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ANALES

de la Universidad Metropolitana 7.1

La emisión de acciones comunes especiales y su efecto sobre el riesgo de capital

TOMAS J. EGUREN GALENDE

Decanato de Investigación y Postgrado Universidad Metropolitana

En la primera mitad de la década de los años ochenta en el mundo, y espe-cialmente en Estados Unidos, se produjo un proceso de adquisiciones y fusiones muy generalizado. Esta situación llevó a varias empresas, de ín-dole tradicional o de reciente formación, pero con alto potencial de creci-miento, a tomar medidas tendientes a protegerse de una adquisición im-prevista. Para lograrlo procedieron a emitir acciones especiales, general-mente comunes, con características tales que permitían a la gerencia man-tener el control de la empresa o perpetuar alguna cualidad distintiva de la compañía. A pesar de las prácticas tradicionalmente mantenidas por la Securities Exchange Commission (SEC), se decidió admitir en el mercado de capitales la cotización simultánea de acciones ordinarias con distintas características de una empresa, aceptando el argumento de: a) impedir las tomas hostiles de las compañías, y b) facilitar las fusiones y adquisiciones sin perder el control gerencial de la empresa. Por lo tanto, establecer pre-cios diferentes para cada tipo de acción común podría tener implicaciones importantes sobre el valor de la empresa. En efecto, los inversionistas podrían estar adquiriendo las acciones con más riesgo (mayor rendimien-to), lo que afectaría el valor actual o precio de mercado de cada acción y por ende el valor de la compañía.

En el mercado de capitales venezolano las acciones especiales más comu-nes se conocen como acciocomu-nes de voto reducido. La emisión de éstas se ha generalizado de dos formas: primero, haciendo emisiones nuevas de acciones comunes especiales; y segundo, pagando dividendo en acciones, con acciones comunes especiales. En ambos casos, los accionistas funda-dores o los accionistas mayoritarios de la compañía perpetúan por este mecanismo el control gerencial de la empresa. En el caso venezolano, no se conocen estudios que hayan abordado esta problemática. De hecho antes de 1980 no se cotizaban en la bolsa acciones comunes de dos tipos de una compañía. Por lo tanto indagar sobre el efecto que en valor de la empresa tiene el uso de esta práctica es importante puesto que a través de ella se pudiera estar modificando el valor de la empresa en el mercado.

Introducción

En la primera mitad de la década de los años ochenta en los países desa-rrollados, y especialmente en Estados Unidos, se produjo un proceso de ad-quisiciones y fusiones muy generalizado; hecho que se está repitiendo en la

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actualidad. Esta situación llevó a varias empresas, a tomar medidas tendien-tes a protegerse de una adquisición imprevista. Para lograrlo procedieron a emitir acciones especiales, generalmente comunes, con características tales que permitían a la gerencia mantener el control de la empresa o perpetuar alguna cualidad distintiva de la compañía.

La Ford Motor Company (FMC) y la General Motor Corporation (GMC) , como medida de protección, decidieron emitir acciones comunes especiales con características distintas a las acciones comunes en circulación. En efecto, la diferencia entre unas y otras radicaba en la limitación del derecho al voto o en la limitación del derecho al dividendo (Ross et al., 1995).

Hasta entonces, en la bolsa neoyorquina, todas las acciones ordinarias que se cotizaban tenían semejantes características, garantizando a los inversionistas igualdad de condiciones, tanto en los derechos y obligaciones derivados de la adquisición, venta y renta de acciones, como en los derechos implícitos por la tenencia de la acción, entre los cuales, el derecho a elegir administradores se considera fundamental. La Bolsa de New York (NYSE) con el objeto de mantener un mercado eficiente y transparente había mantenido el criterio de que cada acción tiene derecho a un voto en la asamblea de accionistas.El planteamiento de FMC y GMC modificaba este principio.

A pesar de las prácticas tradicionalmente mantenidas por la Securities Exchange Commission (SEC), se decidió admitir en el mercado de capitales la cotización simultánea de acciones ordinarias con distintas características de una empresa, aceptando el argumento de: a) impedir las tomas hostiles de las compañías, y b) facilitar las fusiones y adquisiciones sin perder el control gerencial de la empresa.

Independientemente de las razones invocadas y de la validez jurídica de dichas argumentaciones, el análisis de los hechos permite afirmar que:

• Se rompe criterios fundamentales del funcionamiento del libre mercado: multiplicidad de oferentes y demandantes, homogeneidad de los produc-tos y se refuerza el comportamiento oligopólico.

•Se dificulta conocer las características de las acciones.

►Se establecen precios distintos por cada tipo de acción emitida.

• Se favorece la continuidad de la gerencia sin que ello garantice resulta-dos eficientes.

De todas estas conjeturas, la tercera, referida a la modificación del precio de la acción es la que puede tener mayores implicaciones. En efecto, los

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inversionistas podrían estar adquiriendo las acciones con más riesgo, al esco-ger entre acciones comunes y acciones comunes especiales de la misma empresa.

Esta imperfección introducida en los mercados de capitales se acentúa si las acciones con características especiales no se cotizan en la bolsa. Si esto es así, se puede inferir que los inversionistas estarían actuando bajo condicio-nes de restricción de información y por lo tanto tomando decisiocondicio-nes de inver-sión en función a un conocimiento parcial del riesgo.

Hasta aquí nos hemos referido al caso norteamericano por ser el más es-tudiado (Leasse et al. 1983; DeAngelo y DeAngelo,1985). Las conclusiones se han referido en particular a la diferencia entre el precio de cada tipo de acción ordinaria y su interpretación.

En Venezuela, no hay estudios sobre la materia, a pesar de haberse inscri-to en la Bolsa de Valores de Caracas (BVC) más de una docena de empresas que han emitido y están cotizando acciones comunes especiales bajo la deno-minación de clase A, B y D, o tipo I y II. Entre las primeras se encuentran el Banco Caracas, Banco Mercantil, Corporación Industrial Carabobo, Sivensa y CANTV; y entre las segundas, sólo las acciones de Vencemos.

Lo indicado anteriormente adquiere relevancia si se toma en consideración que el número de empresas con emisiones de acciones comunes especiales representan alrededor del 20% de las empresas con acciones inscritas en la BVC. La tendencia de esta práctica tiende a incrementarse.

En el mercado de capitales venezolano las acciones comunes

especia-les se conocen como acciones comunes de voto reducido, en el sentido de que la característica predominante es la de limitar el voto de la acción común clasificada o especial para elegir la Junta Directiva de la compañía así como sus organos contralores, manteniéndose en general el mismo derecho al divi-dendo que las acciones comunes. Esta práctica se ha generalizado de dos formas: Primero, haciendo emisiones nuevas de acciones comunes especia-les; y segundo, pagando dividendo en acciones, con acciones comunes espe-ciales. En ambos casos, los accionistas fundadores o los accionistas mayori-tarios de la compañía mantienen el control gerencial de la empresa.

Como apuntan Lease, McConnell y Mickleson entre el precio de las accio-nes comuaccio-nes y las accioaccio-nes comuaccio-nes especiales hay una prima del 2 al 4 por ciento (Brealey y Myers, 1993) a favor de las primeras; definiendo como prima

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la diferencia entre el precio de una acción común y el precio de la acción común especial.

Esta observación, sin embargo, no concluye si ello se debe a una percep-ción diferenciada del riesgo respecto a uno u otro tipo de acpercep-ción, puesto que el precio por sí mismo, no es explicativo ni concluyente respecto al nivel del ries-go; simplemente es la valoración de un activo financiero, con determinadas características diferenciadas, que respecto a otro, tiene un precio distinto, en virtud a estas características.

Por lo tanto, para evaluar el riesgo se debe recurrir al análisis del rendi-miento esperado por el inversionista, método que tiene un valor explicativo demostrado, con abundante fundamentación teórica.

Sobre el mercado de capitales de Estados Unidos se han encontrado dos estudios referidos al análisis e interpretación del efecto que sobre el mercado tienen las acciones comunes especiales realizados por Lease, McConnell y Mickleson en 1983 y DeAngelo y DeAngelo en 1985. La validez de estos estudios parece justificada por su constante referencia, en las obras de expo-sición sistemática para el estudio de las finanzas.

En el caso venezolano, no se conocen estudios que hayan abordado esta problemática. De hecho antes de 1985 no se cotizaban en la bolsa acciones comunes de dos tipos de una misma compañía, generalizándose después de 1987 el uso de acciones comunes especiales por parte de los bancos, al esta-blecerse en la Ley General de Bancos la posibilidad de emitir acciones comu-nes con características diferentes.

Debe acotarse, que el Código de Comercio de Venezuela artículo 292 -vigente desde 1955, deja abierta la posibilidad de que en las sociedades anónimas coexistan varios tipos de acciones comunes, al poner en ma-nos de la asamblea tal potestad, ejercida a través de la elaboración o modificación de los Estatutos de la compañía.

Objetivo de la investigación

La presente investigación, tiende a desarrollar una metodología que permi-ta indagar sobre las siguientes hipótesis:

a) Las acciones comunes y las especiales tienen distinto riesgo de merca-do.

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Acción B

Acción A

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b) El riesgo de cada tipo de acción -común y especial- es en términos esta-dísticos, significativamente diferente.

c) La emisión de acciones comunes especiales modifican el riesgo de mer-cado de los accionistas.

Los inversionistas toman en consideración el riesgo de las acciones clasi-ficadas o especiales para formar sus portafolios.

Fundamentación teórica

El marco teórico se basa en los planteamientos de Martkowitz (1952) y Tobin (1958), quienes aplicaron la teoría fundamental del riesgo e incertidum-bre a la formación y selección de portafolios.

Rn

Var (m) Var (N) Riesgo

El estadístico usado por ambos para medir el riesgo es la desviación estándard. En el caso de Martkowitz, la desviación estándard es referida a la rentabilidad de los títulos que se negocian en el mercado de valores; en tanto que Tobin la refiere a la variabilidad de las tasas de interés de instrumentos libres de riesgo, en función a las preferencia de liquidez del individuo.

En 1964 Sharpe y Treynor desarrollan el Modelo de Equilibrio de Acti-vos Financieros o Capital Asset Pricing Model (MEAF o CAPM), en el que se establece que el equilibrio de las primas de riesgo del mercado y de los títulos, se produce a través del riesgo de mercado de cada título.

El riesgo de mercado de cada título viene dado por el estadístico f3 (Beta) que mide la contribución marginal esperada de cada título al riesgo de merca-do.

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El concepto del estadístico B (Beta) es esencial en el presente trabajo ya que a través del mismo se puede observar la percepción que del riesgo tienen los inversionistas. Esta visión se traduce en una asignación de precios dife-rentes a cada clase de acción,común o común especial, emitida por la empre-sa. Por lo tanto, estimar las percepciones de riesgo es fundamental para en-tender y explicar el comportamiento del inversor ante el riesgo, y por consi-guiente determinar los niveles de rentabilidad esperada.

Ri

Rm

Rf

13=0

Ri - Rf = B (Rm - Rf)1

Prima de\\

Riesgo

13=1

f3=i

Adicionalmente, parece conveniente utilizar la técnica discriminante de variables para tener mayor nivel de certeza en cuanto al valor explicativo de riesgos diferenciados, ya que si se lograra establecer que los precios actúan como discriminantes de cada tipo de acción las hipótesis formuladas podrán ser mejor sustentadas y demostradas.

Con el fin de generalizar la contrastación de las hipótesis es posible que se deba recurrir a un modelo de regresión vectorial múltiple, siguiendo las obser-vaciones que hace Ross (1976, 1995).

Conceptualmente se estaría formulando una generalización al Modelo

CAPM de Sharpe y Treynor, al señalar que el rendimiento del mercado no

es el único factor explicativo del riesgo de un título.

Una mirada holística al comportamiento del mercado indica que existen otras variables de carácter económico que actúan en la determinación del riesgo, y por lo tanto en la fijación de la prima del riesgo, que deberian ser consideradas para analizar la formación y traslación del riesgo', tales como:

' Nota: Las expectativas en los cambios tecnológicos se han transformado en una fuente de valor para las empresas, y por lo tanto un análisis exhaustivo debería considerarlo en el establecimiento de la prima de riesgo y en el riesgo de mercado.

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r-T"

• Cambios en la inflación esperada.

• Cambios inesperados de la inflación Cambios no anticipados en la producción.

• Cambios no anticipado de la prima de riesgo de los bonos.

Cambios no anticipados de las tasas de interés a corto y largo plazo.

Esto permitió a Ross (1995) formular la Teoría de Valoración por Arbitraje o Arbitraje Pricing Theory (TVA o APT) que indica que la rentabilidad esperada de una acción dependerá de los anuncios que sobre el comportamiento de la acción se hagan; y por lo tanto, el modelo puede ser expresado de la siguiente forma:

Anuncio = Parte esperada + Sorpresa Ri = E(Rm) + U

En donde la "parte esperada" o rentabilidad esperada, está representada por la información reflejada y absorbida correctamente por el mercado y la "sorpresa" corresponde a la rentabilidad no esperada del activo financiero, debida a factores no cuantificados o descontados por el mercado oportuna-mente.

Sin embargo, el propio Ross (1995) reconoce que la capacidad del modelo APT en mercados financieros desarrollados o con cierto nivel de eficiencia, poco aporta en comparación a la información obtenida a través del modelo CAPM.

En mercados financieros internacionales, Solnik (1993) señala que el enfo-que del modelo APT tiene mayor pertinencia, ya enfo-que permite incorporar mayor número de variables explicativas que el modelo CAPM, y por lo tanto, se pue-de interrelacionar mayor cantidad pue-de variables pue-de comportamiento.

Análisis de la información

Para realizar el estudio se escogieron cuatro empresas que hicieron emi-sión de acciones especiales durante el lapso canalizado. Las empresas esco-gidas pertenecen al sector financiero, manufacturero, siderúrgico y textilero.

La base de datos utilizados tienen una cobertura informativa que va desde el 1 de julio de 1991 hasta el 24 de abril de 1997; la informacion que se maneja refleja toda la información diaria disponible durante ese lapso con el fin de

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mitigar el efecto de las fluctuaciones irregulares producidas, y que de alguna manera puedan afectar los factores que se desean analizar.

De las cuatro empresas estudiadas, la financiera, la manufacturera y la textilera emitieron acciones en 1994 en tanto que la siderúrgica lo hizo al final del primer semestre de 1996.

a) Cálculo y comparación del riesgo de cada acción.

Si entiende por acciones comunes iniciales la que existen desde el mo-mento en que se fundó la empresa y por acciones comunes especiales las emitidas en una determinada fecha posterior a la acciones comunes iniciales con caraterísticas distintas a éstas. En este sentido se puede distinguir en el comportamiento de las acciones comunes iniciales dos situaciones: antes y después de emitir acciones especiales.

Para medir el efecto de la emisión de acciones se recurrió al cálculo de la varianza de la acción antes y después de la emisión de acciones especiales y a través de un contraste estadístico de hipótesis, se determinó si se produjo o no un cambio significativo de riesgo con un nivel de significación del 5%.

En la tabla que a continuación se muestra, se pone de manifiesto que el riesgo de las acciones iniciales se modifica al introducirse en el mercado de capitales acciones especiales de la misma empresa con características distin-tas.

EMPRESAS VAR (Ra 2) y VAR (Ra 1)

Financiera Rechazar Ho

Manufactura Rechazar Ho

Siderurgia Aceptar Ho

Textilera Rechazar Ho

Nivel de significación:a = 5% Ho: Var (x) = Var (y)

Ho: Var (x) =1= Var (y)

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Unicamente en el caso de la empresa siderúrgica, las varianzas son significativamente iguales, efecto que se podría explicar a través del tamaño de la muestra la cual es sustancialmente inferior al de las otras tres empresas analizadas.

La primera cosa importante que debe destacarse, es que la emisión de acciones especiales, modifica a partir del momento de su emisión, el riesgo de las acciones iniciales, introduciendo un cambio en el valor de la acción. En otras palabras, si alguien hubiese formado un portafolio con acciones inicia-les, el riesgo del portafolio cambiarla así como su frontera eficiente.

Así mismo, desde el punto de vista del análisis global del riesgo del mer-cado se podría afectar la formación de la cartera de mermer-cado de activos con riesgo y por consiguiente el nivel de riesgo no diversificable.

Admitiendo las limitaciones del número de empresas incluidas en el análi-sis efectuado es revelador la importancia del efecto potencial de un comporta-miento gerencia! como el que se analiza.

Siguiendo la misma metodología, parece pertinente que si en el mismo período, dos acciones de una empresa con características distintas son percibidas con igual o distinto riesgo por los inversionistas, sus características deben explicar este comportamiento.

Para ello, como en caso anterior se procedió a calcular la varianza de las acciones iniciales y especiales, desde el momento en que fueron emitidas las acciones especiales, y se procedió a un contraste de hipótesis con un nivel de significación del 5%, obteniéndose los siguientes resultados:

EMPRESAS VAR (Rb 2) y VAR (Ra 2)

Financiera Rechazar Ho

Manufactura Aceptar Ho

Siderurgia Rechazar Ho

Textilera Rechazar Ho

Nivel de significación: a = 5% Ho: Var (x) = Var (y)

Ho: Var (x) =1= Var (y)

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Tal como se indica en la tabla anterior, las varianzas (estimadores del ries-go de cada tipo de acción) son significativamente distintas; lo que indica que el riesgo de cada acción es distinto, excepto en el caso de la empresa manu-facturera, que como se señalará posteriormente tiene un comportamiento irre-gular y atípico.

Este comportamiento es significativamente importante ya que pone de re-lieve el hecho de que dos acciones comunes de una misma empresa, aunque generen el mismo flujo de caja; es decir proporcionen el mismo dividendo, tendrán distinto valor en el mercado por el hecho de tener restricciones en la elección de la gerencia; es decir, por tener voto reducido.

Lo indicado anteriormente, lleva a reflexionar sobre la legitimidad ética que tiene una gerencia o _un grupo de accionistas, para perpetuar o mantener una dirección a través de este mecanismo, afectando el valor de los inversionistas, y por consiguiente el valor de la empresa. Más aún, en mercado en donde la información es restringida o hay barreras para su obtención, este mecanismo puede ser altamente pernicioso en la formación de precios y el desarrollo de un mercado eficiente.

En conclusión, no es el valor actual del flujo de caja el único elemento en la formación del valor y riesgo; por el contrario, situaciones como la planteada permiten inferir que las decisiones gerenciales tomadas en base a ciertos marcos legales permisivos, como las sociedades anónimas de capital autori-zado (SACA), pueden ser fuente de distorsión en la formación del precio de una acción y por ende en el valor de una empresa.

b) Riesgo de mercado de las acciones comunes iniciales y especiales.

Con el objeto de indagar sobre el valor de cada acción y en particular de la empresa, se procedió a calcular el riesgo de mercado, mejor conocido como el beta de la empresa.

Los betas se calcularon para las acciones iniciales durante todo el perío-do completo analizaperío-do (julio-91 a abril-97), para el períoperío-do antes de la emisión de las acciones especiales y para la serie de datos posteriores a la emisión de acciones especiales.

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ACCIONES COMUNES INICIALES

BETAS: Antes y después de emitir acciones especiales

EMPRESA Antes emisión

Después emisión

Período completo

Financiera 0,379 0,459 0,408

Manufactura 0,742 0,636 0,663

Siderurgia 1,193 1,060 1,183

Texti le ra 1,687 1,274 1,343

Fuente: BVC y cálculos propios.

Como se observa en el cuadro anterior, las acciones iniciales de tres com-pañías disminuyen su riesgo de mercado después de la emisión de acciones especiales, únicamente la empresa financiera lo aumenta. Esta situación es congruente con la formación del riesgo individual de cada acción, ya que el mercado refleja la absorción parcial del riesgo total de la empresa, por parte de las acciones comunes especiales emitidas.

El resultado final es que en general el riesgo de mercado de las acciones iniciales durante todo el período tiende a disminuir. Esta conclusión tiene un significado bien importante.

Si usamos el Modelo CAPM para medir la rentabilidad esperada de un título se tiene que :

E(Ri) = Rf - Bi [E(Rm) - Rf)]

Por lo tanto, si la prima de riesgo no cambia, al disminuir el beta de las acciones iniciales por el efecto de emitir acciones comunes especiales, se produce una disminución del rendimiento esperado de los accionistas posee-dores de acciones iniciales, provocando un aumento del de valor estas accio-nes.

Si se analiza simultáneamente el riesgo de mercado de las acciones co-munes iniciales y especiales, desde el momento en que estas últimas son emitidas se obtiene el siguiente riesgo de mercado para cada tipo de acción:

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ACCIONES COMUNES INICIALES Y ESPECIALES BETAS: Después de emitir acciones especiales

EMPRESA Fecha

emisión

Acciones Iniciales

Acciones Especiales

Financiera 17-Oct-94 0,459 0,641

Manufactura 05-Mar-94 0,636 -0,546

Siderurgia 07-May-96 1,060 0,041

Textilera 26-Ago-94 1,274 1,229

Fuente: BVC y cálculos propios.

En el caso del riesgo de mercado, de las acciones comunes iniciales y especiales, calculado para el lapso posterior a la emisión de acciones nes especiales, se observa situaciones atí picas en el caso de acciones comu-nes especiales para la empresa manufacturera y la siderurgia. La primera presenta un beta negativo, es decir, un comportamiento contrario al mercado; en tanto que en la empresa siderúrgica las empresas presentan un riesgo de mercado muy pequeño, es decir un comportamiento casi similar a los activos libre de riesgo.

La conclusión formal que se puede inferir del análisis de los estadísticos del riesgo de mercado, en la etapa posterior a la emisión de acciones especia-les, es que se comportan en forma inconsistente. Por una lado, ello pudiera estar en consonancia con la ponderación del valor total de las acciones comu-nes especiales respecto al valor de capitalización total de la compañía, y por otro lado, con la liquidez bursátil de cada tipo de acción.

c) Conclusiones

• El precio de las acciones comunes iniciales son mayores que el precio de las acciones comunes especiales.

Las acciones comunes iniciales, por efecto de la emisión de las acciones comunes especiales, modifican su riesgo.

• La emisión de acciones comunes iniciales tienen distinto riesgo que las acciones comunes especiales, desde el momento de la emisión de estas últimas.

El cambio de riesgo de una acción implica un cambio del valor de la acción y por lo tanto del valor de la inversión de los inversionistas. Los riesgos de mercado (B) cambian al calcularlos antes o después de la

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inversionistas modifican sus expectativas del rendimiento.

• La emisión de acciones comunes especiales, introducen distorsiones en la formación del riesgo en el mercado, y por lo tanto, a fin de mantener la eficiencia del mercado se debería excluir la cotización en bolsa de accio-nes comuaccio-nes especiales.

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