Estrategia de inversión

(1)

t. 600 582 3000 m. [email protected] w. euroamerica.cl

Estrategia de inversión

Agosto 2015

ESTRATEGIA DE

INVERSIÓN

ESTUDIOS EUROAMERICA

(2)

Resumen Ejecutivo

Monedas

 Euro: Posición corta con target en US$1,07. Stop loss en US$1,13.  Real: Posición corta con target en R$3,55. Stop loss en R$3,44.  Peso: Posición corta con target en $710. Stop loss en $685. Renta Fija Internacional

• Nuestra recomendación es liquidar posiciones en parte larga de la curva Treasury y posicionarse en duraciones no más allá de dos años.

Renta Variable Internacional

• Foco en mercados desarrollados, considerar paulatina reducción del hedge en Euro o Sobre ponderar Europa Desarrollada y Estados Unidos.

o Visión neutral Japón.

• Mercados Emergentes: Preferencia por Asia (ex-China) en desmedro de Latinoamérica

Renta Fija Local

• Nuestra recomendación es seguir sobreponderando UF por sobre nominal, aunque de manera más selectiva, privilegiando plazos entre 3 y 5 años.

Renta Variable Local

 Visión Neutral del IPSA, sin embargo, ponemos una nota de cautela respecto de nuestras perspectivas de mediano plazo para el Selectivo Local asociado al difícil momentum bursátil de los mercados emergentes.

 Target cierre 2015: 4.150– 4.200 puntos y a la espera de los resultados del 2T15 para su revisión.

 Valorizaciones de la plaza local aun muestran leve atractivo frente a su media histórica y respecto de sus comparables regionales.

 Cartera: En búsqueda de un refugio de valor contra la depreciación del peso y continuamos privilegiando un portafolio defensivo con sobreponderación en Eléctrico, Retail Defensivo, Financiero y Consumo.

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Perfil Conservador

Asset Allocation: Perfiles de Riesgo

Perfil Moderado

Perfil Agresivo

Clase activo Participación Relativa Foco

20% Internacional

90%

UF

10%

CLP

90%

Desarrollado

10%

Asia Emergente

0%

Europa Emergente

0%

Latam

3% Local

Detalle

Treasury

80%

RF

80% Local

Cartera Recomendada

20%

RV

97% Internacional

0% Internacional

70%

UF

30%

CLP

80%

Desarrollado

15%

Asia Emergente

0%

Europa Emergente

5%

Latam

5% Local

RV

40%

Cartera Recomendada

95% Internacional

RF

60%

Treasury

100% Local

Detalle

0% Internacional

60%

UF

40%

CLP

75%

Desarrollado

20%

Asia Emergente

0%

Europa Emergente

5%

Latam

5% Local

RV

60%

Cartera Recomendada

Detalle

RF

40%

Treasury

100% Local

95% Internacional

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Macroeconomía Global

ESTRATEGIA DE

INVERSIÓN

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PIB Zona Euro (% a/a)

Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica

PIB EE.UU. (% t/t)

Primera revisión del PIB para el 2T15 de EE.UU. Llega a un 2,3% t/t (Vs 2,5% exp), mientras que se corrige al alza el PIB del primer trimestre desde un -0,2% t/t a un 0,6% t/t. Los mercados se mantiene tensionados producto del riesgo de una eventual alza de tasas por parte de la Fed en su próxima reunión de septiembre, donde la fortaleza del dólar podría seguir perjudicando las exportaciones del país y la actividad manufacturera, así como la convergencia a la meta de inflación de 2%.

Zona Euro. Durante el segundo trimestre la economía creció un 0,3%, destacando un menor dinamismo proveniente de Alemania y Francia, las dos mayores economías de la región. En tanto, países como España e Italia mantienen un mayor dinamismo, dando sustento al crecimiento de la ZE. Japón. PIB se contrae un 1,6% a/a en el 2T15 (Vs 3,9% en 1T15), ante una menor expansión del consumo y las exportaciones. La economía se vio afectada por una menor demanda internacional, principalmente de Asia (China) y EE.UU., mientras que el consumo se estancó, luego de los esfuerzos que está realizando el primer ministro y sus medidas económicas. Se espera un aumento del QE que está llevando a cabo el Banco Central.

China mantiene bajas perspectivas económicas producto de la reciente volatilidad en su plaza local y la devaluación de su moneda, lo que ha mantenido en duda el real dinamismo del gigante asiático. Mantenemos la expectativa de una expansión fiscal para sostener el crecimiento este año.

Economías Latinoamericanas mantienen bajo dinamismo, principalmente Brasil, economía que ha agravado su situación política, sumado a los altos niveles de inflación y la contracción que sufriría la economía este año, la que mantiene riesgos de ser más profunda a lo estimado a comienzo de año.

Macroeconomía Global

: Visión

IPC Brasil (% a/a)

-0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2%

PIB Zona Euro t/t

-2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0%

Dec-09 Aug-10 Apr-11 Dec-11 Aug-12 Apr-13 Dec-13 Aug-14 Apr-15 PIB t/t Anualizado 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0%

Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Inflación

(6)

EE.UU.:

Próxima reunión de la Fed en septiembre mantiene volatilidad e incertidumbre en los mercados internacionales, producto de eventual comienzo de normalización monetaria. Consideramos que los altos niveles de aversión al riesgo se mantendrían hasta septiembre, fecha en que se reunirá la Fed, y que mantiene elevadas probabilidades para el comienzo del alza de tasas. Sin embargo, la inestabilidad de China y la devaluación de su moneda, sumado a la lectura dovish de las minutas de la Fed, incrementan las probabilidades de que el alza de tasas se desplace a diciembre, dado el impacto que tendría un mayor fortalecimiento del dólar en el dinamismo de la economía y en una menor velocidad de convergencia de la inflación hacia la meta de 2%.

Zona Euro:

Guerra de monedas y bajo dinamismo económico de Alemania y Francia provocarían un aumento del QE por parte del BCE. La primera revisión del PIB para el 2T15 ha puesto en duda la aceleración que estaría generando el QE sobre las economías de la región, sobre todo por que el euro se mantiene relativamente fortalecido, perjudicando las exportaciones de los países miembros del conglomerado monetario. El mercado ya baraja un aumento del monto del programa de compra de deuda que está llevando el BCE desde marzo de este año, ante una eventual guerra de monedas provocada por la devaluación del yuan, cuyo principal damnificado ha sido hasta ahora el euro.

China:

Depreciación del Yuan y malas cifras sectoriales mantienen perspectivas de un menor dinamismo de la economía. Luego de las deficientes cifras de Balanza Comercial de China para el mes de julio, el Banco Central cedió a las presiones y depreció su moneda, como mecanismo para acercarse al real valor de mercado de su moneda y así recuperar la competitividad frente a otras economías. Sin embargo, los mercados continúan dubitativos sobre el real estado de la economía, lo que ha impactado fuertemente el precio de los Commodities, bajas lideradas por el cobre y el petróleo, commodities que se encuentran en sus respectivos precios mínimos en más de 6 años.

Chile:

Tipo de cambio en máximos de 12 años mantiene al alza expectativa de inflación 2015. Las últimas semanas han estado marcadas por una constante depreciación del peso producto de la intensa volatilidad internacional, el bajo precio del cobre y un contexto regional poco alentador para los inversionistas. Lo anterior, ha provocado que se eleven las expectativas de inflación de corto plazo, las que sin embargo podrían verse acotadas ante la caída en el precio internacional de los combustibles.

Mercado Claves

EE.UU Eventual alza de tasas en septiembre/ Diciembre

Zona Euro Aumento del QE del BCE

China Devaluación de yuan reduce perspectivas económicas

Chile Tipo de Cambio mantiene al alza expectativas de inflación 2015

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Devaluación del Yuan desataría nueva guerra de monedas ¿Aceleración en QE de Japón y Zona Euro? Altamente probable

La reciente devaluación del Yuan realizada por el Banco Popular de China ha puesto en el debate una posible nueva versión de lo que se conoce como guerra de divisas, lo que podría desatar nuevas bajas en las tasas de referencia de economías, así como incrementos en los programas de compra de deuda que están llevando adelante economías como Japón y la Zona Euro. En efecto, la devaluación del yuan, coloca presión a la posición competitiva de países que son competidores de las exportaciones de China, lo que podría desencadenar prontamente nuevas bajas en las tasas de referencia de economías como Corea del Sur y otros emergentes asiáticos, con el objetivo de no perder posiciones en la competitividad de sus respectivas exportaciones. En tanto, países que ya han agotado el uso de la política monetaria de manera convencional, como Japón y la Zona Euro, se verían forzados a incrementar sus programas de relajamiento cuantitativo, en especial ante la alta probabilidad de que la inflación retorne a terreno negativo producto del nuevo desplome del precio internacional de los combustibles. Pese a que se aproxima el comienzo de la normalización monetaria en EE.UU., lo que se encuentra generando una ola de depreciación en general de las monedas respecto al dólar, no es descartable devaluaciones adicionales del yuan, dado que incluso tomando en cuenta los recientes movimientos impulsados por la autoridad monetaria china, estos no serían suficientes para recuperar el terreno perdido en términos de competitividad respecto a sus principales competidores. Ahora bien, nuevas devaluaciones del yuan podrían agudizar los cuestionamientos respecto a la verdadera voluntad de abandonar su estrategia de crecimiento basada en exportaciones y altas tasas de inversión frente a lo recientemente planteado en cuanto a enfocarse en consumo interno.

Macroeconomía Global

:

Devaluación del Yuan

Monedas economías emergentes (Base 100)

80 100 120 140 160 180 200 220 80 100 120 140 160 180 200 220

Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Euro Yen Rublo Lira Dólar canadiense Malasia Real Peso colombiano Dólar australiano Yuan

Tipo de cambio Real (% a/a)

-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% N o ru e ga Arge n tin a Bra s il Zo n a E u ro Ma las ia Can ad á H o n g Kon g In d ia Re p ú b lic a C h e ca H u n gría T a iwán Ru s ia Jap ó n Fil ip in as Su d áfric a Tai lan d ia N u e v a Ze lan d a T u rq u ía In d o n e s ia Chile Mé xico Core a Re in o U n id o Su iza P o lo n ia Chin a P e rú Col o m b ia Sin gap u Su e cia E E .U U . Au s tra lia Is ra e l 1T15 2T15

(8)

Monedas

ESTRATEGIA DE

INVERSIÓN

(9)

• Dólar. Pierde terreno luego de la publicación de las minutas de la Fed correspondientes a la reunión de julio. De este documento, el mercado interpreta que el inicio del ciclo alcista de tasas podría posponerse desde septiembre a diciembre, algo que no compartimos, pero que en definitiva termina depreciando al dólar frente a las monedas de países avanzados, particularmente el euro.

• Euro. Pese a nuestra expectativa, el euro vuelve a apreciarse y se sitúa en torno a US$1,12, producto de la pérdida de valor del dólar y de positivas noticias respecto al rescate griego. No obstante, creemos que la ralentización del crecimiento PIB del 2T15 de la ZE, el nuevo retroceso en los indicadores de inflación y la necesidad de una moneda comunitaria más depreciada, presionará al BCE por acelerar/incrementar su QE.

• Yen. Se mantiene en torno a mínimos aunque al cierre de este reporte recupera parte del terreno perdido ante el retroceso del dólar ex-post minutas Fed. Paralelamente, la devaluación China y los magros resultados de la economía en el 2T15 colocarán presión al BoJ para acelerar también su programa QE, lo cual podría materializarse en octubre. De darse este escenario esperamos más depreciación del Yen. • Real. El eventual fin de las alzas de tasa, el desplome en el

precio de commodities, los riesgos asociados a la Fed, y por sobre todo, la crisis política que atraviesa Brasil, llevan a nuevos mínimos al real, moneda que alcanza a sobrepasar los BRL$3,5 por dólar. Creemos que esta moneda presenta síntomas de sobre reacción, algo que podría corregirse recién en septiembre, una vez que se despeje la incertidumbre respecto al impeachment, entre otros factores (Fed)

• Peso. Continúa mostrando una aguda depreciación, alcanzando a rozar los $700 producto del desplome del precio del cobre y de la incertidumbre respecto a la Fed. Si bien , no descartamos que sobrepase este valor en el C/P, esperamos corrección bajista posterior a septiembre, mes en que la Fed debiese despejar la incertidumbre respecto a la tasa norteamericana.

Monedas Europeas (Base 100)

Peso Chileno (CLP/USD)

Indicadores de Aversión al riesgo (Pts)

Monedas

: Dólar pierde terreno luego de minutas Fed

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1 mes 3 meses 6 meses 12 meses Dólar Índex 96 97 100 110 Euro 1,09 1,07 1,05 1,00 Yen 126 127 128 128 Real 3,50 3,25 3,30 3,40 Peso 700 640 655 660

Fuente: Estudios EuroAmerica

Variaciones de monedas (%)

Monedas

: Proyecciones

Resumen de recomendaciones en monedas:

Euro: Posición corta con target en US$1,07. Stop loss en US$1,13.

Real: Posición corta con target en R$3,55. Stop loss en R$3,44.

Peso: Posición corta con target en $710. Stop loss en $685.

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Renta Fija Internacional

ESTRATEGIA DE

INVERSIÓN

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Renta Fija Internacional

: Visión y Perspectivas

Tasas benchmark internacionales se desploman en un escenario de elevada aversión al riesgo global y minutas Fed que sugieren nueva postergación de inicio de ciclo alcista de tasas. De esta forma, las tasas Treasury a 10 años se desploman y caen por debajo de 2,10%, mientras que las tasas de bonos Bund a similar plazo caen de 0,6%. Bajo este escenario las curvas de rendimiento de ambos bonos se aplana y prácticamente comprime a cero los premios por plazo, lo que vuelve a incubar elevados riesgo de empinamiento. Nuestro escenario base contempla alza de tasa en EE.UU. en septiembre, aunque posteriormente creemos que el ritmo de alzas será lento, lo que debiese ser consistente con tasas largas definitivamente más altas que las actuales. No obstante lo anterior, es altamente probable que el BCE incremente el ritmo de compra de activos (QE), lo que podría evitar en parte el riesgo de empinamiento de la curva de Treasuries, aunque no evadirlo del todo.

Nuestra recomendación es liquidar posiciones en parte larga de la curva Treasury y posicionarse en duraciones no más allá de dos años.

Tasas Treasury (%)

Perspectivas de TPM de la Fed (%)

Tasas Bunds (%)

Fuente: Fed, Estudios EuroAmerica

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Renta Variable Internacional

ESTRATEGIA DE

INVERSIÓN

(14)

View de Mercado

Se mantienen volatilidades e incertidumbre respecto a timing de alza de tasas por parte de la Fed; el efecto de la problemática griega ha comenzado a diluirse, pese a renuncia de primer ministro, perdiendo relevancia luego de anunciarse devaluaciones de la moneda china. En general, los principales mercados

asiáticos se encuentran inmersos en un escenario de alta volatilidad, ya que los cuestionamientos respecto a la economía china, sumado a la depreciación de la moneda del Gigante Asiático, pudiesen alterar las políticas monetarias de las principales economías del Asia-Pacifico.

Mientras tanto, en Europa la problemática de Grecia no está por completo superada, ya que el llamado a elecciones anticipadas, pudiese incorporar nuevas dosis de volatilidad, tanto al Euro como a nivel bursátil. Ahora bien, en Estados Unidos los principales índices bursátiles presentaron ajustes derivado del importante retroceso de la bolsa china, adicionalmente los últimos reportes económicos y el ultimo comunicado de la Fed apoyó las especulaciones de una potencial postergación del inicio del incrementos de tasas por partes de la Fed. Sin embargo e independiente de cuando se realice el ajuste de tasas, consideramos que la ratificación respecto a la temporalidad de esta medida despejará una de las principales incógnitas para las bolsas mundiales.

Mantenemos sugerencia de sobreponderación en mercados desarrollados con foco en Europa (hedge base dólar), conservando la concentración del mes previo en Estados Unidos, lo que compensa la moderación en la exposición a Japón.

Hay mas neblina en el camino.

- A río revuelto ganancia de desarrollados. Tras la sorpresiva depreciación del Yuan, el llamado a

elecciones anticipadas en Grecia y la decisión de la tasa de interés por parte de la Fed en septiembre, recomendamos adoptar posiciones cautelosas, evitando exposiciones a mercados emergentes asiáticos y latinoamericanos, ya que esperamos mayores volatilidades respecto al mes anterior, buscando tener mayor certeza respecto a la dinámica de crecimiento del Gigante Asiático. Ahora bien, septiembre tendría un foco mas data dependiente, ya que gran parte de los resultados corporativos del segundo trimestre ya fue entregado.

Renta Variable Internacional

: Escenario Base

Mercado View Claves

Estados Unidos (+) Bajas tasas / Fuerte posición del dólar / Recuperación económica

(?) / Cotizaciones en máximos históricos

Europa Desarrollada (+) Nuevos Estímulos (?) / Positivas perspectivas para Francia / Efecto

de acuerdo de Grecia en el Euro

Japón N Debilidad fiscal / Impacto menor a lo esperado de los estímulos

monetarios / Nuevos estímulos (?)

Asia Emergente N Débil crecimiento económico (excepto India) / Nuevos Estímulos (?)

Europa Emergente (-) Caída en el precio petróleo / Bajo nivel de actividad / Se mantiene

deterioro / tensión geopolítica

Latam (-) Débil crecimiento económico / Problemas fiscales / Falta de

catalizadores

(15)

Estados Unidos (+)

 Mantenemos Positiva visión, dado la auspiciosa publicación de resultados corporativos del 2T15 y

las positivas perspectivas para la segunda parte de 2015, lo que apoya los mejores fundamentos que permitan justificar los actuales niveles bursátiles, además de la potencial postergación ajuste de tasas de interés por parte de la Fed durante 2015. Recomendamos un foco a la dinámica interna (fortaleza del dólar)

 Recuperación económica (empleo y demanda interna).

 Solidez financiera de gran parte de las compañías, por financiamiento a bajas tasas por cinco años.  Aumento en la demanda interna y fortaleza cambiaria: favorece a compañías importadoras y empresas

con foco interno.

 Valorizaciones cercanas media histórica (16,9x P/U forward).

× Fortalecimiento del dólar afecta la competitividad de las compañías exportadoras o cuyos ingresos provengan preponderantemente de mercados extranjeros.

× Menor crecimiento del PIB esperado para 2015

Europa (+)

• Mantenemos sobreponderación, ya que una proporción significativa de los resultados

corporativos presentaros sorpresas, aunque se debe monitorear los potenciales efectos de las elecciones anticipadas en Grecia. (considerar hedge cambiario).

 Recuperación económica (de la mano de una política monetaria expansiva).

 Baja probabilidad de fortalecimiento del Euro (positiva incidencia en compañías exportadoras).  Resultados corporativos publicados sobre proyecciones, reflejo de mejores condiciones económicas.  Mejores perspectivas de rendimientos bursátiles, tras el ajuste de las últimas semanas, ligado al Efecto

China que no alteraría los principales drivers de la dinámica económica del Viejo Continente.  Valorizaciones cercanas a la media histórica (15,5x P/U forward).

× Constante preocupación respecto a la disciplina fiscal de los países periféricos. Potenciales consecuencias -no cuantificables- de la salida de una economía del pacto monetario de la Eurozona (efecto de segundo orden). Lo anterior, tendría un impacto más directo a nivel de tipo de cambio.

Japón (N)

• Mantenemos nuestra exposición en Japón en respuesta a que los resultados corporativos se

ubicaron sobre las expectativas de mercado.

 Debilitamiento del Yen incide positivamente en las compañías exportadoras. Implementación de reformas fiscales y tributarias pro empleo.

 Valorizaciones levemente bajo la media histórica (18,3x P/U forward). × Importante déficit y elevado nivel de endeudamiento fiscal.

× Bajos niveles de consumo que se traducen en débiles datos inflacionarios (bajo rango meta de 2,0%). × Acotado crecimiento económico ligado a demanda interna alicaída, acentuado tras el aumento del IVA. × Menor competitividad tras la depreciación de la moneda china

Renta Variable Internacional

: Perspectivas

(16)

Asia Emergente (N)

• China

• Mientras no exista claridad respecto a los resultados corporativos y la dinámica de crecimiento

del Gigante Asiático, mantenemos sugerencia de marginarse de este mercado.

 Potencial ampliación de estímulos monetarios, producto de débiles indicadores financieros.  Reformas económicas que incluyen medidas pro consumo interno.

 Mayor apertura en el mercado bursátil.

× Elevado nivel de endeudamiento (incremento significativo del crédito). × Moderación de la dinámica de crecimiento.

× Exceso de oferta en el sector inmobiliario.

• India

 Atractivo crecimiento esperado (7,5%).  Reformas gubernamentales pro inversión  Bajos costos laborales

 Mano de obra altamente capacitada en sector tecnológico  Bajo del precio del petróleo

× Debilidad en infraestructura vial y portuaria

Europa Emergente (-)

 Si bien mantenemos la visión negativa, apoyada principalmente por la falta de drivers que

dinamicen la economía rusa, las perspectivas para este mercado pudiesen mejorar de la mano de un avance en el precio internacional del petróleo.

 Mejoras en el precio del petróleo dan respiro a las economías emergentes europeas.

× Debilidad de economía rusa afecta el desempeño de las economías menores de la Región Este de Europa.

× Conflictos geopolíticos.

Latam (-)

 Mantenemos visión negativa, apoyada fundamentalmente en perspectivas y problemática político

- económicas de Brasil, sumado a una falta de drivers en México. En términos relativos, el mercado emergente con mejores perspectivas es el asiático (ex-China). Visión negativa en Colombia y Brasil.

 Sesgo favorable en el consumo producto de la baja en el precio del petróleo.  Depreciación de divisas favorece al sector exportador.

 Valorizaciones cercanas la media histórica (14,6x P/U forward).

× Problemas político-fiscales han incidido en una mayor aversión al riesgo. × Débil ingreso de flujos. Focalizan inversión en economías emergentes asiáticas. × Débil crecimiento económico.

Renta Variable Internacional

: Perspectivas

(17)

Recomendación

Rendimiento MSCI (Base 100= 1 año)

Tasa de Interés Fed

Dado el desarrollo que han tenido los

indicadores económicos americanos durante los últimos meses y el comunicado emitido por la Fed, la perspectivas respecto al momento en el que la Reserva Federal decida aumentar la tasa de interés rectora ha incidido en el desempeño de los índices bursátiles americanos. Nuestro escenario base contempla que el comienzo de la

normalización monetaria comenzaría en

septiembre, aunque los datos en el margen sugieren un aplazamiento. Consideramos que independiente del momentum de la decisión, la definición es positiva ya que se despejará una de las principales variables de incertidumbre en los mercados internacionales.

Resultados Corporativos

Crucial para el desarrollo de los próximos trimestres bursátiles tanto en Estados Unidos como en Europa Desarrollada serán los reportes corporativos de los próximos dos trimestres. Los

resultados corporativos del 2T15 de las

economías desarrolladas fue superior a las expectativas de mercado.

Movimiento de los flujos de inversión

Al observarse una menor ventana de

crecimiento en el mercado accionario asiático (sobretodo Japón y China), debemos considerar el destino de los recursos inyectados, los que

debiesen privilegiar economías emergentes.

Finalmente, la postergación en la

participación de China en los portfolios

lideres, beneficia a las economías

desarrolladas.

Renta Variable Internacional

: Recomendación

Mercado Benchmark EuroAmerica

Estados Unidos 40% 40% Europa Desarrollada 24% 40% Japón 6% 0% Asia Emergente 15% 15% Europa Emergente 5% 0% Latam 10% 5% 80 85 90 95 100 105 110

ago.-14 sep.-14 oct.-14 nov.-14 dic.-14 ene.-15 feb.-15 mar.-15 abr.-15

(18)

Renta Fija Local

ESTRATEGIA DE

INVERSIÓN

(19)

Expectativas de inflación al alza ante significativa depreciación del peso, elevamos proyección de IPC 2015 a 4,3%. En lo inmediato estimamos un IPC

de agosto entre 0,4% y 0,5%, impulsado por alzas en fruta y verdura de estación, vestuario, gasolina, transporte aéreo y paquete turístico. En tanto, para septiembre esperamos un impacto alcista relevante en el IPC ante eventuales alzas en precio de automóvil nuevo, lo que por ahora nos lleva a estimar un IPC septiembre en torno a 0,7%.

No obstante lo anterior, colocamos una nota de cautela para los IPC de los meses siguientes. En

efecto, esperamos elevada incertidumbre ante efectos con signo contrario en ítems relevantes de la canasta IPC: Caída en el precio internacional de los combustibles podría comenzar a presionar a la baja a los precios locales a partir de fines de septiembre, en especial si el gobierno decide modificar los parámetros del MEPCO; probable alza de tarifas eléctricas en octubre; y menores alzas en hortalizas por mayor disponibilidad de agua. En tanto, la

inflación implícita a plazos superiores se eleva y se acerca a nuestro target. Ajustamos recomendación de compra de inflación a plazos desde 5 años en adelante.

Mantenemos escenario de mantención de TPM por un tiempo prolongado, donde creemos que primer movimiento al alza se materializaría a mediados del 1S16. El nuevo avance en las expectativas de

inflación, producto de la depreciación acumulada del peso, vs una economía que se mantiene en el congelador, continúa dejando sin mayor margen de maniobra al BCCh en lo que a política monetaria se refiere.

Trayectoria Implícita de TPM (%) Inflación Implícita 2015 (%)

Fuente: Estudios EuroAmerica,, Tradition Fuente: Estudios EuroAmerica, Tradition

Renta Fija Nacional

: Visión

Compensaciones Inflacionarias (%)

(20)

CLP:

Tasas base nominales alcanzan nuestros target. Compresión de premios por plazo en tasas externas largas y un discurso del BCCh algo más

hawkish nos llevan a recomendar liquidar

posiciones nominales. En efecto, la reciente publicación de las minutas de la Fed correspondientes a la reunión de julio, han llevado al mercado a inclinarse por una primera alza de tasa en diciembre, lo que se ha traducido en un derrumbe en las tasas largas norteamericanas, lo que sumado a crecientes probabilidades de incremento en el programa QE por parte del BCE, gatilla un escenario global de benchmark externos que comprimen sus premios por plazos. De esta forma, se vuelven a incubar riesgos de empinamientos, aunque estimamos que de darse un escenario como este sería acotado, a la luz de un entorno global que se ha debilitado. Paralelamente, la mayor inflación de corto plazo en Chile, ante un tipo de cambio que se mantiene al alza, se traduce en un discurso de la autoridad monetaria favorable en el margen a alzas de TPM, algo que el mercado ha capturado y lo lleva a internalizar alzas de tasa a partir de enero 2016.

UF:

Renovado riesgo de empinamiento por compresión de premios por plazo en benchmark externos y elevada inflación internalizada en tramo más corto de la curva, nos lleva a cambiar nuestra recomendación del mes pasado de alargar duración por posiciones largas en la curva en el tramo entre 3 y 5 años.

Nuestra recomendación es seguir

sobreponderando UF por sobre nominal, aunque de manera más selectiva, privilegiando plazos entre 3 y 5 años.

Bonos Bases CLP (%)

Bonos Base UF (%)

Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago

(21)

Renta Variable Local

ESTRATEGIA DE

INVERSIÓN

(22)

Flujo de Inversiones Institucionales

Rendimiento Mercados Emergentes (Base 100= 1 año) Rendimiento IPSA: En línea con los mercados

internacionales –especialmente emergentes- y luego

que la autoridad china decidiera devaluar su moneda respecto del dólar casi un 4,0% durante la última semana, el Selectivo Local cerró con un retroceso de 9,6% medido en dólares (-1,6% en pesos). De igual forma, las materias primas se alinearon con la mayor percepción de riesgo respecto de China (cobre retrocedió un 2,3%). Pese a lo anterior, Chile mostró un rendimiento superior al de sus pares regionales tales como Brasil (-16,8%), Perú (-17,5%) y Colombia (-16,3%).

Institucionales Locales y Posición en Ventas Cortas. Los flujos de institucionales locales mostraron

en agosto ventas netas por US$73,4 MM, destacando fuertes reducciones en los papeles de Endesa y Santander. La exposición a la renta variable local de

las AFP´s alcanzó un nuevo mínimo histórico,

llegando a un 7,6%, inferior en 40 pb., respecto del mes previo, lo que se vio influenciado por la depreciación de la moneda local. Las posiciones de Ventas Cortas presentaron una disminución respecto del mes anterior, en línea con el rendimiento que presentó la plaza local, cerrando en niveles cercanos a $30.057 MM, inferior al promedio YTD de $50.200 MM.

Renta Variable Local

: Highlights

1 -45 37 -69 40 -92 -133 65 -20 67 242 311 215 -20 -25 -10 -14 -62 -53 1181 -64-33 41 -121-124 -43 -118 15 109 380 -105 15 40 -13 -75 -54 -91-46 98 12 16 26 12 -11 -2 84,6 86,4 -45,4 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% -200 0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400

Inversión Neta AFP Exposición RV Local (RHS)

40 50 60 70 80 90 100 110

(23)

Renta Variable Local

: Perspectivas

Visión Neutral IPSA:

- Mantenemos visión de mejor perspectiva de Chile respecto a sus comparables regionales en términos macro. Mejor situación fiscal, una

favorable posición en términos de intercambio y menores expectativas de depreciación del peso respecto del resto de monedas Latam sustentan este punto.

- Las valorizaciones de la plaza local aun muestran un leve atractivo a nivel histórico y respecto de sus comparables regionales. El

P/U forward 12m de mercado del IPSA transa en niveles de 13,6x, bajo su media histórica, mostrando un atractivo descuento de 12,5%

respecto de su promedio histórico.

Adicionalmente, el descuento de las

valorizaciones locales aún se muestran más atractivas que las de sus pares regionales.

- Fuerte foco de las compañías locales

asociadas a la eficiencia le permitirían compensar el adverso escenario actual a nivel económico.

Visión de Mercado

Pese a que nuestra visión no muestra modificaciones relevantes para este mes, el difícil momentum bursátil de los mercados emergentes (debilitamiento en el precio de las materias primas, desaceleración China y el complejo entorno político-económico en la región) nos ha llevado a levantar una primera nota de cautela respecto de nuestras perspectivas de mediano plazo para el Selectivo Local (esperamos una mayor certeza respecto de la nueva visión 2015/2016 al cierre de la temporada de resultados corporativos correspondientes al 2T15). Con todo, mantenemos una perspectiva Neutral del Ipsa con un target para fin

de 2015 en torno a 4.150– 4.200 puntos.

Principales Riesgos

- Evolución de la dinámica económica

China. El desempeño del Gigante Asiática y

su política económica ha elevado el escenario de riesgo de los mercados emergentes. Las implicancias han sido un debilitamiento en el valor de las materias primas, la depreciación de las monedas y un consecuente escenario de mayor incertidumbre.

- Dinámica económica y política

local/regional y efectos en la confianza.

Somos prudentes respecto a la evolución de la dinámica de la economía local y regional

luego que las últimas revisiones de

crecimiento han sido sistemáticamente a la

baja. En particular, nos preocupa

principalmente el escenario de Brasil, que mantiene un complejo entorno político y el elevado déficit fiscal podría llevar a la pérdida del investment grade.

- Cambios regulatorios: Reforma Laboral.

- Eventual efecto respecto al timing de cambio de tasa rectora por parte de la Fed.

- Grecia. Tras la dimisión de Alexis Tsipras y el

llamado a nuevas elecciones, podríamos ver un resurgimiento de este foco de riesgo. Pese

a lo anterior, lo vemos con una baja

(24)

Estrategia: Dado el difícil momentum bursátil para los

mercados emergentes, decidimos ratificar nuestra

posición defensiva con beta de cartera en niveles de 0,9x.

Recomendamos concentrarse selectivamente en el

bloque regional, donde consideramos que Chile y Perú cuentan con mejores fundamentos y conservamos la advertencia de una baja o menor exposición a Brasil.

Cartera: En búsqueda de un refugio de valor contra la depreciación del peso y continuamos privilegiando un portafolio defensivo.

- Conservamos nuestra predilección por sector Eléctrico, Retail Defensivo y Financiero. Aun vemos

valor en el sector eléctrico pese al rally de 2014, donde nuestra selectividad apunta a Aes Gener y Colbún como nuestra preferidas. Por otra parte, a nivel local

los títulos de Falabella, Parque Arauco y Chile nos

parecen atractivos debido a su visibilidad de

resultados, atractivas valorizaciones y su posición consolidada dentro del segmento en que participan.

- Incorporación de Concha y Toro debido a

atractivas valorizaciones y su calidad de refugio respecto de la depreciación del peso. Su ingreso se

explica por la búsqueda de un refugio de valor respecto de la importante depreciación del peso no solo respecto del dólar, sino que de otras monedas fuertes como el Euro y la Libra.

- Excluimos a Endesa. Hemos decido excluir este titulo

de nuestro portafolio debido a que observamos un elevado descuento por holding poco razonable bajo el actual escenario de reestructuración societaria de Enel.

Renta Variable Local

: Recomendaciones

Fuente: Estudios EuroAmerica

Empresa Recomendación Precio Objetivo (CLP)

Gener Comprar E/R

Falabella Comprar 5.100

Banco de Chile Comprar 81

Parque Arauco - E/R

Colbún Mantener 190

Concha y Toro - E/R

7 9 11 13 15 17 19 a g o -1 0 no v -10 fe b -1 1 m a y -1 1 a g o -1 1 n o v -1 1 fe b -1 2 m a y -1 2 a g o -1 2 n o v -1 2 fe b -1 3 m ay -1 3 a g o -1 3 n o v -1 3 fe b -1 4 m ay -1 4 a g o -1 4 n o v -1 4 fe b -1 5 m a y -1 5 a g o -1 5 IPSA Brasil Media IPSA Media Brasil P/U Forward 12M Chile-Brasil

Fuente: Bloomberg

(25)

Retornos

ESTRATEGIA DE

INVERSIÓN

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Retornos

Bolsas Cierre Ipsa 3.739,59 -2,9%q 4,1%p -14,0%q 3,0%p -15,2%q 37,6%p 50,7%p -22,1%q Igpa 18.292,15 -3,1%q 3,5%p -13,5%q 4,7%p -12,4%q 38,2%p 46,9%p -19,6%q Dow Jones 16.698,16 -7,1%q 9,0%p 27,6%p 5,9%p 5,6%p 9,7%p 21,7%p -35,1%q S&P 500 1.999,82 -3,9%q 13,0%p 31,3%p 11,5%p 0,0%q 11,7%p 26,5%p -39,8%q Nasdaq 4.776,43 0,0%q 15,0%p 40,3%p 13,6%p -2,2%q 16,2%p 47,8%p -42,0%q Bovespa 45.780,28 -8,5%q -2,9%q -15,5%q 7,4%p -18,1%q 1,0%p 82,7%p -41,2%q IPC 42.370,70 -1,5%q 0,1%p -1,7%q 17,9%p -3,0%q 17,9%p 44,7%p -24,5%q Ftse 100 6.206,43 -5,2%q -2,7%q 13,6%p 6,3%p -6,7%q 10,6%p 22,9%p -32,2%q Dax 10.150,01 3,5%p 2,7%p 25,5%p 29,1%p -14,7%q 16,1%p 23,8%p -40,4%q Ibex 10.289,30 0,1%p 3,8%p 21,8%p -5,1%q -13,1%q -17,4%q 29,8%p -39,4%q Cac 40 4.642,92 9,4%p -0,7%q 18,1%p 14,6%p -17,9%q -2,2%q 22,3%p -42,8%q China Shan 3.507,74 10,8%p 50,9%p -6,1%q 1,5%p -20,3%q -15,4%q 78,0%p -65,2%q India 8.299,95 0,6%p 31,1%p 6,5%p 27,8%p -24,2%q 18,0%p 73,5%p -51,0%q Nikkei 19.435,83 11,4%p 7,1%p 56,7%p 22,9%p -17,3%q -3,0%q 19,0%p -42,1%q MSCI Mercados Desarrollados 1.697,25 -1,4%q 3,9%p 24,8%p 12,2%p -7,4%q 9,0%p 27,9%p -42,6%q Mercados Emergentes 113,89 9,2%p 2,2%p 20,4%p 15,0%p -17,9%q 0,0%p 23,0%p -46,6%q Europa Emergente 269,17 -11,6%q -30,6%q -7,5%q 20,2%p -25,2%q 15,6%p 77,5%p -68,4%q L. América 2.090,56 -23,2%q -15,1%q -15,7%q 5,5%p -21,6%q 11,7%p 98,2%p -53,3%q Europa 435,21 -0,3%q -9,4%q 20,1%p 15,4%p -14,0%q 1,8%p 30,8%p -49,1%q

Asia -ex Japón- 504,54 -10,1%q 2,1%p 0,4%p 19,3%p -18,9%q 17,9%p 67,0%p -53,3%q Tasas (pb) BCU 5 0,95 -35q -77 q -59q 31 p -30 q -19 q -59q 48 p BCU 10 1,47 0 u -71 q -34q -2 q -35 q -32 q 1p 24 p BCP 5 4,09 21p -95 q -66q 55 p -81 q 39p -57q -35 q BCP 10 4,55 21p -84 q -31q 30 p -95 q -30 q 52p -44 q Treasury 2 0,63 -6q 31 p 13p 1 p -40 q -44 q 35p -238 q Treasury 5 1,44 -24q -2 q 100p -12 q -123 q -55 q 118p -206 q Treasury 10 2,05 -14q -78 q 127p -18 q -149 q -42 q 173p -202 q Commodities Cierre

Pet. WTI (USD/bbl.) 40,30 -31,1%q -32,8%q -2,1%q -2,2%q -0,6%q -3,0%q

Cobre (USD/lb) 2,30 -19,7%q -14,4%q -6,4%q 6,9%p Oro (USD/oz.) 1.159,79 -3,4%q 0,3%p -27,7%q 5,9%p 11,3%p 28,5%p 25,1%p 4,0%p Sectorial IPSA Banca 6.872,98 5,7%p 5,7%p -1,6%q 6,8%p -6,9%q 70,8%p 59,4%p -16,8%q Commodities 2.993,52 -5,1%q -4,6%q -21,9%q -3,9%q -16,2%q 33,6%p 70,3%p -34,7%q Construcción 3.696,83 -12,9%q -10,2%q -36,0%q -0,1%q -32,1%q 115,3%p 95,3%p Consumo 5.014,44 18,9%p -5,9%q -13,0%q 15,0%p -2,4%q 40,2%p 22,8%p -8,2%q Industrial 1.586,68 -38,4%q -12,5%q -22,2%q -1,6%q -26,0%q 60,1%p 45,2%p -29,1%q IPSA 3.739,59 -2,9%q 4,1%p -14,0%q 3,0%p -15,2%q 37,6%p 50,7%p -22,1%q Retail 3.683,46 -3,3%q -12,5%q -15,9%q 7,5%p -27,5%q 83,2%p 86,2%p -41,9%q Utilities 4.754,10 0,6%p 26,5%p -2,1%q 4,7%p -3,4%q 3,3%p 33,2%p 4,2%p Monedas USD/CLP 696,61 14,9%p 15,3%p 9,6%p -7,7%q 11,0%p -7,8%q -21,0%q 29,0%p USD/BRL 3,50 31,6%p 12,6%p 15,2%p 9,7%p 12,5%p -4,7%q -25,2%q 31,2%p USD/MXN 16,91 14,8%p 12,7%p 0,4%p -6,5%q 12,4%p -5,2%q -4,9%q 26,2%p EUR/USD 1,13 -6,6%q -11,9%q 4,4%p 2,0%p -2,5%q -7,3%q 2,0%p -4,5%q GBP/USD 1,57 0,8%p -5,7%q 2,2%p 3,9%p 0,8%p -4,1%q 11,6%p -27,8%q USD/JPY 122,09 2,2%p 13,6%p 22,3%p 11,8%p -5,7%q -11,8%q 2,3%p -19,5%q 2015 2014 2013 2012 2011 2011 2014 2015 2013 2012 2010 2009 2008 2010 2009 2008

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