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Tasas reales: invertir con inflación baja

Franklin Templeton: Cultura y Valores

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2 FIBRAS: valor de capitalización. Fuente: Franklin Templeton

“No creo que sea exageración decir que la historia es en gran parte la historia de la inflación” – Friedrich August von Hayek

Inflación en México

La historia reciente de México ha sido marcada por periodos de inflación alta, y a veces, poco controlable. En las décadas de los 70-90 hubo inflaciones hasta arriba del 50% anual, casi llegando a hiperinflación (Gráfica 1). En un esfuerzo por hacer atractivas las inversiones mexicanas, el gobierno lanzó en junio de 1989 los primeros “ajustabonos” (bonos indexados al índice inflacionario), los cuales se convirtieron en 1996 en Udibonos (bonos indexados a una Unidad de Inversión – UDI). Estos bonos ofrecen al inversionista una tasa “real” (arriba de la inflación), en contraste con bonos “nominales” (“Mbonos”, emitidos por el gobierno). Hay también emisoras no-gubernamentales para ambos bonos.

Gráfica 1. Inflación 12 meses (%) 1975-2015. Fuente: INEGI

RESUMEN

• Después de casi tres décadas de niveles altos y casi incontrolables, la inflación en

México ha sido controlada desde 2000, y actualmente se encuentra en mínimos históricos (2.87%), con expectativas a futuro ancladas.

• Desde 2000, la inversión en bonos de tasa nominal (bonos nominales) ha dado

ligeramente mejor rendimiento que los de tasa real (bonos reales) pero con mayor riesgo, por la falta de protección contra inflación. A su vez, los bonos reales son más escasos y menos bursátiles que los nominales.

• Actualmente, el rendimiento estimado de los bonos reales a corto y largo plazo es

mayor que la tasa de los bonos nominales, a pesar de su menor riesgo. Por lo tanto, consideramos subvaluados los bonos reales.

• Riesgos de inversión en bonos reales incluyen baja liquidez, la posibilidad de error

en las expectativas de inflación, y probabilidad de alza de tasas en México y EU.

• Para la proporción de deuda en las carteras, tomando en cuenta los riesgos

señalados, nos gustan más los bonos reales, de corta duración.

Equipo de Gestión de Inversiones, FTSAM

Timothy Heyman, CBE

Presidente

Ramsé Gutiérrez, CFA

Gestor de Cartera / VP Deuda

Luis Gonzalí, CFA

Gestor de Cartera, Deuda

Jorge Marmolejo, CFA

Gestor de Cartera, Deuda

Analista: Nadia Montes de Oca y Maria Rosa Sulser

Franklin Templeton Servicios de Asesoría México • Establecido en 2013. • Subsidiaria de Franklin Templeton Investments. • Soluciones de inversión para nuestros clientes, tomando en cuenta sus necesidades, y el entorno global y local.

• Equipo de gestión con más de 20 años de experiencia.

• Pioneros en inversiones mexicanas.

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En contraste con décadas anteriores, desde principios de la primera década del siglo XXI, la inflación se ha ido controlando, y actualmente está en niveles mínimos de la historia mexicana (2.87% anual, a la primera quincena de junio). México ha vivido (con excepción de un pequeño periodo en 2008) casi 15 años de inflaciones anuales por debajo del 5.5%.

En sus informes trimestrales de inflación, Banxico opina que las expectativas de inflación están “ancladas”, y espera que la inflación para 2015 esté por debajo del 3%, y su encuesta más reciente estima que llegue a 3.71% en los próximos 12 meses. En este Comentario, analizamos los beneficios comparativos de inversión entre bonos reales y nominales.

Deuda nominal y real 2001-2015

Los benchmarks oficiales de instrumentos de deuda empezaron a calcularse al inicio del año 2001, con el establecimiento autorizado de la figura de “proveedor de precios”, como PiP y Valmer. En la Gráfica 2 analizamos los benchmarks desde incepción, su rendimiento y riesgo anualizado, su duración, y el “Sharpe ratio” (medida de eficiencia que relaciona el riesgo y el rendimiento).

Gráfica 2. Rendimiento, riesgo, Sharpe y duración de benchmarks nominales y reales para plazos señalados. Fuente: PiP.

Para todos los plazos, el rendimiento es mayor en el caso de bonos nominales, con mayor riesgo (medido como desviación estándar de los rendimientos mensuales de los benchmarks) que los bonos reales. Este fenómeno sucede debido a que el rendimiento real de los bonos reales es predeterminado, mientras que en el caso de bonos nominales, por el riesgo inflacionario, es incierto. En todos los plazos, los Sharpe ratio son similares, pero para plazos de 5 y 10 años, el de los instrumentos reales es mejor, mientras que para plazos de 20 y 30 años el de los nominales es ligeramente mejor.

Estructura actual del mercado mexicano de bonos nominales y reales

Al 25 de junio, el mercado total de bonos AAA de tasa fija valía $8.3 billones (US$535 mmn.), de los cuales 81% eran nominales y 19% reales (Gráfica 3).

Gráfica 3: Bonos AAA nominales y reales: composición del mercado de al 25 de junio. Fuente: PiP

Ambos instrumentos (nominal y real) tienen los mismos sectores, con ponderaciones distintas (Gráfica 4): 2 grandes sectores (Gubernamental y Servicios Financieros) y 7 menores.

Rendimiento anualizado Riesgo anualizado Sharpe Ratio Duración Fecha inicio*

PiPG-Fix5A 10.56% 4.54% 0.95 3.04 PiPG-Real5A 9.83% 3.56% 1.01 4.38 PiPG-Fix10A 10.62% 7.43% 0.62 5.49 PiPG-Real10A 10.22% 5.60% 0.75 6.30 PiPG-Fix20A 11.23% 11.11% 0.49 8.62 PiPG-Real20A 10.04% 9.50% 0.45 9.55 PiPG-Fix30A 9.13% 13.77% 0.30 10.55 PiPG-Real30A 7.87% 13.28% 0.22 15.27

* Fecha de inicio refleja desde que se tienen datos disponibles de PiP

7/17/2007 2/28/2001 7/25/2001 1/20/2005

81%

19%

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Gráfica 4: Bonos AAA nominales y reales: composición sectorial. Fuente: PiP

La mayor escasez de bonos reales también resulta en una menor bursatilidad (Gráfica 5)

Gráfica 5: Bonos nominales y reales gubernamentales: razón de operación de los últimos 30 días entre valor en circulación. Fuente: PiP y Banxico.

Bonos reales están subvaluados

La tasa de rendimiento de un bono nominal se compone de dos elementos: la tasa del bono gubernamental subyacente, y la sobretasa que paga respecto al bono gubernamental. La tasa de un bono real se compone de tres elementos: la tasa del bono gubernamental subyacente, la sobretasa que paga respecto al bono gubernamental y la inflación estimada para los próximos 12 meses. En la encuesta más reciente de Banxico, la inflación estimada para los siguientes 12 meses es de 3.71%. Si sumamos los elementos que componen las tasas nominales y reales, en relación a los sectores arriba señalados, observamos que prácticamente en cada sector la tasa combinada de bonos reales (tasa real+sobretasa+inflación) es mayor que la de bonos nominales (Gráfica 6).

Gráfica 6: Bonos nominales y reales: desglose de la tasa nominal total entre tasa subyacente, sobretasa e inflación. Fuente: PiP

ENERGÍA 3.51% GUBERNAMENTAL 40.49% INDUSTRIAL 0.21% MATERIALES 0.05% PRODUCTOS DE CONSUMO FRECUENTE 0.47% SERVICIOS DE TELECOMUNICA CI ONES 1.00% SERVICIOS FINANCIEROS 53.10% SERVICIOS PÚBLICOS 1.09% SERVICIOS Y BIENES DE CONSUMO NO BÁSICO 0.09%

Bonos nominales AAA

ENERGÍA 2.89% GUBERNAMENTAL 81.65% INDUSTRIAL 1.22% MATERIALES 0.00% PRODUCTOS DE CONSUMO FRECUENTE 0.71% SERVICIOS DE TELECOMUNICA CI ONES 0.25% SERVICIOS FINANCIEROS 12.98% SERVICIOS PÚBLICOS 0.24% SERVICIOS Y BIENES DE CONSUMO NO BÁSICO 0.06%

Bonos reales AAA

5.48 7.16 7.32 5.64 8.23 6.84 7.98 6.96 6.50 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 G U B E R N A M E N T A L E NE RG ÍA IN D US T RI A L M A T E R IA L E S P RO DU CT O S DE CO NS UM O F R E CU E N T E S E R V IC IOS D E T E L E C O M U NI CA C IO N E S E R V IC IOS F IN A N C IE R OS S ER V IC IO S PÚ BL IC O S S E R V IC IO S Y B IE N E S D E CO NS UM O NO B Á S IC O Y TM pr om e di o ponde ra do (% )

Bonos nominales AAA Sobretasa Tasa subyacente nominal

6.26 7.23 8.85 8.30 7.85 6.48 6.10 6.99 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 G U B E R N A M E N T A L E NE RG ÍA IN D US T RI A L P RO DU CT O S DE CO NS UM O F R E CU E N T E S E R V IC IOS D E T E L E C O M U NI CA C IO N E S E R V IC IOS F IN A N C IE R OS S ER V IC IO S PÚ BL IC O S S E R V IC IO S Y B IE N E S D E CO NS UM O NO B Á S IC O Y TM pr om e di o ponde ra do (% )

Bonos reales AAA

Inflación estimada 12M Sobretasa Tasa subyacente real

0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 M B ON O S 1 80 61 4 M B ON O S 1 70 61 5 M B ON O S 1 91 21 1 M B ON O S 1 50 61 8 M B ON O S 1 60 61 6 M B ON O S 2 10 61 0 M B ON O S 2 20 60 9 M B ON O S 1 61 21 5 M B ON O S 2 70 60 3 M B ON O S 1 71 21 4 M B ON O S 3 10 52 9 M B ON O S 3 41 12 3 M B ON O S 4 21 11 3 M B ON O S 1 51 21 7 M B ON O S 2 00 61 1 M B ON O S 2 31 20 7 M B ON O S 1 81 21 3 M B ON O S 2 90 53 1 M B ON O S 3 81 11 8 M B ON O S 2 41 20 5 M B ON O S 3 61 12 0 Vec es q ue s e o per a el in st ru m en to en fu nc n de l m on to e n c irc ul ac n

Bursatilidad: M Bonos

0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 S U DI BO N O 2 20 60 9 S U DI BO N O 2 01 21 0 S U DI BO N O 1 71 21 4 S U DI BO N O 1 90 61 3 S U DI BO N O 4 01 11 5 S U DI BO N O 4 61 10 8 S U DI BO N O 2 51 20 4 S U DI BO N O 3 51 12 2 S U DI BO N O 1 60 61 6 Vec es q ue s e o per a el in st ru m en to en fu nc n de l m on to e n c irc ul ac n

Bursatilidad: Udibonos

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El diferencial de tasas entre nodos nominales y reales de vencimiento similar se considera como la inflación “implícita” que el mercado está descontando para ese plazo. Actualmente la diferencia entre la tasa nominal del MBono y de la tasa real del Udibono es de 3%. Según encuestas de Banxico, la expectativa de inflación de largo plazo es de 3.21%. La prima por riesgo inflacionario es negativa, o sea la diferencia entre la inflación estimada (3.21%), y la inflación implícita (3%), de -0.21% (Gráfica 7). A nivel conceptual esto no hace sentido, por lo que las tasas reales se vuelven más atractivas y por lo tanto son compra.

Gráfica 7: Descomposición de la compensación por inflación y riesgo inflacionario. Fuente: Banxico

Riesgos

Hay tres riesgos previsibles para los bonos reales. El primero es su falta de liquidez respecto a la de los bonos nominales, en el caso de que el inversionista quiere vender antes de vencimiento. El segundo seria que se equivocaran las expectativas de inflación arriba señaladas, y que la inflación quedara igual o que bajara de su nivel actual. El tercer riesgo que afectaría la compra de cualquier instrumento de deuda es el del alza de tasas, tanto en EU como México.

Conclusión

Para la proporción de las carteras invertida en deuda, tomando en cuenta los riesgos arriba señalados, nos gustan más los bonos de tasa real, de corta duración.

1 de julio de 2015 Timothy Heyman Luis Gonzalí

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Principales variables financieras: desempeño al 30 de junio de 2015

Mercado accionario y petróleo

Variable 30-Jun-15 29-May-15 31-Dec-14 Mes YTD

IPC 45,053.70 44,703.62 43,145.66 0.78% 4.42%

Tipo de cambio (USD/MXN) 15.69 15.38 14.74 1.98% 6.40%

Mezcla petroleo (USD/bl) 55.68 57.20 45.45 -2.66% 22.51%

Tasas Nominales

Variable 30-Jun-15 29-May-15 31-Dec-14 Mes YTD

CETES 28 3.00% 2.99% 2.64% 1 bps 36 bps

CETES 360 3.49% 3.46% 3.28% 3 bps 21 bps

M5 5.31% 5.34% 5.21% -3 bps 10 bps

M10 6.09% 6.01% 5.81% 8 bps 28 bps

Tasas reales

Variable 30-Jun-15 29-May-15 31-Dec-14 Mes YTD

UDIBONO 10 2.88% 2.79% 2.46% 9 bps 42 bps

UDIBONO 30 3.51% 3.45% 3.21% 6 bps 30 bps

Commodities

Variable 30-Jun-15 29-May-15 31-Dec-14 Mes YTD

Oro 1,172.35 1,190.58 1,188.06 -1.53% -1.32%

WTI (USD/bl) 59.47 60.30 53.27 -1.38% 11.64%

Nodos UMS Tasas

Variable 30-Jun-15 29-May-15 31-Dec-14 Mes YTD

UMS 10 años 3.85% 3.60% 3.58% 25 bps 27 bps

UMS 20 años 4.75% 4.38% 4.39% 37 bps 36 bps

UMS 30 años 4.99% 4.63% 4.58% 36 bps 41 bps

Mercados Accionarios (USD)

Variable 30-Jun-15 29-May-15 31-Dec-14 Mes YTD

MSCI Desarrollados 6,569.47 6,723.06 6,381.05 -2.28% 2.95%

MSCI Emergentes 1,980.54 2,031.75 1,920.69 -2.52% 3.12%

MSCI México 10,197.23 10,290.09 10,356.89 -0.90% -1.54%

MSCI Brasil 4,743.79 4,571.43 5,188.98 3.77% -8.58%

Mercado accionario

Variable 30-Jun-15 29-May-15 31-Dec-14 Mes YTD

DJ 17,619.51 18,010.68 17,823.07 -2.17% -1.14%

S&P 2,063.11 2,107.39 2,058.90 -2.10% 0.20%

Nasdaq 4,986.87 5,070.03 4,736.05 -1.64% 5.30%

Tasas Nominales

Variable 30-Jun-15 29-May-15 31-Dec-14 Mes YTD

Tbill 90 0.01% 0.01% 0.04% 0 bps -3 bps

Tnote 5 1.63% 1.49% 1.65% 14 bps -2 bps

Tnote 10 2.35% 2.12% 2.17% 23 bps 18 bps

Tbond 30 3.11% 2.88% 2.75% 23 bps 36 bps

Tasas reales

Variable 30-Jun-15 29-May-15 31-Dec-14 Mes YTD

Tip 5 0.05% -0.08% 0.38% 13 bps -33 bps

Tip 10 0.48% 0.32% 0.49% 16 bps -1 bps

Tip 30 1.11% 0.95% 0.83% 16 bps 28 bps

México

EU

Durante junio, en México, el IPC subió 0.78%. Las tasas nominales subieron en el corto y largo plazo, mientras que bajaron en el mediano plazo. Las tasas reales subieron en todos sus plazos. El US$ se fortaleció 1.98% contra el peso. En EU, el S&P500, el DJ y el Nasdaq bajaron. Tanto las tasas nominales, como las reales, subieron en todos los plazos. El precio de la mezcla bajó 2.66% y WTI bajó 1.38%.

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