UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE DERECHO INVESTIGACIÓN DIRIGIDA
2015
LOS CONFLICTOS DE INTERÉS Y LA REGULACIÓN DEL MERCADO DE VALORES EN COLOMBIA: UN ESTUDIO DEL CASO INTERBOLSA
ESTUDIANTES:
ÁNGELA MARÍA SUÁREZ ARCINIEGAS ALEJANDRO JOYA APARICIO
DIRECTORA:
INTRODUCCIÓN:
El mercado de valores es el espacio donde se reúne el sector superavitario (inversionista) y el sector deficitario (emisor) de la economía. En este se lleva a cabo la transferencia de recursos en virtud de una relación directa, donde el primero en su posición de acreedor, asume el riesgo de no pago de las obligaciones derivadas de las relaciones contractuales celebradas entre inversionista y emisor. En efecto, el mercado de valores está compuesto por distintas personas e instituciones que intervienen en la enajenación de valores. Entre las entidades que lo integran están las bolsas de valores, las entidades calificadoras de riesgo, los fondos de inversión, los depósitos de valores, las sociedades comisionistas, entre otras. (Acebedo Cuéllar, 2012, pág. 5)
La Constitución Política de Colombia, en su artículo 150, establece la obligación en cabeza del Congreso de legislar y dictar normas generales en las que se señalen los objetivos a los cuales el Gobierno debe sujetarse en la regulación de las actividades
“financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de recursos captados del público.” En este sentido, el Gobierno está encargado de la regulación e intervención del mercado de valores, en aras de lograr una efectiva protección de los recursos captados del público, además de la promoción, desarrollo, transferencia, equidad, integridad, confianza y eficiencia del mercado de valores.
A finales del año 2012, la firma comisionista de bolsa Interbolsa, entró en una crisis que dio lugar a la intervención y toma de posesión por parte de la Superintendencia Financiera de Colombia. Si bien es cierto que gran parte de la crisis se originó en el incumplimiento de la regulación existente por parte de directivos de la comisionista, también lo es, que la mayoría de las operaciones que desencadenaron la crisis, se llevaron a cabo a través de actividades autorizadas por el ordenamiento jurídico y que permitieron que Interbolsa invirtiera los recursos captados de los inversionistas, sin tener en cuenta los intereses de estos.
Aunque el desarrollo del caso Interbolsa ha tenido un amplio cubrimiento por parte de los medios de comunicación, es curioso encontrar que las causas de la crisis se han reducido a la extralimitación y abuso contractual de la comisionista en el cumplimiento de los diversos contratos de mandato que suscribió con los inversionistas. Sin embargo, del análisis del caso se deriva que gran parte de la crisis se gestó también debido a falencias en la regulación, entre las cuales se encuentran: falta de garantías en operaciones Repo, laxitud en la regulación del contrato de corresponsalía y los conflictos de interés surgidos en el desarrollo de actividades propias del mercado de valores.
Desde esta perspectiva, se analiza el caso de Interbolsa a partir de las principales figuras legales que fueron empleadas por la comisionista y que dieron lugar a la gestación de la crisis. En este sentido, en el presente documento se analizará (i) la naturaleza de las Comisionistas de bolsa, (ii) el contrato de reporto, (iii) el contrato de corresponsalía, (iv) los portafolios de inversión, (v) la administración de valores y finalmente (vi) los problemas de agencia y los conflictos de interés.
1. COMISIONISTA DE BOLSA:
El artículo 7.1.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010 define la actividad de intermediación del mercado de valores como “la realización de operaciones que tengan por finalidad o
efecto el acercamiento de demandantes y oferentes en los sistemas de negociación de
valores o en el mercado mostrador, sea por cuenta propia o ajena”. En Colombia, son las comisionistas de bolsa las encargadas de realizar dicha actividad de intermediación del mercado de valores.
El artículo 7 de la ley 45 de 1990 establece en su artículo 7 que las comisionistas de bolsa deben ser Constituidas como sociedades anónimas con un objeto social exclusivo: “el
desarrollo del contrato de comisión para la compra y venta de valores.” Se trata de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores. Es decir, que las actuaciones de las sociedades comisionistas de bolsa están restringidas a aquello autorizado por la ley. Así lo resaltó la Superintendencia Financiera de Colombia: “les resulta aplicable la teoría de
los estatutos especiales o excepcionales de conformidad con la cual, al contrario de lo que
ocurre en el régimen general, las sociedades que participan en el mercado financiero y
bursátil se encuentran facultadas para realizar únicamente aquellas operaciones e
inversiones expresamente previstas en la Ley, de manera que no pueden llevar a cabo
aquéllas que legalmente no le han sido autorizadas.” (Concepto 2008052038-001, 2008) Sin embargo, también pueden llevar a cabo actividades conexas que sean necesarias para el normal funcionamiento de la comisionista, por ejemplo la compra de un edificio en el cual van a llevar a cabo sus labores.
La Superintendencia Financiera de Colombia establece como actividades autorizadas:
Desarrollo del contrato de comisión para la compra y venta de valores inscritos en
el Sistema Local de Cotización de Valores Extranjeros (SLCVE).
Desarrollo de contratos de corresponsalía para la promoción de productos del
Intermediación en el mercado cambiario. Al respecto, el numeral 2 del artículo 59 de la Resolución 8 de 2000 de la Junta Directiva del Banco de la República señaló
las operaciones de intermediación cambiaria que podrían desarrollar estas
entidades.
Operaciones de corretaje sobre valores inscritos en el RNVE o en el SLCVE.”
(Concepto 2008052038-001, 2008)
De la misma forma, el artículo 7 de la Ley 45 de 1990, establece que las sociedades comisionistas de bolsa pueden llevar a cabo las siguientes actividades, con previa autorización de la Superintendencia Financiera de Colombia:
“a) Intermediar en la colocación de títulos garantizando la totalidad o parte de la misma o
adquiriendo dichos valores por cuenta propia;
b) Realizar operaciones por cuenta propia con el fin de dar mayor estabilidad a los precios
del mercado, reducir los márgenes entre el precio de demanda y oferta de los mismos y, en
general, dar liquidez al mercado;
c) Otorgar préstamos con sus propios recursos para financiar la adquisición de valores;
d) Celebrar compraventas con pacto de recompra sobre valores;
e) Administrar valores de sus comitentes con el propósito de realizar el cobro del capital y
sus rendimientos y reinvertidos de acuerdo con las instrucciones del cliente;
f) Administrar portafolios de valores de terceros;
g) Constituir y administrar fondos de valores, los cuales no tendrán personaría jurídica;
h) Prestar asesoría en actividades relacionadas con el mercado de capitales, e
i) Las demás análogas a las anteriores que autoricen la Sala General de la Comisión
Nacional de Valores, con el fin de promover el desarrollo del mercado de valores.”
Dado que la mayoría de actividades llevadas a cabo por las comisionistas de bolsa en Colombia funcionan en virtud de un contrato de mandato, ya sea de comisión o corretaje, es pertinente analizar la naturaleza de los mismos, así como sus características principales. El mandato se encuentra regulado por el artículo 2142 del Código Civil: “El
mandato es un contrato en que una persona confía la gestión de uno o más negocios a otra,
que se hace cargo de ellos por cuenta y riesgo de la primera. La persona que concede el
encargo se llama comitente o mandante, y la que lo acepta apoderado, procurador, y en
general mandatario.” Se trata de un encargo oneroso que versa sobre actos de comercio. Cabe aclarar que éste puede ser con o sin representación. Para que el mandato sea con representación, se requiere que el mandante transfiera un poder de representación al mandatario, para que este actúe a nombre propio o ajeno. Cuando se trata de un mandato sin representación, el mandatario actúa por cuenta ajena y a nombre propio, en estos casos, la parte del negocio jurídico realizado es el mandatario y no el mandante. Éste último solo es parte contractual dentro del contrato de mandato celebrado con el mandatario.
Cabe resaltar que una de las principales características del contrato de mandato es que se trata de un contrato intuito personae. Es un contrato basado en una relación de confianza que se debe mantener durante toda la relación jurídica y generalmente una de las partes es calificada, o profesional, en el negocio objeto del encargo. El mandato contiene también una obligación del mandatario de rendirle cuentas al mandante y es marco de diversas clases más específicas de contratos como la comisión y el corretaje.
El contrato de corretaje en Colombia se encuentra regulado por el artículo 1340 del Código de Comercio: “Se llama corredor a la persona que, por su especial conocimiento
de los mercados, se ocupa como agente intermediario en la tarea de poner en relación a
dos o más personas, con el fin de que celebren un negocio comercial, sin estar vinculado a
las partes por relaciones de colaboración, dependencia, mandato o representación.” Es decir, que se trata de un contrato en el cual el corredor actúa como intermediario entre dos personas y les facilita su acercamiento para llevar a cabo algún tipo de negocio comercial. Así mismo, se debe tener en cuenta que hay un componente de calificación del corredor, quien debe tener especial conocimiento de los mercados sobre los cuales se va a celebrar el negocio comercial. Éste tiene derecho a una remuneración estipulada, la cual es pagada por el inversionista.
Por otro lado, el contrato de comisión en Colombia se encuentra regulado por el artículo 1287 del Código de Comercio: “La comisión es una especie de mandato por el
cual se encomienda a una persona que se dedica profesionalmente a ello, la ejecución de
uno o varios negocios, en nombre propio, pero por cuenta ajena.” Es decir, que se trata de un contrato en el cual las partes (comisionista y comitente) celebran un mandato sin representación, en el cual el comisionista es encargado por parte del comitente de ejecutar diversos negocios a nombre propio. Así mismo existe una presunción de aceptación de la comisión, cuando el comisionista ostente públicamente el carácter de comisionista.
De la misma manera, el artículo 7.3.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010 establece los deberes generales de los intermediarios de valores: “Los intermediarios de valores deben
proceder como expertos prudentes y diligentes, actuar con transparencia, honestidad,
lealtad, imparcialidad, idoneidad y profesionalismo, cumpliendo las obligaciones
normativas y contractuales inherentes a la actividad que desarrollan.” Las comisionistas de bolsa como intermediarias del mercado de valores están sujetas a estos. Más adelante analizaremos como Interbolsa incumplió varios de estos deberes que tenía frente a los inversionistas y al mercado de valores como tal. De este modo, se observarán las principales figuras jurídicas que tuvieron un papel fundamental en el caso y que actuaciones llevó a cabo Interbolsa: contrato de reporto, administración de portafolios de inversión, administración de valores, administración de fondos de inversión y el contrato de corresponsalía.
La sociedad, Interbolsa S.A. Comisionista de Bolsa., hacia parte del conglomerado Interbolsa S.A. Sociedad de inversiones. Se trataba de un grupo empresarial compuesto por diversas sociedades que ejercían diferentes funciones como intermediarios del mercado de valores y que operaban en distintos países de América y Europa. (Ver Anexo 4)
2. PROBLEMAS DE AGENCIA Y CONFLICTOS DE INTERÉS:
El Decreto 2555 de 2010, en su artículo 7.6.1.1.2 define los conflictos de interés como: “la situación en virtud de la cual una persona en razón de su actividad se enfrenta a
distintas alternativas de conducta con relación a intereses incompatibles, ninguno de los
cuales puede privilegiar en atención a sus obligaciones legales o contractuales. Entre otras
conductas, se considera que hay conflicto de interés cuando la situación llevaría a la
escogencia entre (i) la utilidad propia y la de un cliente, o (ii) la de un tercero vinculado al
agente y un cliente, o (iii) la utilidad del fondo (de valores) que administra y la de otro
cliente o la propia, o (iv) la utilidad de una operación y la transparencia del mercado.”
Así mismo, el Decreto indica que las comisionistas de bolsa deben actuar con transparencia, lealtad, reserva, utilización adecuada de información, profesionalismo y adecuación frente a las situaciones en que se puedan llegar a presentar conflictos de interés.
Los problemas de agencia surgen de la relación entre agente y principal, donde el primero es titular de una obligación contractual o legal de actuar en beneficio de los intereses del segundo. Aunque la mayoría de las investigaciones de esta teoría han desarrollado temas relativos a la administración y control al interior de las empresas, el estudio de la relación agente-principal puede resultar de gran utilidad para analizar la relación entre el intermediario de valores y el inversionista así como las lógicas bajo las que estos actúan.
La teoría de la agencia en su perspectiva de la relación principal-agente, parte del supuesto de que los intereses del agente no están alineados con los intereses del principal. Por esta razón, los agentes tienen incentivos para no cumplir con su obligación de actuar de acuerdo a los intereses del principal, a no ser que se diseñe un sistema de incentivos y un modelo de monitoreo apropiados. Otra de las premisas en que se basa esta teoría es la asimetría de información existente entre el agente y el principal, que supone una ventaja del primero sobre el segundo y de la cual puede sacar provecho de manera oportunista (Langue, 2011).
En efecto, los conflictos de interés entre agente-principal son propios del mercado de valores, pues debido a su alta complejidad, la gran mayoría de transacciones se llevan a cabo a través de intermediarios que ponen en contacto a inversionistas y emisores. En Colombia, esta es la regla general, pues el decreto 2555 de 2010 establece una categorización que diferencia a los inversionistas poco sofisticados de aquellos con más experiencia y capacidad de análisis del riesgo que implica la inversión. Los primeros son denominados “clientes inversionistas” 1
y los segundos “inversionistas profesionales”2. Los “clientes inversionistas” solo pueden participar en las operaciones del mercado de valores donde a su vez participa un intermediario (Superintendencia Financiera de Colombia, 2008). Esto significa que solo excepcionalmente, aquellos inversionistas que cumplan con los requisitos para ser considerandos “inversionistas profesionales”, pueden participar en las operaciones del mercado de valores de manera autónoma.
Esta categorización tiene como principal objetivo la protección del inversionista poco sofisticado o “cliente inversionista”, por lo cual el papel de asesoría de la comisionista como profesional del mercado de valores es fundamental para este grupo, sobre todo en lo relacionado con sus decisiones de inversión de activos. En efecto, la Superintendencia Financiera ha establecido que:
“la Asesoría para un cliente inversionista consiste en informarle sobre los
elementos que un inversionista razonable tendría en cuenta al momento de tomar una
decisión de inversión”. Éste “consiste entonces en formular recomendaciones
individualizadas que incluyen una explicación previa acerca de los elementos relevantes
del tipo de operación, con el fin que el cliente tome decisiones informadas atendiendo al
perfil del riesgo particular que el intermediario le haya asignado, de acuerdo con la
1
Decreto 2555 de 2010, Artículo 7.2.1.1.1:”Se denomina genéricamente cliente quien intervenga en cualquier operación de intermediación en la que a su vez participe un intermediario de valores (Ministerio de Hacienda y Crédito Público, 2010).”
2
Decreto 2555 de 2010, Artículo 7.2.1.1.2: “Podrá tener la calidad de “inversionista profesional” todo cliente que cuente con la experiencia y conocimientos necesarios para comprender, evaluar y gestionar adecuadamente los riesgos inherentes a cualquier decisión de inversión (Ministerio de Hacienda y Crédito Público, 2010).”
información suministrada por el cliente inversionista sobre sus conocimientos y
experiencias en el ámbito de inversión, correspondiente al tipo de operación que se desea
realizar” (Ministerio de Hacienda y Crédito Público y Superintendencia Financiera de Colombia).
Debido a que dichos intermediarios financieros tienen sus propios intereses, los cuales se deben alinear con aquellos de inversionistas y emisores, resulta de gran importancia analizar si en Colombia existe un sistema de incentivos y de monitoreo apropiados para que estos miembros de la burocracia financiera cumplan con la obligación legal y contractual con el inversionista de actuar siempre en beneficio de sus intereses.
De acuerdo con Kupman y Leyens, existen distintos casos de conflictos de intereses que pueden influir al agente en sus decisiones. A continuación se destacan algunos de estos conflictos que, de acuerdo a estos autores, están presentes en la relación principal-agente, propias del mercado de valores y, por supuesto, en el caso bajo análisis.
1. Conflictos entre intereses de la comisionista e intereses de otros
Esta clase de conflictos surge cuando el agente tiene sus propios intereses en la transacción que está llevando a cabo. Respecto a los intermediarios de valores puede presentarse el caso en que el agente actúa en posición propia o incluso en su posición de comisionista, pero favoreciendo sus propios intereses por encima de aquellos del inversionista. También se pueden presentar cuando el intermediario aprovecha las ventajas que tiene por su posición de agente del mercado, para aumentar su beneficio en otra. Esto ocurre, por ejemplo, cuando la comisionista es la encargada de estructurar una emisión de acciones, y a la vez, de asesorar al inversionista sobre cuales acciones debería comprar.
2. Conflictos de intereses entre participantes del mismo lado del mercado:
Estos se presentan cuando el intermediario obra como agente de varios participantes del mismo lado del mercado. En caso de representar a varios emisores, éste puede favorecer los valores de uno sobre los del otro, dependiendo de las relaciones contractuales o personales que tenga con cada uno de ellos y que, en el largo plazo, le genere mayores beneficios. Un ejemplo sería el caso en que la comisionista de bolsa esté encargada de la colocación o estructuración de una emisión de valores de dos compañías que quieren ingresar al mercado y que sea accionista de una de ellas. Muy posiblemente, la comisionista ofrecería a sus inversionistas los valores de la compañía de la cual es accionista sobre aquellos de la compañía con la cual tiene una relación simplemente contractual.
Este conflicto también se puede presentar en la parte superavitaria del contrato, pues si la comisionista representa a varios inversionistas interesado en la adquisición de valores de la misma emisión y la oferta es limitada, el intermediario puede asignarlos a uno sobre otro, dependiendo de las relaciones contractuales o personales que tenga con ese inversionista.
3. Conflictos de interés entre participantes de diferentes lados del mercado:
Se presentan cuando el intermediario representa a participantes en lados opuestos del mercado, como emisor e inversionista, y dependiendo de sus intereses en la transacción decide beneficiar a uno de ellos en detrimento del otro. Un ejemplo de esta situación es la fijación del precio en el mercado, donde se reflejan dos intereses contrapuestos: el del emisor, a quien le favorece un precio superior al de equilibrio; y el del inversionista, a quien le favorece un precio menor al de equilibrio. Debido al poder de mercado que tiene el intermediario en esta situación, puede favorecer de acuerdo a sus intereses a una parte en perjuicio de la otra (Kumpan & Leyens, 2008).
De acuerdo con Lazen y Enguiluz, entre los diferentes conflictos de interés que pueden surgir en el marco del mercado de valores, se encuentran los siguientes:
a. Ventas atadas:
Esta situación se presenta cuando un inversionista del mercado de valores es obligado a adquirir un producto adicional, con el fin de acceder a aquel que en realidad quiere.
b. Recomendaciones sesgadas:
De acuerdo con la Superintendencia Financiera, un deber “natural” de la comisionista con sus clientes es el deber de asesoría. Éste implica que antes de llevar a cabo la operación, la comisionista debe analizar su conveniencia de acuerdo a los intereses del cliente, así como los riesgos que le son inherentes, las características de los valores objeto de la negociación, entre otros aspectos (Superintendencia Financiera de Colombia, 2008). El objetivo de esta asesoría es proteger los recursos del inversionista, quien no tiene los conocimientos necesarios para interpretar y comprender de manera suficiente la información disponible, labor que se encarga al intermediario como profesional experto en el mercado de valores.
Sin embargo cuando el intermediario tiene intereses sobre los valores objeto de la transacción, puede aprovecharse de esta asimetría en la información con el fin de influir en la bursalitidad o en el precio de estos productos, dando recomendaciones sesgadas al inversionista. Esta situación también se puede presentar cuando el intermediario está encargado de manera simultánea de la colocación de los valores en el mercado o cuando está vendiendo la participación en fondos de su administración.
c. Inversiones sesgadas:
Se presentan cuando el intermediario tiene la capacidad de invertir discrecionalmente los recursos del inversionista y no lo hace en aquellos productos financieros que satisfacen sus necesidades en mayor medida. Esta situación se presenta cuando el intermediario administrador de portafolios de inversión o fondos de inversión colectiva, invierte en valores propios o de entidades con las que guarda alguna relación, omitiendo lo establecido en los reglamentos de inversión.
d. Uso de información privilegiada:
La información privilegiada es aquella que es relevante3 para el mercado de valores, pero cuya divulgación puede causar perjuicio al emisor, o poner en peligro la estabilidad del mercado. Aunque por regla general, la información relevante debe revelarse, el artículo 5.2.4.1.7 del decreto 2555 del 2010, permite al representante legal de la sociedad emisora solicitar autorización a la Superintendencia Financiera para que en este evento, la información relevante no sea revelada.
Es en este escenario cuando el comisionista en su calidad de intermediario de valores, puede sacar provecho de la información privilegiada obtenida debido a las relaciones contractuales que tiene con el emisor, invirtiendo en posición propia o favoreciendo a inversionistas con quien mantiene relaciones personales o contractuales.
3
Decreto 2555 del 2010 artículo 5.2.4.1.5 “aquella que habría sido tenida en cuenta por un experto
prudente y diligente al comprar, vender o conservar los valores del emisor o al momento de ejercer los derechos políticos inherentes a los mismos. Los emisores de valores tienen el deber de divulgar, en forma veraz, clara, suficiente y oportuna al mercado, toda situación que pueda ser calificada como información relevante.” (Ministerio de Hacienda y Crédito Público, 2010)
e. Inversión ventajosa o “front-running”:
Se presenta cuando la comisionista lleva a cabo transacciones altamente provechosas en posición propia, con base en información relevante que aún no ha transmitido a sus clientes. Un ejemplo de esta situación sería la del comisionista de bolsa que vende gran cantidad de acciones de una compañía, sabe que esa transacción va a hacer subir el precio de ese valor en el mercado y para beneficiarse compra acciones a nombre propio antes de que esa información sea conocida por sus clientes.
f. Trading excesivo:
Se presenta cuando el intermediario aumenta de manera artificial el número de inversiones realizadas por un fondo de inversión colectiva o por un comisionista, con el objetivo de aumentar el valor de las comisiones que le corresponden por esta labor. Esto genera un aumento de los costos de transacción asumidos por el inversionista y una inversión menos eficaz de sus recursos.
g. Uso desautorizado de valores en custodia:
Se presenta cuando el intermediario tiene el deber de custodiar valores de propiedad del inversionista, y los utiliza para llevar a cabo transacciones por cuenta de otros clientes o en posición propia.
h. Transferencia del riesgo crediticio:
Se presenta cuando el intermediario está expuesto a un gran riesgo crediticio en una compañía, estructura la emisión de los valores de ésta y se los ofrece a sus inversionistas, transfiriéndoles el riesgo crediticio al que se había aventurado.
i. Transacciones fuera de precios de mercado
Se presenta cuando el intermediario del mercado de valores administra un número plural fondos de inversión colectiva y lleva a cabo transacciones entre estos con precios diferentes a aquellos de mercado para favorecer su posición propia o la de inversionistas determinados (Lazen & Enguiluz, 2006).
3. CONTRATO DE REPORTO (OPERACIONES REPO):
Una de las principales actividades legales que gestó la crisis de la comisionista Interbolsa fue el uso irresponsable e indiscriminado del contrato de reporto. Estas operaciones fueron reguladas por el Decreto 4432 de 2006 y posteriormente incorporadas al Decreto 2555 de 2010. En el artículo 2.36.3.1.1 de este último se definen las operaciones repo como “aquellas en las que una parte (el "Enajenante"), transfiere la propiedad a la otra (el "Adquirente") sobre valores a cambio del pago de una suma de dinero (el "Monto
Inicial") y en las que el Adquirente al mismo tiempo se compromete a transferir al
Enajenante valores de la misma especie y características a cambio del pago de una suma
de dinero ("Monto Final") en la misma fecha o en una fecha posterior previamente
acordada.”
Es decir, que por medio de esta figura jurídica, una persona que necesita liquidez (reportado), y que tiene en su poder valores, los vende temporalmente por un plazo determinado a una persona con disponibilidad de capital, denominado reportador, con un pacto de retroventa o de recompra finalizado el plazo, de acuerdo al monto final establecido previamente. En este sentido, la inversión que realiza el reportador está garantizada por los valores objeto del reporto.
Durante el tiempo que transcurre entre la compra por parte de la sociedad comisionista y la reventa de las acciones en cumplimiento del pacto de retroventa, el precio de los valores objeto del contrato de reporto puede variar dependiendo de las condiciones del mercado. Se trata de una figura cuya naturaleza es la de otorgarle liquidez al dueño de los valores por un periodo de tiempo determinado, usado como elemento de financiación. Cabe aclarar que al momento de realizar un repo en bolsa los derechos políticos que otorgan los valores objeto del repo quedan en cabeza del reportado o enajenante, es decir,
que se transfiere la propiedad pero se mantiene el usufructo.4 (Superintendencia Financiera de Colombia, 2012)
El artículo 3.2.1.3.3.1del Reglamento General de la Bolsa de Valores de Colombia indica que el plazo de las Operaciones Repo no puede ser mayor a 365 días a partir de la celebración de la operación. Además, el artículo 3.2.1.3.3.4 de la misma norma, establece que dicha entidad puede fijar un monto mínimo o máximo para la realización de las operaciones repo, entendiéndose por monto la suma de dinero que demanda el enajenante del valor.
Así mismo, el decreto 2555 del 2010 permite que el monto inicial de la operación sea calculado con un descuento sobre el precio de mercado, lo cual permite darle mayor fluidez a estos valores y que sean más atractivos para los adquirientes. En efecto, las partes tienen total libertad de sustituir los valores inicialmente entregados por otros durante la vigencia de la operación, así como restringir su movilidad.
El artículo 2.36.4.1.1 del Decreto 2555 de 2010, establece respecto a las garantías que tiene que constituir la sociedad comisionista de bolsa que vaya a hacer un Repo, que puede provenir de los recursos de los fondos administrados por la misma. Además, éstas pueden ser constituidas con sus propios recursos, para respaldar la liquidez adquirida en virtud de la operación de reporto. Las garantías también deben cumplir con lo dispuesto en el artículo 11 de la Ley 964 de 2005, en el momento en que son entregadas al sistema de compensación y liquidación de operaciones.
4 Reglamento General De La Bolsa De Valores De Colombia. Artículo 3.2.1.3.3.8, literal B. “Derechos: El Enajenante inicial transferirá al Adquirente inicial la propiedad de los valores objeto de la Operación de Reporto o Repo y el Adquirente inicial transferirá a su turno el usufructo de los valores, quedando únicamente con la nuda propiedad sobre los mismos, correspondiéndole en consecuencia al Enajenante inicial el derecho a los dividendosordinarios y extraordinarios que sean exigibles, decreten y causen entre las dos compraventas, y los derechos de suscripción, que se lleguen a presentar en ese mismo período, así como los derechos a inspeccionar libremente los libros y papeles sociales dentro de los quince (15) días anteriores a las reuniones de la asamblea general en que se examinen los balances de fin del ejercicio y a participar en las deliberaciones de la asamblea general de accionistas y a votar en ellas.” (Bolsa de Valores de Colombia, 2014)
Del mismo modo, el artículo 3.2.1.3.3.11 del Reglamento de la Bolsa de Valores de Colombia, establece que “el valor objeto de la Operación será transferido en propiedad al adquirente de la Operación inicial y siempre quedará inmovilizado en la cuenta de éste
hasta la fecha de cumplimiento de la Operación de recompra. Dicha inmovilización se
hará a título de garantía constituida por la Sociedad Comisionista Enajenante en la
Operación inicial, en el sistema de compensación y liquidación que administra la Bolsa y
se regirá para todos los efectos por lo previsto en el artículo 11 de la Ley 964 de 2005.
Adicionalmente, la Bolsa verificará diariamente que el valor de la especie objeto de la
Operación sea suficiente, de tal forma que siempre cubra la totalidad del precio de la
Operación de recompra, de conformidad con lo previsto en el presente Reglamento y en la
Circular. En caso de no ser suficiente, la Bolsa solicitará a la Sociedad Comisionista
Enajenante en la Operación inicial los ajustes en las garantías a que haya lugar,
requiriendo la constitución de la respectiva garantía de variación” [negrilla fuera de texto]. De acuerdo a lo anterior, las garantías de los repos debían ser suficientes para cubrir la totalidad del precio de la operación de recompra.
Dada la volatilidad del mercado y las variaciones que podían llegar a presentarse en el valor de las acciones de las compañías sujetas a operaciones de reporto, la Bolsa de Valores de Colombia tiene el deber de verificar que las garantías se mantengan suficientes para cubrir el valor total de la operación de recompra. Es por esto que éstas también tienen un componente variable de acuerdo al comportamiento del mercado y que, por lo tanto, deben ser ajustadas y cubiertas por la comisionista cuando el mercado así lo requiera.
Interbolsa en medio de sus diversas maniobras para continuar operando, poderle cumplir a todos los acreedores y cubrir las garantías variables de las operaciones repo, tuvo que acudir al uso de recursos provenientes de los inversionistas que habían sido captados a través de otras figuras legales. Como lo relata Valencia, en el año 2012 “la Bolsa de
Colombia anuncio que la acción de la Bolsa Mercantil ya no era susceptible de repos, y
Corridori, o en su defecto Interbolsa, debía conseguir 95.000 millones de pesos para no
incumplir” (Valencia C., 2014, pág. 198). Ante esta situación, Interbolsa se vio en la necesidad de buscar recursos para evitar el incumplimiento de sus operaciones y una consecuente toma de posesión por parte de la Superintendencia Financiera. Por este motivo, se emplearon recursos captados del público y administrados por la comisionista para cubrir estas obligaciones, incurriendo en diversos conflictos de interés y poniendo en riesgo los recursos de los inversionistas.
El capítulo 3, numeral 6, del título VI, de la parte III de la Circular Básica Jurídica de la Superintendencia Financiera de Colombia, establece que pueden realizarse operaciones repo con recursos de los Fondos de Inversión Colectiva (FICs), figura que va a ser analizada más adelante.
La naturaleza y seguridad de este tipo de operaciones ha sido cuestionada y avalada por distintos autores. Jeison Larrota Acevedo, considera que las operaciones de reporto son una herramienta fundamental para el correcto funcionamiento del mercado de valores por tratarse de herramientas que permiten proveer liquidez a corto plazo, utilizando valores ya adquiridos como garantía de la operación. (Larrota Acevedo, 2008) Por su parte, Manuel Francisco Porro Rivadeneira considera que el reporto tiene naturaleza jurídica propia y no debe adoptarse a otra figura jurídica, ya que permite agilizar el crédito, obteniendo financiamiento a bajos costos de transacción. (Rivadeneira, 2010)
Operaciones autorizadas como los Repos, permiten que los precios sean ficticiamente inflados, alejándose del precio de equilibrio y de un mercado de competencia perfecta que logre los mayores beneficios para la sociedad. En este sentido, la creación de precios manipulados abre una brecha de información entre el inversionista y otros actores del mercado de valores que lo dejan en una posición desigual. Dicha situación se traduce en pérdidas para el inversionista, quien se ve afectado por la disminución del precio de sus valores cuando el mercado encuentra de nuevo el precio de equilibrio.
Sin embargo, esta operación autorizada por la Ley es bastante común en el día a día del mercado de valores en Colombia, brinda a los comisionistas un amplio margen de especulación sobre el precio de dichos valores, y es usada en la práctica como un instrumento de apalancamiento, más que como uno de financiación o liquidez temporal.
El apalancamiento, consiste en la búsqueda de fuentes de financiación externas a los fondos propios de la empresa o del propietario. En este sentido, se busca aumentar la disponibilidad de activos destinados al crecimiento de la empresa y al aumento de la rentabilidad de la misma. En dicha operación se presenta una diversificación del riesgo, pues el propietario asume el riesgo de pérdida de la parte que él invirtió en la empresa, y las fuentes externas asumen la posibilidad de pérdida del dinero que ellas han aportado al proyecto en calidad de deuda. En este sentido, el apalancamiento se puede resumir como el nivel de endeudamiento que una empresa tiene en su estructura de financiamiento para llevar a cabo sus proyectos.
Aunque la regla general es que dicho endeudamiento tiene una incidencia positiva sobre la rentabilidad de la compañía, es necesario tener en cuenta que este efecto solo tiene lugar si la empresa cuenta con una potencialidad de crecimiento efectiva y una necesidad de aumento de activos para la inversión. Es así como el apalancamiento puede ser positivo, negativo o neutro. Es positivo cuando el aumento del nivel de endeudamiento tiene efectos positivos sobre la rentabilidad de la empresa; es neutro cuando el aumento del nivel de endeudamiento no afecta la rentabilidad y es negativo cuando el aumento del nivel de endeudamiento es perjudicial para la empresa, es decir que los costos financieros que implica son mayores al aumento en la producción de la misma. En este sentido, el apalancamiento solamente es benéfico si aumenta la rentabilidad de la empresa. Si es neutro o negativo, resulta inconveniente (Giornella, 2005). Debido a que Interbolsa no era una compañía con una actividad económica en crecimiento que necesitara tal nivel del financiamiento, el apalancamiento era negativo y tuvo efectos perjudiciales para el patrimonio de la comisionista y los recursos de los inversionistas.
La anterior situación se agrava si se tiene en cuenta que Interbolsa empleó los Repos, para apalancarse con recursos de los inversionistas que le cedieron la administración de su dinero debido a su reconocimiento y experiencia en el mercado. En efecto, se llevaron a cabo operaciones de repo que tenían como garantía las acciones de la holding Grupo Interbolsa. Así lo resalta Gloria Valencia: “en 2010 el valor total de los Repos de la
acción de Interbolsa era de 170.572 millones de pesos, una cifra muy relevante, teniendo
en cuenta que la misma compañía estaba apalancada en la acción de su matriz con plata
de sus propios clientes, en una suma casi 1.5 veces el valor de su propio patrimonio”
(Valencia C., 2014, pág. 152).
El Diario El País también relata el actuar de Interbolsa en torno a las operaciones de reporto: “a juicio de analistas como el economista Eduardo Sarmiento, el excesivo uso de
‘repos’ por parte de Interbolsa para apostarle a grandes volúmenes de acciones de la
textilera antioqueña Fabricato fue lo que provocó la crisis. Aunque el título de Fabricato
había sufrido un salto de $29 a $90 (350%) entre el 2011 y lo corrido del 2012, el mercado
desconfió de ese extraño comportamiento lo que generó que Interbolsa no pudiera
financiarse más por medio de esta operación. Al derrumbarse este negocio, muchos
inversionistas que confiaron su dinero en la comisionista comenzaron a tramitar su
devolución. Allí la firma entró en crisis de liquidez. Esa iliquidez se hizo patente cuando
Interbolsa no pudo pagar un crédito de $20.000 millones al BBVA que estaba apalancado
con ‘repos’.” (El país, 2012)
El apalancamiento de Interbolsa también fue realizado por medio de la acción de la propia holding Interbolsa. “Hacer repos con las mismas acciones del Grupo Interbolsa era
para muchos el mecanismo menos ortodoxo para buscar liquidez. Es como transferirles el
riesgo de la compañía a los inversionistas y a sus propios clientes, pues si ocurría un
desastre con la comisionista – como efectivamente ocurrió – los platos rotos los iban a
pagar los inversionistas, como también sucedió.” (Valencia C., 2014, pág. 153)Los Repos fueron usados por la comisionista para darle liquidez a la propia holding, configurando un
conflicto de intereses al poner a los clientes de la comisionista como inversionistas de la Holding que controlaba la comisionista.
De igual manera, Interbolsa llevó a cabo un gran número de Repos que lo llevaron a ser propietario de alto porcentaje de empresas como Coltejer, Odinsa, Bmc, Fabricato y de sí misma. “Las cifras de la BVC, a julio de 2011, muestran la concentración que tenía
Interbolsa en repos en estas acciones no liquidas. Por ejemplo, de Coltejer, el 92% del
total de los repos que había en el mercado se hacían en Interbolsa, de Odinsa, el 81%, de
BMC, el 75%, de Fabricato, el 67% y de Interbolsa, el 64%. Para octubre de 2012, las
concentraciones se habían centralizado completamente en Interbolsa SCB, pues tenía el
100% de los Repos de Fabricato, BMC, e Interbolsa que se negociaban en el mercado,
todas ellas completamente ilíquidas y por un valor superior a los 400.000 millones de
pesos, casi tres veces el patrimonio de la firma en ese momento.” (Valencia C., 2014, pág. 133) De igual manera, señala que: (Valencia C., 2014, pág. 140) Dichas prácticas evidencian como Interbolsa hizo uso de los Repos como instrumentos de apalancamiento y como estrategia para tomar e inflar el precio de compañías, cuyo valor real era mucho menor al precio de mercado.
Solo hasta el año 2013, después de la caída e intervención de Interbolsa, el gobierno tomó la decisión de expedir un decreto que modificara e hiciera variaciones a las disposiciones que regulaban las operaciones de reporto. A través del Decreto 2878 de 2013, se hicieron, entre otros, cambios en el régimen de garantías en las operaciones de reporto, la constitución de garantías básicas o iniciales y de variación o ajuste, cambios en los porcentajes mínimos de garantías, así como limitaciones al número de operaciones que se pueden llevar a cabo. El gobierno esperó a que se gestara una crisis como la de Interbolsa para limitar el margen de maniobrabilidad de las comisionistas de bolsa a la hora de hacer uso de repos como instrumentos de financiación, incluso si dicho apalancamiento tiene efectos negativos sobre la rentabilidad de los intermediarios del mercado de valores.
4. CONTRATO DE CORRESPONSALÍA:
El ofrecimiento de servicios financieros en el exterior se reguló en principio a través del Decreto 2558 de 2007, sin embargo posteriormente fue cubierto en la parte 4 del Decreto 2555 de 2010. Cuando los inversionistas quieren adquirir valores o servicios financieros emitidos o prestados en el exterior pueden contratarlos directamente con la entidad que los ofrece a través de una oficina de representación, o acudir a un corresponsal de la institución extranjera en Colombia que haya suscrito un contrato de corresponsalía con aquella.
Para estos efectos, el Decreto 2555 de 2010 en su artículo 4.1.1.1.1 define a las instituciones del exterior como:
Toda entidad constituida fuera del territorio colombiano, incluyendo las agencias
en el exterior de entidades financieras establecidas en Colombia, cuyo objeto social
consista en el ofrecimiento de servicios financieros, de reaseguros o del mercado de
valores, que se encuentre regulada y supervisada como tal de conformidad con la ley del
país en cuyo territorio esté localizada.
Así mismo, el literal b del Artículo 4.1.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010, específica que se reconoce como promoción o publicidad:
Es cualquier comunicación o mensaje, realizado personalmente o utilizando
cualquier medio de comunicación, sea este masivo o no, que esté destinado a, o tenga por
efecto, iniciar, directa o indirectamente, actividades financieras, de reaseguros o del
mercado de valores.
Es así como las instituciones del mercado de valores del exterior que pretendan promover o publicitar productos y servicios financieros en el mercado colombiano deben, según el artículo 4.1.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010, abrir una oficina de representación en
Colombia, o “celebrar un contrato de corresponsalía con una sociedad comisionista de bolsa de valores o con una corporación financiera”. A los contratos de corresponsalía en Colombia les aplican las mismas disposiciones de las oficinas de representación contenidas en la parte 4 del Decreto 2555 de 2010.
La única excepción para las instituciones del exterior a la obligación de abrir una oficina de representación o firmar un contrato de corresponsalía con una sociedad colombiana es en aquellos casos en que “el interés de iniciar una relación con la entidad
del exterior provenga de un residente colombiano, y la relación no sea consecuencia de
algún acto de promoción o publicidad en el territorio colombiano o dirigido a sus
residentes.” (Concepto 2014021548-001 del 28 de marzo de 2014, 2014)
En virtud del contrato de corresponsalía, se celebra un contrato de corretaje entre la institución del exterior y la sociedad colombiana (Comisionista de bolsa o corporación financiera). El objeto de dicho contrato de corretaje es el de ofrecer o promover los productos o servicios de la institución extranjera en el mercado de valores en Colombia, respetando las normas de oferta pública. La sociedad colombiana se encarga de poner en contacto a los inversionistas con la institución del exterior que desea promocionar sus productos o servicios financieros. Es un deber de la sociedad corresponsal advertir a los clientes que actúan como corresponsales y no como representantes de la institución del exterior, dado que el contrato de corresponsalía se maneja bajo la figura del corretaje sin representación.
Las sociedades comisionistas de bolsa o corporaciones financieras que deseen realizar un contrato de corresponsalía con una institución del exterior deben estar autorizadas por la Superintendencia Financiera de Colombia. En virtud del contrato de corretaje la comisionista de bolsa o la corporación financiera, que tiene un especial conocimiento de los mercados, se encarga de promocionar los productos o servicios de la institución exterior. Dicha relación consiste en conectar al inversionista con la institución
exterior, como intermediario, para que estos directamente celebren un negocio comercial, sin que esto suponga la representación de la institución extranjera.
Néstor Rodríguez resalta la importancia de la falta de representación al mencionar que:
“Esta es la característica más importante del CC [contrato de corresponsalía]. De hecho, con ocasión del mismo solo resultan obligados el inversionista y la entidad
financiera del exterior. El ingrediente que le da el rasgo de sui géneris radica en que el
corresponsal colombiano a pesar de surtir el trámite administrativo, de asesoría
profesional y de información para con el inversionista sin que interactúe la institución del
exterior con el inversionista de forma directa, queda exento de responsabilidad; de ahí la
expresión “punto de enlace”. A modo de síntesis, el corresponsal colombiano en virtud del
CC actúa en nombre ajeno, por cuenta ajena, pero sin representación para efectos de
celebrar contratos con terceros.” (Rodríguez, 2014, pág. 131)
Es decir que, después de realizada la intermediación, la relación contractual es directamente entre el inversionista y la institución financiera del exterior, desentendiendo del todo al corresponsal de la nueva relación contractual y de inversión que se encargó de formar.
Así mismo, se debe tener en cuenta que hay un componente importante de calificación de las partes. Por un lado, el corredor (Comisionista de Bolsa o Corporación Financiera) debe tener especial conocimiento de los mercados sobre los cuales se va a celebrar el negocio comercial y, por el otro, el contrato solo se celebra con una institución financiera del exterior. Sin embargo, de acuerdo con la Superintendencia Financiera, solamente se pueden celebrar estos contratos con instituciones que presten servicios de intermediación en el exterior de acuerdo con la normatividad de su país de origen. Al respecto esta entidad ha resaltado que para “la celebración de un contrato con las
norma citada, solamente resultaría viable cuando la institución del exterior, conforme a su
régimen legal, preste servicios del mercado de valores en condición de intermediario de
valores, y así lo acredite.” (Concepto 2013069931-004 del 27 de septiembre de 2013, 2013)
De acuerdo a lo anterior, Interbolsa fungió como agente de la relación contractual de diversas corresponsalías que realizó con instituciones financieras del exterior para captar recursos de los inversionistas y poderlos usar para financiar sus operaciones en Colombia. De esta manera, evitó un mayor control por parte de la Superintendencia Financiera de Colombia y aumentó su poder de financiación. Dichas operaciones configuraron diversos conflictos de intereses en los cuales Interbolsa, como corresponsal de una institución financiera del exterior, buscaba financiamiento de sus operaciones y no daba una asesoría imparcial a los inversionistas colombianos.
La sociedad comisionista de Bolsa Interbolsa S.A. fue autorizada mediante resolución 542 del 9 de marzo de 2008 de la Superintendencia Financiera de Colombia para realizar contratos de corresponsalía. En el Anexo 1 se relacionan los contratos suscritos por la comisionista de bolsa e instituciones extranjeras. En efecto, la comisionista realizó diversos contratos de corresponsalía con otras sociedades de propiedad de la holding a la cual ella pertenecía. Entre estas se encuentran Interbolsa Panama S.A. e Interbolsa Futures Inc./ Panamclear Incorporated. Así mismo, tenía contratos de corresponsalía vigentes con los fondos Premium Capital Appreciation Fund B.V. de Curazao, Premium Capital Global Portfolio y Premium Capital Investment Advisors, que fueron usados como instrumentos de financiación de sus operaciones en Colombia y otros países de la región.
Cabe resaltar que los contratos de corresponsalía suponen una limitación al deber de supervisión por parte de la Superintendencia Financiera de las actividades del mercado de valores, en tanto que se trata de inversiones realizadas en instituciones del exterior que tienen órganos de control y supervisión extranjeros y cuyas actividades no pueden ser controladas ni vigiladas directamente por el ente regulador colombiano. Su supervisión y
control se limita a un adecuado ejercicio de la labor de la comisionista de bolsa como corresponsal de la institución extranjera, más no de las actividades que ésta lleve a cabo con los recursos captados de los inversionistas colombianos.
En efecto, el artículo 4.1.1.1.9 del Decreto 2555 de 2010, establece el deber de asesoría en cabeza del corresponsal a la hora de ofrecer inversiones en instituciones extranjeras a los inversionistas en Colombia:
“En el desarrollo de sus actividades autorizadas, deberán dar a los clientes una asesoría profesional, en relación con los productos y servicios que promociona. A tal
efecto se deberá manifestar expresamente a sus clientes y usuarios que los productos y
servicios que promueven son prestados por la institución del exterior e ilustrarlos
detalladamente acerca de las condiciones jurídicas, financieras, contables, comerciales y
administrativas en que ésta desarrolla sus operaciones.”
Interbolsa incumplió su deber de asesoría como corresponsal frente a los inversionistas. Gloria Valencia resalta que “Los corredores, en más de una ocasión,
estuvieron más interesados en maximizar el dinero de operaciones y en tomar mayores
riesgos con los recursos de los clientes, que en asesorarlos bien.” (Valencia C., 2014, pág. 95). En efecto, debido a que la comisionista tenía interés en vender este producto financiero sobre otros en el mercado, se creaban una serie de incentivos que impedían a los corredores cumplir con su deber de asesoría de manera adecuada e imparcial.
Entre estos se pueden mencionar las bonificaciones que estos recibían por conseguir clientes para los productos ofrecidos en virtud de los contratos de corresponsalía, que no necesariamente eran la mejor opción de inversión. De esta manera, prevalecían los intereses propios de los corredores y de la comisionista sobre aquellos de los inversionistas. Dichas prácticas daban lugar a una brecha de información entre el agente y el principal. En efecto, el principal (inversionista) estaba sujeto a la información proporcionada por la comisionista y confiaba en su capacidad a la hora de tomar las decisiones de inversión de sus recursos.
Adicionalmente, la administración de estos, a cargo de las instituciones extranjeras, no era sujeto del control y la vigilancia ejercidas la Superintendencia Financiera de Colombia.
En el caso del Fondo Premium la comisionista ofreció, en virtud de un contrato de corresponsalía, un producto que permitía la inversión en dólares y constituido en el exterior, pero no se reveló a los inversionistas que su administración estaba a cargo de sus mismos accionistas. Este producto financiero fue ofrecido como una alternativa para accionistas conservadores, de muy bajo riesgo, baja volatilidad y retornos estables.
De acuerdo con Gloria Valencia, “Premium funcionaba como una familia de fondos
para ser una alternativa de inversión off shore en dólares. El más antiguo y la estrella de
todos era Premium Capital Appreciation Fund (PCAF), constituido en el año 2000 en
Curazao (Antillas Holandesas), mediante escritura pública 882/NV y bajo la figura
jurídica de la responsabilidad limitada. Sus operaciones se desarrollarían en Colombia,
América Latina en general y Estados Unidos, y sus inversiones se concentrarían en renta
fija no bursátil, tales como créditos, descuento de facturas, contratos y títulos valores,
entre otros”. (Valencia C., 2014, pág. 169)
El capital de la sociedad estaba compuesto por dos tipos de acciones, unas con derecho a voto (A) y otras sin este beneficio (B). Sin embargo, el único accionista de categoría A era Premium Capital Investment Advisors (PCIA), sociedad estadounidense cuyos accionistas eran Juan Carlos Ortiz y Tomás Jaramillo. Así, toda la administración y la decisión de inversión de los recursos del fondo era tomada por estos dos personajes, que a su vez eran accionistas de la comisionista de bolsa que ofrecía este producto en Colombia.
Esta relación se puede caracterizar en la teoría de la agencia desde dos puntos. Por un lado, la comisionista de bolsa actúa como agente del inversionista (principal) cuando lo asesora para decidir cuál es el producto de inversión que más se adecúa a sus necesidades. Por otra, los administradores del fondo actúan como agentes del inversionista en la decisión de las inversiones que se van a llevar a cabo con los recursos aportados al fondo. Es así
como en la relación comisionista-inversionista, el primero no estaba decidiendo de acuerdo a los intereses del principal, sino que estaba influenciado por los intereses de los accionistas de la firma y administradores del fondo. Esto les impedía recomendar a los inversionistas la mejor alternativa de inversión, como era su deber, y los incentivaba a vender y ofrecer principalmente las participaciones en el fondo (ver anexo 2).
En la relación inversionistas-administradores del fondo, los últimos tampoco tenían incentivos para actuar de acuerdo a los intereses de los principales. En efecto, debido a la asimetría de la información existente, el mercado no castigaría la mala administración de los recursos con una baja en la demanda del producto, siempre que la comisionista la siguiera ofreciendo como la mejor alternativa de inversión.
Fueron todos estos factores los que convirtieron el Fondo Premium en una estructura cuyo principal objetivo era el financiamiento de los negocios de los administradores del mismo. Al respecto relata Valencia:
“Premium se convirtió en el banco que Juan Carlos, Tomás y Víctor necesitaban
para financiar sus proyectos. Hay varias operaciones que muestran el tipo de negocios que
se hacían con el entramado del Fondo Premium. En 2011, Interbolsa le prestó, a través de
Valores Incorporados [compañía del Fondo administrada también por accionistas de la
comisionista], cerca de $5.000 millones de pesos a Camilo Fonrodona Parra, un empleado
de confianza de Ortiz, para que comprara una participación en Proyectar Valores. En el
último listado de accionistas de Proyectar Valores – antes de su intervención, en junio de
2011-, Fonrodona Parra figuraba como el segundo mayor accionista de la firma, con el
8,79%. Con esta misma fórmula, usando terceras personas, lograron asumir el control de
negocios como Fabricato, BMC, EMI, Americana de Bebidas, Azul & Blanco, entre otros”
(Valencia C., 2014, pág. 173)
.
De esta manera se malgastaron los recursos captados de 1.260 inversionistas, cuyos aportes al Fondo están calculados en más de $300.000 millones de pesos ($174 millones de
dólares). Al día de hoy aún no es claro cuál fue el destino de todos los recursos. Aunque una pequeña parte quedó en pagarés y otros activos, la mayor parte se usó para mantener la lujosa vida de los administradores y no se descarta que también se haya puesto a nombre de testaferros en el exterior, cuyo rastreo es muy difícil. En la investigación llevada a cabo por la Superintendencia Financiera se descubrió que durante los últimos años de operación del Fondo, los recursos captados ya no salían del país, sino que se direccionaban directamente a las compañías de los administradores. (Valencia C., 2014, pág. 176)
5. PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN:
Los portafolios de inversión son mecanismos de captación de recursos del público mediante los cuales un número plural o singular de sujetos ceden la gestión de sus recursos a un administrador. Aquellos incluyen una variedad de productos financieros, generalmente valores, como bonos, acciones, participaciones en fondos de inversión colectiva, entre otros. En este sentido, es el administrador quien decide cuales son los productos financieros en que se va a realizar la inversión y la proporción en que integrarán el portafolio.
Éstos se pueden clasificar en portafolios de inversión individual y portafolios de inversión colectiva. Los primeros son aquellos en que la administradora maneja la inversión del “cliente” de manera independiente a otros portafolios de su administración y de acuerdo a sus expectativas de rentabilidad y al nivel de riesgo que esté dispuesto a asumir. Por otra parte, los portafolios de inversión colectiva son aquellos en que los administradores reúnen los recursos aportados por varios inversionistas para invertirlos de manera colectiva y obtener beneficios de la misma forma (Borge Vergara & Cervantes Luna, 2012). El empleo de estas figuras fue importante en el desarrollo de la crisis de Interbolsa a finales de 2012, debido a que una de sus principales características es la amplia discrecionalidad con que cuenta la sociedad administradora para invertir los recursos captados del público. En este sentido, los tipos reseñados anteriormente se analizarán de manera detallada a continuación:
a. Administración de portafolios de valores individuales:
De acuerdo con el artículo 7 de la ley 45 de 1990, las Sociedades Comisionistas están autorizadas de manera general para administrar portafolios de valores de terceros de conformidad con las normas vigentes, entre otras actividades. Para esto, deben cumplir con los requisitos establecidos en el decreto 2555 de 2010, entre los cuales se encuentran: incluir las actividades desarrolladas por la comisionista en el objeto social, presentar de manera periódica sus estados financieros e información de carácter general, cumplir con los mínimos de capital establecidos en la regulación pertinente y contar con la infraestructura
administrativa, tecnológica y profesional necesaria para adelantar una gestión óptima de los recursos del público y de los intereses de sus agentes.
La norma también contempla deberes especiales para el desarrollo de esta actividad. En efecto, la sociedad debe contar con manuales de procedimiento en que se detallen las funciones que va a llevar a cabo en su papel de administradora de portafolio, además de reglas que dispongan el manejo de información privilegiada y que eviten la configuración de conflictos de interés. Ahí se deben identificar los diferentes conflictos que pueden presentarse teniendo en cuenta los negocios que lleva a cabo la sociedad administradora ordinariamente y la naturaleza de la administración del portafolio de un tercero.
El artículo 2.9.2.1.5, establece también que cuando la sociedad comisionista de bolsa va a administrar el portafolio de un tercero, debe obtener autorización del representante legal del mismo. Además, si pretende administrar más de cinco portafolios, requiere autorización expresa de la Superintendencia Financiera.
Esta relación entre administradora del fondo e inversionista está caracterizada por un vínculo entre agente y principal. En efecto, el inversionista contrata a la administradora para que gestione sus recursos de acuerdo a su conocimiento del mercado de valores y a sus intereses. Sin embargo, el gran margen de discrecionalidad hace que la primera pueda llevar a cabo dichas transacciones favoreciendo sus propios intereses sobre los del inversionista. A lo anterior se suma que la regulación del mercado de valores sí establece la obligación de las comisionistas de identificar los conflictos de interés que se pueden presentar en la relación con el cliente, pero deja a su elección la implementación de mecanismos que garanticen su óptima administración y gestión. El problema en este punto radica en que la comisionista se está beneficiando en gran medida de dichos conflictos de interés y carece de razones para cumplir con este deber.
Esta situación se evidencia en el caso Interbolsa, donde las decisiones de inversión no se tomaban teniendo en cuenta los intereses y perfiles de riesgo de los inversionistas,
sino las necesidades de financiamiento de la comisionista y sus administradores. Al respecto relata Valencia:
“Uno de los temas que más ha censurado el mercado dentro del comportamiento de
Interbolsa es el apalancamiento que se llegó a tener con la propia acción de la compañía.
Esto se ha considerado como la máxima falta ética, pues significa que se usó la plata de
los clientes para darles liquidez a los propios accionistas de la holding… En otras
palabras, se estaba auto prestando dinero usando las acciones de la compañía (Valencia, 2014, pág. 153).”
En efecto, la comisionista invirtió el dinero de los inversionistas en títulos de deuda a favor de la propia compañía y, por medio de repos, constituyó como garantías las acciones de la holding. Así pues, se transfirió el riesgo de quiebra a sus clientes inversionistas. Ante la incapacidad de la firma de devolver el dinero, aquellos se quedaron con las acciones de Interbolsa, cuyo valor al momento de la liquidación era de cero pesos (Valencia, 2014, pág. 154).
b. Fondos De Inversión Colectiva:
Los fondos de inversión colectiva son un vehículo de captación de recursos del público con el objetivo de llevar a cabo inversiones de manera colectiva para obtener beneficios también colectivos. Una de sus principales ventajas es la posibilidad de diversificar el riesgo, por medio de la inversión en diferentes activos o proyectos, disminuyendo los costos de transacción que tendría cada uno de los inversionistas al adquirirlos de manera individual. Así, el administrador del fondo, con base en su profesionalismo y conocimiento del mercado, escoge los proyectos o activos en los que va invertir y en qué proporción, de acuerdo con el perfil de riesgo de los inversionistas y la rentabilidad esperada por los mismos. En este sentido, las comisiones que se deben pagar al administrador y demás costos de transacción se reducen, pues se dividen entre todos los inversionistas (Hobohm, 2010). A lo anterior se suma, que el fondo tiene mayor capacidad
de negociación, pues al integrar el capital de todos los inversionistas, las inversiones que pueda llevar a cabo son más atractivas para los emisores de valores o los proyectos en los que vayan a invertir, lo que se deriva en una mayor rentabilidad.
Antes de que se expidiera el decreto 1214 de junio de 2013, los fondos de inversión colectiva eran llamados carteras colectivas y estaban regulados por la parte 3 del decreto 2555 del 2010. De acuerdo a éste, los fondos podían ser administrados por sociedades comisionistas de bolsa, sociedades fiduciarias y sociedades administradoras de inversión.
Además podían ser abiertos, cerrados o escalonados, dependiendo del momento en que se podían redimir sus participaciones. Los abiertos eran aquellos en que la inversión se podía redimir en cualquier momento y los cerrados aquellos en que la inversión solo se podía redimir después del cumplimiento del plazo pactado en el contrato. El decreto también incluía unas clasificaciones especiales de carteras de colectivas dependiendo de su objetivo o la manera en que se iban a invertir sus recursos, entre ellas se encontraban las carteras del mercado monetario, las inmobiliarias, las de especulación y las bursátiles.
Los principios que regían la administración de estos fondos tenían como principal objetivo la protección del inversionista e incluían obligaciones muy parecidas a las de las fiduciarias, como el profesionalismo y la segregación del patrimonio. De acuerdo a este último, los activos que formaban parte de las carteras colectivas, debían constituir un patrimonio autónomo e independiente de los activos de la sociedad administradora y aquellos que ésta administre en virtud de otros negocios. De esta manera aquellos estarían excluidos de la prenda general de los acreedores de la administradora.
Aunque la ley contempla la posibilidad de que se generen conflictos de interés entre administradora e inversionista, no cuenta con un diseño de incentivos adecuado que permita que la primera obre en beneficio del segundo. En efecto, el artículo 3.1.1.1.5 del decreto dejaba en manos de la administradora la facultad de establecer normas de gobierno corporativo, políticas y mecanismos que aquella considerara idóneos para prevenir y