ASG en acción: Volkswagen

En resumen

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se vio envuelta en un escándalo relativo a las emisiones de sus vehículos diésel que llevó a las autoridades estadounidenses a supervisar a la compañía durante un largo periodo de tiempo.

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ligados al escándalo condujeron inicialmente a nuestro equipo a adoptar una opinión negativa sobre la empresa, que además había recibido la calificación ASG más baja por parte de una agencia externa.

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describimos cómo el análisis fundamental y la interacción con la empresa nos permitieron mirar más allá de la calificación ASG e identificar unos fundamentales atractivos y unas perspectivas ASG en proceso de mejora.

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de relieve el poder de la gestión activa y la manera en que la adopción de un enfoque prospectivo, ascendente (bottom up) y desvinculado en cuanto a calificaciones ASG puede brindar a los inversores oportunidades de inversión ocultas.

El escándalo del dieselgate: reputación y recuperación

En 2015, Volkswagen fue acusada de incumplir la Ley estadounidense sobre aire limpio (Clean Air Act) después de que se descubriese que la compañía había infringido lo dispuesto en dicha ley en materia de emisiones y había incurrido en unas prácticas de gobierno corporativo deficientes.

En un principio, la evolución del escándalo fue la siguiente:

■ Los inversores y los consumidores mostraron una inquietud generalizada respecto de VW, y las valoraciones de la compañía sufrieron un deterioro en comparación con las de sus homólogos del sector de fabricantes de equipos originales (OEM, por sus siglas en inglés).

■ MSCI otorgó a la compañía la calificación ambiental, social y de gobierno corporativo (ASG) más baja (CCC)¹, lo que determinaba que no resultaba apta para la inversión en virtud de los criterios de

Julio de 2022

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¿Es mejor desinvertir? El argumento contra la exclusión ex ante

Si bien el caso de Volkswagen despertó nuestra preocupación, también nos hizo darnos cuenta de que la ampliación de los diferenciales a raíz del escándalo brindaba una oportunidad para mejorar las rentabilidades para los inversores.

VW representa una parte considerable del sector de la automoción y del índice Euro Corporate Bond, y su exclusión podría restringir nuestra capacidad para superar al índice de referencia para nuestros clientes.

Creemos que la combinación entre el análisis crediticio tradicional, la integración de las consideraciones ASG y la realización de una concienzuda actividad de implicación permite descubrir oportunidades de valor relativo. Uno de los aspectos fundamentales de este análisis estriba en conocer en profundidad la dirección estratégica de la compañía. A la hora de impulsar las rentabilidades y gestionar con eficacia el riesgo, comprender si VW iba a poder mantener su relevancia y generar flujos de caja a largo plazo revestía una importancia vital.

El camino hacia la recuperación

Tras repasar los esfuerzos que ha realizado la empresa para recuperarse durante los últimos años, hemos empezado a adoptar una opinión más favorable.

Liderazgo ambiental

■ La empresa se comprometió a efectuar una transición hacia un modelo con bajas emisiones de carbono y no tardó en establecer algunos de los objetivos de electrificación más altos del sector.

■ VW emitió bonos verdes por un valor total de 3.000 millones de euros en 2021 para «refinanciar»

proyectos actuales relacionados con su producción de vehículos eléctricos de baterías.

■ La empresa ha planeado reducir sus emisiones de CO2 en un ambicioso 30% antes de 2025 y lograr la neutralidad de carbono en 2050 a más tardar.

■ Después de que VW abandonase el Pacto Mundial de las Naciones Unidas, la empresa contrató al fundador de esta iniciativa para liderar su estrategia reformada en materia de ASG.

■ En febrero de 2021, VW anunció su reincorporación al pacto.

Con el tiempo, estos acontecimientos han reforzado de forma positiva nuestra tesis de inversión, y en estos momentos hemos cambiado de parecer respecto de la firma. Nuestro análisis fundamental puso de manifiesto que la estrategia ambiental de VW se perfila como la más exhaustiva de su sector. A nuestro juicio, su compromiso renovado con la sostenibilidad alberga el potencial de mejorar su reputación y de incrementar su resiliencia en el mercado a largo plazo.

Replantearse el gobierno corporativo

Algunos de los mayores conflictos de VW han sido de naturaleza interna y han estado relacionados con el gobierno corporativo. Ello obedece a que la titularidad de la empresa recae tanto sobre la familia fundadora como sobre el Estado, a la falta de independencia y al carácter largoplacista del mandato de los consejeros. Nuestros análisis revelaron que la cúpula directiva de la empresa es consciente de estos problemas de gobierno corporativo y ha implementado recientemente (en 2020) cambios a escala directiva en todas sus divisiones, dado que los consejeros querían limpiar una reputación que el escándalo de las emisiones de los vehículos diésel había deteriorado. Esperamos que las preocupaciones sobre las cuestiones de gobierno corporativo remitan paulatinamente a medida que la reforma estratégica basada en sólidos principios ASG cobre impulso.

¿Qué sucede con los consumidores?

El escándalo de las emisiones de los vehículos diésel parece haber afectado a los inversores más que a los consumidores, en vista de que el riesgo reputacional de VW tiene una menor repercusión sobre las ventas de unidades y el flujo de caja libre. En nuestra opinión, el flujo de caja libre constituye uno de los indicadores más importantes de la situación de una empresa. El gráfico 1 muestra cómo, pese al escándalo, las ventas de VW se mantuvieron constantes y su generación de flujo de caja libre volvió a unos niveles muy positivos después de que la empresa abonase multas de varios miles de millones.

Gráfico 1: riesgo reputacional ASG

Del «ecopostureo» a los bonos verdes

■ Vehículos vendidos de la firma (en mill.) ■ Flujo de caja libre de la firma (en miles de mill.)

-15 -10 -5 0 5 10 15 20 25

2021 2020

2019 2018

2017 2016

2015 2014

Fuente: datos de la empresa.

A pesar del grave incumplimiento en materia ASG en el que incurrió la compañía, la actividad de implicación que estamos llevando a cabo con VW nos ha permitido recabar datos en múltiples frentes, lo que nos ha ayudado tanto a informar a nuestros clientes como a respaldar nuestra tesis de inversión.

¿Mirando por el espejo retrovisor? El papel de las calificaciones de terceros

A pesar de que un tercero rebajase la calificación ASG de Volkswagen a CCC tras el escándalo de las emisiones de los vehículos diésel, este caso pone de relieve las limitaciones clave que plantea la dependencia excesiva de las calificaciones de terceros a la hora de tomar decisiones de inversión.

Consideramos que las calificaciones pueden revestir una naturaleza retrospectiva y no ser objeto de actualizaciones lo suficientemente a menudo como para reflejar los progresos recientes que ha logrado una empresa en el plano de la mejora de su perfil ASG:

■ somos de la opinión de que el proveedor de calificaciones tercero se centró demasiado en el escándalo de las emisiones y no tuvo en cuenta los avances ambientales que había conseguido la compañía.

■ Esta ocupa actualmente el puesto de mayor productor de vehículos eléctricos de Europa.

■ VW también ha demostrado tener una estrategia clara orientada a cumplir unas normativas cada vez más estrictas y unos objetivos climáticos motivados por consideraciones políticas por medio de medidas como el incremento de la producción de plantas de fabricación de baterías.

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infravalorada. Este planteamiento se vio reforzado por las conversaciones que mantuvieron los analistas de MFS y la agencia de calificación. Tras abordar las sólidas estrategias ASG de la compañía y los enormes cambios realizados a lo largo de los años para recuperarse del escándalo de las emisiones de los vehículos diésel, MSCI mejoró la calificación ASG de Volkswagen a B desde CCC, que catalogaba a la empresa como no apta para la inversión (datos a abril de 2021). Este hecho evidencia cómo, en nuestra opinión, las calificaciones ASG de terceros resultan a menudo inadecuadas a la hora de captar la complejidad que conlleva el análisis ASG, motivo por el cual tan solo constituyen uno de los componentes de los análisis ASG más amplios que llevamos a cabo respecto de distintas empresas y sectores.

AAA AA A BBB

CCC B

2017 2018 2019 2020 2021

Calificación ASG de la firma por parte de un tercero

CCC CCC CCC CCC B

Fuente: calificaciones ASG de MSCI a abril de 2021.

¿Qué camino seguiremos a partir de ahora?

El análisis fundamental bottom-up y la realización de una concienzuda actividad de implicación con el emisor se sitúan en el núcleo de nuestra filosofía de titularidad a largo plazo, y existían sólidos argumentos a favor de Volkswagen. Dicho esto, la amplitud de los diferenciales, las mediocres calificaciones ASG y la apuesta de Europa por la electrificación demostraron la necesidad de llevar a cabo unos análisis y una actividad de implicación de gran solidez. La interacción al respecto nos permitió disponer de una perspectiva más clara sobre el rumbo estratégico de la compañía y propició una revaluación de sus calificaciones de terceros. La recuperación de Volkswagen constituye un objetivo cuya consecución se materializará a largo plazo, y creemos que la gestión activa resultará clave a tal efecto. En adelante, el análisis fundamental y la interacción con la compañía continuarán siendo una parte fundamental de nuestra tesis de inversión.

Tengan en cuenta que un enfoque de inversión sostenible no garantiza unos resultados positivos y que todas las inversiones, incluidas las que integran factores ASG en el proceso de inversión, conllevan un cierto nivel de riesgo, lo que incluye la posible pérdida del importe principal invertido.

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Notas

1 A agosto de 2017. Las calificaciones ASG de MSCI tratan de medir la resiliencia de una empresa ante los riesgos ASG a largo plazo. Las empresas reciben una puntuación en una escala de AAA a CCC relativa al sector en los aspectos clave más relevantes según su modelo de negocio.