TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito Feb. 18, 2015

(1)

Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 1

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

1. Fundamentales de Compra

 Iniciamos cobertura de TFOVIS (bonos a tasa real fija respaldados por

hipotecas originadas por FOVISSSTE) con una recomendación de COMPRA FUNDAMENTAL, basada en su bajo riesgo crediticio propiciado por sólidos niveles de aforo y garantías de SHF.

 Las calificaciones AAA para los TFOVIS se sustentan en que sus estructuras

fueron pensadas para cubrir casi la totalidad de su riesgo crediticio, a través de elevados aforos, o con una combinación de menores aforos pero ligados a garantías de la SHF, que sobrepasan los montos emitidos en casi 30%. Además

las estructuras de estos bonos son “Full Turbo”, es decir, que la totalidad del flujo de efectivo que se recibe de las carteras que respaldan las emisiones, se utiliza para prepagar el principal de los bonos, y por ende sus duraciones son muy cortas. Hasta el momento todos los TFOVIS han cubierto sus obligaciones financieras oportunamente

 Debido a las cortas duraciones de los bonos y a expectativas favorables de la inflación en México (4.5% promedio) durante la vida de los TFOVIS, la valuación a mercado nos sugiere “Mantener Posiciones Core” para varias emisiones. (Ver Tabla 1).

 Nuestras estimaciones de crecimiento del financiamiento a la vivienda en

México por parte de Fovissste muestran una tasa compuesta anual promedio de 6% para los siguientes 5 años, lo que provocará nuevas necesidades de fondeo

a través de emisiones de TFOVIS, con un mayor cupón (o flotante) o mayor duración.

 Continuidad del financiamiento a la vivienda en México, a través de Fovissste,

Infonavit y la Banca Comercial, aún durante periodos de alta volatilidad en los mercados financieros, como lo fue en 2008 con el contagio del problema de los

créditos hipotecarios “subprime” de los Estados Unidos; asimismo en 2012, con el cambio de gobierno en México (2012), prosiguió el dinamismo de este tipo de financiamiento.

 Al cierre de 2014, la Vivienda en México presenta recuperación respecto a los

mínimos históricos de 2013. Aunque Banxico ajustó a la baja este miércoles 18 de febrero, el crecimiento económico de México, aun rango entre 2.5% y 3.5% (desde 3.0% y 4.0%), también destacó la recuperación en el sector construcción. Aunque es verdad que los bajos niveles de actividad en el sector de

la construcción en 2013, permiten una buena comparación con las mejores cifras de 2014, también hay señalar como algo muy positivo el hecho de que la vivienda detuvo su caída e inició un periodo de recuperación. El IGAE del sector construcción a noviembre de 2014 registró un crecimiento de 5.28%, más del doble del IGAE Total. En particular, el sub-sector de Edificación muestra un incremento anual superior al 7%. El sector de construcción aportó uno de cada 5 empleos generados en 2014, acumulando 136 mil nuevos empleos. El registro de vivienda en 2014 fue de 412 mil unidades, 35% superior al mínimo histórico de 2013. Solo en el mes de diciembre de 2014 se registraron 83 mil unidades, siendo la cifra mensual más alta registrada desde agosto de 2007. Los inicios de construcción crecieron 60% en 2014 y el inventario de vivienda creció en 35% durante 2014.

Fitch: AAA/ Estable S&P: AAA/ Estable Moody´s: AAA/ Estable HR Ratings: AAA/ Estable

Tabla 1. TFOVIS: Recomendación por Valuación

Bono Recomendación Bono Recomendación

09-3U MPC 12-3U MPC

10U MPC 12-4U MPC

10-2U MPC 13U MPC

10-3U MPC 13-2U MPC

10-4U MPC 13-3U MPC

11U COMPRA 14U MPC

11-2U MPC 14-2U MPC

11-3U MPC 14-3U MPC

12U COMPRA 12-2U COMPRA MPC: Mantener posición “core

Contenido:

1. Fundamentales de Compra y Riesgos de Inversión.

2. Qué son los TFOVIS: a. Emisiones en circulación. b. Aforo y cartera vencida. c. Calificaciones crediticias 3. Valuación de los TFOVIS. 4. Análisis Industria 5. Valor Relativo

Anexos:

A. Resumen de Calificadoras para cada emisión de TFOVIS. B. Nota Técnica sobre Bonos

Respaldados por Hipotecas

Araceli Espinosa Elguea Jesús Viveros Raúl Márquez

Análisis de Renta Fija aespinosae@actinver.com.mx jviveros@actinver.com.mx

rmarquez@actinver.com.mx

COMPRA

19 de febrero de 2015 Los TFOVIS están diseñados para reducir al mínimo posible

su riesgo crediticio, a través de mejoras crediticias como Aforo y Garantías de SHF, permitiendo con ello una cobertura de inflación confiable para inversionistas.

(2)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

 Estabilidad en los empleos del gobierno. De acuerdo a Fovissste los empleados alcanzan una tasa de permanencia de 96% con 30 años de servicio, lo que les permite construir un patrimonio de vivienda.

 Deducción automática vía nómina para la cobranza de los créditos que son

traspasados al fideicomiso, reduce la morosidad de la cartera. Sin embargo hay

que señalar que los trámites administrativos vinculados con el otorgamiento del crédito y el inicio de la cobranza son muy largos, lo que afecta la liquidez de las estructuras de los bonos al inicio de las mismas. Asimismo cuando un empleado del gobierno deja su fuente de trabajo, las labores de cobranza son muy lentas y también resultan poco eficientes. Por último, los sistemas informáticos del Fovissste, quién es el Administrador de las Estructuras, en caso de fallas, podrían afectar la cobranza de los créditos hipotecarios.

Riesgos de Inversión

 De acuerdo a Banxico, la inflación al consumidor esperada en México para

2015 se ubicará muy cerca del 3%, lo que afecta la valuación de este tipo de bonos a tasa real. Los TFOVIS pagan cupones a tasa fija, por lo que posibles

movimientos de alza en las tasas de interés de mercado, podría afectar también su valuación.

 Profundas crisis financieras en México, pueden reflejarse en altos niveles de

morosidad en las carteras hipotecarias, y que no puedan ser compensados con

las garantías inherentes a las emisiones de TFOVIS. No obstante que los TFOVIS cuentan con mecanismos de cobertura muy elevados a través de aforo y de garantías de la SHF, pensamos que en crisis financieras de gran profundidad como la ocurrida en México en 1994-1995, podría afectar severamente el poder adquisitivo de los deudores hipotecarios, debilitando con ello la calidad crediticia de los TFOVIS.

 Cambios en metodologías de Agencias Calificadoras para bonos estructurados, pueden provocar reducciones en las calificaciones de este tipo de bonos. Pensamos que una baja en las calificaciones de los TFOVIS no sería

originada por debilidad crediticia, sino más bien nuevos gatillos podrían disparar una baja en la calificación, como puede ser el debilitamiento financiero del Administrador Maestro, calidad de los seguros que respaldan las hipotecas (contratados con Instituciones de gran solvencia), factores legales relacionados.

 Largos periodos de baja inflación o de deflación, pueden provocar minusvalías

en las posiciones de TFOVIS ya que están denominados en UDIS. Además pagan una tasa de interés fija.

 Deficiencias tecnológicas por parte del Administrador Maestro, puede provocar

rezago en la cobranza de la cartera. Además existe falta de información sobre

adjudicaciones. Recientemente el Fovissste aprobó el uso de la cobranza judicial. Al cierre de 2013 un monto cercano a los Ps 5,000 millones se encontraban bajo litigio para su cobranza.

 Las nuevas emisiones, a partir de la TFOVI14U, ya no cuentan con el criterio de

elegibilidad, el que señalaba que la fecha de vencimiento de los créditos que conforman el colateral, no puede sobrepasar la fecha de vencimiento del certificado. Es decir, que los flujos que se esperan recibir después de que amortice

(3)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

 Imposibilidad del auditor de validar la base de datos. En revisiones que ha realizado ACFIN ha señalado que no recibió información requerida a Fovissste para validar que se cumplan con las características de las estructuras de los TFOVIS.

 Riesgos operativos han estado vinculados al financiamiento de vivienda del

Fovissste. Se han tenido noticias de fraudes relacionados con créditos que ha

otorgado el FOVISSSTE, a empleados del gobierno a quienes se alteró indebidamente sus registros para recibir un mayor salario y tener derecho a un crédito hipotecario mayor.

2. Qué son los TFOVIS

Son bonos emitidos por un Fideicomiso, cuyos pagos de principal e intereses son cubiertos con los flujos de cobranza generados por cartera hipotecaria originada por el Fovissste y cedida legalmente (“bursatilizada”) a dicho fideicomiso.

Antecedentes

Fovissste ocupa el primer lugar en emisión de bonos respaldados por hipotecas en México (TFOVIS) con un monto en circulación de Ps 69,396 millones al 16 de febrero de 2015, equivalente al 32% del monto en circulación de bonos respaldados por hipotecas en México.

Las emisiones de bonos respaldados por hipotecas, ayudan a fortalecer los niveles de capitalización de los emisores, en este caso del Fovissste, al momento de ceder parte de sus activos hacia fideicomisos que han sido diseñados en principio para proteger los intereses de los inversionistas.

El contagio del efecto “subprime de las hipotecas americanas” hacia el financiamiento de la vivienda en México, se reflejó en una primera instancia en un movimiento de alza en las tasas de interés de las hipotecas, en menores calificaciones crediticias, y en la desaparición gradual de las sofoles hipotecarias, mismas que habían sido el principal vehículo de financiamiento a la vivienda en México durante casi 10 años, después de ocurrida la Crisis del Tequila (1994-1995).

Algunos bancos lograron emitir bonos respaldados por hipotecas todavía en 2008 y desde entonces no hemos vuelto a ver nuevas emisiones de este tipo, debido a la aversión al riesgo por parte de inversionistas.

Sin embargo, instituciones hipotecarias como Fovissste e Infonavit continúan siendo la columna vertebral del financiamiento a la vivienda en México, no obstante las crisis financieras señaladas.

Aunque la regla de inversión más importante que debería seguirse siempre, independientemente de las condiciones de los mercados, es conocer y entender el tipo de bono que se está comprando, la calidad de los activos que están respaldando este tipo de bono y el seguimiento al comportamiento futuro de estos créditos. Además hay que tomar en cuenta los riesgos de prepago, ocasionados por elevados aforos.

Tabla 2. Bonos respaldados por hipotecas en México

Bonos Respaldados por Hipotecas Ps Mill. TFOVIS 69,396 32% CEDEVIS 67,878 31% BANCOMER 32,614 15% OTROS 14,768 7%

OTRAS SOFOLES HIPOT. 12,439 6%

SU CASITA 12,261 6%

HSBC 10,796 5%

TOTAL 220,153 100%

Fuente: Actinver con datos de Valmer al 16 Feb. 2015

Monto en Circulación Particip.

(4)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

a. Emisiones en Circulación

b. Aforo y Cartera Vencida

Históricamente, las emisiones TFOVIS muestran una fuerte alza en los aforos de sus carteras al poco tiempo de ser emitidos. Este se debe en gran parte a la estructura –“full turbo” de pago, ya que permite amortizar una parte considerable del saldo insoluto de los tramos Senior de los CBs en poco tiempo. Esto, junto con las nuevas garantías de pago oportuno “GPO” incondicional e irrevocable provista por Sociedad Hipotecaria Federal para las más recientes emisiones, ha provocado que los CBs inicien con un aforo Inicial menor, ya que el crecimiento del aforo es suficiente para cubrir los pagos a los tenedores en escenarios de “stress”, y de igual manera permite al FOVISSSTE ceder un menor número de créditos al fideicomiso sin afectar el monto total de la emisión.

Sin embargo, es importante recalcar que la GPO contiene un 14% adicional de créditos cedidos (aforo). La reducción en los niveles de aforo inicial no perjudica la calificación crediticia del bono, ya que las agencias toman en consideración lo mencionado anteriormente.

Emisión Monto en

Circulacion Ps Mill

Tipo Tasa Sobretasa mercado pb Rendimiento % Tasa Cupón % Fecha Colocación Fecha Vencimiento Duracion Ajustada.

95_TFOVIS_09-3U 1,876 Tasa Fija Real 1.40 2.35 5.40 11/12/2009 27/06/2039 1.61 95_TFOVIS_10U 1,541 Tasa Fija Real 0.80 1.75 5.25 26/03/2010 27/09/2039 1.59 95_TFOVIS_10-2U 3,074 Tasa Fija Real 0.64 1.87 5.04 09/07/2010 27/12/2039 2.22 95_TFOVIS_10-3U 2,142 Tasa Fija Real 1.27 2.22 5.00 30/09/2010 27/03/2040 1.93 95_TFOVIS_10-4U 2,370 Tasa Fija Real 0.95 2.18 4.96 10/12/2010 27/06/2040 2.66 95_TFOVIS_11U 2,394 Tasa Fija Real 0.93 2.16 4.70 09/06/2011 27/12/2040 2.64 95_TFOVIS_11-2U 2,407 Tasa Fija Real 1.36 2.31 4.25 22/08/2011 27/11/2040 2.00 95_TFOVIS_11-3U 2,994 Tasa Fija Real 0.91 1.86 4.60 15/12/2011 27/09/2041 1.65 95_TFOVIS_12U 3,088 Tasa Fija Real 0.46 2.38 4.65 30/03/2012 27/12/2041 3.58 95_TFOVIE_12U 3,695 Tasa Fija Real 1.14 2.37 4.50 13/04/2012 31/12/2024 2.70 95_TFOVIS_12-2U 4,185 Tasa Fija Real 0.69 1.92 4.30 22/06/2012 27/11/2041 2.09 95_TFOVIS_12-3U 4,028 Tasa Fija Real 0.91 2.83 3.85 31/08/2012 27/06/2042 3.45 95_TFOVIS_12-4U 4,247 Tasa Fija Real 1.07 2.99 3.56 31/10/2012 27/09/2042 3.57 95_TFOVIS_13U 6,132 Tasa Fija Real 1.02 2.94 2.58 09/05/2013 27/03/2043 4.08 95_TFOVIS_13-2U 3,980 Tasa Fija Real 1.05 2.28 3.23 24/10/2013 27/07/2043 2.28 95_TFOVIS_13-3U 4,878 Tasa Fija Real 0.99 2.22 3.74 06/12/2013 27/11/2043 2.66 95_TFOVIS_14U 6,015 Tasa Fija Real 0.25 2.17 3.50 21/03/2014 27/12/2043 3.72 95_TFOVIS_14-2U 5,275 Tasa Fija Real 0.60 2.52 2.97 06/06/2014 27/03/2044 3.44 95_TFOVIS_14-3U 5,074 Tasa Fija Real 0.92 2.84 2.95 11/12/2014 27/09/2044 3.87

(5)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

La cartera vencida de los TFOVIS muestra una tendencia de hasta niveles cercanos al 10% de acuerdo a la información publicada por Fovissste. Aun así, este deterioro puede ser compensado con los aforos de dichas emisiones.

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Aforo Inicial Aforo 3T13 Aforo 4T13 Aforo 1T14 Aforo 2T14 Aforo 3T14

Aforo TFOVIS

TFOVIS 09-U

TFOVIS 09-2U TFOVIS 09-3U TFOVIS 10U TFOVIS 10-2U TFOVIS 10-3U TFOVIS 10-4U TFOVIS 11U TFOVIS 11-2U TFOVIS 11-3U TFOVIS 12U TFOVIS 12-2U TFOVIS 12-3U TFOVIS 12-4U TFOVIS 13U TFOVIS 13-2U TFOVIS 13-3U TFOVIS 14U TFOVIS 14-2U 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% CV (%) 3T13 CV (%) 4T13 CV (%) 1T14 CV (%) 2T14 CV (%) 3T14 CV (%) 4T14

Cartera Vencida TFOVIS (+90d)

TFOVIS 09-U TFOVIS 09-2U TFOVIS 09-3U TFOVIS 10U TFOVIS 10-2U TFOVIS 10-3U TFOVIS 10-4U TFOVIS 11U TFOVIS 11-2U TFOVIS 11-3U TFOVIS 12U TFOVIS 12-2U TFOVIS 12-3U TFOVIS 12-4U TFOVIS 13U TFOVIS 13-2U TFOVIS 13-3U TFOVIS 14U TFOVIS 14-2U

(6)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

c. Calificaciones Crediticias de los Tfovis.

Todas las emisiones cuentan con las más altas calificaciones crediticias por parte de S&P, Fitch, Moodys y HR Ratings. En el Anexo 2 de este documento se explican a detalles los fundamentos de las Calificaciones de cada emisión.

Emisión Monto Emitido

Ps Mill

Monto en Circulacion

Ps Mill

Tipo Tasa Sobretasa

mercado pb Rendimiento % Tasa Cupón % Fecha Colocación Fecha Vencimiento Dias por vencer Periodo de Cupon

FITCH S&P Moodys HR Duracion

Ajustada.

95_TFOVIS_09-3U 5,005 1,876 Tasa Fija Real 1.40 2.35 5.40 11/12/2009 27/06/2039 8,897 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 1.61 95_TFOVIS_10U 4,500 1,541 Tasa Fija Real 0.80 1.75 5.25 26/03/2010 27/09/2039 8,989 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 1.59 95_TFOVIS_10-2U 6,000 3,074 Tasa Fija Real 0.64 1.87 5.04 09/07/2010 27/12/2039 9,080 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 2.22 95_TFOVIS_10-3U 4,500 2,142 Tasa Fija Real 1.27 2.22 5.00 30/09/2010 27/03/2040 9,171 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 1.93 95_TFOVIS_10-4U 3,500 2,370 Tasa Fija Real 0.95 2.18 4.96 10/12/2010 27/06/2040 9,263 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 2.66 95_TFOVIS_11U 3,608 2,394 Tasa Fija Real 0.93 2.16 4.70 09/06/2011 27/12/2040 9,446 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 2.64 95_TFOVIS_11-2U 3,918 2,407 Tasa Fija Real 1.36 2.31 4.25 22/08/2011 27/11/2040 9,416 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 2.00 95_TFOVIS_11-3U 4,309 2,994 Tasa Fija Real 0.91 1.86 4.60 15/12/2011 27/09/2041 9,720 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 1.65 95_TFOVIS_12U 4,065 3,088 Tasa Fija Real 0.46 2.38 4.65 30/03/2012 27/12/2041 9,811 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 3.58 95_TFOVIE_12U nd 3,695 Tasa Fija Real 1.14 2.37 4.50 13/04/2012 31/12/2024 3,606 90 AAA (mex) Aaa.mx 2.70 95_TFOVIS_12-2U 5,280 4,185 Tasa Fija Real 0.69 1.92 4.30 22/06/2012 27/11/2041 9,781 31 AAA (mex) mxAAA HR AAA 2.09 95_TFOVIS_12-3U 4,857 4,028 Tasa Fija Real 0.91 2.83 3.85 31/08/2012 27/06/2042 9,993 31 AAA (mex) mxAAA HR AAA 3.45 95_TFOVIS_12-4U 4,993 4,247 Tasa Fija Real 1.07 2.99 3.56 31/10/2012 27/09/2042 10,085 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 3.57 95_TFOVIS_13U 6,878 6,132 Tasa Fija Real 1.02 2.94 2.58 09/05/2013 27/03/2043 10,266 31 AAA (mex) mxAAA 4.08 95_TFOVIS_13-2U 4,631 3,980 Tasa Fija Real 1.05 2.28 3.23 24/10/2013 27/07/2043 10,388 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 2.28 95_TFOVIS_13-3U 5,459 4,878 Tasa Fija Real 0.99 2.22 3.74 06/12/2013 27/11/2043 10,511 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 2.66 95_TFOVIS_14U 6,356 6,015 Tasa Fija Real 0.25 2.17 3.50 21/03/2014 27/12/2043 10,541 31 AAA (mex) Aaa.mx HR AAA 3.72 95_TFOVIS_14-2U 5,410 5,275 Tasa Fija Real 0.60 2.52 2.97 06/06/2014 27/03/2044 10,632 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 3.44 95_TFOVIS_14-3U 5,180 5,074 Tasa Fija Real 0.92 2.84 2.95 11/12/2014 27/09/2044 10,816 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 3.87

Emisión Monto Emitido

Ps Mill

Monto en Circulacion

Ps Mill

Tipo Tasa Sobretasa

mercado pb Rendimiento % Tasa Cupón % Fecha Colocación Fecha Vencimiento Dias por vencer Periodo de Cupon

FITCH S&P Moodys HR Duracion

Ajustada.

95_TFOVIS_09-3U 5,005 1,876 Tasa Fija Real 1.40 2.35 5.40 11/12/2009 27/06/2039 8,897 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 1.61 95_TFOVIS_10U 4,500 1,541 Tasa Fija Real 0.80 1.75 5.25 26/03/2010 27/09/2039 8,989 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 1.59 95_TFOVIS_10-2U 6,000 3,074 Tasa Fija Real 0.64 1.87 5.04 09/07/2010 27/12/2039 9,080 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 2.22 95_TFOVIS_10-3U 4,500 2,142 Tasa Fija Real 1.27 2.22 5.00 30/09/2010 27/03/2040 9,171 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 1.93 95_TFOVIS_10-4U 3,500 2,370 Tasa Fija Real 0.95 2.18 4.96 10/12/2010 27/06/2040 9,263 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 2.66 95_TFOVIS_11U 3,608 2,394 Tasa Fija Real 0.93 2.16 4.70 09/06/2011 27/12/2040 9,446 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 2.64 95_TFOVIS_11-2U 3,918 2,407 Tasa Fija Real 1.36 2.31 4.25 22/08/2011 27/11/2040 9,416 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 2.00 95_TFOVIS_11-3U 4,309 2,994 Tasa Fija Real 0.91 1.86 4.60 15/12/2011 27/09/2041 9,720 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 1.65 95_TFOVIS_12U 4,065 3,088 Tasa Fija Real 0.46 2.38 4.65 30/03/2012 27/12/2041 9,811 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 3.58 95_TFOVIE_12U nd 3,695 Tasa Fija Real 1.14 2.37 4.50 13/04/2012 31/12/2024 3,606 90 AAA (mex) Aaa.mx 2.70 95_TFOVIS_12-2U 5,280 4,185 Tasa Fija Real 0.69 1.92 4.30 22/06/2012 27/11/2041 9,781 31 AAA (mex) mxAAA HR AAA 2.09 95_TFOVIS_12-3U 4,857 4,028 Tasa Fija Real 0.91 2.83 3.85 31/08/2012 27/06/2042 9,993 31 AAA (mex) mxAAA HR AAA 3.45 95_TFOVIS_12-4U 4,993 4,247 Tasa Fija Real 1.07 2.99 3.56 31/10/2012 27/09/2042 10,085 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 3.57 95_TFOVIS_13U 6,878 6,132 Tasa Fija Real 1.02 2.94 2.58 09/05/2013 27/03/2043 10,266 31 AAA (mex) mxAAA 4.08 95_TFOVIS_13-2U 4,631 3,980 Tasa Fija Real 1.05 2.28 3.23 24/10/2013 27/07/2043 10,388 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 2.28 95_TFOVIS_13-3U 5,459 4,878 Tasa Fija Real 0.99 2.22 3.74 06/12/2013 27/11/2043 10,511 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 2.66 95_TFOVIS_14U 6,356 6,015 Tasa Fija Real 0.25 2.17 3.50 21/03/2014 27/12/2043 10,541 31 AAA (mex) Aaa.mx HR AAA 3.72 95_TFOVIS_14-2U 5,410 5,275 Tasa Fija Real 0.60 2.52 2.97 06/06/2014 27/03/2044 10,632 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 3.44 95_TFOVIS_14-3U 5,180 5,074 Tasa Fija Real 0.92 2.84 2.95 11/12/2014 27/09/2044 10,816 31 AAA (mex) mxAAA Aaa.mx HR AAA 3.87

(7)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

3. Valuación de los Tfovis.

Para valuar un bono respaldado por hipotecas (Borhis) es necesario proyectar sus flujos esperados. La dificultad radica en que dichos flujos son desconocidos porque existe la posibilidad de que los créditos hipotecarios sean prepagados. Una manera de proyectar los flujos es hacer supuestos acerca de la tasa de prepago durante la vida de los créditos que han sido bursatilizados.

Exiten dos convenciones para estimar la tasa de prepago.

a) Tasa de prepago condicional (TCP). Supone que una fracción del principal remanente en el “pool” de la cartera que respalda la emisión, se prepaga cada mes durante la vida del bono.

b) En los Estados Unidos, la Asociación de Bonos Públicos calcula una tasa de referencia de prepago expresada como una serie mensual del TCP. Supone que al principio de la vida de un crédito hipotecario, la tasa de prepago es baja y empieza a crecer a medida que va madurando dicho crédito.

Asimismo los flujos que se recibirán en los Borish son dependientes del comportamiento de las tasas de interés en los mercados. Esto significa que el flujo recibido en un periodo está determinado no solo por el nivel actual de las tasas de interés, sino más bien por la tendencia que han mostrado recientemente. Es decir, si las tasas de interés de mercado presentan una clara tendencia de baja, hay incentivos para que los créditos hipotecarios sean refinanciados a menores tasas y se prepaguen los anteriores.

La valuación de estos bonos puede realizarse a través del Modelo de Montecarlo, para que de esta forma se hagan múltiples corridas tomando en cuenta varios escenarios para las tasas de refinanciamiento o prepagos totales de las hipotecas. Es decir se generan varios escenarios de las tasas futuras y éstas últimas se utilizan para descontar los flujos futuros de los Borhis. El valor de un Borhis es el promedio de todos los flujos generados en el total de simulaciones.

Para los TFOVIS la amortización esperada de los CBF's, está basada en una estimación del comportamiento esperado de la amortización de todos los Créditos Hipotecarios con base en el comportamiento histórico de los pagos efectuados por los Deudores Hipotecarios tomando en cuenta las condiciones y/o variables macroeconómicas prevalecientes actualmente y no existe certeza alguna de que dicha proyección se materialice. En consecuencia y por tratarse de proyecciones, el comportamiento real puede diferir sustancialmente de los escenarios presentados en los Suplementos.

Las estimaciones de los posibles escenarios de pago, toman en cuenta condiciones de estrés en prepago, cartera vencida, salario de los deudores, inflación y el momento en que se reciben los flujos en el fideicomiso y por lo tanto la velocidad de amortización de los Borhis.

Es importante mencionar que los deudores pueden realizar prepagos sin incurrir en un castigo. Esto tampoco da derecho a los tenedores de estos bonos a una penalización e su favor.

Tabla 3. TFOVIS: Recomendación por Valuación

Bono Recomendación Bono Recomendación

09 MPC 12U COMPRA

09-2U MPC 12-2U COMPRA

09-3U MPC 12-3U MPC

10U MPC 12-4U MPC

10-2U MPC 13U MPC

10-3U MPC 13-2U MPC

10-4U MPC 13-3U MPC

11U COMPRA 14U MPC

11-2U MPC 14-2U MPC

11-3U MPC 14-3U MPC

(8)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

Supuestos en el Escenario Neutro:

Inflación anual estimada Amortizaciones totales anticipadas de principal Tasa de incumplimiento en el pago de los créditos hipotecarios Amortización total de la emisión Duracion estimada años

14U 4.5% Al cierre de mes a una TCP del 1%

0% Cuando el saldo insoluto sea igual o

mayor al 10%

3.99

14 2U igual igual igual igual 3.72

13 U igual igual igual igual 4.76

(9)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

4. Análisis Industria

Antecedentes recientes en México:

El cambio de Gobierno en México en 2012, provocó modificaciones en las políticas públicas para el desarrollo de vivienda, que fueron aplicándose de manera gradual y que incluyeron una redefinición en la construcción (de vivienda horizontal a vertical), así como nuevas ubicaciones para los futuros desarrollos de casa-habitación.

 Algunas de las Vivienderas más importantes en México presentaron problemas de liquidez e incumplimiento en el pago de su deuda, ya que su estructura financiera no les permitió adaptarse de forma inmediata a la nueva regulación en México. Asimismo, durante la fase de transición de estas políticas, que fue cercano a un año, se frenaron los subsidios a la vivienda, lo que aceleró el deterioro de su liquidez.

 Desde finales de 2013 ya se observa una recuperación en los subsidios del gobierno al sector vivienda. Durante 2014 se otorgaron Ps 11,494 millones de subsidios, cifra 46% mayor al 2013. Por su parte la SHF gobierno federal también anunció la disponibilidad de alrededor de $12,000 mdp para subsidios en 2014

 El financiamiento para la adquisición de vivienda presentó también ya una recuperación en 2014, pero todavía menor al desempeño anual que se registró en México en el periodo 2000 a 2012. Durante 2014, las financieras hipotecarias en México se comportaron de la siguiente forma:

 Infonavit colocó 556 mil créditos (5% mayor a 2013), por un monto de Ps 110,000 millones,superior en 12% al de 2013.

 Fovissste colocó 87 mil créditos, con una inversión de Ps 38,500 millones, 12.5% por arriba de 2013.

 SHF originó 204 mil créditos por un monto de Ps 17,700 millones, cifra superior en 32% a 2013.

 La banca comercial otorgó 16 mil nuevos créditos a la vivienda, con una inversión de Ps 122,300 millones, 12.4% más que en 2013.

Nuevo Modelo de Desarrollo de Vivienda en México

En años anteriores, el modelo de desarrollo de vivienda privilegió el otorgamiento de financiamiento para vivienda nueva sin considerar su impacto territorial, urbano y económico. Lo anterior, fue aprovechado por la industria desarrolladora para la producción de vivienda de interés social en lugares cada vez más remotos y lejanos de los centros urbanos desarrollados, donde el suelo es más barato. Este modelo de ciudad extendida y poco densa, resulto en altos costos tanto para la ciudadanía como para el gobierno

La nueva política de vivienda impulsada mediante el Programa Nacional de Vivienda 2014-2018, toma en cuenta los efectos que tiene la localización de vivienda sobre la sustentabilidad social y económica de la ciudad; por lo que

Figura 1

Registro de Vivienda por Tipología

Figura 2 Registro de Viviendas Miles de viviendas Figura 3 Inventario de Vivienda (Miles) 3.4% 5.5% 7.6% 8.0% 12.3% 21.2% 26.5% 26.1% 27.3% 96.6% 94.5% _92.5% _92.0% 87.7% 78.8% 73.5% 73.9% 72.7% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Vertical Horizontal 305.0 412.3 Ene-Dic 2013 Ene-Dic 2014 217 297 200 263 417 560 Dic 13 Dic 14 Terminada En Construcción

(10)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

promueve el desarrollo de vivienda vertical (Figura 1); ya que entre más extensas las ciudades, más inversión se requiere.

En base al nuevo programa, se usaran las siguientes medidas

 Aumentarán subsidios de la Comisión Nacional de Vivienda (CONAVI) dirigidos a vivienda vertical y con menores tasas de interés.

 Los afiliados al FOVISSSTE ya no deben ganar un sorteo para obtener un crédito para su casa. Quienes califiquen podrán recibirlo de inmediato, incluso con subsidio si ganan menos de cinco salarios mínimos

 A partir de junio, los derechohabientes del FOVISSSTE e INFONAVIT podrán usar su saldo en la cuenta de vivienda para un crédito hipotecario con cualquier institución financiera. Y quienes cotizan en ambas instituciones, podrán mancomunar sus créditos.

 Las hipotecas podrán reestructurarse y cambiarse a otra institución que ofrezca menores tasas de interés y gastos.

Entorno Macroeconómico

De acuerdo a los pronósticos de Banxico para la actividad económica anunciados este 18 de febrero, para 2015 se espera un crecimiento entre un rango de 2.5% y 3.5%, por abajo del anterior pronóstico de 3.0% - 4.0%.

2014 fue un año de reactivación para el sector de la vivienda y construcción, en donde se observó la recuperación de diversos desarrolladores. El registro de vivienda alcanzo 412.3 mil unidades, 35.2% más que el mínimo histórico en 2013 de 305 mil unidades (Figura 2).

Al cierre del año, se tenían registradas 297 mil nuevas viviendas y 263 mil viviendas terminadas, lo cual representa un aumento del 34.2% en relación con el mismo periodo de 2013 (Figura 3).

Las cifras recientes muestran un cambio en la tendencia en el sector de construcción, en donde se invirtieron más de 290 mil millones de pesos y más de 1.1 millones en financiamientos de vivienda. El tercer trimestre del 2014 fue uno de los mejores en cuestión de crecimiento económico para la industria de la construcción, al crecer 4% respecto al mismo lapso del 2014 derivado de las mayores obras relacionadas y un alza en la demanda de materiales de construcción. La economía mexicana en su conjunto registro un avance de apenas 2.2% en el mismo periodo (Figura 4).

Aun con él un nuevo gobierno y cambio de políticas para el desarrollo de viviendas, el otorgamiento de créditos y financiamientos ha ido en aumento. Por un lado, la Banca Múltiple demuestra un crecimiento sólido en el monto de financiamiento durante los últimos años mientras que el INFONAVIT y el FOVISSSTE ha tenido diferentes tendencias cada año, pero aun así, presentan un ligero crecimiento.

Figura 4 Producto Interno Bruto

(Variación Anual Por Trimestre, Porcentajes)

Figura 5

Pronósticos PIB México

PIB estimado Actinver* Banxico 2014 2.4% Entre 2.0 y 2.5% 2015 Entre 2.7 y 3.0% Entre 3.0 y 4.0% 2016 3.5% Entre 3.2 y 4.2% *Publicados el 3T de 2014 4.5 4.8 3.6 1.8 1.6 1.9 2.2 1.9 3.3 0.2 -4.0 -6.9 -2.2 4.0

I11 II11 III11 IV11 I12 II12 III12 IV12 I13 II13 III13 IV13 I14 II14 III14

PIB Total Nacional PIB Construcción

(11)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

Crec. Cartera Banca Multiple Var. Crec. Monto Otorgado INFONAVIT Var. Crec. Monto Otorgado FOVISSSTE Var, Dic 2010 362.3 156.9 Dic 2011 412.2 12% 156.3 -0.4% Dic 2012 452.9 9% 158.7 1.5% Dic 2013 512.9 12% 150.1 -5.7% Dic 2014 562.6 9% 159.4 5.8% 38.5

a. Pronostico del Sector

Las nuevas medidas para impulsar la construcción de vivienda y con la estabilización del nuevo sexenio se espera una fuerte reactivación del sector de la construcción.

 Existe un déficit habitacional de 15.3 millones de viviendas, de las cuales 3 millones deben ser rescatadas. Este año, el gobierno federal prevé reinsertar al mercado entre 47 mil y 57 mil viviendas.

 Según estimaciones del CONAPO, la población moderara su tasa de crecimiento pero continuará creciendo hasta el 2044, por lo que prevé que la demanda por la vivienda continuara en aumento por lo menos durante los próximos 20 años.

 Para este 2015 se contará con una inversión por 370 mil millones de pesos para el sector de la vivienda

 MXN 1.86 billones disponibles para el sector dentro del Plan Nacional de Infraestructura 2014 – 2018

(12)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

5. Valor Relativo

FOVISSSTE (TFOVIS) vs INFONAVIT (CDVITOT)

El Fondo de Vivienda del Instituto de Seguridad y Servicios Sociales de los Trabajadores del Estado (FOVISSSTE) cuenta con 18 emisiones de deuda en el mercado local de largo plazo, con un monto en circulación de P$ 69,395 millones.

De acuerdo con el análisis de valor relativo considerando la duración y los bonos del INFONAVIT, del total de las emisiones del FOVISSSTE 9 las consideramos como compra ya que se ubican por arriba de la curva de comprables (TFOVIS 09-3, 10-3U, 11-2U, 13-11-2U, 14-11-2U, 12-3U, 12-4U, 14-3U y 13-U), 6 las consideramos como retención, ya que prácticamente se ubican en la curva de comprables (TFOVIS 10-U, 11-3U, 13-3U, 10-4U, 11-U y 12-U), mientras que existen 3 que consideramos como poco atractivas, ya que se ubican por debajo de la curva de comparables (TFOVIS 12-2U, 10-2U y 14-U).

TFOVIS09 -3U TF OVIS10 U TFOVIS10 -2U TFOVIS10 -3U TFOVIS10 -4U TF O V IS 1 1 U CDVITOT11U TFOVIS11 -2U CDVITOT11 -3U TFOVIS11 -3U C D V IT O T 1 2 U TFOVIS12U CDVITOT12 -2U T F O V IS 1 2 -2U TFOVIS12 -3U TFOVIS12 -4U TFOVIS13U CDVITOT13U TFOVIS13 -2U TFOVIS13 -3U T F O V IS 1 4 U TFOVIS14 -2U CDVITOT14U TFOVIS14 -3U y = 0.6598ln(x) + 1.7552 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 (%) Spread Duración

(13)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

Anexo: A. Resumen de Calificadoras para cada emisión de TFOVIS (Extractos de Reportes de Calificadoras)

TFOVIS 14-3U:

 Una primera protección crediticia basada en la subordinación de la constancia a ser retenida inicialmente por el FOVISSSTE, que al momento de la emisión representará un aforo inicial del 14%

 La garantía de pago oportuno por hasta el 23.2% del saldo insoluto de los certificados bursátiles provista por la SHF, la cual podrá utilizarse para restablecer la paridad entre activos vigentes y pasivos o para el pago de intereses o principal a vencimiento

 Una estructura por medio de la cual se destinará el 100% de la cobranza del principal e intereses de los créditos hipotecarios, después de cubrir los gastos de mantenimiento, el pago del servicio de la deuda durante la vida de la transacción de forma secuencial sin liberar remanentes hasta que los certificados sean repagados en su totalidad

 Una apropiada estructura legal, la cual incluye la venta verdadera de los derechos de cobro de la cartera de créditos a bursatilizar, que se encuentra perfeccionada mediante un contrato de cesión

 Concentraciones geográfica y por centro de trabajo, adecuadas en comparación con emisiones anteriores de TFOVIS, a la cual le aplicamos escenarios de estrés crediticio y de liquidez considerando tales concentraciones;

 Diversos criterios de selección de las hipotecas, que serán cedidas al fideicomiso, lo que permitirá tener una cartera robusta y homogénea durante la vida de la transacción

Moody´s No calificada

HR Ratings

1. La calificación ratificada por HR Ratings se basa en el nivel de morosidad acumulada que la Emisión soporta bajo un escenario de estrés y a través de lo cual alcanza a cubrir los pagos de principal e interés en todo periodo, siendo de 34.1% (vs. 31.4% en el análisis inicial), comparado con el vintage ponderada de la cartera originada por parte de la Empresa, equivalente a 6.8%, tomando en consideración del año 2003 al 2012. Todo ello debido al aforo que mantiene al momento de emisión, así como por la garantía otorgada por SHF.

2. Resultados del modelo de HR Ratings, muestran que la Emisión soporta una mora máxima de 34.1%, equivalente a 3,675.4 contratos hipotecarios con un saldo promedio ponderado de P$0.6m cada uno, en comparación con un vintage promedio ponderado de 6.8%, tomando en consideración la cartera originada del año 2003 al 2012 (vs. 31.4% y 3,384.4 contratos hipotecarios en el análisis inicial). Es importante mencionar que dicho escenario incorpora el uso de un equivalente de 33,563,418.8 UDIs por parte de la garantía otorgada por SHF para realizar amortizaciones anticipadas de capital (vs. 195,709,612.3 UDIs en el análisis inicial).

3. Estructura de la Emisión contempla un nivel de sobrecolateral o aforo de 14.0%, calculado como 1 (uno) menos el resultado de dividir el saldo insoluto de los CEBURS Fiduciarios en la fecha de emisión entre el saldo insoluto de

(14)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

derechos de crédito a la fecha de corte.

4. Garantía otorgada por SHF equivale al 23.2% del saldo insoluto de los CEBURS Fiduciarios. Dicha garantía se utilizará cuando la cobranza sea insuficiente para el pago de intereses o cuando la cartera vigente sea menor al saldo Insoluto de los CEBURS Fiduciarios. Para hacer uso de dicha garantía, se hará uso de un Fideicomiso de Repago, el cual se asume que cuenta con los recursos suficientes dada la adecuada calidad de cartera con la que cuenta el Fideicomiso de Repago para hacer frente a la restitución de la garantía. Asimismo, se considera la calificación de SHF, la cual es equivalente a HR AAA.

5. Promedio ponderado del crédito sobre el valor de la vivienda actual (LTV por sus siglas en ingles), el cual a la fecha de corte es de 60.4%; la edad promedio de los acreditados de 41.7 años y el promedio ponderado del plazo transcurrido desde la originación es de 26.5 meses.

6. Seguro contra daños materiales contratado por el FOVISSSTE, con la empresa Grupo Mexicano de Seguros.

7. En cuanto a la composición de la cartera cedida por al Fideicomiso, se aprecia que dichos créditos fueron originados entre los años 2002 y 2014, siendo el año con mayor participación dentro de la cartera cedida el 2013, ya que este año representa el 61.8% del saldo insoluto total de la cartera. Dicha situación refleja poca madurez en el portafolio cedido. Con respecto a la madurez promedio ponderada presentada por la cartera, esta se situó en 26.5 meses, donde el crédito con una menor antigüedad o madurez de 7 meses, mientras que el crédito más antiguo tiene una madurez de 143 meses.

8. El portafolio de créditos cedido se encontraba distribuido en 27 de las 32 entidades federativas del país. De estas 27 entidades federativas, las primeras cinco concentran el 54.6% del saldo insoluto total de la cartera, siendo las principales de ellas, el Distrito Federal con el 19.9% del saldo insoluto de la cartera y el Estado de México con el 14.9%. Seguido de estas entidades, se encuentran las entidades de Morelos con el 10.1%, Hidalgo con el 5.2% y, por último, Yucatán con el 4.5%.

9. El portafolio de créditos hipotecarios está compuesto por 12,922 créditos hipotecarios cuyo saldo al 31 de octubre de 2014 era de 2,944,306.3 VSM, lo que equivale a P$6,022.9m.

10. La composición de dichas tasas, le otorgan una tasa activa promedio ponderada de 5.7%. Dentro de los criterios de elegibilidad se establece una tasa mínima de 4.0%.

11. Distribución del Saldo Insoluto por Dependencias. La principal dependencia representa el 6.7% del saldo insoluto del portafolio que nos fue presentado y corresponde a la Secretaria de Educación, mientras que el 93.3% restante corresponde al resto de las dependencias, siendo en total 300 dependencias.

12. Escenario de Estrés:

Los supuestos más importantes son: Valor máximo esperado para la UDI durante el plazo de la emisión es de Ps 17.4, mientras que el valor máximo esperado para el salario mínimo durante el plazo de la emisión es de Ps 6,093. La mora máxima esperada es de 34.1%, en línea con el aforo. Bajo este escenario, se aprecia como la Emisión amortiza al 100.0% de los CEBURS Fiduciarios en el mes 354, seis periodos antes de la fecha de vencimiento legal de la Emisión. Dicha situación se debe a la composición del portafolio cedido, ya que, el crédito con mayor plazo remante corresponde a 353 meses. De esta manera, el periodo 354 es el último periodo que la Emisión recibe flujos provenientes de la cobranza, por lo que en el periodo inmediatamente posterior a este, la Emisión tendría que realizar la amortización total anticipada de los CEBURS Fiduciarios.

(15)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

13. Escenario Base

Este escenario supone una mora máxima esperada es de 6.8%. Bajo el escenario base, la Emisión amortiza anticipadamente el 100.0% del saldo insoluto de los CEBURS Fiduciarios en el periodo 157.

TFOVIS 14-2U: S&P: mxAAA (sf)

La calificación de ‘mxAAA (sf)’ de los TFOVIS 14-2U otorgada por Standard & Poor’s señala la probabilidad de pago en tiempo y forma de los intereses mensuales a los inversionistas, y el pago del principal en la fecha de vencimiento. La calificación asignada de ‘mxAAA (sf) se basa principalmente en:

 Una estructura por medio de la cual se destinará el 100% de la cobranza del principal e intereses de los créditos hipotecarios, después de cubrir los gastos de mantenimiento, el pago del servicio de la deuda durante la vida de la transacción de forma secuencial sin liberar remanentes hasta que los certificados sean repagados en su totalidad

 Una apropiada estructura legal, la cual incluye la venta verdadera de los derechos de cobro de la cartera de créditos a bursatilizar, que se encuentra perfeccionada mediante un contrato de cesión

 Concentraciones geográfica y por centro de trabajo, adecuadas en comparación con emisiones anteriores de TFOVIS, a la cual le aplicamos escenarios de estrés crediticio y de liquidez considerando tales concentraciones;

 Diversos criterios de selección de las hipotecas, que serán cedidas al fideicomiso, lo que permitirá tener una cartera robusta y homogénea durante la vida de la transacción

TFOVIS 14-U: S&P: No Califica Moody´s

1. Mejora crediticia del 14% para los certificados preferentes en forma de sobreaforo, en adición al 23% del saldo insoluto de los certificados proveniente de la garantía oportuna de SHF.

2. Diferencias clave entre la transacción actual y las anteriores:

 Cartera con cupón promedio ponderado ligeramente menor (5.45% vs 5.53%)

 Exceso de margen estimado neto menor (0.75% vs 1%)

(16)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

5.9)

 LTV actual ligeramente menor (64.2% vs 64.39%)

 Menor seasoning (28 meses vs 60 meses)

TFOVIS 14U (Vencimiento legal 2043/Duración 3.7 años)

Serie Calificaci ón Monto (Mill. Udis) % Activos GPO %* Mejora crediticia total Cartera traspasada Preferent e Moodys: Baa1 (sf)/Aaa.m x (sf) 1,238 86% 23.2% 14% de sobreafor o+ 23.2% de GPO Núm. Créditos 15,862 Monto Cartera Ps 7,390 mill LTV original 80.62% LTV actual 64.2% Razón pago a ingreso 30% Seasoning 29 meses Sobreafor o No calificado por Moodys 202 14% Concentraci ón DF 15%, Méx 9%, NL 6%, Pue 6% Morelos 5% Total 1,440 100%

*Garantía de Pago Oportuno por SHF.

TFOVIS 13-3U: S&P:

La calificación de ‘mxAAA (sf)’ de los TFOVIS 13-3U otorgada por Standard & Poor’s señala la probabilidad de pago en tiempo y forma de los intereses mensuales a los inversionistas, y el pago del principal en la fecha de vencimiento.

Segunda ocasión que, dentro de la cartera de créditos hipotecarios a ceder, FOVISSSTE ha incluido créditos a pensionados y mancomunados, los cuales representan cada uno alrededor del 45% de la cartera bursatilizada.

Del total de los créditos cedidos, cerca del 8% fue otorgado a trabajadores mancomunados; aproximadamente el 2% corresponde a créditos otorgados a pensionados mancomunados; el 35% a trabajadores pensionados y el 55% restante corresponde a créditos individuales otorgados a trabajadores del sector público

La calificación asignada de ‘mxAAA (sf)’ para los certificados TFOVIS 13-3U se basa principalmente en

 Una estructura por medio de la cual se destinará el 100% de la cobranza del principal e intereses de los créditos hipotecarios, después de cubrir los

(17)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

gastos de mantenimiento, al pago del servicio de la deuda durante la vida de la transacción de forma secuencial sin liberar remanentes hasta que los certificados sean repagados en su totalidad

 cuenta con una moderada diversificación geográfica, contrastada con una alta diversificación por centro de trabajo, a la cual le aplicamos escenarios de estrés crediticio y liquidez considerando tales concentraciones;

 Diversos criterios de selección de las hipotecas que serán cedidas al fideicomiso, lo que permitirá tener una cartera robusta y homogénea durante la vida de la transacción

TFOVIS 13-2U: S&P:

La calificación de ‘mxAAA (sf)’ de los TFOVIS 13-2U otorgada por Standard & Poor’s señala la probabilidad de pago en tiempo y forma de los intereses mensuales a los inversionistas, y el pago del principal en la fecha de vencimiento.

Por primera ocasión, dentro de la cartera de créditos hipotecarios a ceder, FOVISSSTE ha incluido créditos a pensionados y mancomunados, los cuales representan cada uno alrededor del 25% de la cartera bursatilizada

Del total de los créditos cedidos, el 22.14% fue otorgado a trabajadores mancomunados; el 23.78% corresponde a créditos otorgados a pensionados, 1.84% a pensionados mancomunados mientras que el 52.25% restante corresponde a créditos individuales otorgados a trabajadores del sector público. La edad promedio de los acreditados al momento de la originación es de aproximadamente 53 años

La calificación asignada de ‘mxAAA (sf)’ para los certificados TFOVIS 13-2U se basa principalmente en:

 Una estructura por medio de la cual se destinará el 100% de la cobranza del principal e intereses de los créditos hipotecarios, después de cubrir los gastos de mantenimiento, al pago del servicio de la deuda durante la vida de la transacción de forma secuencial sin liberar remanentes hasta que los certificados sean repagados en su totalidad;

 Una apropiada estructura financiera y legal, la cual incluye una venta verdadera de los derechos de cobro de la cartera de créditos a bursatilizar, que se encuentra perfeccionada mediante un contrato de cesión, y

 moderada diversificación geográfica, contrastada con una alta diversificación por centro de trabajo, a la cual le aplicamos escenarios de estrés crediticio y liquidez considerando tales concentraciones

(18)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

HR Ratings

1. Mejora crediticia del 37% para los certificados preferentes en forma de sobreaforo, en adición al 23% del saldo insoluto de los certificados proveniente de la garantía oportuna de SHF.

2. Diferencias clave entre la transacción actual y las anteriores:

 Cartera con cupón promedio ponderado ligeramente más alto (5.7% vs 5.6%)

 Acreditados con un promedio de salarios mínimos mensuales más alto (6.5 vs 5.4)

 Un nivel más alto de mejora crediticia (37.2% vs 28.0%.

 LTV actual más bajo (63.6% vs 80.3%)

 Un mayor plazo transcurrido promedio de los créditos al momento de la emisión (53 meses vs 36 meses)

 Incorporación de créditos mancomunados y pensionados; donde los mancomunados mantienen el incentivo de pago, toda vez que se encuentran en “sociedad” con su cónyuge para cubrir el préstamo, de tal forma que no se libera el título de propiedad hasta que ambos créditos se hayan liquidado; para el caso de los pensionados, el pago del crédito se encuentra cubierto por un seguro institucional del FOVISSSTE, mismo que se encuentra en sus estatutos, y es propio de una institución de beneficio social.

Serie Calificaci ón Monto (Mill. Udis) % Activos GPO %* Mejora crediticia total Cartera traspasa da Preferent e Moodys: Baa1 (sf)/Aaa.m x (sf) 930 86% 23.2% 37.2% de sobreafor o+ 23.2% de GPO Núm. Créditos 16,494 Monto Cartera Ps 5,385 mill LTV original 90.8% LTV actual 63.57% Razón pago a ingreso 29.6% Seasonin g 53 meses Sobreafor o No calificado por Moodys 151 14% Concentra ción DF 9%, Méx 17%, Morelos 7%, Hidalgo 4% Puebla 4% Total 1,081 100%

(19)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

TFOVIS 13-U: S&P:

La calificación asignada de ‘mxAAA (sf)’ para los certificados TFOVIS 13U se basa principalmente en:

 Una estructura por medio de la cual se destinará el 100% de la cobranza del principal e intereses de los créditos hipotecarios, después de cubrir los gastos de mantenimiento, al pago del servicio de la deuda durante la vida de la transacción de forma secuencial sin liberar remanentes hasta que los certificados sean repagados en su totalidad.

 Una apropiada estructura financiera y legal, la cual incluye una venta verdadera de los derechos de cobro de la cartera de créditos a bursatilizar, que se encuentra perfeccionada mediante un contrato de cesión.

 Una pérdida crediticia de hasta el 23.32% de la cartera aplicada en el análisis de los flujos bajo diferentes curvas, sin aplicar ningún tipo de recuperación

TFOVIS 12-4U: S&P

La calificación asignada de ‘mxAAA (sf)’ para los certificados TFOVIS 12-4U se basa principalmente en

 Una estructura por medio de la cual se destinará el 100% de la cobranza del principal e intereses de los créditos hipotecarios, después de cubrir los gastos de mantenimiento, al pago del servicio de la deuda durante la vida de la transacción de forma secuencial sin liberar remanentes hasta que los certificados sean repagados en su totalidad.

 Una apropiada estructura financiera y legal, la cual incluye una venta verdadera de los derechos de cobro de la cartera de créditos a bursatilizar, que se encuentra perfeccionada mediante un contrato de cesión.

 aceptable concentración geográfica y una adecuada diversificación por centro de trabajo, a la cual fueron aplicados escenarios de alto estrés crediticio y financiero considerando tales concentraciones.

HR Ratings

1. La ratificación en la calificación se debe al adecuado comportamiento mostrado por la cartera, lo cual se ha generado dados los bajos niveles de cartera vencida y que han permitido un incremento en términos de aforo, cerrando en 33.5% a septiembre de 2014 (vs. 30.9% al cierre de septiembre de 2013). Lo anterior debido principalmente a mayores amortizaciones anticipadas de principal, dado el adecuado comportamiento de la cartera, que las contempladas a la misma fecha en las proyecciones realizadas por HR Ratings. 2. Adecuada calidad de la cartera al cerrar el índice de morosidad a más de 90

días en 3.1% y el índice de morosidad a más de 180 días en 2.2% al 31 de agosto de 2014 (vs. 1.4% y 0.8% respectivamente al cierre de agosto de 2013). 3. Amortizaciones observadas han sido mayores en todos los periodos a las

(20)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

proyectadas inicialmente por HR Ratings bajo un escenario de estrés, derivado del adecuado comportamiento de la cartera y del uso de los recursos. Actualmente, la Emisión ha amortizado un monto total de P$988.1m, siendo esta cifra 136.9% mayor a la proyectada por HR Ratings bajo un escenario de estrés de P$822.2m a la misma fecha.

4. Nivel de prórrogas en un rango adecuado, cerrando en 0.5%, equivalente a 15,928.1 VSM al 31 de agosto de 2014 (vs. 0.6% y 20,841.0 VSM a agosto de 2013).

5. Seguro contra daños materiales contratado por el FOVISSSTE, el cual cubre la totalidad de la construcción de la vivienda, incluyendo adaptaciones y daños causados por incendio, inundación, terremoto, daños ecológicos, entre otros. 6. Actualización del valor de incumplimiento promedio ponderado a 90 días al año

2013 de la cartera originada por el FOVISSSTE de 6.8% (vintage promedio ponderado).

7. La Emisión ha realizado 33 pagos de cupón, con lo que se han realizado amortizaciones anticipadas de principal por un total de 19,774,300.2 UDIs, equivalente a P$988.1m. Debido a las constantes amortizaciones anticipadas de principal, el aforo de la Emisión muestra una constante tendencia a la alza, al cerrar en 33.5% a la última fecha de pago de cupón, 29 de septiembre de 2014.

8. Los créditos cedidos al Fideicomiso fueron originados entre los años 2002 y 2012, siendo el año con mayor importancia el 2009, con el 46.4% del saldo insoluto total de la cartera.

9. El portafolio de créditos cedido se encontraba distribuido en 27 de las 32 entidades federativas del país. De estos 27 estados, los primeros 5 concentraban el 47.2% del saldo insoluto total de la cartera, siendo el principal de ellos, el Estado de México con el 21.6% de la cartera, seguido por Jalisco con el 7.3%, el D.F. con el 6.6% y, por último, Morelos e Hidalgo con el 6.4% y 5.3% respectivamente.

10. El portafolio de créditos hipotecarios está compuesto por 16,546 créditos hipotecarios con un saldo equivalente de P$6,938.0m.

TFOVIS 12-3U: S&P:

La calificación asignada de ‘mxAAA (sf)’ de los certificados, TFOVIS 12-3U, se basa principalmente en:

 Una estructura por medio de la cual se destinará el 100% de la cobranza del principal e intereses de los créditos hipotecarios, después de cubrir los gastos de mantenimiento, al servicio de la deuda durante la vida de la transacción de forma secuencial sin liberar remanentes hasta que los certificados sean repagados en su totalidad.

 Una apropiada estructura financiera y legal, la cual incluye una venta verdadera de los derechos de cobro de la cartera de créditos a bursatilizar, que se encuentra perfeccionada mediante un contrato de cesión

(21)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

con una concentración geográfica ligeramente mayor que las observadas en emisiones anteriores de TFOVIS y una aceptable diversificación por centro de trabajo, a la cual le fueron aplicados escenarios de alto estrés crediticio y financiero considerando tales concentraciones.

 Diversos criterios de selección de las hipotecas que serán cedidas al fideicomiso, lo que permitirá tener una cartera robusta y homogénea durante la vida de la transacción.

 La clasificación de SUPERIOR AL PROMEDIO del FOVISSSTE como administrador de su propia cartera otorgada por Standard & Poor’s, con perspectiva negativa

HR Ratings

1. La ratificación en la calificación se debe al adecuado comportamiento mostrado por la cartera, lo cual se ha generado dados los bajos niveles de cartera vencida y que han permitido un buen desempeño en términos de flujo. Lo anterior es reflejado principalmente en mayores amortizaciones anticipadas de principal que las contempladas a la misma fecha en las proyecciones realizadas por HR Ratings.

2. Nivel de aforo registró un valor de 33.4% al cierre de julio de 2014, sin tomar en cuenta las prórrogas del programa, por lo que dicho nivel es superior al 30.4% presentado por la Emisión al cierre de julio de 2013 y 28.0% al momento de la Emisión.

3. Índice de morosidad a más de 90 días en 2.9% y el índice de morosidad a más de 180 días en 2.1% al cierre de junio de 2014 manteniendo se niveles adecuados para el desempeño de la Emisión (vs. 1.2% y 0.6% respectivamente al cierre de junio de 2013).

4. Las amortizaciones observadas han sido mayores en todos los periodos a las proyectadas inicialmente por HR Ratings bajo un escenario de estrés, derivado del adecuado comportamiento de la cartera y del uso de los recursos.

5. Nivel de prórrogas en un rango adecuado, cerrando en 0.5%, equivalente a 15,690.5 VSM al 30 de junio de 2014 (vs. 0.8% y 26,559.5 VSM a junio de 2013).

6. Seguro contra daños materiales contratado por el FOVISSSTE, el cual cubre la totalidad de la construcción de la vivienda, incluyendo adaptaciones y daños causados por incendio, inundación, terremoto, daños ecológicos, entre otros. 7. En cuanto a la composición de la cartera cedida por al Fideicomiso, se aprecia

que dichos créditos fueron originados entre los años 2002 y 2011, siendo el año con mayor participación dentro de la cartera cedida el 2009, ya que este año representa el 47.5% del saldo insoluto total de la cartera. El 87.4% de los créditos presentan plazos remanentes inferiores a los 340 meses, lo que habla de la sana madurez de la cartera a ceder. Con respecto a la madurez promedio ponderada presentada por la cartera, esta se situó en 35.2 meses, donde el crédito con una menor antigüedad o madurez de 7 meses, mientras que el crédito más antiguo tiene una madurez de 120 meses.

8. El portafolio de créditos a ser cedido se encuentra distribuido en 27 de los 32 estados de la República Mexicana. De estos 27 estados, los primeros 5 concentran el 58.5% del saldo insoluto total de la cartera, siendo el principal de ellos el Estado de México con el 31.0% de la cartera, el Distrito Federal con el 8.1%, Sinaloa con el 7.8% y por ultimo Morelos e Hidalgo con el 6.3% y 5.3% respectivamente.

(22)

TFOVIS: Cubierto el Riesgo Crédito

Feb. 18, 2015

9. El portafolio de créditos hipotecarios estaba compuesto por 16,704 créditos hipotecarios cuyo saldo al 31 de julio de 2012 era de 3,560,377.8 VSM, lo que equivale a P$6,746.3m.

10. Escenario de Estrés:

En relación a las amortizaciones realizadas, se puede apreciar que en todos los periodos el monto de las amortizaciones anticipadas de principal observadas ha sido mayor a las amortizaciones proyectadas inicialmente por HR Ratings bajo un escenario de estrés. Lo anterior demuestra el adecuado comportamiento de la cartera y el uso eficiente de los recursos obtenidos de la misma en cada periodo. A julio de 2014 se han amortizado un 119.7% por arriba a lo proyectado inicialmente por HR Ratings, equivalente a P$544.4m. De igual manera, el nivel de sobre colateral después de la amortización anticipada de principal efectuada en julio de 2014 registró un valor de 33.4%, sin tomar en cuenta las prórrogas del programa, siendo este nivel superior al 30.4% registrado en julio de 2013 y al 28.0% con el que contaba la transacción en la fecha de su colocación en el mercado.

TFOVIS 12-2U: S&P:

La calificación asignada de ‘mxAAA (sf)’ de los certificados, TFOVIS 12-2U, se basa principalmente en:

 Una estructura por medio de la cual se destinará el 100% de la cobranza del principal e intereses de los créditos hipotecarios, después de cubrir los gastos de mantenimiento, al servicio de la deuda durante la vida de la transacción de forma secuencial sin liberar remanentes hasta que los certificados sean repagados en su totalidad.

 Una apropiada estructura financiera y legal, la cual incluye una venta verdadera de los derechos de cobro de la cartera de créditos a bursatilizar, que se encuentra perfeccionada mediante un contrato de cesión

 Diversas características de la cartera subyacente bursatilizada, que cuenta con una aceptable diversificación geográfica y mayores concentraciones por centro de trabajo que las observadas en anteriores emisiones de TFOVIS, a la cual fueron aplicados escenarios de alto estrés crediticio y financiero considerando tales concentraciones.

 Diversos criterios de selección de las hipotecas que serán cedidas al fideicomiso, lo que permitirá tener una cartera robusta y homogénea durante la vida de la transacción.

 La clasificación del FOVISSSTE como administrador de su propia cartera otorgada por Standard & Poor’s de SUPERIOR AL PROMEDIO con perspectiva negativa

HR Ratings

1. La ratificación en la calificación para la Emisión se debe al adecuado comportamiento mostrado por la cartera, lo cual se ha generado debido a los bajos niveles de cartera vencida que han permitido un buen desempeño en términos de flujo. Lo anterior reflejado en mayores amortizaciones anticipadas de principal que las contempladas a la misma fecha en las proyecciones