LA DIRECCIÓN DE NEGOCIOS ORIENTADA A LA CREACIÓN DE VALOR

LA DIRECCIÓN DE NEGOCIOS ORIENTADA A LA CREACIÓN DE

VALOR

Autor: Francisco J. López Lubián

Director del Area de Finanzas. Instituto de Empresa

Director del Master en Dirección Financiera y Control. Instituto de Empresa.

BORRADOR SUJETO A CAMBIOS. NOVIEMBRE, 1998. PROHIBIDA SU REPRODUCCIÓN TOTAL O PARCIAL SIN PERMISO DEL AUTOR.

INTRODUCCIÓN

En el mundo de los negocios todos hablan de la creación de valor. Desde el presidente de un grupo bancario, que se compromete públicamente a elevar la cotización bursátil de su entidad en un porcentaje determinado y para un período concreto (oops!), hasta un periodista supuestamente experto en temas económico-financieros, que afirma con rotundidad que “la actual crisis bursátil pone en entredicho el modelo de gestión basado en la creación de valor”, pasando por gestores de empresas y por autores de informes confidenciales y planes de futuro. Se publican rankings de empresas que más valor crean (ó destruyen) y todo el mundo busca la fórmula mágica para estar en el grupo de los elegidos.

En resumen, en pocas ocasiones, y sobre pocos temas, se ha logrado un mayor consenso que el actual sobre la importancia de crear valor en la empresa. Sin embargo, en pocas ocasiones, y sobre pocos temas, una idea común ha sido tan mal entendida y, sobre todo, se ha hecho tan poco para orientar el negocio al logro del objetivo deseado, aparte de meras declaraciones de intenciones. Quizás en el trasfondo de esta inoperancia se encuentre el convencimiento de que si una empresa hace las cosas “bien” –es decir, conoce el sector, es eficiente en los aspectos operativos, tiene un buen equipo directivo, posee los canales de distribución apropiados, etc.-, los temas financieros funcionarán de manera natural, y el mercado valorará el negocio de forma apropiada.

¿Es esto cierto? ¿Hasta qué punto vale la pena dedicar esfuerzo a entender la lógica que subyace en la creación de valor en una empresa? Algunos ejemplos pueden ayudarnos a entender la importancia del tema.

Comencemos por el caso de las principales empresas japonesas que cotizaban en la Bolsa de Tokio entre 1989 y 1996. Como se recordará, en 1989 el PER de la Bolsa de Tokio estaba en el entorno de 70, y el índice Nikkei rondaba el valor de 40.000. Siete años después, el PER se situaba en 25 y el índice bursátil en 15.000. Literalmente, billones de dólares americanos desaparecieron... ¿Cómo fue posible que esto ocurriera? En el otro extremo, tomemos el caso de General Electric. En diciembre de 1995, el ROE era del 23%, la cotización de la empresa en Nueva York era de 34 $/acción y su PER de 17. El PER de las 500 empresas incluidas en el Standard & Poors a esa fecha era de 19. Como existían unas 3,3 miles de millones de acciones de GE, el valor de capitalización de la empresa era de unos 113 millardos de dólares americanos. El CEO de GE, Jack Welch, pensó que la compañía estaba infravalorada. En vez de simplemente lamentarse ante lo que él consideraba una injusticia, pasó a la acción y anunció la recompra de acciones por valor de 10 millardos de dólares. Entre 1997 y la primera mitad de 1998 la compañía recompró acciones por valor de 5 millardos. En julio de 1998, GE tenía unos 3,26 miles de millones de acciones, con una cotización de 95 $/acción. Su valor de

capitalización era de unos 310 millardos: aparentemente, con una inversión de 5 millardos, se incrementó el valor de la compañía en unos 200. El PER era de 37.

¿Son estos dos ejemplos representativos de una realidad económica sostenible? ¿Es todo fruto de una determinada política de comunicación con el mercado, acertada o no? ¿Es posible una manipulación de la información para que el mercado valore según una determinada orientación? En cualquier caso, ¿es aplicable esta orientación en la gestión solamente a grandes empresas que cotizan en Bolsa? En este artículo trataremos de dar respuesta a estas y otras preguntas que surgen a la hora de aplicar la idea de creación de valor.

Para empezar, tratemos de establecer los fundamentos.

Orientar la dirección de un negocio hacia la creación de valor lleva consigo entender claramente, y dar la respuesta adecuada, a tres preguntas:

1) ¿Qué es crear valor en un negocio? 2) ¿Cómo se mide esa creación de valor?

3) ¿Cómo se implanta esa orientación hacia la creación de valor en una organización?

¿QUÉ ES CREAR VALOR EN UN NEGOCIO?

La respuesta conceptual a qué es crear valor en un negocio es bien simple: se crea valor en un negocio cuando los gestores toman decisiones “acertadas”. La pregunta evidente es: ¿qué es una decisión “acertada”?. De nuevo, la respuesta es clara: una decisión empresarial es “acertada” cuando su implantación genera una rentabilidad económica superior al coste de los recursos empleados.

Las consecuencias de este enfoque son varias:

1) La rentabilidad económica no es igual a la rentabilidad contable. Como es sabido, la primera se refiere a la generación de flujos de fondos, que no son manipulables en la alquimia de la contabilidad creativa. La rentabilidad contable es un mero ratio entre datos contables –normalmente, el cociente entre un cierto tipo de beneficio contable y un cierto tipo de recurso contable-, con todos los problemas de medición que llevan consigo los enfoques de este tipo. En expresión acertada y que ha hecho fortuna: “la rentabilidad contable es una opinión, la rentabilidad económica es un hecho”.

2) Los recursos empleados para obtener esos flujos tienen un coste económico.

3) Crear valor hace referencia a expectativas de futuro, no de pasado o históricas. Los datos de pasado son útiles en la medida en que se quiera un futuro del negocio parecido al pasado, lo que, normalmente, no es el caso, no sólo porque no se quiera, sino porque no se puede.

4) En la medida en que se trata de expectativas o previsiones, éstas deben estar “bien hechas”, es decir, deben ser realistas, alcanzables y suponer un compromiso para los responsables de hacerlas realidad. En otras palabras, deben quedar claros

aspectos como el qué, el cuánto, el quién, el con qué medios, el cuándo, etc. Por último, y no por eso menos importante, es necesario establecer los mecanismos de seguimiento para medir el logro y las desviaciones inevitables.

5) Si crear valor hace referencia al futuro, el futuro es, habitualmente, incierto. En consecuencia, la rentabilidad económica esperada va asociada a un nivel de riesgo que hay que conocer, asumir y, en la medida de lo posible, controlar1 .

6) Crear valor es una misión de toda la organización, no de un grupo de “expertos” o de “selectos”. Aunque más adelante profundizaremos en los aspectos operativos de la implantación, es evidente que una dirección orientada a la creación de valor lleva consigo un cambio cultural en la organización, que debe ser planificado y dirigido.

Parece claro que la labor de crear valor de manera sostenida no es fácil. Entre otros motivos porque para que esto ocurra, hay que tener respuesta a la pregunta sobre qué ventaja (s) competitiva (s) posee el negocio para poder invertir de manera habitual en proyectos en los que la rentabilidad económica sea mayor que el coste de los recursos empleados. Por otra parte, es importante entender que la creación de valor no es una tarea exclusiva a corto plazo, ni en el diseño ni en los resultados: conviene tener muy clara la distinción entre especulación y creación de valor de manera sostenida. De la misma forma, es preciso en muchos casos analizar si existe una diferencia entre valor real y valor posible, o entre valor real y valor percibido por el mercado.

Finalmente, este enfoque de creación de valor es aplicable a cualquier tipo de empresa, tanto pública como privada, multinacional o local, diversificada o no. Naturalmente, las dificultades que cada organización encuentre en su implantación variarán en función de factores tan diversos como el apoyo de la alta dirección, la cultura existente, los problemas técnicos para medir la creación de valor, el sistema de control de gestión vigente, los sistemas de incentivos por los que se evalúa a los gestores, etc.

¿CÓMO SE MIDE LA CREACIÓN DE VALOR?

Del apartado anterior se deduce que medir la creación de valor en una empresa es una tarea que supone medir la creación de flujos de fondos, medir el empleo de recursos necesarios para obtener esos flujos monetarios y medir el riesgo asociado a esas decisiones de futuro, para cuantificar la rentabilidad económica que se crea.

Todo esto no es nada nuevo. Desde hace mucho tiempo se utilizan como elementos de decisión y valoración las técnicas financieras de descuentos de flujos de tesorería a la tasa que representa el coste del capital de la empresa. Sin entrar en los problemas que se presentan en la aplicación de estas técnicas a situaciones reales, es evidente que crear valor en una empresa es equivalente a tomar decisiones que, en la práctica, generen un valor actual neto positivo.

1

Esta relación entre valor y expectativas permite entender situaciones puntuales tan sorprendentes como que un banco pierda en un mes más del 50% de su valor de capitalización bursátil, o que el conjunto de empresas que cotizan en el IBEX, en ese mismo mes, tengan un valor inferior en 100.000 millones de pesetas.

¿Por qué, entonces, la proliferación de los llamados value metrics, que se presentan como soluciones definitivas a los problemas de medición en la creación de valor?. ¿Son todos los metrics igualmente válidos? ¿Se trata todo de una cuestión de imagen o de moda más o menos pasajera?.

Para dar respuesta a estas preguntas, conviene reflexionar sobre cuáles deberían de ser las principales características deseables de una herramienta de medición de valor en una empresa. Un metric ideal debería estar relacionado con factores creadores de valor que son controlables por los responsables de la organización, debería ser fácilmente comprensible y no manipulable, consistente en el tiempo, para permitir comparaciones, y debería motivar el comportamiento de los empleados en la dirección que se desea.

Con independencia del esfuerzo de marketing que haya detrás de cada uno, es evidente que no todos los metrics son igualmente válidos, ya que no todos cumplen igualmente con las condiciones arriba señaladas. Para intentar poner un poco de orden en la jungla de acrónimos que definen los principales metrics, el Cuadro I recoge un resumen de los más usados, y dedicaremos el resto de este apartado a hacer una revisión crítica de los mismos, señalando sus limitaciones y ventajas como indicadores de la creación de valor en un negocio2.

Es de todos conocido que los metrics contables son muy usados ya que son fáciles de entender y, por lo tanto, de ser establecidos como objetivos para la acción directiva. Ciertamente estos indicadores contables reflejan una cierta creación de valor que es significativa como medida aproximada, sobre todo en la tendencia que presenten. Por otra parte, su cumplimiento como objetivos proporciona un mensaje de credibilidad a los gestores del negocio. Sin embargo no son indicadores fiables de la creación de valor, ya que no están relacionados necesariamente con la generación de fondos, no tienen una coste asociado a los recursos empleados, ni en volumen ni en tiempo, y son fácilmente manipulables como consecuencia de los problemas de valoración que toda medida contable lleva consigo. Existen numerosos estudios que muestran la débil relación entre la evolución de los índices bursátiles y estos metrics contables3.

Los metrics basados en el Cash Flow presentan la limitación de carecer de un coste asociado a los recursos empleados para obtener los flujos de fondos. Los basados en la cotización recogen los problemas de volatilidad que pueden existir –y de hecho existen- en los mercados financieros como consecuencia de factores que escapan al control y la gestión directiva. Por otra parte, la existencia de esta volatilidad puede inducir a que se tomen decisiones donde prevalezca el criterio de minimizar el riesgo sobre el de mejorar la rentabilidad económica, contratando, por ejemplo, coberturas no estrictamente necesarias: es bien sabido que el valor de muchos derivados se incrementa cuando la volatilidad es alta. En cualquier caso, tienen la ventaja de estar relacionados con la creación de valor de la empresa y de ayudar a los componentes de la organización a actuar con criterios semejantes a los de los accionistas, en la medida en que su actuación se mide por la evolución de la cotización.

2

El propósito de esta revisión no es proporcionar una visión exhaustiva de estos indicadores, sino un resumen de los más usados. Para un estudio más detallado de los principales problemas que se presentan en el empleo de estos metrics existe una amplia bibliografía que el lector interesado puede conseguir, entre otros medios, poniéndose en contacto con el autor de este trabajo.

3

Por ejemplo, el trabajo de Rawley, T. y Marvin, L: “Linking Corporate Return Measures to Stock Prices”. Holt Planning Associates. St. Charles, Illinois, 1985. En él se muestra que el coeficiente de correlación entre el índice del S&P y los beneficios por acción es inferior a 0,1, mientras que para el ROE y el ROI es de 0,19 y 0,34, respectivamente.

CUADRO I. LA JUNGLA DE LOS METRICS: RESUMEN DE LOS MÁS USADOS

METRICS CONTABLES: DEFINICIONES

RESULTADO NETO Resultado después de impuestos

BENEFICIO POR ACCIÓN Resultado Neto dividido por el número de acciones NOPAT Resultado antes de intereses e impuestos menos

impuestos a pagar por operaciones

ROE NOPAT (año t) dividido por total Recursos Propios (año t-1)

ROA NOPAT (año t) dividido por diferencia entre Activos Operativos y Pasivos sin coste financiero (año t-1)

METRICS BASADOS EN EL CASH FLOW:

CASH FLOW OPERATIVO (CFO) NOPAT más gastos de amortización

CASH FLOW LIBRE OPER. CFO menos necesidades Operativas de Fondos y necesidades netas de inversión en Activos Fijos.

CASH FLOW RETURN (CFR) CFO dividido por total Activos Netos menos Pasivos sin coste financiero.

RETURN ON GROSS INVEST- CFO dividido por total Activos Brutos menos Pasivos sin MENT (ROGI) coste financiero.

METRICS BASADOS EN LA COTIZACIÓN:

VALOR DE LA COTIZACIÓN Valor de mercado de la acción

TOTAL SHARE RETURN (TSR) Variación de la cotización entre dos años (t y t-1) más dividendo pagado en el año t, dividido por cotización en el año t-1

METRICS BASADOS EN EL BENEFICIO ECONÓMICO:

BENEFICIO ECONÓMICO NOPAT (año t), menos Coste de Capital (año t) multiplicado por Activos Netos (año t-1)4

EVA Idéntico al Beneficio Económico. Puede diferir en los ajustes necesarios para llegar al NOPAT.

CASH VALUE ADDED (CVA) CFOt – Am. Económica – Kt x (Activos Brutos t-1)

4

Al ser ROAt = NOPATt / Ant-1, entonces el Beneficio Económico se puede expresar tambien como: (ROAt – Kt) x Ant-1

Los metrics basados en el beneficio económico consideran un coste por la utilización de los recursos que generan el resultado. Típicamente, se carga el coste de capital multiplicado por la cantidad de recursos empleados, lo que incluye las necesidades operativas de fondos e inversiones netas en activos fijos. ¿Cuáles son las principales limitaciones de estos metrics? La más importante es que estos indicadores no miden anualmente la creación o destrucción de valor, ya que utilizan una medida contable de la rentabilidad y, sobre todo, no consideran el efecto del tiempo. La creación o destrucción de valor debe medirse por el valor actual neto de cada uno de estos metrics anuales, descontados a la tasa que represente el coste de capital de la empresa, lo que coincide con el valor actual neto de los Cash Flow Libres descontados al coste de capital5. Para ilustrar este hecho, en el Anexo 1 se recoge un ejemplo de creación de valor para un proyecto de inversión de tres millones de euros, con una duración de doce años y bajo una serie de supuestos. Resulta claro que en los primeros años, el proyecto genera un Beneficio residual, un EVA y una CVA negativo, lo cual no quiere decir que se esté destruyendo valor, ya que invertir en ese proyecto genera una riqueza para el accionista de unos 820 euros.

Una consecuencia importante es que cualquier sistema retributivo variable que se base en la generación de beneficio residual, EVA o CVA debe tener en cuenta este hecho, evitando penalizar a los gestores que lleven a cabo proyectos de inversión que requieran flujos monetarios importantes en el inicio y que, aparentemente, destruyan valor en los primeros años. Por otra parte, al utilizar medidas de rentabilidad (NOPAT) y de inversión (Activos) meramente contables se produce el problema de la valoración de las mismas, que puede concretarse en situaciones tan diversas como la existencia de activos sobrevalorados y/o omitidos (Fondos de Comercio, Gastos en I+D, Leasings operativos, etc). Este problema de la utilización de prácticas contables “agresivas” es más común de lo que parece. En un estudio llevado a cabo recientemente por la revista Business Week entre cien directores financieros se descubrió que aproximadamente un 65% habían recibido presiones por parte de sus jefes para introducir prácticas que condujesen a resultados distorsionados. Y mientras que un 55% de estos directores financieros presionados dijeron que se opusieron a esta intromisión, un 12% admitieron que cedieron a esta presión. En este sentido, resulta muy significativa la opinión de un broker recogida en la revista CFO: “la presión para crear valor para el accionista conduce a la presión para presentar resultados amañados”6 Una opinión de este tipo sólo es concebible cuando se confunde creación de valor con generación de metrics positivos como los revisados hasta el momento.

Volviendo a los resultados del Anexo 1, es interesante señalar que, no por casualidad, el CVA presenta una evolución en el tiempo más estable que el EVA ó el BR. En efecto, al usar en el CVA el Cash Flow Operativo y los Activos Brutos existe menos posibilidad de manipulación en las cifras, si bien hay que calcular correctamente la amortización económica que, como es sabido, se define como la anualidad que tiene un valor futuro al final del proyecto que es igual al valor de reposición del activo.

Por último, y no incluidos en el Cuadro I, hay que reseñar los metrics basados en las expectativas de generación de fondos: introducen la variable tiempo para tratar de captar la creación de valor, por lo que son semejantes al empleo de Cash Flow Libres descontados a la tasa correcta. Entonces, ¿por qué se emplean?. Aparte de consideraciones basadas en la

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En el caso del EVA, el VAN de los EVA´s descontados a la tasa correspondiente es lo que se llama el Market Value Added (MVA)

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necesidad de venta de productos por parte de las empresa consultoras en un mercado altamente competitivo, la realidad es que el uso de estos metrics facilita establecer una relación entre los generadores de valor en el negocio y la medida del valor que se crea o destruye.

Los principales metrics bajo este epígrafe son el Cash Flow Return on Investment (CFROI) y el Shareholder Value Added (SVA).

El CFROI se ha definido y empleado en varios sentidos. El más frecuente es el de tasa de rentabilidad económica, según el cual el CFROI es simplemente la tasa de descuento que iguala a cero el valor actual neto de una serie de flujos de caja. Como toda TIR, bajo una serie de circunstancias apropiadas, una tasa de rentabilidad superior al coste de capital de la empresa conduce a la creación de valor. En la estimación de los flujos de caja se tiene en cuenta la inflación, es decir, son constantes en términos reales; tienen la duración del proyecto de inversión; las inversiones necesarias están expresadas en términos brutos (sin minorar la amortización) e incluyen la inflación; y algunos activos empleados no son depreciables (por ejemplo, terrenos). Estos activos se recuperan al final del proyecto, al valor real constante por incluir la inflación.

Así definido, para un año concreto el CFROI como tasa de rentabilidad económica es la TIR de un proyecto de inversión que consiste en invertir hoy los activos brutos ajustados por la inflación, para recibir unos flujos de fondos constantes durante los años de duración del proyecto y recuperar el último año el valor de los activos no depreciables incluyendo la inflación. Para ilustrar este concepto, el Anexo 3 desarrolla un ejemplo de cálculo del CFROI como tasa de rentabilidad económica para una empresa real.

El SVA es un enfoque de valoración basado así mismo en el descuento de flujos de caja, y donde se hace un especial énfasis en la identificación de los generadores de valor en el negocio, que pueden ser variables como: crecimiento en ventas, evolución del margen bruto, tipo impositivo, inversiones necesarias, valor residual del negocio, etc. Siguiendo el método tradicional, al valor de la empresa así obtenido se le resta el valor de mercado de la deuda para obtener el valor para el accionista. Lógicamente, se crea valor cuando este valor para el accionista es positivo7.

A modo de resumen se puede concluir que todos los metrics revisados tratan de establecer un equilibrio entre dos factores que suelen presentarse como antagónicos: de una parte, la corrección en los elementos usados para tratar de captar la generación de valor, y, de otra, la simplicidad para una clara comprensión por parte de la organización. Es evidente que no todos los metrics resuelven este dilema con igual eficiencia. En el Cuadro II se ofrece una clasificación de los metrics bajo los dos principales criterios que determinan la creación de valor.

7

Para una descripción detallada del SVA, ver Alfred Rappaport, “Creating Shareholder Value” .New York: The Free Press, 1998.

CUADRO II

METRICS Y CREACIÓN DE VALOR

CREACIÓN

DE

SI TSR CFROI

VALOR

EVA MVA

(+)

COSTE DE

LOS

RECURSOS

VALOR DEL

(-)

DINERO EN

CREACIÓN

EL TIEMPO

DE

VALOR

ELEMENTOS CLAVE EN LA IMPLANTACIÓN DE UN MODELO DE

VALOR

Como ya hemos señalado, orientar la organización hacia la creación de valor no es misión de un grupo de selectos o escogidos que utilizan un lenguaje incomprensible y se atrincheran en su torre de marfil, de la que salen periódicamente para demandar información y/o indicar fallos. Por el contrario, debe suponer un cambio cultural que hay que dirigir, y que tiene como factores críticos los siguientes:

a) Apoyo y compromiso de la Alta Dirección b) Eficiencia en la comunicación interna y externa

c) Comprensión del sistema por parte de la organización, al nivel correspondiente d) Correcta relación con el sistema retributivo

e) Establecimiento de mecanismos de seguimiento y control

a) Apoyo y compromiso de la Alta Dirección

Es sin duda el factor más importante para hacer posible el éxito de un modelo de gestión orientado a la creación de valor; si no se produce, sólo caben dos posibilidades: o se cambia a los gestores, o se abandona el proyecto. ¿Qué acciones pueden hacerse para conseguir este apoyo? En primer lugar, hay que mostrar las ventajas que lleva consigo adoptar una dirección orientada a la creación de valor, en lo que se refiere a una serie de puntos clave para el negocio: entender la dinámica del mercado, enviar los mensajes correctos a los inversores, tomar decisiones con base en criterios de generación de valor. En este punto puede ayudar explicar las limitaciones de una dirección tradicional en el proceso de asignación de recursos, sobre todo las que se derivan de la débil relación entre estrategia, procesos presupuestarios y decisiones de inversión, y de la insuficiente consideración de los costes de oportunidad. Como consecuencia, en muchos casos la asignación de recursos se convierte en un proceso de negociación donde raramente tiene cabida la creación de valor.

Quizás el argumento más convincente para entender por qué es importante implantar una orientación a la creación de valor es considerar que los inversores lo tienen en cuenta. En este sentido, puede ser útil mostrar los ejemplos de otras empresas que ha tratado de recorrer este camino con anterioridad, y los resultados obtenidos8.

b) Comunicación y comprensión del sistema

Una correcta comunicación y comprensión de esta orientación al valor por parte de la organización debe dar respuestas individualizadas a preguntas como qué es crear valor en mi área de responsabilidad, cómo puedo medir esa creación de valor, qué puedo y tengo que hacer para generar valor, cómo tengo que actuar para conseguir los incentivos, etc. Para esto, es conveniente distinguir tres componentes fundamentales en los contenidos de la comunicación: el financiero, el informativo, y el de influencia.

El componente financiero se refiere a la relación entre creación de valor y sistema de retribución, y la comprensión de la existencia de costes de oportunidad en la gestión directiva. El componente informativo se centra en la necesidad de adecuar el sistema de reporting a los parámetros de creación de valor, junto con la existencia de planes de formación a los gestores para transmitir esta orientación al valor. El componente de influencia debe medirse por una correcta identificación de los generadores de valor en el negocio, junto con su cuantificación y control por parte de los diversos responsables. Sobre todos estos elementos hay que trabajar para asegurarse una correcta comprensión del sistema, elemento clave en el éxito de la implantación.

¿Se puede hacer algo para mejorar la comunicación externa?. Sí, en la medida en que se tenga clara la diferencia entre el valor creado, el valor posible a crear, el valor esperado por el

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Empresas tan variadas como Lloyds, TSB, Sony, Veba, Hoechst, Coca-Cola, General Electric, BP y Novo Nordisk. Todas ellas han obtenido una revalorización del valor de sus acciones por encima del de la competencia.

mercado y el valor percibido por el mercado. Si se produce una diferencia entre valor creado y valor percibido y/o valor esperado por el mercado, existe un gap de valor (positivo ó negativo) que conviene conocer. Por otra parte, cabría preguntarse sobre la eficiencia en la comunicación al mercado, es decir, qué mensaje se envía cuando se adopta una orientación al valor y cómo valora el mercado esta orientación. Un reciente estudio para Estados Unidos ha abordado este tema, concluyendo puntos tan interesantes como que la variación en el beneficio económico o residual explica el 35% de la variación en la cotización, mientras que la del beneficio por acción explica el 11% y la de los ingresos el 8%; que emplear metrics se considera una señal positiva para los inversores en un 95% de los casos; o que un 66% de los analistas utilizan técnicas de descuento de flujos de fondos para valorar negocios9.

c) Relación con el sistema de retribución

Es evidente que este es un punto fundamental para asegurar el éxito en la implantación de una dirección orientada al valor: de nada valdría predicar la generación de valor si midiésemos la actuación y retribuyésemos con base en, por ejemplo, el beneficio contable. Por otra parte, los parámetros de medida del resultado profesional están cambiando. De un esquema tradicional en el que se valoran trabajos por elementos como el nivel jerárquico, los años de experiencia, el número de subordinados bajo control o la cuantía del presupuesto bajo responsabilidad, se está pasando a una valoración de profesionales teniendo en cuenta competencias individuales, capacidad de trabajo en equipo, flexibilidad y adaptabilidad a situaciones cambiantes, habilidades de liderazgo y grado de contribución al resultado deseado. Como consecuencia, los sistemas de retribución tienden a incrementar la parte de retribución variable y la de incentivos ligados al largo plazo, a establecer una mayor vinculación entre retribución y resultados deseados y a tratar de potenciar la cultura de actuación como propietarios.

En este escenario, ¿cuáles son los elementos esenciales para instalar un sistema de retribución que oriente la actuación de los gestores hacia la creación de valor?. La respuesta es doble:

1) medir y retribuir los resultados a medio y largo plazo;

2) cambiar el perfil de la relación entre retribución y riesgo en los planes de incentivos.

Potenciar la retribución de resultados bajo la perspectiva del medio y largo plazo lleva consigo, en muchos casos, establecer sistemas de retribución variable que se acumulan en una cuenta corriente y se liquidan como un porcentaje de la cantidad disponible, o la también ampliamente utilizada de ofrecer stocks options, que en su forma más simple no es más que una promesa hecha por la empresa a los gestores elegidos para que éstos puedan comprar un número determinado de acciones, a un precio establecido y en un momento prefijado. Se pueden dar, por supuesto, soluciones más agresivas, como la adoptada por Baxter International Inc., una compañía con base en Illinois y líder en tecnologías relacionadas con el sistema circulatorio sanguíneo. En 1994 anunció que 63 miembros de su equipo directivo comprarían cinco millones de acciones de la empresa, financiando la operación con créditos personales por valor de dos millones de dólares. O la propuesta por Levi Strauss & Co., la conocida fabricante de ropa: en junio de 1996 propuso a sus empleados un bonus igual al

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salario de un año si la compañía obtenía en los próximos años un cash flow acumulado de 7.600 millones de dólares. Esquemas de retribución como los señalados cambian la manera de hacer negocios en una empresa.

Cambiar el perfil de la relación retribución-riesgo en los incentivos supone establecer objetivos basados en la creación de valor y no en el resultado contable y, sobre todo, hacer totalmente variable la relación entre el logro del objetivo y el bonus alcanzado, eliminando topes inferiores y superiores.

El Cuadro III presenta una posible solución para establecer una relación consistente entre el sistema de retribución de una empresa y el objetivo de creación de valor.

CUADRO III

RELACIÓN ENTRE SISTEMA DE RETRIBUCIÓN Y CREACIÓN DE

VALOR

PERFORMANCE METRIC MEDIDO POR APLICABLE A

Capitalización bursátil Rentabilidad para Consejo de Administración Accionista Presidente

Valor de la empresa DCF Value Consejero Delegado

Creación de Valor Rentabilidad Económica Directores Generales Creación de Valor Generadores de Valor Directores Divisionales

d) Mecanismos de seguimiento y control

Parece evidente que una orientación en este sentido debe completarse con los correspondientes mecanismos de control interno, en los que juega un papel fundamental una correcta definición de los generadores de valor que hay que controlar. En muchos casos, la herramienta del Cuadro de Mando Integral se ha revelado como el instrumento idóneo. Sin entrar en la mecánica y problemas que lleva consigo establecer un Cuadro de Mando Integral10, es sabido que el uso de una herramienta de este tipo permite un seguimiento de factores no estrictamente financieros que están íntimamente relacionados con la creación de valor. Un reciente estudio realizado en Estados Unidos revela el creciente uso de este tipo de indicadores11:

10

Para este propósito, consultar Kaplan, R. S. and Norton, D. P., “The Balanced Scorecard”. Boston: Harvard Business School Press, 1996.

11

Hewitt Associattes, 1998. En este estudio se señala la utilización de indicadores como: grado de satisfacción del cliente (35%), objetivos estratégicos no financieros (28%), calidad (21%), seguridad de los empleados (17%), participación de mercado (11%), mejora en procesos (9%), entre otros.

Las soluciones concretas que se establezcan para hacer ese necesario seguimiento deben de tener en cuenta la estrecha relación que existe entre los objetivos estratégicos corporativos, los metrics empleados para medir la creación de valor y el diseño del sistema de control interno.

A MODO DE CONCLUSIÓN

Orientar el negocio hacia la creación de valor no es tarea fácil. Una investigación recientemente llevada a cabo por la consultora Hewitt Associattes para el mundo empresarial americano, en 1998, ha revelado que el grado de satisfacción de los Directores Financieros consultados que usan programas de gestión orientada a la creación de valor no alcanza el 50%. Los principales problemas en la implantación se centran en el uso de una medida de creación de valor débilmente ligada con el sistema de retribución existente, una insuficiente comunicación a y comprensión por parte de la organización, y fallos operativos en la implantación del sistema de control. Resulta especialmente significativo el dato de que en la implantación de sistemas de retribución variable, un 79% han tenido éxito si la comunicación a la organización ha sido correcta, mientras que aquéllos que se han comunicado incorrectamente, tan sólo han sido positivos un 55%.

Llegados a este punto, y a modo de resumen de los temas hasta ahora tratados, convendría preguntarse qué es –o debería ser- una dirección orientada a la creación de valor. La respuesta es clara: un enfoque a la planificación estratégica, a la medida del resultado, al sistema de retribución y a la comunicación interna y externa que polarice la organización en la dirección de la creación de valor. Por tanto, el problema no es tan sólo de elección del metric ideal y de su cálculo correcto, sino más bien de consistencia entre el metric usado, la estrategia del negocio, el sistema de retribución a los gestores, la comprensión por parte de los mismos y la aceptación por parte del mercado.

En consecuencia, ¿qué no es una dirección orientada a la creación de valor? Una cuestión de elegir un metric mágico que resuelva todos los problemas, a pesar de los esfuerzos de venta de modelos omnicomprensivos llevados a cabo por las principales consultoras enzarzadas en lo que ha venido en llamarse la guerra de los metrics.

ANEXO 1

EJEMPLO DE CREACIÓN DE VALOR

Supuestos:

1) Inversión de un millón de euros los años 0, 1 y 2 2) Amortización lineal en 10 años

3) Los CF Operativos comienzan el tercer año, y se mantienen estables en 700.000 euros durante 10 años

4) Por simplicidad, ignorar impuestos

Por consiguiente:

Gastos Activos C. F.

Año Inversión Amortiz. Netos Operativos NOPAT ROA 0 1.000 100 1.000 0 1 1.000 200 1.900 0 -100 -10,00% 2 1.000 300 2.700 0 -200 -10,53% 3 300 2.400 700 400 14,81% 4 300 2.100 700 400 16,67% 5 300 1.800 700 400 19,.05% 6 300 1.500 700 400 22,22% 7 300 1.200 700 400 26,67% 8 300 900 700 400 33,33% 9 300 600 700 400 44,44% 10 300 300 700 400 66,67% 11 200 100 700 500 166,67% 12 100 0 700 600 600,00%

Con esta información, el valor de los metrics es:

Año CFL A.Económica Benef. Residual EVA CVA

1 –1.000 47 2 –1.000 101 -200 -200 -147 3 –1.000 163 -390 -390 -301 4 700 163 130 130 237 5 700 163 160 160 237 6 700 163 190 190 237 7 700 163 220 220 237 8 700 163 250 250 237 9 700 163 280 280 237 10 700 163 310 310 237 11 700 163 470 470 237 12 700 163 590 590 237 El VAN (10%) de los CFL es 819,2

El VAN (10%) de los BR y del EVA es 819,2 El VAN (10%) de los CVA es 819,2

ANEXO 2

CÁLCULO DEL CFROI (COMO TASA DE RENTABILIDAD)

Supuestos:

Vida de los activos: 12 años Inflación: 3%

Las inversiones previas a 1993 han sido constantes

Activos no depreciables: un tercio de la inversión en Activos Fijos y Fondo de Maniobra Evolución del Cash Flow Operativo de acuerdo con cifras señaladas.

Entonces:

1993 1994 1995 1996 1997

Cash Flow Operativo 8,2 12,0 20,5 28,0 27,1 Activos Brutos ajustados

por inflación 61,0 87,8 164,2 254,5 302,4 Activos no depreciables 43,3 68,8 112,4 197,3 239,8 Activos depreciables 17,8 19,0 51,9 57,2 62,6 CFROI (real) 12,2% 12,6% 11,1% 9,9% 7,9% CFROI (nominal) 15,2% 15,6% 14,1% 12,9% 10,9%