MANTENER. Todavía No es Compra. ANALISIS Santander (02/14/06) PRECIO ACTUAL: US$2.79/P$29.31 PRECIO OBJETIVO: US$3.00/P$ Lo que Ha Cambiado

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ANALISIS

Santander

Latin American Equity Research

Reporte de Compañía

Ciudad de México, 16 de febrero, 2006

México – Comercial

W

ALMEX

M

ANTENER

Todavía No es Compra

Joaquin Ley*

Daniela M. Bretthauer*

México: Banco Santander Serfin, S.A Brazil: Banco Santander Brasil, S.A.

(5255) 5269-1921 (5511) 5538-8949

jley@santander.com.mx dmbretth@santanderbanespa.com.br

(02/14/06)

P

RECIO

A

CTUAL

: US$2.79/P$29.31

P

RECIO

O

BJETIVO

: US$3.00/P$33.50

Lo que Ha Cambiado

Recomendación: Sin Cambio en Mantener Precio Objetivo: De US$2.85 a US$3.00 UPA Est. (US$): ’06 Sin Cambio en 0.12

’07 De 0.14 a 0.15 ’08 Introduciendo 0.17

Estadísticas de la Compañía

Bloomberg WALMEXV MM

Rango 52 Semanas (US$) 1.68 – 2.97 2006E P/U Rel al IPC (x) 1.5 2006E P/U Rel al Sector Com. (x) 1.1

IPC (US$) 1,715

TCAC 3-años (05-08E) 18%

Capitalización de Mercado (US$ Mn) 24,113

Float (%) 36

Op. Diaria Prom. 3 Meses (US$000) 23,160 Acciones en Circulación (ADR 10:1) 8,646 Deuda Neta/Capital Accionario (x) -0.2 Valor en Libros por Acción (US$) 0.62

Estimaciones Razones de Valuación

2005 2006E 2007E 2008E Ut. Neta (P$ Nom) 9,467.311,964.514,885.717,858.1 UPA Actual 2.19 1.38 1.72 2.07 Ut. Neta (US$) 890.3 1,068.3 1,266.9 1,465.6 UPA Actual 0.10 0.12 0.15 0.17 P/U (x) 27.1 22.6 19.0 16.5 P/Ventas (x) 1.6 1.4 1.2 1.1 P/USPV (x) 20.4 17.1 14.6 12.7 FV/EBITDA (x) 15.8 13.1 11.2 9.5 FV/Ventas (x) 1.5 1.3 1.1 1.0 Rend.(Yield) FEL (%) 1.9% 2.1% 3.0% 3.9% Div. por Acc. (US$) 0.03 0.03 0.04 0.05 Rend.Div (yield) (%) 1.0% 1.2% 1.5% 1.8%

Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment .

Tesis de Inversión: Creemos que Walmex podría servir como acción

defensiva dentro de una corrección potencial de la Bolsa de Valores de

México, considerando el desempeño inferior que ha tenido respecto a su

referencia desde principios de agosto de 2005, su baja beta (0.80), y su

naturaleza defensiva al ser una compañía de consumo pura. Sin embargo,

aún cuando esperamos que Walmex no se viera tan dañada durante la bajada

del mercado, también creemos que desde el nivel actual, es poco probable

que la acción supere el desempeño de su referencia en la subida. La acción

de Walmex cotiza a un múltiplo FV/EBITDA estimado a 12 meses de

12.3x, todavía por arriba de su promedio de los últimos cuatro años de

11.7x y a un múltiplo P/VL estimado a 12 meses de 4.3x, el cual es 28%

superior a su promedio de los últimos cuatro años de 3.3x. Más importante

aún, un P/VL estimado a 12 meses de 4.3x considerando nuestro retorno

sobre el capital invertido 2006E de 24%, implica un retorno de 5.6% para

los accionistas minoritarios, el cual ni siquiera compensa la tasa libre de

riesgo que estimamos para México al cierre de 2006 de 5.9%. Por ello,

considerando la valuación estimada para el cierre de año, seguimos viendo

la acción de Walmex como un poco cara. Consideraríamos que un buen

punto de entrada sería de P$25 a P$27.

Razones para Cambiar Nuestro Precio Objetivo / Estimaciones: Hemos

incrementado nuestros EBITDAs estimados en dólares para 2006 y 2007 en

3% y 2%, respectivamente, basados en los pronósticos de nuestros

economistas de un tipo de cambio más fuerte. Nuestros EBITDAs

estimados en pesos nominales para 2006 y 2007 permanecen básicamente

sin cambios. Así mismo estamos presentando nuestras estimaciones para

2008. Hemos aumentado nuestro precio objetivo para el cierre de 2006 a

US$3.00 (después del split de acciones 2:1) de US$2.85 previamente, la

totalidad de la subida a nuestro nuevo precio objetivo proviene de nuestra

suposición de una menor tasa libre de riesgo en México (5.9% versus 6.3%

anteriormente) y un tipo de cambio más fuerte. Nuestro precio objetivo

implica un retorno total de 8.6% en dólares (incluyendo dividendos), en

línea con el 9.4% que anticipamos para el IPC durante el mismo periodo.

Por todos los motivos anteriores, reiteramos nuestra recomendación de

Mantener en la acción.

Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio

objetivo para el cierre de 2006 está basado en un múltiplo FV/EBITDA

estimado a 12-meses de 12.1 veces (ligeramente por arriba del promedio de

los últimos cuatro años de 11.7 veces y en un múltiplo P/VL estimado a 12

meses de 4.4 veces, el cual está en línea con su nivel actual y justificaría un

retorno de 5.9% para los accionistas minoritarios considerando nuestro

ROIC 2007E de 25.6%. Los riesgos a nuestra tesis de inversión serían: un

(2)

Con ventas totales de US$15.5 mil millones, un EBITDA de US$1.4 mil millones, y una utilidad neta de US$890

millones en 2005, Walmex es la cadena de autoservicio más grande de México. Al cierre de 2005, la compañía

operaba 432 tiendas de autoservicio, 53 tiendas departamentales, y 302 restaurantes para un área total de ventas de

2,681,000 metros cuadrados y 68,500 asientos. De acuerdo con nuestras estimaciones, Walmex tuvo una participación

de mercado de 43% dentro del sector formal de venta de alimentos en 2005. Wal-Mart posee 64% del total de

acciones en circulación, y el 36% restante puede considerarse float libre.

P

ROSPECTOS DE

C

RECIMIENTO PARA

2006

Nuestra estimación contempla un crecimiento en EBITDA de 22% en pesos reales en 2006.

Walmex dará a conocer su plan de expansión en su próxima asamblea de accionistas que se

llevará a cabo el 28 de febrero, 2006. Estimamos que el plan incluirá 102 nuevas unidades (79

tiendas de autoservicio, tres tiendas departamentales, y 20 cafeterías) para una expansión total del

área de ventas de 13.8% (14.6% en autoservicio). La expansión total del piso de ventas en 2005

fue 13.6% (15.6% en autoservicio). Los 80 metros cuadrados por cada mil habitantes que

estimamos fue la penetración del sector formal de comercios de alimentos en 2005 (todavía muy

por debajo de los 400 metros cuadrados por cada mil habitantes en Estados Unidos) deberá

continuar permitiendo este tipo de tasas de crecimiento en los próximos años, en nuestra opinión.

Esperamos que en 2006 las ventas mismas tiendas (VMT) se incrementen 5.8% en términos reales

(exactamente el mismo ritmo de crecimiento que en 2005), basados en: (1) un favorable entorno

de consumo en México, apoyado por la creación de empleos, la recuperación de los salarios

reales, y mayor disponibilidad de crédito; (2) un mejor ejecución y continuidad en la agresividad

del programa roll-back de precios, llevando a mayores flujos de clientes, que deberán continuar

implicando ganancias de participación de mercado a expensas tanto de competidores formales

como informales; (3) una mejor mezcla de ventas y una menor tasa de inflación, que deberán

contribuir a una recuperación real en la nota promedio por cliente; y (4) un calendario más

favorable (2006 tendrá seis vacaciones más que 2005: febrero 6, mayo 1, noviembre 2 y 20, y

diciembre 1 y 25 (Navidad será en lunes este año), y esto deberá ser favorable para las ventas del

sector comercial. Teniendo todo lo anterior en mente, esperamos que las ventas totales de

Walmex se incrementen ligeramente por arriba de 15% en términos de pesos reales en 2006.

Figura 1. Walmex – Unidades, Metros Cuadrados, y Asientos 2005 – 2008E.

2005 2006E 2007E 2008E 06E/05 07E/06E 08E/07E TCAC 3 A

Bodega Aurrerá 204 251 301 353 23% 20% 17% 20% Superama 55 62 70 78 13% 13% 11% 12% Wal-Mart Supercenter 104 120 137 156 15% 14% 14% 14% Sam's Club 69 78 89 101 13% 14% 13% 14% Suburbia 53 56 59 64 6% 5% 8% 6% Vips 302 322 346 370 7% 7% 7% 7%

Total Unid. ex-Vips 485 567 656 752 17% 16% 15% 16% Espacio de Vtas. (M2) 2,681,165 3,050,065 3,453,965 3,897,599 14% 13% 13% 13% Espacio de Vtas.

Autoservicio (M2) 2,439,128 2,794,328 3,184,528 3,605,328 15% 14% 13% 14%

Asientos 68,504 73,041 78,485 83,929 7% 7% 7% 7%

Fuentes: Walmex, Estimaciones de Santander Investment .

Esperamos una expansión de 60 pb del margen EBITDA en 2006 a 9.9%. Calculamos que 20

pb de esta expansión de 60 pb provendrá del margen bruto de la compañía, principalmente

basados en nuestra expectativa de una cadena de suministros mucho más eficiente y una mejor

ejecución en perecederos. Esto- además de incrementar los flujos de clientes en las tiendas por

una mejor calidad de productos y menores precios – deberá también ensanchar el margen debido a

menores costos de distribución, una mejor mezcla de productos, y menores mermas. Creemos que

en el potencial futuro ensanchamiento del margen bruto de la compañía se encuentra el mayor

(3)

riesgo de subida a nuestra estimación. En respuesta al mayor apalancamiento operativo

proveniente de las crecientes VMT, pronosticamos que los gastos de operación sin depreciación

como porcentaje de las ventas decrecerán 40 puntos base.

Finalmente, pronosticamos que la utilidad neta de Walmex en 2006 avanzará 22% en pesos

reales AaA, esto es, en línea con el incremento esperado en EBIT. Esperamos que el ingreso

financiero de Walmex descienda 8% en 2006 debido a menores intereses ganados como

consecuencia de menores tasas de interés. Sin embargo, esperamos que esto sea compensado a

nivel de utilidad neta con una reducción de 100 pb en la tasa de impuestos de la compañía a

28.4% apoyados en la reducción programada de la tasa de impuestos estatutaria a 29% en 2006 de

30% en 2005..

Oportunidades Riesgos

• Altas tasas de crecimiento en EBITDA .

• Expansión del retorno sobre el capital invertido.

• Indiscutible liderazgo en la industria.

• RFID y el financiamiento al consumo ofrecen oportunidad de crecimiento en el futuro a mediano y largo plazo.

• La alta valuación escasamente justifica el retorno sobre la inversión de los accionistas minoritarios.

• Si hubiera cambios eventuales en el IVA (no se esperan) serían negativos para la acción.

• Estructura de capital de trabajo no eficiente.

V

ALUACIÓN

P/VL A

DELANTADO

Walmex cotiza actualmente a un P/VL adelantado a 12 meses de 4.3x, 28% más arriba que

su promedio de los últimos cuatro año de 3.3x. Esta revaloración parece aceptable, si

consideramos que el retorno sobre el capital invertido de Walmex (ROIC) ha repuntado de niveles

de 17% hace cuatro años a 26% estimado para el cierre de 2007. Desde una perspectiva

fundamental, una inversión en acciones debería por lo menos compensar el premio por riesgo

accionario, pero ese no ha sido el caso de Walmex en los últimos cuatro años). Esperamos que la

tasa libre de riesgo mexicana medida a través del rendimiento del bono UMS16 se 5.9% al cierre

de 2006. Debido a que estamos trabajando con un múltiplo adelantado, al cierre de 2006, nos

estaríamos refiriendo al ROIC 2007E, el cual estimamos será 25.6%. A fin de obtener un retorno

mínimo de 5.9%, y usando un ROIC de 25.6%, el máximo P/VL que estaríamos dispuestos a

pagara al cierre de 2006 sería 4.4x. Un múltiplo P/VL estimado a 12 meses de 4.4x (que

implique mantener en nivel de valuación actual) indica un precio objetivo de US$3.00 por

acción (P$33.50) para el cierre de 2006.

Figura 2. Walmex – Estimaciones Actuales para el Cierre de 2006 P/VL Estimado a 12M; ROIC Estimado a 12M y Retorno sobre el Capital de los Accionistas Minoritarios Estimado a 12M.

Actual Estimado

P/VL 12M Estimado 4.3 4.4

ROIC12M Estimado 24.0% 25.6%

Retorno Sobre el Capital 12M Est. 5.6% 5.9%

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Figura 3. Walmex –ROIC 2001 – 2008E. Datos en Millones de Pesos Constantes a Diciembre de 2005.

2001 2002 2003 2004 2005E 2006E 2007E 2008E + Promedio Act. Circ. Ex-Efect. 10,428 11,423 12,731 13,337 14,487 15,937 18,285 21,091 +Promedio Activo Fijo Neto 35,752 38,128 41,862 44,639 47,661 51,498 58,112 65,244

+Promedio Activo Diferido 0 0 0 0 0 0 0 0

+Promedio Otros Activos 0 0 0 0 0 0 0 0

-Promedio Act. CP Ex - Deuda 13,098 14,671 16,636 16,434 18,634 22,428 25,725 29,674 - Promedio Pasivo Diferido 5,393 5,949 6,102 6,067 5,741 5,005 4,196 3,564 -Promedio Otros Pasivos 84 50 19 39 75 547 1,613 1,614 = Promedio Capital Invertido 27,605 28,880 31,836 35,436 37,698 39,455 44,862 51,483 EBIT 5,059 6,331 7,395 8,309 10,205 12,700 15,673 18,686 Tasa de Impuestos en Efectivo 27.2% 27.1% 26.8% 35.8% 26.6% 33.9% 31.3% 29.5% Ut. de Op. Menos Imp. Ajust. 3,681 4,613 5,410 5,330 7,489 8,395 10,768 13,165 ROIC 13.3% 16.0% 17.0% 15.0% 19.9% 21.3% 24.0% 25.6%

Fuentes: Datos de la compañía y Santander Investment.

Figura 4. Walmex – P/VL 12M Est. versus Retorno Sobre el Capital Invertido (ROIC/PVL) de los Accionistas Minoritarios, Enero de 2002 a la Fecha.

4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0%

Jan-02 Mar-02 May-02 Jul-02 Sep-02 Nov-02 Jan-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Jan-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Jan-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06

2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0

12MF Return on Equity for Minority Stockholders 12MF P/BV Current 12MF PBV 4.3x

Current 12MF Return on Equity 5.6%

Fuente: Santander Investment.

FV/EBITDA

E

STIMADO

(P

ROMEDIO

A

RITMÉTICO

)

El precio objetivo que hemos fijado para el cierre de fin de año a través del P/VL estimado a

12 meses de 4.4x implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo estimado a 12 meses de 12.1x.

Esto estaría básicamente en línea con su nivel actual de 12.3x y solo 3% por arriba del promedio

de los últimos cuatro años de 11.7x. Nuestro nuevo FV/EBITDA objetivo estimado a 12 meses es

solo 3% mayor a nuestro objetivo anterior de 11.8x, y lo justificaríamos completamente con

nuestra suposición de una tasa libre de riesgo en México de 5.9% que es 40 puntos base inferior a

nuestra estimación previa de 6.3%.

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Figura 5. Walmex – Múltiplo FV/EBITDA Estimado a 12 Meses, Enero 2002 a la Fecha (Promedio Aritmético) 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

Jan-02 Mar-02 May-02 Jul-02 Sep-02 Nov-02 Jan-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Jan-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Jan-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06

+2SD 14.2 +1SD 12.9 Average 11.7 -1SD 10.5 -2SD 9.2 Current 12.3

Fuentes: Datos de la compañía, Santander Investment

FV/EBITDA

E

STIMADO

(P

ROMEDIO

M

ÓVIL

)

En vez de calcular el promedio aritmético de los últimos cuatro años, podemos también construir

un promedio móvil de 24 meses, con el fin de suavizar el efecto de la burbuja de valuación que

ocurrió a principios de 2002 (favor de ver la figura 6). En ese caso, el actual promedio

FV/EBITDA estimado a 12 meses es 11.4x, versus nuestro objetivo de 12.1x, representando un

premio de 7%.

Figura 6. Walmex – Múltiplo FV/EBITDA Estimado a 12 Meses, Enero 2002 a la Fecha (Promedio Móvil) 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

Jan-02 Mar-02 May-02 Jul-02 Sep-02 Nov-02 Jan-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Jan-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Jan-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06

Current 12.3

Average 11.4

(6)

Figura 7. Tabla de Valuación Cadenas de Autoservicio Latinoamericanas. Precios de Cierre del 14 de Febrero, 2006.

Precio Precio Cap. FV/EBITDA P/U País Recom. Actual Obj. Mdo. 04 05E 06E 04 05E 06E Alsea Mex Compra 3.00 3.40 408 6.1 6.9 5.7 19.7 12.8 8.9 Comerci Mex Mant. 1.67 1.45 1,818 5.9 6.3 6.4 7.9 9.2 9.3 Cencosud Chi Compra 34.36 37.00 4,219 17.2 13.9 11.5 29.9 29.4 16.4 D&S Chi Mant. 19.35 22.00 2,103 16.4 11.0 9.6 174.8 25.1 20.9 Falabella Chi Mant. 2.63 2.80 6,279 19.8 17.3 15.0 25.7 22.2 18.1 Gigante Mex DIaM 0.71 0.55 701 5.7 6.7 6.5 20.1 55.5 27.4 Guararapes Bra Cpa. F. 45.36 43.85 2,743 9.7 16.5 14.7 10.7 53.7 18.4 La Polar Chi Compra 2.95 3.00 610 11.5 12.4 11.4 18.1 17.0 14.9 Liverpool Mex DIaM 2.38 1.70 3,192 7.0 8.4 8.4 10.2 12.8 12.2 L. Americanas Bra Cpa. F. 41.30 41.80 2,957 12.9 20.4 19.7 48.5 33.3 34.8 L. Renner Bra Compra 44.20 47.80 1,074 26.8 14.6 11.4 35.9 25.2 17.6 Natura Bra Mant. 55.19 57.65 4,715 26.9 16.9 15.2 38.6 24.4 17.6 Pão de Açucar Bra Compra 36.17 48.40 4,106 9.9 8.2 7.2 22.9 36.0 17.0 Ripley Chi Compra 0.88 1.00 1,588 NA 13.7 12.1 NA 31.6 17.7 Soriana Mex Mant. 4.14 4.20 2,484 6.0 6.9 5.8 9.1 12.3 11.6 Submarino Bra Compra 24.93 13.35 1,145 2.5 39.0 31.7 2.3 77.1 29.3 Walmex Mex Mant. 2.79 3.00 24,113 15.8 15.8 13.1 27.1 27.1 22.6

Promedio 14.9 14.7 12.7 30.3 27.7 19.9

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment .

E

STIMACIONES

R

EVISADAS

Figura 8. Walmex – Estimaciones Revisadas, 2006E-2008E (Millones de Dólaresa)

2006E 2007E 2008E

Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Ventas 17,245 17,592 2% 19,699 20,055 2% ND 22,801 ND EBITDA 1,691 1,738 3% 1,986 2,031 2% ND 2,360 ND Ut. de Op. 1,360 1,399 3% 1,608 1,649 3% ND 1,921 ND Margen Op. 7.9% 8.0% 1% 8.2% 8.2% 1% ND 8.4% ND Utilidad Neta 1,050 1,068 2% 1,237 1,267 2% ND 1,466 ND UPA 0.12 0.12 2% 0.14 0.15 3% ND 0.17 ND a

Except o datos por acción/ADR. ND No disponible. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment .

Después del reporte de resultados del año complete 2005, estamos revisando nuestras

estimaciones en dólares para 2006 y 2007 para reflejar nuestra suposición de un tipo de

cambio más fuerte. Nuestras estimaciones en pesos nominales permanecen virtualmente sin

(7)

E

STIMACIONES

M

ACROECONÓMICAS

Figura 9. México – Proyecciones Económicas, 2004-2007F

2004 2005F 2006F 2007F

PIB Real (%) 4.4% 3.1% 3.3% 3.5%

Inflación CPI (%) 5.2% 3.3% 3.6% 3.7%

Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) 11.15 10.63 11.20 11.75

Tipo de Cambio US$ (Promedio) 11.29 10.89 10.90 11.60

Tasa de Interés (Fin de Año) 8.5% 8.2% 7.1% 7.2%

Tasa de Interés (Promedio) 6.8% 9.2% 7.4% 6.9%

Balance Fiscal (% del PIB) -0.3% -0.2% 0.0% 0.0%

Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -1.1% -0.8% -1.0% -1.5%

Reservas Internacionales (US$ mM) 61.5 67.6 69.6 71.3

Deuda Externa Total (% del PIB) 20.6% 17.6% 16.4% 16.1%

Fuentes: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment .

R

IESGOS A

N

UESTRA

T

ESIS DE

I

NVERSIÓN

Un desempeño más pobre al esperado de las VMT tendría un impacto negativo en nuestro

crecimiento estimado en ventas y erosionaría muy probablemente el margen EBITDA por

un decremento en el apalancamiento operativo de la compañía. Esto disminuiría nuestro

crecimiento en EBITDA y en consecuencia, impactaría negativamente nuestro precio objetivo.

Un deterioro inesperado en la estructura de capital de trabajo de la compañía podría

afectar negativamente tanto nuestro precio objetivo como nuestra recomendación. Si la

rotación de inventarios fuera más lenta a la esperada, y/o las cuentas por pagar se deterioraran por

una potencial estrategia más agresiva con los proveedores, probablemente dañaría la estructura

completa de capital de trabajo, y podría en consecuencia tener un impacto negativo en la

generación de flujo de efectivo libre.

Proyectamos que el margen bruto probablemente permanecerá estable en el futuro, debido

a que esperamos que cualquier beneficio en los costos se traduzca en menores precios para

los consumidores. Sin embargo, si hubiera una apertura masiva de formatos de bajo margen bruto

(bodegas, clubs), y/o se intensificara la competencia, y/o se deterioraran las condiciones

macroeconómicas se añadiría presión al margen bruto, afectando negativamente el EBITDA, el

retorno sobre la inversión, y la generación de flujo de efectivo, y ello podría poner en riesgo

nuestro precio objetivo y recomendación.

Una inesperada desaceleración de los planes de expansión de la compañía también tendría

un impacto negativo en nuestras estimaciones. Una significativa parte del crecimiento del

EBITDA que pronosticamos para el futuro deberá provenir de la expansión del piso de ventas. Si

dicha expansión se redujera, nuestras estimaciones se verían negativamente afectadas.

Cambios en la ley del IVA podrían afectar negativamente nuestras estimaciones y precio

objetivo también. Aplicar el IVA a aquellos productos que actualmente tienen una tasa 0%

podría dañar tanto las ventas como el margen bruto. Sin embargo en la agenda del Congreso

Mexicano no están programados cambios en la ley del IVA.

(8)

E

STADOS

F

INANCIEROS

Figura 10. Walmex – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2005-2008E (Millones de Dólares)

Estado de Resultados 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Ventas 15,517.7 100.0 17,592.0 100.0 20,055.2 100.0 22,801.3 100.0 Costo de Ventas -12,211.0 -78.7 -13,815.6 -78.5 -15,752.4 -78.5 -17,909.4 -78.5 Utilidad Bruta 3,306.7 21.3 3,776.4 21.5 4,302.8 21.5 4,891.9 21.5 Gastos de Oper. y Adm. -2,154.0 -13.9 -2,377.1 -13.5 -2,653.6 -13.2 -2,970.5 -13.0 Utilidad de Operación 1,152.7 7.4 1,399.4 8.0 1,649.2 8.2 1,921.4 8.4 Depreciación 292.5 1.9 338.6 1.9 381.9 1.9 438.5 1.9 EBITDA 1,445.2 9.3 1,738.0 9.9 2,031.0 10.1 2,359.9 10.4 Costo Integral de Financiamiento 131.2 0.8 119.5 0.7 129.1 0.6 148.9 0.7 Intereses Pagados 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Intereses Ganados 106.5 0.7 83.7 0.5 82.5 0.4 95.3 0.4

REPOMO 24.0 0.2 39.5 0.2 51.6 0.3 57.9 0.3

Ganancia/Pérd. Cambiaria 0.7 0.0 -3.8 0.0 -5.0 0.0 -4.3 0.0 Otras Operaciones Financieras -23.7 -0.2 -26.8 -0.2 -30.6 -0.2 -34.8 -0.2 Utilidad Antes de Impuestos 1,260.2 8.1 1,492.0 8.5 1,747.7 8.7 2,035.6 8.9 Provisión de Impuestos -370.0 -2.4 -423.8 -2.4 -480.9 -2.4 -570.0 -2.5 Utilidad después de Impuestos 890.3 5.7 1,068.3 6.1 1,266.9 6.3 1,465.6 6.4

Subsidiarias 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Partidas Extraordinarias 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Participación Minoritaria 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Utilidad Neta 890.3 5.7 1,068.3 6.1 1,266.9 6.3 1,465.6 6.4 Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Activo 7,972.1 100.0 8,682.8 100.0 9,612.3 100.0 10,841.9 100.0 Activo Circulante 2,951.0 37.0 3,105.0 35.8 3,446.2 35.9 4,027.4 37.1 Efectivo y Equivalentes 1,331.6 16.7 1,272.1 14.7 1,356.5 14.1 1,651.5 15.2 Cuentas por Cobrar 247.2 3.1 280.2 3.2 319.5 3.3 363.2 3.4 Inventario 1,325.7 16.6 1,499.9 17.3 1,710.2 17.8 1,944.4 17.9 Otros Activos Circulantes 46.5 0.6 52.7 0.6 60.1 0.6 68.3 0.6 Activo Largo Plazo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Activo Fijo 5,021.1 63.0 5,577.8 64.2 6,166.1 64.1 6,814.5 62.9

Activo Diferido 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Otros Activos 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Pasivo 3,101.1 38.9 3,361.9 38.7 3,706.6 38.6 4,117.6 38.0 Pasivo Corto Plazo 2,532.1 31.8 2,864.8 33.0 3,266.4 34.0 3,713.7 34.3 Proveedores 1,921.1 24.1 2,173.5 25.0 2,478.2 25.8 2,817.6 26.0 Préstamos a Corto Plazo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Otros Pasivos a Corto Plazo 611.0 7.7 691.3 8.0 788.2 8.2 896.1 8.3 Préstamos a Largo Plazo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Pasivo Diferido 420.1 5.3 350.5 4.0 295.0 3.1 258.4 2.4 Otros Pasivos 148.9 1.9 146.6 1.7 145.2 1.5 145.5 1.3 Participación Mayoritaria 4,871.0 61.1 5,320.9 61.3 5,905.7 61.4 6,724.2 62.0 Capital 4,871.0 61.1 5,320.9 61.3 5,905.7 61.4 6,724.2 62.0 Participación Minoritaria 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Flujo de Efectivo 2005 2006E 2007E 2008E Utilidad Neta Mayoritaria 890.3 1,068.3 1,266.9 1,465.6

Partidas No Monetarias 234.4 259.7 299.7 362.1

Cambios en Capital de Trabajo 327.7 165.4 193.0 203.1 Incrementos de Cap./ Div. -498.1 -534.0 -609.9 -631.2

Cambio en Deuda 133.4 0.0 0.0 0.0

Inversiones de Capital -907.0 -951.5 -1,005.9 -1,056.2 Flujo de Efectivo Neto 180.6 7.7 143.9 343.4 Efectivo al Inicio del Periodo 1,151.0 1,264.4 1,212.6 1,308.1 Efectivo al Cierre del Periodo 1,331.6 1,272.1 1,356.5 1,651.5

(9)

Figura 11. Walmex– Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2005-2008E (Millones de Pesos Constantes a Diciembre de 2006, Edo. De FE en Pesos Nominales)

Estado de Resultados 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Ventas 170,964.5 100.0 197,030.7 100.0 227,239.3 100.0 258,355.1 100.0 Costo de Ventas -134,532.8 -78.7 -154,734.5 -78.5 -178,485.6 -78.5 -202,926.3 -78.5 Utilidad Bruta 36,431.6 21.3 42,296.2 21.5 48,753.7 21.5 55,428.8 21.5 Gastos de Oper. y Adm. -23,731.8 -13.9 -26,623.4 -13.5 -30,067.6 -13.2 -33,657.4 -13.0 Utilidad de Operación 12,699.8 7.4 15,672.8 8.0 18,686.1 8.2 21,771.4 8.4 Depreciación 3,222.5 1.9 3,792.3 1.9 4,326.9 1.9 4,968.5 1.9 EBITDA 15,922.3 9.3 19,465.1 9.9 23,013.0 10.1 26,739.8 10.4 Costo Integral de Financiamiento 1,445.1 0.8 1,338.2 0.7 1,463.2 0.6 1,686.8 0.7 Intereses Pagados 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Intereses Ganados 1,173.0 0.7 937.7 0.5 935.0 0.4 1,080.3 0.4 REPOMO 263.9 0.2 442.9 0.2 584.5 0.3 655.6 0.3 Ganancia/Pérd. Cambiaria 8.1 0.0 -42.4 0.0 -56.2 0.0 -49.1 0.0 Otras Operaciones Financieras -260.6 -0.2 -300.4 -0.2 -346.4 -0.2 -393.9 -0.2 Utilidad Antes de Impuestos 13,884.2 8.1 16,710.6 8.5 19,802.9 8.7 23,064.3 8.9 Provisión de Impuestos -4,075.9 -2.4 -4,746.1 -2.4 -5,448.4 -2.4 -6,458.0 -2.5 Utilidad después de Imp. 9,808.3 5.7 11,964.5 6.1 14,354.5 6.3 16,606.3 6.4

Subsidiarias 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Partidas Extraordinarias 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Participación Minoritaria 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Utilidad Neta 9,808.3 5.7 11,964.5 6.1 14,354.5 6.3 16,606.3 6.4 Balance General 2005 % 2006E % 2007E % 2008E % Activo 87,832.0 100.0 97,247.9 100.0 108,914.1 100.0 122,846.0 100.0 Activo Circulante 32,512.7 37.0 34,776.0 35.8 39,048.4 35.9 45,633.3 37.1 Efectivo y Equivalentes 14,671.1 16.7 14,247.9 14.7 15,369.9 14.1 18,712.4 15.2 Cuentas por Cobrar 2,723.5 3.1 3,138.8 3.2 3,620.0 3.3 4,115.7 3.4 Inventario 14,605.9 16.6 16,799.1 17.3 19,377.7 17.8 22,031.1 17.9 Otros Activos Circulantes 512.2 0.6 590.3 0.6 680.8 0.6 774.0 0.6 Activo Largo Plazo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Activo Fijo 55,319.3 63.0 62,471.8 64.2 69,865.7 64.1 77,212.7 62.9 Activo Diferido 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Otros Activos 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Pasivo 34,166.0 38.9 37,653.3 38.7 41,998.2 38.6 46,655.8 38.0 Pasivo Corto Plazo 27,896.8 31.8 32,085.8 33.0 37,010.9 34.0 42,078.9 34.3 Proveedores 21,165.3 24.1 24,343.5 25.0 28,080.1 25.8 31,925.2 26.0 Préstamos a Corto Plazo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Otros Pasivos a Corto Plazo. 6,731.5 7.7 7,742.4 8.0 8,930.8 8.2 10,153.7 8.3 Préstamos a Largo Plazo 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Pasivo Diferido 4,628.3 5.3 3,925.5 4.0 3,342.1 3.1 2,928.3 2.4 Otros Pasivos 1,640.9 1.9 1,642.0 1.7 1,645.2 1.5 1,648.6 1.3 Participación Mayoritaria 53,665.9 61.1 59,594.5 61.3 66,915.9 61.4 76,190.2 62.0 Capital 53,665.9 61.1 59,594.5 61.3 66,915.9 61.4 76,190.2 62.0 Participación Minoritaria 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Flujo de Efectivo 2005 2006E 2007E 2008E Utilidad Neta Mayoritaria 9,467.3 11,964.5 14,885.7 17,858.1 Partidas No Monetarias 2,492.7 2,908.6 3,521.9 4,411.8 Cambios en Capital de Trab. 3,485.1 1,852.0 2,268.1 2,474.9 Incrementos de Cap./Div. -5,297.4 -5,981.2 -7,165.8 -7,691.2

Cambio en Deuda 1,418.4 0.0 0.0 0.0

Inversiones de Capital -9,645.6 -10,657.2 -11,819.1 -12,869.3 Flujo de Efectivo Neto 1,920.4 86.8 1,690.8 4,184.3

(10)

E

VOLUCIÓN DEL

P

RECIO DE LA

A

CCIÓN

Walmex – Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares)

80 90 100 110 120 130 140 150 160

F-05 M-05 A-05 M-05 J-05 J-05 J-05 A-05 S-05 O-05 N-05 N-05 D-05 J-06 F-06

0 20 40 60 80 100 120 140 160 Walmex IPC

Fuentes: Bloomberg y Santander Investment.

Walmex – Evolución del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares)

Fuente: Santander Investment.

15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 S-02 D-02 M-03 J-03 S-03 D-03 M-04 J-04 S-04 D-04 M-05 J-05 S-05 500 700 900 1,100 1,300 1,500 1,700

Walmex (Eje Izq.) IPC (Eje Der.) B $35.50 10/23/02 B $32.00 1/2/03 B $30.00 3/14/03 H $32.50 7/28/03 B $35.00 11/6/03 B $34.75 7/14/04 B $38.00 9/15/04 B $39.00 4/5/05 B $48.00 6/8/05 H $50.62 8/3/05 Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold

UP: Underperform S: Sell

(11)

OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA

DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN

Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé

México, D.F.

C.P. 01219 Tel. 52-69-21-62

DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN

Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé

México, D.F.

C.P. 01219 Tel. 52-57-80-00

OFICINA AGUASCALIENTES

Av. De las Américas No. 602 Col. Las Fuentes

Aguascalientes, Ags. C.P. 20230

Tel. (01449) 916-70-63

CN MONTERREY

Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P. 66250

Tel. (0181) 83-18-43-00

CN LOMAS

Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F.

C.P. 11000 Tel. 52-49-67-00 /01

OFICINA CULIACÁN

Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa

Culiacán, Sin. C.P. 80129 Tel. (01 667) 717-87-80 al 83

CN PUEBLA

33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas

Puebla, Pue. C.P. 72400

Tel. (01222) 249-95-68

CN REFORMA

Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México, D.F Tel. 52-81-15-06.

CN GUADALAJARA

Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club

Guadalajara, Jal. C.P. 44610

Tel. (01 333) 669-62-69

OFICINA QUERÉTARO

Av. Zaragoza Poniente No. 279-502 Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro.

C.P. 76030

Tel. (01 442) 216-34-92

CN PEDREGAL

Periférico Sur No. 3395 Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P. 14120

Tel. 56-29-99-83

CN HERMOSILLO

Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo

Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P. 83010 Tel. (01 662) 289-00-20

OFICINA SAN LUIS POTOSÍ

Av. Venustiano Carranza No. 1925 Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P. 78260

Tel. (01444) 826-11-02/66

CN LEÓN

Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto.

C.P. 37160

Tel. (01 477) 773-37-47

OFICINA TIJUANA

Erasmo Castellanos No. 1856 Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P. 22320 Tel. (01 664) 633-45-37 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México. D.F. Tel. 52-81-15-06 / 52-29-53-00 CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P. 97000 Tel. (01 999) 942-55-27 OFICINA VERACRUZ

Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver.

C.P. 94298

Tel. (0122) 99-21-94/ 37

El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra.

Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras.

Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá.

En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil e Ica, Cemex, Sare. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex y Gissa.

La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas.

Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin.

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