Evolución Reciente y Perspectivas de la Economía Chilena
Presentación efectuada por don Vittorio Corbo, Presidente del Banco Central de Chile, en Seminario
“Visión Económica y Empresarial 2007-2008” organizado por Sofofa y Universidad del Desarrollo.
Santiago, 17 de octubre de 2007
La inserción de la economía chilena en los mercados globales ha implicado que su evolución cíclica esté determinada tanto por las políticas macro y los acontecimientos de la economía mundial como por las condiciones idiosincrásicas, por ejemplo la conformación de la matriz energética. En los años recientes, el entorno externo relevante para la economía chilena ha sido muy favorable. Por un lado, con una elevada demanda y altos precios que han enfrentado nuestras exportaciones y, por otro, los reducidos precios de las importaciones de bienes de consumo y capital. A ello se han sumado las ventajosas condiciones financieras que han enfrentado las empresas. En esta presentación me referiré primero a las perspectivas de la economía mundial, para luego revisar la evolución de la economía chilena y terminar con unas reflexiones sobre la conducción de la política monetaria y sus principales riesgos enfrentados en la actual coyuntura.
Perspectivas de la Economía Mundial
Los últimos cinco años han marcado el mejor quinquenio en crecimiento, inflación y condiciones financieras que ha experimentado la economía mundial en más de 30 años. Este escenario, no obstante, ha estado cambiando en los últimos meses. Aunque las turbulencias en los mercados financieros globales desatadas desde mediados de julio se han reducido a partir de las decididas acciones tomadas por los bancos centrales de los países industriales, especialmente de la Fed, la aversión al riesgo se mantiene alta, la madurez de los créditos se ha reducido considerablemente y, con la excepción de empresas prime, las condiciones financieras en el mundo son más estrechas.
Se proyecta que las turbulencias en los mercados financieros globales tendrán efectos sobre las perspectivas de crecimiento de la economía mundial. En todo caso, hay que destacar que este ajuste encuentra a la mayor parte de las empresas y del sector bancario mundial en un muy buen pie, tal vez con la excepción de algunas economías de Europa del este.
El epicentro de este temblor está en Estados Unidos, cuya economía ya estaba experimentando un ajuste importante en su sector vivienda, el cual se proyecta que ahora será más intenso y prolongado como resultado del deterioro en las condiciones crediticias que experimenta su mercado hipotecario. A su vez, la caída en el precio de las viviendas y las condiciones financieras menos favorables que enfrentan los consumidores afectará el dinamismo del consumo privado de esa economía. Aunque el deterioro de las condiciones financieras no afecta mayormente a las empresas de primera línea, sus perspectivas económicas se han visto deterioradas por el menor dinamismo esperado para el consumo y por las condiciones financieras más restrictivas que enfrentan sus compradores y proveedores. No obstante lo anterior, es importante destacar que indicadores reales del tercer trimestre muestran una sorpresiva fortaleza del mercado laboral y del consumo.
En la Zona Euro y Japón, indicadores parciales muestran que el crecimiento del tercer trimestre se fortaleció después de un débil segundo trimestre, período en el que la actividad económica en Japón incluso se contrajo. Sin embargo, el consumo se mantiene débil en ambos casos y, especialmente en la Zona Euro, las condiciones financieras también se han deteriorado con efectos potenciales en el consumo y la inversión. En este sentido, los indicadores de confianza, tanto de empresas como de consumidores, están recogiendo perspectivas menos favorables.
Pese a la gran incertidumbre sobre los efectos que tendría el ajuste de los mercados financieros globales, las proyecciones de crecimiento mundial ya comienzan a mostrar una moderada revisión a la baja. Considerando lo antes mencionado, no es una sorpresa que estas revisiones afecten principalmente al crecimiento proyectado de las
economías industriales. El World Economic Outlook, presentado hoy por el FMI, reduce su proyección de crecimiento mundial para el 2008 en alrededor de medio punto porcentual, situándolo en 4,8%, con un crecimiento proyectado de EE.UU. de solo 1,9%.
En el mismo informe se corrigen también a la baja las proyecciones de crecimiento para el 2008 tanto de la Zona Euro como de Japón. Las correcciones para las economías emergentes son más marginales, particularmente para China, India y Rusia.
A pesar de los ajustes en los mercados financieros globales y en las perspectivas de crecimiento de las economías industriales, sorprenden las fuertes apreciaciones que han experimentado los mercados accionarios de los países emergentes. Esto último puede deberse a que los mercados anticipan que la desaceleración de los países industriales tendrá efectos solo reducidos en estas economías y que sus condiciones financieras no se verán mayormente afectadas. Ello, porque se combinan mayores primas por riesgo con tasas de interés más bajas en países industriales, resultado de la búsqueda de activos más seguros y expectativas de tasas de política monetaria menores que las anteriormente esperadas tanto para EE.UU. como para la Zona Euro.
En este escenario externo, los precios de los productos básicos se han mantenido altos y, en particular, el petróleo alcanza niveles nominales récord en dólares. Además, los precios internacionales de los alimentos siguen su tendencia alcista. Congruente con esto, las economías emergentes se muestran más dinámicas que lo anticipado y contribuyen en forma importante al crecimiento mundial. Así, China, India y Rusia explican en conjunto más de la mitad del crecimiento mundial del primer semestre de este año.
La Economía Chilena.
En Chile el marco de políticas e instituciones macroeconómicas y financieras ha permitido que las turbulencias en los mercados financieros internacionales tengan un efecto limitado. En particular, la gran solvencia fiscal y la política monetaria de metas de inflación con un tipo de cambio flotante han facilitado la manera en que la economía
chilena ha absorbido los shocks externos. Entre el 19 de julio y el 16 de agosto —el día anterior a cuando la Fed redujo su tasa de redescuento en 50 puntos base y autorizó el uso de bonos respaldados por hipotecas como colaterales— el peso se depreció levemente, la tasa de interés de los bonos a 10 años se redujo y el índice de precios de las acciones tuvo una de las menores caídas considerada una amplia gama de países industriales y emergentes.
La economía chilena inició un proceso de expansión a partir del tercer trimestre del 2006, registrando un incremento por encima de la tasa de crecimiento de tendencia.
Este crecimiento se ha apoyado en políticas macroeconómicas expansivas y un favorable escenario externo. Como resultado, se estima que en el segundo trimestre de este año el producto alcanzó un nivel en torno al que corresponde al producto de tendencia.
Indicadores parciales del tercer trimestre sugieren que el crecimiento de la actividad habría perdido fuerza y que fue menor que el proyectado en el Informe de Política Monetaria (IPoM) de comienzos de septiembre. Esto fue resultado, principalmente, del débil desempeño de los sectores ligados a los recursos naturales —minería, pesca y electricidad, gas y agua— a raíz de shocks de oferta relacionados con problemas técnicos en la minería y el reemplazo de generación hidroeléctrica por generación térmica basada en petróleo. Además, la industria manufacturera también tuvo una sorpresiva desaceleración cuyas causas y persistencia son aún difíciles de precisar. Por el lado de la demanda, el consumo privado ha estado creciendo en torno al 7% anual por varios trimestres y la inversión en capital fijo retomó un fuerte dinamismo después de la desaceleración experimentada en el segundo y tercer trimestre del 2006. Los indicadores parciales del tercer trimestre muestran que se mantuvo el dinamismo de la inversión y que el del consumo se redujo levemente. En lo que se refiere a la inversión, las importaciones de bienes de capital continúan dinámicas mientras los indicadores de inversión en edificación crecen en torno a 5% anual.
La expansión del consumo privado se sigue apoyando en un sólido mercado laboral, con un empleo que crece en torno a 3% anual y una tasa de desempleo corregida por estacionalidad que se mantiene bajo 7%, niveles que no se alcanzaban desde fines de
1998. En paralelo, las condiciones financieras se mantienen favorables. Las tasas de interés de los bonos a 10 años se mantienen en niveles bajos y el crecimiento anual de los agregados monetarios y crediticios sigue alto, destacando el crecimiento en las colocaciones a empresas. A su vez, las emisiones de acciones al tercer trimestre del año superaron los valores alcanzados en todo el año pasado. Sin embargo, la persistente debilidad de los indicadores de expectativas y el efecto de los aumentos recientes en el IPC sobre el ingreso de los hogares implican un riesgo a la baja para el crecimiento del consumo privado.
Como resultado, el crecimiento del producto y de la demanda agregada han estado algo por debajo de lo proyectado en el último IPoM. En ese informe se preveía un crecimiento del PIB para este año en el rango de 5,75 a 6,25% con un sesgo a la baja.
Con la evidencia acumulada desde entonces aumenta la probabilidad de que el crecimiento este año se ubique en torno a la parte baja de este rango. Las turbulencias en los mercados financieros internacionales pueden estar afectando las expectativas de consumidores y empresarios. De hecho, las expectativas de los consumidores se han deteriorado y las proyecciones de crecimiento reportadas en la encuesta de expectativas del Banco Central se han revisado a la baja para este año.
Al mismo tiempo, las principales novedades han estado en los registros de inflación, los que han subido de modo considerable en los últimos meses, alcanzando a septiembre tasas anuales de 5,8% tanto para el IPC total como para el IPC subyacente que excluye alimentos perecibles, combustibles y tarifas reguladas. Este sorpresivo aumento de la inflación ha estado influido por alzas simultáneas e inusuales en los precios de los alimentos, causadas por alzas en los precios de sus similares externos y por las condiciones climáticas internas especialmente adversas que afectaron los precios de frutas y verduras. Estas alzas no solo han persistido sino que se han intensificado en los últimos meses. A lo anterior se suma también la pronunciada alza en las tarifas eléctricas, resultante tanto de la menor disponibilidad de gas natural argentino como del reemplazo de generación de electricidad a partir de agua por generación a partir de petróleo. Este fenómeno de repunte en la inflación del IPC por un shock en los precios de alimentos no
es un problema aislado de Chile sino que afecta a un gran número de países emergentes, entre los que destacan Brasil, China, México y Sudáfrica. Por su parte, el impacto del shock de precios de alimentos en la inflación de los países industriales es menor porque
estos tienen una ponderación bastante inferior en las canastas de consumo en las que se basan sus IPCs, debido a sus altos ingresos.
Como resultado de estas sorpresas de precios, ahora se prevé que en los próximos meses la inflación anual se ubicará por sobre lo proyectado en el último IPoM.
Consecuente con el alza de la inflación, las distintas medidas de expectativas de inflación de corto plazo —para los próximos 12 meses— también han aumentado. A plazos mayores, sin embargo, las expectativas de inflación siguen ancladas en torno a 3%. Eso refleja la confianza de los agentes en el compromiso del Banco Central con la meta de inflación y el carácter transitorio de la reciente aceleración de la inflación, para volver al 3% en el transcurso del próximo año.
Las distintas medidas de inflación de tendencia también se han incrementado en los últimos meses, en línea con el repunte en los precios de alimentos no perecibles y la reducción en la brecha de capacidad (diferencia entre la medida de actividad efectiva y potencial) que se verificaba hasta el segundo trimestre. A su vez, la tasa de crecimiento de los salarios muestra aumentos en los últimos meses, exceptuando el último registro correspondiente a agosto. Por otra parte, el peso experimentó una apreciación nominal y real durante el último mes y las brechas de capacidad se han incrementado en los últimos meses.
Estos cambios en el frente inflacionario han sido la principal fuente de atención para el Banco Central en el diseño del curso de su política monetaria, siempre con el propósito de mantener la inflación, la mayor parte del tiempo, en 3% anual, con un rango de tolerancia de más/menos un punto porcentual. Con este objetivo, la política monetaria se ha ido ajustando para evitar que, como resultado de la evolución de las brechas y los potenciales efectos de segunda vuelta de los shocks de oferta, la inflación se aleje en forma persistente de 3% anual. Esto llevó al Consejo a incrementar la Tasa de Política
Monetaria (TPM) en 25 puntos bases por tres meses consecutivos, en julio, agosto y septiembre, llevándola hasta 5,75%. Sin embargo, ya en septiembre, como resultado de las turbulencias en los mercados financieros globales y sus potenciales consecuencias en el crecimiento de Chile, el Consejo decidió cambiar el sesgo al alza en la TPM por uno neutral. Esto fue confirmado en la reunión de octubre, donde el Consejo decidió la mantención de la TPM e indicó una vez más que la trayectoria futura de ella dependerá de la nueva información que se acumule y de sus implicancias para la inflación proyectada. Esta vez el Consejo fue más allá y manifestó que de particular importancia para el curso de la política monetaria futura será el desarrollo de la economía mundial, la eventual propagación de los recientes shocks inflacionarios internos a otros precios, especialmente la trayectoria de los salarios y las expectativas de inflación de mediano y largo plazo, así como la evolución de la brecha de capacidad.
El mercado también ha ajustado sus expectativas con respecto al curso futuro de la política monetaria a la luz de las noticias acumuladas tanto en el frente inflacionario interno como en la evolución esperada del crecimiento mundial. Como resultado de ello, ahora los precios financieros tienen implícitas expectativas de que se producirá un nuevo incremento en la TPM de 25 puntos base durante este año y un aumento adicional de igual magnitud el 2008. En contraste, la mayoría de los analistas consultados en la encuesta mensual de expectativas del Banco Central esperan solo un aumento adicional de 25 puntos base en la TPM en lo que resta del 2007 y todo el 2008.
La evolución del tipo de cambio merece una mención especial. La paridad peso/dólar ha experimentado una significativa baja en las últimas semanas, reflejando, en parte importante, el fenómeno de depreciación de la moneda estadounidense en los mercados internacionales, producto tanto del impulso monetario propiciado para compensar el estrechamiento de las condiciones financieras en los mercados desarrollados como del necesario ajuste de los desequilibrios de cuenta corriente entre las principales zonas económicas. Este fenómeno tensiona a los mercados financieros internacionales y preocupa a las autoridades económicas de los países industriales, especialmente a las de la Zona Euro. En el caso de Chile la apreciación del peso con
respecto al dólar de EE.UU. reduce la rentabilidad de aquellas actividades transables de nuestro país que no han podido ajustar sus precios en dólares frente a la pérdida de valor de esta moneda. Sin embargo, es importante destacar que gracias a la combinación que ha tenido Chile de una política fiscal que tiende a ahorrar los ingresos transitorios y de una política monetaria basada en metas de inflación con flexibilidad cambiaria, la apreciación nominal del peso con respecto al dólar ha sido una de las menores en el concierto internacional desde que, en febrero del 2002, comenzó la fuerte depreciación del dólar en los mercados internacionales de moneda.
En contraste, las medidas multilaterales de tipo de cambio real dan cuenta de una apreciación del peso más reducida, la que está asociada tanto a factores fundamentales — la pronunciada mejora en términos de intercambio— como a factores financieros más difíciles de cuantificar. Con todo, el tipo de cambio real efectivo es hoy solo levemente inferior al promedio de los últimos 15 años, a pesar de la fuerte alza en los términos de intercambio. Nuevamente, es la combinación de política fiscal y monetaria que ha seguido Chile la que ha permitido evitar una apreciación mayor del peso en términos reales y ha minimizado posibles efectos del tipo enfermedad holandesa, vale decir, de sobreapreciación transitoria asociada a un sobregasto insostenible.
Sin embargo, cabe destacar que el Banco Central observa con atención la evolución del tipo de cambio real y su relación con los cambios en sus fundamentales. En particular, frente a fuertes movimientos que no estén vinculados a cambios en sus fundamentales y que pueden ser seguidos de movimientos en la dirección opuesta, en un período acotado el Banco está preparado para usar los instrumentos de los que dispone y evitar efectos negativos sobre la economía.
Consideraciones Finales.
En los últimos meses se han estado conjugando varios shocks y novedades que requieren de una política monetaria especialmente vigilante para cumplir con el objetivo establecido en la Ley Orgánica Constitucional del Banco Central de velar por la
estabilidad de precios. Este objetivo es una condición necesaria para poder lograr un crecimiento sostenido a una tasa en torno al crecimiento de tendencia.
Los principales riesgos que concitan la atención actual del Banco Central son: (1) una eventual propagación de los shocks de precios de alimentos y de energía a la dinámica inflacionaria, en un cuadro de brechas de capacidad prácticamente cerradas e inflación transitoriamente elevada. Esta propagación puede darse por ejemplo a través de una inflación de salarios, por indexación y una reducida tasa de desempleo, o por un alza en las expectativas de inflación de mediano y largo plazo que las alejen en forma significativa de la meta de inflación; (2) mayores ajustes en los mercados financieros globales, con consecuencias más severas sobre el crecimiento mundial y los precios de los productos básicos; (3) algunos signos de moderación en el dinamismo del crecimiento interno, más allá de lo esperado.
Al estar particularmente atento a estos riesgos, el Banco Central mantiene su política de determinar el curso de la política monetaria acorde con su mandato constitucional de velar por la estabilidad de precios.
