MANTENER GRUPO AEROPORTUARIO DEL PACIFICO. Alcanza Altitud de Crucero; Bajando Recomendación a Mantener

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Latin American Equity Research

Reporte de la Compañía

Ciudad de México, 1º Diciembre, 2006

México – Aeropuertos

GRUPO AEROPORTUARIO DEL PACIFICO

MANTENER

Alcanza Altitud de Crucero; Bajando Recomendación a Mantener

Gonzalo Fernández*

Vivian Salomon*

México: Banco Santander, S.A. México: Banco Santander, S.A.

(5255) 5269-1931 (5255) 5269-1918

gofernandez@santander.com.mx vsalomon@santander.com.mx

(11/28/06)

P

RECIO

A

CTUAL

:

US$39.01/P$43.09

P

RECIO

O

BJETIVO

:

US$42.00/P$48.00

Lo Que Ha Cambiado

Recomendación: De Compra a Mantener

Precio Objetivo CA2007: Introduciendo US$42.00

EBITDA Estimado (US$): ’06 De 179 a 177 Mn ’07 De 205 a 197 Mn ’08 Introduciendo 229 Mn

Estadísticas de la Compañía

Bloomberg PAC Rango 52 Semanas (US$) 21.00-39.95

2007E P/U Rel al IPC (x) 1.39 2007E P/U Rel a Aeropuertos (x) 1.00

IPC (US$) 2,205.9

TCAC 3-años (05-08E) 21%

Capitalización Mdo (US$ Mn) 2,172.05

Float (%) 85%

Op. Diaria Prom. 3 M (US$000) 8.9 Acciones en Circulación Mn 55.68 Deuda Neta/Capital Acc. (x) 0.03 Valor en Libros por Acción (US$) 41.10

Estimaciones Razones de Valuación

2005 2006E 2007E 2008E

Utilidad Neta (P$) 658.8 758.7 1,203.9 1,290.1 UPA Actual 1.18 1.36 2.16 2.32 Utilidad Neta (US$ Mn) 62.0 69.0 104.7 112.2 UPADR Actual 1.11 1.24 1.88 2.01 P/U (x) 35.1 31.5 20.7 19.4 P/Ventas (x) 8.9 8.2 7.4 6.7 P/USPV (x) 18.3 16.2 11.7 13.1 FV/EBITDA (x) 12.9 11.7 10.6 9.3 FV/Ventas (x) 8.6 7.8 7.1 6.3 Rend. (Yield) FEL (%) 3.2% 3.5% 2.9% 4.0% Div por ADR (US$) 2.50 1.18 1.22 1.09 Rend. Div (yield) (%) 6.4% 3.0% 3.1% 2.8% Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment.

Tesis de Inversión:

En este reporte, estamos ajustando nuestras estimaciones para

reflejar: (1) un crecimiento en el tráfico de pasajeros menor al esperado para 2006;

(2) los beneficios de la resolución positiva de una apelación en relación al cálculo

del impuesto al activo; e (3) inversiones adicionales en el Aeropuerto Internacional

de Los Cabos. Como resultado, estamos estableciendo un precio objetivo para el

cierre de 2007 de US$42.00/48.00 y bajando la recomendación en la acción de

Compra a Mantener. (Ya no nos referiremos a nuestro precio objetivo para el cierre

de 2006 de US$38.00). A pesar de que seguimos considerando que GAP deberá ser

uno de los que más se beneficien por el desarrollo de aerolíneas de bajo costo en

México, con un aumento en la acción de 87% desde su oferta pública el 24 de

febrero de 2006, y cotizando ahora con un premio de 16% frente al FV/EBITDA

2007E de Asur, GAP, en nuestra opinión, ya alcanzó un nivel de valuación justo.

Razones para Cambiar nuestra Recomendación/ Precio Objetivo/

Estimaciones:

Considerando el crecimiento en el tráfico durante enero-octubre de

2006, estamos bajando nuestro pronóstico de crecimiento en el tráfico para todo

2007 de 9.5% a 6.4%, debido a que la suspensión parcial de Aerocalifornia afectó el

tráfico durante 2006. Estimamos un crecimiento en el tráfico de 9.5% para 2007 y

9.6% para 2008.

Adicionalmente, estamos incorporando el hecho de que GAP

obtuvo una resolución favorable de un tribunal mexicano en relación al cálculo

del impuesto al activo, implicando una recuperación no recurrente de

aproximadamente US$60 millones en impuestos pagados en años anteriores,

lo

cual deberá reducir la tasa efectiva de impuestos a 7% para 2007. Después de ello, la

tasa efectiva de impuestos podría decrecer de 42% en 2005 a 33% a partir de 2008.

Asimismo, estamos incorporando a nuestras inversiones de capital estimadas la

inversión de US$60 millones en el Aeropuerto Internacional de Los Cabos,

incluyendo la construcción de un nuevo edificio terminal.

Como resultado, estamos

bajando nuestro EBITDA estimado para 2007 de US$205 millones a US$197

millones y nuestro FEL estimado para 2007 de US$112 millones a US$74

millones.

Valuación y Riesgos a nuestra Tesis de Inversión:

La principal razón para bajar

nuestra recomendación en GAP es la valuación. Después de un incremento de 87%

en el precio de la acción desde la oferta pública primara de la compañía el 24 de

febrero de 2006, la acción está cotizando a un FV/EBITDA estimado de 10.6x para

2007, con un premio de 16% en comparación con Asur. Basados en nuestro precio

objetivo para el cierre de 2007, la acción ofrece un potencial de subida de 8% desde

el nivel actual, 5% arriba de nuestro potencial de subida estimado para el IPC. Por

ello, estamos bajando nuestra recomendación a Mantener. Los riesgos a nuestra tesis

de inversión incluirían: un tráfico de pasajeros menor al esperado en los aeropuertos

de GA; cambios en la regulación que pudieran implicar menores tarifas o mayores

gastos de capital; cambios en las preferencias de viaje; y desastres terroristas o

naturales que pudieran afectar el tráfico aéreo.

(2)

Grupo Aeroportuario del Pacífico (GAP) tiene una concesión renovable por 50-años para operar 12 aeropuertos en la

región noroeste de México. GAP opera aeropuertos en dos grandes ciudades metropolitanas (Guadalajara y Tijuana),

en cuatro destinos turísticos (Puerto Vallarta, Los Cabos, la Paz, y Manzanillo), y en seis ciudades de tamaño medio

(Hermosillo, Bajío, Morelia, Mexicali, Aguascalientes y Los Mochis). La mitad de los aeropuertos de GAP se

encuentran entre los diez aeropuertos con mayor actividad en México en términos de tráfico de pasajeros, siendo

Guadalajara el tercero mayor (5.6 millones de pasajeros en 2005) y Tijuana el quinto (3.5 millones). Durante todo

2005, GAP atendió a 19.1 millones de pasajeros y generó ventas de aproximadamente P$2.6 mil millones (US$244

millones), EBITDA de P$1.7 mil millones (US$162 millones) y reportó una utilidad neta de P$659 millones (US$562

millones).

T

ESIS DE

I

NVERSIÓN

Estamos actualizando nuestras estimaciones y valuación para GAP, incorporando un menor

tráfico de pasajeros al esperado para 2006, los beneficios de la resolución positiva de una

apelación en relación al cálculo del impuesto al activo, y la incorporación a nuestras inversiones

de capital de la inversión en el Aeropuerto Internacional de Los Cabos recientemente anunciada

para los próximos tres años. Como resultado, estamos cambiando nuestro EBITDA estimado

para 2007 de US$205 millones a US$197 millones y bajando nuestro FEL estimado de

US$112 millones a US$74 millones. Adicionalmente, estamos estableciendo un precio

objetivo para el cierre de 2007 de US$74 millones. Asimismo, estamos estableciendo un

precio objetivo para el cierre de 2007 de US$42.00 por ADR para GAP y estamos bajando

nuestra recomendación de Compra a Mantener.

T

RÁFICO DE

P

ASAJEROS

Durante los primeros 10 meses de 2006, el tráfico total de pasajeros en los aeropuertos de

GAP se expandió 7.0% AaA, con un incremento en el tráfico nacional de 6.2% y un

aumento en el tráfico internacional de 8.2%. Adicionalmente, el tráfico nacional se elevó un

sólido 19% AaA en octubre, cumpliendo nuestras expectativas de un impacto positivo de las

aerolíneas de bajo costo (ABCs) en Gap. No obstante, la suspensión en abril de 2005 de la línea

aérea regional Aerocalifornia, que representó 10% del tráfico de Gap en todo 2005, ha afectado el

tráfico, ya que sus rutas se han venido cubriendo sólo gradualmente por otras aerolíneas. Como

resultado, nuestra estimación inicial para un crecimiento en el tráfico de 9.5% para todo 2006

parecería difícil de alcanzar en este momento, y estamos bajando nuestro pronóstico para el

crecimiento en el tráfico de 2006 a 6.4%.

GAP reportó que, a septiembre de 2006, las aerolíneas de bajo costo representaron 28% del

tráfico nacional en sus aeropuertos. Adicionalmente, la Secretaría de Comunicaciones y

Transportes estima que a septiembre de 2006, las ABCs – después de menos de un año de iniciar

operaciones – han logrado una participación de mercado de aproximadamente 20% en vuelos

nacionales. No obstante, este positivo acontecimiento no ha sido suficiente para compensar el

negativo impacto de la suspensión de Aerocalifornia en GAP. El tráfico internacional se

incrementó 8.2% AaA durante los primeros 10 meses de 2006. Sin embargo, esta tendencia de

crecimiento no ha podido mantenerse, ya que el tráfico internacional decreció 6.9% AaA durante

el mes de octubre. Creemos que esta tendencia negativa podría continuar durante la temporada

alta de fin de año, ya que los destinos turísticos de GAP se beneficiaron en 2005 por el efecto de

sustitución, debido a que Cancún fue azotado por el huracán Wilma en octubre de 2005. Como

(3)

beneficiándose del acuerdo bilateral con E.U., el cual aumentó el número de aerolíneas de E.U.

operando en los aeropuertos mexicanos de dos a tres. Como resultado, pronosticamos una

expansión en el tráfico internacional de 10% en 2007, el cual daría como resultado un incremento

de 9.5% en el tráfico total de GAP. Para 2008, estimamos un crecimiento en el tráfico total de

9.6%, impulsado por un incremento en el tráfico nacional de 8.0% y por un avance de 12% en el

internacional.

Figura 1. GAP – Tráfico de Pasajeros (Miles)

Ene-Dic

Aeropuerto Oct 05 Oct 06 Crecim. Ene-Oct 05 Ene-Oct 06 Crecim 2006E Crecim

Guadalajara 448.6 522.4 16% 4,673.0 5,217.2 12% 6,259 11% Tijuana 261.1 312.4 20% 2,873.2 3,034.5 6% 3,699 7% Puerto Vallarta 172.1 176.6 3% 2,218.9 2,465.0 11% 2,995 9% Los Cabos 197.4 193.8 -2% 2,026.0 2,297.9 13% 2,729 11% Hermosillo 97.4 98.8 1% 1,015.7 961.1 -5% 1,157 -4% Bajío 83.3 87.5 5% 920.5 945.8 3% 1,160 4% Morelia 48.9 42.0 -14% 552.4 500.3 -9% 605 -9% Mexicali 41.6 38.4 -8% 460.3 420.9 -9% 508 -7% La Paz 35.5 42.5 20% 378.2 356.6 -6% 430 -5% Aguascalientes 26.3 30.4 16% 300.5 326.5 9% 386 9% Manzanillo 13.0 9.6 -26% 191.9 191.8 0% 242 1% Los Mochis 15.9 22.1 39% 170.4 160.5 -6% 193 -5% Total 1,441.1 1,576.5 9.4% 15,781.0 16,878.1 7.0% 20,363 6.4% Nacional 904.9 1077.2 19.0% 9,556.7 10,145.0 6.2% 12,289.9 7% Internacional 536.2 499.2 -6.9% 6,224.2 6,733.1 8.2% 8,072.9 6% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Figura 2. GAP – Resumen de Operación, 2005-2008E (en Millones de Pasajeros y Millones de P$)

2005 2006E 2007E 2008E

Tráfico Nacional 11.5 12.3 13.4 14.5 Crecimiento 1.1% 6.6% 9.1% 8.0% Internacional 7.6 8.1 8.9 9.9 Crecimiento 24.8% 6.1% 10.0% 12.0% Total 19.1 20.4 22.3 24.4 Crecimiento 9.3% 6.4% 9.5% 9.6% Ventas Reguladas 2,113 2,384 2,725 3,108 Ventas Comerciales 478.4 534.1 646.4 757.2 Crecimiento Real 20.2% 7.6% 16.7% 13.4%

Vtas. Com. por Pasajero 25.0 26.2 29.0 31.0 Vtas. Com. por Pasajero US$ 2.35 2.38 2.52 2.61 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

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Figura 3. GAP Estado de Resultados, 2005-2008E (Millones de Pesos)

2005 2006E 2007E 2008E

Ventas Totales 2,591 2,918 3,371 3,865

Crecimiento Real 14.5% 8.5% 11.4% 11.0%

Costos de Operación

Costo de Servicios 651 716 809 895

Cuota de Asistencia Técnica 92 106 123 143

Cuotas de Concesión 129 146 169 193 Depreciación 95 98 102 105 Amortización 522 542 562 581 Depreciación y Amortización 617 679 664 686 Costos Totales 1,489 1,646 1,765 1,917 % de las Ventas 57.5% 56.4% 52.4% 49.6% Utilidad de Operación 1,102.4 1,271.3 1,606.3 1,948.5 Margen de Operación 42.5% 43.6% 47.6% 50.4% EBITDA 1,719.5 1,950.2 2,270.6 2,634.9 Margen EBITDA 66.4% 66.8% 67.3% 68.2% CIF y Otros Ingresos 11 - 21 - 22 - 23 Provisión de Impuestos 454 491 380 635

Tasa de Impuestos 41% 39% 24% 33%

Utilidad Neta 659 759 1,204 1,290

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

A

EROLÍNEAS DE

B

AJO

C

OSTO

Como mencionamos anteriormente, la evolución de las ABCs en México durante el primer

año de operaciones ha sido positiva. De acuerdo con la Secretaría de Comunicaciones y

Transportes, la participación de mercado de las ABCs se ha incrementado de 3.9% en enero de

2006 a 13.6% en junio y 20.0% en septiembre. Los cambios de nuestras expectativas iniciales

incluyen en lanzamiento en diciembre de 2006 de Viva Aerobús, una asociación estratégica entre

Ryanair y Estrella Blanca, una de las mayores compañías de transporte en México, que tendrá

como base la ciudad de Monterrey. Sin embargo, la línea aérea brasileña Gol ha retrazado el

arranque de operaciones en México debido a que actualmente está evaluando las condiciones

competitivas del mercado mexicano. A Volar, con base en el aeropuerto de Tijuana, ha sido

particularmente importante para GAP.

(5)

Figura 4. Aerolíneas de Bajo Costo en México

Inversión

Inicial Rutas

Aerolínea Socios (US$ Mn) Flota Inicial Hubs Iniciales Estatus

Volaris Protego Televisa Carlos Slim TACA

US$100 7 Airbus Toluca Monterrey, Guadalajara, Tijuana y Cancún Inició Operaciones el 18 de marzo de 2006

Interjet Miguel Alemán ND 17 Airbus A-320 Toluca - Puebla Veracruz Oaxaca Cancún Inició Operaciones en diciembre de 2005 Click Mexicana ND 3-10 Fokker 100 Ciudad de

México Huatulco, Mérida, Oaxaca y Villahermosa Ya existía

A Volar Jorge Nehme US$30.0 2 Boeing 737 Tijuana ND Inició Operaciones en 2005 Viva Aerobús Ryanair y la

familia Alcántara

ND ND Monterrey México A iniciar operaciones en diciembre de 2006 Gol – México Gol

Fernando Chico Pardo ND 7 Boeing 737 – 300 Cancún ND Evaluando condiciones del mercado Nota: Los destinos en negritas son operados por GAP. ND no disponible. Fuentes: Reportes de la compañía, reportes de prensa, y Santander Investment.

R

EVISIÓN

F

ISCAL

F

AVORABLE PARA

GAP

El 20 de octubre de 2006, GAP anunció que dos Tribunales Colegiados declararon a su

favor (en contra de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, SHCP) en relación al

cálculo del Impuesto al Activo pagado por GAP en sus aeropuertos concesionados. Como

resultado, las autoridades fiscales estarían obligadas a aceptar la propuesta de GAP de calcular el

Impuesto al Activo considerando como base sólo el 15% pagado por la participación controladora

de la concesión, en lugar de incluir el valor de las mejorías a los aeropuertos y los derechos

comprados por terceros. A pesar de que la SHCP no ha anunciado su resolución final, esto

implicaría una reducción significativa en los impuestos pagados por GAP. La dirección mencionó

durante la conferencia de prensa del 3T06 que esto implicaría una recuperación de impuestos de

aproximadamente US$60 millones, lo cual, si se confirma, reduciría la tasa efectiva de impuestos

a cerca de cero para todo 2007. Después de ello, la tasa efectiva de impuestos podría reducirse de

42% en 2005 a 33% a partir de 2007. Como resultado de esta resolución, estamos

disminuyendo nuestra tasa efectiva de impuestos para GAP de 39% en 2006 a 24% en 2007

y 33% en 2008, y nuestra valuación de FED considera una tasa de impuestos en efectivo de 7%

en 2007.

I

NVERSIONES DE

C

APITAL

Como resultado de los cambios y adiciones al programa de inversiones de capital de GAP,

estamos modificando nuestra estimación de inversiones de capital para el periodo

2006-2010. El 27 de octubre de 2006, GAP anunció una inversión de P$650 millones en el

Aeropuerto Internacional de Los Cabos que incluiría la construcción de una nueva terminal

(Terminal 4), y mejoras en las terminales existentes, un nuevo edificio de aviación general, y

la ampliación de la plataforma comercial y de aviación general. Esta inversión es adicional a

(6)

las inversiones de capital obligatorias consideradas en el plan maestro de desarrollo 2005-2009 de

P$2,273 millones. La Terminal 4 consistirá de 22,00m2, de los cuales 5,000 m2 serán espacios

comerciales.

Se espera que la construcción inicie a principios de 2007. De acuerdo con el

comunicado de prensa de GAP, una tasa de crecimiento promedio anual en el exceso de tráfico de

18% en los últimos tres años justifica esta inversión. Debido a que esta inversión no se había

considerado en el plan maestro de desarrollo de cinco años 2005-2009 aprobado por la Secretaría

de Comunicaciones y Transportes, la inversión adicional no implicaría un incremento en las

tarifas reguladas.

Adicionalmente, se incluirá una inversión de P$333 millones en equipo de escaneo de

equipaje programada originalmente para 2006 en el pronóstico de inversiones de capital

para 2007. Esta inversión es con el fin de cumplir con las regulaciones de seguridad adicionales

establecidas por las autoridades de E.U. desde 2006. Sin embargo, esta inversión se retrazó debido

a la falta de un acuerdo entre los operadores de aeropuertos y las aerolíneas en relación a la

responsabilidad última del escaneo de equipaje.

De acuerdo con nuestras estimaciones, la generación de flujo de efectivo interno de GAP

será suficiente para financiar estas inversiones de capital adicionales sin necesidad de

incurrir en deuda. Por ello, estamos manteniendo nuestra suposición de cero apalancamiento

para GAP. Sin embargo, en la conferencia de prensa del 3T06, la dirección abrió la posibilidad de

financiar las inversiones en el Aeropuerto Internacional de Los Cabos con deuda, buscando

beneficios fiscales y una estructura de capital más eficiente. No estamos asumiendo este escenario

hasta que sea confirmado por la compañía. Creemos que la fuerte generación de FEL de GAP

deberá permitirle a la compañía continuar su política de dividendos; por ello, estamos estimando

dividendos en efectivo de US$75 millones anuales tanto en 2007 como en 2008, lo cual implicaría

un rendimiento por dividendos (yield) cercano a 3%, basados en el precio actual de la acción.

Figura 5. GAP – EBITDA e Inversiones de Capital, 2006E-2010E (Millones de Dólares*)

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 177 48 197 112 222 67 244 38 261 38 0 50 100 150 200 250 300

2006E 2007E 2008E 2009E 2010E

(7)

E

STIMACIONES

R

EVISADAS

Figura 6. GAP – Estimaciones Revisadas, 2006E-2008E (Millones de Dólares*)

2006E 2007E 2008E

Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Introduciendo

Ventas 267 265 -0.7% 302 293 -2.9% 336 Utilidad de Op. 121 116 -4.5% 149 140 -6.3% 169 Margen de Op. 45.3% 43.6% -1.7% 49.3% 47.6% -1.7% 50.4% EBITDA 179 177 -1.0% 205 197 -3.7% 229 Utilidad Neta 71 69 -2.9% 89 105 17.6% 112 UPA 1.28 1.24 -3.2% 1.6 1.88 17.5% 2.01

*Excepto datos por acción. ND No disponible. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Oportunidades Riesgos

• GAP deberá beneficiarse del aumento en los viajes aéreos en México como consecuencia de los cambios estructurales en la industria.

• Un marco legal claro y “amigable”.

• Una fuerte generación de flujo de efectivo libre, cero deuda, y una atractiva política de dividendos.

• Una desaceleración económica en E.U. y/o en México afectaría los viajes aéreos y el tráfico para GAP.

• Cambios en la preferencia de destinos turísticos.

• Actos terroristas y desastres naturales que podrían afectar el tráfico aéreo.

• Cambios en la regulación que pudieran afectar la rentabilidad.

VALUACIÓN

A pesar de que continuamos teniendo una visión positiva de GAP como una manera de

beneficiarse del desarrollo de los viajes aéreos en México, particularmente del aumento en la

participación de las ABCs y del acuerdo bilateral con E.U., estamos bajando nuestra

recomendación de Compra a Mantener. La razón principal de esta baja es la valuación.

Después de un incremento de 87% en el precio de la acción desde la oferta pública de la

compañía el 24 de febrero de 2006, GAP está cotizando con un premio de 16% frente a Asur

en FV/EBITDA 2007E. Por ello, en nuestra opinión, GAP está cerca de alcanzar un nivel de

valuación justo. Adicionalmente, basados en nuestro precio objetivo para el cierre de 2007, la

acción ofrece un potencial de subida de 8% desde el nivel actual, 5% arriba de nuestro potencial

de subida para el IPC, lo cual es consistente con nuestra recomendación de Mantener bajo nuestro

esquema de recomendaciones.

Nuestro precio objetivo está basado en una valuación por flujo de efectivo libre descontado,

con una tasa de descuento de 10.6% y una tasa de crecimiento terminal de 2.5% e implica

un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 11.4x para 2007E, similar al actual múltiplo para 2006E.

El cálculo de nuestro CCPP considera una tasa libre de riesgo de 5.0%, un diferencial riesgo país

de 80 puntos base para México, y un premio por riesgo accionario de 5.5%. También usamos una

beta de 0.87% y una estructura de capital accionario de 100%. Es importante mencionar que la

compañía ha expresado su intención de financiar la inversión de US$60 millones para la

ampliación del Aeropuerto Internacional de Los Cabos con deuda. Si así se confirmara, el

apalancamiento de la compañía disminuiría nuestra cifra de costo de capital y tendría un impacto

positivo en la valuación por FED de GAP.

(8)

Figura 7. GAP – Flujo de Efectivo Libre, 2008E-2016E (Millones de Dólares)

2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

Valor Terminal EBITDA 222 244 261 279 299 320 339 359 381 404 Impuestos en Ef. 53 61 66 56 60 58 58 54 53 50 Inv. de Capital 67 38 38 40 43 46 49 52 55 58 Cap. de Trabajo 14 15 16 17 19 20 21 22 24 25 FEL 87 130 141 166 178 196 212 231 249 270 3,353

Fuente: Estimaciones de Santander Investment.

Figura 8. GAP – FEL Descontado, 2008E-2016E (Millones de Dólares*)

2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

Valor Terminal Valor Presente 79 107 104 111 108 108 105 104 101 99 1,229 Firm Value 2,254 Efectivo Neto 83 Cap Mdo. 2,337 No. Acc. Mn 55.68 Precio Objetivo 42.00 Precio Actual 39.01 Pot. Subida 8% Rend. por Div 3% Retorno Total 11%

*Excepto datos por acción. Fuente: Estimaciones de Santander Investment.

TABLA DE VALUACIÓN COMPARATIVA

Actualmente, GAP está cotizando a un FV/EBITDA estimado 2007E de 10.6x y 9.3x para

2008E, con premios de 16% y 19%, respectivamente, en comparación con nuestros

múltiplos estimados para Asur para los mismos periodos. En términos de P/U, la acción está

cotizando en línea con la de Asur para 2007E y con un premio de 9% para 2008E. En nuestra

opinión, GAP debe cotizar con un premio frente a Asur porque, para GAP, hay una mejor

diversificación del tráfico entre sus aeropuertos, lo cual reduce el riesgo. Sin embargo, creemos

que el premio actual es muy alto. Adicionalmente, pronosticamos un mejor momentum para el

crecimiento del tráfico para Asur a partir del 4T06, ya que Cancún tendrá una base de

comparación muy baja en el 4T06 debido al daño ocasionado por el huracán Wilma en octubre de

2005. En contraste, como el turismo se movió de Cancún a otros destinos usando los aeropuertos

de GAP, GAP se benefició el año pasado de esta sustitución y su 4T06 tendrá una alta base de

comparación.

Figura 9. Valuación Comparativa de Grupos de Aeropuertos Mexicanos

US$/ADR CA07 Precio Pot. Su/ P/U FV/EBITDA Cap Mdo

Compañía Rec. 11/24 Objetivo Bajar 2007E 2008E 2007E 2008E US$ Mn

GAP Mant 39.01 42.00 8% 20.7 19.4 10.6 9.3 2,172

Asur Compra 41.53 46.00 11% 21.3 18.3 9.2 7.8 1,246

GAP/Asur -3% 9% 16% 19%

(9)

Figura 10. México – Proyecciones Económicas, 2005-2008P

2005 2006E 2007F 2008F

PIB Real (%) 3.0% 4.8% 4.0% ND

Inflación CPI (%) 3.3% 3.8% 3.7% ND

Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) 10.63 11.00 11.50 ND

Tipo de Cambio US$ (Promedio) 10.89 10.91 11.30 ND

Tasa de Interés (Fin de Año) 8.2% 7.0% 6.5% ND

Tasa de Interés (Promedio) 9.2% 7.2% 6.7% ND

Balance Fiscal (% del PIB) -0.2% 0.0% 0.0% ND

Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -0.6% -0.3% -0.8% ND Reservas Internacionales (US$ mil mill.) 68.7 71.7 74.6 ND

Deuda Externa Total (% del PIB) 16.8% 13.3% 12.8% ND

ND no disponible. Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.

R

IESGOS A

N

UESTRA

T

ESIS DE

I

NVERSIÓN

En nuestra opinión, la saturación de los aeropuertos de la Ciudad de México y Toluca

podría representar un cuello de botella para la expansión de las ABCs que tienen como base

estos aeropuertos. De acuerdo a varios reportes recientes en la prensa local, Volaris e Interjet,

ambas basadas en el aeropuerto de Toluca, han retrazado la expansión de sus flotas debido a la

saturación en este aeropuerto. Hoy en día, el gobierno de México está trabajando en la ampliación

de ambos aeropuertos con el fin de permitir un crecimiento adicional de estas aerolíneas. Se

espera que la ampliación concluya durante 2007. Sin embargo, creemos que la saturación de estos

aeropuertos podría ser positiva para GAP ya que esta situación podría motivar a otras aerolíneas a

que establezcan su base en los aeropuertos de Tijuana o Guadalajara, los cuales están lejos de

alcanzar un nivel de saturación.

El tráfico en los aeropuertos de GAP no está controlado directamente por la compañía y

podría verse afectado por cambios en las condiciones económicas, particularmente en E.U. y

México.

Los cambios en las preferencias de viajes de placer, el gasto en el consumo, tipo de

cambio y costos comparativos del turismo internacional podrían afectar asimismo los destinos

turísticos de GAP. Adicionalmente, los viajes aéreos son altamente sensibles a actos terroristas y

desastres naturales tales como huracanes, terremotos, etc.

GAP podría también verse afectada por la salud económica de las líneas aéreas nacionales e

internacionales, las cuales podrían verse influenciadas por un decremento en el tráfico aéreo, un

aumento en la competencia de tarifas, mayores precios de combustible, y costos laborales, entre

otros factores. Después de los negativos efectos en los viajes aéreos en relación al desastre del

11de septiembre de 2001, la industria de líneas aéreas a nivel mundial, incluyendo las mexicanas,

han experimentado una significativa recuperación financiera. Sin embargo, si la industria fuera

golpeada por otra ola de turbulencia financiera, esto podría dar como resultado una reducción en

el número de rutas y frecuencias de vuelos, y un menor tráfico en los aeropuertos de GAP.

En nuestra opinión, el lanzamiento de aerolíneas de bajo costo en México deberá ser positivo

para GAP, ya que el aumento en la competencia deberá conducir a un incremento en los viajes

nacionales. La naturaleza de bajo costo de estas líneas aéreas podría generar presión en las tarifas

que cobra GAP actualmente. Los continuos incrementos de los costos del combustible podrían

afectar la rentabilidad tanto de las aerolíneas de bajo costo como de las regulares. Esto podría

implicar incrementos en las tarifas o menores frecuencias, dando como resultado un menor tráfico

para GAP.

Debido a que GAP opera bajo una concesión otorgada por el gobierno de México, se trata de

un negocio regulado. El gobierno establece la tarifa máxima que GAP puede cargar y el

programa mínimo de inversiones de capital bajo el plan maestro de desarrollo a cinco años. Una

revisión negativa de las tarifas cobradas por GAP y de las inversiones de capital podría impactar

el costo integral de financiamiento y la generación de FEL en un futuro. El gobierno aprobó el

(10)

plan maestro de desarrollo de GAP para el periodo 2005-2009 a finales de 2003, estableciendo lo

que consideramos como términos favorables para GAP. La próxima revisión está programada

para realizarse en 2009.

Hasta ahora, GAP sólo ha invertido su flujo de efectivo en hacer mejoras en los aeropuertos que

opera de acuerdo con el programa de inversiones de capital obligatorias estipulado en el Plan

Maestro de Desarrollo definido por el gobierno federal, y el exceso de efectivo se ha distribuido

entre los accionistas a través de dividendos. Sin embargo, no existe la certeza de que en un

futuro los accionistas controladores no inviertan en otros aeropuertos o negocios

relacionados. Estas inversiones podrían alterar la actual rentabilidad de GAP, su

crecimiento y valuación y podrían implicar cambios en su política de dividendos y/o en su

política de cero deuda.

(11)

E

STADOS

F

INANCIEROS

Figura 11. GAP – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2005-2008E (Millones de

Dólares)

Estado de Resultados 2005 % 2006 % 2007E % 2008E %

Ventas 244 100% 265 100% 293 100% 336 100%

Costo de Ventas NS NS NS NS NS NS NS NS

Utilidad Bruta NS NS NS NS NS NS NS NS

Gastos de Oper. y Adm. 140 57% 150 56% 153 52% 167 50%

Utilidad de Operación 104 43% 116 44% 140 48% 169 50% Depreciación 58 24% 62 23% 58 20% 60 18%

EBITDA 162 66% 177 67% 197 67% 229 68%

Costo Integral de Financiamiento 1 0% - 2 -1% - 2 -1% - 2 -1%

Intereses Pagados ND ND ND ND ND ND ND ND

Intereses Ganados ND ND ND ND ND ND ND ND

REPOMO ND ND ND ND ND ND ND ND

Ganancia/Pérd. Cambiaria - 0% - 0% - 0% - 0% Otras Operaciones Financieras - 0% - 0% - 0% - 0% Utilidad Antes de Impuestos 103 42% 118 44% 142 48% 171 51% Provisión de Impuestos 43 18% 45 17% 33 11% 55 16% Utilidad después de Impuestos 60 25% 73 27% 109 37% 0 0% Subsidiarias - 0% - 0% - 0% - 0% Partidas Extraordinarias - 0% - 0% - 0% - 0% Participación Minoritaria - 0% - 0% - 0% - 0%

Utilidad Neta 62 25% 69 26% 105 36% 112 33%

Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2008E %

Activo 2,289 100% 2,305 100% 2,322 100% 2,444 100%

Activo Circulante 120 5% 135 6% 122 5% 172 7% Efectivo y Equivalentes 85 4% 97 4% 80 3% 123 5% Cuentas por Cobrar 34 1% 37 2% 41 2% 47 2% Inventario - 0% - 0% - 0% - 0% Otros Activos Circulantes 2 0% 2 0% 2 0% 2 0% Activo Largo Plazo 2,169 95% 2,170 94% 2,199 95% 2,272 93% Activo Fijo 2,087 91% 2,079 90% 2,111 91% 2,183 89% Activo Diferido 66 3% 75 3% 72 3% 73 3% Otros Activos 16 1% 16 1% 16 1% 17 1%

Pasivo 27 1% 29 1% 32 1% 37 2%

Pasivo Corto Plazo 22 1% 24 1% 26 1% 30 1%

Proveedores ND ND ND ND ND ND ND ND

Préstamos a Corto Plazo ND ND ND ND ND ND ND ND

Otros Pasivos a Corto Plazo ND ND ND ND ND ND ND ND

Préstamos a Largo Plazo 5 0% 5 0% 6 0% 7 0% Pasivo Diferido - 0% - 0% - 0% - 0% Otros Pasivos - 0% - 0% - 0% - 0%

Participación Mayoritaria 2,263 99% 2,276 99% 2,290 99% 2,407 98%

Capital 2,263 99% 2,276 99% 2,290 99% 0 0%

Participación Minoritaria - 0% - 0% - 0% - 0%

Flujo de Efectivo 2005 2006E 2007E 2008E

Utilidad Neta Mayoritaria 62 69 105 112

Partidas No Monetarias 71 70 71 74

Cambios en Capital de Trabajo -10 -11 -12 -14

Inc. de Capital/Dividendos -99 -68 -68 -63

Inversiones de Capital 0 0 0 0

Flujo de Efectivo Neto -55 -48 -112 -69

Efectivo al Inicio del Periodo -31 12 -16 41

Efectivo al Cierre del Periodo 116 85 96 82

(12)
(13)

Figura 12. GAP– Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2005-2008E (Millones

de Pesos)

Estado de Resultados 2005 % 2006 % 2007E % 2008E %

Ventas 2,591 100% 2,918 100% 3,371 100% 3,865 100%

Costo de Ventas NS NS NS NS NS NS NS NS

Utilidad Bruta NS NS NS NS NS NS NS NS

Gastos de Oper. y Adm. 1,489 57% 1,646 56% 1,765 52% 1,917 50%

Utilidad de Operación 1,102 43% 1,271 44% 1,606 48% 1,948 50% Depreciación 617 24% 679 23% 664 20% 686 18%

EBITDA 1,720 66% 1,950 67% 2,271 67% 2,635 68%

Costo Integral de Fin 11 0% - 21 -1% - 22 -1% -23 -1%

Intereses Pagados ND ND ND ND ND ND ND ND

Intereses Ganados ND ND ND ND ND ND ND ND

REPOMO ND ND ND ND ND ND ND ND

Ganancia/Pérd. Cambiaria 0 0% 0- 0% 0- 0% 0- 0%

Otras Operaciones Financieras 0 0% 0- 0% 0- 0% 0- 0%

Utilidad Antes de Impuestos 1,092 42% 1,293 44% 1,628 48% 1,971 51% Provisión de Impuestos 454 18% 491 17% 380 11% 635 16% Utilidad después de Impuestos 637 25% 801 27% 1,248 37% 1336 0%

Subsidiarias 0 0% 0- 0% 0- 0% 0- 0%

Partidas Extraordinarias 0 0% 0- 0% 0- 0% 0- 0%

Participación Minoritaria 0 0% 0- 0% 0- 0% 0- 0%

Utilidad Neta 659 25% 759 26% 1,204 36% 1,290 33%

Balance General 2005 % 2006E % 2007E % % %

Activo 24,345 100% 25,359 100% 26,702 100% 28,110 100%

Activo Circulante 1,281 5% 1,489 6% 1,409 5% 1,978 7% Efectivo y Equivalentes 899 4% 1,062 4% 917 3% 1,416 5% Cuentas por Cobrar 362 1% 407 2% 471 2% 540 2%

Inventario 0 0% 0 0% 0 0% 0 0%

Otros Activos Circulantes 19 0% 20 0% 21 0% 21 0% Activo Largo Plazo 23,065 95% 23,870 94% 25,294 95% 26,132 93% Activo Fijo 22,191 91% 22,871 90% 24,277 91% 25,099 89% Activo Diferido 702 3% 820 3% 831 3% 842 3% Otros Activos 172 1% 178 1% 185 1% 191 1%

Pasivo 285 1% 321 1% 370 1% 425 2%

Pasivo Corto Plazo 233 1% 262 1% 303 1% 347 1%

Proveedores ND ND ND ND ND ND ND ND

Préstamos a Corto Plazo ND ND ND ND ND ND ND ND

Otros Pasivos a Corto Plazo ND ND ND ND ND ND ND ND

Préstamos a Largo Plazo 52 0% 59 0% 68 0% 78 0%

Pasivo Diferido 0 0% 0 0% 0 0% 0 0%

Otros Pasivos 0 0% 0 0% 0 0% 0 0%

Participación Mayoritaria 24,061 99% 25,039 99% 26,332 99% 27,685 98%

Capital 24,061 99% 25,039 99% 26,332 99% 1 0%

Participación Minoritaria 0 0% 0 0% 0 0% 0 0%

Flujo de Efectivo 2005 2006E 2007E 2008E

Utilidad Neta Mayoritaria 659 759 1204 1290

Partidas No Monetarias 755 769 812 856

Cambios en Capital de Trabajo -103 -118 -137 -158

Inc. de Capital/Dividendos -1052 -748 -780 -722

Inversiones de Capital 0 0 0 0

Flujo de Efectivo Neto -587 -533 -1283 -797

Efectivo al Inicio del Periodo -329 128 -184 469

Efectivo al Cierre del Periodo 1229 934 1101 948

(14)

EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN

GAP – Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares)

80 90 100 110 120 130 140 150 Fe b -0 6 M a r-0 6 A p r-0 6 May -06 Ju n -0 6 Ju l-0 6 Au g -0 6 Se p -0 6 Oct -0 6 No v -0 6

GAP

IPC

(15)

OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA

DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA

PRIVADA SANTANDER

Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10

Col. Lomas de Santa Fé México, D.F.

C.P. 01219 Tel. 52-69-21-62

DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER

Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé

México, D.F.

C.P. 01219 Tel. 52-57-80-00

OFICINA AGUASCALIENTES

Av. De las Américas No. 1702 Col. El Dorado

Aguascalientes, Ags. C.P. 20235

Tel. (01449) 140-54-16

CN MONTERREY

Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P. 66250

Tel. (0181) 83-18-43-00

CN LOMAS

Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F.

C.P. 11000 Tel. 52-49-67-00 /01

OFICINA CULIACÁN

Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa

Culiacán, Sin. C.P. 80129 Tel. (01 667) 717-87-80 al 83

CN PUEBLA

33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas

Puebla, Pue. C.P. 72400

Tel. (01222) 249-95-68

CN REFORMA

Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México, D.F Tel. 52-81-15-06.

CN GUADALAJARA

Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club

Guadalajara, Jal. C.P. 44610

Tel. (01 333) 669-62-69

OFICINA QUERÉTARO

Av. Bernardo Quintana No. 576 P.B. Col. Arboledas

Querétaro, Qro. C.P. 76140

Tel. (01 442) 309-17-80 / 84

CN PEDREGAL

Periférico Sur No. 3395 Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P. 14120

Tel. 56-29-99-83

CN HERMOSILLO

Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo

Col. Country Club

Hermosillo, Son. C.P. 83010 Tel. (01 662) 289-00-20

OFICINA SAN LUIS POTOSÍ

Av. Venustiano Carranza No. 1925 Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luís Potosí, S.L.P. C.P. 78260

Tel. (01444) 826-11-02/66

CNLEÓN

Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto.

C.P. 37160

Tel. (01 477) 773-37-47

OFICINA TIJUANA

Erasmo Castellanos No. 1856 Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P. 22320 Tel. (01 664) 633-45-37 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México. D.F. Tel. 52-81-15-06 / 52-29-53-00 CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P. 97000 Tel. (01 999) 942-55-27 OFICINA VERACRÚZ

Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver.

C.P. 94298

Tel. (0122) 99-21-94 – 37

REFORMA - LOMAS

Av. Paseo de la Reforma No 330 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México. D.F. Tel. 52-49-33-00

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