Bonos: inercia y pérdidas esperadas

Texto completo

(1)

1 10 de octubre de 2017

Notas del mes

Octubre de 2017

Asset allocation

A tres meses de finalizar el ejercicio, la cuestión clave en la planificación patrimonial de cara a 2018, el asset allocation (qué peso atribuir a los distintos tipos de activos en que se distribuye el patrimonio financiero) se hace más difícil que nunca.

Estábamos acostumbrados en los años 90 a un entorno de tipos altos, que permitían elevados rendimientos nominales y razonables rendimientos reales invirtiendo sencillamente en deuda estatal. Después, en el primer lustro de este siglo, nos acostumbramos a un entorno de precios inmobiliarios al alza, que permitió a algunos suculentas rentabilidades (seguidas de una crisis económica y financiera nacional sin precedentes) comprando inmuebles a crédito, y esperando a su rápida revalorización para revenderlos en un corto plazo soportando antes tan solo nimios costes hipotecarios. Ya recientemente, la caída sin precedentes de los tipos de interés a niveles mínimos históricos nunca imaginados (necesaria para cubrir el coste financiero de la ingente deuda asumida por familias y estados) ha permitido complementar, en todos los productos de Renta Fija a cierto plazo, rendimientos recurrentes vía cupón anormalmente bajos para el riesgo asumido con anormales plusvalías, que han más que justificado la tenencia en cartera de tales instrumentos.

A partir de ahora la distribución patrimonial se hace más difícil que nunca: el peso asignable a la renta variable (tradicionalmente en torno a un tercio de carteras a largo plazo) debería mantenerse a priori estable, ante la previsión de unos años con la economía mundial y por tanto los beneficios creciendo a buen ritmo y con inflaciones bajas. Por el contrario, el peso asignable a la renta fija (tradicionalmente en torno a dos tercios de carteras a largo plazo) debe ser claramente cuestionado. Con la rentabilidad de la deuda pública alemana en negativo hasta el plazo de siete años, y con los diferenciales de rentabilidad de la deuda corporativa en mínimos históricos (sea esta deuda de alta calidad o

Investment Grade o, sobre todo, deuda de baja calidad o High Yield -los tradicionalmente llamados “bonos basura”-), la probabilidad de un repunte de las rentabilidades exigidas para invertir en Renta Fija (y, por consiguiente, de una caída de los precios) es más que alta. ¿A qué activo destinar en este escenario los fondos tradicionalmente destinados a la Renta Fija?

(2)

2

Media periodo: 3,57%. Septiembre 2017: 0,46%

(3)

3

Media periodo: 2,10%. Septiembre 2017: -0,17%

(4)

4

Media periodo: 6,26%. Septiembre 2017: 2,71%

(5)

5

Tener el dinero sin producir nada no es del agrado de ningún inversor ni forma a priori parte de la racionalidad económica. Pero menos racional aún es invertir en algo sólo por inercia, a sabiendas de que la probable minusvalía supera la ganancia anual esperada. Así, el esperar con el dinero en liquidez a que empiece el proceso de normalización de tipos por parte de los bancos centrales parece la solución más aconsejable. Al menos si se quiere evitar el riesgo de que tal proceso de normalización (subida) de tipos, previsiblemente anticipado por el mercado, se refleje en un aumento de las rentabilidades exigidas para invertir en bonos, con el consiguiente descenso de los precios.

El riesgo de mantener posiciones en renta fija es mayor a mayor plazo de ésta y mayor riesgo del emisor (en el primer caso la mayor duración eleva el impacto negativo en precio, en el segundo al efecto de una normalización en las rentabilidades de los bonos estatales se une el posible repunte de diferenciales). Así, en Europa el mayor riesgo se percibe en los bonos de baja calidad o High Yield (con calificación por debajo de la categoría de Investment Gradey tradicionalmente llamados “bonos basura”), en que el diferencial con la Deuda Pública se ha situado en media en los últimos 19 años en el 6,26%, mientras que en 2017 se viene situando en el 2,71%. Por el contrario, siendo extremadamente bajas todas las rentabilidades actuales de la Renta Fija, es en los bonos corporativos de calidad, Investment Grade, donde se identifican las menores discrepancias frente a la media histórica. Para quienes quieran mantener una parte del patrimonio en Renta Fija, el ceñirse, especialmente en Europa, a deuda de empresas de calidad a plazos cortos (preferiblemente inferiores a un año y en ningún caso superiores a tres años) o bien invertir en deuda con tipos flotantes (cuya baja duración protege de erosiones en el precio) parece la única salida razonable.

En resumen: en el contexto actual hay que huir de la inercia, que llevaría a invertir una elevada parte del patrimonio en Renta Fija (sobre la base de la composición habitual de una cartera conservadora y de las elevadas rentabilidades obtenidas en los últimos años) y optar por dejar mayoritariamente en liquidez aquel patrimonio para el que no queramos asumir riesgo. Y, si aspiramos a registrar en el patrimonio una revalorización equivalente al menos a la subida de los precios,invertir en bolsa una pequeña parte (aproximadamente un 10% del patrimonio por cada punto porcentual de rentabilidad que aspiremos a obtener). No hay, en este contexto, rentabilidad sin riesgo. Mientras el bono estatal alemán a casi cualquier plazo arroje rentabilidades negativas e incluso el bono español a 3 años también arroje también rentabilidades negativas, invertir en papel estatal o en todos aquellos títulos de deuda que a él se referencian, ha dejado de ser un negocio con moderada rentabilidad anual pero con mínimo riesgo y posibilidad de revalorización a ser un negocio con rentabilidad anual negativa y probabilidad de depreciación. Productos “alternativos” hay, que prometen rentabilidades moderadas pero positivas en cualquier contexto; pero no olvidemos que, al final, los productos alternativos no son sino combinaciones (con cierta sofisticación a cambio, frecuentemente, de menor claridad en su estrategia y de un riesgo superior al aparente) de las tres opciones tradicionales: bonos, bolsa, o liquidez.

(6)

6

1962 Capital SICAV

Septiembre ha sido un excelente mes para el mercado europeo de renta variable. El Euro Stoxx 50 se ha revalorizado un 5,1% y nuestra Sicav un 6,4%, acumulando una rentabilidad en lo que llevamos de 2017 del 13,4%, un 4,1% superior a la del índice.

En el último mes no se han publicado resultados, ni ha oscilado de forma notable el tipo de cambio dólar-euro, ni ha habido variaciones relevantes en la curva de tipos, ni ha habido sorpresas, ni positivas ni negativas, en el panorama político. Y la bolsa ha respondido de forma muy positiva. Diríase que el principio “no news, good news” puede ser aplicado también a los mercados financieros.

Por vez primera en muchos años asistimos, en este ejercicio 2017, a una paulatina reducción, primero, y una estabilización después, de la volatilidad en las bolsas europeas. Y en un entorno de estabilidad en la percepción de riesgo lo único que realmente importa son los resultados empresariales que, de momento, están comportándose de forma coherente con la lenta, pero segura, mejora general de la economía.

Cada día que pasa son menos los que dudan de que el euro no esté aquí para quedarse, cada semana que transcurre se hace más evidente que la crisis financiera y bancaria está superada, mes tras mes son más quienes ven que la recuperación económica se consolida. Y no habrán de pasar muchos trimestres antes de que, finalmente, certifiquemos la vuelta a la normalidad con la recuperación del signo positivo en los tipos de interés.

Y, en un mundo económico normal, cuando comparemos las rentabilidades por dividendo que nos ofrecen las grandes compañías y los tipos de interés que nos pagan esas mismas compañías por aceptar dinero prestado, y veamos que nunca nos pagaron tanto más por ser accionistas frente a lo que nos pagaban por ser prestamistas, se hará evidente la oportunidad de invertir en su capital.

Octubre será otro mes escaso en noticias internacionales de calado, puesto que el grueso de resultados del tercer trimestre no se conocerá hasta bien entrado noviembre. No hay razones aparentes para grandes movimientos de mercado. Y tampoco debería haberlas hasta final de año, en la medida en que los resultados no nos sorprenderán, limitándose a certificar lo que ya es evidente: la crisis ha quedado atrás. Si es así, es sólo cuestión de tiempo (y no podemos saber si serán semanas o trimestres) hasta que el mercado ponga precio a la vuelta a la normalidad; un precio sensiblemente superior al actual.

La ausencia de noticias se extiende a la gestión de la cartera de la Sicav. La cartera se mantiene invariada, con los mismos 25 valores equiponderados que teníamos a finales del mes anterior. Con un leve matiz, y es que ante la notable subida del mercado la infravaloración fundamental se ha reducido, y con ella nuestro nivel de inversión, que se sitúa en el 100%, eliminando la sobreexposición del 10% que manteníamos a través de futuros bancarios. Es agradable rendir cuentas cuando el valor liquidativo está en máximos y todos, entraran cuando entraran, ganan dinero. Aunque nunca debemos olvidar que el recorrido a corto plazo de la inversión bursátil no es un camino de rosas. Conviene recordarlo en los momentos de florecimiento, como también en los de

(7)

7

tormenta saber que, al final, ligados como vamos a la economía global, vuelve a salir el sol.

Muchas gracias por su confianza,

Ofelia Marín-Lozano Consejera Delegada 1962 Capital SICAV, S.A.

Euro Stoxx 50

1962 Capital

Precio

Var.

Precio

Var.

sep-17

3.595

5,1%

7,42

6,4%

jul-dic 2012

16,4%

44,4%

2013

18,0%

34,8%

2014

1,2%

3,7%

2015

3,9%

7,4%

2016

0,7%

5,5%

2017

9,2%

13,4%

Figure

Actualización...

Referencias

Actualización...

Descargar ahora (7 página)
Related subjects :