Determinantes de la tasa de cambio en Colombia: aplicación del modelo Portfolio Shift
Por: Nicolás Valderrama R [email protected]
Asesor: Hernando Zuleta
Universidad de los Andes Bogotá, Colombia
Resumen
El presente trabajo implementa un modelo que busca integrar dos enfoques del mercado
cambiario al caso colombiano, con el objetivo de determinar si las variables consideradas
en estos enfoques logran explicar el comportamiento de la tasa de cambio de forma
simultanea, teniendo en cuenta las particularidades que puede presentar un mercado en
desarrollo. Lo anterior, surge como la necesidad de replantear los modelos utilizados
tradicionalmente, pues su foco está en variables macroeconómicas fundamentales, sin
embargo, gran parte de la literatura existente muestra que los resultados empíricos de estos
modelos carecen de contundencia. De todas formas, no se quiere perder la importante
aceptación y sustento teórico que tienen los factores macroeconómicos, por lo que se busca
que sean integrados con aspectos microeconómicos.
Numero de clasificación JEL: G14, D8, D52
Tabla de contenido
Introducción ... 3
I. Revisión de literatura ... 4
II. Marco teórico ... 7
III. Metodología ... 10
IV. Resultados y análisis ... 13
V. Conclusiones ... 17
Introducción
A partir de 1973 gran parte de las monedas más importantes del mundo empezaron a tener
una tasa de cambio flotante, desde entonces muchos economistas han hecho esfuerzos para
generar modelos teóricos que logren explicar y pronosticar su comportamiento. Sin
embargo, cuando se tuvo la oportunidad de constatar de forma empírica la veracidad de los
modelos desarrollados, en la mayoría de los casos se determinó que estos no logran explicar
y pronosticar el comportamiento de la tasa de cambio, especialmente en el corto y mediano
plazo Meese y Rogoff (1983).
Los primeros modelos desarrollados tenían sus cimientos en agregados económicos, es
decir, buscaban los determinantes de la tasa de cambio es variables como la inflación, las
tasas de interés y la balanza comercial, entre otras. Sin embargo, como se había
mencionado sus resultados empíricos no fueron tan significativos. Por lo anterior, desde
finales de los años ochenta ha venido tomando fuerza un nuevo enfoque que pretende tener
un fundamento microeconómico. Partiendo del anterior punto, la intención del presente
trabajo es implementar esta perspectiva en el mercado colombiano sin dejar a un lado el
primer enfoque mencionado, para esto se utiliza el modelo formulado por Lyons y Evans
(2002) en su artículo sobre la dinámica de la tasa de cambio, en el cual se logra realizar una
efectiva interacción de las dos grandes visiones. Sumado a esto, se utilizará el trabajo de
Andrés Murcia y Diego Rojas (2013) sobre determinantes de la tasa de cambio en
Colombia en uno de los primeros esfuerzos en la implementación de los modelos de
microestructura a este mercado. Dicho lo anterior, se busca comprobar si las variables
significativas para cada uno de los enfoques logran explicar el comportamiento de la tasa de
cambio en Colombia, más aún, si es posible que esto sea realizado de forma simultanea,
para lo cual se utilizará información del sistema transaccional SETFX, en donde sus
afiliados pueden ingresar ofertas y demandas, cotizar o celebrar operaciones sobre el
peso/dólar.
Ahora bien, en el caso de los agentes del mercado financiero al igual que para los del sector
real resulta sustancial tener una comprensión sobre la dinámica de la tasa de cambio, pues
puede tener variados objetivos como la especulación, la cobertura de posiciones y la
necesidad de monetizar flujos ya sea para responder por exportaciones o importaciones. No
obstante, los estudios empíricos del enfoque de microestructura no han sido muy extensos,
a diferencia del amplio desarrollo del enfoque clásico, por ende, aún no se han realizado
amplios estudios con situaciones particulares que pueden presentar los mercados menos
desarrollados como es el caso del mercado colombiano. Para este último, Murcia y Rojas
(2013) realizaron una encuesta donde se buscó determinar las variables que son
consideradas por los agentes a la hora de tomar decisiones para diferentes periodos de
tiempo, en donde se evidencia una clara divergencia entre los factores del mediano y largo
plazo y aquellas variables de periodos de tiempo más cortos, lo cual podría ser abordado o
incorporado con los dos enfoques, pues como se mencionó el enfoque macroeconómico no
ha logrado buenos resultados en periodos cortos de tiempos como si lo ha alcanzado el
planteamiento microeconómico Lyons, R. (2001). En síntesis, es pertinente profundizar el
estudio de esta temática en el entendimiento y modelaje de la tasa de cambio en situaciones
particulares como las que puede presentar un mercado en desarrollo como es el caso del
colombiano.
El siguiente trabajo está dividido en siete acápites. En la sección I se muestran las
diferentes aproximaciones que se han realizado para explicar y pronosticar la tasa de
cambio, de igual forma, se busca introducir los supuestos y principales características de los
modelos de macroeconómicos al igual que para los de microestructura. Acto seguido, la
sección II presenta el modelo teórico especifico que se utilizará para el presente trabajo. La
sección III describe el modelo econométrico utilizado al igual que la construcción de sus
variables y obtención de datos. Después, en el capítulo IV se mostrarán los resultados del
modelo econométrico y la interpretación de los mismos. Finalmente, en el capítulo V se
darán las principales conclusiones del trabajo.
I.
Revisión de literatura
Uno de los hechos más importantes en relación a la tasa de cambio es el acuerdo de Bretton
Woods realizado en 1944. Este estableció una relación fija entre el oro y el dólar, de este
como lo expone Garber (1993), este sistema fracasó entre muchos otros motivos por la
pérdida de confianza en el sistema. Con su caída en 1973, empieza una nueva era en donde
las tasas de cambio son flotantes y la intervención de los diferentes Estados en su
determinación y fijación de nivel disminuye considerablemente y esta queda a la deriva de
fuerzas del mercado como la oferta y demanda. Por lo anterior, se han desarrollado
múltiples modelos que buscan explicar el comportamiento de las tasas, por lo que es
pertinente realizar una corta revisión de los principales enfoques al igual que sus supuestos
y principales resultados.
Los primeros modelos desarrollados, después de la caída, fueron conocidas como modelos
de enfoque monetario o de bienes, como lo menciona Taylor (1995) este enfoque
consideraba las tasas de cambio como un precio relativo de dos monedas, en donde su
principal determinante es la oferta y demanda monetaria. Uno de los modelos más
destacados es el de precios flexibles, en donde sobresalen los aportes de Frenkel (1976),
Mussa (1976) y Bolsin (1978). En estos se supone una paridad de poder adquisitivo
constante (PPA) y la sustitución perfecta entre bonos nacionales y extranjeros. Por lo
anterior, la flexibilidad de los precios es el mecanismo con el cual se determina la tasa de
cambio nominal, es decir la tasa de cambio efectiva o real no presenta modificaciones. Sin
embargo, el supuesto de la flexibilidad de los precios y PPA constante fue bastante
cuestionado pues se aleja en gran medida de la evidencia empírica. Por ende, Dornbusch
(1976) desarrolló el modelo de precios rígidos, en este se reconoce que al menos en el corto
plazo los precios no se modifican rápidamente, entre muchas otras cosas por temas como
los “costos de menú”. Por lo tanto, una vez se presentan variaciones en la oferta o demanda
monetaria, las tasas de interés presentan modificaciones y los flujos de capital determinarán
la tasa de cambio.
Adicionalmente, uno de los supuestos del enfoque monetario es que la demanda por divisas
se da exclusivamente para comprar o vender bienes por la sustitución perfecta entre bonos,
como consecuencia de esta demanda se llega a un determinado nivel o precio de la divisa.
Lyons (2001) muestra que solo el 5% de las divisas transadas en un día están destinadas a
la determinación del precio de una divisa. Por consiguiente, se desarrolló el enfoque de
activos o de portafolio en donde se busca una explicación del comportamiento de la
moneda en el restante 95% de las negociaciones diarias. Los principales aportes en esta
corriente fueron realizados por Allen y Krenen (1980) y Branson (1977), en los cuales se
rompe el supuesto de sustitución perfecta entre los bonos nacionales y extranjeros del
anterior enfoque. Como consecuencia, la determinación de la tasa de cambio se da en
principio por la demanda y oferta de activos financieros. Con lo anterior, se logró ser más
consistente con la evidencia empírica, pues la variación en los precios de activos
financieros va en mayor consonancia a los cambios constantes de la tasa de cambio, a
diferencia de los precios de los bienes.
Pese a que los supuestos de los enfoques mostrados tienden a ser diferentes, los dos están
basados en fundamentales macroeconómicos. Entre estos se pueden resaltar las siguientes
variables macroeconómicas: las tasas de interés, el nivel de ingresos, la balanza de pagos, la
oferta monetaria y el nivel de precios. Sin embargo, Meese (1990) demuestra que, en
general, los modelos desarrollados no logran explicar la variación en la tasa de cambio.
Inclusive, Meese y Rogoff (1983) afirman que un modelo de caminata aleatoria realiza una
mejor predicción de la tasa de cambio que los modelos desarrollados por estas corrientes,
por lo que su validez e importancia para fines prácticos quedo reducido.
Dadas las dificultades de los modelos macro-fundamentados, ha surgido una nueva
corriente que tiene como punto de partida la microestructura del mercado. Las diferencias
entre este nuevo enfoque y los tradicionales puede ser resumidas en tres pilares Lyons
(2001). En primera medida, los modelos reconocen que puede existir información
importante y pertinente para la determinación de la tasa de cambio, que no es de carácter
público es decir no todos los agentes en el mercado acceden a esta. Segundo, se considera
que los agentes en el mercado no son homogéneos, por ende, interpretarán de forma
diferente la información que reciban. Por último, establece que las instituciones y
mecanismos transaccionales pueden tener efectos sobre la tasa de cambio, por lo que
dependiendo el diseño del sistema al igual que las plataformas utilizadas se pueden tener
cuestionan la consideración de un mercado perfecto y buscan alejarse de los supuestos que
esto implica, a diferencia de lo que se puede ver en el primer enfoque.
En términos de los modelos de microestructura existe una variable en común, esta se vuelve
fundamental a la hora de establecer la tasa de cambio. Es conocida como order flow, y se
define como el neto entre las órdenes de compra y de venta de una divisa Evan y Lyons
(2002), es decir, no son exclusivamente las operaciones ya realizadas o pactadas, por el
contrario, se tiene en cuenta las intenciones u ordenes a límite es decir aquellas ordenes en
la cual se busca vender o comprar el activo una vez alcance un determinado nivel. Cabe
aclarar que order flow no es la que determina la tasa de cambio, por el contrario, se
convierte en el mecanismo de transmisión entre las variables fundamentales y la tasa de
cambio, pues incorpora la información analizada por los agentes al momento de establecer
una intención de compra o venta, volviéndose necesaria para el mercado a la hora de fijar
un precio Vitale (2006), ya que evidencia y resuelve el problema establecido en el primer
pilar. En el caso Colombiano, no existe un desarrollo profundo sobre este tipo de enfoque.
Sin embargo, Murcia y Rojas (2013) realizaron un primer acercamiento en el cual
demostraron que es posible construir un modelo con variables de microestructura que
explique la tasa de cambio en el corto plazo, y concluyeron que ante aumentos de diez
millones de dólares en la variable order flow se puede obtener un incremento de hasta cinco
centavos en la tasa de cambio. De igual forma, se incluyeron variables relacionadas con la
liquidez del mercado, en donde se encontró que este es un factor influyente en el efecto que
tiene la variable order flow. Con lo anterior, no solo se evidencia la pertinencia de este enfoque si no que se demuestra que factores de mercados en desarrollo (liquidez) deben ser
considerados pues los efectos de las variables pueden ser diferentes dependiendo el
escenario.
II.
Marco teórico
Se utiliza el modelo presentado por Evans y Lyons (2002), este modelo hace parte de una
nueva y poco explorada corriente en la cual se quieren involucrar elementos de las dos
grandes visiones expuestas en la introducción. Por ende, se utiliza la tasa de interés y la
la forma en que está construido el modelo tiene mayor fundamento en el enfoque de
microestructura como se verá más adelante. Este modelo al igual que el enfoque de
microestructura tiene implicitito el supuesto de la existencia de información importante y
pertinente para la determinación del precio de los activos que es de carácter privada, de
igual forma, considera que los agentes no son homogéneos por ende interpretan de forma
diferente la información. Por último, si bien no es del todo evidente en el modelo se
entiende que las instituciones o estructura del mercado puede llegar ha afectar el precio del
activo.
La intuición detrás del modelo reside en que al comienzo de todos los días se cuenta con
una demanda incierta para el total del mercado, pues la realización de esta demanda no es
observada de forma pública, por lo que el único medio en que se puede transmitir y
consolidar la información que esta demanda tiene es a través del proceso de comercio y
negociación. Una vez este proceso agregue toda la información el mercado será capaz de
llegar a un consenso sobre el precio del activo. El modelo representa lo anterior mediante
tres etapas que se pueden dar en un día de negociación, en estas se tienen dos tipos de
agentes, por un lado un número N de dealers o creadores de mercado que se pueden
indexar a en este grupo se pueden considerar bancos, comisionistas de bolsa,
corporaciones financieras y en general los agentes intermediarios en el mercado de valores
que en el caso colombiano están registrados y certificados por el Sistema Integral de
Información del Mercado de Valores (SIMEV), al igual que un continuo de nondealers en
Se denota la rentabilidad de un activo riesgoso (divisa) como , la cual depende de una
serie de incrementos que se suponen como independientes con una distribución normal
, estos son observados de forma pública al final del día de negociación. Se
considera que estos incrementos representan la evolución en el tiempo de factores
macroeconómicos de conocimiento público como tasas de interés, balanza comercial,
inflación, etc. Lo cual hace referencia al primer enfoque mencionado en este trabajo.
En la primera etapa los agentes observan la información pública que se generó el día
anterior , con esto, los dealers establecen un precio de forma simultanea e
independiente al cual los clientes o nondealers están dispuestos a comprar o vender
cualquier monto. Después, los dealers reciben una orden por parte de los clientes para
tranzar al precio establecido anteriormente. En la segunda etapa, todos los creadores de
mercado de forma simultánea e independiente establecen precios a los que están dispuestos
a comprar y vender, con estos se realizan transacciones observables para todo el mercado
con las cuales estos agentes buscan distribuir y compartir mejor su riesgo de inventario, es
decir, el riesgo de haber disminuido o aumentado su posición en el activo con respecto al
mercado y a su estrategia. Es en esta etapa en donde se forma la variable order flow
que estará compuesta por el neto entre las órdenes de compra y venta de cada dealer, es
decir, que se excluyen las órdenes de los clientes pues se considera que ya están
incorporadas en las operaciones que se realicen entre los dealers al momento de compartir
En la última etapa el objetivo es que los dealers también compartan el riesgo de inventario
con el resto de agentes del mercado (nondealers), por ende, cada uno establecerá un precio
al que está dispuesto a comprar y vender cualquier monto, ante este reciben una serie
de ordenes por parte de los otros agentes. Vale la pena aclarar que tanto los precios
como las transacciones realizadas en esta etapa son públicas y observables para todos los
agentes en el mercado. El precio que se logra establecer en la última etapa refleja la
información disponible hasta el momento es decir tanto como , como se puede ver
si bien las variables fundamentales de la economía se vuelven un mecanismo importante
para empezar el día, es claro que la variable order flow se vuelve primordial para transmitir
información de diferentes agentes y así lograr un precio de equilibrio. Dado lo anterior, se
puede establecer que la variación en el precio del dólar entre el periodo y el final del
se da por la función que se presenta a continuación.
Las tres etapas del modelo teórico pueden ser resumidas en el siguiente gráfico.
Como se expuso anteriormente una de las variables más importantes en los modelos de
microestructura del mercado es order flow . En el caso colombiano hay fuertes
limitaciones para determinar esta variable como se establece teóricamente, pues no es
posible tener una base de datos con el registro de las órdenes que realizan todos y cada uno
de los agentes en el mercado ya sean dealers o nondealers. Sin embargo, se puede realizar
una aproximación mediante las operaciones que se llevan a cabo por el sistema
transaccional SET-FX, en el cual se opera todos los días hábiles desde las ocho de la
mañana hasta la una de la tarde, es pertinente la utilización de esta fuente de información
por la cantidad y volumen de operaciones realizadas. Actualmente se sitúa en un promedio
de mil cien millones de dólares, sumado a esto, el sistema es empleado por el Banco de la
República para calcular la TRM (tasa de cambio representativa del mercado).
En gran parte de los trabajos sobre microestructura como los de Murcia y Rojas (2013) se
hacen estimaciones con datos de alta frecuencia, en los cuales se descargan el total de las
órdenes en repetidas ocasiones durante el periodo de negociación, por ejemplo cada cinco
minutos o una hora. Sin embargo, el acceso directo a los sistemas transaccionales es
limitado y solo puede ser consultado por agentes del mercado de valores. Dado lo anterior,
la variable order flow se estimó como la diferencia entre el total de las operaciones de
compra y las operaciones de venta realizadas durante un día. Se tienen en cuenta las
operaciones realizadas entre enero del 2012 y agosto del 2013, con lo cual se obtiene una
estimación para un total de 393 días.
En el gráfico A se puede evidenciar como la variable order flow puede ser un mecanismo
de transmisión de información al tener una correlación positiva con el nivel de tasa de
cambio, pues es evidente que existe un incremento de precio cuando se presenta un
Gráfico A
En el modelo teórico se establece la variable como correspondiente a un factor
fundamental de la economía. Para ser más específicos y lograr hacer una estimación del
modelo Evans y Lyons (2002) establecen que este factor fundamental es el diferencial entre
la tasa de interés nominal de los dos países, para el caso de este trabajo es entre Estados
Unidos y Colombia. Con lo anterior se llega a que en donde es la tasa
de interés nominal de Estados Unidos y la de Colombia. La escogencia de la tasa de
interés se sustenta en el uso e importante aceptación de esta en los diferentes modelos
macroeconómicos que se expusieron en la introducción de este trabajo como es el caso de
Dornbusch (1976), adicionalmente se reconoce que existe una fuerte correlación entre las
tasas de interés y otros factores macroeconómicos de importancia, como la inflación, la
demanda y oferta monetaria entre otros. Por ende, para los dos países se toma su respectiva
tasa overnight, esta se forma por una serie de agentes que pertenecen a un esquema en el
cual de forma diaria comunican una tasa en la que son indiferentes entre prestar o pedir
prestado por un periodo de un día.
1650 1700 1750 1800 1850 1900 1950 2000 0 2,000,000,000 4,000,000,000 6,000,000,000 8,000,000,000 10,000,000,000 12,000,000,000 14,000,000,000 03/ 05/ 12 03/ 07/ 12 03/ 09/ 12 03/ 11/ 12 03/ 01/ 13 03/ 03/ 13 03/ 05/ 13 03/ 07/ 13 US D /C O P D olar es Fecha
Order Flow vs Tasa de Cambio
Order Flow Acumulada
Para finalizar, la variable dependiente corresponde a el cambio en la tasa de cambio
(COP/USD), para esta se calcula el logaritmo natural de . Una vez se establece el
modelo teórico y se hace una descripción de las variables, se plantea el siguiente modelo
teórico.
En cuanto a los resultados de este modelo se espera que tenga signo positivo, lo cual
implica que ante un aumento en la presión de compra o la existencia de un mayor número
de transacciones de compra el precio del activo a su vez incremente. En cuanto a no se
puede esperar un signo es especial, pues solo se está estudiando el efecto que puede tener
un spread más grande o más pequeño, ya que con la forma en que se especifica la variable
no es posible determinar si el aumento o disminución del spread se dio por el movimiento
de la tasa nacional o extranjera o si esto fue un movimiento simultaneo. Por lo tanto, con la
inclusión de esta variable se busca determinar en mayor medida si es efecto del diferencial
de tasas logra explicar en alguna medida el cambio en el precio de la divisa.
IV.
Resultados y análisis
La estimación del modelo se realizó mediante mínimos cuadros ordinarios teniendo en
(1) (2) VARIABLES
1.06e-11*** 9.84e-12***
(0) (0)
-0.148** (0.0243)
9.05e-08*** (8.05e-09)
Heteroskedasticity
Observations 393 393
R-squared 0.122 0.274
Standard errors in parentheses *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Tabla A
Se realizaron dos especificaciones, en el primer caso (1) se tomó el valor absoluto del
spread o diferencia entre las dos tasas para el periodo . Para este modelo se obtuvo que la
variable order flow es representativa con un 99% de confianza y tiene un signo positivo lo
cual va en línea con lo esperado, en cuanto al spread también se concluye que es
significativa con un 95% de confianza y un signo negativo. En la segunda especificación
(2) se realizó un cambio en el spread de tasas de interés, por lo que ahora el diferencial
sería tratado como un rezago de un periodo, con lo anterior, se considera que existe una
mayor consistencia con el modelo de Portfolio Shifts de Evans y Lyons (2002) pues como
se había mencionado en la primera ronda los agentes van a observar la información
fundamental de la economía. Es decir, que en el caso del diferencial de tasas el que van a
poder analizar al comienzo del día será aquel que se formo el día . Sumado a esto, se
reconoce que la determinación de esta variable no se realiza a lo largo del día, por el
contrario, se construye al final en donde una serie de agentes informan una tasa a la cual
estarían dispuestos tanto a prestar como a tomar prestado en al respectiva moneda, después
En cuanto a los resultados de la segunda especificación como se muestra en la Tabla A, se
encontró que la variable order flow es significativa con un nivel de confianza del 99%, de
igual forma, el signo del coeficiente es positivo lo cual es acorde a la intuición económica.
En este el coeficiente corresponde a 9.84e-12, si bien aparentemente es un valor pequeño se
debe tener en cuenta que esto representaría el aumento que tendría la tasa de cambio ante
un incremento de un dólar en la variable order flow. De acuerdo a la base de datos, una
transacción promedio en el sistema SET FX es de 980,000.00 dólares, por ende, se
concluye que ante un aumento de este monto en la intención de compra resultaría en un
incremento de 9.6e-06 pesos en la tasa de cambio. Por otro lado, el diferencial de tasas de
interés rezagado también es significativo con un nivel de confianza del 99%, el coeficiente
tiene un signo positivo e implica que ante un aumento de un punto básico en el spread de
tasas se produciría un incremento de 9.05e-08 pesos en la tasa de cambio.
Otro de los factores que se analizaron fue la posible heterocedasticidad del modelo,
teniendo en cuenta las características de las series financieras se realizó una prueba
autoregresiva condicional (ARCH). Como se muestra en la Tabla A los modelos mostraron
que los errores tienen un comportamiento homocedástico. Se considera que el modelo que
debe ser seleccionado es el de la segunda especificación (2), en primera medida se
considera que va más acorde con la intuición económica y el planteamiento teórico
realizado, de igual forma, al revisar el es evidente que mientras el primer planteamiento
logra explicar alrededor del 11% del comportamiento de la tasa de cambio, en el segundo
caso el modelo explica el 27,4% de la variación en la tasa de cambio.
A pesar de los resultados positivos que se obtuvieron es pertinente mencionar algunas de
las limitaciones que presenta el modelo y por ende sus resultados. En el caso de la variable
order flow se utilizó una aproximación como se había mencionado, sin embargo, se podría
realizar una estimación más precisa si se logra obtener del sistema transaccional todas las
ordenes tanto de compra como de venta que se tengan en un momento , pues en este
sistema es posible realizar ordenes a límite, es decir, establecer una intención de compra o
de venta que se lleve a cabo una vez el precio del activo llegue a un determinado nivel. Lo
consoliden en transacciones, si pueden influenciar el precio del activo de forma
considerable. No obstante, la obtención de la información es bastante limitada pues solo los
agentes intermediarios tienen acceso directo al sistema transaccional, lo cual puede ser una
de las razones por las cuales la cantidad de estudios realizados sobre este tema aún sea muy
escaso. Por lo que se debe cuestionar hasta que punto esta información debe ser asequible
para todos los agentes en el mercado en aras de mayor transparencia e incentivo a este tipo
de estudiar. Todo lo anterior, puede ser uno de los motivos por los cuales el impacto de la
variable order flow en el comportamiento de la tasa de cambio si bien es significativo no
aparenta ser muy grande si se compara con lo encontrado por Murcia y Rojas (2013), pues
se está perdiendo información fundamental por la forma en que la variable se construye.
Uno de los aspectos más significativos de los resultados obtenidos es el del spread con
rezago, pues en el trabajo realizado por Evans y Lyons (2003) se determinó que el en el
caso de la especificación con rezago la variable no era representativa, mientras que
manteniendo la variable sin ninguna alteración esta lograba explicar en cierta medida el
comportamiento de la tasa de cambio. Vale la pena resaltar que en el caso del trabajo antes
mencionado se estaba realizando el estudio del dólar con respecto a monedas como el
marco alemán y el yen, es aquí donde resulta pertinente analizar el posible efecto que se
puede presentar en mercados en desarrollo como es el caso colombiano a diferencia del
caso de Alemania y Japón, en donde el desarrollo de su país y por ende de su sistema
financiero es mucho más alto, tanto así que los dos hacen parte del G7 el cual agrupa a los
países cuyo peso político y económico es significativo a nivel mundial.
Dado lo anterior, se considera que se debe tener en cuenta la eficiencia del mercado en este
tipo de estudios, pues esta directamente relacionada con su respectivo desarrollo. Según
Ball (1995) y Miller (1999), el precio de un activo financiero en un mercado eficiente sigue
el comportamiento de una caminata aleatoria, en el cual el precio tiene incorporada toda la
información pertinente para su determinación, en donde se incluyen tanto datos actuales
como expectativas futuras. Dado lo anterior, los precios solo podrían reaccionar o
modificarse ante nueva información, la cual por definición es impredecible volviendo el
imposibilidad de tener oportunidades de arbitraje o tener rendimientos anormales haciendo
uso de estrategias basadas en información. Sin embargo, se han realizado estudios en los
cuales se demuestra que los mercados no cumplen con los supuestos necesarios para ser
considerados como eficientes, no obstante, se suelen cumplir ciertas condiciones para
afirmar que cumplen al menos la forma semi-fuerte de eficiencia, en la cual, los precios
reflejan toda la información pública disponible y se permite la existencia de información
privada que puede ser pertinente para la determinación del precio, lo cual iría en línea con
uno de los pilares del enfoque de microestrcutura mencionados en la revisión bibliográfica.
En el caso del mercado colombiano estudios como el de Ochoa (2010) han mostrado que
inclusive le es difícil al mercado cumplir con la forma semi-fuerte, por ende, se puede
realizar arbitraje y establecer estrategias basadas en información. Lo anterior, contrasta con
mercados como el Norteamericano en donde se ha mostrado que cumple con la forma
semi-fuerte de eficiencia Fama (1965). Con esto, se puede justificar como en el caso del presente
trabajo la variable de spreads al ser tratada como un rezago logra explicar mejor el
comportamiento de la tasa de cambio a diferencia del trabajo de Evans y Lyons (2003). Se
puede concluir, que dado la falta de eficiencia del mercado la información pertinente para
la determinación de los precios tiende a ser privada y su incorporación es más lenta que en
el caso de otros mercados, por ende, no es capaz de predecir las tasas overnight con las que
se cerrara el día de negociación y como mejor indicio de esta tiene los resultados del
periodo anterior.
V.
Conclusiones
El modelo de Portfolio Shift aplicado en este trabajo tiene la capacidad de explicar el
comportamiento de la tasa de cambio en Colombia, de igual forma, es evidente que si bien
existen dos grandes visiones frente al trato de la tasa de cambio es posible realizar un
modelo en el cual se incluyan componentes de las dos perspectivas, pues como se mostro
en la introducción del trabajo en los dos casos se tienen puntos favorables que vale la pena
tener en cuenta. De todas formas, se debe dejar claro que con la inclusión del enfoque de
microestructura no se busca negar o desacreditar el enfoque o puntos de vista del enfoque
se vuelven un mecanismo de transmisión y agregación de información, de la cual toda haría
parte a variables fundamentales de la economía.
Vale la pena resaltar que el presente trabajo cuenta con ciertas limitaciones como ya se han
mencionado anteriormente, sin embargo, se espera que este trabajo sirva como punto de
partida para más investigaciones y estudios relacionados al comportamiento de la tasa de
cambio, haciendo un énfasis en modelos de microestructura del mercado cambiario y aún
más en modelos como el del presente trabajo que involucra también la perspectiva
macroeconómica, pues no existe una cantidad considerable de estudios relacionados con
este. Uno de los temas en los cuales se debe profundizar más es en la inclusión de más
elementos que permitieran identificar o adaptar los modelos teóricos a el caso de mercados
en desarrollo, en donde no se logra cumplir a cabalidad con los supuestos necesarios para
contar con la forma semi-fuerte de eficiencia. Por lo tanto, variables relacionadas a liquidez
la cual suele ser un buen indicio de desarrollo y eficiencia del mercado pueden ser
incluidas, tales como el volumen y el bid ask spread que se tuvieron en cuenta en el trabajo
de Murcia y Rojas (2013). Otros de los elementos que se podría incluir o profundizar en
estos modelos es la de formación de dos precios, es decir, hasta el momento solo se habla
de un precio al cual los agentes vendieran o comprarían, sin embargo, el modelo carece de
VI.
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