AES GENER Actualización Precio Objetivo
Precio Objetivo: CLP 400 Recomendación: Comprar Riesgo: Medio
Recomendación y Tesis de Inversión
Estamos actualizando nuestra cobertura de AES GENER, introduciendo un precio objetivo de CLP 400 por acción a diciembre de 2013, con una recomendación Comprar, riesgo Medio. En nuestra opinión, la incorporación de nueva capacidad en los próximos tres años le permitiría a la compañía al menos mantener su participación de mercado e incrementar sus márgenes operacionales, en tanto estas favorables perspectivas se encontrarían sólo parcialmente incorporadas en el valor actual de la acción, que muestra una rentabilidad de 11,1% este año (en tanto el IPSA acumula una caída de 1,5% en igual periodo). Al precio de cierre actual, nuestro target implica un alza potencial de 19,7%, incluyendo dividendos. En nuestra valorización hemos considerado el plan de inversiones vigente y las proyecciones de los distintos mercados en que participa la empresa.
Plan de Inversiones: Recientemente la compañía anunció el desarrollo del proyecto Cochrane en el SING, que considera turbinas a carbón por 532 MW, una inversión de USD 1.350 millones y que entraría en operación a fines de 2016, permitiendo elevar en 36% la capacidad instalada en el SING-SADI, mercado que representará el 32%
de su parque generador, incluyendo la coligada Guacolda. Adicionalmente, por medio de su filial Chivor en Colombia está desarrollando la central hidroeléctrico Tunjita de 20 MW y USD 70 millones de inversión, que entraría en operación a fines de 2014.
Proyecciones del negocio: Esperamos una expansión de 12,3% a/a del EBITDA consolidado en 2013, el que alcanzaría USD 742 millones. Este desempeño estaría liderado por las operaciones en el SIC, que se expandirían 51% a/a hasta USD 268 millones, favorecidas por la puesta en servicio de Campiche (270 MW a carbón) en 2T13, que elevaría 5,1pp el margen hasta 17,8%. En tanto los resultados en el SING- SADI y el SIN serían mixtos, ya que si bien esperamos un avance de 9,7% en el Norte Grande, Colombia mostraría una contracción de 13%, por una menor generación de energía y precios de venta al spot. Para 2014 el EBITDA mantendría el margen en 29%, aunque crecería a una tasa más moderada - 2,6% anual-, dado por el avance en el SIC (efecto en resultados de Campiche en 1T14).
Valorización: A su actual cotización, la acción de AES Gener evidencia un múltiplo VE/EBITDA 2013E de 10,3x, que se compara de manera favorable con el múltiplo trailing de 10,4x y el promedio histórico de los últimos tres años de 10,9x. En tanto, el múltiplo P/U 2013E sería de 19,2x, comparado con un trailing de 22,4x y el promedio 36M de 21,1x. Finalmente, nuestro precio objetivo tiene implícito múltiplos VE/EBITDA y P/U 2013E de 11,6x y 22,5x, respectivamente.
Riesgos
Plan de Inversiones: La materialización de nuevos proyectos (como Alto Maipo) podría impulsar el valor de la compañía, nuestro precio objetivo y recomendación.
Escenario Operacional y Macroeconómico: Más de un 90% de la capacidad de generación de la compañía en Chile es térmica a carbón o diésel/GNL. Una hidrología distinta a la considerada modificaría el despacho de sus centrales en el SIC y los precios de la energía en el spot, sus resultados y nuestra valorización. Lo mismo sucede con los precios de los combustibles, el crecimiento de la economía y el tipo de cambio, que afecta de manera lineal nuestro precio objetivo de la acción.
23 de Mayo de 2013
Sector: Electricidad y Energía Analista: Sergio Zapata sergio.zapata @corpgroup.cl T: (562) 2660 2243
Información de la Compañía
Ticker: AESGENER CI Equity Precio Cierre (CLP/acción): 341,6 Rango precio 12M: 256,6 – 344,5 Volumen Diario (USD MM): 2,50 Acciones (millones): 8.069,7
Capitalización Mercado (USD MM): 5.689 Acciones / ADR: n/a
Precio Acción 24M
60 80 100 120 140 160
may-11 ene-12 sep-12 may-13
IPSA AES GENER
Precio Objetivo (CLP): 400 Recomendación: Comprar
Descripcion Compañía Estado de Resultados (USD MM) 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Ventas 2.136,4 2.329,8 2.525,4 2.602,0 2.640,8
Margen Bruto 687,1 589,9 661,3 681,9 707,8
Margen Bruto % 32,2% 25,3% 26,2% 26,2% 26,8%
Resultado Operacional 539,8 443,8 520,6 538,1 559,7
Margen Operacional % 25,3% 19,0% 20,6% 20,7% 21,2%
EBITDA 737,3 660,7 741,7 761,0 785,6
Margen EBITDA % 34,5% 28,4% 29,4% 29,2% 29,7%
Gastos Financieros Netos -97,8 -107,0 -107,2 -106,2 -103,9
Resultado No Operacional -103,9 -94,1 -91,1 -84,4 -81,1
Utilidad 326,1 202,9 305,0 317,6 358,9
Utilidad Controladora 326,1 202,9 304,5 316,8 358,0
Margen Neto (Controlador) % 15,3% 8,7% 12,1% 12,2% 13,6%
UPA (USD/acc) 0,040 0,025 0,038 0,039 0,044
Estructura Propiedad (Mar-13) Balance (USD MM) 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Efectivo & Equivalentes 409,2 397,2 591,8 246,0 278,4
Otros activos corrientes 180,7 55,0 83,1 83,1 83,1
Propiedades, Plantas & Equipos 4.375,5 4.599,4 4.481,5 4.527,7 4.380,8
Otros activos no corrientes 93,5 100,3 352,7 852,7 1.102,7
Total Activos 5.829,3 5.831,4 6.244,5 6.459,3 6.601,9
Deuda Financiera 2.392,8 2.396,8 2.555,1 2.675,4 2.812,2
Total Pasivos 3.300,5 3.350,4 3.566,2 3.699,6 3.842,3
Total Patrimonio 2.528,8 2.481,0 2.678,3 2.759,6 2.759,6
Interes Minoritario 0,1 3,4 6,8 6,8 6,8
EBITDA 2012 (%) Flujo de Caja (USD MM) 2011 2012 2013e 2014e 2015e
Resultado Operacional 539,8 443,8 520,6 538,1 559,7
Impuestos del Res Op -108,0 -88,8 -104,1 -107,6 -111,9
Depreciacion & Amortizacion 195,6 214,0 218,1 219,8 222,7
Capex 0,0 -70,0 -75,8 -265,9 -75,9
Δ Capital de trabajo 0,0 0,0 0,2 -9,9 -3,1
Free Cash Flow 627,5 499,0 559,0 374,4 591,4
Aumento de capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dividendos -320,8 -318,1 -131,9 -235,4 -358,0
Nueva Deuda 0,0 0,0 250,0 500,0 250,0
Comparables P/U VE/EBITDA Ratios 2011 2012 2013e 2014e 2015e
ENDESA 27,7 11,8 Precio accion (CLP) 276,7 307,5 341,6 341,6 341,6
COLBUN 82,1 19,1 P / U (x) 14,1 25,3 19,2 18,4 16,3
ECL 64,8 13,1 Pasivos / patrimonio (x) 1,3 1,4 1,3 1,3 1,4
GENER 22,4 10,4 VE / EBITDA (x) 8,5 10,9 10,3 10,0 9,7
EBITDA / Gastos Financieros (x) 6,9 5,7 6,5 6,6 7,0
Deuda financiera neta / EBITDA (x) 2,69 3,03 2,60 2,53 2,45
ROA (%) 5,6% 3,5% 4,9% 4,9% 5,4%
β (vs IPSA): 1,00 ROE (%) 12,9% 8,2% 11,4% 11,5% 13,0%
WACC: 8,2% Dividend Yield (%) 7,6% 4,4% 2,6% 4,2% 6,1%
Fuente: CorpResearch, Bloomberg, Reportes Financieros de la compañía.
AES GENER
- Es la segunda mayor generadora eléctrica en Chile y es controlada en un 70,7% por Inversiones Cachagua Ltda, filial de la norteamericana Aes Corp.
- Posee instalaciones por 5.091 MW y opera en el SIC (2.625 MW), el SING-SADI (1.465 MW) y en Colombia (1.000 MW), los que en 2012 aportaron 27%, 36% y 37% al EBITDA, respectivamente.
- Ha elevado en 1.694 MW la capacidad de sus centrales desde 2006 y junto a su coligada Guacolda (50% de propiedad) agergará 704 MW entre 2014 y 2016.
Inv Cachag ua Ltda;
71%
Celfin CdeB;
2%
Bco Chile (3os);
2%
Provida;
2%
Otros;
23%
SIC 27%
SING- SADI
36%
SIN 37%
Capacidad Instalada de Generación
AES Gener es la segunda mayor generadora eléctrica en Chile, operando plantas en el SIC y el SING, los principales sistemas eléctricos en el país. Adicionalmente cuenta con plantas térmicas e hidroeléctricas en Argentina y Colombia, respectivamente. A nivel consolidado (incluyendo su coligada Guacolda) cuenta actualmente con una capacidad instalada de 5.091 MW, con un mix 25% hidroeléctrico y 75% térmico. Desde 2006 a la fecha ha incorporado diversas plantas, mayoritariamente a carbón, registrando un incremento de 43%.
CAPACIDAD INSTALADA (MW) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Total AES Gener 857 1.002 1.002 996 996 996 996 996 996
Alfalfal Pasada Hidro 178 178 178 178 178 178 178 178 178
Queltehues Pasada Hidro 49 49 49 49 49 49 49 49 49
Maitenes Pasada Hidro 31 31 31 31 31 31 31 31 31
Volcan Pasada Hidro 13 13 13 13 13 13 13 13 13
Alto Maipo Pasada Hidro 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Ventanas 1 Carbon Termo 120 118 118 120 120 120 120 120 120
Ventanas 2 Carbon Termo 219 220 220 220 220 220 220 220 220
Laguna Verde TV Carbon Termo 55 55 55 47 47 47 47 47 47
Laguna Verde TG Diesel Termo 19 19 19 19 19 19 19 19 19
Los Vientos TG Diesel Termo 125 132 132 132 132 132 132 132 132
Santa Lidia TG Diesel Termo 0 139 139 139 139 139 139 139 139
Constitucion Biomasa Termo 11 11 11 11 11 11 11 11 11
Laja Biomasa Termo 13 13 13 13 13 13 13 13 13
San Fco de Mostazal TG Biomasa Termo 25 25 25 25 25 25 25 25 25
Total ESSA 479 479 479 479 479 479 479 479 479
Nueva Renca GN-GNL Termo 379 379 379 379 379 379 379 379 379
Renca Diesel Termo 100 100 100 100 100 100 100 100 100
Total Electrica Ventanas 0 272 272 272 272 542 542 542 542
Nueva Ventanas Carbon Termo 0 272 272 272 272 272 272 272 272
Campiche Carbon Termo 0 0 0 0 0 270 270 270 270
Total Norgener 277 277 277 277 277 277 277 277 277
Norgener 1 Carbon Termo 136 136 136 136 136 136 136 136 136
Norgener 2 Carbon Termo 141 141 141 141 141 141 141 141 141
Total TermoAndes 643 643 643 643 643 643 643 643 643
TermoAndes 1 GN-GNL Termo 643 643 643 643 643 643 643 643 643
TermoAndes 2 GN-GNL Termo 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Total Angamos 0 0 0 545 545 545 545 545 545
Angamos 1 Carbon Termo 0 0 0 273 273 273 273 273 273
Angamos 2 Carbon Termo 0 0 0 273 273 273 273 273 273
Total Cochrane 0 0 0 0 0 0 0 0 532
Cochrane 1 Carbon Termo 0 0 0 0 0 0 0 0 266
Cochrane 2 Carbon Termo 0 0 0 0 0 0 0 0 266
Total Chivor 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.020 1.020 1.020
Chivor Embalse Hidro 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Tunjita Embalse Hidro 0 0 0 0 0 0 20 20 20
Total Guacolda 304 456 608 608 608 608 608 760 760
Guacolda 1 Carbon Termo 152 152 152 152 152 152 152 152 152
Guacolda 2 Carbon Termo 152 152 152 152 152 152 152 152 152
Guacolda 3 Carbon Termo 0 152 152 152 152 152 152 152 152
Guacolda 4 Carbon Termo 0 0 152 152 152 152 152 152 152
Guacolda 5 Carbon Termo 0 0 0 0 0 0 0 152 152
Total AES GENER 3.560 4.129 4.281 4.821 4.821 5.091 5.111 5.263 5.795
% Hidro 36% 31% 30% 26% 26% 25% 25% 25% 22%
% Termo 64% 69% 70% 74% 74% 75% 75% 75% 78%
% diesel 7% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 7% 7%
% diesel-GNL 29% 25% 24% 21% 21% 20% 20% 19% 18%
% carbon 27% 34% 36% 43% 43% 46% 46% 48% 53%
% biomas 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%
Fuente: Reportes de la Compañía, CorpResearch
La evolución de la capacidad instalada y el mix de planta se muestra a continuación:
Proyecto Cochrane
A fines de marzo pasado, la compañía anunció que su filial Empresa Eléctrica Cochrane SpA (Cochrane SpA) suscribió un acuerdo de financiamiento por hasta USD 1.000 millones para desarrollar el proyecto Cochrane. Los accionistas de Cochrane SpA son Nueva Ventanas SA, filial de AES Gener y que cuenta con una participación del 60% y Diamond Pacific Investment Limitada, filial de Mitsubishi Corporation, que posee el 40% restante. La inversión contemplada es aproximadamente USD 1.350 millones.
El proyecto se emplazará en la comuna de Mejillones, II Región de Antofagasta, adyacente a la central Angamos. Consta de dos unidades a carbón con una capacidad bruta de 532 MW que será aportada al SING y una línea de transmisión de 220 kV de 153 km que conectará esta instalación con la subestación Encuentro. Según lo informado por AES Gener, la energía de este proyecto ha sido contratada en su totalidad con empresas y proyectos mineros.
A continuación se muestran los principales supuestos de operación empleados para la valorización de esta filial:
Gener: Capacidad Instalada 2006 - 2016E (MW) Gener: Mix Capacidad Instalada 2006 - 2016E (%)
Fuente: Reportes de la compañía, CorpResearch Fuente: Reportes de la compañía, CorpResearch 0
1.500 3.000 4.500 6.000 7.500
2006 2008 2010 2012E 2014E 2016E
Hidro Carbon Diesel/GN Biomasa
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2006 2008 2010 2012E 2014E 2016E
Hidro Carbon Diesel/GN Biomasa
COCHRANE 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Generación de Energía GWh 3.960 3.960 3.960 3.960 3.960 3.960 3.960 3.960
Pérdidas y Consumos Propios GWh 396 396 396 396 396 396 396 396
Ventas de Energía GWh 3.564 3.564 3.564 3.564 3.564 3.564 3.564 3.564
Fuente: CorpResearch
Resultados Operacionales
En base a las proyecciones del negocio de generación de la compañía en sus distintos mercados, estimamos un crecimiento anual promedio nominal de 5,0% para los ingresos y de 6,6% a nivel EBITDA para el periodo 2012-2017.
El incremento en el EBITDA de AES Gener en los años 2013 y 2014 estaría impulsado principalmente por las operaciones en el SIC, que se beneficiarían de la reciente puesta en servicio de Campiche (central en base a carbón de 270 MW, ubicada en el complejo Ventanas, V Región de Valparaíso). Este proyecto incorpora capacidad eficiente de generación, que operará como unidad de base del sistema, lo que significa un alto factor de despacho.
Ello permitirá abastecer los compromisos comerciales de la compañía a un bajo costo de generación, lo que a su vez contribuirá a elevar el margen operacional bruto en el SIC. De esta manera, esperamos que en 2013 y 2014, el EBITDA de la compañía alcance a USD742 millones y USD 761 millones, respectivamente, evidenciando un avance anual de 15,2% respecto de las cifras reportadas en 2012. A su vez, estimamos que en el bienio el margen EBITDA evidenciaría un crecimiento de 80pb, hasta 29,2% en 2014.
AES Gener: Ingresos Operacionales (USD MM) AES Gener: EBITDA y Margen EBITDA proyectado
Fuente: Reportes de la Compañía, CorpResearch Fuente: Reportes de la Compañía, CorpResearch
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0 200 400 600 800 1.000
2008 2010 2012 2014E 2016E
EBITDA Margen EBITDA (%)
0 800 1.600 2.400 3.200 4.000
2008 2010 2012 2014E 2016E
Valoración
Hemos valorizado la compañía empleando el método de flujo de caja descontado (DCF) por suma de partes, resultante en un precio objetivo de CLP400 por acción a diciembre de 2013. Para el cálculo del WACC de las operaciones en Chile se ha usado una tasa libre de riesgo de 5,0%, beta de 1,0, premio de mercado de 5,5%, tasa de impuestos de 20%, costo de la deuda de 6,2% y factor de capitalización de 50%.
Nuestro precio objetivo tiene implícito múltiplos 2013E VE/EBITDA de 11,6x (que se compara con el promedio de 10,9x observado en los últimos tres años) y P/U de 22,5x (contra el promedio de 21,1x de los últimos tres años). En nuestra opinión este leve mayor nivel de los múltiplos se justificaría considerando las favorables perspectivas operacionales esperadas para la compañía en los próximos años.
Considerando una valorización por múltiplos, nuestro nuevo target para AES Gener es consistente con un ratio de USD1,6 millones por MW para sus instalaciones a nivel consolidado. Este se compara con los ratios de USD2,1 millones por MW y USD1,9 millones por MW implícitos en nuestra valorización de Colbun y Endesa para sus operaciones en Chile (estudios publicados en 08/03/2013 y 12/11/2012, respectivamente). En nuestra opinión, el descuento registrado por AES Gener se explicaría principalmente al incluir en el parque generador unidades en base diésel/GNL de menor eficiencia o bajo nivel de despacho en relación a sus comparables.
Mercado V_Activos Patrimonio VPP
SIC USD MM 3,658 2,615 2,615
SING-SADI USD MM 2,189 1,574 1,574
Cochrane USD MM 904 904 542
SIN USD MM 1,653 1,492 1,492
Guacolda USD MM 1,446 938 469
Valor Patrimonio Objetivo USD MM 6,692
Total Acciones MM 8,070
TC cierre Dic-2013 CLP/USD 480
Precio Objetivo (Dic-2013) CLP/acc 400
Precio Cierre Actual CLP/acc 342
Upside Potencial % 17.1%
Retorno por Div (Dic-2013) % 2.6%
Retorno Esperado Total % 19.7%
Fuente: CorpResearch
AES Gener Colbun Endesa
VA/Cap Inst (Chile) Mill USD por MW 1,6 2,1 1,9
VA/EBITDA (Chile) n 10,7 10,6 10,3
Fuente: CorpResearch
Glosario
Término Definición / Traducción Cálculo
EBITDA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization)
Resultado Operacional más Depreciación más amortización
EBITDAR EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents)
EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques
EV Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value)
Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario
EV/EBITDA Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción
EV dividido por Ebitda
EVA Valor Económico Agregado (Economic Value
Added)
Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado
FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más
(menos) variación del capital de trabajo Free-float Porcentaje de las acciones que puede transarse
libremente en el mercado
Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores
Margen
Operacional Ebitda
Neto
Porcentaje de las ventas
Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas
Utilidad / Ventas
P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA
P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción
Retorno de Dividendos
Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos
Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción
Retorno FCL Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa
FCL / Precio de la acción
ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable
UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones
x Veces
YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año
Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como “Retorno similar al del IPSA” al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.
CorpResearch
Álvaro Donoso Director CorpResearch adonoso@corpgroup.cl
Estudios Económicos
Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl
Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macroeconómico y Financiero nicolas.birkner@corpgroup.cl
Natalie Charles Analista Senior de Estrategias de Inversión natalie.charles@corpgroup.cl
Karla Flores Analista Económico karla.flores@corpgroup.cl
Estudios de Renta Variable
Cristobal Lyon Director Estrategias cristobal.lyon@corpgroup.cl
Sergio Zapata Analista Senior. Sector: Eléctrico sergio.zapata@corpgroup.cl
Vicente Meschi Analista Senior. Sectores: Banca, Forestal vicente.meschi@corpgroup.cl
Pedro Letelier Analista. Sectores: Transporte, Alimentos &Bebidas pedro.letelier@corpgroup.cl
M Josefina Güell Analista. Sector: Retail josefina.guall@corpgroup.cl
Patricio Acuña Analista.
Patricio.acuna@corpgroup.cl
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