Proyecto de Grado
“LA RESPONSABILIDAD CIVIL DE LAS AGENCIAS CALIFICADORAS DE RIESGO EN COLOMBIA”
Por:
Luis Miguel Falla Zúñiga
Director: Felipe Quintero Serrano
Universidad de los Andes 2013
1. LAS AGENCIAS CALIFICADORAS DE RIESGO………..4
1.1Calificación del riesgo de incumplimiento………...4
1.2 Representación de la calificación de riesgo ………....5
2. APROXIMACIÓN A LA DECISIÓN DE INVERSIÓN………5
2.1Inversionistas institucionales e inversionistas ocasionales………..5
2.2Información como materia prima para tomar una decisión……….7
3. LA CRISIS FINANCIERA: MOTIVO PARA EL ESTUDIO DE LA RESPONSABILIDAD CIVIL DE LAS AGENCIAS CALIFICADORAS DE RIESGO ………...7
3.1Información asimétrica en mercados financieros………..8
3.2Selección adversa ………...9
4. LA CRISIS FINANCIERA: MOTIVO PARA EL ESTUDIO DE LA RESPONSABILIDAD CIVIL DE LAS AGENCIAS CALIFICADORAS DE RIESGO ……….10
5. REGULACIÓN COMO SOLUCIÓN INCOMPLETA………...11
5.1La regulación de las ACR en Colombia ………...11
5.2 De la regulación a la responsabilidad civil ………..13
6. LA RESPONSABILIDAD DE LAS AGENCIAS CALIFICADORAS DE RIESGO EN JURISDICCIONES EXTRANJERAS………..15
6.1Regulación Europea sobre Agencias Calificadoras de Riesgo …………...15
6.2Libertad de expresión como mecanismo de defensa de las Agencias Calificadoras de Riesgo en Estados Unidos ………...16
6.3Australia: las agencias calificadoras de riesgo no son invencibles……….17
a. Los hechos ………...17
b. La sentencia ………...18
7. MODELO DE RESPONSABILIDAD CIVIL EXTRACONTRACTUAL PARA LAS AGENCIAS CALIFICADORAS DE RIESGO EN COLOMBIA………...21
7.1Régimen de responsabilidad civil extracontractual colombiano…...21
7.2El daño: primer paso para declarar la responsabilidad………...22
7.3El hecho ilícito ………..24
7.4El nexo causal………26
7.5Criterios de imputación de responsabilidad ………29
a. Responsabilidad por riesgo………...29
b. La culpa profesional ……….34
Anotaciones preliminares
La flexibilidad desde el punto de vista regulatorio podría resultar uno de los ejes centrales del sector financiero en Colombia. Frente a la dinámica de innovación financiera que sujeta al mercado a frecuentes transformaciones, podría derivarse un aumento del riesgo para el mercado y sus participantes. Así, dicho aumento del riesgo sugiere la necesidad de buscar mecanismos de control o mitigación que actúen en consonancia con la realidad del mercado financiero. En tal sentido, la naturaleza del mercado financiero implica que los mecanismos de protección que plantee el Estado regulador tengan características de implementación rápida y aplicación específica. Lo anterior, además, porque la evolución del mercado financiero opera de forma muy similar al progreso en materia industrial y comercial a la par de los avances tecnológicos, diversificando funciones con un alto grado de especialidad.
Así las cosas, la regulación por parte del Estado tiene un carácter principalmente preventivo, que se desarrolla en la mayoría de los casos como respuesta a eventos ya ocurridos. En éstos términos, Joseph Stiglitz concluyó que la intervención del Estado en el mercado mediante la regulación, favorece la eficiencia de éste y lo hace más equitativo1. En particular, la intervención estatal mediante la regulación busca corregir las fallas del mercado2, de las cuales se desprende la ineficiencia del mercado que a su vez tiene incidencia directa en la confianza del público. En general, un mercado ineficiente terminará por afectar la confianza pública en la medida en que los ahorradores no cuenten con los mismos mecanismos de autoprotección que las entidades financieras, ni la administración de riesgos de todo el sistema financiero persiga un objetivo común que lo pueda proteger de consecuencias sistémicas. Por lo tanto, evitar crisis financieras y proteger al consumidor financiero, son dos objetivos primordiales de la regulación en ésta materia por parte del Estado. En cuanto al último punto mencionado, la protección del consumidor, debe anotarse que las herramientas jurídicas que ofrece un marco regulatorio son de carácter general y previo. En virtud de lo anterior, la afectación de los derechos de una persona particular por la conducta de un participante del mercado financiero, sería una situación que excedería el alcance de la regulación y que debería ser analizado a partir de una perspectiva distinta.
En éste punto irrumpe la responsabilidad civil como un mecanismo de definición de los deberes de los actores de la sociedad. Se trata de una materialización de la justicia que es inherente al Derecho, pues éste último ha previsto consecuencias jurídicas a conductas que transgreden un ordenamiento jurídico dado. De tal forma, una conducta antijurídica podría llegar a producir resultados negativos en los demás actores sociales. Por lo tanto, un llamado a la justicia por parte de la responsabilidad civil intuye que quien se ha comportado distinto a los parámetros establecidos por la norma jurídica, causando un daño a otro, deberá poner las cosas en su lugar tal y como estaban antes de ejecutar su conducta. Así, el tratadista francés Philippe Le Thorneau afirma que “[L]a responsabilidad es la obligación de reparar el daño causado a otro por un acto contrario
1
STIGLITZ, Joseph, “Government Failure vs. Market Failure: Principles of Regulation”, Columbia University. Extraído de: http://academiccommons.columbia.edu/catalog/ac:126997. Pág. 1
2 ROSILLO ROJAS, Mauricio, “Arreglos institucionales para la regulación y la supervisión financiera: la integración de la supervisión finaciera en Colombia”, Revista de Derecho Privado, No. 32, Universidad de los Andes, Bogotá, junio de 2004, . Pág. 92.
al orden jurídico. Ella tiende a borrar las consecuencias del hecho perturbador, de ese desorden”3
Ahora bien, lo anteriormente dicho tiene una clara intención introductoria al tema central del presente texto. Como se explicará con mayor detalle en las páginas sucesivas, las crisis financieras recientes, y en particular la crisis del año 2008 en Estados Unidos, tuvieron a las agencias calificadoras de riesgo (en adelante denominadas “ACR”) como unas de sus principales causantes. Sus calificaciones de riesgo de instrumentos financieros estructurados, terminaron por determinar las decisiones de inversión de miles de inversionistas que terminaron sufriendo un millonario detrimento patrimonial en el momento en que dichos productos entraron en
default.
Pues bien, a raíz de dichas circunstancias se dio paso al debate sobre la necesidad de regulación de las ACR. No obstante lo anterior, se considera que dicho debate ha alcanzado un punto de suficiente ilustración. Más allá de la regulación necesaria para evitar que eventos como los que produjeron la crisis de 2008 vuelvan a ocurrir, es necesario considerar que las actuaciones de las ACR han creado efectos jurídicos concretos en los inversionistas que confiaron en sus calificaciones. Ello es, por ende, un motivo para referirse al papel que el Derecho debe asignarles frente a los daños causados o que pudieran causarse, teniendo en cuenta que aunque se regule su actividad, el desequilibrio inherente a la situación dañosa seguiría afectando a los inversionistas, y específicamente a su patrimonio.
Ahora bien, es posible que las ACR evadan su responsabilidad frente a los inversionistas mientras el mismo ordenamiento jurídico no defina la importancia de su gestión dentro de la dinámica inversionista. La eventual novedad de la discusión que se plantea en el presente texto, permite construir un marco argumentativo interdisciplinario para arribar a la conclusión buscada: las ACR son civilmente responsables cuando, como consecuencia de la publicación de sus calificaciones con defectos metodológicos ostensibles, los inversionistas que las utilizaron como criterio de decisión, han perdido su dinero en una situación de default del emisor o del respectivo activo financiero.
1. LAS AGENCIAS CALIFICADORAS DE RIESGO
1.1Calificación del riesgo de incumplimiento
Las ACR son empresas cuya actividad principal es evaluar la probabilidad de incumplimiento de las obligaciones a cargo de los emisores de títulos de deuda4, o de los emisores de títulos de capital. En éstos términos, los inversionistas reciben la información que publican las ACR, generalmente bajo la forma de letras o la combinación de letras y números, para determinar la mayor o menor probabilidad que el emisor pague efectivamente el dinero que les debe5.
3
LE THORNEAU, Philippe-CADIET, Loic, “Droit de la responsabilité”, Dalloz, París, 1998, p. 1, No. 2. Extraído del libro “Elementos de la Responsabilidad Civil” de Marcelo López Mesa, Biblioteca Jurídica Diké, 2009. P. 21. 4 HANUSCH, Vaaler, “Credit Rating Agencies in Emerging Democracies”, World Bank- Africa Region, marzo 2013. 5 BLO C LINGER, Andreas, LEIPPOLD, Markus and BASILE, Maire, “Are Ratings the Worst Form of Credit Assessment Apart from All the Others?”,
Se trata de entidades que se especializan en la calificación de valores y emisores, la cual les ofrece la posibilidad de emitir una opinión profesional sobre la “capacidad de repago en tiempo y forma (es decir, en las condiciones pactadas) de los distintos valores negociables (obligaciones negociables y/u otros títulos de deuda) colocados y negociados en los mercados”6
. En algunos casos la capacidad de pago del emisor coincide con la capacidad de pago propia de la emisión. Sin embargo, se trata de calificaciones de riesgo que son estudiadas por separado, es decir, la calificación de riesgo del emisor asociada a su solvencia, y la calificación de riesgo de la emisión en cuanto tal. Es decir: es posible que, a pesar que el emisor no cuente con una calidad crediticia del todo sólida, la emisión esté soportada por mitigadores de riesgo que aumenten la probabilidad de pago hacia los inversionistas7.
1.2Representación de la calificación de riesgo
Si la calificación que otorga una ACR a una emisión es muy baja de acuerdo con las escalas que estandariza la misma calificadora, es muy probable que el riesgo de incumplimiento se materialice en detrimento del inversionista. Por el contrario, si la calificación es la más alta, la emisión podrá cumplir casi con total seguridad con sus obligaciones, y los inversionistas podrán entender que, a menos que confluyan circunstancias del mercado totalmente imprevistas, su dinero estará a salvo y recibirá lo que se le adeuda oportunamente.
De acuerdo con lo anterior, es claro que el riesgo es inversamente proporcional a la ganancia esperada por el inversionista. De ésta forma, un inversionista en busca de una utilidad mayor, deberá ser más propenso al riesgo y asumir la posibilidad de perder su inversión adquiriendo aquellos activos financieros con calificaciones de riesgo más bajas.
Como se anotó, las ACR proveen a los inversionistas una calificación que adopta un formato numérico o en letras según la metodología de cada calificadora, en la cual se condensa información sobre el riesgo del valor. Dicha calificación es el resultado de una serie de análisis cuantitativos y cualitativos sobre la emisión y sobre el emisor, teniendo como resultado un estudio integral que deberá ser presentado como una opinión objetiva e independiente. En efecto, las ACR analizan el riesgo de incumplimiento con la información que le brinda el emisor así como con toda la información externa del mercado que pueda llegar a conocer sobre la base de una investigación que debe adelantar por sí misma. De ésta forma, ubican a las emisiones en dos categorías según sea su calidad crediticia: grado de inversión y grado de no inversión o especulación. La primera categoría supone una capacidad de pago alta adecuada para perfiles de inversionistas con aversión al riesgo. La segunda categoría reúne las calificaciones sobre emisiones en las cuales la capacidad de pago de capital e intereses no se prevé como un escenario cierto, y en algunos casos, ni siquiera probable. En los términos anteriores, el riesgo constituye uno de los criterios más importantes para el inversionista al momento de tomar su decisión. Por tal motivo, a continuación se hacen algunas precisiones sobre el proceso de toma de decisión de inversión.
6
Comisión Nacional de Valores Argentina, “Sociedades Calificadoras de Riesgo”, Educación Mercado de Capitales, Diciembre de 2007.
7
SUPERINTENDENCIA DE BANCOS E INSTITUCIONES FINANCIERAS DE CHILE, “Enfoque estándar de riesgo de crédito: clasificaciones y ponderadores de riesgo”, Documento de Trabajo Consultivo, Abril de 2008.
2. APROXIMACIÓN A LA DECISIÓN DE INVERSIÓN
2.1Inversionistas institucionales e inversionistas ocasionales
El reciente auge de estrategias corporativas de democratización de emisiones de deuda o participación en el capital social, ha ampliado el espectro colombiano de inversionistas. Aún cuando el mercado de valores colombiano sigue siendo pequeño en relación a otros mercados, la cultura inversionista ha venido integrando a personas naturales y jurídicas cuyas actividades principales no se desarrollan directamente en el mercado de valores. En ese sentido, el aumento en la demanda de inversión supone el aumento de información circulante sobre los emisores y sus respectivas emisiones. En efecto, no es lo mismo una inversión realizada por un inversionista institucional8, cuyas actividades y conocimientos del mercado le otorgan una posición favorable, a un inversionista ocasional sin la preparación suficiente. En uno y otro caso hay una aproximación distinta a la información disponible para tomar la decisión de inversión.
Por otro lado, es claro que una decisión de inversión se toma bajo circunstancias particulares. Por ejemplo, es posible que el inversionista tenga a su disposición un exceso de flujo de caja cuyos rendimientos pueden ser mayores al invertirlos en el mercado de valores que en las actividades propias. Así mismo, puede darse la situación en la cual simplemente se busca especular dentro del mercado, proyectando crecimientos de precios rápidos y significativos con la intención de acrecentar el patrimonio personal. En cualquiera de estos casos existe un elemento de notable importancia al momento de tomar la decisión respectiva: el riesgo. El inversionista institucional, invertirá recursos que han sido captados previamente del público y por ende su gestión debe estar precedida por un riguroso análisis así como de unos límites de riesgo consistentes. Por el contrario, el inversionista particular invertirá sus propios recursos sobre la base de una decisión luego de interpretar racionalmente las acciones del emisor9. En cualquier posición, la información es importante para evaluar el riesgo de la inversión, pero una mayor o menor posibilidad de acceso a dicha información aumentará consecuentemente el riesgo para quien no la tiene.
En ambos casos, el emisor como contraparte del inversionista tendrá una información más amplia sobre la emisión, dada su posición de control sobre el desempeño de sus negocios. Es, entonces, a partir de dicha situación que se incrementa el riesgo de incumplimiento para el inversionista, toda vez que éste no podrá asegurar la incertidumbre asociada al pago efectivo de las obligaciones del emisor respecto a la emisión10. De cualquier forma, habría una alternativa viable para el inversionista en su intención de mitigar o al menos reducir el riesgo, esto es, encontrar mayor información para tomar su decisión de manera más segura. En éste punto, la relación bilateral inversionista-emisión, integra otros actores que fungen como intermediarios de la relación. Las ACR, por definición, suplen los vacíos de información al estudiar las variables que subyacen a una emisión, de manera tal que puedan predecir una mayor o menor posibilidad de incumplimiento por parte del emisor.
8
Entiéndase: compañías aseguradoras, fondos de pensiones y censantías, bancos y fondos de inversión.
9 MYERS, Stewart y MAJLUF, Nicolas, “Corporate Financing and Investment Decisiones when Firms hace Information that Investors do not have”, Journal of Financial Economics No. 13. 1984.
Conforme se anotó anteriormente, la información tiende a ser el recurso más importante para los inversionistas al momento de mitigar los riesgos. Sin información, una inversión sería como una lotería en la cual la ganancia está dada por una mínima probabilidad que refiere indefectiblemente al azar. Mas cuando se tiene acceso a la información, el panorama cambia sustancialmente.
2.2Información como materia prima para tomar una decisión
Con la información como insumo, el inversionista asume la responsabilidad de su inversión pues se supone que ha estudiado previamente las alternativas de ganancia o de pérdida. Para los efectos del presente texto, se adoptará como supuesto la teoría económica denominada Individual Rationality Constraint11, según la cual: considerando a los inversionistas como actores racionales, éstos se abstendrán de invertir en caso de que el incumplimiento sea la más probable realidad; pero invertirán si sus cálculos predicen que no van a perder sus recursos y aún más, que éstos van a producir rendimientos.
La cuestión, por lo tanto, gira entorno a dos supuestos en materia de información: un supuesto en el cual no existe información en absoluto acerca de la emisión y el inversionista debe adivinar cuál será la opción que más lo beneficia; o bien, un supuesto en el cual los inversionistas tienen a su disposición información sobre la emisión, y a partir de ella toman una decisión consciente y racional. En éste último escenario las ACR son quienes entran a proveer cierto tipo de información que requiere el inversionista para adoptar una decisión racional en los términos de la teoría antes introducida.
Todo lo anterior, sin embargo, encuentra su punto de inflexión cuando el mercado financiero entra en crisis por una falla atribuible a alguno de los actores de la dinámica inversionista. En concreto, es necesario agregar un tercer supuesto planteado a partir de circunstancias específicas que contradicen la teoría. Al margen que la información esté efectivamente disponible para el inversionista, existe la posibilidad de que dicha información no sea correcta, adecuada, completa o suficiente. Es así, como el inversionista institucional estará tomando una decisión aparentemente racional, pero en realidad el riesgo se ha incrementado a sus espaldas desde el momento en que la confianza en el contenido de la información ha disminuido por las deficiencias con las que se ha presentado públicamente. Entonces, las deficiencias que se producen en la posibilidad de conocer y controlar la información, ejemplifican una situación de asimetría con respecto a ésta, tal y como se pasa a estudiar.
3. TEORÍA DE LA INFORMACIÓN ASIMÉTRICA
Es indiscutible que las ACR ejercen una labor de intermediación dentro del mercado financiero. Una parte importante de la literatura financiera considera a los intermediarios financieros como una respuesta dirigida a resolver las imperfecciones de información en el mercado, en un escenario en donde las demás imperfecciones como los costos de transacción, se mantengan constantes12. Sin embargo, en relación a los
11
GJERSTAD, Steven y S AC AT, Jason, “ Individual Rationality and Market Efficiency”, Kranert Graduate School of Management, Purdue University, Paper 1204, Indiana, Estados Unidos, Agosto de 2007.
12
MILLON, Marcia and T AKOR, Anjan, “Moral azard and Information Sharing: A Modelo of Financial Information Gathering Agencies”, The Journal of Finance, Vol. 40 No. 5, diciembre de 1985.
demás intermediarios financieros (v. gr. Comisionistas de bolsas, depósitos de valores, corredores) el activo que manejan las ACR no es tangible ni cuantificable; su principal insumo es la información.
Por otra parte, la relación económica que se crea entre el emisor y el inversionista está rodeada de incertidumbre en relación al pago efectivo de la deuda del primero hacia el segundo. Dicha incertidumbre, que corresponde al riesgo que asume el inversionista, puede ser mayor o menor en la medida en que éste último tenga acceso a la información relativa a la emisión. En ésta medida, un inversionista podría reducir la incertidumbre si la información a su disposición le indica que la probabilidad de impago es mínima. Aún así, es posible que el emisor, quien por medio de la emisión ha recaudado fondos, aproveche los recursos de forma desafortunada, o al menos en contra de las expectativas de ganancia de los inversionistas. Sin embargo, tal situación puede ser completamente ajena y desconocida para el inversionista siempre y cuando la información con la que disponga sea limitada. En tal caso, el inversionista habrá perdido el control de su dinero sin poder tomar decisiones al respecto, toda vez que sin información no tendría motivos para darle una destinación distinta o reclamar ante el emisor. Así entonces, el intermediario de la información tiene una responsabilidad determinante para orientar las decisiones del inversionista, ocupando un lugar que permite resolver una imperfección del mercado fundada sobre las posibilidades de acceder a la información. Todo lo anterior sirve para introducir la teoría económica de la asimetría de información como fundamento teórico para definir la posición jurídica atribuible a las ACR.
3.1Información asimétrica en mercados financieros
En la mayor parte de casos, un inversionista invertirá en un determinado activo financiero si la ganancia esperada, es la mayor frente a las demás alternativas posibles. A dicha conclusión han llegado los economistas luego de la formulación de la teoría
individual rationality constraint13. En efecto, dicha teoría entiende que ningún inversionista hará parte de un negocio financiero en el cual el retorno sea inferior al monto invertido o que no alcance un nivel de ganancia mínimo esperado, mejor conocido como costo de oportunidad14. Sin embargo, dentro de la decisión de inversión debe tenerse en cuenta el riesgo inherente al incumplimiento por parte del emisor. El inversionista, aún inclinándose por la alternativa que le ofrece la ganancia mayor, puede estar sujeto a perder lo invertido a causa de una situación de default de la emisión. De ésta forma, el riesgo latente de perder su dinero podría cambiar la intención del inversionista retractándose de invertir en la mejor alternativa en términos de utilidad. No obstante, el emisor buscará atraer clientes y colocar en el mercado inclusive aquellos productos más riesgosos, compensando el escenario de mayor incertidumbre con tasas de interés más altas. Todo lo anterior sirve para decir que una vez compensado, el inversionista estará en una situación de equilibrio con el emisor asumiendo que cuentan con la misma información. Sin embargo, el mercado no es perfecto y el desequilibrio entre las partes es la razón de ser de su imperfección. Dicho sea de paso, un escenario más acorde con la realidad del mercado se acomoda a las directrices de la teoría de la Información Asimétrica:
13
“BEBCZUK, Ricardo, “Asymmetric Information in Financial Markets”, Cambridge University Press, Reino Unido, 2003. GJERSTAD, Steven y S AC AT, Jason, “ Individual Rationality and Market Efficiency”, Kranert Graduate School of Management, Purdue University, Paper 1204, Indiana, Estados Unidos, Agosto de 2007. 14 Íbidem
“There is asymmetric information in a financial contract when the borrower has information that the lender ignores or does not have access to”15
En últimas, el emisor se encuentra en una mejor posición frente a la información disponible, lo que le permite eventualmente beneficiar sus intereses en detrimento de los intereses del inversionista en la medida en que pueda acceder a una mejor y mayor información. A continuación se presenta una forma como se presenta la Información Asimétrica: la selección adversa.
3.2Selección adversa
En 1970 por primera vez, George Akerlof se refirió a la asimetría de información con su publicación “The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”. La inquietud de Akerlof giraba alrededor de los incentivos de los vendedores de comerciar con bienes de mala calidad. Akerlof tuvo en cuenta que al momento de tomar una decisión de compra, el comprador juzgaba la calidad del bien a partir de una mirada estadística del mercado, sin poder percibir la calidad real del bien que sólo la conocía el vendedor. A partir del ejemplo del mercado de carros usados, el autor explicó de qué forma los vendedores pueden filtrar carros con características negativas dentro del mercado sin que el precio pudiera evidenciar tal situación. Los carros malos conocidos en Estados Unidos como limones tienen características que su dueño y vendedor puede haber conocido por el tiempo que ha conducido el carro. Es a partir de ese momento en el cual se produce la asimetría de información pues el vendedor ha podido adquirir mayor conocimiento sobre la calidad del carro que el comprador16. De cualquier forma, en el mercado de carros usados, concluye Akerlof, el precio de los carros es el mismo, es decir un carro usado bueno y un carro malo tendrán el mismo precio en el mercado, esto es, el precio promedio. Como el precio deja de ser un indicativo para informar al comprador sobre la calidad de un determinado carro, el vendedor aprovechará su desinformación para poner a circular en el mercado los carros buenos y los carros malos. Como resultado de lo anterior, aumentará la probabilidad para el vendedor de adquirir un carro malo sin que necesariamente haya conocido la condición real del carro al momento de realizar su compra. Dicha situación, a partir de la cual el mercado mismo comenzará a seleccionar los bienes malos, ha sido llamado por la teoría como Selección Adversa.
Es quizás en el mercado financiero donde mejor se puede llegar a manifestar una asimetría de información que corresponda a la selección adversa. En efecto, el verdadero valor de un activo financiero puede no corresponder a su valor de circulación en el mercado: éste puede ser impulsado entre otras circunstancias, por calificaciones de riesgo optimistas que reducen la necesidad de compensar al inversionista con aversión al riesgo. Por dicha razón no es ilógica la afirmación que hace una parte de la literatura financiera sobre una de las principales causas de las crisis: la mayor incertidumbre y las asimetrías de información17.
15
“BEBCZUK, Ricardo, “Asymmetric Information in Financial Markets”, Cambridge University Press, Reino Unido, 2003.
16
AKERLOF, George, “The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, Pag. 489”, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84 No. 3, 1970. Extraído de: http://www.iei.liu.se/nek/730g83/artiklar/1.328833/AkerlofMarketforLemons.pdf
17 KIRABAEVA, Koralai, “The Role of Adverse Selection and Liquidity in Financial Crisis”, Bank of Canada,
En virtud de lo anteriormente explicado, las ACR cumplen la función de reducir la brecha de información entre emisor e inversionista. Su principal objetivo es el de otorgarle herramientas al inversionista para tomar una decisión de la cual el riesgo podría establecerse como criterio esencial. Si los inversionista ya no pueden conocer la calidad de un activo financiero sobre la base de su precio, deberán remitirse a otros criterios para tomar una decisión. En los términos de Akerlof, un activo financiero de alto riesgo de incumplimiento, sería un limón para un inversionista con un perfil de riesgo mesurado.
Partiendo del supuesto que en el mercado circulan dos activos financieros con la misma calificación grado de inversión, pero uno de los dos tiene una calidad peor que el otro en cuanto al riesgo de incumplimiento, el inversionista podría llegar a seleccionar adversamente inclinándose por el activo financiero malo. Es así, como la gestión de la ACR en la calificación de un activo financiero o de un emisor puede conducir al inversionista a materializar el resultado que indica la teoría de la selección adversa. Así, al subestimar el riesgo inherente a un activo financiero, el inversionista puede estar dispuesto a pagar un mayor precio por éste y a aumentar su exposición al riesgo, seleccionando una alternativa del mercado en sí misma mala. La selección adversa, por lo tanto, actúa en detrimento del inversionista quien sólo podrá conocer la calidad real del activo financiero una vez se materialice el riesgo y su pérdida patrimonial ya esté consumada.
4. LA CRISIS FINANCIERA: MOTIVO PARA EL ESTUDIO DE LA
RESPONSABILIDAD CIVIL DE LAS AGENCIAS CALIFICADORAS DE RIESGO
En el año 2008 el sistema financiero estadounidense alcanzó un punto cercano al colapso.18 Ello, sin duda, tuvo un impacto en la economía mundial como una manifestación de riesgo sistémico, terminando por influenciar la contracción de la mayoría de los mercados financieros del mundo19. Así, los efectos de la crisis financiera del año 2008 en Estados Unidos tuvieron un alcance tal, que la producción de textos académicos, técnicos y periodísticos no se hizo esperar al comprometerse con la búsqueda de sus causas, sus protagonistas, sus características y sus consecuencias. A continuación se presenta una breve aproximación al contexto dentro del cual se produjo dicha crisis.
Como la mayoría de ciclos económicos, la crisis proviene de circunstancias económicas específicas que se han producido dentro de un entorno de auge y crecimiento de la economía. De ésta forma, a principios del siglo XXI, el mundo y en particular la economía estadounidense atravesaba un “proceso de recuperación económica”20
a partir de la crisis de las empresas de Internet. Ante el crecimiento económico de dicho período, el gobierno estadounidense estimuló la compra de bienes raíces mediante incentivos tributarios y ayudas crediticias, con el subsecuente desarrollo del mercado
18
NELSON, Stephen and KATZENSTEIN Peter, “Risk, uncertainty, and the Financial Crisis of 2008”, University of Wisconsin-Madison, 2011.
19
AUTORREGULADOR DEL MERCADO DE VALORES, “Impacto de la crisis financiera internacional en el sistema financiero colombiano y en su regulación”. 2009. Extraído de: www.amvcolombia.org.co. P. 7.
20
AUTORREGULADOR DEL MERCADO DE VALORES, “Impacto de la crisis financiera internacional en el sistema financiero colombiano y en su regulación”. 2009. Extraído de: www.amvcolombia.org.co. P. 7.
hipotecario21. Dicha situación fue aprovechada por las entidades financieras que comenzaron a titularizar los créditos hipotecarios; de ésta forma, se generaba un incentivo adicional en relación con dichos créditos al poder venderlos dentro del mercado de valores, buscando de ésta forma incluir dentro del mercado hipotecario a cuantas personas fuera posible22. Posteriormente, el mecanismo de titularización estaba diseñado para que, una vez los créditos titularizados fueran agrupados en tramos y esparcidos por todo el territorio para diversificar el riesgo, los tramos más sólidos absorbieran las pérdidas de los tramos más jóvenes y riesgosos23. Por su parte, las calificaciones hechas por las ACR eran pagadas por los mismos originadores, lo cual condujo a una inevitable pérdida de objetividad que permitiera calificaciones altas sin la suficiente y debida justificación24.
Sin embargo, la deuda como preferencia generalizada dentro del público tenía como contrapartida la reducción en el consumo lo cual producía un aumento en el costo de capital, desestimulando el crédito en razón de unas tasas de interés más altas. El endeudamiento, entonces, creció y la probabilidad de incumplimiento de los deudores lo hizo en la misma medida. Como consecuencia de lo anterior, la calidad de los deudores hipotecarios disminuyó considerablemente, lo cual tuvo su efecto directo en el valor de las titularizaciones, pues su subyacente (los créditos hipotecarios) perdía rápidamente su capacidad de soportarlas.
Las hipotecas que servían como colaterales de un grupo de bonos difusamente vendido al público inversor, no pudieron ser pagadas lo cual causó consecuentemente el impago de la deuda asociada a los bonos. Las ACR norteamericanas habían otorgado a dichos bonos unas calificaciones “AAA” o “grado de inversión” lo cual no era consistente con el alto grado de riesgo que éstos tenían. En efecto, dichos instrumentos financieros no tenían la calidad que sugería su calificación, ni las ACR tenían suficientes datos históricos para valorar adecuadamente el riesgo. Pero, a pesar de dicha situación, la acogida de éstos productos dentro del mercado financiero fue inmensa, así como lo fueron sus consecuencias. Los creadores de dichos bonos, caracterizados por la innovación en su estructura, obtuvieron el respaldo de las ACR a modo de disminuir la incertidumbre de los inversionistas, y así poder ponerlos en el mercado fácilmente. Las consecuencias fueron tan graves que no sólo hubo un significativo detrimento patrimonial de las personas que invirtieron, sino que además hubo una desestabilización en cadena del mercado financiero mundial que supuso la quiebra de importantes empresas así como la necesaria intervención de los Estados para evitar un colapso general de sus economías.
5. REGULACIÓN COMO SOLUCIÓN INCOMPLETA
5.1De la regulación a la responsabilidad civil
El desarrollo vertiginoso del mercado financiero en Colombia impone nuevas perspectivas de regulación de las actividades financieras por parte del Estado. Lo
21
AUTORREGULADOR DEL MERCADO DE VALORES, “Impacto de la crisis financiera internacional en el sistema financiero colombiano y en su regulación”. 2009. Extraído de: www.amvcolombia.org.co. P. 7.
22
ALLEN, Franlyn and CARLETTI, Elena, “The Global Financial Crisis: Causes and Consequences “, European
University Institute, “2009. Encontrado en:
http://www.bm.ust.hk/gmifc/Prof.%20Allen%20&%20Carletti_The%20Global%20Financial%20Crisis.pdf. Pág. 3. 23
Íbidem 24 Íbidem
anterior, tiene como principal objetivo la creación de normas de “administración, control y mitigación del riesgo adecuadas para la realidad de nuestro mercado”25
. Dicha tendencia de regulación tiene como fundamento la negativa de dejar al arbitrio de las leyes del mercado, las interacciones que se realizan en materia financiera. Es por ésta razón que, inclusive por mandato constitucional, la actividad financiera ha sido prevista para ser objeto de regulación, inspección y vigilancia por parte del Estado:
Artículo 189. Corresponde al Presidente de la República como Jefe de Estado, Jefe del Gobierno y Suprema Autoridad Administrativa
24) Ejercer, de acuerdo con la ley, la inspección, vigilancia y control sobre las personas que realicen actividades financiera, bursátil,
aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo,
aprovechamiento o inversión de recursos captados del público. Así mismo, sobre las entidades cooperativas y las sociedades mercantiles.
Lo anterior es relevante si se entiende el objetivo general que rodea la vigilancia y el control que ejerce el Estado sobre la actividad financiera. La Corte Constitucional ha determinado que la libertad económica se encuentra limitada en el sector financiero como medida de protección dada la “importancia estratégica de éste sector para la suerte global de la economía”26. De igual manera, la intervención estatal tiene fundamento en el objetivo claro de corregir “las imperfecciones de dicho mercado”27,
sobre la base del interés público que subyace a las actividades financieras tal y como lo establece el artículo 335 constitucional:
Artículo 335. Las actividades financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos de captación a las que se refiere el literal d) del numeral 19 del artículo 150 son de interés público y sólo pueden ser ejercidas previa autorización del Estado, conforme a la ley, la cual regulará la forma de intervención del Gobierno en estas materias y promoverá la democratización del crédito.
Por lo tanto, la incidencia de la norma constitucional en el mercado financiero al considerar sus actividades como de interés público, sugieren dos objetivos generales para sustentar la intervención al tenor de lo expresado por la Corte Constitucional en sentencia C-560 de 1994:
“La presencia estatal activa, técnicamente orientada y razonablemente dirigida, dentro de unas políticas globales que preserven el sano y armónico desenvolvimiento de la actividad crediticia, resulta insustituible como garantía para el público y como factor que incide en la solidez del sistema económico en su conjunto”.
La doctrina ha acompañado el desarrollo jurisprudencial de la intervención estatal en materia financiera, tal y como se demuestra por la definición de sus objetivos principales por parte del jurista Sergio Rodríguez Azuero:
25
“RODRÍGUEZ AZUERO, Sergio,“Temas de Derecho Financiero Contemporáneo”, Universidad del Rosario, Facultad de Jurisprudencia, Bogotá, 2006. Pág. 62
26
Corte Constitucional, Sentencia C-1161 de 2000, M.P. Alejandro Martínez Caballero 27 Corte Constitucional, Sentencia C-909 de 2012, M.P. Nilson Pinilla Pinilla
“promover la estabilidad sistémica y superar los desequilibrios que se presenten en el ejercicio de la actividad de intermediación financiera, de manera que se logren mitigar los riesgos”28
.
Por lo tanto, el sistema financiero ha concebido instituciones estatales encargadas de ejercer las funciones de vigilancia, control e inspección con el fin de alcanzar los objetivos descritos. Vale la pena, en éste punto, establecer que dichas funciones de inspección, vigilancia y control pueden ser “subjetivas (sobre las personas naturales o jurídicas que se dediquen a realizar tales actividades) u objetivas (sobre tales actividades).
Todo lo anteriormente dicho se relaciona con las ACR, en cuanto éstas son entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera al tenor de lo establecido por el Decreto 1076 de 2007 que establece en su artículo primero:
“Solamente podrán ejercer la actividad de calificación de valores o riesgos en el mercado de valores las personas jurídicas que hayan obtenido el respectivo permiso de funcionamiento por parte de la Superintendencia Financiera de Colombia y se encuentren inscritas en el Registro Nacional de Agentes del Mercado de Valores – RNAMV”.
Así, en concordancia con el artículo 335 constitucional ya citado, la actividad de las ACR son consideradas como actividades del sistema financiero, y la vigilancia es de orden subjetivo dada la autorización exigida a quienes pretendan realizar las labores correspondientes. En efecto, busca que sólo personas idóneas y profesionales lleven a cabo las labores de calificación de riesgos, de manera que se proteja la confianza pública y el entorno macroeconómico. De todas formas, debe advertirse que el paso de la regulación a la responsabilidad debe contrastar objetivos jurídico-económicos de carácter general con intereses particulares de quienes efectivamente participan del mercado financiero.
La regulación se propone como un mecanismo de intervención necesaria para suplir deficiencias que se hicieron manifiestas durante la reciente crisis económica de 2008. Así como se propone en el proyecto de grado denominado “Una nueva regulación para las agencias calificadoras de riesgo en Colombia”, la abogada María Paz Uribe Estrada dice:
“La finalidad de la regulación debe estar encaminada entonces en lo que está a su disposición, esto es lograr calificaciones más fiables y mitigar la ocurrencia de posibles conflictos de interés”.
Pero sobre los efectos que haya dejado una gestión inapropiada o inadecuada por parte de las ACR, la regulación podría no tener la virtualidad de solucionar desequilibrios jurídicos creados, pues se trata de un mecanismo contingente o proyectado a futuro. Ello sugiere cambiar la perspectiva hacia la responsabilidad como un motivo adicional para recalcar sobre la necesidad de rigurosidad en la gestión de calificación de riesgos.
28 RODRÍGUEZ AZUERO, Sergio. “Nueva Arquitectura Financiera: Regulación Post Crisis –Propuestas de
Reforma. Tratamiento del consumidor en la Nueva Arquitectura Financiera”, Universidad de los Andes - Facultad de Derecho - Revista de Derecho Privado, Bogotá, 2011
5.2La regulación de las ACR en Colombia
Una reflexión sobre lo ocurrido en Estados Unidos en materia financiera durante el año 2008, podría tener como resultado una aproximación crítica a los alcances de la regulación y la supervisión por parte del Estado. Sin desconocer la importancia de un marco regulatorio que rija la participación de los intermediarios financieros en el mercado cuyo fin sea resolver fallas del mercado específicas, es preciso definir tanto su alcance como su pertenencia a un sistema jurídico general. En éste sentido, a continuación se analizará la regulación vigente de las ACR en Colombia con el fin de poner en evidencia la necesidad de complementarla con una propuesta argumentativa en materia de responsabilidad civil.
El Decreto 1076 de 2007, expedido por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público, el cual fue integrado dentro del Decreto 2555 de 2010, establece las disposiciones aplicables al ejercicio de la actividad de calificación de riesgos. En términos generales, el mencionado decreto establece en sus primeros artículos, las condiciones específicas con las que deben cumplir las sociedades que pretendan ejercer dicha actividad. Más adelante, limita su objeto social al análisis, desarrollo y publicación de las calificaciones de valores y riesgos de naturaleza financiera, cumpliendo con una serie de requisitos taxativos de origen reglamentario. Así mismo, sujeta la legalidad de su actividad dentro del sector financiero a su inscripción en el Registro Nacional de Agentes del Mercado de Valores (RNAMV), enuncia una lista no taxativa de actividades de calificación que pueden realizar las ACR, y establece una serie de valores cuya calificación es obligatoria como requisito de emisión.
Ahora bien, la regulación de las ACR en Colombia no prevé sanciones y actuaciones administrativas específicas para las disposiciones sustanciales allí previstas. En éste sentido, la Superintendencia Financiera podría ejercer sus facultades de prevención y sanción previstas en el artículo 326, numeral 5º, del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero (Decreto 663 de 1993)29, para aplicar las medidas correctivas necesarias en caso de presentarse cualquier infracción por parte de las ACR de la normativa que las rige. No obstante lo anterior, la función de las Superintendencia Financiera en relación a las ACR podría no resultar suficiente en la medida en que, aún sujetándose a los parámetros reglamentarios, sus calificaciones puedan causar perjuicios a los inversionistas. Sobre esta opinión, es preciso hacer referencia al artículo 2.3.1.6 del Decreto 2555 de 2010 que define el alcance de la calificación, así:
“Artículo 2.3.1.6. Alcance de la calificación. Los dictámenes u opiniones técnicas que emitan las sociedades calificadoras en desarrollo de su actividad constituyen una estimación razonable sobre la probabilidad de que el calificado cumpla con sus obligaciones contractuales o legales, sobre el impacto de los riesgos que está asumiendo el calificado, o sobre la habilidad para administrar inversiones o portafolios de terceros, según sea el caso.
Todas las calificaciones deberán señalar expresamente que la calificación otorgada no implica recomendación para comprar, vender o mantener un
valor y en ningún caso constituyen garantía de cumplimiento de las obligaciones del calificado.”
Teniendo en cuenta que cada calificación no está sujeta a revisión posterior a su emisión por parte del organismo de supervisión y control, la razonabilidad de la estimación a la cual hace referencia el artículo sugiere un estudio impulsado a partir de situaciones concretas. En tal sentido, el default de una emisión o de un emisor que implique la intervención en sus negocios por parte de la Superintendencia Financiera, por ejemplo, sería una situación que daría lugar a revisar la solidez de la calificación y los motivos que llevaron a desestimar las proyecciones que contenía en relación a hechos particulares. Mientras no ocurra una situación como esta, la misma reglamentación estaría presumiendo la razonabilidad de las calificaciones. A pesar de lo anterior, es de esperarse que una norma reglamentaria en esta materia, incluyera disposiciones técnicas sobre el procedimiento de calificación, asumiendo que la intervención estatal en materia financiera persigue objetivos definidos. Pero en éste punto, opino que la norma no es suficiente en definir las expectativas del sistema financiero frente a las funciones que cumple una ACR. Al respecto dice la norma:
Artículo 2.3.2.1. Procedimiento de calificación. Toda calificación, así como sus revisiones, deberá aprobarse por el Comité Técnico con sujeción al reglamento y a las metodologías definidas por la calificadora.
Como se evidencia de la norma transcrita, cada ACR define su propia metodología de calificación, lo cual resulta lógico siguiendo las pautas de una economía de libre mercado bajo las leyes de la competencia. Inclusive, el artículo 2.3.2.2 determina el marco bajo el cual deben adoptarse dichas metodologías por parte de las ACR; aunque dicho artículo podría suplir las deficiencias del artículo anterior, opino que los términos en los que está redactado no constituye un mecanismo de prevención del todo eficaz ante la posibilidad de distorsiones de información que actúen en desmedro de los inversionistas. La norma en mención establece:
“Artículo 2.3.2.2. Metodologías. Las sociedades calificadoras deberán adoptar metodologías que garanticen la obtención de calificaciones objetivas e independientes, basadas en el análisis idóneo y técnico de toda la información relevante para el proceso de calificación.
Las metodologías deberán estar actualizadas permanentemente, constar por escrito y permanecer a disposición de la Superintendencia Financiera de Colombia y del público en general, a través de la publicación en la página web de la sociedad calificadora.
Dichas metodologías adoptadas por las sociedades calificadoras deberán, entre otros:
1. Estar aprobadas por un Comité Técnico designado para el efecto.
2. Expresar un enfoque prospectivo y dinámico de cada uno de los riesgos y negocios analizados.
3. Tener en cuenta las particularidades específicas de cada entidad o proceso calificado así como sector, industria y localización.
4. Incluir elementos de juicio objetivos y cuantificables.”
Las diferencias entre una y otra calificación, realizadas por distintas ACR frente al mismo valor o emisor, permiten concluir que a la actividad de calificación de riesgos no
podría exigírsele resultados exactos ni definitivos. No obstante, sigue siendo una actividad que requiere una especialidad de análisis de carácter financiero y gerencial que recorre unos márgenes de tecnicismo que pueden ser comprobados por expertos en la materia y asegurados mediante una mayor profundidad en cuanto a su regulación. Bajo una perspectiva de responsabilidad civil, las ACR estarían asumiendo un rol, ya no necesariamente como entidades vigiladas desde el punto de vista administrativo, sino como miembros de la sociedad. Pero su rol estaría marcado por sus mismas capacidades técnicas así como por las características propias de la actividad especializada que desarrollan. Aunque bajo la supervisión del órgano de control en materia financiera las ACR actúen conforme a la norma que las rige, la sociedad en general esperaría de éstas una conducta que se acomode a parámetros de conducta particulares o mecanismos de distribución de riesgos según la posición que se adopte.
6. LA RESPONSABILIDAD DE LAS AGENCIAS CALIFICADORAS DE
RIESGO EN JURISDICCIONES EXTRANJERAS
La deficiente gestión de las ACR en la crisis del año 2008, les puso en el centro del debate público con voces que pidieron responsabilizarlas de los daños causados. Tras una secuencia de eventos en los cuales ciertos activos financieros entraban en default a pesar de haber tenido calificaciones de riesgo altas, distintas jurisdicciones plantearon su responsabilidad, bien desde un punto de vista regulatorio o bien en sede judicial.
6.1Regulación Europea sobre Agencias Calificadoras de Riesgo
El Parlamento Europeo reformó en enero de 2013 el marco regulatorio de las ACR en la Unión Europea. Teniendo en cuenta su participación en la crisis de la deuda europea, la Comisión Europea rindió informe ante el Parlamento Europeo, sosteniendo la necesidad de reforzar la regulación y establecer normas más estrictas a su función, de manera que se exigiera una mayor responsabilidad de sus acciones, tal y como se afirmaría en el respectivo aviso de prensa:
“As of 20 June, credit rating agencies (CRAs) will have to follow stricter rules which will make them more accountable for their actions”30
.
Con la aprobación del texto presentado ante el Parlamento Europeo en esta materia, la nueva regulación determinó entre sus propósitos más importantes, la exigencia de calidad en el proceso de calificación de riesgo junto con la negativa de aceptar que se tratara únicamente de opiniones para exigir su responsabilidad en caso de infringir la regulación intencionalmente o con negligencia grave31. En consonancia con lo anterior, el Reglamento de la Unión Europea 1060 de 2009 sobre Agencias de Calificación Crediticia fue reformado mediante el Reglamento de la Unión Europea 462 de 2013. Dicha reforma adicionó al Reglamento Europeo sobre Agencias Calificadoras Crediticias el artículo 35A sobre responsabilidad civil (civil liability) de las ACR,
30
UNIÓN EUROPEA, “Stricter rules for credit rating agencies to enter into force”, Press Releases, junio 18 de 2013. Extraído de: Databasehttp://europa.eu/rapid/press-release_IP-13-555_en.htm?locale=en
31
UNIÓN EUROPEA- PARLAMENTO EUROPEO, EC Regulation No. 462 de 2013. Sobre el particular nótese lo establecido por el Art. 35A
respecto de aquellos casos en que intencionalmente o con grave negligencia infrinjan normas de comportamiento taxativamente enunciadas por la misma norma32.
Por lo tanto, el marco regulatorio europeo le confiere legitimidad judicial a un inversionista para pedir la reparación por los daños causados por la violación de las normas aplicables a las ACR, ante el tribunal competente con jurisdicción nacional, cuando pueda razonablemente demostrar que su decisión de inversión se ha soportado en una determinada calificación de riesgo. Aún más, la norma excluye cualquier limitación de responsabilidad por parte de las ACR, a menos que éstas caigan dentro de las excepciones previstas, esto es, que la legislación nacional expresamente lo permita y que sean limitaciones razonables y proporcionadas.
6.2Libertad de expresión como mecanismo de defensa de las Agencias Calificadoras de Riesgo en Estados Unidos
El caso de Estados Unidos tiene un componente igualmente reactivo ante la situación presentada en el año 2008. En efecto, las ACR habían evadido cualquier tipo de responsabilidad civil en sede judicial luego que hubiera resultado exitosa la estrategia de acogerse a la primera enmienda constitucional, es decir, el derecho a la libertad de opinión. Las ACR optaron por autodeterminarse como prensa, lo cual les valió como estrategia de defensa al restarle significación jurídica a sus calificaciones que debían ser consideradas meras opiniones. Así mismo, en varias ocasiones las ACR fueron expuestas ante tribunales para demostrar su responsabilidad civil, a partir de argumentos fundados en leyes técnicas del mercado de valores estadounidenses. En particular se intentó alegar su intención fraudulenta y la tergiversación negligente (negligent misrepresentation) al momento de calificar ciertos valores, aunque sin éxito dada la
“Article 35ª. Civil liability: Where a credit rating agency has committed, intentionally or with gross negligence, any of the infringements listed in Annex III having an impact on a credit rating, an investor or issuer may claim damages from that credit rating agency for damage caused to it due to that infringement.
An investor may claim damages under this Article where it establishes that it has reasonably relied, in accordance with Article 5a(1) or otherwise with due care, on a credit rating for a decision to invest into, hold onto or divest from a financial instrument covered by that credit rating.
An issuer may claim damages under this Article where it establishes that it or its financial instruments are covered by that credit rating and the infringement was not caused by misleading and inaccurate information provided by the issuer to the credit rating agency, directly or through information publicly available.
2. It shall be the responsibility of the investor or issuer to present accurate and detailed information indicating that the credit rating agency has committed an infringement of this Regulation, and that that infringement had an impact on the credit rating issued.
What constitutes accurate and detailed information shall be assessed by the competent national court, taking into consideration that the investor or issuer may not have access to information which is purely within the sphere of the credit rating agency.
3. The civil liability of credit rating agencies, as referred to in paragraph 1, shall only be limited in advance where that limitation is:
(a) reasonable and proportionate; and
(b) allowed by the applicable national law in accordance with paragraph 4.”
Any limitation that does not comply with the first subparagraph, or any exclusion of civil liability shall be deprived of any legal effect.
4. Terms such as "damage", "intention", "gross negligence", "reasonably relied", "due care", "impact", "reasonable" and "proportionate" which are referred to in this Article but are not defined, shall be interpreted and applied in accordance with the applicable national law as determined by the relevant rules of private international law. Matters concerning the civil liability of a credit rating agency which are not covered by this Regulation shall be governed by the applicable national law as determined by the relevant rules of private international law. The court that is competent to decide on a claim for civil liability brought by an investor or issuer shall be determined by the relevant rules of private international law.
dificultad que representa el trabajo probatorio en relación al fraude, así como la exclusión de responsabilidad por tergiversación cuando se refiere a opiniones.
La reacción gubernamental vino con la expedición de una ley expedida por el Congreso denominada Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. Frente a las calificaciones defectuosas que presentaron las más importantes calificadoras estadounidenses durante la crisis de 2008, la ley Dodd Frank se establecía como una alternativa de regulación que permitiera reducir la probabilidad de futuras fallas de calificación33. No obstante, dicha regulación quedó restringida en tanto no se involucró con las metodologías de calificación y se limitó a descansar sobre estrategias jurídicas tradicionales del tenor de confidencialidad y responsabilidad civil34. En éste último aspecto, la intención del legislador estuvo en acrecentar los parámetros de diligencia de las ACR de manera indirecta, más allá de aumentar la exposición a posibles condenas por parte de éstas últimas35. De cualquier forma, aunque la reforma en éste punto no es sustancial, el rigor de análisis para responsabilizar a las ACR a partir del año 2012, es efectivamente menor. En efecto, los demandantes deberán aportar hechos concretos que permitan determinar una fuerte interferencia sobre la cual la agencia calificadora de riesgo haya fallado intencionalmente en (i) conducir una investigación razonable sobre el valor calificado en relación con elementos fácticos sobre los cuales haya basado su metodología de calificación; y (ii) obtener una verificación razonable de tales elementos fácticos a partir de fuentes distintas al emisor o el underwriter. De tal forma, se torna menos subjetiva la labor del demandante, pues más allá del fraude deberá probar una falla intencionada o imprudente en la aproximación al riesgo de la calificación. Por último, debe anotarse que la misma ley plantea un seguro para las ACR que compensa su exposición a la responsabilidad civil; en efecto, al demostrar su diligencia mediante un due diligence expedido por una entidad calificada, podría evitar los efectos de la demanda en su contra.
6.3Australia: las agencias calificadoras de riesgo no son invencibles
La primera compuerta que se ha abierto en el mundo para involucrar a las ACR con los daños causados a los inversionistas ocurrió en Australia. La sentencia de la Corte Federal de Australia en el caso Bathurst Regional Council vs. Local Government Financial Services Pty Ltd, guarda en su contenido argumentos de mucho peso que sostienen eficazmente la exigibilidad legal de la conducta de la ACR por encima de su regulación administrativa.
c. Los hechos
En el año 2006, el banco ABN AMRO creó unos derivados financieros denominados “CPDO” (Constant Proportion Debt Obligation) que fueron adquiridos en grandes proporciones por gobiernos locales australianos. Los derivados eran instrumentos financieros altamente apalancados, creados para operar por un periodo de diez años durante el cual generarían utilidades o pérdidas como resultado del comportamiento de
33
McNAMARA, Steven, “Informational Failures in Structured finance and Dodd-Frank´s improvements to the regulation of credit rating agencies”, Fordham Journal of Corporate and Financial Law, Vol. XVII, Pag. 667. 34
McNAMARA, Steven, “Informational Failures in Structured finance and Dodd-Frank´s improvements to the regulation of credit rating agencies”, Fordham Journal of Corporate and Financial Law, Vol. XVII, Pag. 667. 35
McNAMARA, Steven, “Informational Failures in Structured finance and Dodd-Frank´s improvements to the regulation of credit rating agencies”, Fordham Journal of Corporate and Financial Law, Vol. XVII, Pág. 732
contratos swaps de default crediticio, que servían como activo subyacente36. La fuerza de los derivados estaba en el riesgo de pérdidas del mismo, de manera que el CPDO podía apalancar las pérdidas que sufriera el subyacente hasta por quince veces el valor del monto principal37. Posteriormente a su creación, los CPDO fueron calificados por la agencia Standard and Poors (en adelante denominada “S&P”) con una calificación “AAA”, sobre la base de la información que ABN AMRO le suministró, no sólo en cuanto a los derivados, sino a partir del modelos matemáticos con los cuales debía ser calculado el riesgo. Lo anterior, tuvo como consecuencia que S&P hiciera una serie de asunciones y proyecciones optimistas para arribar a la calificación “AAA”. Como estrategia de mercadeo, ABN AMRO solicitó a S&P autorización para publicar la calificación dentro de la promoción de los CPDO, sin que la última presentara objeción alguna a la petición. Dado el éxito que tuvieron los CPDO dentro del mercado, se emitió una segunda tirada de derivados con una estructuración similar, denominados notas Rembrandt I y Rembrandt II, los cuales tuvieron un éxito idéntico al de la primera emisión.
Algunos concejos locales australianos, por intermedio de la entidad gubernamental encargada de servicios financieros (LGFS), optaron por adquirir los Rembrandt II y Rembrandt III al encontrar en éstos una alternativa de riesgo moderado dada la calificación recibida (“AAA”). Inclusive, la emisión de las notas Rembrandt III por un valor total de cuarenta millones de dólares, fue adquirida completamente por LGFS para luego ser vendida a los concejos locales. Cada concejo local que se hiciera posteriormente parte dentro del proceso judicial, había invertido entre quinientos mil dólares y dos millones de dólares en dichos derivados38. El resultado final del proceso de inversión ocurrió entre 2007 y 2008, período en el cual las notas Rembrandt III perdieron más de una décima parte de su valor real, hasta que en octubre de 2008 los tenedores de los títulos recibirían el diez por ciento de lo que habían invertido inicialmente.
d. La sentencia
La juez Jayne Jagot fue la encargada de sustanciar la controversia a través de posturas iniciales de las partes interesadas que superaban mil páginas de extensión. En cuanto a S&P, la juez reconoció preliminarmente que la ACR debía ser considerada como una organización profesional cuya reputación podía ser afectada por las alegaciones de los demandantes; la declaración resultaba relevante como medida para equilibrar intereses en juego con la naturaleza de la acción judicial y la gravedad de los asuntos alegados39. Pero adicionalmente, dicha afirmación le permitía aplicar la norma sobre responsabilidad civil de los profesionales en el estudio que realizaría sobre la conducta de S&P. Así es que a partir de la demarcación del ámbito de responsabilidad aplicable, era posible comenzar con el análisis de las posiciones de las partes.
El debate al interior de la sentencia inicia con la moción de S&P de exigir a los concejos locales un grado de habilidad y diligencia en sus inversiones como lo haría una persona
36
Rommel, Pag 186. 37
Ibidem
38BANTON, Amanda, “ olding ratings agencies to account - The Federal Court’s landmark decision in Bathurst
Regional Council v Local Government Financial Services”. Extraído de: http://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=dc6a0ff8-ec3f-4ac5-893e-2758359ce477
39
Federal Court of Australia, Bathurst Regional Council v Local Government Financial Services Pty Ltd (No 5) [2012] FCA 1200, Párr. 2464
prudente al realizar las investigaciones pertinentes en relación con tales inversiones40. En otras palabras, la conducta imprudente, a juicio de S&P, debía imputarse a los concejos locales por haber descansado su decisión de inversión en las recomendaciones de la entidad gubernamental encargada de servicios financieros (LFGS) así como en la calificación de riesgo “AAA” emitida por S&P. Por su parte, los concejos locales argumentaron que, si bien tenían una limitaciones considerables en conocimientos y habilidades de inversión, ello no podía ser óbice para privarse de aprovechar importantes oportunidades de inversión41. En concreto, la juez Jagot consideró que el factor crítico para llevar a la decisión de invertir en las notas Rembrandt, fue la calificación “AAA”. A dicha conclusión arribaría previo haber afirmado con evidente contundencia:
“An investor who obtains expert advice and relies on an expert rating is not imprudent merely because the investor does not understand the investment. So in this case the councils’ lack of understanding and their knowledge of their own lack of capacity to understand was the reason for relying on the expert advice and recommendations of LGFS and the expert opinion of S&P embodied in the rating”
Más adelante, la juez reconoció que la calificación de riesgo no correspondía a una garantía o una recomendación para invertir; por el contrario, se sumó a la tendencia norteamericana de considerar las calificaciones como opiniones. No obstante, se trataba de opiniones profesionales que llevaban implícita una declaración de la agencia calificadora de riesgo, esto es, que había basado su opinión en terrenos razonables y que dicha opinión era el resultado del ejercicio razonable de un cuidado y habilidad por parte de S&P de cara a la calificación y su aproximación a los instrumentos financieros calificados.
“The councils’ cases do not elevate the rating to a guarantee or investment advice. The cases recognise the rating as an opinion but rely on it as an expert opinion carrying with it the representations (at the least) that S&P based the opinion on reasonable grounds and that the opinion was the result of the exercise by S&P of reasonable care and skill.”42
Sucesivamente, se plantea una discusión de preeminente importancia en relación al mecanismo de calificación tal y como se maneja actualmente en el mundo. Las calificaciones de riesgo, hoy en día, son pagadas por el emisor pues se entiende éstas tienen una función material en la decisión de potenciales inversionistas de invertir o no invertir43. De lo anterior, la jueza Jagot concluye que el caso debe sustanciarse bajo los parámetros de una conducta engañosa e imprudente por parte de S&P en su aproximación a un activo financiero estructurado, de forma tal que su opinión profesional descansa sobre las bases de su entendimiento sobre la capacidad que pueda tener un inversionista para comprender de la misma forma.
40
Federal Court of Australia, Bathurst Regional Council v Local Government Financial Services Pty Ltd (No 5) [2012] FCA 1200 . Párr. 2468
41
Federal Court of Australia, Bathurst Regional Council v Local Government Financial Services Pty Ltd (No 5) [2012] FCA 1200, Párr 2470
42
Federal Court of Australia, Bathurst Regional Council v Local Government Financial Services Pty Ltd (No 5) [2012] FCA 1200, Párr. 2479
43
Federal Court of Australia, Bathurst Regional Council v Local Government Financial Services Pty Ltd (No 5) [2012] FCA 1200, Párr. 2480
