INFORME DE GESTIÓN DE LAS
RESERVAS MONETARIAS
II SEMESTRE 2011
DIVISIÓN GESTIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS
DEPARTAMENTO ANÁLISIS Y RIESGO
Marzo, 2012
Contenido
I. Introducción ... 1
II. Evolución de las reservas ... 2
III. Indicadores de reservas ... 4
IV. Composición de las reservas ... 6
V. Rentabilidad de las reservas ... 7
VI. Exposición a Riesgos Financieros ... 10
Riesgo de crédito ... 10
Riesgo de liquidez ... 11
I.
Introducción
La Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica, asigna al Banco Central la función de gestionar las Reservas Monetarias Internacionales. El propósito de este documento es informar a la opinión pública sobre los resultados de la administración de las Reservas Monetarias Internacionales (RMI), como parte del proceso permanente de rendición de cuentas.
Esta es la primera publicación semestral sobre la gestión de las Reservas Monetarias Internacionales, con análisis sobre los principales elementos de riesgo y rendimiento que se toman en cuenta. En particular, este primer informe explica la evolución, composición y rentabilidad de las RMI durante el año 2011 y compara los resultados con los observados al finalizar el año 2010. En lo sucesivo, los informes a mitad de año presentarán el avance en el semestre y los informes a fin de año mostrarán los resultados anuales.
Además, esta primera publicación presenta como anexo los elementos más importantes relacionados con el marco legal y organizacional de la administración de las reservas por parte del Banco Central de Costa Rica, junto con las razones por las cuales un Banco Central mantiene estos activos. Previo a la lectura de este primer informe periódico, se recomienda revisar dicho anexo pues ayuda a disponer de una mejor visión de los resultados que a continuación se exponen. En los próximos informes semestrales, el anexo estará disponible en la página web del banco.
Las Reservas Monetarias Internacionales son “…activos externos que las autoridades monetarias controlan y tienen a su rápida disposición para el financiamiento directo de los desequilibrios de la balanza de pagos, para regular indirectamente la magnitud de dichos desequilibrios mediante la intervención en los mercados cambiarios modificando el tipo de cambio, y/o para otros fines” (FMI, 2001). Un activo externo debe cumplir con dos condiciones para ser considerado activo de reserva: debe estar bajo el control directo y efectivo de la autoridad monetaria y debe tener una disponibilidad de uso inmediata.
La categoría activos de reserva comprende las inversiones en títulos valores, la posición de reserva en el Fondo Monetario Internacional (FMI), los Derechos Especiales de Giro (DEG)1, el oro monetario, los activos en divisas y otros activos
(FMI, Op. cit.).
El Banco Central de Costa Rica invierte las Reservas Monetarias Internacionales en activos financieros del exterior con el propósito de que el país pueda atender adecuadamente sus compromisos externos y para dar soporte a la política cambiaria y monetaria vigente. Además, las reservas constituyen un mecanismo
1 Activo de reserva internacional creado en 1969 por el FMI para complementar los activos de reserva de los países miembros. Su valor se basa en una canasta de cuatro monedas internacionales y sirven como unidad de cuenta del FMI y otros organismos internacionales.
de protección para hacer frente a eventos de tensión en los mercados internacionales.
El proceso de administración de las reservas es riguroso y se efectúa de forma consistente con las mejores prácticas a nivel internacional en el manejo de carteras de inversión, conforme con lo dispuesto en la Ley Orgánica del Banco Central de Costa Rica (artículos 2 y 3). Los objetivos fundamentales de la gestión de reservas del Banco Central de Costa Rica son la conservación del capital (evitar que se produzcan pérdidas) y la liquidez (disponer fácilmente de los recursos). La rentabilidad es también un objetivo, pero subordinado a los dos anteriores.
II.
Evolución de las reservas
El monto de las Reservas Monetarias Internacionales Netas alcanzó US$4.755,8 millones al finalizar el año 2011. De este monto, el 95% (US$ 4.507,7 millones) corresponde a las Reservas Monetarias Internacionales Disponibles, que son las invertidas en instrumentos transados en los mercados financieros internacionales. Durante el año 2011, el monto de las Reservas Disponibles mostró un aumento de US$ 128,1 millones, explicado por el programa de fortalecimiento de reservas, los ingresos derivados del proceso de apertura de las telecomunicaciones y los traspasos de entidades financieras, que se vieron parcialmente compensados por los pagos de bonos del gobierno en dólares (eurobono y título deuda interna). La composición de las Reservas Disponibles entre las diferentes carteras presentó su mayor variación en la cartera de Apoyo a la Liquidez2, debido al traslado, en el
segundo trimestre del año, de US$300 millones provenientes de la cartera de Liquidez. Este movimiento es consecuencia de los incrementos paulatinos presentados en las reservas.
El mayor porcentaje de las reservas (61%) está concentrado en las carteras de más corta duración: las de Liquidez y Apoyo a la Liquidez. Una tercera parte de las reservas está invertida en las carteras de bonos. El porcentaje restante corresponde a los activos de reserva en el FMI, aportaciones y a las carteras de cobertura y euros.
A lo largo del año, el monto de las Reservas Internacionales Netas mostró cierta volatilidad; principalmente como resultado de los movimientos realizados por el Gobierno Central y las instituciones del sector financiero en las cuentas que mantienen en el Banco Central de Costa Rica. Estos movimientos, a su vez, son producto del traslado internacional de fondos por parte del Estado o de los clientes de instituciones financieras, como transferencia o pago por bienes y servicios adquiridos en el extranjero, servicio de la deuda externa, etc.
Otra causa de la variación de las reservas es la intervención en el mercado cambiario local. En los primeros meses del 2011 destacaron las compras del
2 Para la adecuada comprensión de éste y otros términos utilizados, y conforme se mencionó arriba, véase el Anexo Explicativo sobre Aspectos Legales y Operativos de la Gestión de las Reservas Monetarias Internacionales.
Banco Central efectuadas como parte del Programa de Fortalecimiento de Reservas y –en menor medida- las realizadas en defensa de la banda cambiaria.
Gráfico 1. Evolución de las Reservas Año 2011 - millones US$
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
Cuadro 1. Composición de las Reservas Netas del Banco Central de Costa Rica a finales de los años 2010 y 2011- millones US$
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
Saldo al 30-Dic-11 En dólares 4,345.57 93.91 4,481.87 94.24 Líquido 1,472.28 31.82 1,280.27 26.92 Apoyo a la liquidez 1,303.01 28.16 1,607.31 33.80 Bonos en dólares 1,132.74 24.48 1,149.03 24.16
Bonos soberanos con cobertura 437.54 9.46 441.04 9.27
Estrategia Cobertura 0.00 0.00 4.22 0.09
Líquido en euros 34.06 0.74 25.82 0.54
RMI Disponibles 4,379.63 94.65 4,507.69 94.78
+ Derechos Especiales de Giro (DEG) 204.19 4.41 205.64 4.32
+ Posición de reserva en el FMI (DEG) 30.82 0.67 30.72 0.65
+ Provisión por pérdida no realizada 8.60 0.19 10.05 0.21
+ Aporte al MPFP (FOCEM) 4.00 0.09 4.00 0.08
+ Otros ajustes -0.02 0.00 -2.29 -0.05
RI Netas 4,627.23 100.00 4,755.81 100.00
Cartera Saldo al %
III.
Indicadores de reservas
Existen diversos indicadores que permiten hacerse una idea de si el nivel de reservas de un país es suficiente para hacer frente a deterioros en los términos de intercambio, salidas de capital y crisis en los mercados internacionales, entre los cuales destacan los siguientes:
• La razón entre reservas y agregados monetarios (tales como el M3)3 muestra la
capacidad de la economía para hacer frente a una salida de capital especulativo. Entre más alto sea este indicador, mayor es la cobertura frente a requerimientos monetarios de emergencia. Este indicador para el caso de Costa Rica se ubicaba a finales del 2010 por debajo del que exhibían las demás naciones centroamericanas, pero por encima de otros países de Latinoamérica como Chile, México y Brasil4.
• El indicador de reservas sobre importaciones muestra, en un escenario sin acceso a recursos externos, la capacidad del país para financiar la compra de bienes y servicios. Al finalizar el año 2011, las reservas internacionales cubrían alrededor de 3 meses de importaciones, nivel comparable con el de otras naciones latinoamericanas como México y Chile, aunque inferior al que registraron otros países como Brasil, Uruguay y Perú.
• El cociente de reservas sobre PIB (otro indicador de vulnerabilidad externa) de Costa Rica se situó en un 11,6% en el año 2011. Al respecto cabe señalar que este indicador ha disminuido en relación a los niveles observados en años previos.
Cuadro 2. Indicadores de capacidad de pago de las Reservas Monetarias Internacionales durante últimos años
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo, a partir de información de la página web del Banco Central de Costa Rica. Moneda extranjera valorada al tipo de cambio promedio de MONEX.
3El M3 es un indicador de la liquidez total ampliada en la economía.
4 A la fecha de publicación de este informe no se dispone de información más actualizada respecto de otros países.
2009 2010 2011
RMI/M3 (porcentaje) 24.6% 25.4% 23.3% RMI/PIB (porcentaje) 13.9% 12.8% 11.6% RMI en meses de importaciones 3.99 3.80 3.32
Gráfico 2. Reservas Internacionales como porcentaje del PIB
Gráfico 3. Reservas Internacionales como porcentaje de M3
Gráfico 4. Reservas Internacionales como meses de importación de bienes
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo, a partir de información del BCCR y del FMI (International Financial Statistics, marzo 2012)5.
5 A la fecha del reporte, el FMI no ha publicado la información para el año 2011.
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2008 2009 2010 Porcentaje
Uruguay Brasil Chile Colombia Mexico Peru Costa Rica
.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2008 2009 2010 Meses
Uruguay Brasil Chile Colombia Mexico Peru Costa Rica 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2008 2009 2010 Porcentaje
IV.
Composición de las reservas
Las Reservas Disponibles se invierten principalmente en entidades domiciliadas en países desarrollados de América, Europa y Asia, así como en instituciones Supranacionales. Más de una tercera parte del total (36%) está invertido en los Estados Unidos. La proporción de las reservas invertida en Europa, y particularmente en la Zona Euro, se redujo considerablemente durante el año 2011. Esto como resultado de cambios en los lineamientos de inversión, con el fin de reducir posiciones a medida que la crisis de la eurozona empeoraba.
De forma consistente con el perfil de riesgo del Banco Central de Costa Rica, los instrumentos más utilizados al finalizar el año 2011 fueron los bonos del gobierno de Estados Unidos (Treasuries) con cerca del 30%. El 27% de las reservas se invirtió en Euro Commercial Paper (ECP) y Euro Commercial Deposits (ECD). Estos instrumentos son emitidos por bancos, agencias gubernamentales y entidades supranacionales. Alrededor del 25% de las reservas se mantuvo invertido en otros instrumentos de muy corto plazo: depósitos bancarios con plazos máximos de 3 meses, Fixbis (depósitos en el Banco de Pagos Internacionales) y Notas de Descuento del Banco Mundial.
Al cierre del año 2011 la composición de las Reservas Monetarias Internacionales Netas por moneda, mostraba el 94,5% de las inversiones colocadas en dólares de los Estados Unidos o con cobertura cambiaria a dólares. Un 4,5% estaba denominado en derechos especiales de giro y el restante 0,5% en euros. Esta composición por moneda es muy similar a la observada al final del año 2010.
Gráfico 5. Composición de las Reservas Netas, por región geográfica (%)
2010 2011
V.
Rentabilidad de las reservas
La rentabilidad anual total de las Reservas Disponibles en dólares fue de 0,55%, congruente con los bajos niveles de tasas de interés prevalecientes en los mercados internacionales. Esta rentabilidad es superior a la que se habría alcanzado en caso de invertirse los recursos en Notas del Tesoro de los Estados Unidos (T-Bills) a 3 meses plazo (0,10%), considerados como uno de los activos de menor riesgo en el mercado.
En el gráfico 6 se compara la evolución del rendimiento de estos activos durante los últimos 3 años, junto con el rendimiento del índice (benchmark) compuesto. En el año 2011, el retorno de las reservas fue inferior al del benchmark, a diferencia de los dos años previos, debido principalmente a que ante el incremento en los riesgos de Europa, el Banco siguió una estrategia de inversión más conservadora que la implícita en el benchmark, con el fin de reducir el riesgo de crédito, aún a costa de aceptar una menor rentabilidad.
Las carteras que más contribuyeron a la rentabilidad total en el 2011 fueron las carteras de inversión en bonos de Estados Unidos. Este comportamiento es explicado por el descenso de la curva de rendimiento de los Títulos del Tesoro de Estados Unidos, que generó ganancias de capital para estas carteras (existe una relación inversa entre los movimientos en las tasas de interés y los precios de los instrumentos). Las carteras que menos generaron, por su parte, fueron las carteras de Liquidez y Apoyo, debido a los menores plazos a los que se invierte en estas carteras.
Gráfico 6. Evolución del retorno anual de las Reservas Disponibles en dólares, retorno de benchmark compuesto y de las Notas del Tesoro de los Estados Unidos a 3 meses plazo (%)
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
La fuerte caída en las tasas durante el 2011 fue resultado de una serie de eventos sin precedentes que provocaron la búsqueda de activos seguros (bonos
del Tesoro o Treasuries). El año inició con revoluciones en Oriente Medio y África del Norte que trajeron cambios democráticos en varios países de esas regiones, generando incertidumbre en los mercados, con alzas en el precio de los Treasuries
(caídas de rendimiento) y de algunos commodities, particularmente el petróleo. En el mes de marzo, Japón sufrió las consecuencias de un terremoto y tsunami
que generaron temores en los mercados por la crisis nuclear resultante y las dudas con respecto a la recuperación del país, que se sumaron a los problemas por su elevada deuda pública y el lento crecimiento económico.
Hacia mitad de año, con una inflación creciente y con tasas de interés alcanzando sus niveles mínimos históricos, los mercados auguraban una inminente caída en el precio de los Treasuries (aumento en tasas). Sin embargo, en los meses siguientes se presentó un recrudecimiento de la crisis en la zona Euro debido a que los problemas de deuda de Grecia, Portugal e Irlanda se expandieron a los países más fuertes de la periferia (Italia y España). Ello se reflejó en un aumento de valor de los instrumentos financieros de cobertura de riesgo de crédito (Credit Default Swap, CDS). Ante este nuevo escenario, los inversionistas acudieron en masa a comprar Treasuries (efecto Flight to Quality), aumentando aún más su precio, alarmados por la rapidez con que se expandía la crisis y la preocupación de que el Euro se derrumbara.
Los precios de los bonos del Tesoro continuaron su tendencia al alza (caída en tasas) durante el resto del año a pesar de la situación de inestabilidad que vivió Estados Unidos, ante la lentitud en la solución política al tope de deuda6. Tres días
después del acuerdo alcanzado para evitar la suspensión de pagos, Standard & Poor´s rebajó, por primera vez en la historia, la calificación crediticia de Estados Unidos (de AAA hasta AA+), señalando que el plan de consolidación fiscal no fue suficiente para estabilizar la dinámica de deuda a mediano plazo. Sin embargo, esta decisión no causó una caída en el valor de los Treasuries, los cuales continuaron siendo considerados como los activos más seguros en el mercado, ante la situación de crisis que se vivía en Europa.
Por otra parte, la caída de la curva de rendimientos en las principales economías de Europa (Alemania, Inglaterra y Holanda), Canadá, Australia y Japón, generó una mejora en el retorno anual de la cartera de bonos soberanos con cobertura.
Este comportamiento se explica, fundamentalmente, por el agravamiento de la crisis financiera en la zona Euro, ya que la implementación y puesta en marcha de los planes de rescate para Grecia, Irlanda y Portugal, no fue suficiente para calmar la incertidumbre sobre el futuro de la crisis. Aún más, las inquietudes en relación a la sostenibilidad fiscal, las pérdidas del sector bancario y el riesgo de contagio, principalmente en el caso de España e Italia, produjeron una disminución en la confianza de los mercados respecto a la capacidad de la Unión Europea para
6 Tras meses de discusiones y de temores, el 5 de agosto el Congreso alcanzó un acuerdo para incrementar el límite superior de la deuda a US$2,1 billones, lo cual evitó el primer impago en la historia de este país. El acuerdo estuvo acompañado con un plan de recorte de presupuesto de US$2,5 billones a lo largo de los próximos diez años.
0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 En e/ 11 Fe b / 11 Ma r/ 11 Ab r/ 11 Ma y/ 11 Ju n / 11 Ju l/ 11 Ag o/ 11 Se p/ 11 O ct/ 11 No v/ 11 Di c/ 11 %
Libor 3 meses T Bill 3 meses Treasury 2 años
preservar la estabilidad de su moneda, lo cual se reflejó en la búsqueda de activos seguros, provocando la caída de los rendimientos de deuda de los países más fuertes de Europa, Canadá y Australia (Flight to Quality).
Además, las calificadoras de riesgo aportaron volatilidad a los mercados, reduciendo, en repetidas ocasiones, la calificación crediticia de los países de la zona Euro. Al cierre del año las agencias de riesgo anunciaron la revisión de la calificación, para una posible rebaja, de 15 países de esta zona, incluyendo aquellos que gozan de la máxima calificación de "AAA".
Cuadro 3. Retorno anual de las Reservas Disponibles por Cartera
1/ Retorno en euros.
Nota: El cambio anual se presenta en puntos básicos. 100 puntos básicos equivalen a un 1 por ciento.
Gráfico 7. Desplazamiento de Curva de Rendimiento Gráfico 8. Evolución de las tasas de Treasuries de Estados Unidos durante año 2011 (p.b.) y Libor 3 meses (%) durante año 2011
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
Cartera 2010 2011 Cambio anual En dólares Líquido 0.31% 0.28% -2.94 Apoyo a la liquidez 0.40% 0.30% -10.44 Bonos en dólares 2.53% 1.44% -109.00
Bonos soberanos con cobertura 0.72% 0.80% 7.95
Total dólares 1.08% 0.63% -44.77
Estrategia de Cobertura -0.08% -8.46
Total dólares con cobertura 1.08% 0.55% -53.23
Líquido en euros (1) 0.32% 0.71% 38.50 -180.00 -160.00 -140.00 -120.00 -100.00 -80.00 -60.00 -40.00 -20.00 .00 .00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 3 m es es 6 m es es 9 m es es 1 añ o 2 añ os 3 añ os 4 añ os 5 añ os 6 añ os 7 añ os 8 añ os 9 añ os 10 añ os cambio pb Cambio Yield 31/12/2010 30/12/2011 Segundo semestre Primer
VI.
Exposición a Riesgos Financieros
Riesgo de crédito
El riesgo de crédito es la posibilidad de enfrentar pérdidas cuando una contraparte no cumple con los pagos previamente estipulados. Por políticas internas, el Banco Central realiza sus inversiones de reservas únicamente en países o instituciones con alta calidad crediticia.
Durante el año 2011 se vio un aumento del riesgo de crédito (y una correspondiente caída en las calificaciones) de las contrapartes en las que se invierten los fondos de reservas. Destaca, en esta línea, la reducción en la calificación crediticia de numerosos gobiernos soberanos de países desarrollados y el deterioro en las condiciones fiscales de los países de la zona Euro.
Estos hechos y las acciones tomadas por el Banco Central para enfrentar un contexto internacional adverso explican la variación observada durante el año 2011 en la exposición al riesgo de crédito por sector. Se redujeron las posiciones en agencias de Europa y Japón (pasaron de un 41% en el 2010 a un 23% en el 2011) y aumentaron las inversiones en bonos del gobierno de los Estados Unidos (+6,7%) y entidades supranacionales (+8,7%).
En cuanto a la composición de las reservas por calificación crediticia, el 46,5% de las inversiones estaban colocadas en emisores con la calificación máxima (AAA) y un 52,5% estaban en el rango de AA (entre AA+ y AA-). Durante el año, se observó una caída en el porcentaje de las reservas que está invertido en deuda con calificación AAA (65,3% al finalizar el año 2010). Esta variación se explica principalmente por la rebaja en la calificación crediticia de los Estados Unidos, aplicada por la agencia Standard & Poor`s el pasado 5 de agosto.
Gráfico 9. Composición de las Reservas Netas en dólares, por calificación crediticia (%)
2010 2011
Riesgo de liquidez
El riesgo de liquidez al cual se exponen las reservas se mantenía en un nivel bajo al finalizar el año 2011. Durante este año se promovió la inversión en instrumentos más líquidos o con un menor plazo al vencimiento. Producto de las modificaciones realizadas, en un eventual escenario de baja liquidez en el mercado, alrededor del 54% de las reservas disponibles se podrían convertir a efectivo en el plazo de una semana (42% en 2010). Las inversiones con menor liquidez se mantienen con plazos al vencimiento inferiores a 6 meses.
Cuadro 4. Convertibilidad de las Reservas Disponibles a efectivo Datos al 30 de diciembre 2011 en millones de US$
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
Riesgo de mercado
Las carteras que conforman las Reservas Disponibles pueden sufrir ganancias y pérdidas como resultado de cambios en las tasas de interés. Esto es lo que se conoce como riesgo de mercado. Este riesgo se gestiona principalmente a través de la duración, que es una medida de la sensibilidad de las inversiones a las variaciones de la tasa de interés. Al cierre del año, la duración de las reservas fue de 0,6 años (0,8 al 31 de diciembre de 2010). Este bajo nivel de duración corresponde a una estrategia de reducción del riesgo de mercado que se aplicó con el fin de evitar la posibilidad de pérdidas ante aumentos extremos en las tasas de interés.
Plazo 1 Día De 1 día a
1 semana De 1 semana a 1 mes De 1 mes a 3 meses Más de 3 meses Total Depósitos Bancarios 473 104 150 136 863 Títulos Estadounidenses 1,331 1,331
Títulos Resto del Mundo 241 555 796
Papel comercial, CDs y FIXBIS 192 93 261 710 262 1,518
Total 1,996 438 966 846 262 4,508
Porcentaje 44% 10% 21% 19% 6% 100%
Cuadro 5. Duración de las Reservas Disponibles en dólares al 30 de diciembre 2011
Fuente: Departamento Análisis y Riesgo.
1/ La duración mide el cambio porcentual en el valor de un portafolio ante un cambio de un 1% en las tasas de interés. También es aproximadamente el plazo promedio al vencimiento de las inversiones, bajo esa interpretación, los datos estarían en años. Un menor nivel de duración implica una menor exposición al riesgo.
2/ Cifras en días, al cierre del año.
* Corresponde al aporte de la estrategia de cobertura a la duración total de las RMI Disponibles.
Cartera Duración (1) Cambio
Anual (2)
En dólares
Líquido 0.08 -4.05
Apoyo a la liquidez 0.35 -4.84
Bonos en dólares 1.82 -1.66
Bonos soberanos con cobertura 1.83 -14.66
Total Cartera dólares 0.80 -0.79
Estrategia Cobertura * -0.22