La Ley 35/2003, de 4 de noviembre, sobre insti-tuciones de inversión colectiva (en adelante, «LIIC») distingue dos tipos de instituciones de inversión colectiva (en adelante, «IIC»): financie-ras y no financiefinancie-ras.
Las IIC financieras son aquellas que invierten en activos e instrumentos financieros, y sólo pue-den adoptar la forma de fondo de inversión o de sociedad de inversión de capital variable (SICAV). Estas IIC pueden invertir en toda clase de activos e instrumentos financieros, incluyendo instrumentos derivados, acciones y participacio-nes de otras IIC y valores no cotizados.
Por su parte, dentro de las IIC no financieras, la LIIC distingue entre las IIC no financieras no tipificadas y las IIC inmobiliarias. Estas últimas tienen, como objeto principal, la inversión en bienes inmuebles de naturaleza urbana para su arrendamiento. Dentro de las IIC inmobiliarias, se distingue, a su vez, entre las sociedades de inversión inmobiliaria y los fondos de inversión inmobiliaria. Sin embargo, las IIC inmobiliarias no han tenido mucho éxito, ya que, por ejemplo, hasta hoy, no se han constituido más de 10 fon-dos de inversión inmobiliaria en España1. No obstante, a la fecha de redacción del presente tra-bajo, se encontraba en fase de discusión parla-mentaria el Proyecto de Ley por la que se regulan
las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario (SOCIMI), con las que se pretende impulsar la inversión en dicho mercado. La creación de las SOCIMI supondría la introduc-ción en España de los llamados Real Estate Inves-tment Trust (REITS), instrumento de inversión que ha sido introducido en otros países (entre ellos, Estados Unidos o Francia) con el objeto de reacti-var el sector inmobiliario en períodos de crisis.
A pesar de que las IIC tradicionales, en espe-cial, los fondos de inversión ordinarios, son las que captan la mayor parte del capital de los inversores españoles, en los últimos años, cada vez son más los inversores que optan por canali-zar su capital hacia otro tipo de productos de inversión, tales como los hedge funds y las entida-des de capital riesgo, productos típicos de la inversión alternativa, cuyas características y regu-lación se analizará a continuación.
FONDOS COTIZADOS (ETFs) EN LA NORMATIVA ESPAÑOLA
1. INTRODUCCIÓN
La primera vez que los fondos cotizados se regu-laron en la normativa española fue en el Regla-mento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, recogido en el Real Decreto 1309/2005. Los primeros fondos
LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). LA GESTIÓN
ALTERNATIVA. LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGO
O CAPITAL PRIVADO
Jesús Sánchez Quiñones, Renta-4 y Jesús Mardomingo, Cuatrecasas
cotizados acogidos a la regulación española apa-recieron en julio de 2006.
De acuerdo con la normativa española, los fondos cotizados son fondos de inversión de carácter financiero cuyas participaciones están admitidas a negociación en bolsas de valores.
El objetivo de la política de inversión del fondo cotizado ha de ser reproducir un índice bursátil o de renta fija representativo de uno o varios merca-dos, o de valores negociados en ellos. El índice debe tener una composición suficientemente diversificada y ser de fácil reproducción.
Los fondos cotizados, al igual que los fondos índice, puede superar las normas de diversifi-cación de inversiones genéricas de las IIC hasta ciertos límites. La inversión en acciones u obli-gaciones de un mismo emisor puede alcanzar el 35% del patrimonio del fondo. Esta amplia-ción de límites en la diversificaamplia-ción de las inversiones es necesaria para poder replicar el índice de referencia del fondo. De otra forma, índices como el IBEX 35 con valores con una ponderación superior al 10% del índice no se podrían replicar en un fondo cotizado, al sobrepasarse los límites de diversificación exi-gidos a las IIC.
La gestión desarrollada en los fondos cotiza-dos es pasiva. Se replica la composición de un índice sin tomar decisiones de gestión en la selec-ción de valores o en la sobreponderaselec-ción o infra-ponderación de los distintos componentes del mísmo. En esto se asemejan a los fondos índice. Como consecuencia, las comisiones de gestión son sensiblemente más reducidas que las aplica-das a los fondos con gestión activa.
La principal diferencia de los fondos cotiza-dos respecto a los foncotiza-dos índice, es la posibilidad de comprar o vender el fondo durante la sesión bursátil. Por el contrario, los fondos índices sólo permiten la suscripción o reembolso al valor liquidativo calculado cada día.
Para posibilitar la compra y venta de partici-paciones de los fondos cotizados durante la sesión bursátil, se exige la existencia de entidades creadoras de mercado. Estas entidades asumen el compromiso de ofrecer en firme posiciones
com-pradoras y vendedoras de participaciones con un diferencial máximo de precios entre posiciones compradoras y vendedoras, al objeto de alinear el valor de cotización de las participaciones con el valor liquidativo estimado en diferentes momentos de la contratación.
Existen algunas diferencias entre los fondos cotizados con el resto de IIC financieras regula-das en la normativa española. Las principales diferencias son las siguientes:
– A las participaciones de los fondos cotiza-dos no les es de aplicación el procedimien-to de traspaso de participaciones por el cual se congela el impacto fiscal en el reembolso de un fondo y suscripción de otra IIC. Es decir, no es posible traspasar la posición en un fondo cotizado a otra IIC o viceversa sin generar una alteración de patrimonio en el partícipe persona física. En este punto, la fiscalidad de los fondos cotizados sufre un peor tratamiento que el resto de fondos. Por el contrario, la venta de las participa-ciones genera una alteración de patrimonio sin retención fiscal. Al cotizar en bolsa, sería inviable la aplicación de retención en las operaciones de venta.
– A los fondos cotizados, al igual que a los fon-dos índice, no les es de aplicación el coefi-ciente de liquidez obligatorio del 3%. La propia cotización en bolsa permite al partíci-pe deshacer su posición en mercado en cual-quier momento. Adicionalmente, de ser obligatorio el cumplimiento de los coeficien-tes, sólo se dispondría del 97% del patrimo-nio del fondo para replicar el índice.
– La adquisición de participaciones en la bolsa de valores de participaciones de un fondo cotizado está exenta de la obligación de entrega gratuita del folleto simplificado y del último informe trimestral.
2. HISTORIA
Los fondos cotizados o Exchange traded fund (ETF) tienen su origen en EE.UU. en la década
de los años 80. Desde el inicio de la década, comenzaron a negociarse productos financieros sobre cestas de acciones, sin que fueran fondos de inversión cotizados. En 1987 comenzaron a cotizar en AMEX (American Stock Exchange) las Index Participation Shares. La vida de este produc-to fue efímera. Su comercialización cesó tras una demanda por parte de «Chicago Mercantile Exchange». Dos años más tarde, se produjo el lanzamiento de TIPS (Toronto Index Participation Shares) en la bolsa de Toronto, con gran acepta-ción entre los inversores.
El lanzamiento del primer ETF considerado como tal, se produjo en 1993, con los Standard &Poors SPDR (Spider), actualmente gestionado por State Street Global Advisors. Desde entonces, el des-arrollo de los ETFs ha sido progresivo. En 1999, se lanzó el ETF QQQ, sobre el índice Nasdaq y se crearon los primeros ETF en Hong Kong y Canadá. En Europa, los primeros ETF surgen el año 2000.
Los primeros fondos cotizados del mercado español aparecen en 2006.
En EE.UU. , hasta la fecha, no existe una nor-mativa específica que regule los ETF. De hecho,
están regulados por «the investment Company Act de 1940» que regula el desarrollo de los fondos de inversión. La normativa es casi cincuenta años anterior al surgimiento del primer ETF. Difícil-mente podría estar previendo el desarrollo de este tipo de fondos.
Inicialmente, los ETFs eran negociados por inversores profesionales en las bolsas americanas, pero progresivamente los han ido utilizando todo tipo de inversores.
En 2007, el volumen de negociación diario superaba los 80.000 millones de dólares. El valor más negociado en el mundo es, hoy en día, un ETF que replica el S&P 500, el SPY. Su volumen medio diario supera los 37.000 millo-nes de dólares.
En la actualidad, en Europa, pese a que los ETFs no aparecieron hasta el año 2000, existen más de 400 ETFs emitidos por más de 25 socie-dades gestoras. A finales de 2007, los activos bajo gestión en Europa superaban los 90.000 millones de euros.
Evolución de activos bajo gestión en ETFs a nivel mundial:
GRÁFICO 1
3. CARACTERISTICAS GENERALES
Y COMUNES DE LOS FONDOS COTIZADOS Todos los fondos cotizados o ETF disfrutan de unas características comunes:
– Son fondos que replican a un índice y coti-zan en Bolsa.
– El subyacente del fondo es el índice de refe-rencia. Dicho índice puede ser de renta fija, renta variable, materias primas o de otro tipo.
– La gestión realizada por la entidad gestora es pasiva, es decir, no se deciden sobrepon-deraciones o infraponsobrepon-deraciones de los valores que componen la cartera, sino que la composición de la misma replica los por-centajes de cada uno de los componentes del índice subyacente.
– El fondo cotizado tiene un valor aproxi-mado en Bolsa a una fracción del índice en cuestión, ajustado por la paridad. Los ETFs incorporan en su precio los dividen-dos que son pagadividen-dos por las empresas componentes del índice a lo largo del año. Las diferencias que se producen entre el valor del ETF y su índice de referencia provienen de los dividendos y de las comi-siones de gestión.
– Su precio es transparente y conocido en todo momento.
– Las participaciones de los fondos cotizados cotizan en Bolsa del mismo modo que lo hacen las acciones cotizadas.
– Suelen distribuir dividendos para no sepa-rarse del índice subyacente. Mientras haya dividendos pendientes de repartir se pro-ducirá una desviación del comportamiento del ETF respecto del comportamiento del índice.
– Las comisiones de gestión aplicadas a los fondos cotizados son menores que las apli-cadas a los fondos de gestión activa. – Son fondos de inversión abiertos. Cualquier
inversor puede invertir en cualquier momento en ellos.
4. VENTAJAS DE LOS ETFs
Las principales ventajas de los ETFs son la liqui-dez, la accesibilidad, la transparencia, la diversi-ficación, el coste y la flexibilidad.
Liquidez
Son productos líquidos. La liquidez de un ETF no depende de su volumen contratado. En el caso de las acciones, el volumen promedio de operaciones diarias y la capitalización de merca-do reflejan la actividad de compramerca-dores y vende-dores que se encuentran en la Bolsa. El volumen de operaciones proporciona un indicador de la facilidad para entrar o salir de una posición, así como el posible impacto de mercada de la trans-acción.
Debido a que los ETFs operan como una acción en el mercado secundario, se podría con-secuentemente asumir que el indicador de su liquidez es el volumen de operaciones del merca-do. Sin embargo, esto no es correcto. La estruc-tura abierta hace a los ETFs tan líquidos como sus subyacentes.
Los ETFs ofrecen dos fuentes de liquidez dife-rentes. En primer lugar, la liquidez tradicional, medida por el volumen de operaciones secunda-rias en el mercado bursátil. En segundo lugar, la liquidez proporcionada por el proceso de crea-ción y desintegracrea-ción de participaciones, el cual refleja la liquidez de las posiciones de los valores subyacentes que conforman el ETF. Por ello, la liquidez real de un ETF puede exceder en gran medida de su volumen o capitalización de mer-cado.
El volumen de operaciones secundarias no ofrece un reflejo verídico de la liquidez de los ETFs. A diferencia de las acciones y fondos cerra-dos que tienen un número finito de acciones en circulación, acciones potencialmente disponibles para la compra. El mecanismo de creación y des-integración de los ETFs permite una oferta con-tinua de unidades de ETFs. Esta oferta concon-tinua significa que los participantes autorizados
pue-den crear y colocar unidades adicionales de un ETF en el mercado, logrando de tal modo que haya más unidades disponibles para cubrir la demanda de los inversores.
Accesibilidad
Los fondos cotizados son altamente accesibles para cualquier tipo de inversor. Su contratación es idéntica a la contratación de cualquier acción nacional, en el caso de fondos cotizados en Espa-ña, o internacional, en el caso de fondos cotiza-dos en otros mercacotiza-dos.
El importe mínimo de inversión suele ser una fracción del propio índice, de tal forma que la inversión mínima teórica es realmente baja, faci-litando el acceso a cualquier tipo de inversor.
Hoy en día, es posible acceder a cientos de ETFs a través los servicios online de intermedia-rios financieros españoles, ofreciéndose incluso secciones específicas de ETFs en sus páginas web. Transparencia
La cotización en bolsa de los ETFs permite a los inversores disponer de toda la información rele-vante en cuanto a precios y diferencia de com-portamiento respecto al índice subyacente.
En el caso de los fondos cotizados en España, la sociedad rectora de la bolsa en la que cotice deberá realizar una difusión adecuada de la car-tera del fondo, de la composición de la cesta de valores y de la cantidad de efectivo susceptible de ser intercambiado por participaciones y del valor liquidativo estimado en diferentes momentos de la contratación.
Diversificación
Al replicar a un índice, invirtiendo en un ETF se consigue la diversificación del índice subyacente con una única transacción. Los ETFs ofrecen exposición a una amplia variedad de mercados,
nacionales e internacionales, índices de renta variable, de renta fija, de materias primas, de divisas, o incluso sectoriales.
Comisiones más reducidas
Las comisiones de gestión de los fondos cotizados suelen ser más bajas que las existentes en los fondos de gestión activa. No soportan comisiones de sus-cripción o de reembolso. No obstante, la compra o venta de ETFs suele llevar asociada una comisión de intermediación cargada por el intermediario financiero a través del que se realiza la operación. Flexibilidad
Los ETFs pueden ser comprados o vendidos al precio de mercado actual en cada momento de la sesión bursátil, a diferencia del resto de IIC en los que la suscripción o el reembolso se realiza al valor liquidativo diario, sin que exista posibilidad de realizar transacciones durante la sesión.
Existe la posibilidad de estar vendido (short position), siempre que se consiga el préstamo de valores correspondiente.
5. COMPARACIÓN CON OTROS PRODUCTOS a. Diferencias de los ETF con fondos de inversión
indexados
Mientras que los ETFs cotizan en tiempo real y es posible conocer de antemano el precio de adqui-sición o de venta, los fondos de inversión inde-xados sólo ofrecen un valor liquidativo diario. El inversor no puede conocer de antemano el valor liquidativo al que vaya a realizarse la suscripción o el reembolso en un fondo de inversión indexa-do. La compra o venta de un ETF lleva asociada una comisión de intermediación, inexistente en el caso de suscripción o reembolso de un fondo indexado.
Respecto a la fiscalidad, los ETFs no son sus-ceptibles de traspaso a otras IIC sin generar una
alteración patrimonial sujeta a tributación. Por el contrario, los fondos indexados sí pueden ser traspasados a otras IIC sin coste fiscal alguno en determinadas condiciones.
En la venta de ETFs no se aplica retención fis-cal sobre la ganancia de patrimonio obtenida. Los reembolsos de fondos indexados sí sufren retención sobre la ganancia de patrimonio resul-tante.
Las comisiones de gestión de los fondos inde-xados suelen ser más bajas que las de los fondos de gestión activa, pero son superiores a las comi-siones de gestión de los ETFs.
La gama de ETFs es significativamente más amplia que la disponible en los fondos indexados. Los ETFs suelen repartir dividendos, mientras que los fondos indexados no suelen hacerlo.
b. Diferencias de los ETFs con los futuros
Los ETFs no tienen vencimiento, mientras que los futuros sobre índices suelen tener vencimien-tos trimestrales. En algunos casos, como en el IBEX 35, los vencimientos son mensuales.
Los costes de mantener una posición en ETFs son los de intermediación en el momento de adquirir o vender la posición y los costes de gestión propios del ETF. En el caso de los futu-ros, los costes de mantener de forma estable una posición son los de intermediación y los de roll-over.Es decir, al llegar el vencimiento de un futuro, se debe deshacer la posición en dicho
vencimiento y rehacerla de nuevo en el venci-miento siguiente.
Al adquirir un ETF, se ha de desembolsar el 100% del importe adquirido, mientras que en el caso de los futuros sólo se desembolsa un por-centaje en garantías y cargan o abonan los ajus-tes diarios en función del comportamiento del índice subyacente.
El volumen al contratar ETFs puede ser prác-ticamente cualquiera, al cotizar por una fracción del índice, mientras que los futuros tienen nomi-nales teóricos fijos.
La gama de los ETFs es significativamente más amplia que la gama de futuros disponibles.
6. TIPOS DE ETFS
La gama de ETFs es muy amplia y crecientes. Los principales tipos de ETFs son los siguientes:
ETFs sobre índices bursátiles: replican el índice subyacente. Su comportamiento es semejante al del índice subyacente. Un ETF índice pretende replicar el comportamiento del índice mante-niendo en cartera adquiriendo todo los valores que componen el índice al 100% o una muestra representativa de los valores de dicho índice.
Existen ETFs sobre todos los principales índi-ces. Entre otros sobre: CAC40, DAX 30, Euros-toxx 50, DJ industrial average, FTSE 100, IBEX 35, NASDAQ 100, S&P 500.
ETFs sectoriales: replican índices sectoriales. En la actualidad cotizan más de 180 índices sec-toriales en los distintos mercados. Existen ETFs sectoriales para la práctica totalidad de sectores del Stoxx 600.
Algunos de los principales ETFs sectoriales cotizados en Europa son:
– EURO STOXX BANKS trata de replicar el comportamiento del índice Dow Jones Eurostoxx Banks, compuesto por compañí-as bancaricompañí-as de la eurozona.
– EURO STOXX HEALTH trata de replicar el comportamiento del Índice Dow Jones Euros-toxx Healthcare, compuesto por compañías del sector farmacéutico de la eurozona.
– EURO STOXX TECHNOLOGY, invierte en compañías de la eurozona del sector tec-nológico a través del Índice Dow Jones Eurostoxx Technology.
– STOXX 600 BANK trata de replicar el comportamiento del Índice DJ Stoxx 600 Banks. Los índices Dow Jones Stoxx 600 Supersector representan las mayores com-pañías de los subsectores definidos por el ICB (Industry Classification Benchmark). – STOXX 600 BASIC RESOURCES trata de
replicar el comportamiento del Índice DJ Stoxx 600 Basic Resources, invirtiendo en una cesta de acciones compuesta por com-pañías explotadoras de recursos básicos. – STOXX 600 INSURANCE trata de replicar
el comportamiento del Índice DJ Stoxx 600 Insurance, invirtiendo en una cesta de acciones por compañías aseguradoras. – STOXX 600 TELECOM replica el
compor-tamiento del Índice DJ Stoxx 600 Teleco-munications, invirtiendo en una cesta de acciones compuesta por compañías de tele-comunicaciones.
– STOXX 600 CHEMICAL replica el com-portamiento del Índice Dow Jones Stoxx 600 Chemicals, integrado por compañías químicas europeas.
– STOXX 600 INDUSTRIAL GOODS & SERVICES trata de replicar el
comporta-miento del Índice Dow Jones Stoxx 600 Industrial Goods & Services, compuesto por compañías europeas de bienes indus-triales y de servicios, en una base total return.
– STOXX 600 RETAIL trata de replicar el comportamiento del Índice DJ Stoxx 600 Retail, compuesto por compañías europeas del mercado minorista.
Lo mismo sucede respecto a los ETFs secto-riales de la bolsa americana. Hay disponible ETFs para cada uno de los sectores integrados en los grandes índices. En España todavía no se ha creado ningún fondo cotizado sectorial.
ETFs sobre materias primas: el activo subyacente que replica es del índice correspondiente a dicha materia prima, o a un conjunto de ellas. El prime-ro que se lanzó tenía como subyacente el oprime-ro.
Hay ETFs sobre materias primas concretas, entre otras: café, petróleo, gas natural, trigo, maíz, algodón, ganado vacuno, granos, oro, plata, azúcar, níquel, paladio. Otros ETFs tienen como subyacen-te índices de masubyacen-terias primas que engloban un cier-to número de ellas con una ponderación determi-nada. Por último, otros ETFs como el DB LIQUID
COMMODITY INDEX-OPTIMUM YIELD
BALANCED TOTAL RETURN replica el compor-tamiento de una cesta de 14 materias primas.
Entre los ETFs sobre materias primas dispo-nibles se encuentran los siguientes:
– STOXX 600 OIL & GAS trata de replicar el comportamiento del Índice Dow Jones Stoxx 600 Oil & Gas, representativo del sec-tor del petróleo y gas en Europa.
– FUNDS PHYSICAL PLATINUM pretende ofrecer a los inversores un cambio simple, eficiente en costes y seguro para acceder al mercado de metales preciosos. Este ETF intenta replicar los movimientos del precio del platino.
– FUNDS PHYSICAL SILVER pretende ofre-cer a los inversores un cambio simple, efi-ciente en costes y seguro para acceder al mercado de metales. Este ETF intenta replicar los movimientos del precio de la plata.
– ETF ALUMINIUM invierte en aluminio. Trata de replicar el comportamiento del Índice DJ AIG Aluminium.
– ETF COFFEE invierte en café. Trata de repli-car el comportamiento del subíndice DJ AIG Coffee, pagando un interés capitalizado que se acumula diariamente. El subíndice DJ AIG Coffee se basa en el componente café del Índice DJ AIG Commodity, mediante el pre-cio de los futuros sobre el café en NYBOT. – ETF COPPER invierte en cobre. Trata de
replicar el comportamiento del subíndice DJ AIG Copper.
– ETF CORN invierte en maiz. Trata de replicar el comportamiento del subíndice DJ AIG Corn, en una base «total return» con reinversión de los dividendos.
– ETF COTTON invierte en algodón. Trata de replicar el comportamiento del subíndi-ce DJ AIG COTTON, en una base «total return» con reinversión de dividendos. – ETF SOYBEANS invierte en soja. Trata de
replicar el subíndice DJ AIG Soybeans, pagando un interés capitalizado que se acu-mula diariamente.
– ETF GOLD invierte en oro. Trata de replicar el subíndice DJ AIG Gold, en una base «total return»con reinversión de dividendos. ETFs sobre divisas:El subyacente refleja la evo-lución de una divisa sobre otra concreta.
El primero en lanzarse fue el EUROCU-RRENCY TRUST en 2005.
Entre los ETFs sobre divisa disponibles se encuentran:
– ETF CURRENCY SHARES AUSTALIAN DOLLAR TRUST que refleja la evolución del precio de cambio entre el dólar austra-liano y el dólar estadounidense. Desde 2004, el dólar australiano es la sexta divisa más comercializada en el mundo, ocupando aproximadamente el 5,5% del total de las transacciones en los mercados internacio-nales de divisas.
– ETF CURRENCY SHARES BRITISH POUND TRUST que refleja la evolución
del precio de cambio entre la libra esterlina inglesa y el dólar estadounidense. La libra esterlina es la cuarta divisa más comerciali-zada en el mundo, ocupando aproximada-mente el 17% del total de transacciones en los mercados internacionales de divisas. El intercambio USD/GBP abarca el 14% del total de las transacciones
– ETF CURRENCY SHARES JAPANESE YEN TRUST, refleja la evolución en el pre-cio de intercambio entre el yen japonés y el dólar estadounidense.
– ETF EUROCURRENCY SHARES, refleja la evolución del precio del euro frente al dólar. – ETF POWERSHARES DB US DOLLAR
INDEX BULLÍSH FUND replica el com-portamiento de estar comprado de dólares frente a las siguientes divisas: Euro, Yen, Libra, Dólar Canadiense, Corona sueca y franco suizo. En este caso, no recoge el comportamiento de una divisa frente a otra, sino el comportamiento del dólar estadouni-dense frente a un conjunto de monedas. ETFs con capital protegido: aunque siguen el comportamiento de un índice, tienen parte del capital garantizado. Se pueden considerar como ETFs de última generación. Algunos de los dis-ponibles son:
SGAM ETF FLEXIBLE CAC40 (MINI) trata de replicar el comportamiento del índice CAC 40, compuesto por los 40 valores más relevantes de la Bolsa de París. Tiene parte de su capital protegido (80% de su valor liquidativo del año anterior), limitando así las posibles pérdidas.
ETFs apalancados: son aquellos ETFs que invierten en derivados del índice subyacente, de forma que su rentabilidad corresponde a un múl-tiplo del índice. Existen al menos 35 de estos ETFs diponibles.
Los principales son los ETFs apalancados sobre crudo, sobre el índice AIG de commodities, sobre el oro, sobre la plata, sobre el trigo, sobre el gas natural, sobre el EUROSTOXX 50, sobre el CAC, sobre el DAX, sobre el DOW JONES, sobre el NASDAQ, sobre el S&P 500 y sobre el RUSSELL 2000.
Generalmente, el apalancamiento es tal que el comportamiento del ETF corresponde al 200% del comportamiento del subyacente.
ETF inversos: son aquellos ETFs que invierten derivados sobre el índice, buscando la rentabili-dad opuesta a la del índice. Por ejemplo, el DJ EUROSTOXX 50 SHORT EFT trata de replicar el comportamiento inverso del índice EUROS-TOXX 50.
Actualmente hay disponibles al menos 55 ETFs inversos, destacando los siguientes:
ETF inverso sobre S&P, ETF inverso sobre EUROSTOXX 50, ETF inverso sobre índices de materias primas agrícolas, ETF inverso sobre petróleo, ETF inverso sobre gas natural, ETF inverso sobre el oro, ETF inverso sobre la plata, ETF inverso sobre el trigo, ETF inverso sobre el CAC 40, ETF inverso sobre el Dow Jones 30, ETF inverso sobre el NASDAQ.
Habitualmente, el comportamiento de los ETFs inversos pretenden replicar el comportamiento inverso del subyacente al 100%. No obstante, exis-ten algunos ETFs inversos apalancados, de tal manera que su comportamiento refleja en un 200% el comportamiento inverso del subyacente. Son más frecuentes en EE.UU., existiendo no sólo sobre índices y materias primas, sino también sobre sec-tores. A modo de ejemplo, el ETF ULTRASHORT RUSSELL 2000 GROWTH busca resultados dia-rios de inversión que correspondan al doble (200%) del comportamiento opuesto (inverso) diario del índice RUSSELL 2000 GROWTH.
ETF regionales: tratan de replicar el comporta-miento de un índice o conjunto de valores de un determinado país o región. Debido a la amplia oferta existente de este tipo de fondos cotizados, permiten acceder a prácticamente cualquier región del mundo y de este modo diversificar nuestra car-tera. Constituyen la manera más sencilla de acceder sin apalancamiento al mercado chino, Latinoamé-rica, Europa del Este, mercados emergentes...
Entre los ETFs regionales disponibles se encuentran:
– ETF BBVA Latíbex Brasil: su objetivo es replicar la evolución del índice bursátil FTSE Latíbex Brasil.
– ETF ATX EX trata de replicar el índice ATX, compuesto por los 20 principales valores de la Bolsa de Viena.
– ETF DB X-TRACKERS FTSE 250 trata de replicar el comportamiento del FTSE 250, compuesto por 250 compañías de mediana capitalización que cotizan en el mercado de Londres.
– ETF BARCLAYS BANK PL trata de repli-car el comportamiento del Índice MSCI India, cuyos valores representan el 85% del free float ajustado sobre la capitalización bursátil del país, reflejando de forma preci-sa la diversidad económica del mercado. – ETF DJ GLOBAL TITANS 50 EX trata de
replicar el comportamiento del Índice DJ Global Titans, que incluye 50 de las mayo-res empmayo-resas del mundo, lídemayo-res en su sec-tor. Casi el 60% de las compañías son esta-dounidenses.
– ETF DJ China Offshore 50 EX trata de replicar el comportamiento del Índice Dow Jones China Offshore 50, compuesto por 50 compañías chinas listadas en los merca-dos de valores de Hong Kong o Estamerca-dos Unidos.
– FLAME ETF IBEX MID CAPS trata de replicar el comportamiento del Índice Ibex Médium, que recoge los principales valores de capitalización intermedia de la bolsa española.
– ETF ISHARES AEX trata de replicar la evo-lución del Índice AEX, compuesto por los 25 Blue Chipsdel mercado holandés. – ETF ISHARES JAPAN invierte en más de
350 compañías del mercado japonés que forman el Índice MSCI Japan y representan al menos el 85% de la capitalización total del mercado.
– ETF ISHARES MDAX trata de replicar el comportamiento del Índice MDAX, inte-grado por 70 compañías alemanas de capi-talización intermedia.
ETF renta fija: tienen como referencia un índi-ce de renta fija. Los hay de deuda pública, que
reflejan la evolución de la deuda pública esta-dounidense o la emitida por los estados miem-bros de la Eurozona, y de deuda privada emitida por las principales empresas mundiales.
Entre los ETFs de renta fija disponibles se encuentran:
– AFI BONOS MEDIO PLAZO ETF: fondo de inversión cotizado de renta fija a largo plazo que tiene como objetivo reproducir la evolución del Índice AFI Bonos. Este es un índice de renta fija que representa el com-portamiento de las emisiones vivas de bonos a tipo fijo y amortización a venci-miento residual entre 2 y 4 años realizados por gobiernos de la Eurozona.
– EASY ETF IBOXX SOVEREIGNS GLO-BAL trata de replicar el comportamiento del Índice BOXX Liquid Sovereigns Global, permitiendo una exposición rápida y senci-lla al mercado de bonos de los países de la zona euro con cualquier vencimiento. – ETF DB-X TR II EONIA el Índice Eonia
Total Return trata de reflejar el comporta-miento del Eonia, que es el índice medio del tipo del euro a un día, fruto de las ope-raciones de crédito interbancarias.
– FLAME ETF MONETARIO trata de repli-car el comportamiento del Índice ML Spa-nish Goverment, compuesto principalmen-te por letras de principalmen-tesoro.
– ETF ISHARE EUR CORP BD trata de replicar el comportamiento del Índice Iboxx Liquid Corporales en una base total return. Invierte en bonos de compañías expresados en euros.
– ISHARES TR LEHMAN 20 YEAR TREA-SURY BD trata de replicar la evolución del Índice Lehman Brothers 20 + Year U.S. Tre-asury. Invierte en deuda pública estadouni-dense con vencimiento superior a 20 años. – LYXOR EUROMTS 3-5 ANS trata de
refle-jar la evolución del Índice Euro MTS 3-5 y, que mide el comportamiento de la deuda pública emitida por los países miembros de la eurozona con vencimientos comprendi-dos entre 3 y 5 años.
ETFs de gestión activa: Bajo el acrónimo de ETF se han incluido una enorme cantidad de productos cotizados, algunos de los cuales ni siquiera son fondos de inversión. Una de las últi-mas innovaciones financieras ha sido la creación de ETFs de gestión activa, aprobados en el año 2008 por la SEC americana. El primer ETF de gestión activa fue lanzado por Bear Stearns y PowerShares en marzo de 2008. Difieren de los ETFs tradicionales en que realizan una gestión activa, en lugar de pasiva. Son diferentes de los fondos tradicionales en su mayor transparencia. Están obligados a realizar una publicación dia-ria de los valores que componen la cartera. Esta obligación de transparencia puede limitar a muchas gestoras a utilizar este vehículo. La publicación diaria de las posiciones en cartera desincentiva a las entidades, al tener que mani-festar según realizan una operación cuál es su selección de valores.
Hasta la fecha, los ETFs de gestión activa han tenido mucho menos éxito entre los inversores que el resto de ETFS.
7. CAUSAS DE DISCREPANCIA CON LA EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE
Cualquier ETF pretende replicar el comporta-miento de un índice subyacente determinado. El éxito de un ETF depende de la eficacia del meca-nismo de arbitraje entre el precio del ETF y el precio del activo subyacente. La discrepancia entre ambos precios, del ETF y del subyacente se denomina «tracking error».
Los gestores de ETFs utilizan cuatro diferentes técnicas para replicar el comportamiento del índice: – Réplica completa: el gestor compra todos los componentes del índice subyacente en la misma proporción que componen dicho índice. Es la estrategia más eficiente en tér-minos de reducir el tracking error, pero implica incurrir en elevados costes de inter-mediación.
– Réplica sintética:El gestor del ETF nego-cia un swap con una contrapartida
banca-ria, la cual le proporciona el comporta-miento del índice subyacente más divi-dendos, a cambio del comportamiento de una cesta de valores.
– Muestra estratificada: El gestor trata de replicar la exposición a riesgo sistemático del índice a través de una muestra del sector, estilo y tamaño de los componen-tes del índice.
– Optimización: a través de cálculos matricia-les y algorítmicos calculados por ordenador, se minimiza el tracking error en la réplica del índice.
Existen distintos factores externos que pue-den afectar a la separación del comportamiento del ETF respecto a la evolución del índice subya-cente: la revisión en los componentes del índice, la recompra de acciones o la emisión de nuevas acciones, las fusiones o las Ofertas Públicas de Venta de acciones, los desdoblamientos de las acciones.
Otras variables que afectan a la cuantía del tracking error son las comisiones de gestión, la horquilla entre oferta y demanda, la liquidez y dividendos.
Comisiones de gestión y de custodia. El gestor
del ETF cobra al fondo una cantidad anual cal-culada y cargada diariamente en el valor liquida-tivo del ETF. La comisión de depósito cobrada por la entidad depositaria sigue las mismas nor-mas de cálculo. El porcentaje deducido del patri-monio del ETF por los distintos gastos, incluidos las comisiones de gestión y de custodia se deno-mina «ratio de gastos». En el mercado europeo oscila entre el 0,15% y el 0,50%.
Horquilla de contratación. Como cualquier
acción cotizada, los ETFs cotizan con una hor-quilla entre las posiciones de dinero y las posi-ciones de papel. La diferencia en porcentaje entre ambas condiciona la amplitud del trac-king error del ETF. A mayor horquilla, mayor tracking error.
Liquidez. A diferencia de las acciones
cotiza-das, el volumen negociado de un ETF no refleja la liquidez del fondo. Como las participaciones de los ETFs pueden ser creadas y reembolsadas
muy fácilmente, el volumen negociado en merca-do no refleja la liquidez real de dicho ETF.
Dividendos. En el caso en que el ETF pague
dividendos, nunca lo hace con la misma cadencia con que los componentes del índice subyacente realizan el pago de sus dividendos. Entre las dis-tintas fechas de pago de dividendos por parte del ETF, los dividendos cobrados de las distintas acciones mantenidas en la cartera forma parte de la tesorería del fondo que es remunerada.
En función del impacto de cada uno de estos factores, la evolución del valor de cotización del ETF replicará con mayor o menor exactitud el comportamiento del subyacente.
LA GESTIÓN ALTERNATIVA
Como ya se ha indicado, junto a la inversión colectiva tradicional, existen los llamados mentos de inversión alternativa. Estos instru-mentos poseen una serie de características que confieren una mayor flexibilidad y libertad a sus gestores en la elección de las inversiones, como, por ejemplo, en el ámbito de operaciones con derivados o a la hora de adoptar estrategias de apalancamiento o estrategias en descubierto. Su objetivo, principalmente, es la búsqueda de ren-tabilidades absolutas, esto es, la obtención de ganancias tanto en situaciones alcistas como bajistas del mercado. Además, su amplia libertad a la hora de elegir sus inversores exige, a su vez, una mayor capacidad del gestor de dichos ins-trumentos para buscar las mejores oportunida-des de inversión, el cual muchas veces obtiene una remuneración ligada a los resultados obteni-dos por su gestión.
Hedge funds. Instituciones de inversión colectiva de inversión libre
Uno de los instrumentos de inversión típicos de la inversión alternativa son los llamados hedge funds, que reciben, en la regulación española, la denominación de instituciones de inversión colectiva de inversión libre.
En términos generales, los hedge funds son IIC que han ido tradicionalmente dirigidas a inver-sores con un elevado patrimonio y a inverinver-sores institucionales, al asumir un mayor riesgo a la hora de gestionar sus activos. Su principal carac-terística es una mayor libertad para elegir sus inversiones, en comparación con las IIC tradicio-nales, de tal forma que pueden, por ejemplo, realizar ventas en corto, invertir en derivados con una mayor flexibilidad o utilizar ciertos niveles de apalancamiento.
Aunque, tradicionalmente, la clientela tipo original de los hedge funds han sido los inverso-res de elevado patrimonio neto, y, posterior-mente, los fondos de pensiones, las compañías aseguradoras y otros inversores institucionales, los últimos estudios sobre la industria de los hedge funds confirman una clara tendencia del aumento de las inversiones en estos instrumen-tos de inversión.
Situación de la regulación de los hedge funds en Europa. Nuevas tendencias.
A pesar del crecimiento de la industria de hedge funds, en el marco de la Unión Europea, no exis-te un marco regulatorio común a los diferenexis-tes Estados miembros, de ahí que las legislaciones de los diferentes países difieren de tal manera que no se pueda alcanzar un mercado homogé-neo en el cual aprovechar todo el potencial de esta industria. No obstante, distintos trabajos realizados en el seno de la Unión Europea valo-ran someter al sector de la gestión alternativa a una Directiva específica, o incluir su regulación en alguna otra norma relacionada como es el caso de la Directiva UCITS2, como se verá a con-tinuación.
Por ello, ante la ausencia de un marco regula-torio común europeo, los distintos legisladores 2Entre dichos trabajos, destaca la Resolución del Parla-mento Europeo sobre el futuro de los fondos de cobertura y de los instrumentos derivados (2003/2082(INI)) de 15 de enero de 2004.
europeos han iniciado reformas legislativas diri-gidas a permitir la domiciliación de hedge funds en Europa, si bien los diferentes regímenes fisca-les aún existentes en cada Estado miembro repre-sentan un indudable elemento disuasorio que, en ocasiones, como en España, alcanza al estableci-miento de gravámenes fiscales a aquellos inver-sores de un fondo alternativo domiciliado en el extranjero.
Por su parte, algunos supervisores comunita-rios han visto, como una posible vía de actuación ante la ausencia de legislación común europea, la realización de prácticas de reconocimiento mutuo, bien bilaterales, bien multilaterales, a través de acuerdos de cooperación entre los miembros del Comité de Reguladores de Valores Europeo (CESR).
Como ya se ha apuntado arriba, una solu-ción podría consistir en que los hedge funds fue-sen materia de una Directiva específica o que se incluyesen en alguna otra relacionada, como podría ser la de UCITS, aunque esta realidad, si se atiende a los trabajos realizados en el seno la Comisión Europea, parece que no está cerca-na. Actualmente, se trabaja en la próxima Directiva europea sobre fondos de inversión. Su objetivo será ahondar en las reformas de las Directivas anteriores (conocidas como UCITS I y UCITS III) para avanzar en la creación de un auténtico mercado único para los fondos de inversión europeos. Como paso previo a la ela-boración de la nueva Directiva, la Comisión Europea publicó, en noviembre de 2006, el Libro Blanco sobre la mejora del mercado único de fondos de inversión, que pretende ser-vir de guía y de documento de debate. Entre otros muchos asuntos, el Libro Blanco analiza la posibilidad de favorecer la venta transfronte-riza de fondos no armonizados, es decir, que no gozan de pasaporte europeo. Dentro de esta categoría figuran fondos como los inmobilia-rios y los hedge funds o fondos de inversión libre, según su nomenclatura española. Este sería el texto legal idóneo para afrontar un auténtico mercado único de la gestión alternativa comuni-taria, pero, como ha afirmado recientemente el Comisario de Mercado Interior, Charles
McGre-evy3, a pesar de que «en Europa estamos continua-mente revisando la situación y tenemos desarrollada una serie de controles para analizar los posibles impactos de los hedge funds sobre el conjunto del sis-tema financiero, no se observan razones para com-plementarlos con una legislación europea específica para los hedge funds. Hay que centrarse en el refuer-zo de las leyes ya existentes, la disciplina de mercado y la monitorización continua por parte de los regula-dores bancarios».
Por su parte, la industria europea, protagonis-ta del debate entre supervisores y estudiosos, y consciente de la realidad descrita, reclama ajus-tes, no complejos, en la normativa comunitaria que faciliten un desarrollo adecuado del negocio, sin comprometer los objetivos reguladores de protección del inversor minorista o la integridad de mercado.
Dos son las áreas que expertos del sector, nombrados por la Comisión Europea y a través de un Informe del año 20064, consideran nece-sario explorar y desarrollar para un adecuado desarrollo de la distribución de estos productos en Europa:
1. Permitir el acceso de los inversores de otros Estados Miembros a través de la elimina-ción de impedimentos legales.
2. Eliminar las barreras a la libre prestación de servicios entre Estados de la Unión, que impi-den el acceso a los mejores proveedores de servi-cios, como los de administración del fondo, cus-todia y prime brokerage, entre otros.
A pesar de todo lo anterior, puede advertirse, no obstante, que la situación de los hedge funds en Europa mantiene una actividad evolutiva cons-tante soportada por normas colaterales y por el ingenio de una industria financiera que busca caminos alternativos para su acercamiento a todo tipo de inversor, incluido el minorista.
3Diario Cinco Días 26.2.07. reportaje jornadas sobre el libro blanco de los fondos organizadas por la Asociación para el Progreso de la Dirección (APD).
4Informe del grupo de expertos en Inversión Alternativa. «Managing, Servicing and Marketing Hedge Funds in Euro-pe». Comisión Europea. Julio de 2006.
Con la entrada en vigor de la Directiva de mercados e instrumentos financieros (MiFID), se ha reforzado el rigor en la distribución, tanto de los fondos de inversión alternativa, como de los fondos cerrados (close-end hedge funds) o los pro-ductos estructurados con subyacente hedge fund. Además, el creciente interés de los inversores ins-titucionales sobre estos fondos (especialmente, por fondos de pensiones) está contribuyendo a incrementar la transparencia de las operaciones e inversiones, una de las preocupaciones de la Comisión Europea en relación con estos fondos, por lo que podría pensarse que, en el futuro, los hedge fundspudiesen aumentar su segmento obje-tivo, incluyendo inversores no necesariamente cualificados.
Asimismo, dada la imposibilidad de acomo-dar los hedge funds en el marco de la Directiva UCITS, las entidades comercializadoras de fon-dos de inversión están intentando introducir en el mercado productos financieros UCITS con características similares a las de los hedge funds, con el fin de poderlos comercializar a inversores minoristas en otros países de la Unión Europea con el simple requisito de su registro. Ejemplo de ello lo constituyen los fondos denominados 130/30, los cuales siguen la misma estrategia long-short de los hedge funds, pero, en lugar de realizar ventas en descubierto, utilizan instru-mentos financieros derivados. Este tipo de fon-dos es considerado un producto UCITS III, ya que la Directiva UCITS, tras la modificación introducida por la Directiva 2001/107/CE, permi-te la utilización de derivados financieros con fines de inversión y no sólo de cobertura. Sin embargo, estos fondos deben mantener en su cartera efectivo, instrumentos de deuda líquidos, u otros activos líquidos, sin que sea necesario mantener con fines de cobertura el activo subya-cente a los derivados.5
Además, hay que destacar las nuevas tenden-cias de los gestores de hedge funds, que, en su bús-queda de nuevas estrategias de inversión, están
adquiriendo activos financieros con menor liqui-dez, acercándose a las estrategias típicas de las entidades de capital riesgo, basadas en la inver-sión en compañías privadas con el propósito de adquirir el control de las mismas y así incrementar el valor de sus acciones6. De esta forma, en los últi-mos años, ha surgido una tipología de hedge fund que, además de utilizar en mayor proporción las estrategias propias de las entidades de capital ries-go, permite a los gestores obtener los beneficios derivados del uso de estructuras de hedge funds. La regulación de los hedge funds en España La primera referencia a los hedge funds en la regula-ción española se realiza en el Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre, por el que se aprue-ba el Reglamento de la LIIC (en adelante, «RIIC»). No obstante, como ya se ha indicado, el RIIC se refiere a ellos con la denominación Instituciones de Inversión Colectiva de Inversión Libre (en adelan-te, «IICIL»), distinguiendo, además, a los fondos de hedge funds como Instituciones de Inversión Colec-tiva de Instituciones de Inversión ColecColec-tiva de Inversión Libre (en adelante, IICIICIL).
Además del RIIC, el proceso de regulación del mercado español alcanza su momento clave en mayo de 2006, con la publicación de la Circu-lar 1/2006 de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (en adelante, «CNMV») que regula, además, los requisitos adicionales exigibles a las Sociedades Gestoras de IIC que gestionan IICIL e IICIICIL. Desde la aprobación de la Circular 1/2006, se han registrado en España un total 19 IICIL y 31 IICIICIL, con un patrimonio conjun-to de más de 1.000 millones de euros y 3.200 partícipes, de éstos sólo 251 en IICIL, lo que supone que las IICIL han captado el 0,19% del patrimonio gestionados en fondos de inversión en España.7
5Recomendación de la Comisión Europea de 27 de Abril de 2004.
6Convergence and Divergence: blurring the lines between hedge
funds and private equity funds. Jonathan Bevilacqua. Buffalo Law Review. Vol. 54, 2006.
7Diario El País de 4 de noviembre de 2007. Datos de INVERCO, a 30 de septiembre de 2007.
Dentro de esta regulación de los hedge funds, el régimen normativo que se establece para los mis-mos trata de configurar un marco flexible, ade-cuado al tipo de inversiones que estas entidades tienen vocación de realizar. Sin embargo, como consecuencia de la menor liquidez y mayor difi-cultad para conocer los detalles de las inversio-nes realizadas de este tipo de productos, la tipo-logía de inversor a la que se dirigen es, en prin-cipio, la de un inversor cualificado.
Es por ello, además, que el régimen de comercialización de los hedge funds españoles sea distinto según se trate de IICIL o de IICIICIL. Las primeras son un producto dirigido a inverso-res más sofisticados y cuya comercialización se encuentra limitada, exigiéndose, como medida restrictiva del acceso del inversor minorista, una inversión mínima de 50.000 euros. Las IICIICIL, por otro lado, se configuran como un producto que, por su mayor diversificación y protección al inversor, permite al inversor minorista tener acceso a la gestión alternativa, siendo los únicos que pueden ser comercializados bajo esquemas similares a los fondos tradicionales.
a) Tratamiento jurídico de los hedge funds en España. Comercialización.
Entrando en más detalle en la regulación española, el RIIC, en sus artículos 43 y 44, esta-blece el régimen especial de las IICIL y IICII-CIL, respectivamente, añadiendo normas especí-ficas para estas IIC, a las que les son también de aplicación, con algunas excepciones, el régimen general que se establece para las IIC ordinarias.
En particular, en cuanto a los IICIL, como ya se ha dicho, las actividades de comercialización de los mismos sólo pueden dirigirse a inversores cualifi-cados. De acuerdo con el artículo 39 del Real Decreto 1310/2005, de 4 de noviembre, por el que se desarrolla parcialmente la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, en materia de admisión a negociación de valores en mercados secundarios oficiales, de ofertas públicas de venta o suscripción y del folleto exigible a tales efectos, se consideran inversores cualificados los siguientes:
– Personas jurídicas autorizadas o reguladas para operar en los mercados financieros,
incluyendo: entidades de crédito, empre-sas de servicios de inversión, otras entida-des financieras autorizadas o reguladas, compañías de seguros, IIC y sus socieda-des gestoras, fondos de pensiones y sus sociedades gestoras, intermediarios auto-rizados de derivados de materias primas, así como entidades no autorizadas o regu-ladas cuya única actividad sea invertir en valores.
– Gobiernos nacionales y regionales, bancos centrales, organismos internacionales y supranacionales como el Fondo Monetario Internacional, el Banco Central Europeo, el Banco Europeo de Inversiones y otras orga-nizaciones internacionales similares. – Otras personas jurídicas que no sean
pequeñas y medianas empresas.
– Personas físicas residentes en el Estado español que expresamente hayan solicitado ser consideradas como inversor cualificado y que cumplan al menos dos de las tres con-diciones siguientes:
• Que el inversor haya realizado operacio-nes de volumen significativo en los mer-cados de valores con una frecuencia media de al menos 10 por trimestre durante los cuatro trimestres anteriores. • Que el volumen de la cartera de valores
del inversor sea superior a 500.000 euros.
• Que el inversor trabaje o haya trabajado por lo menos durante un año en el sector financiero desempeñando una función que exija conocimientos relativos a la inversión en valores.
– Pequeñas y medianas empresas que tengan su domicilio social en el Estado español y que expresamente hayan solicitado ser con-sideradas como inversor cualificado. Para evitar que clientes minoristas sin los sufi-cientes conocimientos sobre el mercado financie-ro puedan acceder a este tipo de pfinancie-roductos de inversión, el RIIC exige que, con anterioridad a la suscripción o adquisición de las participacio-nes o de la accioparticipacio-nes de estas IIC, el inversor debe
dejar constancia por escrito de que conoce los riesgos inherentes a la inversión. No obstante, este documento relativo al consentimiento no es exigible a los inversores cualificados, tal y como los hemos definido. Tampoco es exigible este documento cuando existan contratos de gestión discrecional de carteras que autoricen a invertir en IICIL e incluyan advertencias equivalentes a las del documento citado, de acuerdo con lo esta-blecido en la Orden de 7 de octubre de 1999, de desarrollo del Código General de Conducta y normas de actuación en la gestión de las carteras de inversión, y sus normas de desarrollo.
Con el mismo objetivo, esto es, para la pro-tección de los inversores, el régimen jurídico de la comercialización de los hedge funds extranjeros en España difiere en función de si el hedge fund en cuestión puede considerarse abierto o cerra-do, de acuerdo con los artículos 2.1 LIIC y 4.e) del Real Decreto 1310/2005, que consideran una institución de inversión colectiva de carácter abierto a «aquella cuyo objeto sea la inversión colecti-va de los fondos captados entre el público y cuyo fun-cionamiento esté sometido al principio del reparto de riesgos, y cuyas unidades, a petición del tenedor, sean recompradas o reembolsadas, directa o indirectamente, con cargo a los activos de estas instituciones. Se equi-para a estas recompras o reembolsos el hecho de que una Institución de Inversión Colectiva actúe a fin de que el valor de sus acciones o participaciones en un mercado secundario oficial o en cualquier otro mercado regulado domiciliado en la Unión Europea no se des-víe sensiblemente de su valor liquidativo». A sensu con-trario, será considerada IIC de tipo cerrado toda IIC que no sea de tipo abierto.
La comercialización de un hedge fund de carác-ter abierto en España, entendido como una figu-ra no armonizada y por tanto no sometida a la Directiva UCITS, se encuentre autorizada o no en un Estado miembro de la Unión Europea, requerirá, de conformidad con el artículo 15.2 LIIC, contar con la autorización expresa de la CNMV, debiendo, un vez autorizada, ser inscrita en el registro administrativo correspondiente de la CNMV. En este sentido, el artículo 15.2 LIIC exige que debe acreditarse ante la CNMV que la normativa española regula la misma categoría de
IIC a la que pertenece la institución extranjera y que la IIC está sujeta en su Estado de origen a un régimen jurídico específico de protección de los intereses de los accionistas o partícipes semejan-te al vigensemejan-te en España. Adicionalmensemejan-te, será necesaria la presentación de un informe favora-ble emitido por la autoridad del Estado de ori-gen a la que esté encomendado el control e ins-pección de la IIC con respecto al desarrollo de las actividades de ésta. Una vez acreditados tales aspectos, la IIC deberá aportar y registrar en la CNMV los documentos (con traducción jurada al castellano, en su caso) que acrediten su sujeción y la de sus acciones, participaciones o valores representativos del capital o patrimonio al régi-men jurídico que le sea aplicable, así como sus estados financieros, preparados y auditados, y el folleto informativo, que también deberá aprobar-se y publicaraprobar-se.
Si bien estos requisitos, en principio, podrán considerarse cumplidos respecto de una gran parte de hedge funds extranjeros, en especial aquellos domiciliados en un territorio de la Unión Europea, es preciso observar que la nor-mativa contempla la posibilidad de que la CNMV deniegue la autorización por motivos prudenciales, por no darse un trato equivalente a las IIC españolas en su país de origen, por no resultar asegurado el cumplimiento de las nor-mas de ordenación y disciplina de los mercados de valores españoles, por no quedar suficiente-mente garantizada la debida protección de los inversores residentes en España, o por la exis-tencia de perturbaciones en las condiciones de competencia entre estas IIC y las IIC autorizadas en España.
En lo referente a la comercialización de hedge fundsde tipo cerrado, ésta se rige por lo dispues-to en el Real Decredispues-to 1310/2005, beneficiándose del régimen previsto en dicha norma. Por un lado, el Real Decreto 1310/2005 establece la exis-tencia de «pasaporte comunitario» para el folleto aprobado por el Estado miembro de origen, régi-men similar al procedimiento contemplado en el artículo 15 LIIC para las IIC armonizadas de acuerdo con la Directiva UCITS.
b) Régimen financiero de los hedge funds en España.
La normativa española exige, en todo caso, que las IICIL tengan como mínimo 25 accionis-tas o partícipes.
En cuanto al régimen de suscripción y reem-bolso de las IICIL, las suscripciones y reemreem-bolsos de los fondos o, en su caso, las adquisiciones y ventas de las acciones de las sociedades de inver-sión se realizarán con la misma periodicidad que el cálculo del valor liquidativo, el cual debe cal-cularse, al menos, trimestralmente. No obstante, una IICIL puede no otorgar derecho de reem-bolso en todas las fechas de cálculo del valor liquidativo cuando así lo exijan las inversiones previstas, debiendo figurar expresamente dicha circunstancia en el folleto informativo. Asimismo, las IICIL pueden establecer períodos de preaviso para las suscripciones y los reembolsos, cualquie-ra que sea su cuantía, siempre que dicha circuns-tancia conste en el folleto.
Además, se permite que las suscripciones y reembolsos de las IICIL, o, en su caso, las adqui-siciones y ventas de las acciones de las sociedades de inversión puede efectuarse mediante entrega de activos e instrumentos financieros aptos para la inversión, adecuados a la vocación inversora de la IIC, siempre que así lo establezca el folleto.
Respecto al régimen de comisiones, a las IICIL no les son de aplicación las previsiones del RIIC sobre los límites máximos y las formas de cálculo de las comisiones de gestión, depósito, suscripción y reembolso.
En cuanto a sus posibilidades de inversión, el RIIC permite a las IICIL invertir en activos e ins-trumentos financieros y en insins-trumentos finan-cieros derivados, cualquiera que sea la naturaleza de su subyacente, atendiendo siempre a los prin-cipios de liquidez, diversificación del riesgo y transparencia que se recogen en el artículo 23 de la LIIC. Por ello, no les son de aplicación las reglas sobre inversiones existentes para los IIC financieras ordinarias, contenidas en la sección 1.ª del capítulo I del título III del RIIC.
No obstante, tienen limitada su posibilidad de endeudamiento, ya que su límite de
endeuda-miento, además de establecerse en el folleto, no puede superar en cinco veces el valor de su patri-monio.
c) Regulación de los fondos de hedge funds en España
En cuanto a los IICIICIL, el artículo 44 del RIIC establece las normas específicas aplicables a este tipo de IIC.
En primer lugar, las IICIICIL deben invertir al menos el 60 por ciento de su patrimonio en IICIL constituidas en España y en IIC extranje-ras similares, o bien domiciliadas en países per-tenecientes a la OCDE, o bien cuya gestión haya sido encomendada a una sociedad gestora sujeta a supervisión con domicilio en un país pertene-ciente a la OCDE.
Asimismo, no pueden invertir más del 10 por ciento de su patrimonio en una única IICIL, de tal forma que el exceso sobre dicho límite debe regularizarse por la IIC en el plazo de un año contado desde el momento en que se produjo, siempre que dicho exceso se haya producido con posterioridad a la fecha de la última adquisición parcial o total de los valores en cuestión.
Igualmente, las IICIICIL no pueden invertir a su vez en otras IICIICIL españolas o en extranje-ras similares.
Al igual que las IICIL, el valor liquidativo de las acciones y participaciones de la IICIICIL debe calcularse, al menos, trimestralmente. No obstante, cuando así lo exijan las inversiones pre-vistas, el valor liquidativo puede ser calculado con una periodicidad no superior a la semestral. En cualquier caso, las suscripciones y reembolsos de los fondos o, en su caso, las adquisiciones y ventas de las acciones de las sociedades de inver-sión se realizarán con la misma periodicidad que el cálculo del valor liquidativo. Sin embargo, cuando así lo exijan las inversiones previstas y teniendo en cuenta su política de comercializa-ción, las IICIICIL pueden no otorgar derecho de reembolso en todas las fechas de cálculo del valor liquidativo, siempre que dicha condición figure expresamente en el folleto informativo.
Además, cabe la posibilidad de que el folleto establezca períodos de preaviso para las
suscrip-ciones y los reembolsos, cualquiera que sea su cuantía, en función de la política de inversión de la institución y teniendo en cuenta su política de comercialización. En todo caso, la CNMV debe autorizar dicha previsión, siempre que los perío-dos de preaviso no superen en más de 15 días naturales al período de cálculo del valor liquida-tivo.
Además, los inversores en IICIICIL deben dejar constancia por escrito de que conoce los riesgos inherentes a la inversión, de la misma forma que las IICIL.
También, de igual forma que las IICIL, a las IICIICIL no les son de aplicación las normas del RIIC sobre los límites máximos y las formas de cálculo de las comisiones de gestión, depósito, suscripción y reembolso.
Respecto al contenido del folleto simplificado y completo de las IICIICIL, el RIIC exige que éstos recojan con especial detalle la información concerniente al objetivo, la política de inversión y los riesgos inherentes a ésta, el perfil de riesgo de la IIC y de los inversores a los que se dirige, el preaviso mínimo suficiente para realizar los reembolsos de las acciones o participaciones sin que ello perjudique a los demás inversores y las comisiones y gastos que directa o indirectamente soportará la IIC.
d) Últimas novedades de la regulación de la gestión alternativa en España.
Además de las tendencias europeas a las que se ha hecho mención anteriormente, en los últi-mos meses, se ha podido apreciar un importante desarrollo normativo en el ámbito de la inversión colectiva, con el objeto de transponer determina-das Directivas europeas que pretenden establecer una regulación común en dicho ámbito.
Dentro de esta tendencia, cabe destacar prin-cipalmente la Orden EHA/888/2008, de 27 de marzo, sobre operaciones de las instituciones de inversión colectiva de carácter financiero con ins-trumentos financieros derivados. Esta Orden ha transpuesto la llamada Directiva de Definiciones de activos aptos cuyo plazo de implementación terminaba en Marzo de 2008 y que supone la plasmación de los criterios que ha emitido el
Comité de Supervisores europeos (CESR) y que traerá grandes novedades en cuanto a la consi-deración de determinados activos como valores o instrumentos financieros cotizados.
En particular, la Orden EHA/888/2008 inclu-ye novedades respecto al régimen de inversión por parte de las IIC en instrumentos financieros derivados no cotizados, que en la actualidad se encuentra limitado a su utilización con finalidad de cobertura o de búsqueda de un objetivo con-creto de rentabilidad o a su configuración como producto de capital garantizado. En este sentido, la Orden flexibiliza el uso de derivados over-the-counter (OTC) con finalidad de inversión y amplía el catálogo de activos subyacentes aptos, entre los que destacan los derivados de crédito, la volatilidad, la inflación, las materias primas y los hedge funds.
Esta mayor flexibilidad en la inversión carac-teriza a los llamados UCITS III, es decir, aquellas IIC que gozan de las ventajas de la Directiva UCITS y que poseen, a su vez, un mayor rango de productos de inversión a los que canalizar sus inversiones.
LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGO O CAPITAL PRIVADO
La inversión realizada por las entidades de capi-tal riesgo consiste en proporcionar capicapi-tal y recursos a empresas no financieras y no cotiza-das, pero sin una vocación de permanencia ilimi-tada. Dichas empresas pueden encontrarse en su etapa de arranque, lo que explica sus necesida-des de capital y recursos, o bien en su etapa de madurez, cuando estén en inmersas en un proce-so de expansión o de reestructuración.
La regulación del capital riesgo en España se encuentra en la Ley 25/2005, de 24 de noviem-bre, reguladora de las entidades de capital ries-go y sus sociedades gestoras (en adelante, «LCR»). La LCR venía a derogar la Ley 1/1999, de 5 de enero, reguladora de las entidades de capital riesgo y sus sociedades gestoras, y a refor-mar el sistema del capital riesgo en España,
orientándose principalmente a tres objetivos: impulsar el aumento de la productividad en el sistema económico, impulsar de manera defini-tiva la flexibilización y modernización de la industria del capital riesgo en España, eliminan-do las rigideces de la anterior Ley 1/1999, y equiparar los niveles de competitividad e inver-sión del sector con los niveles alcanzados en los países de nuestro entorno.
Entre las novedades que presentaba la LCR, estaba la ampliación de las actividades en que puede consistir el objeto social principal de una Entidad de Capital Riesgo (ECR). Así, de acuer-do con el artículo 2 LCR, una ECR puede tomar participaciones temporales en entidades que, en el momento de su adquisición, no coticen en Bolsa y que sean de carácter «no financiero» (esto es, que no se trate de entidades de crédito, empresas de servicios de inversión, entidades aseguradoras, IIC de forma societaria, fondos de capital riesgo, fondos de inversión, fondos de pensiones y fondos de titulización, entre otros) y de naturaleza «no inmobiliaria». En cuanto al hecho de que las inversiones recaigan en entidades de naturaleza «no inmobiliaria», la LCR no define qué debe entenderse por enti-dad de naturaleza «no inmobiliaria«, aunque sí establece que «serán inversiones propias del objeto» de una ECR la participación en entida-des cuyo activo esté constituido en más de un 50% por bienes inmuebles, siempre que los inmuebles que representen el 85% del valor contable total de los inmuebles se encuentren afectos al ejercicio de una actividad económica, durante todo el tiempo de tenencia de la parti-cipación, en los términos previstos por la nor-mativa reguladora del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas». Queda claro con ello la voluntad del legislador de permitir la canaliza-ción de las inversiones en capital riesgo hacia entidades de sustrato inmobiliario y actividad económica, actividad que presumiblemente también tendrá carácter inmobiliario en la mayoría de los casos.
Adicionalmente, en cuanto al objeto social principal también se incorporaba, como nove-dad, la posibilidad de efectuar las denominadas
operaciones public to private, esto es, la posibili-dad de que las inversiones de una ECR puedan recaer en una entidad cotizada en Bolsa o en otros mercados regulados equivalentes de la Unión Europea o de la OCDE, a condición de que la entidad cuya participación se adquiere sea excluida de cotización dentro de los doce meses siguientes a la adquisición de la participación.
Asimismo, se permite que las ECR puedan, como actividades accesorias, facilitar préstamos participativos; facilitar otras formas de financia-ción, si bien en este caso la financiación sólo se podrá conceder a sociedades participadas que integren el coeficiente obligatorio de inversión; realizar actividades de asesoramiento, que única-mente puede recaer sobre las entidades que cons-tituyan el «objeto principal» de una ECR, con independencia de que la entidad asesorada esté o no participada por la ECR que presta el servi-cio de asesoramiento. No obstante, en el caso de los fondos de capital riesgo, estas actividades deberán ser realizadas por la sociedad gestora del fondo. En el caso de las sociedades de capital riesgo, estas actividades pueden ser realizadas por la propia sociedad o, en su caso, por la socie-dad gestora de la sociesocie-dad.
En cuanto a las formas jurídicas que pueden adoptar las ECR, estás pueden constituirse como un Fondo de Capital Riesgo (FCR) o una Socie-dad Capital Riesgo (SCR).
Las SCR son sociedades anónimas cuyo obje-to social principal consiste en la obje-toma de partici-paciones temporales en el capital de empresas no financieras cuyos valores no coticen en el pri-mer pri-mercado de las Bolsas de Valores. Para el desarrollo de su objeto social principal, como ya hemos dicho, las SCR podrán facilitar préstamos participativos, así como otras formas de financia-ción, en este último caso únicamente para socie-dades participadas. De igual modo, podrán reali-zar actividades de asesoramiento.
En particular, las SCR han de adoptar necesa-riamente la forma de Sociedad Anónima y su capital social suscrito mínimo se establece en 1.200.000 euros. La LCR exige que al menos el 50% de dicho capital social sea desembolsado en
