IUSACELL MANTENER. Rediscando Iusacell PRECIO ACTUAL: US$2.99/P$2.80 PRECIO OBJETIVO: US$3.40/P$3.20. Estadísticas de la Compañía

Latin American Equity Research

México – Telecomunicaciones

I

USACELL

M

ANTENER

Rediscando Iusacell

(5255) 5269-1932

rurrutia@bsantander.com.mx

PRECIO ACTUAL: US$2.99/P$2.80 PRECIO OBJETIVO: US$3.40/P$3.20

Estadísticas de la Compañía

Bloomberg CEL

Rango 52 Semanas US$2.19-US$9.13

2002E P/U Rel al IPC NS

2002E P/U Rel a la Industria NS

IPC 776.2

TCAC 3 Años (00-03E) NS

Capitalización de Mercado US$556.75

Float (%) 26%

Operatividad Diaria Promedio US$0.63 Acciones en Circ (ADR 10:1) 186.20 Deuda Neta/Cap Accionario (x) 2.02x Valor en Libros Por ADR US$4.05 Estimaciones y Razones de Valuación

2000 2001 2002E 2003E Ut Neta (Peso) -1,173 -522 -1,330 -1,008 UPA Actual -0.63 -0.28 -0.71 -0.54 Ut Neta (US$) -110 -55 -141 -105 UPADR Actual -0.59 -0.29 -0.76 -0.57 P/U -5.04 -10.21 -3.94 -5.28 EBITDA/ADR 1.05 1.50 1.19 1.45 FV/EBITDA 6.32 4.57 6.54 5.48 FE/ADR 0.45 0.95 0.62 0.83 P/FE 6.64 3.16 4.79 3.59

Dividendo Por ADR 0.00 0.00 0.00 0.00 Rend Div (Yield) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Desempeño Relativo (12 Meses)

20 40 60 80 100 120 M-01 J-01 S-01 N-01 J-02 M-02 M-02 IPC CEL V

El panorama de Iusacell sigue siendo desfavorable este año, en nuestra opinión, tanto en términos de crecimiento en ventas como EBITDA, a pesar del incremento esperado de 35% en su base de suscriptores. De acuerdo con nuestras estimaciones, las ventas de 2002 deberán decrecer 2.9% en pesos reales, mientras que el EBITDA (bajo los principios de contabilidad generalmente aceptados en México y sin considerar US$46 millones de las ventas de algunas antenas celulares a American Tower Corp. en 2001) se espera caiga 5.7% año a año en una base pro-forma. Este negativo desempeño se atribuye a:

1. La alta tasa de cancelaciones que la compañía ha experimentado en los últimos 12 meses, particularmente en el segmento post-pago.

2. Un cambio en la mezcla de base de suscriptores, debido a que la mayoría del crecimiento esperado es en el segmento de pre-pago.

3. Mayores costos y gastos del inicio de operaciones en las regiones 1 y 4; y

4. Un menor margen EBITDA en la recientemente adquirida Portatel.

Estamos reiniciando cobertura de Iusacell con una recomendación de Mantener y un precio objetivo de US$3.40 por ADR para el cierre de 2002, el cual implica un potencial de subida de 13.7%. Aunque consideramos que el desfavorable panorama de la compañía ya se encuentra incluido en la valuación actual de la acción, la ausencia de catalizadores a corto plazo, aunada al esperado decremento en el EBITDA de 2002, probablemente no permitan una fuerte expansión de los múltiplos en el futuro. Iusacell cotiza a un múltiplo FV/EBITDA estimado para 2002 de 6.5x, el cual es 18% superior al múltiplo histórico conocido de los últimos doce meses, y con un descuento de 18% respecto a América Móvil, la compañía controladora del principal competidor de Iusacell, Telcel.

La valuación de la compañía en los últimos 12 meses se ha visto afectada por la pérdida de participación de mercado a manos de Telcel y por la alta volatilidad de la industria inalámbrica en todo el mundo. La apreciación de múltiplos que estamos estimando para el cierre de año asume que Iusacell podrá incrementar su participación de mercado a 9.1% añadiendo 674,000 nuevos suscriptores en el año. Desde nuestro punto de vista, la expansión

O

PORTUNIDADES DE

I

NVERSIÓN

Todavía hay lugar para el crecimiento, a pesar de la intensificación de la competencia. En los últimos dos años, la base de suscriptores de Iusacell se ha incrementado 30%, significativamente por debajo de la tasa de crecimiento del mercado inalámbrico mexicano de 145% en el mismo periodo. Desde nuestro punto de vista, hay varias razones detrás del pobre desempeño de Iusacell.

1. Una reestructura completa de la dirección;

2. La implementación de un nuevo plan de negocios, que incluyó la reestructura de todas las unidades de negocio de la compañía para incrementar la rentabilidad;

3. Una alta tasa de cancelaciones, principalmente en la base de suscriptores post-pago; y

4. Una red de distribución relativamente pequeña.

Iusacell ha dejado la mayoría de los factores arriba mencionados detrás, y por ello, el crecimiento de la base de suscriptores deberá ser mayor a la experimentada durante los últimos dos años. De acuerdo con nuestras estimaciones, la penetración de inalámbricos en México se incrementará a 27.6% a finales del año 2002 de su actual nivel de 23%, lo que implicaría un total de adiciones netas de 5.8 millones de suscriptores este año. Para 2003, esperamos que la penetración se incremente a 32%, lo que implicaría adiciones netas de 4.5 millones de suscriptores en el año. De acuerdo con nuestro modelo de pronósticos, Iusacell podrá capturar 11.3% y 13.1% de las adiciones netas inalámbricas de México de 2002 y 2003, respectivamente, que se comparan significativamente por arriba del 3.9% de participación de mercado de adiciones netas reportado por la compañía en los dos últimos años.

Iusacell está enfocada a sacar ventaja de la relativamente baja cobertura geográfica de Telefónica. A pesar de que la reciente adquisición de Pegaso PCS por Telefónica ha puesto a Iusacell en tercer lugar en términos de suscriptores, creemos que la mayor cobertura de ciudades pequeñas y medianas y el mejor entendimiento de la dinámica del mercado deberán permitir a Iusacell capturar una mayor parte de adiciones netas, por lo menos en los dos próximos años, beneficiándose del tiempo que le llevará a Telefónica mejorar su baja cobertura actual. Iusacell está presente en 444 ciudades grandes, medianas y pequeñas en todo el país, mientras que las recientemente fusionadas Pegaso PCS y Telefónica tienen una cobertura muy limitada.

La estrategia de la compañía de multiplicar sus canales de distribución va por buen camino. Durante los últimos 12 meses, Iusacell ha doblado el número de puntos de venta de sus productos y servicios prepagados de 21,000 a finales de marzo de 2001 a 47,500 a finales del primer trimestre de 2002. Para poder ser competitiva, Iusacell necesita continuar expandiendo sus canales de distribución en el futuro. Según las estimaciones de la compañía, esperan que el número de puntos de venta llegue a 100,000 al cierre de 2002 y a 200,000 al cierre de 2003 (Telcel de América Móvil tenía más de 400,000 puntos de venta al cierre de marzo de 2002).

Esperamos que la penetración de inalámbricos en México llegue a 27.6% a finales de 2002. Esperamos que la compañía incremente su participación de adiciones netas en 2002. Iusacell está presente en las 444 ciudades más importantes de México.

R

IESGOS DE

I

NVERSIÓN

Basados en nuestro modelo de pronósticos, la compañía requerirá financiamiento adicional para satisfacer su programa de inversiones (capex) de los próximos dos años, lo cual implicaría un deterioro de sus razones de crédito. De acuerdo con nuestras estimaciones, Iusacell requerirá nuevos recursos por la cantidad de US$160 millones durante los próximos dos años para cumplir con su pronóstico de inversiones de capital por US$250 millones en 2002 y US$180 millones en 2003. La compañía ha reiterado en diferentes ocasiones que no planea entrar al mercado de capitales en los próximos dos años, implicando que cualquier requerimiento de capital será financiado probablemente con deuda que genere intereses. Si la compañía incrementara su perfil de deuda en US$160 millones en los próximos dos años, sufriría un significativo deterioro en sus razones de crédito. Según nuestras estimaciones, su razón deuda neta a capital accionario se incrementaría del actual nivel de 100.8% a 169% a finales de 2003, mientras que la cobertura de intereses caería de 3.2 veces al cierre del primer trimestre de 2002 a 2.6 veces al cierre de 2003. Tomando en cuenta el deterioro que las razones de deuda sufrirían después del potencial incremento de su perfil de deuda y de la creciente dificultad para obtener financiamiento de las instituciones financieras debido a las pobres expectativas para las compañías inalámbricas en general, no descartamos el riesgo de un significativo recorte en el presupuesto de inversiones de capital o algún intento de atraer recursos a través de otra oferta accionaria.

Implicaciones negativas de la introducción del impuesto al consumo de servicios post-pago. Iusacell decidió pasar a sus suscriptores el 10% de impuesto al consumo que se introdujo en enero pasado a ciertos servicios post-pagados, siendo menos competitivo respecto a Telcel, quien decidió lo contrario. Desde nuestro punto de vista, esta decisión podría impedir a la compañía capturar un mayor número de clientes post-pago en el futuro, debido a que los precios ofrecidos por Telcel a este tipo de clientes son menores. Adicionalmente, esta decisión podría implicar un rebote en la tasa de cancelaciones de sus rentables clientes de post-pago. Para compensar el incremento automático en las tarifas post-pago, Iusacell está dando minutos adicionales gratis a sus clientes. Sin embargo, estos minutos gratis pueden usarse solo en horas no-pico y fines de semana. De acuerdo con nuestras estimaciones, Iusacell ha perdido alrededor de 173,400 usuarios post-pago en los últimos 12 meses y ha podido capturar solo 105,600 nuevos usuarios, implicando una pérdida neta de 67,800 usuarios post-pago en el periodo.

El Margen EBITDA se verá presionado por el inicio de operaciones en las regiones 1 y 4, así como por los menores márgenes generados por la recientemente adquirida Portatel. De acuerdo con la dirección de la compañía, esperan que las operaciones PCS en la región norte del país (Región 1 en Baja California y Región 4 en los estados de Nuevo León y Tamaulipas) lleguen al punto de equilibrio a nivel EBITDA en la segundo mitad del año que entra, una vez que hayan alcanzado una base de suscriptores combinada de entre 150,000 y 170,000 usuarios. Durante el primer trimestre de 2002, Portatel registró un margen EBITDA de 20%, 12 puntos porcentuales por debajo del margen consolidado de Iusacell reportado en el mismo periodo. De acuerdo con Iusacell, las operaciones de la región 8 deberían generar un margen EBITDA similar al de los negocios principales de Iusacell en la región central de México, una vez que el modelo de negocios de esta última este totalmente implementado. Creemos que Iusacell logrará llegar a sus metas de estas nuevas operaciones en el transcurso de los próximos dos años.

La creciente competencia podría resultar en una guerra de precios entre las compañías

Iusacell requerirá US$100 millones de financiamiento adicional en 2002 para satisfacer su programa de inversiones de capital (capex). El Margen EBITDA estimado para 2002 es 32.8%.

mexicano no está listo para una guerra de precios debido a los bajos ARPUs y el gran peso de los servicios pre-pagados en la base de suscriptores total. Una guerra de precios sería negativa para todos los participantes, y, en el mercado inalámbrico mexicano, el rendimiento sobre la inversión no justifica una guerra, particularmente en el caso de Iusacell, cuyo margen EBITDA es menor que el del líder del mercado, Telcel.

V

ALUACIÓN

Basados en nuestro modelo de pronósticos y en nuestra valuación de flujo de efectivo libre (FED), establecimos un precio objetivo para el cierre de 2002 de US$3.40 por ADR. A este nivel, las acciones de Iusacell estarían cotizando a un múltiplo FV/EBITDA estimado de 6.9x, que se compara con el 33% de descuento respecto a nuestro precio objetivo para esa misma fecha de América Móvil, y con un 52% de premio versus el promedio de los competidores regionales. Desde nuestro punto de vista, Iusacell merece cotizar con un descuento frente a América Móvil, principalmente si consideramos que esta última es el líder del mercado en México con una participación de mercado de casi 77%, y también que el apalancamiento de América Móvil es significativamente inferior al de Iusacell. Por otro lado, creemos que Iusacell merece cotizar con un premio respecto a nuestra muestra de compañías inalámbricas latinoamericanas, debido principalmente a los fuertes prospectos de crecimiento del mercado inalámbrico mexicano, la esperada mejoría de las operaciones de Iusacell en los próximos 18 meses, y al hecho de que, en nuestra opinión, el marco regulatorio en México ofrece más oportunidades de rentabilidad sobre la inversión que en Brasil.

Figura 1. Iusacell – Valuación Comparartiva con Compañías Similares Latinoamericanas Mayo 14, 2002, 2001-2003E

Precio Objetivo Potencial Clave Clave Razón Acc. En Valor de Brasil Recom. Mayo 14 ADR De Alza ADR Local ADR Circ.(Mn) Mercado Telesp Celular Compra 5.47 8.95 64% TCP TSPP4 2:50 458,368 1,577 Telemig Celular Cpa. Fte. 20.50 36.60 79% TMB TMCP4 1:20 336,558 345

Tele Celular Sul BR 11.80 BR ND TSU TCSL4 1:10 337,219 398

Tele Centro Oeste Mantener 5.09 8.70 71% TRO TCOC4 1:30 366,463 622

Tele Nordeste BR 19.15 BR ND TND TNEP4 1:20 337,769 320

Tele Leste Celular Vender 13.86 15.50 12% TBE TLCP4 1:50 479,445 133 Tele Norte Celular Mantener 10.90 16.65 53% TCN TNCP4 1:50 335,084 73 América Móvil Compra 18.54 24.50 32% AMX AMXL 1:20 13,286 12,236 Iusacell Mantener 2.99 3.50 17% CEL CELV 1:10 1,862 557 E Estimación de Santander Central Hispano Investment. BR Bajo revisión. ND No disponible.

Fuentes: Santander Central Hispano Investment con la contribución de nuestro departamento de análisis en Brasil.

Figura 2. Iusacell – Valuación Comparartiva con Compañías Similares Latinoamericanas (Continuación)

UPA EBITDA FV/

2001 2002E 2003E (00-03E) 2001 2002E 2003E (00-03E) 2002E

Telesp Celular NS 19.8 9.7 NS 8.0 5.5 4.2 1.1% 1,027

Telemig Celular 12.2 6.2 6.9 32.4% 5.3 2.5 2.2 11.6% 280

Tele Celular Sul 19.7 15.9 15.4 44.9% 5.9 4.7 4.8 5.0% 374

Tele Centro Oeste 9.4 7.1 6.1 26.9% 4.7 3.1 2.4 11.9% 292

Tele Nordeste 15.2 11.3 12.0 22.0% 4.8 3.9 3.6 0.6% 298

Tele Leste Celular 69.7 NS NS 62.2% 5.8 4.6 4.6 7.1% 318

Tele Norte Celular 104.4 NS NS NS 4.9 4.0 3.9 8.2% 292

América Móvil NS 20.6 17.6 96.3% 12.0 8.0 6.4 51.4% 484

Promedio 38.4 13.5 11.3 10.5% 6.4 4.5 4.0 12.1% 421

Iusacell NS NS NS NS 4.6 6.5 5.5 11.4% 575

E Estimación de Santander Central Hispano Investment. NS No significativo.

Fuentes: Santander Central Hispano Investment con la contribución de nuestro departamento de análisis en Brasil. Nuestro precio

objetivo ofrece un potencial de subida de 13.7%.

Para determinar nuestro precio objetivo para el cierre de 2002 de Iusacell, hemos usado un modelo de valuación de flujo de efectivo libre descontado (FED). Nuestra valuación de FED asume una tasa libre de riesgo de 7.66%, que está basada en un rendimiento a vencimiento de 5.3% del bono de E.U. a 10 años y un diferencial de 246 puntos para el bono soberano mexicano USM10. Usamos un premio por riesgo accionario de 5.5% y un crecimiento a perpetuidad de 3%. La beta de Iusacell es de 1.36 veces el IPC. Determinamos un costo del capital de 15.1% y un costo de la deuda después de impuestos de 8.5%. La capitalización sugerida a largo plazo implica una ponderación de 58% para el pasivo generador de intereses y 42% para accionistas. Llegamos a un CCPP de 11.24%. Nuestro modelo de valuación de FED asume que las ventas de Iusacell se incrementará a una TCAC de 7% en dólares durante el periodo 2002-2007.

Figura 3. Iusacell – Valuación de Flujo de Efectivo Descontado (FED), 2002E-2007E (Millones de Dólares)

2002E 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E

EBIT -48 -2 17 40 60 91

Impuestos en Efectivo 18 22 24 27 30 34

Ut de Op Neta Menos Imp Aj (NOPLAT)

-66 -24 -7 13 30 57

Partidas No Monetarias 266 274 285 300 315 330

Cambios en Capital de Trab -43 -19 -1 -7 -5 -11

Inv de Capital (Capex) -241 -182 -200 -200 -200 -200

Flujo de Efectivo Libre -84 50 77 106 140 176

Tasa de Descuento 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3%

Flujo de Efectivo Descontado 2002 -84 45 62 77 91 103

Valor Residual 1,235

VPN de los Flujos de Efectivo 2002 1,529 Menos (Deuda Neta + Part. Min.) 889 Valor de Subs. No Consolidadas. 0 Valor de Mercados Objetivo 2002 640 Valor de Mercado Actual 553 Premio (Descuento) -13.6% Precio Objetivo FED 2002 3.44

Precio Actual ADR 2.97

Rendimiento Esperado 15.8%

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment.

Nuestro precio objetivo implica que Iusacell estará cotizando a un múltiplo FV/suscriptor de US$611 para el cierre de 2002, el cual está en línea con nuestro múltiplo objetivo FV/suscriptor para el cierre de 2002 de América Móvil. Actualmente, Iusacell está cotizando a un múltiplo FV/suscriptor de US$644, el cual se encuentra 10% por arriba del múltiplo actual de América Móvil. Desde nuestro punto de vista, dicho premio refleja tanto el mayor peso de usuarios post-pago en la base de suscriptores total de Iusacell comparada con la de América Móvil (80% de clientes de pre-pago de Iusacell versus 92% de América Móvil) como el hecho de que Iusacell es una compañía puramente mexicana. Sin embargo, debido a que se espera que la mayoría del crecimiento de la base de suscriptores de Iusacell provenga del segmento pre-pagado en 2002, nos inclinamos a pensar que el actual premio debería disminuir en el futuro.

Figura 4. Iusacell – FV/Suscriptor de Iusacell y América Móvil (En Dólares) 400 600 800 1,000 1,200 3/26/01 4/16/01 5/4/01 5/23/01 6/11/01 6/29/01 7/20/01 8/8/01 8/27/01 9/13/01 10/2/01 _10/19/01 11/7/01 _{11/27/01 12/17/01} 1/7/02 1/24/02 2/13/02 3/4/02 3/22/02 4/12/02 5/2/02 400 600 800 1,000 1,200 CEL AMX

Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Central Hispano Investment.

U

TILIDADES

E

STIMADAS

V

N

Las implicaciones negativas de la desaceleración económica continuarán afectando el renglón superior en 2002, a pesar del esperado incremento de 35% en la base de suscriptores de la compañía en el año. De acuerdo con nuestras estimaciones, las ventas netas decrecerán 2.8% en pesos reales a P$6.3 billones (US$674 millones), principalmente como resultado de una contracción esperada de 3.9% en la base de suscriptores post-pago de la compañía en el año. En los últimos 12 meses, Iusacell ha perdido 15% del total de sus usuarios post-pago, principalmente debido a la adversa situación económica, que ha forzado a algunos usuarios a migrar a planes pre-pagados o cancelar el servicio. Aunque esperamos que la tasa de cancelaciones de servicios post-pago decrezca 100 puntos base en 2002 a un nivel promedio de 2.9% gracias a la implementación de programas de rentención, la menor demanda de este tipo de servicio no será suficiente para compensar el número de desconexiones post-pago. Como resultado esperamos que los ingresos provenientes de las rentas mensuales decrezcan 11% en pesos reales (las rentas mensuales representan 25% de las ventas totales de la compañía), mientras que pronosticamos que las ventas provenientes de servicios de valor agregado disminuyan 16% en pesos reales.

Esperamos que los MOUs (minutos de uso, por sus siglas en inglés) combinados decrezcan 20.6% en 2002, principalmente como consecuencia del cambio en la mezcla de suscriptores de la compañía, y también debido a las adversas condiciones económicas. Debido al mayor peso de usuarios prepagados y su significativamente menor ARPU (ventas promedio por usuario, por sus siglas en inglés) comparado con el de usuarios post-pago (el ARPU de los usuarios pre-pagados es US$9.6, mientras que el de usuarios post-pago es US$82.0), así como la esperada contracción en los MOUs, estimamos que las ventas generadas por consumo de tiempo-aire se incrementen solo 7% en pesos reales en 2002, a pesar del 35% de crecimiento esperado en la base de suscriptores de la compañía. El consumo de tiempo-aire contribuye el 50% de las ventas consolidadas de la compañía. Esperamos que las ventas netas decrezcan 2.8% en 2002.

Para el 2003, esperamos que las ventas netas se incrementen 18.8% en pesos reales a P$7.52 billones (US$786 millones), reflejando el incremento continuo en la base de suscriptores de la compañía, los efectos positivos de un mayor consumo privado en México y menores tasas de cancelación esperadas. De acuerdo con nuestras estimaciones, el consumo de tiempo-aire será el principal motor de crecimiento de Iusacell en 2003, principalmente debido al 23.5% de expansión de la base de suscriptores y a un incremento en los MOUs por segmento. De acuerdo con nuestras estimaciones los MOUs prepagados se incrementarán 3.4%, mientras que los MOUs post-pagados se incrementarán 3.1% año a año. Sin embargo, los MOUs combinados de Iusacell caerán 8.7% año a año a 61 minutos, según nuestras estimaciones, principalmente como resultado del creciente peso de los usuarios prepagados en la base de suscriptores de la compañía.

Figura 5. Iusacell – Distribución de Ventas, 2001-2003E (Millones de Dólares)

2001 Var. % 2002E Var. % 2003E Var. %

Tarifa Mensual 190 15.2% 173 -9.3% 169 -2.1%

Consumo de Tiempo-Aire 310 24.6% 338 9.1% 444 31.3%

Larga Distancia 71 37.8% 71 0.7% 85 19.0%

Serv. De Valor Agregado + Roaming 44 20.8% 37 -14.6% 37 -1.4%

Ventas de Equipo y Otros 66 27.5% 54 -18.8% 51 -4.9%

Ventas Totales 682 20.9% 674 -1.2% 786 16.7% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment.

Esperamos que los ARPUs continúen presionados hasta 2003. Los ARPUs combinados de Telcel decrecieron 13% en 2001, en dólares, reflejando el impacto negativo de la desaceleración económica. Desde nuestro punto de vista, los ARPUs combinados de Iusacell probablemente continuarán descendiendo debido a los siguientes factores:

1. El creciente peso de los usuarios pre-pagados en la base de suscriptores total de la compañía. De acuerdo con nuestras estimaciones, los usuarios pre-pagados representarán 85% de los suscriptores totales de Iusacell a finales de 2003, de 78% a finales de 2001.

2. Los relativamente menores ARPUs generados por los suscriptores pre-pagados. De acuerdo con nuestras estimaciones, la base de suscriptores pre-pagados de Iusacell se incrementará 46% en 2002 para un total de 2.12 millones de usuarios al cierre de año.

3. Una continua reducción en el tráfico como resultado de los efectos retardados de la desaceleración económica. De acuerdo con nuestras estimaciones, los ARPUs combinados de Iusacell decrecerán de un promedio de US$28.9 en 2001 a un promedio de US$23.8 en 2002. Esperamos que los ARPUs de Iusacell se estabilicen en 2003, cuando la mejoría en la situación económica permita un mayor uso de servicios inalámbricos.

Figura 6. Iusacell – Supuestos 2001-2003E

2001 2002E 2003E Suscr. Pre-Pagados (1) 1,450,066 17.1% 2,124,566 46.5% 2,702,641 27.2% Suscr. Post-Pago. 405,100 -8.5% 389,213 -3.9% 403,114 3.6% Suscriptores Totales 1,855,166 10.3% 2,513,779 35.5% 3,105,755 23.5% MOUs Pre-Pagados 28 -11.8% 30 7.9% 31 3.4% MOUs Post-Pago 250 1.7% 239 -4.5% 246 3.1% MOUs Combinados 84 -10.4% 67 -20.6% 61 -8.7%

ARPUs Pre-Pagados (US$) 9.66 -8.3% 8.75 -9.4% 8.41 -1.7%

ARPUs Post Pago (US$) 85.77 0.0% 77.69 -9.4% 77.61 -2.8%

ARPUs Combinados (US$) 28.96 -13.0% 23.82 -17.7% 21.84 -8.3% (1) Suscriptores pre-pagados incluye a aquellos usuario bajo el plan híbrido IDEAL. Fuentes: Reportes de la compañía y

estimaciones de Santander Central Hispano Investment. Y en el 2003 estimamos que las ventas crezcan 18.8% en pesos reales.

Basados en nuestro modelo de pronósticos, Iusacell deberá poder capturar 11% de las adiciones netas totales del mercado inalámbrico mexicano en 2002, tasa muy superior al 2% de participación que la compañía logró el año pasado. De acuerdo con nuestro modelo de pronósticos, Iusacell llegará a 2.5 millones de suscriptores al cierre del 2002, lo que implicará una participación de mercado de aproximadamente 9.1%, 60 puntos base por arriba de la participación de mercado de la compañía al cierre de 2001. Para 2003, creemos que la compañía podrá capturar 13.7% de las adiciones netas de mercado, lo que supone una participación de mercado de 10.1%.

Figura 7. Iusacell – Participación de Mercado de Iusacell, 2001-2004E

2001 2002E 2003E 2004E Suscr. Inalámbricos Totales en México (000) 21,773 27,663 32,179 35,529

Penetración % 22.1% 27.7% 31.8% 34.7%

Adiciones Netas del Mercado (000) 7,697 5,890 4,516 3,350

Base de Suscr. de Iusacell (000) 1,855 2,513 3,105 3,565

Participación de Mercado % 8.5% 9.1% 9.7% 10.1%

Participación de Iusacell de Adiciones Netas % 2.5% 11.3% 13.1% 13.7% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment.

EBITDA

Y

U

TILIDAD DE

O

PERACIÓN

Bajo los principios de contabilidad generalmente aceptados en México estimamos que el EBITDA de Iusacell decrecerá 22.3% en pesos reales a P$2.08 billones (US$221 millones).

Esta contracción refleja tanto los mayores costos y gastos asociados al inicio de operaciones PCS en las regiones 1 y 4, como la ausencia de ingresos no recurrentes en 2002. Durante 2001, el EBITDA de la compañía se benefició de la venta de ciertas de sus torres celulares a American Tower Corporation en US$31.7 millones, así como de la venta del cable oscuro de fibra óptica a Telereunion por US$15 millones. Sin considerar los ingresos no recurrentes reportados el año pasado, la contracción del EBITDA de Iusacell sería de solo 5.7% sobre una base pro forma. Bajo los principios de contabilidad generalmente aceptados en Estados Unidos (U.S. GAAP), esperamos que Iusacell genere un EBITDA ajustado de US$195 millones en 2002, 16% superior al generado el mismo trimestre del año anterior en dólares sobre la misma base contable. Bajo los principios de contabilidad generalmente aceptados en E.U., la compañía registra como gastos, en vez de capitalizar los subsidios de los teléfonos celulares de los usuarios post-pago y excluye transacciones no-operativas, como las ganancias no recurrentes de las ventas del cable de fibra óptica y de las torres. El año pasado, la compañía capitalizó cerca de US$55 millones en subsidios y reconoció transacciones no operativas (venta de antenas y fibra oscura) por US$47 millones. De acuerdo con nuestras estimaciones, Iusacell capitalizará US$26 millones por subsidios de teléfonos celulares en 2002 y US$25 millones en 2003.

I

C

(C

)

D

Estimamos que las inversiones de capital (capex) del 2002 ascenderán a US$250 millones.

De esta cantidad, US$150 millones serán canalizados al negocio principal de la compañía (celular) para incrementar la capacidad y calidad del servicio. Otros US$75 millones serán canalizados a la terminación de la fase dos de las instalaciones para PCS en las regiones 1 y 4, mientras que la cantidad restante será aplicada a mejorar las operaciones de Portatel.

De acuerdo con nuestras estimaciones, la compañía requerirá más de US$100 millones de deuda adicional para financiar su programa de inversiones este año. Esperamos que Iusacell genere un EBITDA de US$221 millones en 2002, de los cuales US$26 millones serán destinados al subsidio de aparatos telefónicos celulares de los suscriptores post-pago. US$37 millones serán usados para el servicio de su deuda (sin incluir US$48 millones en fideicomiso para el pago de

La participación de mercado de adiciones netas podría crecer de 2% a 11% en 2002.

intereses hasta diciembre de 2002 de sus obligaciones con 14.25% de interés que vencen en 2006), US$42 millones para cubrir requerimientos de capital de trabajo y US$18 millones para pago de impuestos. En consecuencia, solo US$98 millones del flujo interno de la compañía en 2002 podrán ser usados para financiar su programa de inversiones de capital. Al 31 de diciembre de 2001, Iusacell tenía una posición de efectivo de US$45 millones (netos de los US$48 millones incluidos en el fideicomiso), implicando que para 2002 la compañía tendrá efectivo disponible por US$143 millones, quedándose corta en US$107 millones para su programa de inversiones de capital. Los requerimientos de deuda para 2003 son US$34 millones, asumiendo inversiones de capital de US$180 millones.

Calculamos que el pasivo que genera intereses de Iusacell se incrementará a US$921 millones al cierre de 2002, 12.7% superior al reportado al cierre del año anterior. Estimamos que la razón deuda neta a capital accionario se incrementará de 93.9% en 2001 a 130.3% en 2002, asumiendo deuda adicional por US$104 millones. Como resultado del incremento en el perfil de deuda de la compañía y a la esperada contracción de 22% a nivel EBITDA en 2002, pronosticamos que la cobertura de intereses decrecerá de 3.2 veces en 2001 a 2.6veces en 2002.

D

ESCRIPCIÓN DE LA

C

OMPAÑÍA

Iusacell es la segunda compañía celular más grande de México en términos de cobertura.

Las concesiones de la compañía cubren más de 89 POPs o 90% de la población total. Desde agosto de 1999, la compañía provee cobertura digital y servicios en todas las áreas donde tiene presencia con tecnología CDMA. Además de los servicios celulares básicos, la compañía también ofrece servicios de larga distancia, mensajes, beepers y transmisión de datos (WAP y servicios especializados de datos para aparatos PDA), así como telefonía pública.

Iusacell inició ofreciendo servicios celulares en la Ciudad de México (región 9) en 1989. Entre 1990 y 1994, la compañía expandió su área de servicio a las regiones 5, 6 y 7, las cuales incluyen a la mayoría de la población urbana del país, a excepción de Monterrey. En 1998 la compañía ganó dos concesiones PCS para las regiones 1 y 4, que se localizan al norte de México. En el cuarto trimestre de 2001, la compañía sacó los servicios comerciales PCS en las ciudades de Monterrey y Tijuana, y pretende continuar desarrollando servicios comerciales en las demás ciudades importantes de dichas regiones durante 2002. Recientemente Iusacell adquirió el 100% de Portatel, una operadora de la banda A en el sudeste de México (región 8). En este momento, Iusacell no tiene presencia en las regiones 2 y 3 (norte), que incluyen algunas de las ciudades importantes como Hermosillo, Ciudad Juárez, Chihuahua y Mazatlán. Sin embargo, las regiones 2 y 3 son probablemente las menos rentables de las nueve regiones celulares en México, ya que en ellas se encuentra el gran desierto de Sonora y Chihuahua.

Figura 8. Iusacell – Cobertura Actual de Iusacell

Región 1 Región 2 Región 3 Región 4 Región 6 Región 5 Región 7 Región 8 Región 9

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment.

En noviembre de 1993, Bell Atlantic (ahora conocido como Verizon) adquirió el 23.2% de la compañía en US$520 millones. En junio de 1994, Iusacell comenzó a cotizar en el mercado de valores en una colocación combinada local e internacional, a través de la cual obtuvo US$233 millones. Después de la oferta, Verizon invirtió otros US$520 millones, incrementando su participación total a 41.9%. En febrero de 1997, Verizon asumió el control directo, después de acordar convertir US$32.9 millones en deuda y proveer financiamiento en bonos convertibles subordinados por US$150 millones. Actualmente Verizon mantiene una participación económica y con derecho a voto del 39.4% del capital de Iusacell. En octubre de 2001, Vodafone Group PLC compró el 34.5% de la compañía por US$975 millones a la familia Peralta, los fundadores y controladores hasta 1997. El float actual de Iusacell representa 26% del total de

Iusacell tiene presencia en siete de las nueve regiones celulares en México.

acciones en circulación de la compañía.

Figura 9. Iusacell – Estructura de Capital

Series A Series V Total

Verizon 657,966,431 68% 76,233,401 8% 734,199,832 39.4%

Vodafone 303,326,053 32% 339,617,555 38% 642,943,608 34.5%

Float 0 0% 484,881,354 54% 484,881,354 26.0%

Total Acciones en Circulación. 961,292,484 100% 900,732,310 100% 1,862,024,794 100.0%

Total ADR’s en Circulación. 186,202,479 100.0%

A

NEXO

A. E

STADOS

F

INANCIEROS

Figura A1. Iusacell – Supuestos Macroeconómicos, 1999-2003F

1999 2000 2001 2002F 2003F

Inflación 12.3% 9.0% 4.4% 4.5% 4.5%

TC Fin de Año 9.50 9.61 9.17 9.40 10.00

Tasa de Interés Fin de Año 17.0% 16.9% 7.4% 7.9% 7.6%

Crecimiento PIB México 3.7% 6.6% -0.3% 1.4% 4.5%

Fuente: Pronósticos de Santander Central Hispano Investment.

Figura A2. Iusacell – Estado de Resultados, 1999-2003E (Millones de Dólares)

1999 2000 2001 2002E 2003E

Ventas Netas 443 564 681 674 786

Costo de Ventas 141 179 208 240 273

Gastos de Ventas y Admón.. 152 189 193 213 244

EBITDA 149 195 279 221 270

Depreciación 150 237 286 269 272

Utilidad de Operación -1 -42 -6 -48 -2

Otros Ingresos (Gastos) 0 0 0 0 0

CIF Total -56 54 35 78 87

Utilidad Antes de Impuestos 55 -96 -42 -126 -88

Provisión Total de Impuestos 14 15 16 18 22

Ut. de Subs. No Consolidadas -5 -2 1 1 2

Partidas Extraordinarias 3 -1 0 0 0

Utilidad Consolidada 33 -112 -57 -144 -108

Participación Minoritaria -2 -2 -2 -2 -3

Utilidad Neta Mayoritaria 35 -110 -55 -141 -105

UPADR 0.19 -0.59 -0.29 -0.76 -0.57

Utilidad Normalizada por ADR -0.09 -0.84 -0.45 -0.96 -0.79 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment.

Figura A3. Iusacell – Resumen de Razones Financieras (Millones de Dólares)

1999 2000 2001 2002E 2003E

Flujo de Efectivo Libre -279 -55 -29 -84 50

Flujo de Efectivo Bruto 103 84 176 116 155

Utilidad Normalizada -16 -156 -83 -179 -147

Deuda Neta (Millones de US$) 668 675 717 887 920

Deuda a Capital Accionario 151.0% 120.8% 106.1% 135.3% 161.7% Deuda Neta a Capital Accionario 120.9% 103.5% 93.9% 130.3% 156.3%

Activo Total a Ventas 3.5 2.9 2.6 2.7 2.2

EBITDA a Intereses Pagados 4.5 1.8 2.8 2.5 2.8

Cobertura de Intereses 4.8 2.0 3.2 2.6 2.9

Rotación de Ctas. por Cobrar 43.3 44.4 34.2 40.2 39.9

Rotación de Ctas. por Pagar 229.1 211.5 186.8 177.4 172.7

Figura A4. Iusacell – Flujo de Efectivo, 1999-2003E (Millones de Dólares)

1999 2000 2001 2002E 2003E Operaciones

Utilidad Neta Mayoritaria 33 -112 -57 -144 -108

Partidas No-Monetarias 128 235 277 266 274

Cambios en Capital de Trab -238 -34 -89 -43 -19

Flujo de Efectivo por Operación (77) 89 131 80 147

Financiamiento

Cambios en Financiamiento 371 56 45 102 32

Flujo de Efectivo por Fin. 371 56 45 102 32

Inversiones

Cambios en Inversiones -154 -199 -195 -241 -182

Flujo de Efectivo por Inv. -154 -199 -195 -241 -182

Flujo de Efectivo Neto 140 (53) (19) (59) (2) Efectivo al Inicio del Periodo 26 166 113 93 34 Efectivo al Cierre del Periodo 166 113 93 34 32 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment.

Figura A5. Iusacell – Balance General, 1999-2003E (Millones de Dólares)

1999 2000 2001 2002E 2003E

Efectivo e Inv. Corto Plazo 166 113 93 34 32

Cuentas por Cobrar 75 63 65 83 89

Inventario 19 25 28 24 27

Otros Activos Corto Plazo 0 0 0 0 0

Otras Cuentas por Cobrar 65 58 55 63 72

Activo Fijo Neto 713 841 1,033 1,082 995

Otros Activos 524 522 524 514 522

Activo Total 1,562 1,621 1,797 1,801 1,737

Pasivo a Corto Plazo 239 324 228 202 436

Cuentas por Pagar 80 69 102 52 51

Deuda a Corto Plazo 63 144 24 19 258

Otros Pasivos a Corto Plazo 96 111 102 131 127

Pasivo Largo Plazo 770 644 799 918 712

Créditos Bancarios Largo Plazo 770 644 793 902 694

Otros Pasivos 0 0 6 16 18

Pasivo Total 1,010 969 1,027 1,120 1,148

Participación Mayoritaria 3 3 3 3 3

Participación Minoritaria 549 650 768 678 586

Capital Total 552 652 770 681 589

Pasivo + Capital Accionario 1,562 1,621 1,797 1,801 1,737 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment.

Figura A6. Iusacell – Estado de Resultados, 1999-2003E (Millones de Pesos Constantes a Diciembre de 2002)

1999 2000 2001 2002E 2003E

Ventas Netas 4,998 5,988 6,522 6,335 7,526

Costo de Ventas 1,597 1,902 1,996 2,252 2,611

Gastos de Ventas y Admón.. 1,718 2,011 1,848 2,003 2,333

EBITDA 1,683 2,075 2,677 2,079 2,582

Depreciación 1,694 2,517 2,737 2,530 2,601

Utilidad de Operación -11 -442 -60 -451 -19

Otros Ingresos (Gastos) 0 0 0 0 0

CIF Total -629 573 338 737 828

Utilidad Antes de Impuestos 619 -1,016 -398 -1,188 -847

Provisión Total de Impuestos 158 163 153 170 207

Ut. de Subs. No Consolidadas -57 -21 7 9 19

Partidas Extraordinarias 29 -9 0 0 0

Utilidad Consolidada 375 -1,190 -544 -1,349 -1,035

Participación Minoritaria -21 -17 -22 -20 -26

Utilidad Neta Mayoritaria 397 -1,173 -522 -1,330 -1,008

UPA 0.21 -0.63 -0.28 -0.71 -0.54

Utilidad Normalizada por Acción

-0.10 -0.89 -0.43 -0.90 -0.75

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment.

Figura A7. Iusacell – Flujo de Efectivo, 1999-2003E (Millones de Pesos Constantes a Diciembre de 2002)

1999 2000 2001 2002E 2003E Operaciones

Utilidad Neta Mayoritaria 375 -1,190 -544 -1,349 -1,035

Partidas No-Monetarias 1,694 2,517 2,737 2,530 2,601

Cambios en Capital de Trab -2,690 -356 -853 -405 -180

Flujo de Efectivo por Operación (621) 971 1,340 776 1,386

Financiamiento

Cambios en Financiamiento 4,189 599 430 958 309

Flujo de Efectivo por Fin. 4,189 599 430 958 309

Inversiones

Cambios en Inversiones -2,037 -2,247 -2,071 -2,311 -1,710

Flujo de Efectivo por Inv. (2,037) (2,247) (2,071) (2,311) (1,710) Flujo de Efectivo Neto 1,531 (677) (301) (577) (16) Efectivo al Inicio del Periodo 341 1,872 1,195 894 318 Efectivo al Cierre del Periodo 1,872 1,195 894 318 302 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment.

Figura A8. Iusacell – Balance General, 1999-2003E (Millones de Pesos Constantes a Diciembre de 2002)

1999 2000 2001 2002E 2003E

Efectivo e Inv. Corto Plazo 1,872 1,195 894 318 302

Cuentas por Cobrar 842 666 622 784 848

Inventario 219 261 265 229 263

Otros Activos Corto Plazo 0 0 0 0 0

Otras Cuentas por Cobrar 732 613 525 597 685

Activo Fijo Neto 8,049 8,936 9,895 10,170 9,525

Otros Activos 5,921 5,547 5,019 4,829 4,998

Activo Total 17,635 17,217 17,220 16,926 16,620

Pasivo a Corto Plazo 2,702 3,446 2,185 1,902 4,176

Cuentas por Pagar 901 734 978 492 489

Deuda a Corto Plazo 714 1,530 230 178 2,471

Otros Pasivos a Corto Plazo 1,087 1,182 977 1,231 1,217

Pasivo Largo Plazo 8,699 6,841 7,654 8,628 6,811

Créditos Bancarios Largo Plazo 8,697 6,838 7,597 8,476 6,637

Otros Pasivos 3 4 57 152 174

Pasivo Total 11,401 10,287 9,839 10,529 10,987

Participación Mayoritaria 39 27 26 25 25

Participación Minoritaria 6,194 6,903 7,355 6,371 5,607

Capital Total 6,233 6,930 7,380 6,397 5,633 Pasivo + Capital Accionario 17,635 17,217 17,220 16,926 16,620 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment.