Renta Fija
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Contenido
1 Valor Temporal del Dinero. Capitalización y Descuento 2
2 Tipos de Interés Spot y Forward. Rentabilidad. 2
3 Características de la Renta Fija y Mercado de Deuda Pública 3 3.1 Mercado de Deuda Pública ... 4
4 Instrumentos de Renta Fija Pública 5
5 Procedimiento de Emisión y Subasta 5
6 Mercado Secundario de Deuda Pública 7
7 Mercado de Renta Fija Privada 8
8 Tipología de Activos que Cotizan en AIAF 9
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1 Valor Temporal del Dinero. Capitalización y Descuento
El dinero es, al mismo tiempo, un medio de pago, una unidad de cuenta y un depósito
de valor.
Interés: Compensación económica recibida por un inversor por el hecho de renunciar al
consumo inmediato de su dinero.
Dos leyes económicas:
Que conozcamos el capital hoy y deseemos saber cuánto valdrá mañana:
Capitalización.
Que conozcamos un capital en una fecha futura y queramos saber su valor actual:
Descuento.
Operación financiera: Operación que relaciona dos o más capitales en el tiempo. La
magnitud que relaciona ambas cantidades en el tiempo se denomina interés.
Valor inicial, actual o presente: Capital en la fecha actual.
Valor final o futuro: El equivalente de valor inicial en fecha futura.
Capitalización / descuento simple (en general, tipo de interés simple): Cuando los
intereses generados en el periodo t-1 se pagan, y no se acumulan para producir nuevos intereses en el periodo t.
Capitalización / descuento compuesto (en general, tipo de interés compuesto): Los
intereses generados en el periodo t-1 se acumulan al capital y generan nuevos intereses en el periodo t.
El interés compuesto (efectivo o TAE) referido al horizonte temporal de un año es aquel
tipo que pagado una vez al año es idéntico al interés nominal pagado varias veces
durante el año.
2 Tipos de Interés Spot y Forward. Rentabilidad.
Tipo de interés spot: Tipo de interés de contado.
Tipo de interés forward: Tipo de interés a plazo.
La expresión general para calcular los tipos implícitos entre dos vencimientos viene a
decirnos que entre dos bonos de vencimientos s años y n años se haya implícito un
durante s años y reinvertir lo obtenido al tipo sfn durante n-s años, que invertir al tipo 0in durante n años.
TAE: Es la rentabilidad anual equivalente a la rentabilidad que haya obtenido una
inversión durante su horizonte temporal.
Rentabilidad simple: Aquella rentabilidad caracterizada porque los intereses no
generan nuevos intereses.
Rentabilidad compuesta: Aquella rentabilidad caracterizada porque los intereses
generan nuevos intereses.
Rentabilidad simple acumulada: Refleja la rentabilidad acumulada por
capitalización simple de una serie de rentabilidades simples periódicas
Rentabilidad compuesta: Indica la rentabilidad acumulada por capitalización
compuesta de una serie de rentabilidades simples periódicas.
Rentabilidad media geométrica: Indica la rentabilidad periódica constante que
capitalizada en compuesta nos permite obtener la rentabilidad compuesta.
Rentabilidad o tipo de interés real: Es la diferencia entre el tipo de interés
nominal, efectivo o TAE menos la inflación anual.
3 Características de la Renta Fija y Mercado de Deuda Pública
Activo de renta fija: Es un instrumento financiero representativo de una deuda entre
dos personas, un prestatario, emisor o unidad deficitaria y un prestamista, tenedor o
unidad excedentaria.
Emisor: Se trata de una persona, física o jurídica, pública o privada, que necesita
recursos para un proyecto determinado.
Prestamista: Persona física o jurídica, que a los tipos de interés vigentes es capaz de
renunciar temporalmente a parte de su dinero a cambio de un interés.
Precio de emisión: Es el precio unitario de cada uno de los títulos de una emisión (al
conjunto de títulos se le denomina empréstito).
Precio de mercado: Precio al que se realiza una transmisión del título.
Intereses: Es la forma que tienen los mercados financieros hacer objetiva la recompensa
(subjetiva) que ha de recibir el tenedor del activo de renta fija por inmovilizar parte de
Plazo: Tiempo que resta hasta el vencimiento del título de renta fija.
Duración del activo: El vencimiento ponderado de los distintos flujos de caja que
genera el título.
Amortización: Momento en el cual el emisor del título devuelve a su tenedor el
principal de la deuda.
3.1 Mercado de Deuda Pública
La emisión de Deuda pública debe estar autorizada por ley.
En la Ley de Presupuestos Generales del Estado de cada ejercicio se disponen los criterios generales a los que se ajustará la emisión de Deuda Pública a lo largo del año correspondiente y se fija el límite máximo de emisión. Se trata de un límite global, sin distinguir entre diferentes tipos de Deuda pública (interna o externa, por instrumentos, etc.).
El Banco de España actúa como agente financiero del Estado, encargándose de la
gestión de la Central de Anotaciones, donde se liquidan y compensan las
operaciones realizadas en el mercado español de Deuda pública anotada.
El Tesoro: Es el emisor de los valores de Deuda del Estado. Su papel en el Mercado de
Deuda consiste fundamentalmente en cubrir las necesidades de financiación del
Estado al menor coste posible manteniendo un nivel de riesgo limitado.
Banco de España: Es una entidad de derecho público, con personalidad jurídica
propia y plena capacidad pública y privada que actúa con autonomía respecto de la
Administración del Estado.
Titulares de Cuenta: Los Titulares de Cuenta a nombre propio (en adelante, Titulares de
Cuenta) son entidades financieras autorizadas para adquirir y mantener Deuda
pública anotada en cuenta en cuentas abiertas a nombre propio en Iberclear.
Entidades Gestoras: Éstas llevan las cuentas de quienes no están autorizados a
operar directamente a través de Iberclear. Para ello, mantienen una cuenta global en
ésta que constituye en todo momento la contrapartida exacta de aquellas cuentas, denominadas cuentas de terceros.
Miembros del Mercado: Aquellas entidades que estén facultadas para realizar
operaciones de compraventa de valores en el Mercado de Deuda Pública en
Anotaciones, tanto por cuenta propia como por cuenta ajena, según les permita su
Creadores de Mercado: Son un grupo reducido de entidades financieras con derechos y obligaciones especiales tanto sobre el mercado primario como sobre el
secundario.
4 Instrumentos de Renta Fija Pública
Letras del Tesoro: Son valores de renta fija a corto plazo, emitidos al descuento y
representados exclusivamente mediante anotaciones en cuenta.
Bonos y obligaciones del Estado: Son valores emitidos por el Tesoro a un plazo
superior a dos años.
Bonos y Obligaciones segregables o “strips” de Deuda Pública:
1. Posibilidad de "segregación": Esto es, posibilidad de separar cada bono en
"n" valores (los llamados strips), uno por cada pago que la posesión del
bono dé derecho a recibir.
En realidad, un strip es un bono segregado obtenido a partir de un bono segregable. Se trata de un bono cupón cero procedente de un bono con cupones.
Adquisiciones temporales de Valores del Tesoro: Son compras de estos valores por
un período de tiempo determinado, (unos días, semanas o meses).
Repo: Se trata en realidad de dos operaciones de compraventa y de signo opuesto, contratadas en el mismo día para realizarlas en distintas fechas, de forma que el comprador de la primera operación se convierte en el vendedor en la segunda y
viceversa.
La fórmula a utilizar para calcular el valor del repo es la siguiente:
E
2
E
1
1
i
s
360
Operaciones simultáneas: Son operaciones similares a las repo pero con una
diferencia importante.
5 Procedimiento de Emisión y Subasta
La emisión de Deuda pública se realiza por uno de estos procedimientos (subasta
competitiva, oferta pública o métodos competitivos entre un número restringido de entidades autorizadas) o por una combinación de los mismos.
Subastas ordinarias: Son aquellas que se celebran con periodicidad establecida. Tradicionalmente han tenido una periodicidad mensual o quincenal.
Convocatoria de la subasta
Las subastas se convocan mediante Resolución de la Dirección General del Tesoro y
Política Financiera, en la que se anuncian ciertos detalles sobre la misma. En las
emisiones de Bonos y Obligaciones del Estado, se utiliza la técnica de la agregación,
o emisión por tramos, que consiste en mantener abierta la emisión del mismo valor
durante varias subastas consecutivas (tres al menos).
Presentación de Peticiones
Cualquier persona física o jurídica, sea o no residente, puede realizar peticiones de
suscripción de Valores del Tesoro. Las peticiones se presentan en cualquiera de las
sucursales del Banco de España, según los procedimientos establecidos por esta institución, y con los límites de fecha y hora establecidos en la Resolución que convocó la subasta.
Las ofertas pueden ser de dos tipos:
Ofertas competitivas, en las que los oferentes indican el precio que están
dispuestos a pagar por la Deuda solicitada.
Ofertas no competitivas, en las que los compradores de Deuda no indican el
precio pujado, sino que aceptan el precio medio ponderado resultante de la subasta
Las peticiones deberán alcanzar los importes mínimos siguientes:
Mil euros para las Letras del Tesoro.
Mil euros para los Bonos y Obligaciones del Estado.
Por encima de tales importes mínimos, las ofertas presentadas deberán ser un múltiplo entero de 1.000 euros.
La Subasta
Las peticiones presentadas se clasifican por orden descendente de precios. Las subastas se resuelven generalmente según el sistema holandés modificado.
El precio de adjudicación de los valores se determina de la siguiente forma:
Las peticiones entre el precio mínimo y el precio medio ponderado redondeado pagarán el precio pujado.
Las peticiones por encima del precio medio ponderado redondeado y las no
competitivas pagarán el precio medio ponderado redondeado. En todos los casos
es necesario incrementar el precio ex-cupón por el cupón corrido devengado hasta la fecha.
Tipos de precio:
Precio ofertado: Precio ofrecido o pujado por los inversores que acuden a la
subasta.
Precio marginal: Precio más bajo pagado en la subasta.
Precio medio: Precio resultante de realizar la media de los precios ofertados en
la subasta ponderados por el nominal adjudicado a cada uno de ellos.
Segunda Vuelta
Cada creador de mercado presenta sus peticiones, y se le podrá adjudicar como
máximo el importe resultante de aplicar a la cantidad emitida (en la segunda vuelta) su
correspondiente coeficiente de participación en las adjudicaciones de las dos últimas subastas.
6 Mercado Secundario de Deuda Pública
La negociación en el mercado secundario se puede realizar a través de tres sistemas (los
dos primeros se refieren exclusivamente a los miembros del mercado):
A través del Sistema Multilateral de Negociación (antes SENAF1), (Sistema Electrónico
de Negociación de Activos Financieros), al que sólo pueden acceder los miembros del
mercado de Deuda pública (negociadores o mediadores y con distintas posibilidades de
actuación) que cumplan alguna de estas condiciones que garantizan la solvencia de
la contraparte.
El sistema de negociación bilateral, directa o a través de broker, también
denominado "segundo escalón", a través del cual se desarrolla el resto de la negociación entre Titulares de Cuenta. El soporte de este mercado es Iberclear.
Transacciones entre las Entidades Gestoras y sus clientes.
1
La plataforma SENAF estuvo operativa hasta el 22 de julio del 2009, momento en que fue sustituida por el Sistema Multilateral de Negociación (SMN).
En el mercado de Deuda pública se desarrollan varios tipos de operaciones:
Operaciones Simples: Aquellas operaciones en las que la transacción se realiza en
una sola operación. Estas operaciones pueden ser:
a) Operaciones al contado: La liquidación se acuerda dentro de los cinco días
hábiles siguientes a la fecha en que se contrató la operación.
b) Operaciones a plazo: La liquidación tiene lugar en alguna fecha posterior al
quinto día hábil desde que se contrató la operación.
Operaciones Dobles: Consistentes en que las partes contratantes acuerdan
cerrar simultáneamente dos operaciones simples, una de compra y otra de
venta, ya sea la primera al contado y la segunda a plazo o las dos a plazo. Son
operaciones en firme entre las que cabe distinguir:
a) Operaciones simultáneas
b) Repos
Operaciones de Segregación y Reconstitución: Están vinculadas a los strips de
Bonos y Obligaciones del Estado segregables.
Iberclear es, desde la entrada en vigor de la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, el
responsable de la compensación y liquidación de las operaciones realizadas en el
mercado de Deuda pública, función que hasta entonces realizaba la propia Central de
Anotaciones utilizando el Servicio de Liquidación del Banco de España (SLBE).
Facilidad de financiación intra-día: Las entidades participantes en la Central de
Anotaciones que no dispongan del efectivo o las garantías suficientes para liquidar en
firme todas las operaciones que hayan comunicado, podrán utilizar la facilidad de financiación intra-día que pone a su disposición el Banco de España siempre que
cumplan las condiciones que, a esos efectos, estén establecidas.
7 Mercado de Renta Fija Privada
AIAF Mercado de Renta Fija: Es la Sociedad Rectora del mercado de renta fija y
deuda corporativa en España.
Tipos de intermediarios:
Por derecho propio, todos los miembros de la Asociación de Intermediarios de
Aquellos que reúnan la condición de sujetos del mercado conforme a la Ley del
Mercado de Valores, y las condiciones económicas establecidas por el Organismo
Rector a través de las circulares oportunas.
En todo caso, para ser miembro del Mercado será preciso estar adherido al
sistema de compensación y liquidación del Mercado.
Contratación en AIAF
Si atendemos a las partes intervinientes, la negociación de las operaciones se puede realizar tanto por cuenta propia, es decir, entre las cuentas propias de los miembros
del Mercado, o por cuenta de terceros, en compraventas a clientes.
Ámbitos de contratación de las operaciones entre miembros, se distinguen dos
sistemas:
Procedimiento general o “segundo escalón”
Procedimiento con miembros especializados, más conocido como sistema
“ciego” o “primer escalón” Procedimientos de contratación
Dentro del sistema electrónico conviven dos formas de contratación:
Negociaciónmultilateral
Negociaciónbilateral
8 Tipología de Activos que Cotizan en AIAF
Pagarés de empresa: Se trata de activos de renta fija emitidos con la finalidad de
captar financiación a corto plazo. Sus características más relevantes son:
Emisión al descuento.
Su interés puede ser flotante.
El valor nominal de los pagarés suele ser de 1.000 euros.
Amplia gama de vencimientos, nunca superior a 18 meses.
Suelen emitirse al portador, tanto por emisores privados como públicos.
Según el sistema de emisión elegido, distinguimos dos tipos de pagarés:
Seriados
A medida
Bonos y obligaciones simples: Al igual que hacíamos con los activos de renta fija
pública, se suele reservar la denominación de bono a los vencimientos entre dos y cinco años y llamamos obligaciones a aquellos títulos cuyo vencimiento es superior
a cinco años.
Bonos matador: Son títulos de renta fija emitidos en moneda local (euros, antes
pesetas) y negociados en el país donde se emiten, por emisores extranjeros.
Titulización de activos: Es un mecanismo de financiación o refinanciación para la
entidad cedente de los derechos.
Titulización hipotecaria: El esquema habitual consiste en la agrupación de préstamos
hipotecarios que, previamente, distintas entidades financieras han concedido a sus
clientes en diferentes condiciones de plazos, interés, garantías, etc., cada una de estas entidades emiten participaciones hipotecarias que son adquiridas por los fondos de titulización.
En nuestro mercado hay tres tipos de instrumentos de titulización hipotecaria: cédulas
hipotecarias, bonos hipotecarios y participaciones hipotecarias.
Titulización de otros activos
La titulización de activos no hipotecarios no tiene la calificación de deuda Senior. Se utiliza como instrumento de rotación de balance.
Deuda subordinada: Agrupa a una tipología de instrumentos que permiten financiar el
crecimiento sin dañar a los recursos propios.
Acciones preferentes: Son valores nominativos, que forman parte del capital social,
de primer nivel, del emisor y son títulos intermedios entre las acciones ordinarias y
las obligaciones. También se les denomina “participaciones preferentes”.
Riesgos específicos de este tipo de títulos:
Riesgode no percepción de dividendos.
Riesgode liquidación de la emisión.
Acciones sin voto: Están exentas del derecho político de voto. A cambio, recibirán un
dividendo fijo o variable anual, (acumulativo en caso de no existir beneficio distribuible).
Acciones rescatables: Son acciones cuya principal característica es que pueden ser
“amortizadas” a solicitud del emisor o del tenedor (frente, por ejemplo, a las acciones
preferentes en las que la amortización es un derecho exclusivo del emisor).
Cuotas participativas: Son valores negociables, nominativos, que no tienen derechos
políticos y que otorgan un derecho económico: participar en el reparto proporcional
de excedentes en caso de liquidación.
Participaciones especiales: Son el equivalente a las cuotas participativas de las Cajas
en las Cooperativas de Crédito.
Obligaciones convertibles: Se emiten con un cupón reducido pero que permiten a los
titulares convertir las obligaciones en acciones a un precio determinado y a un factor
de conversión determinado.
9 Rating
Uno de los aspectos más relevantes de las inversiones en títulos de renta fija es conocer la capacidad de pago o solvencia del emisor del título. Cuanto menor sea la capacidad de pago de un emisor, mayor será la rentabilidad o interés exigido a ese
emisor para prestarle dinero.
El rating de emisores: Medida cualitativa del nivel de riesgo crediticio de las
emisiones y de los emisores que solicitan recursos en los mercados financieros.
Factores que determinan la calificación crediticia:
Factores cualitativos: a) Riesgo Sectorial b) Entorno operativo c) Posición de Mercado d) Gestión e) Políticas Contables Factores cuantitativos: a) Liquidez
b) Beneficios y liquidez
c) Estructura del capital
d) Flexibilidad Financiera
Calificación crediticia
Las distintas calificaciones vienen expresadas con letras que van, en orden alfabético,
de la A a la D, siendo la primera la mejor calificación posible. Las calificaciones no
son estáticas. Podremos encontrar signos + o –, o la palabra “estable”, al lado de la
notación que expresa la calificación de la emisión indicando cual es la perspectiva futura
del rating de dicha emisión.
Riesgo Genérico: Está relacionado con el éxito o fracaso del sector empresarial debido
a conflictos sociales, devaluaciones, recesiones, etc. que se sucedan en un país.
Factores a analizar para determinar el riesgo país:
a) Riesgo Político
b) Estructura de los ingresos y estructura económica
c) Perspectivas de crecimiento económico
d) Flexibilidad fiscal
e) Deuda pública
f) Estabilidad de precios
g) Flexibilidad de la Balanza de pagos
h) Deuda externa y liquidez
10 Valoración y Riesgos de Activos de Renta Fija
Precio de un bono: Es la suma del valor actual de todos sus flujos de caja,
descontados a una tasa determinada.
Variables que influyen en el precio de un bono: Los flujos de caja que genera, su
plazo hasta vencimiento y la tasa de descuento aplicada.
La fórmula para calcular el precio de un bono es la siguiente:
P
FC
11
i
1
FC
i
2
2
...
FC
n1
i
n
FC
n(1
i
)
n k1 n
Siendo: FC los flujos de caja generados por el bono, n el plazo hasta vencimiento e i la tasa de descuento de los flujos de caja.
Hay que tener en cuenta que el último flujo de caja es la suma del último cupón y de la
amortización del principal.
Riesgos que afectan a los títulos de renta fija:
Riesgo de tipos de interés
Riesgo de amortización anticipada
Riesgo de insolvencia o default
Riesgo de inflación
Riesgo de tipo de cambio
Riesgo de iliquidez
Riesgo fiscal
Tasa Interna de Retorno (TIR) o rentabilidad a vencimiento de un bono: Tasa de
descuento que iguala el valor actual de los flujos de caja que genera el bono, con su
precio.
Para calcular la TIR, conocido el precio,
0 = -P + c / (1+i) + c / (1+i)2 + c / (1+i)3 +…+ c + N / (1+i)n
La forma de despejar y calcular el valor de i es realizando un ejercicio de “prueba y
error”, es decir, iremos dando valores a i hasta que se cumpla la expresión anterior.
Riesgo de tipos de interés: es consecuencia de la incertidumbre acerca del
comportamiento futuro de los tipos de interés y afecta al precio de los activos de
renta fija de dos formas opuestas: riesgo de reinversión y riesgo de precio o de mercado.
Riesgo de reinversión: incertidumbre sobre la posibilidad de reinvertir la cantidad
obtenida en cada cupón a un tipo de interés igual a la TIR durante toda la vida del
bono.
La rentabilidad efectiva de un bono con cupones coincidirá con la TIR sí, el activo se mantiene hasta vencimiento y si todos los cupones se reinvierten a tipos iguales a la TIR.
Riesgo de precio o de mercado: El precio de un activo de renta fija es igual al valor
actual de los flujos de caja o pagos que genera, descontados a una tasa.
Duración: Media ponderada de distintos vencimientos.
La emisión y cotización de los bonos puede ser:
CON PRIMA A LA PAR CON DESCUENTO
TIR < Cupón TIR = Cupón TIR > Cupón
Precio > Valor Nominal Precio = Valor Nominal Precio < Valor Nominal
Cupón corrido: Es la parte del cupón devengada y no pagada, y corresponde al
vendedor del bono.
Para calcular el cupón corrido empleamos la siguiente expresión matemática:
CC
C
d
365
Siendo: CC el cupón corrido, C el cupón y d el número de días transcurridos desde el pago del último cupón.
Para calcular el precio de un bono agregaremos la cotización del bono y su cupón
corrido (dirty price).
P
Cot
CC
La cotización (o clean price) también es conocida como precio ex cupón, es decir,
precio del bono sin tener en consideración el cupón corrido.
Cot
P
CC
Relación Precio – TIR: Principios de Mailkel
Primer teorema: Si el precio de mercado de un bono aumenta, entonces su
rendimiento a vencimiento (léase, su TIR) deberá decrecer. Precio y TIR están
relacionados de forma inversa, cuando uno sube el otro baja y viceversa.
Segundo teorema: Si el rendimiento de un bono (es decir, su TIR) no varía a lo largo
de su vida, el tamaño de su descuento (precio por debajo de la par) o de su prima
Tercer teorema: Si el rendimiento de un bono no varía a lo largo de su vida, entonces,
el tamaño de su descuento o de su prima, decrecerá a una tasa creciente conforme
se acerque a su vencimiento.
En el teorema anterior, veíamos que el tamaño, del descuento o prima, disminuía. Este teorema nos dice que disminuye más rápidamente conforme más nos acercamos a
vencimiento.
Cuarto teorema: Si el rendimiento de un bono aumenta o desciende en la misma
cantidad, la variación que producirá en su precio de mercado será mayor cuando la
TIR descienda que cuando la TIR suba. Es decir, la variación del precio del teorema uno
es asimétrica. Se comprueba por tanto que cuando la TIR baja el aumento del precio es
mayor que el descenso de éste cuando la TIR sube.
Quinto teorema: El porcentaje de variación en el precio de un bono debido a un
cambio en su TIR será menor cuanto mayor sea su cupón. A este efecto se le
denomina efecto cupón.
Vemos que a mayor cupón, menor son las variaciones en el precio del bono cuando
varía la TIR, cuando sube, como en el ejemplo, pero también cuando baja.
