Brasil / Valoración y perspectivas del real brasileño
El real no está especialmente desajustado respecto al euro (estimamos una infravaloración inferior al 5%). No obstante, en los próximos meses existen una serie de factores que advierten que el escenario más probable es una depreciación del real frente al euro, destacando especialmente dos: i) la divergencia
entre las políticas monetarias –normalización de la política del BCE frente a la relajación prevista para el Banco de Brasil-; y ii) la proximidad de las elecciones presidenciales en Brasil, previstas para octubre de 2018. Pensamos que estos factores pesarán más que la mejora cíclica que seguirá experimentando la economía brasileña.
Situación económica
Desde que a finales de agosto Temer tomara la presidencia de forma oficial, se está aplicando una política económica más ortodoxa y mejor valorada por el mercado. Además, el mejor manejo por parte de Temer de alianzas y de las negociaciones en el Congreso ha aumentado la capacidad de legislar del gobierno (respecto a Rousseff) y está permitiendo avanzar en las reformas: ya se ha aprobado la ley que limitará el crecimiento del gasto público durante los próximos 20 años. También, a lo largo de este año, se tendría que aprobar la reforma del sistema de pensiones. Sin embargo, los escándalos de corrupción en los que se encuentran involucrados miembros del actual gobierno, sumado al rechazo social que genera esa medida, podría provocar retrasos en su aprobación. Además, la convocatoria de elecciones generales en octubre de 2018 podría afectar al calendario de reformas, ya que se podrían posponer la aprobación de las medidas más polémicas por razones electorales
Las perspectivas para la economía brasileña han mejorado en los últimos meses, aunque modestamente, gracias a una combinación de factores externos e internos.
En el caso de los externos, destacan: (i) la mejora en las condiciones financieras por la menor fortaleza del dólar; (ii) ritmo de crecimientos en China todavía elevados (6,9% interanual en el 1T17, para situarse en torno al 6,5%-6,7%a lo largo del año); y (iii) estabilización de los precios de las materias primas, dado que Brasil es uno de los principales productores y exportadores.
Entre los internos, diversas inversiones en el sector petrolero y unas excelentes cosechas impulsarán el crecimiento en la primera mitad de 2017. A medio plazo, el crecimiento se verá favorecido por la ortodoxia económica de la actual administración política y por la aplicación de una política monetaria más laxa.
En cualquier caso, el crecimiento estimado para 2017 es muy bajo, sobre todo si tenemos en cuenta que
ha encadenado dos años de caídas, lo que no ocurría desde la Gran Depresión de los años 30: el FMI, en su informe de abril, estima un crecimiento inferior al 0,2% en 2017, tras retroceder un 3,6% en 2016 y un 3,8% en 2015. Las perspectivas para el medio plazo tampoco anticipan un crecimiento demasiado dinámico: el FMI estima que crecerá por debajo del 2,0%.
Uno de los problemas más urgentes de atajar es el deterioro de las cuentas públicas. La intensidad de la
recesión sufrida en los dos años pasados ha provocado que el saldo fiscal primario (excluye el pago de intereses) presente una situación deficitaria, lo que no se producía, al menos, en los últimos diez años: -2,5% del PIB en 2016 y no se contempla que salga de números rojos hasta 2020, según las últimas previsiones del FMI. Este notable deterioro de los saldos primarios ha impulsado el déficit fiscal total hasta el 9,0% del PIB en 2016, frente a menos del 3,0% en el periodo 2010-2013. Estas mayores necesidades de financiación han llevado a la deuda pública hasta casi un 80% del PIB en 2016, lo que representa un incremento de más de 17 p.p. de PIB en solo cinco años. Además, esta tendencia al alza de la deuda se prolongará en los próximos años y es factible que en 2019 sea de un 83% del PIB, nuevo máximo histórico.
Esta situación explica la necesidad de acometer importantes reformas fiscales, entre las que destaca la
gobierno (suponía un ahorro de unos 780.000 millones de reales, un 0,9% del PIB) han provocado que se relajaran estas pretensiones. En el mejor de los casos, la reforma que se tramitaría en el Parlamento presentará medidas de ahorro equivalentes al 60%-70% de las recogidas en el plan inicial y no se espera que se apruebe hasta el 3T17. Del éxito de esta reforma depende la futura mejora de las calificaciones crediticias de Brasil (Ba2 por Moody’s, con perspectiva estable; y BB, con perspectiva negativa, por S&P y Fitch).
Donde sí se aprecia una mejora es en la corrección de los desequilibrios externos. El déficit corriente
registró un importante descenso en 2016: se situó en un -1,3% del PIB, desde -3,3% en 2015. La
recuperación que se anticipa para las importaciones, impulsadas por una mayor demanda interna, explica las perspectivas que se manejan de cierta ampliación del déficit corriente, si bien se mantendrá en referencias bastante manejables: 1,3% y 1,8% del PIB en 2017 y 2018, respectivamente, según el FMI. Conviene destacar que, pese a la profunda crisis que el país atravesó en los dos últimos años, no ha perdido atractivo para los inversores extranjeros: las inversiones directas extranjeras en Brasil aumentaron un 6,0% durante 2016 y supusieron un 4,4% del PIB (4,1% en 2015).
Perspectivas de tipos de interés
El favorable comportamiento de la inflación permitirá seguir relajando las condiciones monetarias. La
debilidad de la demanda interna y, sobre todo, la fortaleza que acumula el real (más de un 30% en términos efectivos desde enero de 2016) explican el continuo descenso de la inflación: en marzo cayó al 4,6%, mínimo desde julio de 2010 y cerca de la nueva banda objetivo del 4,5% ± 1,5 p.p. establecida en enero. Esta tendencia de los precios al consumo explica las rebajas de tipos de interés del Banco Central, que empezó a rebajar su tipo de referencia en octubre de 2016, cuando se situaba en el 14,25%. Desde entonces ha llevado a cabo cinco recortes, hasta situarlo en el 11,25% actual.
Los analistas, consultados por Bloomberg en la encuesta realizada en abril, esperan nuevas rebajas en el tipo de intervención. Desde su nivel actual, prevén que se rebaje hasta el 8,75% a final de año. Para 2018 se esperan más recortes, llegando la encuesta hasta el tercer trimestre, para el que la mediana de previsiones se sitúa en el 8,50%.
Evolución del real brasileño
El real brasileño se ha apreciado frente a 13 de las 16 principales divisas desde octubre del año pasado, gracias a la progresiva mejora de la situación económica, al periodo de tregua política y a la recuperación de la confianza de los inversores internacionales.
A lo largo de estos últimos seis meses, el real se ha fortalecido frente a las grandes monedas, como el dólar (2,27%), el euro (3,3%) y el yen (6,7%). Del mismo modo, también se ha revalorizado frente a las monedas más importantes de su región, como el peso mexicano (0,9%), peso chileno (2,9%) y peso argentino (3%).
Medidas de valoración
Utilizando el índice Big Mac, la conclusión es que el real brasileño aún está infravalorado con las principales divisas, con la excepción de su cruce con el yen y el dólar neozelandés. Respecto al euro, su infravaloración es muy reducida y, prácticamente, puede considerarse que su actual cotización se sitúa muy próxima a su correcta valoración por fundamentos (ver cuadro inferior). Frente al dólar, su
infravaloración aún sigue siendo del 25%.
En cualquier caso, en el último año y medio se ha producido un fuerte ajuste en su valoración,
reduciéndose, frente al euro, su infravaloración desde el 25% hasta el 4,8% que registra en la actualidad, mientras que con el dólar lo ha hecho desde el 40,5% al 25%.
El tipo de cambio efectivo nominal (TCEN), que refleja la evolución del real brasileño frente a una cesta integrada por las monedas de sus principales socios comerciales ponderadas por la importancia de sus flujos comerciales, se encuentra en torno a un 25% por debajo de su media de los últimos 20 años. Sin embargo, para extraer conclusiones en términos de valoración es mucho más útil utilizar el tipo de
cambio efectivo real (TCER), que es el nominal ajustando los tipos de cambio por la evolución relativa de
la inflación entre cada par de monedas. Como puede observarse en el gráfico, el real brasileño ha
corregido la infravaloración que registraba en los últimos años, situándose, incluso, un 8% por encima de su media de los últimos 20 años (ha llegado a estar un 22% por debajo hace 18 meses).
Estos datos de carácter fundamental nunca deben ser utilizados para tomar decisiones de inversión, a corto plazo; su mayor utilidad reside en su capacidad para indicar situaciones de sobre o infravaloración en el medio/largo plazo. Además, en este caso, las señales que dan los distintos métodos de valoración 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 en e .-9 4 m ar .-95 m ay .-96 ju l.-9 7 sep .-9 8 n ov .-99 en e .-0 1 m ar .-02 m ay .-03 ju l.-0 4 sep .-0 5 n o v.-06 en e .-0 8 m ar .-09 m ay .-10 ju l.-1 1 sep .-1 2 n o v.-13 en e .-1 5 m ar .-16
Tipo de cambio efectivo real
Fuente: Banco Internacional de Pagos
30 50 70 90 110 130 150 170 190 ju n .-94 ago .-95 o ct.-96 d ic.-97 fe b .-99 ab r.-0 0 ju n .-01 ago .-02 o ct.-03 d ic.-04 fe b .-06 ab r.-0 7 ju n .-08 ago .-09 o ct.-10 d ic.-11 fe b .-13 ab r.-1 4 ju n .-15 ago .-16
Tipo de cambio efectivo nominal
Perspectivas del real con el euro
Las encuestas de Bloomberg sobre el tipo de cambio del real se hacen frente al dólar. La última de ellas, frente a un tipo al contado del 3,158 usd/brl contempla una depreciación de la moneda brasileña a medio plazo. Para finales de 2017, la previsión es de una depreciación, hasta 3,30 (4,5%) y, para finales de 2018, se espera que retroceda un 3% adicional, hasta 3,40 unidades por dólar.
En lo que respecta al comportamiento del real brasileño frente al euro, es importante destacar que ha recuperado prácticamente el 50% del fuerte proceso correctivo que registró entre principios de 2011 y septiembre de 2015. En esos casi cinco años, pasó de cotizar a 2,18 reales por euro, a hacerlo a 4,78 unidades, lo que supone una depreciación acumulada del 54%, tomando al real como moneda base. En estos momentos, ese castigo se ha reducido a la mitad y parece que en torno a los niveles de 3,25-3,50 eur/brl podría estar formando un suelo.
Si nos fijamos en su evolución reciente con el dólar, se ve con mayor claridad que el real brasileño se ha frenado en su proceso de recuperación y está formando un amplio suelo entre 3,05-3,20 usd/brl.
