Apalancamiento financiero a través de la bursatilización de activos

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(1)INSTITUTO TECNOLÓGICO Y DE ESTUDIOS SUPERIORES DE MONTERREY EGAP GOBIERNO Y POLÍTICA PÚBLICA CIUDAD DE MÉXICO. APALANCAMIENTO FINANCIERO A TRAVÉS DE LA BURSATILIZACIÓN DE ACTIVOS. ~EGAP~ Gobierno y Política Pública TECNOLÓGICO DE MONTERREY. J.. LÓGCO. -~ERREY. Biblioteca. José Antonio Rosas Hernández. Proyecto de Investigación Aplicada. Campul Cludlld clt ..... Maestría en Derecho Asesores: Dr. Arturo David Argente Villarreal Dr. Octavio Avendaño Carbellido Marzo de 2013.

(2) RESUMEN. Ante la escasa literatura relativa a la bursatilización en el mercado ~. mexicano, prácticamente inexistente, el presente trabajo tiene la finalidad de proporcionar a empresas y gobiernos interesados en colocar instrumentos bursátiles en la Bolsa Mexicana de Valores, el procedimiento y tratamiento de una operación de bursatilización de activos. A través del método deductivo y comparativo, la investigación documental, el análisis y la conceptualización de las diferentes Leyes, Códigos y reglamentos que rigen al sistema financiero mexicano y empleando diferentes técnicas de registro e interpretación de datos, producto de la experiencia y lecciones aprendidas en la administración de un fideicomiso de cobranza, resultado de un esquema de financiamiento a través de la bursatilización de activos en un organismo auxiliar de la administración pública, se desarrolló el presente trabajo. Al término del mismo se formulan conclusiones generales y recomendaciones encaminadas a promover el desarrollo de esquemas de bursatilización de activos.. 11.

(3) MARCO TEÓRICO Se hace la distinción entre flujos futuros y activos financieros, centrándose el presente trabajo en el primero de los mencionados, analizándose las características que deben tener para ser sujetos de bursatilización, identificándose a los principales participantes en este proceso y el papel que juega cada uno de ellos. Especial énfasis merece el Vehículo de Propósito Específico (VPE), que para el caso del derecho mexicano se aplica la figura del fideicomiso, tema del que existe una amplia bibliografía y experiencia en el sistema financiero mexicano, así como de las autoridades que participan en la autorización, vigilancia y comportamiento de los valores emitidos. Asimismo se relata el papel que juegan las agencias calificadoras en una operación de bursatilización de activos. Por último se analiza el proceso de bursatilización desde el registro hasta el proceso de calificación, así como al Certificado Bursátil Fiduciario distinguiéndose entre acciones preferentes y subordinadas.. 111.

(4) MARCO METODOLÓGICO. Este trabajo se inicia a partir de la experiencia laboral en el diseño y administración de una arquitectura financiera que permitió al Estado de México contar con una inyección importante de recursos que fueron aplicados en mejorar la infraestructura del estado, mejorar su calificación crediticia e impulsar la modernización de lo que otrora fuera el Registro Público de la Propiedad. La administración de este negocio ha presentado un sinnúmero de vicisitudes que han sido atendidas sobre la marcha, lo que denota que queda mucho por explorar desde el punto de vista jurídico, contable y fiscal. Un obstáculo fue la falta de información relativa a la bursatilización en nuestro país, por lo que fue necesario acudir en primera instancia a consultar su origen en países anglosajones que a partir de la década de los cincuenta vienen aplicando este esquema financiero. Posteriormente se investigan las operaciones de bursatilización que se han llevado a cabo en nuestro país y el análisis al marco jurídico que regula este tipo de operaciones. Al final del presente trabajo se formulan conclusiones y recomendaciones generales encaminadas a promover el desarrollo de esquemas de bursatilización tanto en el sector privado como en la administración pública, pretendiendo este trabajo en constituirse en una guía que permita la identificación de los principales actores que intervienen en este tipo de esquemas, así como de las formalidades que deben atenderse para estar en condiciones de salir al mercado de valores.. IV.

(5) CONTENIDO Resumen. 11. Marco Teórico. 111. Marco Metodológico. IV. Introducción. 1. CAPÍTULO l. Consideraciones Generales de la Bursatilización. 5. 1.1. ¿Qué es la bursatilización?. 5. 1.2. Historia de la bursatilización.. 12. 1.3. Bursatilización en México.. 23. CAPÍTULO 11. Vehículo de Propósito Específico (VPE): El Fideicomiso. 27. 2.1. Antecedentes Históricos.. 27. 2.2. Antecedentes Legislativos.. 28. 2.3. Conceptos y Nociones Elementales.. 34. 2.4. Perspectiva Estructural.. 36. 2.5. Perspectiva Funcional.. 42. 2.6. Perspectiva Institucional.. 43. 2.7. Vehículo de Propósito Especial o Emisor (Special Purpose Vehicle). 45 CAPÍTULO 111. Participantes del Proceso de Bursatilización y Órganos de Vigilancia.. 49. 3.1. Terminología.. 49. 3.2. Participantes en el Proceso.. 51. 3.3. Partes Complementarias.. 53 VI.

(6) 3.4. Órganos de Vigilancia.. 64. 3.5. Entidades de Apoyo Crediticio (credit enhancer).. 73. 3.6. Características de los Activos Bursatilizados.. 79. 3. 7. Activos susceptibles a ser bursatilizados.. 80. CAPÍTULO IV. Aspectos Teóricos de la Estructura Financiera.. 82. 4.1. El Proceso de Bursatilización.. 82. 4.2. El Certificado Bursátil.. 90. 4.3. Acciones Preferentes.. 99. 4.4. Acciones Subordinadas.. 101. Conclusiones. 103. Bibliografía. 107. VII.

(7) INTRODUCCIÓN. En el proceso de globalización de la economía mundial y profundización de nuestro mercado local, resulta indispensable dotar a los sectores productivos, comerciales y de servicios de instituciones jurídicas adecuadamente reguladas que permitan acceder al "financiamiento" para integrarse a la economía moderna y desarrollarse. de. manera. competitiva. y. eficiente,. logrando. un. mejor. posicionamiento en el mercado nacional e internacional. En este sentido, las empresas, las Entidades Federativas, los Municipios, los organismos descentralizados estatales y municipales, las empresas de participación estatal y municipal,. buscan y emplean medios de financiamiento. alternativo que sean menos costosos que los tradicionalmente ofertados en el sistema financiero y una de las opciones que surge es la bursatilización de activos, que posibilita a dichos entes a contar con los recursos de inversión necesarios para cumplir con sus objetivos inmediatos. De las diversas herramientas a las que pueden recurrir para financiarse, una de las más dinámicas y con mayor rendimiento es el Financiamiento Bursátil. El Financiamiento Bursátil es un mecanismo de inversión que permite a las empresas y gobiernos, ejecutar nuevos proyectos de mejora y expansión, gracias a que les ayuda a obtener el capital necesario para llevar a cabo dichos proyectos. A diferencia de lo que sería acudir a la Banca Empresarial para solicitar un crédito, cuando una compañía recurre al Financiamiento Bursátil en realidad lo que hace es emitir acciones, obligaciones o deuda para un público inversionista. Con lo anterior se espera contribuir a la difusión y desarrollo de este esquema de financiamiento, con el propósito de incrementar la inversión productiva y el desarrollo en nuestro país. Por el lado de la empresa o el gobierno, el financiamiento obtenido por este sistema le sirve para: optimizar costos financieros, obtener liquidez inmediata,. 1.

(8) consolidar y liquidar pasivos, crecer, modernizarse, financiar investigación y desarrollo, planear proyectos de inversión y financiamiento de largo plazo. En tanto, por el lado del inversionista, comprar estos documentos le permite hacerse miembro financiero de la empresa emisora además de que, dependiendo de su perspicacia en el mercado secundario, puede hacer rendir aún más su inversión al vender sus acciones cuando éstas se encuentren en precios altos. Dada la importancia que ha cobrado este tema, este documento tiene por objeto describir el proceso de bursatilización, sus ventajas y limitaciones; así como describir la evolución de dicho instrumento como mecanismo de financiamiento. La bursatilización en el mercado de valores es una herramienta para cubrir necesidades básicas sociales y económicas de un país. El mercado de deuda ha pasado de ser un factor de riesgo a un motor de crecimiento para la economía, gracias en parte a las contribuciones del financiamiento estructurado. La bursatilización se ha convertido en una herramienta más para el financiamiento barato y basado en la aceptación por parte de inversionistas, es un instrumento al cual se le debe prestar mayor atención y por consiguiente aprovecharlo. En el capítulo I se analiza de manera general el esquema de la bursatilización con el propósito de sentar las bases para los capítulos posteriores, definiendo dicho concepto; se contrastan las diferencias entre una operación de activos. y. una. operación. de. financiamiento. tradicional,. analizando. las. características que deben tener los flujos para ser sujetos de bursatilización y se examinan las principales ventajas de utilizar este esquema de financiamiento. Se relata la evolución de su reciente incorporación a los mercados de capitales, iniciándose en. los Estados Unidos de América, con la financiación. estructurada de las carteras hipotecarias de 1970, analizándose el paquete MBS (Mortgage Backed Securities), resultado de la concesión de créditos denominados 2.

(9) "hipotecas subprime", que a la postre originaron una crisis provocada por el excesivo apalancamiento y la bursatilización ampliamente extendida de complejos productos financieros estructurados por instituciones financieras. Acto seguido se esboza una exposición general de una distinta fuente de financiamiento que por sus características ha adquirido excepcional importancia entre las Entidades Federativas, los Municipios, los organismos descentralizados estatales y municipales, las empresas de participación estatal y municipal: la bursatilización de deuda pública en México, la que ha presentado un constante crecimiento y evolución en el mercado de emisiones de deuda respaldadas por los flujos futuros, tanto en el número de emisiones, como en monto de las mismas. En el capítulo II se examina el Vehículo de Propósito Específico (VPE) como entidad a la que se vende o transfiere el activo (flujo de caja o financiero), que se constituye legalmente para este propósito. En México se utiliza la figura del fideicomiso a través del cual los gobiernos estatales o municipales o empresas fideicomiten sus activos para que la institución fiduciaria emita Títulos de Deuda. Se comentan los antecedentes históricos y legales del fideicomiso, así como los elementos de esta figura, sus requisitos y la perspectiva del negocio fiduciario. En el capítulo III se comenta el fenómeno reciente que es la bursatilización que forma parte de un entorno mucho más complejo. La globalización económica y el proceso de integración financiera que es su consecuencia, intensificado por el auge de los medios de comunicación y las nuevas tecnologías informáticas, producen un ensanchamiento de los mercados, no sólo en el plano mundial, sino de los distintos países participantes. En la bursatilización de créditos o financiamiento estructurado, pueden concurrir distintos aspectos, tales como (i) transferencia de riesgos, (ii) ampliación de liquidez, (iii) generación de nuevos créditos o deuda, y (iv) generación de capital.. 3.

(10) Para comprender adecuadamente el método financiero de la bursatilización, en el presente capítulo se presenta una descripción, lo más simple posible, de su funcionamiento, advirtiendo desde ahora que, en la práctica, las variables son tan amplias como lo permita la imaginación de sus diseñadores. Este capítulo tiene entre sus objetivos principales, proporcionar lo mejor posible los elementos e instituciones jurídicas básicas que intervienen en conjunto en un proceso de bursatilización, considerando su importancia e influencia en el desarrollo económico del país. En este tenor, solamente se consideran las disposiciones legales y administrativas al caso concreto, por considerarlo necesario para la comprensión y entendimiento del tema tratado. Finalmente el propósito del capítulo IV es el de presentar una visión general del proceso de estructuración y la descripción de lo que los documentos contienen normalmente, con un enfoque en las disposiciones contenidas en la Ley del Mercado de Valores y en las Disposiciones de Carácter General Aplicables a las Emisoras de Valores y a Otros Participantes del Mercado de Valores.. 4.

(11) CAPÍTULO PRIMERO 1. CONSIDERACIONES GENERALES DE LA BURSATILIZACIÓN.. En el presente capítulo se exponen las consideraciones generales de la bursatilización, los antecedentes históricos que datan de la década de los setenta en Estados Unidos, diseñados inicialmente para apoyar el desarrollo hipotecario de ese país. Asimismo, los antecedentes en México, participante tardío, ya que este mecanismo se empezó a desarrollar de manera intensiva a partir de 1998. Es en ese momento donde aparece el certificado bursátil como fuente de financiamiento de los gobiernos locales; buscando con ello esquemas novedosos en nuestro país, para los Estados y Municipios, ya que los lleva a la emisión de valores con normatividad especializada. En la actualidad, las emisiones de valores a cargo de gobiernos locales han tenido mucho éxito en varias partes del mundo, incluida América Latina. Oportunidad que no hemos podido explotar con éxito en México por diversas razones, entre ellas, el marco normativo deficiente. Asimismo, la falta de cultura bursátil en nuestro país, tanto a nivel de las empresas, como de los gobiernos locales, impide que este mecanismo se pueda utilizar más y con mejor éxito. 1.1. ¿Qué es la Bursatilización?. Para definir la bursatilización, es necesario recurrir al vocablo originario proveniente del idoma inglés securitization. Este vocablo deriva de security, cuyo significado en castellano es Título-Valor. 1 La palabra bursatilización se deriva del término Bursátil, que la Real Academia de la Lengua Española define en su Diccionario como: (del latín bursa, bolsa) adj.-com. Concerniente a la bolsa, a las operaciones que en ella se hacen y a los valores cotizables. 2. 1. Documento negociable que acredita los derechos de su tenedor legítimo y las obligaciones del emisor mismo. Incorpora derechos de crédito, participación, tradición o representativos de mercadería. 2 Diccionario de la Real Academia Española-Edición 1992.. 5.

(12) La bursatilización/ titulación/ monetización/ financiamiento estructurado o financiamiento respaldado con activos líquidos, es un mecanismo financiero que reúne diferentes activos y los transforma en títulos negociables en el mercado de valores. 3 Bursatilizar es, por tanto, la acción de hacer alguna cosa bursátil en tanto que bursatilizar es el efecto de esa acción. Estas dos últimas acepciones no aparecen en la edición corriente del referido diccionario, pero su uso hace que prefiramos utilizarlas para designar al fenómeno conocido en inglés como. "Securitization", sobre las otras alternativas arriba señaladas4 menos aplicables a nuestro medio, pues, hasta cierto punto, hemos aceptado dicho término. Uno de los principales teóricos del tema, Frank J. Fabozzi, define el concepto de bursatilización de activos como la "forma de financiamiento en donde ciertos activos monetarios con flujos de efectivo predecibles son agrupados y vendidos a un tercero que ha sido creado especialmente para este propósito y que, a su vez, ha contraído deuda para financiar dicha compra ... La contratación de dicha deuda, se realiza mediante la emisión y venta de títulos respaldados por activos (Asset-backed securities ó ABS) ,,s_ De este modo, la emisión de Títulos Respaldados por Activos, o Asset-. Backed Securities (ABS}, o bursatilización, es un esquema que permite el acceso a fuentes alternas de financiamiento a mediano y largo plazo, dado que facilita la obtención de recursos del mercado de valores dando valor presente a los ingresos futuros de un activo dado. La Comisión de Valores y Bolsas de los Estados Unidos (US Securities and. Exchange Commission) define en una carta de interpretación a los títulos bursatilizados como sigue: "Valores que son primordialmente liquidables por los flujos de efectivo de un número preciso de cuentas por cobrar o cualesquiera otros. 3. Hernández Rangel, Diego. Seminario de Actualización en Matemáticas Financieras y Actuaria/es. ITAM, 2008. Adell, Jorge, Técnicas Financieras utilizadas en el Mercado de Capitales Internacional (Revista de Derecho Bancario y Bursátil; Madrid, núm 56, año XIII, octubre-diciembre de 1994). 5 Roever, Alexander y Fabozzi, Frank (2003): A primer on securitization. Journal of Structured and Project Finance, New York, Vol 9 lss 2. Citado por Matilde Suárez Rosas, Tesis Doctoral, p.18. 4. 6.

(13) activos financieros, ya sean fijos o revolventes, convertibles en dinero según sus propios términos dentro de un período definido de tiempo, así como cualesquiera otros derechos o activos diseñados para asegurar la liquidez o distribución oportuna de rendimientos a los titulares de dichos valores". 6 Hernández García entiende por titulización (bursatilización) el proceso de vender por una o varias entidades, financieras o no, uno o más préstamos o derechos de créditos similares, a otra entidad o vehículo intermedio que los agrupa y con su respaldo, emite valores7 ajustando los flujos de caja de los activos adquiridos con los pagos de aquéllos. Es prudente delimitar y aclarar el concepto del término "activo no líquido" para efectos de esta investigación. El concepto de "liquidez" tiene varias acepciones, una se relaciona con la capacidad que tiene una persona jurídica colectiva o individual para hacer frente a sus pasivos a corto plazo, otra a la capacidad del mercado de un determinado título de absorber papel y emitirlo a precio razonable; otra referente a la cualidad que tiene un bien o un valor para convertirse en efectivo sin una pérdida significativa de su valor o a la capacidad de convertirse rápidamente en dinero. Normalmente los activos de una empresa son considerados como líquidos cuando están en las partidas de caja o valores cotizables, es sinónimo de realizable. 8 El concepto de liquidez que interesa para comprender lo relativo a un "activo no líquido" se enmarca dentro de este último rubro, en el sentido que la no liquidez de un activo no se relaciona con los fondos que éste se vea imposibilitado de generar, sino más bien, a la realización dificultosa a la que se enfrenta, al no poseer la cualidad necesaria para convertirse en efectivo sin perder significativamente su valor. Así, la bursatilización se define como un esquema estructurado que permite obtener financiamiento al dar liquidez a activos no líquidos, o bien, el medio que 6 US Securities and Exchange Commission; Regulatory Action: 'Securities that are primarily serviced by the cash flows of a discrete pool of receivables or other financia! assets, either fixed or revolving, that by their terms convert into cash within a finite time period plus any rights or other assets designed to assure the servicing or timely distribution of procedes to the security holders'. 7 Hernández García, Antonio, La Titulización de Activos: Aspectos Económico-Financieros (Información Comercial Española, Núm. 742, junio de 1995). 8 Diccionario de Administración y Finanzas. Océano, Centrum, Barcelona 1995.. 7.

(14) facilita la obtención de recursos del mercado de valores dando valor presente a los ingresos futuros de los mismos. Además de otorgar liquidez a activos no líquidos, un elemento clave en toda operación de bursatilización de activos, es la separación legal o segregación del activo del resto de los activos del Promotor, ya que esto permite aislar al activo en cuestión de los riesgos en que eventualmente pueda incurrir el dueño del mismo. Esto es, llegar a constituir con dichos activos un patrimonio autónomo e independiente del promotor, como del emisor. Lo anterior produce dos efectos importantes: :¡;.. Que los flujos esperados del activo bursatilizado se destinen, en primer. lugar y casi exclusivamente, al servicio de la deuda que se encuentra garantizada por dichos flujos durante el plazo convenido. ~. Que dicho activo quede fuera del alcance de otros acreedores del Promotor. Lo anterior es especialmente importante en el caso en que éste se declarase en quiebra o se encontrase en proceso de intervención. Cabe mencionar que para que un activo sea bursatilizado éste debe estar totalmente libre de gravámenes por parte de acreedores anteriores.. Este mecanismo permite acelerar el ciclo del flujo de caja de distintos activos, agrupándolos y creando con ellos estructuras convenientemente aisladas que aseguren un grado suficiente de garantías a las fuentes de financiamiento, que se alcanzarán mediante la colocación de títulos-valores o participaciones en el flujo de fondos producidos por esos activos subyacentes. Debido a lo anterior, el esquema de bursatilización permite obtener calificaciones más elevadas sobre la calidad crediticia del instrumento emitido toda vez que la deuda depende de los flujos derivados del activo generador y no del total de activos de la empresa, persona o gobierno emisor; lo cual a su vez reduce los costos del financiamiento a través de este esquema.. 8.

(15) Sin embargo, como desventajas de la bursatilización se pueden mencionar: la complejidad de las transacciones y los requerimientos de organización que requiere; la inexistencia de un marco normativo completo; y la cuestión de comprometer los flujos futuros del activo en cuestión, que en términos de activos públicos significa que las generaciones futuras no dispongan de los recursos que genera el activo. A últimas fechas los gobiernos estatales y municipales han visto al financiamiento bursátil como una alternativa para financiar el gasto público sin tener que recurrir al incremento de impuestos, o bien incrementando el costo de sus servicios, o a contratar deuda directa que se traduce en deuda pública, la que está íntimamente relacionada con la necesidad de financiamiento del presupuesto de egresos, o bien cuando los ingresos son insuficientes para cumplir con los servicios que proporcio~a a la sociedad. 9 Ante un sistema recaudatorio a todas luces insuficiente, sufriendo importantes menoscabos las haciendas públicas estatales y municipales, lo que aunado al aumento deficitario del presupuesto, no deja a las entidades otra opción financiera más que allegarse de ingresos extraordinarios. Entre ellos, el endeudamiento, mismo que se convierte en sustento de las finanzas, cuando debiera ser accesorio. 10 Una de las razones del endeudamiento público radica en que el federalismo como proyecto político, en vez de funcionar como impulsor del progreso de los gobiernos locales, ha propiciado un crecimiento regional inequitativo. 11 Al respecto surgen diversas propuestas de financiamiento, uno de estos productos, es el certificado bursátil, regulado en la Ley del Mercado de Valores, el que resulta ser una opción de financiamiento para las entidades federativas,. 9 Coronado, Jaime, Análisis de sostenibilidad de la deuda interna a nivel nacional y subnacional, disponible en: http:llwww.development-finance.org/esltemaslestrategia-de-deuda/sostenibilidad-de-la-deuda/deuda-subnacional.html. 10 Vergara Rivas, Fabiola Guadalupe, él certificado bursátil: Análisis y perspectivas sobre la bursatilización de deuda pública en México. 1ra. ed., México, Editorial Porrúa, 2005, p.XIII. 11 Díaz Cayeros, Alberto, Desarrollo económico e inequidad regional: Hacia un nuevo pacto federal en México. ed. Fundación Friedrich Naumann, Centro de Investigación para el Desarrollo, A.C., México, 1995,p. 18-21.. 9.

(16) municipios, organismos descentralizados estatales y municipales, empresas de participación estatal y municipal. Cabe aclarar que en el mercado existen otras emisiones "gubernamentales", tales como los certificados de participación ordinarios (CPO's), mismos que en ocasiones son confundidos con los certificados bursátiles (CEBUR's) debido a lo novedoso de estos últimos.. PROCESOS DE FINANCIAMIENTO. FUENTES DE FINANCIAMIENTO. DEUDA. CAPITAL. Fuente: Elaboración propia.. El artículo 117 de la Constitución Federal 12 es el fundamento de toda la estructura crediticia de los Estados y Municipios, la cual impide, por un lado, que éstos puedan obtener financiamiento de fuentes externas; y por otro, exige que los recursos obtenidos por financiamiento se destinen exclusivamente a inversiones públicas productivas, es decir que se delega a las legislaturas estatales el control del nivel de endeudamiento. "El Estado tiene en los gastos públicos un instrumento decisivo para el cumplimiento de sus fines. Estas erogaciones son de carácter imperativo y están dirigidas a cubrir los servicios públicos y necesidades de la organización estatal". 13. 12. La fracción VII del Artículo 117 Constitucional establece que los Estados y los Municipios podrán contraer obligaciones o empréstitos sólo cuando se destinen a inversiones públicas productivas, inclusive los que contraigan organismos descentralizados y empresas públicas, conforme a las bases que establezcan las legislaturas en una ley y por los conceptos y hasta por los montos que las mismas fijen anualmente en los respectivos presupuestos. Los ejecutivos informarán de su ejercicio al rendir la cuenta pública. 1 Faya Víesca, Jacinto, Finanzas Públicas, 6ª ed., México, Porrúa, 2003, p.37.. 10.

(17) Los gobiernos estatales y municipales cuentan con los ingresos que se derivan de las Participaciones y las Aportaciones Federales, sin embargo éstos son insuficientes para hacer frente a sus responsabilidades y más aún para llevar a cabo el desarrollo económico y social. Una forma para captar recursos ha sido el uso de la contratación de crédito con la banca comercial y de desarrollo y, más recientemente, a través de la bursatilización de activos financieros permitiéndoles captar financiamiento en mejores condiciones (plazos y tasas de interés) respecto al ofrecido por las instituciones de crédito. El mecanismo más utilizado por los gobiernos estatales y municipales ha sido la emisión de certificados bursátiles (CEBUR'S), el cual se constituye como una fuente de ingresos no tributarios, cuya instrumentación en el mercado financiero de deuda, es de relativa creación, gracias a las reformas a la Ley del Mercado de Valores. 14 El artículo 62 de la Ley del Mercado de Valores 15 define a los certificados bursátiles como títulos de crédito que representan la participación individual de sus tenedores en un crédito colectivo a cargo de personas morales o de un patrimonio afecto en fideicomiso. A través de este innovador mecanismo, los gobiernos estatales y municipales incrementan sus recursos de manera inmediata para usarlos en gran medida para el financiamiento de nueva infraestructura y en menor medida para la reestructuración de deuda.. 14. Vergara Rivas, Fabiola Guadalupe, op. cit.,nota 7, p. 40 Articulo 62.- los certificados bursátiles son títulos de crédito que representan la participación individual de sus tenedores en un crédito colectivo a cargo de personas morales o de un patrimonio afecto en fideicomiso. Dichos certificados podrán ser preferentes o subordinados o incluso tener distinta prelación. 15. 11.

(18) Colocación de Valores en el Mercado de Deuda de la BMV. (Millones de Pesos) 1 ,,, 1,a. Co 1oc r;. fJ. 1. 11. cl'J. ~e V 1. r,. ::i. .'. Cr)I. (>110( rlr1rir1 \/ ~I. jr. rJ. i~. J. f"S. irJ ). ( eit ~1:,1 l JS. 213 ,530 300,398 395,609 488,772 580,598 625,400 703,865 724,307. 138,035 182,186 215,205 229.250 273,877 320,762 362,752 361,492. ... 3,901 10,213 13,829 15,040 29,805 38,265 45,238 44,832. 11-'-,. '' F. 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009. l 1011. di \/ 1101 l''-; Publicas de rJorto 'l lcHCJll pi. r.1lJNl1 lf'IOS. ( t--'rt'. •\ sa: 1, •. ; l'. 1(. ESTt,0()',. 11,. ( v~·1 ,1 Jos El,'--,,,, ce:. PH,1EX Cer1 f ::1jcs. B,.. r::-,,.-,t. :::S. 1.'. 1. ¡1n1 f 11 11'-i(' 1 1. O 1110,, (_,ert. G i·. 1. 1 :,RAC s. TOT td. 70,064 89,155 110,539 131,322 136,758 124,502 132,458 134,864. 75.496 118,212 180,405 259,523 306,721 304,638 341,112 362,814. ,._,t,j _ i'. '..._. (". 216 2,241 2,211 2,159 716 627 542 552. 1,315 1,528 1,445 1,102 316 80 42. -. -. -. 6,500 39,677 83,994 94,463 81,917 8~!.700 9:i,436. 8,575 12,705 25,905 44,663 59,246 80,132 89,129. Fuente: Banco de Mex1co, Valores en C1rculac1ón, Saldo en C1rculac1ón de Valores Privados y otros Valores Públicos, disponible en: http://www.banxico.gob.mx/sistemafinanciero/estadisticas/MercadoDineroValores/valoresCirculación.html. 1.2. Historia de la Bursatilización.. La bursatilización de activos inicia en los Estados Unidos de Norteamérica, con el financiamiento estructurado de las carteras hipotecarias en 1970. Durante décadas antes de que los bancos otorgasen créditos, celebraban préstamos que eran cubiertos hasta el vencimiento o produjesen los frutos para los cuales se había destinado el crédito. Estos préstamos fueron financiados principalmente por los depósitos de sus clientes, y a veces por deuda, que era una obligación directa del banco. Aunque tomo varios años para desarrollar eficientes estructuras de bursatilización hipotecaria, quienes otorgaban préstamos rápidamente se dieron cuenta que el proceso era fácilmente transferible a otros tipos de préstamos. Para hacer asequible la evolución de este mecanismo, es necesario identificar las condiciones políticas, económicas y sociales que se dieron en los Estados Unidos de Norteamérica antes y después de la II Guerra Mundial. 1.2.1. La Gran Depresión (1929-1939].. En la década de 1930-1939, Estados Unidos tenía una población de 123'188,000 habitantes que vivían en sus 48 estados. En 1939, el sueldo 12.

(19) promedio del trabajador era de 1,368 dólares anuales y el desempleo alcanzaba el 25%, debido a que en esa década el mundo se sumió en la Gran Depresión. La quiebra del mercado de valores en 1929 puso a los Estados Unidos ante su mayor crisis desde la Guerra Civil. Las fábricas redujeron la producción; la construcción prácticamente cesó, millones de inversionistas perdieron sus ahorros, y más de cinco mil bancos cerraron sus puertas en los primeros tres años de la depresión. 16 El producto interno bruto cayó de más de 104 mil millones de dólares en 1929 a 76.4 mil millones de dólares en 1932 -una reducción del 25% en tres años. En 1929, los estadounidenses habían gastado 16.2 millones de dólares para promover el crecimiento del capital; en 1933, invirtieron únicamente la tercera parte de mil millones. Para 1932, de acuerdo con los estimativos relativamente crudos de la época, el 25% de la fuerza laboral norteamericana estaba desempleada. Durante el resto de la década el desempleo alcanzó cerca del 20 por ciento y nunca llegó a estar por debajo del 15 por ciento. Otra tercera parte de la fuerza laboral se encontraba "desempleada"- experimentando así mayores reducciones en salarios o en horas de trabajo, o en ambos. 17 Desde 1930 el dinero escaseaba para la mayoría oe las familias, el sueño americano durante la década de 1930, se convirtió en una triste pesadilla, la tierra de las promesas era la tierra de la desesperación, donde la ilusión por la democracia, el capitalismo y el individualismo se desvanecían ante la realidad de un país que estaba inmerso en la desesperanza. El presidente Franklin D. Roosevelt se vio obligado a dictar una serie de medidas como el Social Security Act de 193518 , para asegurarle ingresos a las personas mayores, el Wagner Act de 1935 19 , daba a los obreros el derecho a organizarse y así otras medidas similares, todas de corte social tratando de mejorar el nivel de vida de la gente. 18. Morison Samuel, et al. Breve Historia de los Estados Unidos, Fondo de Cultura Económica, México, segunda reimpresión 2003, p. 670. . . 17 Brinkley Alan Historia de los Estados Unidos. Un país en formación. 3ra. ed., McGraw-H1II, 2004, p. 760. 18 "Ley de Segu'ridad Social" en espai'lol, fue aprobada por el Congreso de los Estados Unidos el 14 de agosto d~ 1935, se dictó en el contexto del New Deal y otorgó un carácter definitivo a las medidas locales de ayuda a personas ancianas que se empobrecieron como resultado de la Gran Depresión. 19 La National Labor Relations Act (en espai'lol "Ley Nacional de Relaciones Labc,rales") llamada también Warner Act ("Ley Wagner" por el senador Robert F. Wagner, que la promovió) es una ley federal de Estados Unidos emitida en julio de 1935.. 13.

(20) En muchas zonas rurales de Estados Unidos (EU) casi no había electricidad, cientos de miles de familias usaban carbón, leña o kerosén. Fuera de la grandes ciudades, muy pocos tenían refrigerador o artefactos eléctricos y en las zonas más deprimidas las familias sobrevivían con lo indispensable. 1.2.2. La Post-Guerra.. La gran depresión y la II Guerra Mundial alteraron la economía de muchos estadounidenses. La prolongada realidad de la recesión económica que define la vida estadounidense desde 1929 hasta 1941 dejó a muchos estadounidenses sin trabajo sacrificando su vida de consumo a la que se había acostumbrado en la década de 1920. El advenimiento de la guerra mundial permitió a la mayoría de los estadounidenses conseguir un empleo, ya fuera en el ejército o en el sector privado ligado a las necesidades militares. Los salarios y los ahorros aumentaron durante la guerra, pero el gasto al consumo no lo hizo. El racionamiento de automóviles, electrodomésticos, alimentos, ropa y otros bienes, restringieron la capacidad del gasto de la mayoría de los estadounidenses. A finales de 1945, después del Día de la Victoria, los estadounidenses fueron liberados de la depresión económica y de la mayor parte de las restricciones del gasto en tiempo de guerra, aunque persistía la escasez y el racionamiento continuó hasta 1946, los estadounidenses encontraron una salida a su reprimido consumismo y tomaron ventaja de la nueva libertad económica en artículos de consumo, automóviles y casas. Una de las primeras necesidades que demandaron los estadounidenses fue la vivienda. A finales de 1945 y principios de 1946 la crisis de la vivienda era aguda. Los veteranos y otros estadunidenses deseaban vivienda pero se encontraron con una falta de oferta. Para estimular el crecimiento en el mercado de vivienda, se redujeron las restricciones financieras que prevalecían en esa época tales como hipotecas a diez años, instruyendo el gobierno federal la creación de la Administración Federal de Vivienda (FHA) que permitió el. 14.

(21) otorgamiento de hipotecas a treinta años, otorgando un mayor acceso al crédito que posibilitó el alojamiento de millones de estadounidenses. 20 Para 1949, a pesar de los problemas que se derivaron de la reconversión de la posguerra, la expansión económica había comenzado, y continuaría con sólo algunas breves interrupciones por casi veinte años. Entre 1945 y 1960, el producto interno bruto creció en un 250 por ciento, de 200 mil millones a más de 500 mil millones de dólares. El desempleo, que había alcanzado índices entre el 15 por ciento y el 25 por ciento durante la depresión, se redujo hasta el 5 por ciento o menos a lo largo de la década de 1950 y comienzos de la de 1960. Mientras tanto, la inflación se mantuvo aproximadamente en el 3 por ciento anual o menos. 21 En 1956 explotó la construcción de carreteras, este acto facilitó un continuo movimiento de personas hacia los suburbios y permitió a muchos estadounidenses elevar el nivel familiar. En el principio de la post guerra, es decir en los años 1946 a 1964, ocurrió en algunos países anglosajones como Estados Unidos, Canadá, Australia y Nueva Zelanda, una explosión en la natalidad que tuvo un efecto profundo en la economía y la bonanza de esos países, generación que se le denominó "baby boomers" o "baby boom" (nacimiento continuo y creciente de bebés).. La población aumentó casi el 20 por ciento durante la década, de 150 millones en 1950 a 179 millones en 1960. El nacimiento continuo y creciente de bebés significó el aumento de la demanda consumista y la consolidación del crecimiento económico. 22 Esta nueva generación impacto en la unión americana surgiendo la necesidad de construir nuevas viviendas, aumentando el auge en el consumo de bienes, juguetes, pañales, útiles escolares y otras necesidades en la crianza de los niños, lo que trajo un impacto positivo en el gasto.. 20 21. 22. Morison Samuel. Eliot, op. cit., nota 13, p. 735-751. Brinkley Alan, op. cit. nota 14, p. 905. Brinkley Alan, ibidem. p. 906.. 15.

(22) 1.2.3. El comienzo de la bursatilización: 1970.. La bursatilización tiene su inicio en la década de 1970, cuando las hipotecas respaldadas por el gobierno de los Estados Unidos se agruparon, como una forma para que las instituciones financieras y empresas encontraran nuevas fuentes de financiamiento, ya sea moviendo activos fuera de sus balances o adquiriendo préstamos para refinanciarse a un ritmo razonable, reduciendo costos de endeudamiento A medida que el tiempo transcurre, el sistema económico desarrolla nuevos tipos de negocios y transacciones. Esta evolución se acentúa aún más en el sistema financiero, donde constantemente emergen nuevas variantes en el aspecto de generación de financiamiento y propuestas innovadoras para quienes deseen invertir. Como resultado de estas necesidades surgió, entre otras opciones, la Bursatilización de Activos. La Bursatilización de Activos ha alcanzado un desarrollo considerable en diversos países del mundo. Se ha utilizado en Estados Unidos de América, Inglaterra, España, Francia, Italia y en países latinoamericanos como México, Chile, Perú, Colombia y Argentina. Además, de forma selectiva y específica se han realizado procesos también en Australia, Suiza, Austria, Suecia y Canadá. En las legislaciones de diversos países, la Bursatilización se ha convertido en un mecanismo financiero de alta importancia con tratamiento propio. Después de la II Guerra Mundial, las instituciones bancarias no podían seguir el ritmo de la creciente demanda de crédito a la vivienda, los bancos, las financieras, así como otros intermediarios, detectaron una oportunidad en el mercado dándose a la tarea de identificar la forma de aumentar las fuentes de financiamiento hipotecario. Para atraer a los inversionistas,. los bancos. desarrollaron un vehículo de inversión que aísla las hipotecas, segmentando el riesgo de crédito y estructurando los flujos de efectivo de préstamos subyacentes.. 16.

(23) 1.2.4. La venta de títulos respaldados por cartera hipotecaria.. En 1985 se desarrollaron diversas técnicas de bursatilización en el mercado hipotecario, se aplicaron por primera vez otra clase de activos que no fueran hipotecas:. préstamos. para. automóviles,. cuyos. vencimientos. eran. considerablemente más cortos que el de las hipotecas. Los flujos de efectivo eran más previsibles y las estadísticas históricas de sus rendimientos dieron confianza a los inversionistas. Posteriormente el proceso fue emulado para el caso de las cuentas por cobrar de tarjetas de crédito y préstamos estudiantiles. Desde los años treinta en los Estados Unidos de América se emitieron valores garantizados por activos (asset backed securities, ABS por sus siglas en inglés), sin embargo, la década de los setenta marca el origen de la. bursatilización, conocida en el derecho anglosajón bajo la denominación "securitization", cuando la National Govemment Mortgage Association23 desarrolló. la Asociación Hipotecaria Nacional del Gobierno Norteamericano "Govemment National Mortgage Association (GNMA)" con la emisión de certificados "Ginnie Mae", los cuales representaban partes alícuotas fraccionarias de un portafolio de. hipotecas que conferían el derecho a participar en los ingresos y en los pagos de principal, generados por las hipotecas subyacentes. 24 De igual manera se desarrolló el GNMA Pass- Through, un programa por medio del cual se garantizaba el pago de capital e intereses sobre canastas de créditos hipotecarios, título garantizado por préstamos hipotecarios de viviendas originados. en. la. Federal. Housing. Administration. (FHA). y. la. Veterans. Administration (VA). Esta entidad federal aseguraba el pago puntual del capital y. los intereses a los tenedores de los títulos o certificados de participación, sobre el. 23. También conocido como Ginnie Mae, es una corporación propiedad del gobierno, creado por el Congreso. La misión de. Ginnie Mae es apoyar la vivienda. 24. Schwarcz, Steven L. Structured Finance (A Guide to Principies of Asset Securitization), Practising Law lnstitute, New York, 1993.. 17.

(24) activo de que se trate, y que se convirtió en el antecedente de los MortgageBacked Security o títulos respaldados por hipotecas25 .. A este proceso se incorporaron más tarde los bancos comerciales, las sociedades de ahorro y préstamo para la viviemda, y otras instituciones autorizadas que bursatilizaron otros activos. Se dice que el inicio de estos procesos de bursatilización se da como respuesta a las dificultades financieras experimentadas por la Savings and Loans Associations por mantener carteras de crédito hipotecario de mediano y largo. plazo, cuando en el mercado predominaba la captación de depósitos a mediano plazo. De igual manera, la historia revela que la Bursatilización surgió como consecuencia de las altas tasas de intereses en el otorgamiento de créditos y la necesidad de las entidades financieras de reducir costos para la obtención de fondos. Por este motivo, muchos préstamos se transformaron en instrumentos negociables, a los que se denominó Bursatilización del Crédito. Así nacieron los títulos de deudas respaldados, es decir, garantizados por un activo real. Con posterioridad, en Estados Unidos fueron creadas otras instituciones emisoras de títulos valores respaldados con garantías hipotecarias. Estas instituciones fueron la Federal National Mortgage Association, 26 conocida en el medio como Fannie Mae y la Federal Home Loan Mortgage Association 27 o Freddie Mac.. A los títulos emitidos por Fannie Mae, Ginnie Mae y Freddie Mac, se le conoce colectivamente como agency pass-through securities. 28. 25. Suárez Rosas, Matilde, "La bursatilización de activos en México y su aplicación en el sector carretero del pafs", Tesis. Doctoral, ITESM, México, pág. 21. 28. Una agencia patrocinada por el Gobierno Federal con acceso al crédito del Tesoro y cuyo objeto era crear un mercado. secundario líquido para los créditos asegurados provenientes de FHA y la VA. Se le conoce como Fanny Mae. 27. Es una agencia federal que brinda apoyo tanto a las hipotecas aseguradas de la FHA y VA. Se le conoce como Freddie. Mac. Se encarga de comprar créditos hipotecarios de vivienda a los prestamistas, los agrupa y crea nuevos títulos respaldados por las hipotecas, provee ciertas garantías y luego coloca los títulos en el mercado abierto. 28. Kendall, Leen T. A Primeron Securitization. The MIT Press, USA. 1998. Agency no se limita únicamente a. departamentos u organismos independientes del gobierno federal sino que incluye cualquier departamento, establecimiento. 18.

(25) Posteriormente se incorporan los bancos comerciales, sociedades de ahorro y préstamo para la vivienda y otras entidades autorizadas. Estas entidades bursatilizaron activos, tales como hipotecas sobre viviendas, créditos con garantías hipotecarias, créditos de cartera automotriz, créditos por consumos de tarjeta de crédito, créditos originados por arrendamientos y otros. Los títulos desarrollados por conductos privados sin garantía del Gobierno se les denominaba Private Label Pass-Through Securities. Ejemplos de éstos son:. Citimae (subsidiaria de Citicorp), Bear Stems Mortgage Capital Corporation, Residential Funding Corporation (subsidiaria de Saloman Brothers), FBS Mortgage Corporation. (subsidiaria. de. First. Boston). y. Sears. Mortgage. Securities. Corporation. 29 Posteriormente, en 1971 la Federal Home Loan Mortgage Corp. (Freddie Mac), agente del Gobierno Federal, desarrolló los denominados "certificados de participación". Sin embargo fue hasta la década de los ochenta la que determinó la expansión de la bursatilización, titularización o securitization en los Estados Unidos de América. 1.2.5. La crisis de las hipotecas subprime.. Los años comprendidos de 1997 a 2001, se caracterizó por ser un periodo de crecimiento en los valores económicos de empresas vinculadas al Internet. Durante ese periodo las bolsas de valores de las naciones occidentales vieron un rápido aumento de su valor debido al avance de las empresas vinculadas al nuevo sector de Internet y a la llamada Nueva Economía a la que se le denominó "Burbuja punto com". En marzo de 2000 estalla la burbuja tecnológica en el centro del sistema capitalista: Estados Unidos, provocando la recesión en ese país al año siguiente y liquidando los fondos de pensiones de miles de norteamericanos. o autoridad independiente de los Estados Unidos de América o una corporación en que el Gobierno tenga un interés, a menos que el concepto sea limitado a tal rubro. 29. González Torre, Roberto. La Titulación de Activos a la Luz de la Ley del Mercado de Valores, Ecuador, 2001, p.1. 19.

(26) Tras la crisis tecnológica, llegaron los atentados terroristas del 11 de septiembre de 2001, Alan Greenspan, Presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FEO) entre esa fecha y el 2002 redujo su tasa de interés del 6.5% al 1%, con la finalidad de facilitar los créditos y por tanto el consumo. 30 Querían que la inestabilidad se redujera y que hubiera más liquidez en el sistema Bajo esta perspectiva la crisis tiene sus orígenes con el auge especulativo en el sector de bienes raíces, en parte propiciado por la excesiva liquidez monetaria y una mala supervisión en el otorgamiento de créditos. "Después de la ruptura de la burbuja bursátil <punto-com> en los albores del nuevo milenio, los bienes. raíces. parecieron. ser. la. única. apuesta. segura. para. muchos. estadounidenses, sobre todo teniendo en cuenta los tipos de interés inusualmente bajos"31 . Entre los años de 2000 a 2003 se presenta un descenso de la tasa de interés, lo que incentivó la reestructuración de los créditos hipotecarios y una mayor expansión crediticia con respecto al crecimiento del ingreso de los deudores acercándose con esto a lo que se conoce como "el momento Minski"32 , es decir, un esquema especulativo de financiamiento en el que la expansión de créditos por parte de las instituciones financieras y las compañías inmobiliarias hizo que éstas se colocaran en posiciones de riesgo debido a la reducción en los márgenes de seguridad. Entre 1997 y 2006, los precios de las viviendas en Estados Unidos se incrementaron 124%, 33 en contraposición durante 2007, el endeudamiento de las familias se incrementó 130%. 34 Aquí es donde se localizan los créditos hipotecarios de alto riesgo, los llamados subprime, produciéndose una burbuja especulativa en el sector 30 Avendai'\o Carbellido, Octavio, El Sistema Financiero Internacional. Instituciones y Crisis Financieras. Ed. Porrúa México 201 O, p. 272. (Octavio A . C., 201 O) 31 Whalen, Christopher, The US Credit Crunch of 2007. Public Policy Notes núm. 92 . The Levy Economics lnstitute of Bard College, octubre 2007. 32 Se refiere al momento en que los inversores sobreendeudados se ven obligados a vender incluso sus inversiones más sólidas para poder pagar sus préstamos, lo que provoca grandes pérdidas en todos los mercados y una inherente demanda de liquidez que obliga a los bancos centrales a prestar dinero a manos llenas. 33 "The End ofthe Affair", The Economist, 30 October 2008, http://www.ucema.edu.arlullmlETlCA_ Y_NEGOC/OS_ARTICULOS/Aspectos_Eticos_de_/a_ Crisis_Financiera.pdf ~ Informe Mensual, num 327 - Septiembre 2009, http://www.lacaixa.comunicacions.comlselieimaf.php?idioma=esp&llibre=200909&cpn=003100s. 20.

(27) inmobiliario al encontrarse unos tipos de interés bajos y una política de concesión de hipotecas muy laxa, ya que podían transferir el riesgo convirtiendo la deuda en títulos (bonos de titulización de crédito o hipotecaria). La operación eliminaba el préstamo del balance de los bancos y así podían seguir prestando. La bursatilización de las hipotecas subprime fue creciendo exponencialmente, ya que se tomaban hipotecas que no se podían pagar, pensando que iban a poder verdes la propiedad y obtener una ganancia o, eventualmente, podían refinanciar la operación, a intereses aún más bajos y comprar otra propiedad como inversión. Muchas instituciones revelaron enormes pérdidas. "A finales de 2007 las pérdidas derivadas de los créditos subprime a los deudores, a los acreedores y a los bancos ascendían a 900 mil millones de dólares, y que de caer el precio de las casas en 30% las pérdidas llegarían a 3 trillones de dólares sin considerar las carteras vencidas adicionales". 35 Muchos compradores que habían adquirido viviendas con hipotecas de interés variable, se encontraron con que el monto de su deuda superaba al valor de mercado de su propiedad. Una vez comenzado el problema de insolvencia, la venta de los títulos emitidos por los bancos y las empresas inmobiliarias no se hizo esperar, trayendo como resultado la caída en el precio de estos activos, viéndose afectados tanto sus emisores como los propietarios. El auge crediticio no tuvo una sólida base en la cual apoyar el dinamismo de la economía estadounidense, generando problemas de insolvencia que afectan de manera importante a su sector productivo. Las expectativas que se platearon no fueron muy favorables, al menos en el corto plazo, con respecto al reembolso de los créditos. "Los problemas de insolvencia mandan señales de que se acrecentarán las pérdidas de los bancos, lo que impacta tanto sobre el mercado de capitales como en las expectativas de la economía.". 36. 35. Kregel, Jan, Minsky's Cushions of Safety: System Risk and the Crisis in te US Subprime Mortgage Market, Public Policy Notes núm. 93, The Levy Economics lnstitute of Bard College, enero 2008. 36 Whalen, Christopher, Op,cit.. 21.

(28) A partir del 2004, la FEO empezó a subir la tasa de interés como una medida para frenar la inflación. Desde ese año hasta 2006, los tipos pasaron del 1% al 5.25%, obtener créditos ya no fue tan fácil, además de ser mucho más caros, y por tanto la demanda de viviendas se redujo sustancialmente y, con ella los precios. 37 Durante 2007, muchas entidades especializadas en préstamos hipotecarios empezaron a tener problemas, acusando la falta de liquidez para realizar compras de activos comprometidos y quiebran algunas entidades más pequeñas. Algunos fondos especializados en deuda titularizada están en quiebra y empiezan a conocerse las pérdidas que estaban suponiendo: unos 100 mil millones de dólares. En el verano de 2007 se transmite la crisis inmobiliaria a las bolsas, en agosto de ese año se suceden hechos negativos día a día, desde cierre de fondos, quiebras de entidades pequeñas, rescate de otras en Europa, etc. El 9 y 1O de agosto del 2007, las bolsas de valores de todo el mundo comienzan a caer fuerte al recibir la noticia de que uno de los principales bancos europeos, BNP Paribas, suspende sus fondos por falta de liquidez. Los bancos centrales de Estados Unidos y también los de Europa empiezan aplicar inyecciones masivas de liquidez. El 1O de agosto de ese año, el principal banco de Alemania, Deutsche Bank anuncia pérdidas sustanciales en uno de sus fondos ligados a la financiación inmobiliaria. Los bancos ya no se prestan entre ellos pues desconfían de que puedan tener activos llamados "tóxicos" en sus balances y obligan a seguir tomando medidas coordinadas a los bancos centrales. La crisis del mercado hipotecario en Estados Unidos nos llevó a una enorme crisis financiera global y de confianza en el propio sistema que arrastró a las bolsas a niveles extremos durante el 2008 y 2009.. 37. StudioPress Red Theme, "2007, Bolsa y Crisis", http://b/og.5.e/ nuevo parquet.comlcrisissuprime/la-crisissuprimel,octubre, 2008, citado por Avendaño Carbellido Octavio, ob.cit. nota 26.. 22.

(29) La situación hizo deteriorarse las economías de todo el planeta hasta alcanzar niveles ni siquiera imaginados. 1.3. Bursatilización en México.. Las primeras manifestaciones de bursatílización en nuestro país fueron de carácter internacional, habiéndose realizado en 1990 una colocación de certificados con el respaldo de las cuentas por cobrar derivadas de tarjetas de crédito. 38 Desde 1998 en México existía la posibilida1d de efectuar operaciones públicas y privadas de bursatilización a través de los Certificados de Participación Ordinaria (CP0) 39 , sin embargo no fue sino hasta la reforma a la Ley del Mercado de Valores (LMV), que tuvo lugar en 2001, cuando apareció la figura del certificado bursátil. 40 En ese año, en el artículo 14 Bis 6 de la LMV, se señalaba que "las sociedades anónimas, entidades de la administración pública paraestatal, entidades federativas, municipios y entidades financieras cuando actúen en su carácter de fiduciarias, podrán emitir certificados bursátiles en los términos y condiciones a que se refiere el artículo 14 BIS 7". A partir de entonces fue posible colocar deuda a emisores que no habían tenido acceso al mercado, como los estados y municipios, empresas paraestatales, organismos multilaterales y bursatilización de hipotecas.. 38. Participation certificates representing the purchase of future accounts receivable due to Banco Nacional de México, S.N.C., from Visa lnternational and MasterCard lnternational (fecha de la oferta 24 de enero de 1990). Entre nosotros, el texto que se refiere a la operabilidad de los procesos de bursatilización es la circular No. 2008 del Banco de México. 39 Los Certificados de Participación consisten en un contrato de fideicomiso en el que se depositan bienes, valores o derechos que permiten al fiduciario la emisión de los certificados mediante los que obtiene financiamiento por un periodo mínimo de tres años. Típicamente, este es un medio para bursatilizar cuentas por cobrar, activos, derechos de cobro, entre otros. BMV, Cotizar en Bolsa [en línea] [consulta junio 17, 2012]. Disponible en: http://www. asigna. com.mxlwb3/wb/BMVIBMV_repositoriolvtp/BMVIBMV_ 83b_inscripcion_y_prospectosl_rid/223/_mto/3/CO TIZA.pdf%Frepfop=view&reptp=BMV_ 83b_inscripcion_y_prospectos&repfiddoc=215&repinline=true. 40 Los certificados bursátiles son instrumentos de deuda para el financiamiento de mediano y largo plazo, así como para instrumentar programas de bursatilización de activos. La principal característica de dicho instrumento es su flexibilidad operativa de estructuras a partir de un programa de colocación que puede ejercerse en una o varias emisiones. Por lo mismo, la empresa o el gobierno en cuestión tiene la posibilidad de definir el monto y el momento más adecuado para colocar, asl como las características de cada emisión, que no necesariamente debe ser la misma, pudiendo establecer los montos y condiciones generales de pago y tasa (real o descuento, indizada, udizada, etc.), así como el plazo de vigencia de cada colocación (BMV, "Certificado Bursátil", El mercado de valores al servicio de las necesidades de financiamiento de su empresa, (en líneas] [consulta junio 17, 2012], disponible en: http://www.bmv.com. mxlwb3/wb/BMVIBMV_repositorio/_vtp/BMVIBMV_ Ba 1_info,macionl_rid/223/_mto/3/CERTBUR.pdf%3 Frepfop=view&reptp=BMV_ Ba 1_info,macion&repfiddoc= 125&repinline=true.. 23.

(30) La LMV vigente, fue publicada en el Diario Oficial de la Federación el día 30 de diciembre de 2005, abrogando la antigua ley del mercado de valores emitida el 2 de enero de 1975. Esta nueva Ley entró en vigor el 29 de junio de 2006, es decir, 180 días a posteriores a la fecha de su publicación, ante el evidente fracaso de leyes que pretendían atraer inversiones de capital de riesgo en sociedades mexicanas debido a la falta de certeza legal para ofrecer derechos de protección a los inversionistas, tales como derechos de minorías (independientemente de los derechos de minorías ya establecidos en la Ley General de Sociedades Mercantiles), convenios entre accionistas, mecanismos de salida (tales como derechos de "tag along" o "drag along') y otros instrumentos. 1.3.1. BORHls.. En México, los Certificados. Bursátiles Respaldados por Hipotecas. (BORHls), o Residential Mortage-Backed Security (RMBS) son un caso específico de bursatilización. Las. emisiones. respaldadas. por. hipotecas. pueden. definirse. como. obligaciones que representan reclamos sobre flujos de efectivo que provienen de una canasta de créditos hipotecarios. El mecanismo consiste en que la institución que otorga los créditos hipotecarios venden una canasta de ellos a otra institución financiera, generalmente bancos de inversión, con la finalidad de volver líquidos los activos que representa el pago de las hipotecas y así allegarse de más recursos para financiar una mayor cantidad de créditos para adquirir viviendas. La institución que compra la canasta la entrega a un fideicomiso que se encarga de emitir certificados bursátiles y de hacerlos llegar al público inversionista. De modo que los pagos que los tenedores de los créditos hipotecarios efectúan se destinan para pagar a los tenedores de acciones y a la institución que ha comprado los créditos.. 24.

(31) 1.3.2. FIBRA.. Otra figura jurídica existente en México son los REIT, 41 bajo el nombre de Fideicomiso de Infraestructura y Bienes Raíces (FIBRA), son vehículos para el financiamiento de bienes raíces. Ofrecen pagos periódicos (rentas) y a la vez tiene la posibilidad de tener ganancias de capital (plusvalía). En enero de 2004, se introdujeron los artículos 223 y 224 de la Ley del Impuesto Sobre la Renta que dan lugar a su creación. Son fideicomisos que se dedican a la adquisición o construcción de bienes inmuebles que se destinan al arrendamiento o a la adquisición del derecho a percibir ingresos provenientes del arrendamiento de dichos bienes así como a otorgar financiamiento para esos fines. 42 Las FIBRAS en México tienen los siguientes objetivos: ~. Desarrollar el mercado de bienes raíces ofreciendo a Desarrolladores Inmobiliarios una alternativa adicional de fondeo en una industria intensiva en recurso de capital.. ~. Opción atractiva para inversionistas rentistas y "democratización" de la inversión en bienes raíces.. ~. Permitir el acceso a un número amplio y diversificado de inversionistas (institucionales y menudeo inmobiliario.. ~. Promover el desarrollo del mercado de valores de instrumentos que permitan una más eficiente intermediación entre el ahorro y la inversión.. 41. Real Estate lnvestment Trusts en Estados Unidos. Es un vehículo de inversión inmobiliaria basado en la figura del. fideicomiso con oferta pública. 42 Visible en http://wwW.bmv.eom.mx/wb3lwblBMVlfibras, consultado el 03 de enero del 2013.. 25.

(32) Evolución histórica de la Bursatilización Desde sus comienzos en 1970, la bursatilización de activos se ha convertido en una de las principales fuentes de financiamiento de las instituciones financieras para cubrir hipotecas y tarjetas de crédito, alcanzando un monto total de $ 10.24 trillones de dólares en EE.UU.. BabyBoomer. Después de la Segunda Guerra Mundial: La creciente demanda de crédito a la vivienda no se pudo cumplir por las entidades de depósito, por lo que comenzó a buscar otras. Febrero de 1970: Ginnie. Años Crisis Financiera. Años de "Exuberancia". Maevenden t ít ulos respaldados por una cartera de prést amos hipotecarios.. 1990: Las t écnicas de bursat ilización se aplicaron al reaseguro de vida y la cat ást rofe y los mercados de 1990: Todo el 1986: La primera seguros. régimen de venta important e de bursat ilización de los créditos por negocio se inició t arjet a de crédito en el Reino ban caria fue una Unido colocación privada de $ 50 millones de. A mediados de 1980: mejor t ecnología y 1970: La más sofisticación de Bursat ilización de la bursatilización de activos se inició activos hace una de las actividades de Antes dela 1985: las mayor crecimient o Segunda técnicas de en el mercado de Guerra bursat ilización capitales. Mundial: Los A finales de 1980: La fueron bancos aplicados a los bursat ilización de las otorgaban prést amos hipot ecas comenzó crédit<>!; que para en Europa en el eran cubiertos aut omóviles. Reino Unido.. hasta el vencimiento. 1997: Ley de Reinversión Comunit aria (CRA) Préstamos dirigidos a prest at arios con ingresos bajos y moderados y los barrios.. 2008: Después de la crisis de las hipotecas subprime, el mercado de los préstamos titulizados era débil a menos que los bonos estaban garantizados por una agencia con respaldo federal.. 2004: Asociación del Mercado de Bonos est ima que el mont o tot al de los Est ados Unidos se encont raban en circulación es de $1,8 billones. La cantidad creció un 19% anual durant e los últ imos 10 años.. 2008: importe total en los Estados Unidos es de $10.24 trillones de dólares, y de $ 2.25 trillones de dólares en Europa.. Fuente: Elaboración propia.. 26.

(33) CAPÍTULO SEGUNDO 2. VEHÍCULO DE PROPÓSITO ESPECÍFICO (VPE): EL FIDEICOMISO.. En este capítulo se examina la figura jurídica del fideicomiso, iniciando con los antecedentes históricos y legislativos, su estructura y perspectiva funcional e institucional y, finalmente, se hace énfasis en el papel que juega el Vehículo de Propósito Específico en una operación de bursatilización de activos. 2.1. Antecedentes Históricos.. Desde el punto de vista doctrinario no existe unanimidad respecto del antecedente inmediato del Fideicomiso utilizado en países de Derecho Latino, ya que ciertos autores encuentran sus orígenes en el Derecho Romano y otros en el Derecho Anglosajón. El Derecho Romano, se enlazaba con la idea del llamado fideicomisium. Esta figura basada en la confianza entre las partes, estaba ligada con la sucesión testamentaria. El testador transmitía su herencia a su heredero quien a su vez tenía la obligación de transmitirla a otra persona. Sin embargo, por la inexistencia de normas jurídicas vigentes en la época, el incumplimiento del encargo por parte del heredero era recurrente, razón por la cual se creó la figura del Pretor quien velaba por el fiel cumplimiento del fideicomisium. Importante es mencionar la existencia de un pacto en el cual se transmitía un bien para garantizar el cumplimiento de una obligación, el cual era conocido por la fiducia cumers ditore, así como también predominó el hecho de trasladar el dominio de un bien, ya sea en depósito o en comodato, para que después de un tiempo fuera devuelto. A este último se le conocía como la fiducia cum amico. Por su parte, el Fideicomiso en el Derecho Anglosajón encuentra sus orígenes en la figura jurídica derivada del "Trust" inglés, es decir, "confianza", el cual tuvo su inició en el siglo XIII en Inglaterra, con la aparición de los llamados uses. Estos últimos consistían en una forma de transmisión de tierras por actos. entre vivos o en forma testamentaria a favor de un prestanombre quien las poseía 27.

(34) en provecho del beneficiario. 43 Después de una larga evolución, el trust ha llegado a convertirse en una aportación angloamericana de alta transcendencia en el campo del derecho. Por lo anterior, se puede afirmar que el Fideicomiso, desde sus orígenes, es un encargo basado en la confianza y la honradez. "Uno de los usos más amplios que se le ha dado al trust es el de un vehículo de propósito especial en operaciones de financiamiento estructurado. El uso del trust tiene 3 características esenciales. Primero, es que son "entidades" relativamente estáticas; estas usualmente no operan el negocio en una base regular más bien emiten certificados fiduciarios que consisten en deuda los cuales son pagaderos de los ingresos que obtienen de los activos adquiridos por el Special Purpose Vehicle (SPV). La segunda característica es que cualquier valor residual de los activos del fideicomiso se reembolsa a la empresa o settlor una vez que la transacción ha concluido. Y la tercera característica es la no sujeción del SPV al pago de impuestos como una persona moral, ya que de hacerlo haría muy onerosa la transacción. La bursatilización de activos (securitization) a través de fideicomisos ofrece dos grandes ventajas sobre el financiamiento tradicional: una, que disminuye los costos del capital, y dos, que el trust es un vehículo separado de la compañía por lo que una quiebra de ésta no le afecta en lo absoluto (bankruptcy remote)". 44 2.2. Antecedentes Legislativos.. En México y desde la época colonial, en el orden religioso se crearon "capellanías", por las que se destinaban fondos (generalmente con garantía hipotecaria), para la celebración de ceremonias religiosas aplicadas a la intención del fundador de la capellanía; era el capellán el realizador de los fines, administraba los bienes, gozaba de su producto, estaba obligado a repararlos y a conservarlos y, debía justificar la satisfacción del encargo. Nuestro sistema, se ha inspirado en general por el Derecho Romano, hubo de reflejar al fideicomiso instituido en el campo donde naciera, el de las herencias o sucesiones, si bien durante el México independiente a través de sustituciones 43 44. Batiza, Rodolfo y Luján, Marcial,"E/ Fideicomiso", 10ª. ed., México, Editorial Porrúa, S.A., 2011, p. 1-20. Batiza, Rodolfo y Luján, Marcial. El Fideicomiso Teorfa y Práctica, México, Porrúa 1Oª. ed., 2011, p. 50-51.. 28.

(35) fiduciarias se favorecía que muchas propiedades cayeras en las llamadas manos muertas. Como consecuencia de las Leyes de Reforma en que se abolió la propiedad religiosa, se adoptó la práctica de titular propiedades a nombre de persona de absoluta confianza de la Iglesia a fin de que apareciese como el propietario legítimo, más en el entendido de que el uso y disfrute de los bienes correspondían a aquella. La persona que aparecía como titular adquiría el compromiso de transmitir los bienes a la Iglesia o a la persona designada por ésta. Al igual que en el Derecho Romano y Anglosajón, carecía de sanción y eficacia jurídica este compromiso, únicamente que en nuestro país no se le dotó nunca de eficacia jurídica y antes bien al descubrirse tales negocios, los bienes pasarían a propiedad de la nación. Las mismas razones motivaron que en nuestro primer Código Civil de 1870, se prohibiesen las sucesiones fideicomisarias. El Trust anglosajón se manifestó en México cuando se obtuvo la inversión de capitales, la mayoría extranjeros, al constituirse los ferrocarriles nacionales de México, para su financiamiento. Este fideicomiso angloamericano se celebró en 1908 por el Gobierno y las empresas ferrocarrileras de México con instituciones fiduciarias norteamericanas, surtiendo efectos dentro del país, gravando bienes raíces y muebles ubicados en él, a favor de los fiduciarios como acreedores hipotecarios y en beneficio de los tenedores de las obligaciones emitidas (se apoyó en Decreto de 29 de noviembre de 1897, relacionado con Bonos y Obligaciones de Ferrocarriles y otras). 45 Fuera de este antecedente de aplicación del Trust con efectos jurídicos en México, la necesidad de regular una figura amplia, flexible y acorde a nuestras bases constitucionales, motivó a diversos estudios y proyectos sobre el. '. 5. lbidem, p. 83. 29.

(36) fideicomiso que no fructificaron por no haberse cristalizado en un régimen completo. El 21 de noviembre de 1905 el entonces Secretario de Hacienda, lves Limantour, promovió ante el Congreso una iniciativa que facultase al ejecutivo para expedir una ley mediante la cual se pudieran crear en la República, instituciones comerciales encargadas de desempeñar funciones de agentes llamados "fideicomisarios", de la cual era autor el Lic. Jorge Vera Estañol. 46 El primer esfuerzo serio para introducir el Trust en México, en su forma de fideicomiso, débase al Sr. Enrique C. Creel, que ante la Convención Bancaria celebrada en la ciudad de México en febrero de 1924, presentó un Proyecto de Ley sobre Compañías Bancarias de Fideicomiso y Ahorro. 47 Como institución jurídica, el fideicomiso se inicia por virtud de la Ley de Instituciones de Crédito y Establecimientos Bancarios de 24 de diciembre de 1924, aún cuando esta ley se limitaba a describir de manera general e incompleta las funciones de los "bancos de fideicomiso", y a anunciar que dichos bancos se regirían por la Ley especial que habría de expedirse. Esta ley fue la de Bancos de Fideicomiso, de 30 de junio de 1926, que sólo estuvo vigente durante algo más de cuatro meses. 48 Su texto fue incorporado, con leves modificaciones, en la Ley General de Instituciones de Crédito y Establecimientos Bancarios de 31 de agosto de 1926.. 49. Ambas leyes se. inspiraron, primordialmente, en el Proyecto de Ley sobre Fideicomiso de 1920, elaborado por el jurista panameño Dr. Ricardo J. Alfara y en el Proyecto de la Ley de Compañías Fideicomisarias y de Ahorro, presentado por el abogado mexicano Jorge Vera Estaño!, a la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, en marzo de 1926.. 46. 47 48. 49. ldem. Ibídem, p. 85 Ibídem, p. 95 lbidem, p. 91. 30.