El presente documento se considera un Informe de Inversión a efectos de la normativa MiFID y de la Ley de Mercado de Valores. La simple puesta a
disposición del mismo a un cliente o un posible cliente no implica la prestación al mismo de un servicio de asesoramiento en materia de inversión. El
asesoramiento personalizado en materia de inversión que Banco Santander, S.A. presta a algunos de sus clientes requiere de la previa elaboración de una
propuesta de inversión, adaptada al perfil inversor del cliente y realizada por un empleado o agente de la Entidad. El presente documento no es una
propuesta de inversión.
Ferrovial
Sector Concesiones
Atención centrada en los accionistas minoritarios
El precio objetivo para 2019E se mantiene sin cambios, y se confirma la
recomendación de Comprar. Hemos actualizado nuestras estimaciones y
desplazado la fecha para el precio objetivo de Ferrovial hasta diciembre de 2019.
Nuestro precio objetivo se mantiene sin cambios en €23,00/acción (potencial
alcista del 28%), ya que el valor creado por los activos de Infraestructuras
(+€1,02/acción) se ve compensado por la enésima revisión a la baja de los
márgenes del negocio de Contratas (-€0,50/acción), lo que implica menos caja en
2019E a nivel de la matriz (-€0,52/acción). Confirmamos nuestra recomendación
de Comprar, basada en la próxima simplificación del negocio/mejora de los
beneficios del grupo (que beneficia a los inversores generalistas), la posible
materialización del valor de la ETR (que beneficia a los inversores en
infraestructuras) y las posibles recompras de acciones (que benefician a todos). La
atención ha virado hacia las participaciones minoritarias en Ferrovial.
Estructura corporativa simplificada, previsible reducción del descuento
por complejidad. Estimamos que Ferrovial concluirá la venta de la división de
Servicios en el 2T19E. Aunque el perímetro de la transacción aún no está claro, el
enfoque flexible de Ferrovial (los oferentes pueden pujar por diferentes perímetros
al mejor precio) maximizará el valor y liberará cierto recorrido al alza con respecto
al valor de consenso actual (Santander estima el VE de la división de Servicios en
€2,1mm; en la prensa se ha sugerido €3,0mm). La venta también podría reducir
el descuento (c.20%-30%) por complejidad históricamente aplicado a la valoración
por suma de las partes de Ferrovial.
Vuelta al crecimiento de los beneficios en 2019E (pero los flujos de caja
siguen siendo débiles). Después de otro año complicado en el negocio de
Contratas en 2018, un leve crecimiento de los beneficios del grupo en 2019E podría
ser suficiente para los inversores. Ferrovial podría registrar un crecimiento del
3,0% en los ingresos (€12,4mm) y del 8,5% (en términos comparables) en el
EBITDA (€855mn), así como un incremento del beneficio por acción de 0,18 euros
(2018E) a 0,53 euros (2019E). Sin embargo, los flujos de caja podrían mantenerse
débiles: es poco probable que flujos de caja operativos de €660mn (incluyendo
€524mn de dividendos en el negocio de infraestructuras) sean suficientes para
cubrir el gasto en inversión (€388mn) y los dividendos (€533mn), de modo que la
deuda neta de 2019E se elevaría a €4,5mm (excluyendo desinversiones de
activos).
¿Es posible un respaldo de la materialización de valor de ETR (y tal vez
HAH) y la recompra de acciones? Lavalin confirmó la posible culminación de la
venta de una participación del 7% para el 1T19, que podría valorar el 100% de
ETR ligeramente por encima del consenso (estimación de Santander: CAD22,1mm,
31,5x el EBITDA 2019E). No descartaríamos que Ferrovial también vendiera una
pequeña participación en HAH para reducir su exposición accionarial para construir
la tercera pista (sin perder la posibilidad de lograr el 100% de las obras asociadas,
y altamente rentables, en el caso de Brexit). Si las ventas tienen éxito, cabría
esperar una recompra de acciones en 2020E, después de cuatro años de dividendos
prácticamente sin variación.
15 noviembre 2018
Comprar
Precio Actual: €17.87
Precio Objetivo: €23.00
Comportamiento relativo (12 meses):
Fuente: FactSet.
Datos de la compañía, (12 noviembre
2018)
Fuente: FactSet
85 90 95 100 105 110Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18
Ferrovial (Rebased) IBEX35 (Rebased) Reuters/Bloomberg code Market cap (€ mn) Outst shares (mn) Free float (%) Avg daily vol (€ mn) 12-month range (€) Historical volatility (%) Implied volatility (%) Performance (%) -1M -3M -12M Absolute 4.4 -0.7 -1.3 Relative to IBEX35 2.4 5.0 9.8 19.6 26.4 16.20 - 19.78 19.0 FER.MC / FER SM 13,087 733 61.1
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Ferrovial: Atención centrada en los
accionistas minoritarios
Sinopsis de Ferrovial
Argumentos de inversión
Los modelos financieros de la autopista 407 ETR y las
carreteras gestionadas ("managed lanes") de Cintra
demuestran la calidad de los activos de Ferrovial y la
capacidad para extraer valor de su cartera de activos actuales.
La visibilidad de los futuros aumentos de peajes y la evolución
del tráfico en los próximos tres o cuatro años podrían contribuir
a la revalorización de la compañía entre un 5% y un 6% en
2019E.
Prevemos que los flujos de caja libre del grupo sigan siendo
débiles en 2019E-20E: la debilidad del negocio de Servicios y
la normalización del EBITDA de la división de Construcción
sólo se verían compensados parcialmente con un aumento de
los dividendos de la 407 ETR (+9,0% en 2018E), de HAH
(GBP925mn en 2017-2018E) y de NTE (c.€166mn en 2019E).
Sin embargo, potenciales nuevos catalizadores positivos
(como la venta de la división de Servicios) podrían cambiar el
sentimiento del mercado, al prestar más atención al recorrido
alcista que ahora ofrece la valoración por suma de las partes
de la compañía, reduciendo al mismo tiempo el descuento por
complejidad.
Nuestro precio objetivo de €23,00/acción implica un potencial
de
revalorización
del
28%,
que
justifica
nuestra
recomendación de Comprar. Las próximas ventas en el
negocio distinto de infraestructuras, más los catalizadores
visibles en el negocio de Infraestructuras, respaldan aún más
nuestra recomendación de Comprar.
Principales factores determinantes de Valor
El rendimiento operativo de los principales proyectos de
infraestructuras del grupo: crecimiento del tráfico en la 407
ETR y en HAH (sin recomendación); incrementos de peajes en
la autopista 407 ETR; el índice de precios minoristas en el RU;
y despegue del negocio de carreteras gestionadas.
Mejora de la contribución al flujo de caja operativo en
Construcción y Servicios a partir de 2019E.
Tipos de interés nominales a largo plazo en Canadá, el RU,
EE.UU. y España. Aumento de la inflación minorista (RPI) del
RU y tipos de cambio del dólar estadounidense (USD), el dólar
canadiense (CAD) y la libra esterlina (GBP).
Racionalización del negocio de Contratas.
Riesgos de inversión
Inesperada debilidad del tráfico en la 407 ETR y en HAH.
Decepciones en el crecimiento del negocio de carreteras
gestionadas.
Tipos de interés reales crecientes en Canadá, el RU y España.
Fortaleza del EUR frente a CAD, GBP y USD.
Deterioro del comportamiento operativo en la división de
Contratas.
Catalizadores
Publicación de los resultados de 2018 en febrero de 2019.
Dividendo final de HAH.
El régimen tarifario de la autopista ETR en 2019.
Posibilidad de venta de negocios menos rentables.
Fuente: Compañía, Estimaciones Santander Investment Bolsa
.
Descripción de la compañía
Ferrovial es el mayor inversor privado del mundo en infraestructuras de
transporte, con operaciones en más de 15 países y actividades en
construcción, mantenimiento y gestión y servicios. Posee una participación del
43% en la 407 ETR y otra del 25% en Heathrow Airport Holding (HAH).
Key Company Data
(€ mn) 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E P&L ACCOUNT (€ mn)
Sales 9,699 10,763 12,208 12,074 12,441 12,729 EBITDA 1,025 949 932 552 855 929 EBIT 900 932 637 249 555 631 Net income 718 377 448 132 390 465
CASH FLOW STATEMENT (€ mn)
Adjusted EBITDA 1,025 949 932 552 855 929 Dividends from Affiliates 390 236 430 576 524 554 Financial Costs and Taxes -583 -623 -380 -330 -402 -425
Funds from Operations 832 562 982 798 977 1,058
Working Capital -256 48 52 -442 -267 -85 Maintenance capex 2,438 310 373 -266 -388 -369
FCF Pre Growth capex 3,014 920 1,407 89 322 603
Growth Capex 0 0 0 0 0 0
Free Cash Flow 3,014 920 1,407 89 322 603
Dividends -532 -544 -532 -528 -533 -539 Disposals 0 0 0 0 0 0 Capital Increase 0 0 0 0 0 0 Change in perimeter and others -764 -547 -370 146 -257 -310
CHANGE IN CASH 1,719 -172 505 -293 -469 -245 BALANCE SHEET (€ mn)
Assets 25,365 23,398 22,990 22,755 22,430 22,173 Fixed assets 11,922 11,293 10,879 10,842 10,930 11,001
Inventories 387 516 630 667 690 712 Cash and Equivalent 3,279 3,577 4,600 4,307 3,839 3,594 Trade Receivable 2,464 3,031 2,834 3,205 3,472 3,610 Other non-Current Assets 5,649 5,092 4,816 4,503 4,267 4,024 Assets held for sale 2,418 624 0 0 0 0
Liabilities 25,365 23,398 22,990 22,755 22,430 22,173
Shareholders' equity 6,058 5,597 5,502 5,066 4,716 4,383 Minority interests 483 718 732 781 832 884 Non-Current Financial Debt 6,696 7,873 7,511 7,511 7,511 7,511 Other long term liabilities 3,697 3,655 3,396 3,632 3,632 3,632 Current financial debt 1,385 302 839 839 839 839 Trade Payable 3,364 4,043 4,222 4,188 4,211 4,286 Other Current Liabilities 3,683 1,210 788 738 688 638 Liabilities of assets held for sale 2,690 440 0 0 0 0
NET DEBT & LEVERAGE RATIOS
Net debt (€ mn) 4,543 4,598 3,750 4,043 4,511 4,756 Recourse Debt -1,508 4,720 5,108 4,877 4,756 4,628 Non-recourse Debt 6,051 -122 -1,358 -835 -245 128 Net debt/EBITDA + Dividends 3.2 3.9 2.8 3.6 3.3 3.2 Recourse debt/EBITDA(x) -1.5 5.0 5.5 8.8 5.6 5.0 Non-recourse debt/EBITDA(x) 18.2 -0.4 -4.2 -2.7 -0.7 0.3
VALUATION MULTIPLES (x) Market cap-based multiples
P/E 20.7 35.3 30.8 99.8 33.8 28.4 P/CF 6.1 17.0 9.4 48.0 48.6 23.5 P/BV 2.5 2.4 2.5 2.6 2.8 3.0 FCF yield (%) 16.4 5.7 10.7 2.0 2.0 4.1 GDY (%) 3.6 4.1 3.9 4.0 4.0 4.1 Pay-out (%) 74.1 144.2 118.7 399.0 136.6 115.9 EV-based multiples EV/Sales 1.9 1.7 1.4 1.5 1.5 1.4 EV/EBITDA + Dividends 12.8 15.4 12.8 15.7 13.2 12.4 Source: Company data and Santander Investment Bolsa estimates.
Glosario de Términos
m/m
: Respecto al mes anterior.
t/t
: Respecto al trimestre anterior.
a/a
: Respecto al año anterior.
pb
: Puntos básicos.
pp
: Puntos porcentuales.
mn
: Millones.
mm
: Miles de millones.
BPA
: Beneficio por acción.
P/E:
PER – Precio Acción / Beneficio por Acción. El PER es un ratio usado en el análisis fundamental. Su valor indica
cuantas veces el BPA se encuentra incluido en el precio de la acción.
EBIT
: Beneficio antes de intereses e impuestos.
EBITDA
: Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.
EV
: Enterprise Value: Valor empresarial. El cálculo habitual es sumar la capitalización bursátil, la deuda y otros pasivos y
restar el efectivo y equivalentes.
EV/EBITDA
: El EV/EBITDA. El EV/EBITDA es un ratio usado en el análisis fundamental. Usado de forma habitual (como
el PER) para comparar las cotizaciones relativas de distintas acciones.
NIIFs
: Normas internacionales de información financiera.
FCL
: Flujo de caja libre.
DN
: Deuda Neta
DN/CE
: Deuda Neta / Equity contribuido.
SDP
: Suma de partes.
FCD
: Flujo de caja descontada.
PO
: Precio objetivo.
CFFO
: Flujo de caja generado por operaciones.
EV/DACF
: Valor empresarial sobre el flujo de caja ajustado por deuda. Ratio usado habitualmente en el análisis
fundamental de compañías de petróleo.
ROACE
: Retorno sobre el capital usado medio.
OPA
: Oferta Pública de Adquisición.
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Ferrovial: Atención centrada en los
accionistas minoritarios
AVISO LEGAL
Las opiniones expresadas en este informe reflejan las opiniones personales del equipo de análisis de Santander Investment Bolsa. Asimismo, el equipo de análisis no ha recibido ni recibirá ingresos por proporcionar una recomendación u opinión específicas en el presente informe.
Por otro lado, dichos analistas pueden haber recibido ingresos o recibir ingresos en función de, entre otros factores, los resultados del Grupo Santander, incluidos los beneficios derivados de las actividades de banca de inversión.
El presente informe ha sido preparado por Santander Investment Bolsa, S.V., S.A., para Banco Santander, S.A. (ambas compañías pertenecientes al Grupo Santander), y se facilita sólo a efectos informativos. Santander Investment Bolsa, S.V., S.A, y Banco Santander, S.A. son sociedades inscritas en España y están autorizadas y reguladas por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y el Banco de España.
Banco Santander, S.A. y/o una sociedad del Grupo Santander actúan como market makers o proveedores de liquidez en relación con los instrumentos financieros de Ferrovial.
Grupo Santander puede haber sido entidad director o codirector en los últimos 12 meses en una oferta pública de valores o instrumentos financieros de Ferrovial incluidos en el presente informe, o relacionadas con dichos instrumentos financieros. Banco Santander, S.A. y/o una sociedad del Grupo Santander pueden, en su momento, solicitar, prestar o haber prestado servicios de banca de inversión, aseguramiento u otros servicios (incluida su actuación en calidad de asesor, gestor, asegurador o prestamista) en los últimos 12 meses para cualquier sociedad/emisor mencionado en el presente informe que haya dado lugar o dé lugar en el futuro a un pago o al compromiso de realizar un pago en relación con dichos servicios. Existe más información al respecto a su disposición previa solicitud.
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Rentabilidades pasadas no presuponen en ningún caso rentabilidades futuras. Toda inversión en renta variable está sujeta a riesgos de pérdida del principal invertido. Los factores que pueden afectar al precio y a su cotización en mercado son, entre otros, las expectativas sobre el beneficio futuro de la sociedad y su tasa de crecimiento, eventos societarios (pagos de dividendos y cambios en la política de retribución vía dividendos, ofertas públicas de adquisición o venta, ampliaciones de capital); cambios en la calificación crediticia de la compañía; suspensiones de cotización en bolsa o salidas a bolsa de otras compañías; la cotización de otras acciones correlacionadas, noticias de tipo económico, político y de toda índole que afectan a los mercados financieros; los tipos de interés, la economía en general, la confianza de los inversores, etc. Asimismo, la fluctuación de la divisa puede incrementar o disminuir el rendimiento de aquellos valores cotizados en divisas distintas al euro. Para más información sobre las características y los riesgos generales de este tipo de instrumentos financieros, le aconsejamos el documento “Información sobre la prestación de servicios de inversión” que le ha proporcionado el Banco y que tiene a su disposición en la página web
www.bancosantander.es/MiFID.
Las inversiones en Bolsa conllevan gastos que no se están teniendo en consideración en este informe. En la página web
www.bancosantander.es
tiene a su disposición la información completa sobre los gastos y comisiones que se aplican en las operaciones en mercados bursátiles.El presente informe ha sido elaborado a una fecha determinada. Ni Banco Santander, S.A. ni Santander Investment Bolsa, S.V., S.A. asumen ninguna obligación de comunicar al receptor del mismo los cambios futuros de recomendación o precio objetivo de los instrumentos o de las sociedades incluidas en este informe.
El análisis de inversión emitido por Santander Investment Bolsa, S.V., S.A.,. ha sido preparado de acuerdo con las políticas de gestión de conflictos de interés del Grupo Santander. En relación con la producción de análisis de inversión, Grupo Santander tiene normas internas de conducta que incluyen, entre otros aspectos, procedimientos para evitar conflictos de interés, incluidos procedimientos de murallas chinas y, en caso oportuno, la posibilidad de establecer restricciones específicas en la actividad de análisis.
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Ni Grupo Santander ni otra persona se hacen responsables de las pérdidas directas o potenciales que se deban al uso de este informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por ningún receptor del mismo por ningún motivo.
Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y Canadá. CLAVE DE RECOMENDACIONES DE ANÁLISIS FUNDAMENTAL *
% de compañías
Recomendación Definición Cubiertas con esta
recomendación
A las que se ha prestado servicios de banca de inversión en los
últimos 12 meses
Comprar POTENCIAL ALCISTA
SUPERIOR AL 15%
47.80
15.72
Mantener POTENCIAL ALCISTA
DEL 10-15%
35.22
13.21
Infraponderar POTENCIAL ALCISTA DE
MENOS DEL 10%
16.35
5.66
En revisión
0.63
0
AVISO: Dada la alta volatilidad experimentada recientemente en los mercados de valores, los parámetros para definir las recomendaciones pasan a ser meramente orientativos hasta nuevo aviso.
(*) Los precios objetivo fijados de enero a junio son para el 31 de diciembre del año actual. Los precios objetivo fijados de julio a diciembre son para el 31 de diciembre del año siguiente.
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