Equipo Economía & Renta Fija
9 de Marzo 2012
Estrategia de Renta Fija
Más TPM que Consenso. Cuidado con
Inflaciones de Corto Plazo.
N
UESTRA
V
ISIÓN
Escenario Local Mantiene Dinamismo
Salarios, empleo e indicadores de consumo reflejan relevante dinamismo. A fines del 2011, los industriales pensaron que los consumidores se comportarían de manera similar a la crisis 2008/2009, y se equivocaron en magnitud y temporalidad. Esperamos que el BCCh enmiende su rumbo en el próximo IPoM, aunque su capacidad para guiar expectativas y precios de activos ha disminuido en lo reciente dada la alta incertidumbre imperante y lo errático de sus mensajes previos. Seguimos esperando inflación IPC entre 3,5% y 4,5% este 2012, que no debería sobrepasar el techo del rango meta de contar con asertividad y prudencia del Instituto Emisor, y eventuales inyecciones deflacionarias puntuales y específicas inducidas por parte del Gobierno, queyacomienzana “olfatearse”.
TPM: Más agresivos que Consenso
EsperamosTPMen 5,75% adiciembre2012.
Mercado Monetario: UF es la reina
DAP UF siguen incorporando baja inflación esperada, por lo que privilegiamos posiciones en depósitos reales a 1 año. Para posiciones nominales preferimos madureces cortas conintenciónde rolloveratasasmayores.
Tasas Largas: Potencial Alcista en Aumento
Tanto en swaps como en bonos base, un escenario neutral de TPM llevará a elevar las apuestas de tasas. Esperamos empinamiento en las curvas de bonos base, apoyados por cambio en sesgo de corto plazo del escenario base del BCCh, mayores emisiones corporativas, superior apetito por riesgo yalzasen benchmarks externos.
Tasas BCP/BTP con targets en 5,5%, 5,75%, 5,95% y 6,1% a 1, 2, 5, y 10 años. En el caso de la curva real, observamos un espacio de alzas más acotado, con targets en: 1,8%, 2,3%, 2,5%, 2,9% y 3,05% a 2, 5, 10, 20 y 30 años. Esperamos
swap spreads más negativo, en línea con mayor cobertura
deemisionesen el exterior.
Break-even de Inflación: Aún con “cuerda”
para PosicionesLargas.
Nuestra expectativa de swap spread UF más negativo es consistente con break-evens swap más elevados que los de bonos. Se mantiene espacio para compra de inflación. Principales oportunidades las ubicamos en el plazo de 10 años. Ubicamos targets en 4% a un año y 3,8% para el resto de curva spot. Asimismo, se mantienen oportunidades de compra enlacurva forward.
Fuente: Bci Estudios.
E
SCENARIO
B
ASE
: A
CTIVIDAD
ESCENARIOCRECIMIENTO2011 - 2012
Mantenemos estimación de crecimiento entre
3,5% y 4,5% 2012. Desempeño sobre lo
esperado en lo reciente se verá compensado por ajuste metodológico del BCCh. Mayor importancia de minería, que ha sufrido disrupciones de oferta (-6,7% a/a en enero), reducirá las cifras de actividad agregadas.
Ventas del Comercio con una expansión de
6,3% a/a muestra agotamiento, pero sin caer significativamente por debajo de promedios históricos (7%). Asimismo, probablemente
llegamos al piso del desempleo (6,6%), pero alto ingreso disponible seguirá potenciando al comercio.
Cifras manufactureras INE (3,7% a/a) y Sofofa
(3,2% a/a) evidencian pronta reactivación en la
acumulación de inventarios, especialmente en bienes intermedios con destino industrial.
Efectivo BCI Estudios
2010 2011E 2012E
PIB 5,2% 6,1% 3,5% - 4,5%
Demanda Interna 16,4% 9,5% 4,1%
Demanda Interna (s/ex) 11,5% 10,2% 5,4%
Consumo Total 9,3% 8,4% 4,8%
FBCF 18,8% 15,8% 7,1%
Exportaciones 1,9% 7,2% 3,8%
Importaciones 29,5% 14,1% 4,2%
Cuenta Corriente/PIB 1,9% -0,7% -2,5%
Efectivo BCI Estudios
2010 2011E 2012E
Términos de Intercambio 23,8% -2,5% -6,7%
PIB Socios Comerciales 5,9% 4,1% 3,8%
PIB Mundial 5,0% 3,9% 3,5%
Cobre (US$/libra) 3,42 4,01 3,70
Petróleo (US$/barril) 79 95 110
ESTIMACIÓNMARCO:
VARIACIÓN EINCIDENCIA PORDIVISIONES
ESTIMACIÓN INFLACIÓNIPC DEMARZO: PRODUCTOSDESTACADOS
Fuente: BCI Estudios
E
SCENARIO
B
ASE
: I
NFLACIÓN
Seguimos proyectando IPC 2012 dentro de rango 3,5% - 4,5%. El mercado ha convergido a la parte baja de
nuestro rango meta en lo reciente, y esperamos siga incorporando mayor inflación.
Estimamos inflación de marzo entre 0,4-0,5%. Tarifas eléctricas impactaría al menos en 0,2% a la baja en marzo. Una caída mayor dependerá de la tramitación acelerada de reliquidaciones.
No esperamos mayores impactos alcistas por gasolinas, los que dependiendo de la situación geopolítica,
podrían significar un factor adicional de volatilidad en las expectativas forward.
Divisiones Variación Incidencia
Alimentos y bebidas no alcoholicas 0,8% 0,16%
Bebidas alcohólicas y tabaco 0,3% 0,01%
Prendas de vestir 0,5% 0,02%
Alojamiento, agua, electricidad y otros -1,3% -0,18%
Articulos para el hogar 0,1% 0,00%
Salud 0,3% 0,01% Transporte -0,5% -0,10% Comunicaciones 0,0% 0,00% Recreación y Cultura -0,9% -0,06% Educación 5,5% 0,34% Restaurant y hoteles 0,6% 0,03%
Bienes y Servicios diversos 0,2% 0,02%
Estimación 08/3/12 Variación Incidencia Gasolina 2,6% 0,1% Interurbano -23,7% -0,2% Educación 5,5% 0,3% Electricidad -8,2% -0,2% Aereo 7,0% 0,0%
Fuente: Bci Estudios.
E
SCENARIO
B
ASE
: TPM
TRAYECTORIAESPERADA DETPM (%) Esperamos un cambio en el tono y sesgo de política hacia neutralidad monetaria de corto plazo en IPoM, señalizando alzas muy moderadas hacia fines del 2S12.
BCCh debería responder con mayor agresividad a presión inflacionaria reflejada en:
Demanda interna con leves signos de desaceleración;
Comercio aún dinámico; Alta expectativa de gasto fiscal; Probable reacumulaciónde
inventarios en industria y comercio; Moderado impacto de recesión
europea.
Situación se complejiza dados los bajos márgenes en empresas, estrecheces laborales, y la alta indexación en la economía local. TPM en 5,75% a diciembre 2012 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 En e -08 Ju l-08 En e -09 Ju l-09 Di c-09 Ju l-10 Di c-10 Ju n -11 Di c-11 Ju n -12 Di c-12
TPM Escenario Base BCI Estudios
4,00 4,25 4,50 4,75 5,00 5,25 5,50 5,75 6,00 Feb Mar 3M 6M 9M 1A 2A
Escenario Base TPM BCI FV Swap (BCI) Escenario TPM Mercado Tasas Swap Escenario TPM Mercado T-1 Tasas Swap T-1
Fuente: Bloomberg, Tradition, Bci Estudios
M
ERCADO
M
ONETARIO
: S
WAPS CORTOS
EXPECTATIVAS DETPM YTASASSWAP
Estrategia de mantener/tomar
posiciones pagadoras a tasa fija ha resultado acertada. Esperamos que siga rindiendo frutos dado el tono menos dovish que
esperamos del BCCh.
En consecuencia, oportunidades
son especialmente atractivas en
swaps nominales desde 9 meses
en adelante.
Ubicamos nuestras tasas fair value
en 5,03%, 5,1%, 5,25% y 5,4% a 3, 6, 9 y 12 meses, respectivamente.
EVOLUCIÓNTASASDAP CLP/UF (%) SPREADDAP CLP/UF-SWAP(PB)
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Bci Estudios
M
ERCADO
M
ONETARIO
: D
EPÓSITOS
IPC más elevado da mayor valor a depósitos reales, lo que se refleja brutalmente en las tasas en lo reciente.
No obstante, potencial inflacionario no está completamente internalizado por el mercado. Seguimos
favoreciendo depósitos en UF a un año, por sobre los nominales.
En término de plazos, la curva de depósitos aún no se ha empinado de manera acorde a expectativas menos
dovish para la tasa de instancia, por lo que preferimos rollover de depósitos cortos.
Un mensaje de alerta respecto a depósitos reales que estén prontos a vencer (de hasta 4 meses). Tendremos
meses volátiles en el IPC debido a la inclusión de reliquidaciones eléctricas. Por el momento, mejor estrategia sería cambio desde UF a pesos, una vez se haya devengado el IPC de marzo (en torno al 9 de mayo).
2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00 5,50 5,00 5,50 6,00 6,50 7,00 7,50 8,00 01 -J u l 15 -J u l 29 -J u l 12 -Ago 26 -Ago 09 -Se p 23 -Se p 07 -Oct 21 -Oct 04 -N o v 18 -N o v 02 -Dic 16 -Dic 30 -Dic 13 -Ene 27 -Ene 10 -Fe b 24 -Fe b
DAP CLP 90d DAP CLP 180D DAP CLP 360D DAP UF 360D
0 50 100 150 200 250 300 350 01 -J u l 15 -J u l 29 -J u l 12 -Ago 26 -Ago 09 -Se p 23 -Se p 07 -Oct 21 -Oct 04 -N o v 18 -N o v 02 -Dic 16 -Dic 30 -Dic 13 -Ene 27 -Ene 10 -Fe b 24 -Fe b CLP 90d CLP 180d CLP 360d UF 360d
BID TOCOVERLICITACIONESRECIENTES ADJUDICACIÓNPROMEDIO, DESDEJULIO-2011.
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Bci Estudios.
T
ASAS
L
ARGAS
: D
EMANDA
I
NSTITUCIONAL
Licitaciones han contado con baja demanda en lo reciente, lo que apoya una tesis alcista en tasas.
Excepciones han sido los papeles en pesos más cortos, los que mostraban tasas algo más atractivas, relativo a expectativas de TPM.
No obstante, luego del cambio de visión en el mercado –post publicación del IPC de febrero–, es probable que la demanda por estos papeles también decaiga.
Esperamos que los institucionales dejen correr las tasas, incluso por sobre lo ya visto hasta marzo.
0 1 2 3 4 5 6 7 8 Pesos-02 Pesos-05 Pesos-10 UF-05 UF-10 UF-20
Rango Desde Jul-2011 Promedio Cierre Informe Previo Último
55,4% 51,3% 51,7% 49,4% 12,8% 44,6% 48,7% 48,3% 50,6% 87,2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Pesos-05 Pesos-10 UF-05 UF-10 UF-20 Bancos AFPs/Otros
CURVA DERENDIMIENTOBONOSUF
(%, BASE365 DÍAS)
CURVA DERENDIMIENTOBONOSPESOS
(%, BASE365 DÍAS)
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.
T
ASAS
L
ARGAS
: B
ONOS
B
ASE
En línea con nuestro nuevo escenario base de TPM y nuestra expectativa de inflación, modificamos nuestros
targetsde tasas largas. Esperamosempinamientoen ambas curvas.
Adicionalmente, esperamos una intensificación de la presión alcista en tasas producto de mayores emisiones corporativas.
Principales cambios las ubicamos en tasas BCP/BTP, con targets en 5,5%, 5,75%, 5,95% y 6,1% a 1, 2, 5, y 10 años. En el caso de la curva real, observamos un espacio de alzas más acotado, con targets en: 1,8%, 2,3%, 2,5%, 2,9% y 3,05% a 2, 5, 10, 20 y 30 años. 4,50 4,75 5,00 5,25 5,50 5,75 6,00 6,25
1 año 2 años 5 años 10 años
Rango Objetivo Informe Anterior 08/Mar
1,75 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 3,25
2 años 5 años 10 años 20 años 30 años
CURVA DERENDIMIENTOSWAP PESOS(%, BASE360) CURVA DERENDIMIENTOSWAPUF (%, BASE360)
Fuente: Bloomberg, Bci Estudios.
T
ASAS
L
ARGAS
: S
WAPS
Similara papeles base, modificamosnuestros targets swap al alza, aunque con matices.
En línea con expectativa de mayores emisiones corporativas, esperamos coberturas cambiarias y de tasa asociadas,que exacerbarán swap spread negativo principalmente de 5 años en adelante en tasas UF.
Principales cambios: incrementamos targets para swaps nominales a 5,4%, 5,6%, 5,8% y 5,95% a 1, 2, 5, y 10 años.En la curva real, ubicamos targets en 1,55%; 1,7%; 1,9% y 2,1% a similaresplazos.
1,25 1,50 1,75 2,00 2,25
1 año 2 años 5 años 10 años
Rango Objetivo Informe Anterior 08/Mar
4,00 4,25 4,50 4,75 5,00 5,25 5,50 5,75 6,00
1 año 2 años 5 años 10 años
COMPENSACIÓNINFLACIONARIASPOTSPC COMPENSACIÓNINFLACIONARIAFORWARDSPC
Fuente: Bloomberg, Bci Estudios.
T
ASAS LARGAS
: B
REAK
-E
VEN DE
I
NFLACIÓN
En línea con nuestra visión, compensaciones inflacionarias spot (swap) se elevan a lo largo de toda la curva y
se encaminan hacia la parte alta del rango meta del BCCh. Principales avances se registran en el tramo de 1 a 4 años.
Nuestra expectativa de swap spread UF más negativo serán consistentes con break-evensswap más elevados que los de bonos. Se mantiene espacio para compra de inflación. Principales oportunidades las ubicamos en el plazo de 10 años. Ubicamos targets en 4% a un año y 3,8% para el resto de curva spot. Se mantienen oportunidades de compra en la curva forward.
2,75 3,00 3,25 3,50 3,75 4,00 4,25
1 Año 2 Años 3 Años 4 Años 5 Años 10 Años
Informe anterior Centro Rango Meta BCCh 08/Mar Target 2,50 2,75 3,00 3,25 3,50 3,75 4,00
1y1 3y2 5y5
Informe anterior Centro Rango Meta BCCh 08/Mar Target
1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5 2,7 2,9 1,6 2,0 2,4 2,8 3,2 3,6 4,0 N o v-09 Dic -09 Ene -10 Fe b -10 Ma r-10 Ab r-10 Ma y-10 Ju n -10 Ju l-10 Ago -10 Se p -10 O ct -10 N o v-10 Dic -10 Ene -11 Fe b -11 Ma r-11 Ab r-11 Ma y-11 Ju n -11 Ju l-11 Ago -11 Se p -11 O ct -11 N o v-11 Dic -11 Ene -12 Fe b -12 Ma r-12
Inf. Implícita 10 Años (Der.) Treasury-10 (Izq.)
TREASURIES ADIEZAÑOS
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios
T
ASAS LARGAS
: B
ENCHMARKS
E
XTERNOS
Mayores expectativas inflacionarias también se reflejan en tasas externas. Compensación implícita se
recupera hacia rangos históricos.Esto, alineado con mensaje reciente de Bernanke.
Cifras de empleo con mejoras y recuperación en la economía del norte comienzan a configurar escenario para que las tasas rompan al alza el techo de nuestro rango previo (2,1%).
Escenarioen Europa no será impedimentopara ver alzas en las tasas base.
R
ESUMEN
R
ECOMENDACIONES
(1) L: Largo; C: Corto.
(2) Rendimiento es: al cierre del día anterior para posiciones abiertas, o al cierre de la posición, para tradesque ya han sido cerrados.
(3) Para facilidad de comparación, las tasas target y de inicio de las CI Swap fueron transformadas desde Base365 (como fueron mostradas en informes anteriores) a 360.
(4) Actualizamos targets de tradesde SPC nominales, BCU/BTU 20 y 30, y compensaciones inflacionarias swap en Estrategia RF de marzo.
(5) Reabrimos en este informe nuestra recomendación de posiciones cortas en CI Swap desde 2 años, swaps reales y agregamos largos en Inflación BEI 3Y2 y 5Y5. Fuente: BCI Estudios.
Instrumento Trade (1) Tasa Inicio Tasa Objetivo Status Último Cierre Rend. (2) BCU/BTU-10 L 2,85 2,65 Cerrada - 23 pb SPC CLP 3m C 4,92 5,03 Abierto 5,00 8 pb SPC CLP 6m C 4,60 5,10 Abierto 5,03 43 pb SPC CLP 9m C 4,51 5,25 Abierto 5,09 58 pb SPC CLP 1a C 4,38 5,40 Abierto 5,11 73 pb SPC CLP 2a C 4,5 5,60 Abierto 5,17 67 pb SPC CLP 5a C 4,86 5,80 Abierto 5,44 58 pb SPC CLP 10a C 5,57 5,95 Abierto 5,57 0 pb SPC UF 1a C 1,35 1,55 Abierto 1,35 0 pb SPC UF 2a C 1,59 1,70 Abierto 1,59 0 pb SPC UF 10a L 2,23 2,10 Abierto 2,23 0 pb BCU/BTU-5 C 2,12 2,30 Abierto 2,12 0 pb BCU/BTU-20 C 2,70 2,90 Abierto 2,70 0 pb BCU/BTU-30 C 2,87 3,05 Abierto 2,87 0 pb Comp. Inf. BEI 1Y1 L 2,49 3,70 Abierto 3,38 89 pb Comp. Inf. BEI 3Y2 L 3,38 3,80 Abierto 3,38 0 pb Comp. Inf. BEI 5Y5 L 3,38 3,70 Abierto 3,38 0 pb Comp. Inf. Swap 1a L 2,45 4,00 Abierto 3,67 122 pb Comp. Inf. Swap 2a L 2,56 3,80 Abierto 3,52 96 pb Comp. Inf. Swap 3a L 2,61 3,80 Abierto 3,46 84 pb Comp. Inf. Swap 4a L 2,75 3,80 Abierto 3,39 63 pb Comp. Inf. Swap 5a L 2,84 3,80 Abierto 3,38 54 pb
Verónica Pérez
Analista Retail
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M
ARZO DE
2012
Estrategia de Renta Fija
Christopher Baillarie
Analista
Bebidas, Telecom y Transporte
María Paz Merino
Analista
Small Caps e Internacional Pamela Auszenker
Subgerente Renta Variable
Marcelo Catalán
Analista Senior Eléctrico
Jorge Selaive
Economista Jefe Corporación Bci
Luis Felipe Alarcón
Subgerente Economía y Renta Fija
Rubén Catalán
Analista Senior
Financiero, Economía y Renta Fija
Felipe Ruiz
Analista Recursos Naturales
Humberto Mora
Analista