota: la deuda fiscal de Argentina corresponde al monto bruto debido a falta de información; el neto es siempre menor que el bruto. Fuente: FMI, Latin Focus y Estudios Security.
GRÁFICO 7: DÉFICITS GEMELOS Y DEUDA FISCAL NETA
Europa Emergente, Medio Oriente y África (EMEA)
Dentro de las principales economías que conforman el grupo EMEA, existe un alto grado de desbalances y ratios de deuda en algunos países, lo que sumado a problemas políticos y un mayor grado de exposición al petróleo, han dejado a la región bastante expuesta a riesgos. En este contexto, Turquía es el país que se ha visto más perjudicado por los vientos exteriores, dadas sus grandes necesidades de financiación externa, con una combinación de déficit de cuenta corriente de 5,5% del PIB y fiscal del33,1% (gráfico 9), sumado además a un bajo ratio de reservas internacionales que han limitado al Banco Central (CBRT) a reaccionar ante el debilitamiento de la moneda. Es así como la lira turca se ha depreciado en torno a un 17% contra el dólar, lo que, además, ha conducido a fuertes aumentos por parte del CBRT en la tasa de interés para tranquilizar a los mercados en un escenario de inflación anual del 12,15% en mayo.
Adicionalmente, la depreciación de casi un 10% del rand tampoco ha pasado desapercibida, y es que el fuerte deterioro fiscal en Sudáfrica mantiene al gobierno con un déficit mayor al 4% del producto y con un nivel de deuda neta de casi el 58% del PIB (gráfico 9), lo que ha expuesto al país a una situación de vulnerabilidad importante. Sumado a esto, la euforia que acompañó la elección de Cyril Ramaphosa en las presidenciales de principio de año parece estar disminuyendo, luego de que las cifras efectivas han ido desilusionando a los mercados.
Finalmente, por el lado de Rusia, la moneda ha sufrido un deterioro de casi el 10% frente al dólar. A pesar de la mejora significativa de sus balances internos y externos (gráfico 9), las sanciones impuestas en abril por el gobierno de Estados Unidos a oligarcas y funcionarios rusos por promover la “desestabilización global", han sido la principal causa que ha presionado a los mercados. Junto a esto, la alta exposición del país al precio del petróleo lo deja en una posición de mayor riesgo, lo que ya se ha visto reflejado en nuevas volatilidades por las recientes caídas en el precio del commodity luego de que aumentara más del 20% durante el año hasta mediados de mayo. Hacia adelante, no nos sorprenderían nuevas caídas en el precio del petróleo, otorgando mayor probabilidad a que los próximos valores sean más bajos que los actuales (gráfico 10).
GRÁFICO 9: DÉFICITS GEMELOS Y DEUDA FISCAL
NETA (% del PIB) EN EMEA GRÁFICO 10: TIPO DE CAMBIO RUSO (RUB/USD)
*Nota: la deuda fiscal de Rusia corresponde al monto bruto debido a falta de información; el neto es siempre menor que el bruto. Fuente: Fed, FMI y Estudios Security.
Con todo, consideramos que la región se encuentra en una posición vulnerable y sus principales economías no están exentas de riesgos. Sumado a esto, la distribución propuesta de los fondos estructurales por la Unión Europea para el presupuesto de 2021-27 implicó una reducción del 24% para las economías de Europa Emergente (bastante por sobre la media), aunque todavía requiere unanimidad para ser aprobada y las autoridades de la región se opondrán a
las nuevas medidas, no deja de ser una situación desfavorable que contribuye a, finalmente, optar por subponderar la exposición a la región.
Asia Emergente
Finalmente, las principales economías de Asia Emergente presentan fundamentos macroeconómicos algo más sólidos que han reducido el impacto negativo de los shocks externos a sus activos financieros. En particular, los balances externos y los ratios de posición neta de inversión extranjera sitúan a muchos países como acreedores netos globales, que los hace más inmunes a mayores tasas globales o a un fortalecimiento del dólar global (gráfico 11). En este sentido, el leve deterioro en las monedas de la región (comparado con otros países emergentes) se ha debido en parte a la desaceleración que ha experimentado la actividad mundial este año, y con ello a un comercio internacional que se ha ralentizado, considerando que un importante motor de crecimiento en estas economías es el comercio exterior de su producción manufacturera (gráfico 12).
Adicionalmente, las autoridades han sabido manejar el impacto del aumento del precio del petróleo en la inflación efectiva, limitando así el espacio para una política monetaria mucho más restrictiva que ponga en riesgo el dinamismo de la actividad. En particular, la facultad del gobierno chino de intervenir en el precio del petróleo en períodos de alta volatilidad, limita el espacio para una mayor inflación; así como el control de otros precios por parte del gobierno coreano para compensar estas alzas o los planes del gobierno taiwanés de introducir un mecanismo que absorbería alrededor de dos tercios del costo.
La economía india es la única que presenta un riesgo relativamente más alto dentro de la región (aunque no de manera considerable comparada con otros países anteriormente nombrados). En el contexto de una deuda fiscal bruta en torno al 70% del PIB (gráfico 11), el país se sitúa en una situación de mayor vulnerabilidad externa, aunque sus altas tasas de crecimiento del producto y el desarrollo de los países asiáticos hacia un fuerte comercio exterior entre las economías de la región no han permitido que la rupia se deprecie de manera significativa.
GRÁFICO 11: CUENTA CORRIENTE (% del PIB) EN ASIA
EMERGENTE GRÁFICO 12: CICLO MANUFACTURERO GLOBAL E ÍNDICE MSCI PARA ASIA EMERGENTE (puntos)
*Nota: la deuda fiscal de China e India corresponde al monto bruto debido a falta de información. Siempre el neto es menor que el bruto. Fuente: Bloomberg, Latin Focus y Estudios Security.
En este contexto, las monedas de China, India, Corea y Taiwán no han experimentado un deterioro importante frente al dólar, y dado sus bajos niveles de exposición hacia shocks provenientes del resto del mundo, recomendamos sobreponderar la exposición a la región. Adicionalmente, respecto a las nuevas políticas de comercio exterior por parte de Estados Unidos, a pesar de que seguimos esperando un largo enfrentamiento y futuros riesgos provenientes de amenazas arancelarias, no otorgamos una probabilidad demasiado alta a que China pierda una guerra comercial en el corto plazo.
Finalmente, por el lado de las tensiones entre Estados Unidos y Corea del Norte, la cumbre del pasado 12 de junio en Singapur entre los líderes de ambos países parece haber otorgado ganancias políticas a ambas partes. Aunque el riesgo era que Kim Jong Un se resistiera a un acuerdo con el presidente D. Trump, lo que conduciera a una nueva ola de tensiones con amenazas nucleares por parte del país asiático y de ataques militares desde EE.UU., finalmente se acordó un nuevo capítulo para el reino ermitaño. Entre los principales puntos, destacan la promesa de Kim de una “desnuclearización completa” de su país, la suspensión de ejercicios militares de EE.UU. en la península de Corea y el compromiso por parte de Trump de proporcionar garantías de seguridad a Pyongyang.
Conclusión
La desincronización de la actividad de Estados Unidos respecto al resto de los desarrollados y las consiguientes divergencias en inflación, han exacerbado el diferencial de tasas de interés de la potencia respecto a los demás países. En este contexto, se ha generado un fortalecimiento del dólar a nivel global durante los últimos meses que ha debilitado el desempeño de las economías emergentes que, a pesar de estar inmersas en un ciclo global que las favorece, estas nuevas turbulencias (más bien de carácter transitorio) exigen un período de mayor selectividad dentro de estos mercados. En este contexto, recomendamos reducir la exposición a los países y/o regiones más vulnerables hacia esta restricción de condiciones financieras, como es el caso de Latinoamérica y EMEA, y sobreponderar la exposición en Asia Emergente al presentar fundamentos macroeconómicos más sólidos.
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