La
Política
Monetaria
en
los
Estados
Unidos:
antes,
durante
y
después
de
la
crisis
Myriam Quispe A.
Banco de la Reserva Federal de Atlanta
Para la IV Jornada Monetaria
Política Económica después de la crisis financiera Economía Internacional: Estrategias de Salida
Organizada por el Banco Central de Bolivia La Paz, 19 de Julio de 2010
Aviso
Legal
Las
opiniones
expresadas
en
esta
presentación
pertenecen
al
autor
y
no
representan
las
opiniones
de
la
Reserva
Federal
de
Atlanta
o
del
Sistema
de
Reserva
Los
actores
detrás
de
las
decisiones
de
Política
Monetaria
•
Benjamín
Bernanke,
Presidente
del
Directorio
del
Sistema
de
Reserva
Federal.
•
Comité
de
Operaciones
de
Mercado
Abierto
–
Presidentes
de
cada
uno
de
los
bancos
federales
regionales
(los
miembros
votantes
rotan)
–
Gobernadores
de
la
Junta
de
Directores
del
Sistema
de
Reserva
Federal.
Objetivos
e
Instrumentos
de
Política
Monetaria
•
Objetivos:
–
Mantener
precios
estables
–
Mantener
la
estabilidad
del
sistema
financiero
(funciones
de
supervisión
y
regulación
)
y
provisión
de
liquidez.
•
Instrumentos:
–
Tasa
de
interés
interbancaria
:
operaciones
de
mercado
abierto.
–
Tasa
de
descuento,
prestamos
entre
el
FED
y
los
bancos.
LAS
CAUSAS
DE
LA
CRISIS
AÚN
SON
TEMA
DE
DEBATE,
PERO
PODEMOS
Las
causas
de
la
crisis
aún
son
tema
de
debate,
pero
podemos
señalar
algunos
puntos
1. Si bien desde 2002 hasta 2004 las tasas de interés se mantuvieron bajas, también observamos: 2. un aumento en la entrada de capitales extranjeros desde 2003, y si le sumamos 3. el aumento en los préstamos hipotecarios “subprime” y el incremento sustancial de todo tipo de endeudamiento, junto a 4. un aceleramiento en la innovación y complejidad de los instrumentos financieros, y finalmente 5. un retraso en la actualización de las entidades reguladoras del sistema financiero. El resultado es ÆLA TORMENTA PERFECTA
Fuente: Federal Reserve Board, CBO, BEA, Elaboración: Mike Bryan.
1. Desde 2002 hasta 2004 las tasas de interés se mantuvieron
bajas, por debajo de lo que la regla de Taylor hubiera pronosticado
‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Tasa de Interés de Política Monetaria y
Tasa Pronosticada por la Regla de Taylor
1.
Desde
2002
hasta
2004
las
tasas
de
interés
se
mantuvieron
bajas
•
La
tasa
de
interés
de
referencia,
o
de
política
monetaria,
disminuyó
de
6.5%
a
1%
en
2
años,
debido
a
temores
deflacionarios
y
para
atenuar
la
recesión
del
2001.
Æ
la
tasa
de
interés
del
mercado
se
mantuvo
baja
alimentando
el
endeudamiento.
•
Luego,
la
tasa
de
interés
de
referencia
aumentó
entre
2004
y
2006
contribuyendo
al
encarecimiento
de
las
hipotecas
y
otros
préstamos
con
tasa
de
interés
variable.
0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Entrada de Capitales Extranjeros a Estados Unidos
Mil. $
Fuente: Departmento del Tesoro
2.
A
partir
de
2003,
las
entradas
de
capital
se
incrementaron
3.
Aumento
en
los
préstamos
hipotecarios
“subprime”
y
el
incremento
sustancial
de
todo
tipo
de
endeudamiento
• El valor de las hipotecas “subprime” en Marzo de 2007 fue estimado en $1.3 millones de millones de dólares. • Entre 2002 y 2007, la venta de instrumentos garantizados por hipotecas aumentó de cerca a $750 miles de millones anuales a $2.25 millones de millones anuales. • Al finales del 2007, el endeudamiento de los hogares como % del ingreso disponible llegó a 127% (77% en 1990). • La deuda hipotecaria con respecto al PIB aumentó de 46% en los 90 a 73% en 2008, llegando a US$10.5 millones de millones. • La deuda privada en 1981 era 123% del PIB, en el 3er trimestre del 2008 alcanzó a 290%. • Entre 2001 y 2006, la venta de viviendas aumentó en cerca del 50%, y sus precios aumentaron más del doble.
4.
Aceleramiento
en
la
innovación
y
complejidad
de
los
instrumentos
financieros
¾ Instrumentos como Hipotecas con Tasas Variables, Activos
respaldados por hipotecas, Obligaciones de Deuda
Colateral, Swaps por Default de Crédito son algunos ejemplos
de innovación financiera.
¾ El uso de estos productos se expandió dramáticamente en los
años anteriores a la crisis.
¾ Uno de los serios problemas de estos instrumentos, es la falta
de la definición del riesgo que representan, afectando su
valorización.
¾ Algunos de estos instrumentos sirvieron para evitar
regulaciones.
5.
Retraso
en
la
actualización
de
las
entidades
reguladoras
del
sistema
financiero
1. Las entidades de Regulación y Supervisión no se mantuvieron
al tanto de los adelantos en innovación financiera.
2. Además, el entorno legislativo no apoyó la labor de estas
instituciones:
a) En 1999, se eliminó el Glass‐Seagall Act que separaba a los
bancos comerciales con la banca de inversión.
b) En 2004, la Comisión de Valores relajó la regulación del
capital neto.
c) La banca paralela no esta sujeta a la misma regulación que
los bancos comerciales.
d) Los bancos podían mover activos y pasivos fuera de sus
“LA
CAUSA
MÁS
VISIBLE
DE
LA
CRISIS,
FUE
EL
FIN
DEL
CICLO
DEL
SECTOR
DE
BIENES
RAÍCES
EN
LOS
E.E.U.U.,
Y
AL
MISMO
TIEMPO,
EL
INCREMENTO
EN
LAS
TASAS
DE
DELINCUENCIA
EN
LAS
HIPOTECAS
“SUBPRIME”.
ESTO
IMPUSO
UNA
SERIE
DE
PÉRDIDAS
SUSTANCIALES
EN
MUCHAS
INSTITUCIONES
FINANCIERAS
Y
ESTREMECIÓ
LA
CONFIANZA
DE
LOS
INVERSIONISTAS
EN
LOS
MERCADOS
CREDITICIOS.”
Como dijo el Presidente del Directorio del Fed, Benjamin Bernanke en una presentación en Enero del 2009:
El
inicio
de
la
crisis
•
Los
precios
de
las
viviendas
se
estabilizan
y
comienzan
a
caer…
•
Las
tasas
de
delincuencia
crediticia
e
hipotecaria
comienzan
a
aumentar…
•
La
liquidez
comienza
a
restringirse
y
…
•
Los
mercados
de
bonos
y
valores
comienzan
a
Fuente: Federal Reserve Board, M.Bryan, U.S. Treasury
Nuevamente, este argumento puede estar sujeto a debate
0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Flujos de Capital Extranjero a los E.EU.U.
Mil. $
La política del Fed se “contrae” Los flujos de capital desaceleran
‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Tasa de Interés de Política
Monetaria y la Regla de Taylor
Tasa de Política
Enero 2010
Pero
lo
más
importante
es
que
los
precios
de
las
viviendas
se
estancan
y
comienzan
a
caer
$0 $50 $100 $150 $200 $250 $300 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Precio por pie cuadr
ado
Prime FRM Prime ARM Subprime FRM Subprime ARM 0 7 14 21 28 35 3/1/02 12/1/02 9/1/03 6/1/04 3/1/05 12/1/05 9/1/06 6/1/07 3/1/08 12/1/08 9/1/09 6/1/10
Delincuencia Hipotecaria por tipo de préstamo Primer Trimestre 2002 a Primer Trimestre 2010
Sources: Mortgage Bankers Association, Haver
Through Q1
Hipotecas
“Subprime”
Con
Serios
Problemas
de
Falta
de
Pago
(Marzo
2009)
Política
Monetaria
durante
la
Crisis
• Dos objetivos de la política monetaria:
– Apoyar la liquidez y el funcionamiento del mercado
– Continuar con los objetivos macroeconómicos (baja inflación)
• Desde Septiembre del 2007 hasta Abril del 2008, el Fed bajó
las tasas de interés del 5.25% a 2%, y la tasa de descuento de
5.75% a 2.25%.
• En Diciembre 2008, el Fed bajó las tasas de referencia (así
como las tasas de descuento) a un rango de 0 a 0.25%
• También efectuó operaciones de mercado abierto para
asegurar liquidez en los bancos.
• Sin embargo, la política monetaria implementada no es la
Estas políticas se encuentran
en los libros de texto de
macroeconomía
Estas políticas no estaban
Políticas
para
enfrentar
el
Problema
de
Liquidez
¾ Ampliar la madurez de la transacciones usadas en la
conducción de operaciones abiertas de mercado.
¾ Incluir (implícitamente) otros tipos de activos en la
conducción de operaciones de mercado.
¾ Realizar préstamos a otras instituciones no‐bancarias.
¾ Realizar préstamos a otras instituciones del sector privado
que compran deuda en el mercado de dinero a corto plazo.
¾ Establecer o reactivar líneas swap de moneda extranjera con
otros bancos centrales (Europa, Suiza, Inglaterra, Japón).
¾ Se incluyeron otros tipos de activos como garantía.
¾ Se anunció la creación del plan para dar crédito a los
bancos, con el propósito de comprar el papel comercial
emitido en base a activos en los fondos mutuos de mercado
0 50 100 150 200 250 300 350 400
Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10
Dollar LIBOR to OIS* Spread
basis points, April 13, 2010
*Overnight Index Swap rate
Source: British Bankers Association/Bloomberg
3-month
1-month
March FOMC
Y
los
márgenes
en
los
mercados
de
moneda
se
mantienen
bajos
y
estables
En
resúmen
•
El
Fed utilizó
instrumentos
poco
convencionales
de
política
monetaria
para
poder
resolver
un
problema
de
liquidez
muy
complejo
en
mercados
financieros
sofisticados.
•
Entre
las
características
de
estos
instrumentos
tenemos:
–
Diferentes
plazos
de
maduración
–
Diversidad
de
activos
–
Diversidad
de
instituciones
–
Diferentes
monedas
Activos
‐
Hoja
del
Balance
de
la
Reserva
Federal
0 500 1,000 1,500 2,000 2,500Dec-07 Apr-08 Aug-08 Dec-08 Apr-09 Aug-09 Dec-09 Apr-10
Activos Reserva Federal (Usos of Fondos)
$ Miles de Millones
Deuda Agencia & MBS
Préstamos a Mercados No-Banca Préstamos Corto Plazo Inst. Finan. Otros
Bonos Tesoro
Through July 7
Pasivos
‐
Hoja
del
Balance
de
la
Reserva
Federal
0 500 1,000 1,500 2,000 2,500Dec-07 Apr-08 Aug-08 Dec-08 Apr-09 Aug-09 Dec-09 Apr-10
Pasivos Reserva Federal (Fuentes de Fondos)
$ Miles de Millones
Tesoro SFA Otros Reservas
Moneda en Circulacion
SFA = Supplementary Financing Account Through July 7
1. Seleccionar el tipo de intervenciones que son más importantes, y
concentrar los esfuerzos en esas áreas.
2. En cualquier intervención, pensar cuidadosamente las
consecuencias y evitar crear mayores distorsiones.
– Por ejemplo, la decisión que la mayoría de los bancos centrales
tomaron fue establecer un piso efectivo de las tasas de referencia a corto plazo cerca, pero por encima, de cero para evitar eliminar todo retorno de los participantes en el mercado y por lo tanto sacarlos del mercado.
3. Proveer una red de seguridad extensiva para los pánicos de corto
plazo.
4. Diseñar medidas que se “auto‐eliminen” cuando las condiciones
mejoren.
– Por ejemplo, establecer tasas de préstamo y términos a niveles por encima de los que los proveedores privados lo harán una vez que esta etapa aguda pase.
Principios
para
la
implementación
de
Unanimidad en algunos puntos: (1) La economía global se ha distanciado del abismo financiero y ahora esta en una primera fase de recuperación de la recesión; (2) La crisis financiera en los últimos dos años se originó, irónicamente en las economías con los sistemas financieros más profundos y avanzados, teniendo a Estados Unidos como epicentro, y es muy probable que tenga el impacto de largo plazo en estas economías; y (3) Ha llegado el momento de comenzar a construir un mercado y una infraestructura regulatoria que pueda evitar o contener los eventos asociados con la reciente crisis.
Que
nos
espera?
9
Políticas
poco
convencionales
deberían
comenzar
con
un
consenso
amplio
sobre
el
nivel
de
riesgo
aceptable
para
un
banco
central
en
el
curso
“normal”
de
la
economía
.
9
En
los
buenos
días
(pre
crisis),
la
política
convencional
era:
operaciones
de
mercado
abierto
comprando
bonos
del
tesoro
y
crédito
restringido
a
un
reducido
número
de
instituciones
financieras
(bancos
comerciales)
en
el
muy
corto
plazo.
9
Existen
buenas
razones
que
apoyan
a
la
idea
que
este
tipo
de
política
podría
seguir
siendo
la
convencional.
9
Pero,
no
debemos
asumir
que
la
nueva
política
convencional
va
a
parecerse
a
la
antigua.
De
Dave
Altig,
SITUACIÓN
ACTUAL,
PRONÓSTICOS
•
“La
secuencia
y
la
combinación
de
los
instrumentos
de
política
monetaria
que
la
Reserva
Federal
utilice
para
salir
de
la
presente
crisis
dependerá
de
lo
que
suceda
en
la
economía
y
en
los
mercados
financieros
.”
•
“Actualmente
no
anticipo
que
la
Reserva
Federal
venda
cualquiera
de
los
activos
que
tiene,
en
el
corto
plazo,
al
menos
hasta
que
la
política
restrictiva
se
libere
y
la
economía
se
encuentra
en
camino
a
una
recuperación
sostenida”
Estrategias
de
Salida
de
acuerdo
al
Presidente
del
Directorio
Bernanke
LOS ECONOMISTAS PRONOSTICAN UNA INFLACION EN UN RANGO DEL
1% to 3%—PERO HAY ESCEPTICOD EN AMBOS LADOS DEL ESPECTRO.
34 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 Q1-07 Q1-08 Q1-09 Q1-10 Q1-11
Cambio porcentual trimestral anualizado
SOURCE: Blue Chip panel of economists, April 10, 2010.
PRONOSTICO IPC Actual --- 10 Pronósticos Más Elevados --- 10 Pronósticos Más Bajos Objetivo de Política
35 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Jan-09 Feb-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 Oct-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10
Emisión de Bonos Corporativos
$ miles de millines
Alto Rendimiento Grado de Inversión
Promedio Mensual
LOS MERCADOS DE BONOS ESTAN FUNCIONANDO NUEVAMENTE – AUN AQUELLOS QUE TRANSAN DEUDA
36 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 Q1-07 Q3-07 Q1-08 Q3-08 Q1-09 Q3-09 Q1-10 Q3-10 Q1-11 Q3-11
Annualized quarterly percent change
Blue Chip GDP Forecast
SOURCES: Blue Chip panel of economists, May 10, 2010.
Consensus Forecast
Actual
ECONOMISTS
ARE
BETTING
THAT
HISTORY
WON’T
REPEAT
ITSELF
Instrumento Impacto en las reservas Impacto en las Cuentas de Balance Estado Actual Ventana de Descuento ‐‐ ‐‐
Aumento el spread por 25 bps, disminuyo el
plazo a overnight
Facilidades de
liquidez ‐‐ ‐‐
TALF es la última que esta abierta. Mayoría cerró en Febrero y la última (TAF) en Marzo.
Interes a
Reservas ‐‐ ‐‐
Lista para ser implementada. Tasa podría llegar
a ser la meta para operaciones.
Reverse Repos Cae Ninguno
Disponible para deuda del tesoro y de agencia.
Para deuda con soporte de hipotecas en
desarrollo. Depósitos a
Plazo Cae Ninguno
En desarrollo. Planes para examinar remates el
próximo año.
Venta de Activos Cae Disminuye No se anticipa en el corto plazo.
Maduración de
Activos Cae Disminuye Esta es una estrategia pasiva.
Es to es el re gre so al a política normal y no re pr esen ta una política re st ri ct iv a Es to s son ins trumen tos par a salir de una política expansiv a
Pero…el sistema continúa preparando sus políticas anticipando una
necesidad de “salir” de la política actual
Mar FOMC Apr FOMC Jun FOMC July 9, 2010 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 1.5 JUL
10 AUG 10 SEP 10 OCT 10 NOV 10 DEC 10 JAN 11 FEB 11 MAR 11 APR 11 MAY 11 JUN 11
Contract Month
Fed Funds Futures Rates
Percent
