El uso de información privilegiada - el valor de la información

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(1)1. UNIVERS IDAD DE LOS ANDES. FACULTAD DE D ERECHO. INVES TIGAC IÓN POR INICIATIVA ES TUDIANTIL. “EL US O DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA: EL VALOR DE LA INFORMACIÓN”. POR: DANIEL CARVAJAL REY DIRECTOR: PROFES OR PABLO REY VALLEJO. BOGOTÁ D.C.. JUNIO DE 2007.

(2) 2. TABLA DE CONTENIDO 1. Introducción 1.1. La problemática en la película Wall Street. 1.2. La creciente relevancia del Insider trading en Colombia 1.2.1. El crecimiento del mercado de valores en Colombia. 1.2.2. Importancia de las bolsas de valores para las empresas y la. economía 1.3 El debate en la prensa colombiana 1.4 Planteamiento de la hipótesis 2. El mercado de valores 2.1 M ercado primario 2.2 M ercado secundario 3. La eficiencia en los mercados de valores 3.1 La efficient capital market hipótesis 3.2 Analisis técnico 3.3 Analisis fundamental 4.. El objeto de la regulación del mercado de valores. 5. Insider trading 5.1. El debate del Insider trading 5.1.1 Teorías de la agencia 5.1.1.1 El insider trading como incetivo a innovadores 5.1.1.2 el insider trading como medida ineficiente.

(3) 3. 5.2. Teorías de mercado 5.2.1 Precisión en el precio de las acciones 5.2.2 Liquidez en los mercados. 6. Regulación del Insider trading en Estados Unidos 6.1 Case Law 6.2 Sub reglas 6.3 Sanciones 7. Regulación de la información privilegiada en Colombia 7.1.. Legislación penal 7.1.1 jurisprudencia. 7.2. Legislación comercial. 7.3. Legislación financiera. 7.4. Códigos de Buen Gobierno. 8. Conclusiones.

(4) 4. EL USO DE INFORM ACIÓN PRIVILEGIADA: EL VALOR DE LA INFORM ACIÓN ¿Es necesario regulación adicional para el insider trading en Colombia? Después de haber sufrido una pérdida en la bolsa de Nueva York, el magnate Gordon Gekko le empieza a explicar a su nuevo comisionista de bolsa su filosofía de inversión en la bolsa “El producto más valioso que yo conozco, es la información. No esta usted de acuerdo?” Continua diciendo que: “Yo no lanzo dardos a un tablero a ver qué cae. Yo apuesto en cosas seguras. Léase Sun Tzu, El Arte de la Guerra, “cada batalla es peleada antes de que esta sea peleada””. Así el magnate Gekko, cuando especulaba en la bolsa, ya había peleado su batalla contra el mercado, o mejor, ya había ganado su batalla contra el mercado, por haberlo anticipado en la información. 1 Gordon Gekko es el personaje principal de la película Wall Street en la que se trata el tema. del uso de la información privilegiada para especular en el mercado de acciones. La película narra la historia de un fracasado corredor de bolsa, Bud Fox, que gracias que su padre, miembro del sindicato de una importante compañía aérea, le cuenta el sentido de un fallo judicial, se convierte en un exitoso corredor de bolsa. Fox aliado con su mejor cliente el magnate Gordon Gekko, trafican información privilegiada para sacarle una ventaja al mercado y lograr utilidades abrumadoras. Al final, los dos, terminan teniendo problemas legales por haber incurrido en la práctica de insider trading. En Estados Unidos el tema del insider trading ha sido debatido con entusiasmo desde los años treinta. En Colombia sin embargo, el tema del uso de información privilegiada no ha sido tratado sino recientemente. Esto ha sucedido en parte porque el mercado de valores 1. Guión WEISER, Stanley y STONE, Oliver. Dirección STONE, Oliver. Reparto DOUGLAS, Michael y SHEEN, Michael. Wall Street. Estados Unidos: 1987.

(5) 5. colombiano es bastante joven comparativamente por ejemplo con el estadounidense. Además el volumen de las transacciones no es comparable con el americano. Sin embargo el crecimiento de la bolsa de Colombia en los últimos años es de los más importantes del mundo y hoy en día se están haciendo transacciones diarias por 12 billones de pesos en promedio, incluyendo las de acciones, títulos y dólares2. Así mismo, vale la pena destacar la importancia del dinamismo y la eficiencia del mercado de capitales como mecanismo de impulso al crecimiento de largo plazo. Como se explicará más adelante en detalle, las bolsas de valores son un mecanismo de financiación importante de las empresas. Si bien la mayoría de las empresas en Colombia se financian por medio del mercado intermediario, es decir a través de los bancos, el financiamiento a través de los mercados de valores está empezando a crecer debido al aumento en la confianza en el mismo y por ser un medio de financiamiento más barato para las empresas. En la medida en que el mercado de valores crece, las empresas involucradas en este y la cantidad de gente que interviene también aumenta. En este sentido las posibilidades de que se generen prácticas fraudulentas o indeseables alrededor de este mercado es cada vez más probable. Así mismo, cuando el crecimiento es demasiado rápido como ha ocurrido en el caso colombiano, las estructuras que estaban previstas para un pequeño mercado se quedan cortas en prever las situaciones que se presentan en un mercado más grande. El debate del insider trading debe darse en Colombia con relativa urgencia, por el crecimiento que está teniendo el mercado. Parece ser que hay una creciente conciencia 3 sobre el tema. En un reciente artículo de la revista Semana: Hasta que la plata los separe se. trata el tema de los conflictos de interés que surgen en el mercado de valores. Si bien no se habla específicamente de insider trading como tal y lo tratan como un tema de conflicto de intereses, los casos hipotéticos que plantean sí son de insider trading.. 2. (Autor desconocido).Hasta que la plata los separe. En: Revista Semana. Vol.1290 (20, enero, 2007); p.105.

(6) 6. “Por ejemplo, sólo la idea de que una alta funcionaria del ministerio de Hacienda, que se mueve en el mundo en el que se toman las decisiones financieras del Estado, esté casada con un comisionista de bolsa, pone los pelos de punta a más de uno. ¿Por qué? Si alguien tiene acceso a información privilegiada podría ganar mucho dinero en cuestión de segundos empleando los datos que haya obtenido. Esa misma inquietud surge si un funcionario que maneja la deuda pública en un fondo de pensiones tiene una relación conyugal con alguien 3 que opera el mercado de valores.” En este sentido se han pronunciado recientemente los organismos de control “…el superintendente financiero, Augusto Acosta, admitió que los decretos iniciales se han demorado por la complejidad del tema . También reconoció que hoy no existe norma alguna que obligue a las firmas del mercado a revelar la manera como se administran los 4 posibles conflictos de interés” Así las cosas, el debate esta vigente y es de gran importancia. para el desarrollo del mercado de valores en Colombia. Aunque es claro que las entidades que tienen una relación directa con el mercado de valores como por ejemplo las comisionistas de bolsa, deben estar reguladas, las demás sociedades son de igual importancia ya que en general en todas las sociedades se maneja información privilegiada y en este sentido la gente que la maneja debe estar regulada. Por esto es que el tema del insider trading no es puramente financiero y aunque en general a nivel mundial sí ha sido regulado por organismos financieros, está ampliamente relacionado con el tema societario. El presente documento pretende analizar la problemática del insider trading en Colombia, para poder establecer si es necesario, o no, que se implemente regulación adicional al tema en Colombia. Primero hará una breve descripción sobre los mercados de valores, la eficiencia en los mercados y los objetivos de la regulación de los mismos. Posteriormente, entraré a analizar los diferentes argumentos que la escuela de Law and Economics ha presentado frente al tema del insider trading y si este debe ser regulado o no. Después, haré un breve recuento de la regulación en Estados Unidos, que se ha desarrollado tanto en las cortes estatales como a nivel federal. Por último analizaré la legislación colombiana. Trataré de demostrar a lo largo del texto que la regulación del tema del insider trading es 3 4. Ibid.,p.106. Ibid.,p.107..

(7) 7. necesaria, la legislación actual es suficiente, y puede pecar por rígida pero no por insuficiente; el debate debería centrarse, no tanto en expedir regulación, sino en generar mecanismos o instituciones que hagan cumplir las leyes existentes, de forma tal que haya una mayor eficacia y legitimidad en el sistema de regulación, y genere confianza para los inversionistas. EL M ERCADO DE ACCIONES Y SU REGULACIÓN La regulación al mercado de acciones y de otro tipo de papeles como los bonos, tiene como fin proteger al inversionista que invierte en el mercado primario o secundario. Fundamentalmente busca protegerle sus derechos en cuanto a votos y en cuanto a la venta de los título que está adquiriendo. M ERCADOS DE ACCIONES Como primera medida es importante aclarar que en el presente documento me voy a referir únicamente a acciones y no a cuotas o partes de interés, por simplicidad y porque en las sociedades de capitales, y no de personas, se presentan las situaciones más complejas en cuanto a la responsabilidad de los administradores, porque en las primeras la regla general es que los accionistas delegan la administración en terceros que tienen intereses diferentes a los que pueden tener los accionistas. Además, las sociedades de capitales abiertas son las que están autorizadas para cotizar en bolsa, y es en este escenario en que el insider trading es más relevante. Sin embargo, puede darse el caso en que las referencias que se hacen a sociedades anónimas y a acciones sean aplicables a otro tipo de sociedades como la de responsabilidad limitada. Las transacciones sobre acciones ocurren en dos escenarios. El primero es, la venta de acciones a inversionistas por parte de los emisores de las acciones es decir la sociedades que buscan capitalizarse (mercado primario). El segundo escenario es la venta de acciones entre un accionista y un tercero, que en la mayoría de los casos buscan obtener una utilidad.

(8) 8. gracias las fluctuaciones del precio de las acciones en el mercado (mercado secundario). En los dos casos, el tener acceso a información completa es determinante para el inversionista que busca evaluar su inversión, fundamentalmente en cuanto a riesgo y rentabilidad. En este sentido la regulación expedida ha sido encaminada a lograr transparencia y un fácil acceso a la información. El mercado primario de acciones es relevante en dos escenarios. En primer lugar, una sociedad puede hacer una emisión de acciones cuyos destinatarios sean los socios fundadores, y en este sentido no habría una oferta abierta al público. En este caso, el tema de la información no es tan relevante ya que por lo general los socios tienen un amplio acceso a la información. Salvo pacto en contrario, el derecho de preferencia es de la naturaleza de las sociedades anónimas. En el artículo 388 del Código de Comercio se establece que “los accionistas tendrán derecho a suscribir preferencialmente en toda nueva emisión de acciones una cantidad proporcional al que posean en la fecha en que se apruebe el reglamento”. Así, los accionistas en cada emisión tienen la posibilidad de comprar una porción equivalente a su participación en la sociedad de forma tal que ésta se mantenga. La Superintendencia de Sociedades se ha referido a este aspecto expresando que “en efecto se trata de un derecho de orden patrimonial propio de la naturaleza del contrato de sociedad, cuyo objetivo radica en garantizar a los accionistas que podrán, con la confianza que inspira todo imperativo de orden legal, suscribir antes que persona alguna (preferencialmente) en 5 cada nueva emisión de acciones…” Así, a través de esta emisión de acciones, la empresa. se capitaliza y mantiene la estructura política que tenía antes de la emisión puesto que hay una identidad en los socios y en sus participaciones. Sin embargo, este escenario no siempre es viable, ya que es necesario que la unanimidad de los socios tengan la liquidez y la voluntad de seguir invirtiendo en la sociedad. El segundo escenario en que se presenta la venta de acciones en el mercado primario es en los casos en que una sociedad necesita vincular socios capitalistas. Así, se cede una participación en la sociedad, vendiéndole un grupo de acciones a terceros inversionistas. 5. Superintendencia de sociedades. Circular externa D-008 de 1979)..

(9) 9. Para que este tipo de venta se pueda dar, salvo que haya un pacto en contrario, es necesario agotar el derecho de preferencia del que se habló anteriormente. Una vez haya corrido el término de quince días del que habla el Artículo 388 y ningún accionista haya manifestado su intención de adquirir las acciones, estas podrán ser vendidas a terceros. Es este caso el tercero que pretende adquirir las acciones es un tercero que en principio no tiene información sobre la sociedad en la cual va a invertir. El mercado secundario es en el cual antiguos inversionistas liquidan los título previamente adquiridos. El mercado secundario abarca cerca del 99% de las transacciones de acciones 6 en Estados Unidos. Existen dos tipos de mercados en los cuales se pueden comercializar. acciones. El mercado centralizado (Exchange market) y el mercado de agentes (over the counter). La diferencia entre los dos es que en el primero hay un mercado central el cual está fijando el precio de las acciones, mientras que en el segundo el precio depende de las negociaciones individuales entre los agentes. Los diferentes tipos de mercados cumplen importantes funciones para la sociedad. Por un lado las empresas recurren al mercado de capitales para capitalizarse atrayendo dineros de inversionistas que los usan para llevar a cabo sus proyectos empresariales. Además los mercados le brindan a los inversionistas liquidez. Los inversionistas que están en necesidad de tener liquidez se encuentran en los mercados de valores con inversionistas que están dispuestos a comprar, y liquidan sus posiciones al precio del mercado. Una alta bursatilidad en los mercados es una garantía de esta liquidez para los inversionistas ya que siempre hay un comprador y un vendedor. Una última función que cumplen los mercados de valores es la de ayudar a los inversionistas a manejar el riesgo de sus inversiones. A través de una variedad de productos financieros los inversionistas pueden ajustar el riesgo de sus inversiones de acuerdo a su voluntad y necesidades. Así las cosas, los diferentes portafolios de inversiones permiten diversificar el riesgo de tal forma que los accionistas logren limitar sus riesgos. Así mismo, existen una variedad de productos financieros creados para limitar 6. P ALMITER, Alan R, ASP EN LAW. Securities Regulation Examples and Explanations. 2 ed.Aspen: Aspen publishers. 2002. p. 17..

(10) 10. el ries go. Los derivados por ejemplo dentro de los que están los fowards, las opciones, y los swaps entre otros. En este sentido los mercados de valores le brindan a la economía una serie de recursos necesarios para satisfacer las necesidades de capital de las empresas y las necesidades de inversión de la gente del común que tiene excedentes de capital. LA EFICIENCIA DE LOS M ERCADOS Cuando se habla de la eficiencia del mercado de valores por lo general se está hablando de la eficiencia en cuanto a la información, es decir que los precios efectivamente reflejen la 7 información que está disponible al público. Cuando por primera vez Fama introdujo. término de “mercados eficientes” lo definió como mercados que tienen la capacidad de adaptarse rápidamente a la nueva información. Según este autor, en un mercado activo con inversionistas inteligentes y bien informados, las acciones van a tener el precio adecuado ya que este reflejará toda la información relevante.. El efficient capital market hipótesis. establece que en cualquier momento en el tiempo, el precio del las acciones refleja la totalidad de la información disponible en ese momento. En este sentido en la medida en que la información es impredecible, los precios de las acciones también son impredecibles. Así, en los mercados, no hay grandes oportunidades para hacer grandes utilidades ya que se supone que todo el mercado tiene la misma información y que el precio del las acciones en 8. el mercado, ya ha descontado las noticias.. Cuando un inversionista compra acciones lo hace pensando que la acción que compra vale más del precio que está pagando, y al contrario si vende cree que la acción vale menos del precio al que está vendiendo. El efficient capital market hypothesis establece que lo anterior. 7. FAMA, Eugine F. Random Walks in Stock Market P rices. En: Financial Analyst Journal Chicago Graduate School of Business, University of Chicago No. 16 (Septiembre/Octubre 1965). Citado por CIOPPA, P aolo. The Efficient Market Hypothesis Revisted: Implications of the Economic Model for the United States Regulator. En: Global Jurist Advances. Vol 5, issue 1, art 3 (2005) [consultado 7 feb. 2007] Disponible en: www.bepress.com/gj 8 FAMA, Eugene F. “ Market Efficiency Long-Term Returns and behavioral finance.” [en línea] (Feb 1997) En: Social Science Research Network. [consultado 18 abril 2007] Disponible en: http://ssrn.com/abstract=15108, También ver MALKIEL. A Random Walk Down Wall Street. 7 ed. Nueva Cork: W.W.Norton&Company.inc. 1999.

(11) 11. no es posible, y que por lo tanto cualquier ganancia es más producto del azar que de una habilidad real de inversionista o de los analistas de mercado. 9 El efficient capital market hypothesis, presupone que las decisiones que toman los inversionistas en un mercado son racionales y que además todos los sujetos en el mercado, tienen la misma información. Estos supuestos no son del todo acertados con la realidad ya que hay ciertas decisiones en los mercados que no son racionales. Sin embargo con suficientes inversionistas racionales el mercado corregirá estas ineficiencias. Así mismo, se presupone que la información está igualmente disponible. Sin embargo, esto no siempre ocurre ya que la información es costosa. Por un lado implica unos costos para las compañías. que están ante la obligación de presentar la información y además los. inversionistas deben invertir tiempo en analizar esa información. Por estos costos, el flujo de la información no es del todo libre. El efficient capital market hipótesis (ECMH) es un modelo económico, y por esto parte de unos supuestos que si bien se semejan a la realidad no coinciden del todo con la misma. Así las cosas, los mercados no se comportan de forma 100% eficiente como lo establece este modelo, y si bien es deseable que sean más eficientes, no se llega a un nivel de eficiencia óptimo. Como la eficiencia en los mercados no es óptima, los analistas del mercado orientan a los inversionistas en las acciones que deben comprar o vender con el fin de tratar de ganarle al mercado. Para lograr hacer estas predicciones, los analistas de mercado usan análisis técnico y fundamental. El análisis técnico o de gráficas se basa en los precios anteriores de la acción. Así este análisis parte del supuesto de que existen ciclos o tendencias en los 10 precios de los mercados y que esto les permite predecir cual va a ser el precio futuro. Por. 9. CUTHBERSTON, Kieth. y NITZSCHE, Dirk. Quantitative Financial Economics: Exchange. 2 ed. Londres: John Wiley & Sons, 2005. 10. Stocks, Bonds and Foreign. OSLER, Carol L. Support for Resistance: Technical Analysis and Intraday Exchange Rates En: Economic P olicy Review, [revista en linea] Vol 6, No 2, (julio de 2000); p. 53-68. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=888805.

(12) 12. ejemplo, si se hace un análisis semanal de precio de la acción del Éxito y el precio ha aumentado entre diez y ocho pesos en los últimos diez días, un analista técnico predeciría que el precio aumentará en el día once será de nueve pesos. Este tipo de análisis es útil, pero depende del segundo tipo de análisis, el análisis fundamental. Así, si el análisis fundamental indica que el precio de la acción va a subir, aunque el análisis técnico indique que el valor de la acción va a bajar lo más probable es que la acción suba. El análisis fundamental tiene que ver con los análisis políticos, económicos, sociales y culturales de una acción determinada. Para esto de debe analizar, el país en donde se desarrolla la empresa, el sector en el que se desarrolla, y la empresa como tal. Por esto depende en gran medida de las noticias y de la información alrededor de cada uno de estos sectores. El análisis consiste en calcular el valor intrínseco de la acción y de calcular el potencial que esta acción puede tener. Así, haciendo un estudio de la compañía y de su entorno se toma una decisión en cuanto a si la acción va a subir o bajar de precio y en este sentido si se debe comprar o vender.. 11. Si los mercados fueran absolutamente eficientes el. análisis fundamental no debería tener ninguna utilidad ya que en cualquier momento, el mercado ya hubiera incorporado toda la información disponible al precio de una determinada acción. Existen tres formas del modelo del efficient capital market hipothesis, que vinculan la diferente información disponible al precio de las acciones. La weak-form efficiency plantea que la información histórica en cuanto a los precios y al volumen de acciones transadas, ya están incorporadas al precio actual de la acción en cualquier momento. Por lo tanto, el análisis técnico no tiene sentido, puesto que es imposible ganarle al mercado usando únicamente el análisis que se deriva de los gráficos de precios. La segunda versión del efficient capital market hipothesis, es la semistrong-form efficiency. En esta se plantea que toda la información que es de conocimiento público, inmediatamente se incorpora al precio de la acción. Así, usando un análisis fundamental es imposible generar grandes utilidades 11. CHENG, Zhiwu y DONG, Ming. Stock Valuation and Investment Strategies paper. En: Yale internacional center for Finance, Yale school of management. [en linea] June 30 2001. [consultado el 3 abril, 2007] Disponible en: http://icf.som.yale.edu/working_papers/papers/2001/Chen06A.pdf.

(13) 13. en los mercados, puesto que las noticias se incorporan al precio de la acción tan pronto como son reveladas al público. Este es el modelo que más fuerza tiene en Estados Unidos. La tercera forma del efficient capital market hipothesis, es el strong form. En esta, el mercado es tan eficiente que incorpora al precio de la acción información que aun no ha sido revelada. Es tan eficiente que inclusive imposibilita el insider trading, ya que tan pronto se crea la información esta inmediatamente se incorpora al precio de la acción. El Efficient Capital Market Hipothesis como base de la regulación El efficcient capital market hipothesis ha sido el modelo en el que se ha basado la regulación financiera en Estados Unidos porque “el EM CH, en su forma semi-strong, es una descripción bastante buena de las reacciones de los mercados, por lo menos de los 12 mercados que cumplen con los presupuestos del EM CH” . Con la tecnología los mercados. tienden a volverse más eficientes. Lo anterior porque las variables que influyen con la eficiencia de los mercados son fundamentalmente el costo de la información y los disponible que está la información al público, 13 y la tecnología abarata estos costos . El Objetivo del Regulador Usando el modelo económico descrito anteriormente, es fácil establecer cual puede ser la meta que debe tener la regulación del mercado de valores. Como sabemos, los mercados serán más eficientes en la medida en que la información esté disponible al público. Por lo tanto el objetivo en cabeza del regulador, debe ser el de imponer en sobre las compañías el deber de revelar información material al público a tiempo. Así se imponen tres deberes específicos para las compañías al momento de revelar la información. En primera medida,. 12. CIOPPA, Op. cit., p. 24 GILSON,Ronald J. y KRAAKMAN, Reinier.H. The mechanisms of markett efficiency twenty years later: The hinsight Bias En: Virginia law review Fifty years of federal securities regulation: sympocium on contemporary problems in securities regulation. Vol 70 (Mayo 1984) p.549 -644 [consultado en marzo 22 de 2007] Disponible en: http://links.jstore.org.. 13.

(14) 14. la información debe ser 1) revelada a tiempo 2) acertada en su contenido y 3) fácil de entender.14 El primero de estos intereses es especialmente contrario al los intereses del insider trader. Esto es porque para el insider trader es necesario mantener el monopolio de la información por un tiempo suficiente de forma tal que pueda aprovechar la información. Así se genera un conflicto de intereses entre los deberes que le impone la sociedad en la regulación en general, y sus intereses personales de generar una utilidad, haciendo transacciones antes de revelar la información. Dicha legis lación tiene como base que, la exposición completa de la información acompañada del principio de la buena fe, equiparán la posición de los inversionistas y la de los mercados de forma tal que el capital se pueda mover libremente a sus usos óptimos. Así en la medida en que los inversionistas estén protegidos adecuadamente, estos a su vez generarán mercados sanos; y una estabilidad en los mercados es la base de un economía sólida. Una información completa le permite a los inversionistas una correcta evaluación sobre el ries go y los retornos de su inversión en el mercado accionario. “De hecho la carencia de fuentes de información en mercados emergentes y el desigual acceso ella configuran una asignación ineficiente de recursos y el uso indebido de información privilegiada. En contraste los mercados desarrollados conciben la información como un bien transable con su propio mercado y como el eje principal de los sistemas financieros. Así pues todo avance en consolidar una cultura de información constituye un avance en el 15. proceso de ajuste hacia mercados más competitivos, eficientes y transparentes.”. Insider trading. 14 15. CIOPPA, Op. cit., p. 25 15. ZUBIETA VELA, Jairo. La transparencia en la información como objetivo estratégico de supervisión: El caso de las tasa de interés. En: P ublicaciones Superintendencia Financiera de Colombia.[en linea](julio de 2003) p.15 [consultado en Febrero 15 de 2007] Disponible en: www.superintendenciafinanciera.gov.co/comunicadosypublicaciones/80web/archivos/jairozubieta.pdf.

(15) 15. El término indiser trading hace referencia las compras o ventas de valores con base en información material y que no sea pública con el fin de sacar un provecho para sí o para un tercero. Esta es la definición más aceptada en la doctrina pero sigue siendo un tema debatido. Además para poder entender esta definición es su cabalidad habría que entrar a definir qué es “información material”, qué es que la información “no sea pública”, qué es que el trading se haga “con base” en un determinada información. Las cortes americanas se han encargado de definir lo que es el insider trading detalladamente. M ás adelante entraré a analizar los diversos fallos en los que se discuten los alcances del insider trading y la regulación que este tiene en Estados Unidos al respecto. El debate sobre del insider trading se centró en un principió en si el insider trading era o no, una práctica justa con los terceros que no tenían acceso a la información que los agentes internos sí tenían. Sin embargo el debate quedó atrás por carecer de una base teórica fuerte y por lo tanto no conducía a unos resultados de prácticos de implementación. Es así, como la doctrina estadounidense liderada por el profesor M anne se inclinó por discutir la eficiencia insider trading. En este sentido se entraba a analizar si era o no eficiente desde el punto de vista de los mercados el insider trading. En el libro “Insider trading and the Stock M arket” de 1966 M anne explica, contrario a la creencia común de la época, que el insider trading es deseable porque es económicamente eficiente. La importancia de que el insider trading fuera considerado como una práctica económicamente eficiente o no, era que en la medida en que este fuera considerado como una practica ineficiente, esto haría necesaria una regulación por parte del gobierno para restringir esta práctica. Si por el contrario se determinaba que el insider trading contribuía con la eficiencia de los mercados, no era necesaria una regulación oficial y se podía dejar a discreción de cada compañía si quería regularlo o no. Hoy en día existe una regulación respecto del insider trading. Sin embargo no existe un consenso en la doctrina en cuanto a la eficiencia o no del esta práctica. Hay quienes la defienden, quienes la atacan y quienes se encuentran en un punto intermedio que argumentan que varía según el caso de cada compañía y del mercado. Un problema del.

(16) 16. debate entre los doctrinantes de Law and Economics es que la eficiencia se ha estudiado respecto de dos puntos de vista; desde el de el mercado y desde el de la compañías, y esto ha hecho que el debate se disperse. Otra falla del debate es que ha sido en gran medida especulativo y teórico, y si bien se ha reconocido que debería tener un fuerte énfasis empírico la literatura en este sentido es escasa. Otra falla que ha presentado el debate es que se ha centrado casi exclusivamente en Estados Unidos, y por esto carece que contextos comparados lo que ha impedido poner a prueba las hipótesis formuladas. El debate de Law and Economics Teorías de Agencia Para entender las teorías de Agencia respecto del insider trading, primero es necesario explicar el “costo de agencia”. Este es un costo que surge por los intereses encontrados que existen entre los gerentes de una sociedad y los accionistas de la misma. Los gerentes de una sociedad se vinculan a esta, fundamentalmente porque a cambio de su trabajo van a recibir un salario. Entre mayor sea el salario mayor será el interés por pertenecer a una determinada sociedad. Los gerentes recibirán un salario fijo independiente del desempeño de la empresa. En cambio los accionistas se vinculan a la sociedad, porque esperan que su inversión va a tener un rentabilidad determinada, y por lo tanto se vinculan con el fin que generar unas utilidades. Así, al gerente poco le importa maximizar las utilidades de la misma ya que su salario está garantizado. En la legislación colombiana está permitido que 16 el trabajador participe de las utilidades pero no de las pérdidas ni de los ries gos. Como los. gerentes son quienes manejan la sociedad, es importante que ellos tengan unos estímulos adicionales para maximizar las utilidades, alineando así los intereses de los accionistas y los administradores. Así, los costos de agencia son la suma de estos costos e incentivos que están encaminados a redireccionar los intereses de los gerentes hacia los intereses de los accionistas, es decir hacia la maximización del valor de la empresa y de las utilidades. 16. Artículo 28 del Código Sustantivo del trabajo-Utilidades y pérdidas. El trabajador puede participar de las utilidades o beneficios de su patrono, pero nunca asumir sus riesgos o pérdidas.

(17) 17. Dentro de estos encontramos los costos de monitoreo por parte de los accionistas a los gerentes, los costos de incentivos para los gerentes como la participación en las utilidades, bonos o acciones según el desempeño de los adminitradores y por último unos costos residuales que son todos los otros costos que tengan el fin de accionistas y gerentes tenga intereses paralelos.17 Insider trading como medio de compensación a los emprededores M anne explica que existe una gran dificultad para bonificar o compensar económicamente a los innovadores dentro de una empresa. Lo anterior por una dificultad práctica, por un lado de identificar a los empleados innovadores y por otro de cuantificar a priori el valor de una innovación. Siendo que para la empresa es importante estimular la innovación dentro de miembros, el insider trading se constituye como un medio eficaz para lograrlo. En una empresa, los primeros en saber a cerca de una innovación son los mismos innovadores. Así, ellos pueden utilizar esa información para comprar acciones de la empresa y así verse recompensados por su innovación, ya que cuando esta se haga pública el precio de las acciones aumentará, y los innovadores habrán generado una utilidad. En el caso de que los innovadores no tuvieran la capacidad económica para comprar acciones igual podrían vender la información a un actor del mercado de valores. De esta forma, el insider trading se constituye como una manera de evitar las ineficiencias que existirían al no haber un estímulo para las innovaciones. Posteriormente, los profesores Dennis W. Carlton & Daniel R. Fischel avanzaron en el mismo sentido de M anne explicando que el insider trading reduce los costos de la agencia. Argumentan que tener unos incentivos de acuerdo al desempeño de los empleados es costoso e ineficiente ya que constantemente estarían frente a la tarea de estar renegociado los contratos según del desempeño del periodo inmediatamente anterior. En cambio, el 17. JENSEN, Michael C. y MECKLING, William H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure. En: Journal of Financial Economics. [en linea] Vol 3. No. 4 (1976). [consultado en Abril 17, 2007] Dsiponible en: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id=94043.

(18) 18. insider trading permite que los empleados se lucren según el desempeño de la empresa sin necesidad de incurrir en costos de negociación. 18 Así mismo los profesores Carlton y Fischel argumentaron que el insider trading también reduciría costos en cuanto a que a través de esta práctica se lograría identificar a quíenes eran los gerentes que le producirían un mayor valor a la compañía. Los gerentes que estuvieran de acuerdo con que parte de su pago fuera producto del insider trading serían los gerentes que se sentirían más capaces de generar información valiosa para generarle un mayor valor a la compañía. Lograr identificar quienes son los gerentes buenos que le van a generar valor a la compañía implica un costo, y este costo se eliminaría a través del insider trading. Además el costo de estar monitoreando y haciéndole seguimiento a la elección de los gerentes también se eliminaría puesto que el insider trading ya hace un filtro confiable. Así en la medida en que el insider trading elimina estos costos, este se constituye como una 19. práctica económicamente eficiente según los profesores Carlton y Fischel.. Insider trading como medida ineficaz en cuanto a incentivos en la agencia Quienes están a favor de la regulación y restricción de la práctica del insider trading, argumentan que esta práctica es ineficaz y que contrario a lo que han expuesto por profesores como M anne, Carlton y Fischel, esta práctica genera costos para las empresas y las economías que la permiten. Dentro de los efectos negativos del insider trading se señala la extracción de renta, puesto que los empleados o gerentes son quienes obtienen las utilidades en vez de que sean los accionistas quienes reciban los beneficios. Adicionalmente, los opositores del insider trading alegan que contrario a alinear los intereses de los empleados y los accionistas, el insider trading altera el balance que existe en cuanto a los salarios y los contratos de incentivos. Así mismo, los oponentes del insider trading son escépticos al hecho de que los innovadores son quien efectivamente se van a. 18. CARLTON, Dennis W. y FISCHEL,, Daniel R. The Regulation of Insider trading. En: Standford Law Review. [en linea] No. 35. p. 857-866 (1983) [consultado en marzo 27, 2007] . Disponible en: www.jstore.,org 19 Ibid., p.860.

(19) 19. lucrar de su trabajo, ya que además de ser innovadores deben tener la malicia y la astucia de un emprendedor. En este sentido no es un incentivo eficiente. Adicionalmente, se ha argumentado que es viable que se cree una lucha interna en la compañía por la información y que limitar la información dentro de una organización va en contra de la eficiencia de la misma. Un fuerte argumento en contra de permitir el insider trading es la estrecha relación que existe entre la volatilidad de las acciones y la posibilidad de hacer ganancias importantes para los inversionistas de esas acciones. Cuando las acciones son poco volátiles, su precio varia muy poco en tiempos cortos. Por el contrario cuando las acciones son altamente volátiles, es común de su precio de incremente o se reduzca muy brusca y rápidamente. Así un inversionista propenso al ries go invertirá en acciones de una mayor volatilidad. Si se les permite a los gerentes de una compañía hacer insider trading, ellos preferirían que la acción de su compañía sea altamente volátil, para que de esta manera, teniendo la información privilegiada, se puedan lograr grandes ganancias en corto tiempo. No es importante para ellos que el precio de la acción se mantenga o que no tenga caídas, lo importante es que tenga grandes fluctuaciones para que haya importantes diferencias en su precio y de esta forma se puedan hacer grandes utilidades. Para lograr esta volatilidad es probable que los gerentes incurran en proyectos muy riesgosos para la compañía. Obviamente para los accionistas de la empresa esta volatilidad no es deseable puesto que los niveles de riesgo en que incurre la compañía pueden ser excesivos. El insider trading también puede ser contraproducente para la empresa en el evento en que en el mercado en que se mueva la acción, esté permitido las “ventas en corto”. La expresión se refiere al evento en el cual un inversionista vende acciones sin tenerlas, apostándole a que el precio de la acción caerá. Así, una vez el precio de la acción ha bajado, el inversionista compra acciones a un precio inferior al que vendió y genera una utilidad. Darle a los gerentes la posibilidad de hacer “ventas en corto” les permite lucrarse de un mal desempeño de la empresa, yendo esto en contra del planteamiento de incentivos explicado con anterioridad..

(20) 20. Como se puede ver son más los argumentos en contra que a favor del insider trading, analizando el entorno de la empresa. Es interesante que el insider trading se utilice como un método para alinear los intereses de los empleados junto con los de los socios, pero en la práctica creo que esto no ocurre. Si se analizan quienes han sido juzgados por hacer prácticas de insider trading en la historia de Estados Unidos, no han sido científicos innovadores que cuando hicieron un invento fueron y compraron acciones. Por el contrario la mayoría de los casos han sido de funcionarios que por el giro ordinario de sus labores en la empresa tienen acceso a información privilegiada. Tal ha sido es caso de Chiarella v. United States, 445 U.S. 222 (1980); Dirks v. SEC, 463 U.S. 646 (1983). Chiarella era un empleado de una imprenta en donde se llevaba a cabo la impresión de un reportes financieros. Obviamente él tenía acceso a la información financiera de forma anticipada y esto le permitía predecir qué iba a ocurrir con el mercado de valores al día siguiente una vez se revelara la información al público. Dirks era un corredor de bolsa que se dedicaba profesionalmente a seguir las compañías de seguros. Dentro de la jurisprudencia más sonada también se encuentran varios casos de abogados a quienes sus clientes les han confiado información privilegiada. Tal es el caso de Unites Sates v. O´Hagan, 521 U.S. 642 (1997). Así las cosas por lo que se ha visto en la experiencia es que el insider trading rara vez es un premio para los innovadores, sino que por el contrario es un incentivo para empleados y asesores de empresas, que por la naturaleza de sus funciones tienen acceso a información privilegiada, la usen indebidamente. Creo que aunque se puede dar el caso en que in un innovador se lucre a través del insider trading de su propio invento, el hecho de que hay un terceros que injustamente se lucran, y eso ya es suficiente motivo para que no se use el insider trading como un medio de incentivos. Teorías de M ercado A continuación se analizarán los efectos del insider trading visto desde una perspectiva más amplia a la anteriormente analizada. Primero vimos los efectos que tenía esta práctica a nivel de la compañía y cómo esta afectaba o no los costos de la agencia. Ahora veremos.

(21) 21. cómo influye esta práctica a nivel más macro, en cuanto a sus efectos para la economía en general. En los dos casos se analizan los efectos en cuanto a la eficiencia. En primer lugar, se analizará la exactitud en el precio de la acción y en segundo lugar la liquidez del mercado de acciones. Estos dos puntos son relevantes porque estas características del mercado de valores están relacionadas con la eficiencia y el costo del capital y consecuentemente están relacionadas con el crecimiento económico. Precisión en el precio de la acción La precisión en el precio de la acción se refiere a que “el precio de la acción es relativamente preciso, si es probable que esté relativamente cercano, por encima o por debajo, del valor real de la acción. Cuando el precio tiene un alto nivel de precisión, las 20 desviación del precio al valor real es, en promedio, relativamente pequeña.” La precisión. en el precio de la acción es importante para el tema del insider trading, ya que cuando en los momentos en que el precio de la acción no es preciso, es en los momentos en que el insider tiene la oportunidad de usar información confidencial para anticipar al mercado. La precisión en el precio depende de dos determinantes centrales. Una es la cantidad de información respecto del futuro de la empresa que esta disponible para una o más personas en el mundo, y la otra es la medida en que el precio refleje esta información. Las compañías que cotizan en bolsa usan el precio de la acción como un medidor de su desempeño. Así, es importante que este medidor, es decir el precio, sea preciso ya que de lo contrario, o las decisiones que las compañías tomen basándose en este, van a ser desacertadas y por lo tanto van a ser costosas e ineficientes, o simplemente dejará de ser un medidor confiable haciéndole perder legitimidad al sistema. En la medida en que los precios de la acciones sean exactos, las compañías podrán concentrar sus esfuerzos en generar el mayor valor agregado para la producción de bienes y servicios. A su vez, los inversionistas van a tener claridad en donde y de que manera deber invertir su capital 20. FOX, Merritt B.., MORK, Randall, YEUNG, Bernard y DURNEY, Artyom. Law, Share P rice Accuracy, and Economic P erformance: The New Evidence, En: Lexis Nexis. [en linea]. (2003). p.346. [consultado mayo 8 de 2007] Disponible.en: lexisnexis.

(22) 22. puesto que tienen la certeza de que lo que está reflejando el mercado es el valor real de las acciones. Tener unos precios precisos, le ahorran costos a las compañías en cuanto a su labor de revelar información. Así las cosas, en la medida en que el precio esté acertado y este refleje adecuadamente toda la información a cerca de la compañía, no habrá necesidad de estar revelando información que ya ha sido descontada en el precio, sino que simplemente es necesario actualizarla. Una alta precisión en el valor de las acciones reduce costos a las compañías de estar haciendo valoraciones, ya que el precio reflejaría adecuadamente su. valor al incorporar toda la información disponible. Esto a su vez. incrementa la confianza de los inversionistas en el sistema y permitirá un mayor nivel de inversión. Así mismo, la precisión en los precios de las acciones, reducen costos en el interior de las empresas, en la medida en que permite que se pueden tomar medidas con prontitud por parte de los accionistas frente al mal desempeño de la empresa. Si por ejemplo, los accionistas ven que el precio de la acción esta disminuyendo, esto inmediatamente disparará una señal de alerta para que los accionistas tomen medidas respecto de sus administradores. Así, las precisión en los precios se constituye como una medida de control sobre los administradores de la empresa. Teniendo en cuenta que la precisión en los precios de las acciones es una característica deseable para el mercado y las empresas, ahora analizaremos los argumentos que se han dado a favor y en contra del insider trading como una método para alcanzar esa precisión en los precios. Insider trading como una forma efectiva tener eficiencia en los precios Las compañías pueden logran una mayor precisión en los precios de las acciones en la medida en que revelen información periódicamente sobre el estado de la compañía y sus proyectos futuros. Sin embrago, revelar información es costoso para las compañías y muchas veces estos costos son superiores a los beneficios que las compañías obtienen, ya.

(23) 23. que como se dijo anteriormente los beneficios se dispersan entre el público y la compañía. Otra razón que desincentiva la revelación de la información es que cierto tipo de información pierde su valor al ser revelada o puede ser usada por competidores en contra de los intereses de la compañía. También puede darse el caso de que se creen falsas expectativas, que en caso de que un proyecto no resulte como se espera es posible que el hecho de haber revelado la información de antemano resulte contra producente. Así, por ejemplo en el caso de que una compañía tenga intenciones de fusionarse con otra, muchas veces no es conveniente revelar esa información al público, ya que en caso de no darse la fusión, puede ser contra producente haber revelado la información al público hecho que se verá reflejado en una caída en el precio de la acción. Así las cosas, es probable que las compañías se cuiden en gran medida en la divulgación de la información y que prefieran errar por falta de información que por exceso. El profesor M anne alega que a través del insider trading, el precio de las acciones puede reflejar la totalidad de la información sin la necesidad de tener que divulgar públicamente una noticia que posteriormente pueda afectar el negocio como tal, o que en general es información que es preferible que se mantenga confidencial.. 21. Así en este escenario. prácticamente estaríamos frente a una strong form de la efficient capital market hipótesis, ya que información que no ha sido revelada al público ya estaría incorporada en el precio de las acciones y para un outsider sería imposible ganarle al mercado. El insider trading como una forma no eficiente de ajustar los precios del mercado Quienes están a favor de una regulación sobre el insider trading, alegan que esta práctica se constituye con un incentivo para que los administradores no revelen la información que deberían o que la revelen de forma tardía, ya que la información tiene valor para ellos en la medida en que ésta no sea revelada. Esta abstinencia de revelar información, puede resultar en un efecto negativo en cuanto al precio de la acción, así como una pérdida en la 21. MANNE, Henry G. Insider trading and the Stock Market.1966. p.99-104 [bibliografía incompleta].

(24) 24. efectividad de la empresa como tal. Así mismo critican el efecto que pueden tener las transacciones de los insiders en la medida en que son difíciles de detectar y por lo tanto no logran el efecto de divulgar la información a través de las transacciones. Si el argumento es que la información se divulga a través del insider trading, los tradings deben ser los suficientemente grandes y evidentes como para que el mercado se de cuenta que hay una noticia importante detrás de una determinada transacción. Además, para que la información sea realmente entendida es necesario que se sepa quién esta haciendo la transacción. Por ejemplo si se sabe que el presidente del Éxito está vendiendo una cantidad importante de acciones del Éxito, el mercado podría llegar a entender una noticia negativa. Sin embargo es muy difícil lograr identificar los nexos que tiene cada individuo con cada empresa. Por ejemplo habría que entrar a ver quienes son los amigos y vecinos de cada persona, y con quiénes han hablado recientemente. Si esto se supiera es fácil descontar las noticias a través del insider trading. Sin embargo seguirle el rastro a los insiders es difícil. Es posible que los insiders usen miembros de sus familias para hacer las transacciones o que la hagan usando nombres de personas jurídicas. Así ellos logran mantener el monopolio de la información y hacen transacciones sin que el mercado logre incorporar las noticias al precio de las acciones. Así mismo, las cantidades con las que se hacen las transacciones pueden ser insignificantes en cantidad y por lo tanto el mercado tampoco logra identificar que hay una noticia que esté afectando el precio de la acción. Por el contrario supongamos que se hace una transacción por veinte millones de pesos, una transacción insignificante para el volumen del mercado de acciones. Sin embargo esa transacción puede significar todo el patrimonio de una persona que tiene una información privilegiada respecto de algo. Así las cosas por las dificultades prácticas de identificar la relevancia de las transacciones es difícil lograr que el dichas transacciones de incorporen al precio del mercado. Liquidez en los mercados La liquidez de los mercados se refiere a la facilidad que tienen los inversionistas en vender.

(25) 25. sus activos. Así en un mercado muy líquido siempre hay un comprador dispuesto a comprar a un precio determinado. Así la liquidez tiene una alta relación con los costos de transacción. A mayor liquidez, menores son los costos de transacción y viceversa. La decisión de un inversionista de invertir o no, en un negocio depende en gran medida de la liquidez que tenga la inversión. Esto es porque al momento de invertir los inversionistas buscan la facilidad que ellos van a tener para salirse de un negocio determinado. Así mismo, la distribución del capital será más eficiente en la medida en que los costos de transacción de los mercados sean menores, incluyendo el costo que implica la falta de liquidez. Si los costos son reducidos, los inversionistas van a poder redistribuir sus inversiones de la forma más eficiente. Por el contrario, al haber costos de redistribución muy altos, puede que resulta más costoso rebalancear el portafolio de inversión que mantener el mismo portafolio, aunque este no sea el más eficiente. Insider trading afecta la liquidez de los mercados Los insiders tienen una ventaja comparativa frente a los outsiders es decir la gente que no tiene la información confidencial y privilegiada. Esta ventaja se les traduce en una ganancia económica para el insider, y a su vez en un costo para el outsider. Así la gente que no tiene el acceso a la información debe pagar un costo por entrar a los mercados, y es justamente el costo de no tener la información suficiente sobre el precio real de las acciones. Este costo de la falta de información se constituye como un desincentivo para que los outsider entren a los mercados. Así, la liquidez de los mercados en que prevalece el uso de información privilegiada es menor a la de uno en que haya restricciones sobre el uso de dicha información, porque alguien que no es insider no está dispuesto a pagar altos costos por no tener información. Quienes defienden la practica del insider trading, sostienen que este argumento sobre la liquidez no es valido en la medida en que la realidad muestra que la gente del común no se siente amenazada por quienes tienen más o mejor información que ellos y que los mercados se mueven por gente que no tiene información privilegiada. Es posible que como sostienen.

(26) 26. Carlton y Fischel “Que haya transacciones sugiere que los traders o no creen que están en una desventaja informativa o se dan cuenta que suficientes transacciones informadas ocurren de forma tal que los precios predominantes reflejen la mayoría de la información material” 22. Así, entienden los autores, que el efecto de la iliquidez no es significativo ya que la gente desinformada valora más el reflejo de la información a través del insider trading que los costos que surgen a raíz de la desventaja informativa. En este mismo sentido se alega que siempre va a existir una ventaja en cuanto a la información ya que existe gente que es más hábil que otra en entender la información disponible. Así el efecto que tendría la prohibición del insider trading haría que otro tipo de personas se lucraran, pero no eliminaría la ventaja informativa de unos frente a otros, y por lo tanto el problema de la iliquidez permanecería. Lo que no tienen en cuenta quienes defienden esta posición es, que en la medida en la ventaja en la información se obtenga debido a habilidades y no por un monopolio frente a la información, esto aumentaría la competencia entre los profesionales en valores (comisionistas de bolsa, gerentes de fondos de inversión), y obviamente un aumento en la competencia se traduciría en una reducción de los costos de transacción para los inversionistas. Por el contrario, permitir el insider trading, se constituiría como un desincentivo para que profesionales en valores hicieran esfuerzos por lograr obtener información ya que claramente, por más hábiles que fueran, siempre estarían en una desventaja frente a los insiders. La regulación del Insider trading en Estados Unidos La rule 10b-5 fue la ley federal que pretendió regular el tema del Insider trading en Estados Unidos. En general esta ley, es una ley anti fraude que impone sobre quienes estan involucrados con valores, obligaciones de no mentir induciendo al fraude. Sin embargo lo que ocurre en el Insider trading no es que los administradores mientan sobre la situación de 22. CARLTON y FISCHEL, Op. cit., p.866.

(27) 27. la compañía. Por el contrario lo que ocurre, es que no se revela información pertinente que altera el precio de las acciones. Así, la interpretación de las primeras cortes fue, que era equivalente mentir no revelar información, y que es este sentido eran aplicables las disposiciones contenidas en el rule 10b-5. Así fue como se desarrolló la teoría del abstain or disclose en la cual se establece que en caso de que alguien estuviera en posesión de información privilegiada, debe abstenerse de hacer transacciones bursátiles o revelar la información privilegiada al público inversionista de forma tal que este incluya dentro del precio de la acción esta nueva información. El fallo hito que definió esta teoría fue el de la SEC contra Texas Gulf Sulphur23, cuando estableció que “El silencio, cuando hay un deber de hablar, puede en sí mismo considerarse un fraude”. Sin embargo, inclusive los proponentes de la paridad en la información admitieron que este fallo había ido demasiado lejos ya que no consideraron que reservarse cierta información fuera lo mismo que mentir. En este sentido tener una regla absoluta de abstain or disclose sería un desincentivo demasiado grande para el mercado en general, ya que las ventajas de información así fueran reales, o una simple percepción, eran un estímulo importante para los inversionistas. Así fue como a los largo de los años ochenta, los diferentes fallos de las cortes se encargaron de definir los alcances del abstain or disclose theory. Voy a mencionar algunos de los fallos más relevantes que marcaron los precedentes que en su conjuntos definen los límites que hoy en día tiene el insider trading en Estados Unidos. En Chiarella contra 24 Estados Unidos La corte estableció que “Cuando se pretende alegar fraude por no revelar. información, no puede haber fraude en ausencia de un deber de divulgar información”. Así Chiarella, un empleado de una imprenta que imprimía información financiera fue exonerado de todos sus cargos, ya que no se encontró que entre él y los accionistas de las compañías que eran sus contrapartes, o las mismas compañías sobre las que Chiarella hacía trading, existía una relación fiduciaria y por lo tanto no había un deber de revelarles información.. 23 24. SEC v. Texas Gulf Sulphur, 401 F.”d 833 (2d Cir. 1968), cert. Dismissed, 394 U.S. 976 (1969). Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 236 (1980).

(28) 28. Otro caso renombrado fue el de Dirks contra la SEC 25. Dirks era un analista del mercado de valores que obtuvo información privilegiada a cerca de un presunto fraude que existió en una compañía en la que trabajaba Secrist. Dirks se dedicó a comprobar que la información que Secrist le estaba suministrando era verdad, y le suministró a sus clientes los resultados de sus investigaciones, quienes a su vez vendieron masivamente las acciones que poseían en la compañía en la cual había ocurrido el fraude. Lo que la corte consideró para ese caso, fue que no hubo violación de la Rule 10b-5 porque Secrist no había revelado la información para lograr un provecho propio, lo había hecho sin tener una ganancia económica y sin tener una ganancia en cuanto a su reputación. Para que hubiera una violación al deber fiduciario era necesario que existiera una ganancia para quien revela la información. En cuanto a Dirks, la corte consideró que el hecho de pasarle información a sus clientes tampoco constituía un fraude. Uno de los casos más famosos del insider trading que definió los limites del ins ider trading frente a terceros que no están directamente involucrados en las compañías, fue el caso de Estados Unidos contra O´Hagan. O´Hagan era un abogado que fue contratado por una firma que pretendía hacer una oferta formal para quedarse con otra compañía. Antes de que la oferta se hiciera pública, el abogado adquirió acciones de la compañía y unas opciones de compra futura. Cuando la oferta fue hecha, O´Hagan vendió produciendo una utilidad de más de 4.3 millones de dólares. Del presente caso la Corte Suprema de los Estado Unidos concluyó que el uso sin autorización de información privilegiada es el uso de un medio engañoso bajo los parámetros de la regla 10b, y además debe haber transacciones de valores. Así las cosas, la Corte estableció que si bien O´Hagan no era parte de la compañía y que por lo tanto a él no se le podía establecer la doctrina de los deberes fiduciarios, O´Hagan sí tenía un deber de confidencialidad con la persona que le suministró la información. Una violación a este deber de confidencialidad fue lo que denominó fraude sobre la fuente de información. A continuación resumiré las sub-reglas que las cortes han generado a lo largo de los años, y 25. Dirks v. Securities and Exchange Commission. 463 U.S. 646 (1983).

(29) 29. que constituyen el marco normativo del insider trading en los Estados Unidos. En cuanto a la teoría del abstain or disclose lo que esta ha establecido es el deber de revelar la información para posteriormente poder hacer transacciones en valores. Lo que se ha entendido es que una vez se revela la información se deben esperara por los menos 24 horas mientras que la información se le difunde al público. Si embargo al entender esta regla en un contexto aplicado, lo que se está es estableciendo prácticamente es una prohibición a entrar al mercado de valores, ya que al haber revelado la información se han eliminado todos los incentivos para entrar el mercado. Las cortes han tenido diferentes puntos de vista en cuanto a si es necesario que efectivamente la información se utilice haciendo transacciones de valores, o si es suficiente la simple filtración de la información para que se cometa el fraude. Como se estableció con anterioridad, en O´Hagan, la Corte adoptó la primera posición, en el sentido de que era necesario que efectivamente se concretara una transacción. Sin embargo otros casos, como United Status v. Teicher. 26. se ha establecido que no es necesario que se concrete la. transacción sino que la simple filtración de la información con una posterior transacción de un tercero ya constituye un fraude. En el año 2000, la SEC ha establecido que para que se configure el insider trading debe haber transacciones de valores sobre la base de información material que no es pública, y quien la posee debe estar consiente de la calidad de la información. Respecto de los planes preexistentes de incurrir en el mercado de valores, con una estrategia determinada, las cortes han considerado que no se responde por la información privilegiada a la que se puede tener acceso, siempre que se cumplan los siguientes requisitos. Se debe demostrar que la persona entró en los planes de inversión de buena fe y con anterioridad a que tuviera conocimiento a cerca de la información privilegiada. La estrategia preexistente debe ser expresa, tener un formula que la haga determinable o no permitir que el trader real tenga la información privilegiada. Por último la estrategia se debe seguir inalterada. 26. United Status v. Teicher, 987 F. 2d 112 (2d Cir 1993).

(30) 30. Ahora, es necesario ver la aplicabilidad de estas teorías para ver quienes entrarían a responder por el uso de información privilegiada. Es claro que los administradores y directivos de una compañía responden por el uso de información privilegiada. Así mismo los empleados, ya que estos tienen un deber de lealtad con la misma. Quienes se vinculan temporalmente a la empresa por ejemplo mediante un contrato de prestación de servicios, como puede ser un abogado, un contador o un asesor de cualquier tipo, también responden por usos indebidos de la información. Así mismo los externos que tienen una relación de confianza con la compañía. Este puede ser el caso de un amigo a quien le cuentan una información confidencial. Así la SEC ha generado una teoría sobre el deber de confidencialidad, que trata de regular los casos en que hay responsabilidad por parte de terceros, estando en ausencia de deberes fiduciarios. Tres reglas se han generado al respecto de cuando se genera el deber de confidencialidad y por lo tanto una posible responsabilidad. Primero, el deber se genera cuando la persona quien recibe la información ha estado de acuerdo en mantenerla confidencial. En segundo lugar se genera el deber, si las personas tienen una historia en compartir confidencias de forma tal que quien suministró la información tenía razones para creer que la información iba a ser mantenida en secreto. En tercer lugar, cuando existe un parentesco, de esposos, hijos, padres o hermanos, salvo que se demuestre que por las situación particular no podía esperarse un deber de confidencialidad. Sin embrago la SEC aclaró que la lista no es exclusiva y que está abierta a que se incluyan otro tipo de parientes con los que haya una expectativa de un deber de confidencialidad. En general responden por ser parte del fraude de valores quienes filtran la información, si alguien con posterioridad en la cadena de filtraciones hace transacciones en valores. Quienes reciben la información que se filtró, también entran dentro de la cadena de responsabilidad, ya que si ellos tienen un deber de confidencialidad con quien les filtró la información. Los extraños que por cualquier motivo se enteraron de información privilegiada porque la.

(31) 31. oyeron por accidente o porque la desarrollaron ellos mismos, no tienen ningún grado de responsabilidad y por lo tanto pueden hacer transacciones libremente. Esto se constituye un incentivo para que la gente entre al mercado ya que cualquier ventaja percibida puede ser usada por la gente para que entre libremente al mercado. Con todo esto, es claro que en Estados Unidos existen una serie de reglas muy específicas y concretas para cada caso. Las reglas aplicables a cada situación dependen de la relación que existe frente a la fuente de la información. Así mismo, las reglas se ajustan en gran medida a la realidad ya que presuponen que existen terceros que tienen contacto con información privilegiada, pero les impone unos deberes y unas responsabilidades. En parte todo este desarrollo se debe a que la construcción legislativa ha ocurrido una vez ocurren los casos, como consecuencia de los fallo judiciales. Sin embargo, también se debe a las facultades legislativas que se le han otorgado al ente regulador del mercado de valores la SEC. Esto es lo que ha permitido que las reglas sean unas reglas que se adapten adecuadamente a la vida de los negocios y en particular a la del mercado de valores. Si bien es claro que se limita el uso de información privilegiada y que el insider trading está prohibido, las reglas que lo regulan no son absolutas y por el contrario son muy especificas para cada caso, partiendo de la base que hay una pluralidad de gente con diversas características que tiene contacto con la información. Las sanciones que se le imponen a quienes incurren en la práctica del insider trading son de diversa índole. Por un lado la SEC puede solicitar a una corte que prohíba la práctica del insider trading sobre un individuo y le puede ordenar a que devuelva las utilidad percibida a raíz del insider trading. Como segunda medida, encontramos la responsabilidad civil que se puede tener con quienes hicieron transacciones simultaneas. Como es bien sabido en el campo de la responsabilidad civil es importante identificar cual es el daño que se pretende que se repare. En el tema del insider trading es difícil indentificar quién ha sufrido el daño y cual es el daño. Lo anterior porque en los mercados impersonales es difícil determinar quien ha sufrido el daño. Además las transacciones que realizan los inversionistas no son causa de las actuaciones del insider trader, por lo tanto lograr identificar un nexo de.

(32) 32. causalidad entre el hecho y el daño también tiene sus complicaciones. Los inversionistas deciden entrar al mercado independientemente de que al otro lado de la transacción haya, o no, un insider trader. Además si el daño fuera directamente sobre un inversionista, las perdidas o el daño debería ser igual a la utilidad obtenida por el insider, y esto casi nunca es así. Si se adopta la posición de que el daño que se causa no es contra alguien en particular sino contra el mercado en general, la devolución de las utilidades debería ser al mercado. Si por el contrario se considera que en el insider trading, alguien se apropia de una información ajena, entonces la reparación del daño debería ser al antiguo dueño de esa información y el daño serían las utilidades que dejó de ganar por la apropiación de la información por parte de un tercero. La posición que ha adoptado el Congreso de Estados Unidos a través de Insider trading and Securities Act of 1988, fue que el daño era contra el mercado que estaba haciendo transacciones en ese momento, y en este sentido decidió proteger a los inversionistas que hicieron transacciones simultaneas a las de los insiders. En caso de que la devolución del dinero no corresponda con las pérdidas, este será prorrateado entre los afectados. Es importante aclarar que el daño es aplicable tanto para las ganancias obtenidas como para las pérdidas evitadas. Por su parte, las cortes han reconocido una acción civil independiente de la mencionada anteriormente, en la cual se les reconoce a los verdaderos dueños de la información privilegiada que hagan trasferencias en el mercado de valores, el dinero que dejaron de ganar o que tuvieron que pagar de más, por la filtración de la información. Así, si por ejemplo una compañía A iba a adquirir una compañía B que costaba 100 pesos por acción, y a raíz de las trasferencias de un insider el precio pasa a valer 110, entonces el insider debe reconocer los 10 pesos por acción que tuvo que pagar de más la compañía A, al momento de la adquisición. En este sentido se puede ver Blue Chip 27 Stamps v. M anor Drug Stores . En las cortes han concedido esta compensación a las. compañías que han sido defraudadas y no a los accionistas de las mismas. En cuanto a los castigos civiles, el Insiders Trading Sanctions Act de 1984, autorizó a la SEC para que busque que las cortes sancionen con una multa hasta de tres veces las ganancias obtenidas por los insiders, la cual va destinada al tesoro nacional. Con lo que se ha conocido como los “watchdog” penalties, la responsabilidad civil también puede ser extendida a quienes tienen 27. Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723 (1975).

(33) 33. la responsabilidad de controlar y vigilar a los empleados que hacen el insider trading, y por esto se imponen sobre los supervisores o responsables, multas hasta de un millón de dólares, o de tres veces las utilidades percibidas en la transacción. La última medida que se tomó para restringir la práctica del insider trading es incentivar las denuncias de la gente del común a través de un sistema de recompensas en el cual el denunciante recibe el diez por ciento de la multa civil impuesta. En material penal existen multas entre cien mil y un millón de dólares para individuos que incurren en el ins ider trading y si son sociedades la multa puede llegar hasta dos millones quinientos mil dólares. Además puede haber cárcel entre cinco y diez años. ¿Qué regulación existe en Colombia referente al insider trading?. En el presente capítulo entraré a analizar qué elementos de responsabilidad existen en la legislación actual colombiana respecto de la práctica del insider trading. El ordenamiento jurídico colombiano ha hecho un esfuerzo por regular el uso de información privilegiada. La materia se ha regulado fundamentalmente en tres campos. Por un lado, la conducta está tipificada como un delito penal, y adicionalmente ha sido reglada por la legislación societaria concretamente la respectiva a las obligaciones y deberes de los administradores y por último el sistema financiero ha hecho sus aportes para regular el tema del uso de información privilegiada. Regulación Penal En el campo penal la conducta ha sido tipificada en el Artículo 258 Utilización indebida de información privilegiada. “El que como empleado o directivo o miembro de una junta u órgano de administración de cualquier entidad privada, con el fin de obtener provecho para sí o para un tercero, haga uso indebido de información que haya conocido por razón o con ocasión de su cargo o función y que no sea objeto de conocimiento público, incurrirá en.