5. Agencias calificadoras y estabilidad financiera

A Two-Sided Market Perspective

Jorge PONCE

Banco Central del Uruguay y

Toulouse School of Economics

XXIV Jornadas Anuales de Econom´ıa Banco Central del Uruguay – Montevideo

Agencias calificadoras de riesgo, un mercado de dos lados

I _{certifican potenciales emisores de activos}

I _{diseminan informaci ´on a potenciales inversores}

Pol´ıtica de precios

I _{hasta 1960s “inversores pagan”}

Motivaci ´on

Preocupaci ´on acerca de la calidad de las calificaciones Enron Corporation en 2001

AAA a bancos en Icelandia en 2008 crisis subprime

DRt=5,105∗∗+0,221∗∗∗×Trendt−0,193×Cyclet

N=34 R2=0,38

0

2

4

6

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 Cohort

Aa A Baa Aa (trend) A (trend) Baa (trend)

0

10

20

30

40

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 Cohort

Preocupaci ´on acerca de la calidad de las calificaciones Enron Corporation en 2001

AAA a bancos en Icelandia en 2008 crisis subprime

DRt=5,105∗∗+0,221∗∗∗×Trendt−0,193×Cyclet

N=34 R2=0,38

0

2

4

6

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

Aa A Baa Aa (trend) A (trend) Baa (trend) Investment−grade Issuers

0

10

20

30

40

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

Ba B Ba (trend) B (trend) Speculative−grade Issuers

1 _{Estudiar las consecuencias de la transici ´on en la calidad}

El modelo

Agentes, tecnolog´ıas y preferencias

Emisores (calif. o rechazo)

Calificadora

(reporte) _Inversor

– Continuo; masa=1

– Cada uno con un activo de calidad

θ∈ {θL,θH}; informaci ´on privada

– 0<θL <θH<1

– Pr(θ=θH) =µ, Pr(θ=θL) =1−µ

– Funci ´on objetivo:

UIS=

  

 

αQ−fS−fR

−fS

0

– Fondo de inversi ´on

– InvierteXen activos calificados(S)

y bonos del tesoro(X−S)

– Recibe un bonus proporcional al retorno del portafolio

– Funci ´on objetivo:

UIN=

  

 

β[QS+δ(X−S)]−fM

βδX−fM

El modelo

Agentes, tecnolog´ıas y preferencias

Emisores (calif. o rechazo)

Calificadora

(reporte) _Inversor

– Continuo; masa=1

– Cada uno con un activo de calidad

θ∈ {θL,θH}; informaci ´on privada

– 0<θL <θH<1

– Pr(θ=θH) =µ, Pr(θ=θL) =1−µ

– Funci ´on objetivo:

UIS=

  

 

αQ−fS−fR

−fS

0

– Fondo de inversi ´on

– InvierteXen activos calificados(S)

y bonos del tesoro(X−S)

– Recibe un bonus proporcional al retorno del portafolio

– Funci ´on objetivo:

UIN=

  

 

β[QS+δ(X−S)]−fM

βδX−fM

El modelo

Agentes, tecnolog´ıas y preferencias

Emisores (calif. o rechazo)

Calificadora

(reporte) _Inversor

– Continuo; masa=1

– Cada uno con un activo de calidad

θ∈ {θL,θH}; informaci ´on privada

– 0<θL<θH<1

– Pr(θ=θH) =µ, Pr(θ=θL) =1−µ

– Funci ´on objetivo:

UIS=

  

 

αQ−fS−fR

−fS

0

– Fondo de inversi ´on

– InvierteXen activos calificados(S)

y bonos del tesoro(X−S)

– Recibe un bonus proporcional al retorno del portafolio

– Funci ´on objetivo:

UIN=

  

 

β[QS+δ(X−S)]−fM

βδX−fM

El modelo

Agentes, tecnolog´ıas y preferencias

Emisores (calif. o rechazo)

Calificadora

(reporte) _Inversor

– Continuo; masa=1

– Cada uno con un activo de calidad

θ∈ {θL,θH}; informaci ´on privada

– 0<θL<θH<1

– Pr(θ=θH) =µ, Pr(θ=θL) =1−µ

– Funci ´on objetivo:

UIS=

  

 

αQ−fS−fR

−fS

0

– Fondo de inversi ´on

– InvierteXen activos calificados(S)

y bonos del tesoro(X−S)

– Recibe un bonus proporcional al retorno del portafolio

– Funci ´on objetivo:

UIN=

  

 

β[QS+δ(X−S)]−fM

βδX−fM

El modelo

Agentes, tecnolog´ıas y preferencias

Emisores (calif. o rechazo)

Calificadora

(reporte) _Inversor

– Continuo; masa=1

– Cada uno con un activo de calidad

θ∈ {θL,θH}; informaci ´on privada

– 0<θL<θH<1

– Pr(θ=θH) =µ, Pr(θ=θL) =1−µ

– Funci ´on objetivo:

UIS=

  

 

αQ−fS−fR

−fS

0

– Fondo de inversi ´on

– InvierteXen activos calificados(S)

y bonos del tesoro(X−S)

– Recibe un bonus proporcional al retorno del portafolio

– Funci ´on objetivo:

UIN=

  

 

β[QS+δ(X−S)]−fM

βδX−fM

El modelo

Agentes, tecnolog´ıas y preferencias

Emisores (calif. o rechazo)

Calificadora

(reporte) _Inversor

– Continuo; masa=1

– Cada uno con un activo de calidad

θ∈ {θL,θH}; informaci ´on privada

– 0<θL<θH<1

– Pr(θ=θH) =µ, Pr(θ=θL) =1−µ

– Funci ´on objetivo:

UIS=

  

 

αQ−fS−fR

−fS

0

– Fondo de inversi ´on

– InvierteXen activos calificados(S)

y bonos del tesoro(X−S)

– Recibe un bonus proporcional al retorno del portafolio

– Funci ´on objetivo:

UIN=

  

 

β[QS+δ(X−S)]−fM

βδX−fM

Agentes, tecnolog´ıas y preferencias

Emisores (calif. o rechazo)

Calificadora

(rL,rH),fS,fR,fM

(reporte) _Inversor

– Continuo; masa=1

– Cada uno con un activo de calidad

θ∈ {θL,θH}; informaci ´on privada

– 0<θL<θH<1

– Pr(θ=θH) =µ, Pr(θ=θL) =1−µ

– Funci ´on objetivo:

UIS=

  

 

αQ−fS−fR

−fS

0

– Fondo de inversi ´on

– InvierteXen activos calificados(S)

y bonos del tesoro(X−S)

– Recibe un bonus proporcional al retorno del portafolio

– Funci ´on objetivo:

UIN=

  

 

β[QS+δ(X−S)]−fM

βδX−fM

Informaci ´on y tiempo

Informaci ´on:

Retorno esperado de un activo calificado:

Q(rH,rL) =

µrHθH+ (1−µ)rLθL

µrH+ (1−µ)rL

Tiempo:

La agencia calificadora anuncia(rH,rL), yfS,fRyfM

Cada emisor decide si propone su activo para calificaci ´on

La agencia calificadora decide si otorga una calificaci ´on

Resultado 1: primer ´optimo

El primer ´optimo es caracterizado por:

calificar s ´olo activos de alta calidadsi la utilidad marginal de los emisores es suficientemente baja:α< _θLγ +β(δ_θL−θL) ≡α0

calificar todos los activossi la utilidad marginal de los emisores

El segundo ´optimo

Supuesto fuerte:

siα≥α0, un precio negativo por el reporte induce al inversor a

invertir en activos calificados

El segundo ´optimo es caracterizado por:

calificar s ´olo activos de alta calidadsi la utilidad marginal de los emisores es suficientemente baja:α< _rLθLγ +β(δ_θL−θL) ≡α2

calificar todos los activos de alta calidad y unaproporci ´on

rL∈(0,1)de los activos de baja calidad si la utilidad marginal

Supuesto fuerte:

siα≥α0, un precio negativo por el reporte induce al inversor a

invertir en activos calificados

Resultado 2: segundo ´optimo

El segundo ´optimo es caracterizado por:

calificar s ´olo activos de alta calidadsi la utilidad marginal de los emisores es suficientemente baja:α< _rLθLγ +β(δ_θL−θL)≡α2

calificar todos los activos de alta calidad y unaproporci ´on

rL∈(0,1)de los activos de baja calidad si la utilidad marginal

“Inversores pagan”:fS=fR=0 yfM>0

Resultado 3: calidad si inversores pagan

“Emisores pagan”:fS+fR>0 yfM=0

Resultado 4: estructura de precio si emisores pagan

Bajo el modelo en el cual los emisores pagan, la estructura de precios elegida por la calificadora de riesgos es caracterizada por un precio positivo por la calificaci ´on (fR>0) e inicio gratuito del proceso de

“Emisores pagan”:fS+fR>0 yfM=0

Resultado 5: calidad si emisores pagan

Bajo el modelo en el cual los emisores pagan, la calidad de las calificaciones elegida por la agencia calificadora est´a caracterizada por:

calificar s ´olo activos de alta calidadsi la utilidad marginal de los emisores es suficientemente baja:α< _rLθLγ ≡α1

calificar todos los activos de alta calidad y unaproporci ´on

rL∈(0,1)de los activos de baja calidad si la utilidad marginal

La calidad de las calificaciones

Calidad esperada (probabilidad de repago) de un activo calificado

α∈ [0,α1) [α1,α2) [α2,∞)

“Inversores pagan” θH θH θH

“Emisores pagan” θH δ δ

α1≡_rLγθL,α2≡α1+

β(δ−θ_L)

θL , andθH>δ

Resultado 6

La transici ´on crea unadegradaci ´onen la calidad de las

calificaciones

Bajo el modelo en el cual los inversores pagan, la calidad de las

calificaciones es igual osuperiora la socialmente ´optima

Bajo el modelo en el cual los emisores pagan, la calidad de las

La calidad de las calificaciones

Calidad esperada (probabilidad de repago) de un activo calificado

α∈ [0,α1) [α1,α2) [α2,∞)

Segundo ´optimo θH θH δ

“Inversores pagan” θH θH θH

α1≡_rLγθL,α2≡α1+

β(δ−θ_L)

θL , andθH>δ

Resultado 6

La transici ´on crea unadegradaci ´onen la calidad de las

calificaciones

Bajo el modelo en el cual los inversores pagan, la calidad de las

calificaciones es igual osuperiora la socialmente ´optima

Bajo el modelo en el cual los emisores pagan, la calidad de las

La calidad de las calificaciones

Calidad esperada (probabilidad de repago) de un activo calificado

α∈ [0,α1) [α1,α2) [α2,∞)

Segundo ´optimo θH θH δ

“Emisores pagan” θH δ δ

α1≡_rLγθL,α2≡α1+

β(δ−θ_L)

θL , andθH>δ

Resultado 6

La transici ´on crea unadegradaci ´onen la calidad de las

calificaciones

Bajo el modelo en el cual los inversores pagan, la calidad de las

calificaciones es igual osuperiora la socialmente ´optima

Bajo el modelo en el cual los emisores pagan, la calidad de las

Propuestas de reforma

El modelo de negocios de las calificadoras deber´ıa ser cambiado

Pago no contingente en el resultado no previene “shopping”

Regresar al modelo donde los “inversores pagan” parece imposible

Un modelo de “plataforma” no previene captura

El modelo de negocios de las calificadoras deber´ıa ser cambiado

Pago no contingente en el resultado no previene “shopping”

Regresar al modelo donde los “inversores pagan” parece imposible

Un modelo de “plataforma” no previene captura

Un modelo de “plataforma” complementado con