Determinantes de prepagos de la cartera hipotecaria en Colombia

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(1)DETERMINANTES DE PREPAGOS DE LA CARTERA HIPOTECARIA EN COLOMBIA. Presentado por: Manuel Camilo Amaya González. Asesor: Jimmy Martínez Correa. Universidad de los Andes Facultad de Economía Junio de 2007.

(2) DETERMINANTES DE PREPAGOS DE LA CARTERA HIPOTECARIA EN COLOMBIA. I. INTRODUCCIÓN La financiación de vivienda es un tema de vital importancia para Colombia dado el alto déficit de vivienda que, según cifras del Departamento Nacional de Planeación (2005), afecta a más del 30% de los hogares. El problema es tan crítico que el DNP estima que sólo hasta el 2010 se podrá detener el crecimiento de dicho déficit; y proyecta como meta para el 2019 reducir al 12.3% el faltante de viviendas formales. Para lograr este objetivo se requiere la construcción de 3.9 millones de nuevas viviendas y el mejoramiento de 804.000. Para solucionar esta problemática se debe trabajar, por lo menos, en dos frentes. En primer lugar, se requiere un continuo desarrollo de las estrategias utilizadas por el gobierno para lograr una eficiente utilización de los recursos que destina a. los programas habitacionales, donde sobresalen los. subsidios familiares de vivienda destinados a los segmentos de interés social. En segundo lugar, para que la disponibilidad de recursos fiscales se traduzca en un aumento en la compra de viviendas es necesario optimizar los sistemas de financiamiento, siendo este último aspecto el objetivo del presente trabajo, el cual está encaminado a realizar un aporte en el mejoramiento de las herramientas que permitan el desarrollo de mecanismos eficaces de financiación de vivienda. El DNP(2005) establece como una de las metas para mejorar las condiciones de vivienda incrementar la intermediación del sector financiero ya que encontró para el 2004 un bajo apalancamiento en la compra de casas, lo cual se ve reflejado en el porcentaje del valor de la vivienda que es financiado con un crédito hipotecario1, ubicándose en promedio entre el 20% y 25%. Incluso, muestra un retroceso en los desembolsos después de la crisis ya que para el 2004 representó el 0.5% del PIB mientras en el 1996 era equivalente a 2.7%. Para reducir el déficit habitacional mencionado anteriormente se requiere que para el 2019 se mejore el desempeño de los indicadores de financiación de vivienda, esperando alcanzar una relación de Cartera hipotecaria /PIB de 12.5%, donde los desembolsos deben llegar a representar el 2.3% del PIB; mientras el LTV promedio se debe incrementar al 63.8%. 1. Este indicador generalmente es conocido como Loan To Value (LTV).. 1.

(3) La crisis del sistema financiero que tuvo lugar a finales de la década de los noventa evidenció los problemas estructurales del sector hipotecario, los cuales fueron acentuados con la reforma efectuada en 19902. De acuerdo con lo expuesto por Cárdenas y Badel (2003), se cambiaron las condiciones iniciales de las Corporaciones de Ahorro y Vivienda (CAV), las cuales eran las únicas autorizadas para remunerar las cuentas de ahorro y otorgar créditos de largo plazo, al mismo tiempo que fueron facultadas para emplear diversos instrumentos de captación, donde sobresalen los certificados de depósito denominados en pesos. Estas variaciones generaron una recomposición en la estructura de captación, reduciendo las operaciones pasivas de instrumentos indexados y dando paso a una captación del 90% de los recursos a través de mecanismos de corto plazo, conduciendo a un incremento de los descalces tanto en tasas como en plazos. Adicionalmente, hay que tener en cuenta que las instituciones financieras tenían pocas posibilidades de conseguir recursos estables de largo plazo dada la inexistente relación de instrumentos de financiación del sistema hipotecario colombiano con el mercado de capitales. Después de la crisis se evidenció la necesidad de hacer reformas al sistema de financiación de vivienda en Colombia. Como resultado de lo anterior, se expidió la Ley 549 de 1999, en la cual se eliminaba el sistema UPAC, dado que su alto grado de indexación a la DTF generaba grandes vulnerabilidades a los cambios en tasas de interés, las cuales se situaron en niveles históricamente altos. Esta indexación creó una cobertura parcial del riesgo de descalce que enfrentaban las CAVs pero se generó un mayor riesgo para los deudores hipotecarios. En contraposición a esta situación, la Ley reglamentó la dependencia de la tasa hipotecaria a la UVR (Unidad de Valor Real), la cual depende exclusivamente del incremento en los precios. La Ley mencionada anteriormente conocida como de la Ley de Vivienda, reglamentó los mecanismos mediante los cuales los Bancos pueden tomar dinero del mercado de capitales para la colocación de créditos hipotecarios. El primer conducto es mediante la emisión de Bonos Hipotecarios donde los bancos pueden emitir directamente títulos con el fin de obtener recursos de largo plazo para préstamos hipotecarios, sin embargo, este sistema ha sido muy poco utilizado. El 2. Ley 45 de 1990.. 2.

(4) otro vehículo es el de titularización de cartera hipotecaria, en donde una entidad compra la cartera de los bancos y emite títulos que están respaldados por los flujos de caja generados por esos créditos. Dentro del contexto de las titularizaciones la literatura ha identificado la importancia del entendimiento de los prepagos ya que estos cambian la estructura del flujo de caja y por tanto, hay incertidumbre tanto en la fecha como en el monto de capital e intereses que se reciben. Esta incertidumbre causa una gran dificultad a la hora de valorar los títulos y en la medida en que los modelos de prepago no sean eficientes en pronosticarlos, se incrementan las primas de riesgo. Por lo tanto, este trabajo tiene por objetivo establecer cuales son los determinantes de estos prepagos para el caso de la cartera hipotecaria en Colombia, dado que existe una escasa literatura en el tema a nivel local. El documento esta organizado de la siguiente manera: la primera sección corresponde a esta introducción, en segundo lugar se encuentra una descripción de las titularizaciones y sus riesgos, haciendo especial énfasis en el prepago. Posteriormente se realiza una revisión de la literatura disponible sobre pagos anticipados. En la cuarta sección se plantea el modelo que se va a utilizar, mientras la quinta parte hace referencia a los procedimientos econométricos y se muestran los resultados obtenidos; por último se encuentran las conclusiones del trabajo.. II. TITULARIZACIONES Y RIESGOS En el contexto internacional se tiene un alto grado de desarrollo de los sistemas de financiación de vivienda en algunos países. Urrego (2006) reporta que países como Dinamarca realizan el 94% del fondeo hipotecario en el mercado de capitales, utilizando un sofisticado sistema de bonos hipotecarios. A diferencia de Europa, donde la titularización de cartera hipotecaria es muy poco utilizada, Estados Unidos obtiene el 60% de los recursos por esta vía y se convierte en punto de referencia por el tamaño del mercado de bonos respaldados por hipotecas. Parte de este desarrollo se ha dado gracias a la existencia de tres agencias encargadas de la emisión de este tipo de títulos, Fannie Mae, Freddie Mac y Ginnie Mae, donde esta última realizó la primera emisión de passthroughs en 1970.. 3.

(5) En América Latina los procesos de titularización se iniciaron en la década de los 90 gracias al desarrollo de los marcos jurídicos que reglamentaron esta actividad y le dieron confianza a los inversionistas; sin embargo, en la mayoría de los casos los activos que las respaldan son diferentes a hipotecas. El anterior fenómeno se puede explicar por el poco desarrollo del mercado hipotecario primario de algunos países como consecuencia de la importante participación de la financiación estatal, la cual genera distorsiones por tasas subsidiadas y por tener procesos de otorgamiento de créditos inadecuados que generan altas tasas de mora. Igualmente, la volatilidad de los mercados, la presencia de actores dominantes y los marcos legales inadecuados que imponen límites de tasas dificultan la implementación de titularizaciones. En Colombia, el medio más importante en la obtención de recursos para financiar créditos hipotecarios a través del mercado de capitales es la titularización de cartera hipotecaria3. Para este fin en julio de 2001 se creó la Titularizadora Colombiana, la cual hasta diciembre de 2006 había realizado 13 emisiones por 5 billones de pesos, dentro de las cuales, 10 emisiones corresponden a títulos respaldados por cartera vigente con un valor de 4.6 billones. Estos títulos son conocidos como TIPS4 y cuentan con 8 series denominadas en UVR y 2 más en pesos. Las 3 emisiones restantes son de cartera vencida (TECH) por 0.4 billones, titularizando 1.1 billones de pesos en créditos. Este sistema de financiación a pesar de ser muy reciente. en Colombia ha tenido un amplio. desarrollo gracias al impulso del gobierno que inició con la creación del marco legal necesario y el establecimiento de beneficios tributarios, los cuales fueron especialmente importantes para la introducción de los bonos al mercado. Adicionalmente, existe un respaldo gubernamental otorgado a través de FOGAFIN. Otro factor que ha sido determinante es la existencia de una entidad dedicada exclusivamente a la titularización de cartera hipotecaria. Algunas características del entorno han resultado favorables para el proceso como el desarrollo institucional de sistemas de regulación y supervisión, la evolución del mercado hipotecario primario. 3. No se deben confundir con las titularizaciones inmobiliarias realizadas por los fondos inmobiliarios, conocidos en el mercado americano como Real Estate Investment Trust (Reits). Donde los títulos están respaldados por los flujos de caja que producen los inmuebles. 4 En Estados Unidos los TIPS hacen referencia a Treasury Inflation Protected Securities, equivalentes en Colombia a los TES UVR.. 4.

(6) y del mercado interno de capitales de largo plazo que se ha visto impulsado por las emisión de deuda pública. En adición a lo anterior, el mercado cuenta con la presencia de inversionistas institucionales como es el caso de los Fondos de Pensiones y las Compañías de Seguros que son la demanda natural de este tipo de títulos. Las titularizaciones permiten diversificar mejor el riesgo subyacente del mercado hipotecario ya que las emisiones se pueden estructurar de tal manera que hagan posible distribuirlos entre diferentes clases de inversionistas de acuerdo con sus perfiles de riesgo. Mientras el gran número de hipotecas que componen una emisión permite diversificar el riesgo por contar agentes de diferentes características, ubicados en diversas zonas geográficas. Como todos los instrumentos de deuda, estos títulos están expuestos a los riesgos de default, tasa de interés y liquidez. Adicionalmente, por las características del activo que respalda las emisiones, éstas enfrentan el riesgo de prepago. Por lo cual es necesario que el mercado cuente con los mecanismos idóneos para la valoración y administración de los riesgos inherentes a estas inversiones, especialmente el de prepagos. Hay que tener en cuenta que la Titularizadora Colombiana realizó la primera emisión justo después de la profunda crisis del sistema hipotecario donde se registraron tasas de mora históricamente altas, por lo cual, el riesgo de crédito era el que el mercado percibía como más importante. De igual modo, hay que recordar que las calificadoras de riesgos centran sus evaluaciones en las probabilidades de no pago de las obligaciones contempladas en las emisiones. Por estos motivos, la estructuración se realizó de tal manera que pudiera cubrir ampliamente el riesgo de default. El riesgo de no pago surge por la posibilidad de que los créditos hipotecarios entren en mora, no obstante, existen algunas coberturas como los mecanismos de apoyo crediticio directo donde se encuentra la estructura senior / subordinada de las emisiones donde las series B y MZ5 asumen los incumplimientos en los pagos. Adicionalmente, los TIPS A cuentan con mecanismos de apoyo crediticio indirecto que se pueden utilizar para cubrir defectos del flujo de recaudo. Para los créditos de cartera VIS la garantía es otorgada por FOGAFIN, mientras los préstamos No VIS tienen una 5. Los TIPS MZ se emiten contra exceso de “spread” gracias a la diferencia entre la tasa del título y la de los créditos hipotecarios y no cuenta con respaldo directo de capital de cartera. Algunas emisiones tienen TIPS C que representan derechos residuales.. 5.

(7) cobertura ofrecida por la Titularizadora Colombiana y la IFC6. Por otro lado, estos bonos tienen una característica muy particular y es que cuentan con una garantía real por la hipoteca de las viviendas. Incluso, los prepagos que más adelante se analizan como un riesgo, pueden ser tomados como una cobertura del default ya que la mora en alguna de las hipotecas es cubierta por el pago anticipado de los créditos. Otro de los riesgos que se debe analizar en las titularizaciones es el de tasa de interés, el cual se genera por cambios en las tasas que causan variaciones en los precios, mostrando una relación inversa. Para el caso de los bonos respaldados por hipotecas hay que tener en cuenta que los precios son más sensibles debido a la convexidad negativa causada por la existencia de la opción de prepago, ya que en la eventualidad de registrarse una reducción en las tasas de mercado se genera un incremento en el precio menor al que se podría esperar en un bono tradicional por el aumento de las tasas de prepago, lo cual se denomina riesgo de contracción. Ahora en el caso de presentarse una variación positiva en los intereses las pérdidas en el precio serían mayores por la reducción en los pagos anticipados, este efecto se conoce como riesgo de extensión. El riesgo de liquidez se configura por los bajos montos de negociación de estos bonos ya que el saldo total de las emisiones es relativamente bajo si se compara con el mercado de los TES. Adicionalmente, como muestra Zea (2003) los beneficios tributarios de los TIPS desincentivan la participación de uno de los agentes más importantes del mercado como son los Fondos de Pensiones pues están exentos del pago de impuestos. Por lo tanto, no les resulta atractivo pagar el mayor precio que le asigna el mercado a los TIPS por un beneficio que ellos ya tienen, de este modo, se pierde la activa intervención de los compradores naturales de los títulos que son los agentes con pasivos de largo plazo. Sin embargo, Urrego (2006) justifica la existencia de la exención tributaria por la inestabilidad y el déficit fiscal de la economía colombiana, lo cual genera altas colocaciones de bonos por parte del gobierno, no obstante, gracias a la existencia del beneficio tributario los TIPS tienen una ventaja con relación a los TES si se compara la rentabilidad después de impuestos. Adicionalmente, se. 6. Internacional Financial Corporation, perteneciente al Banco Mundial.. 6.

(8) plantea que la exención sirve como cobertura del riesgo de prepago, ya que de no existir, se incrementarían las tasas de las emisiones, dificultando los procesos de titularización. El riesgo de liquidez no es relevante si se tiene el objetivo de mantener el título hasta su madurez, sin embargo, esta estrategia si se ve afectada por los prepagos ya que el inversionista se vería enfrentado al riesgo de reinversión. Existe un riesgo particular de estos papeles y es el caso del riesgo de prepago, el cual se deriva del hecho de que los flujos de caja que reciben los tenedores son inciertos como consecuencia de que los deudores pueden realizar amortizaciones de capital adicionales a las inicialmente pactadas en las condiciones del crédito hipotecario. Por este motivo, los TIPS tienen un comportamiento similar al de los bonos con opción de compra (opción call americana7), con un precio de ejercicio igual al saldo de la deuda (valor par). La incertidumbre de los flujos de caja genera una gran dificultad a la hora de determinar el precio de los títulos. Adicionalmente, los adelantos de pagos de capital, reducen la vida media del título, lo cual en un principio, no tiene incidencia en la rentabilidad ya que la Tasa Interna de Retorno (TIR) no se afecta por las variaciones de la vida media del título. No obstante, esto es cierto únicamente si la compra del título se hace por el valor par o facial, evento que es poco frecuente en el mercado. En el caso de que la transacción se realice pagando una prima la presencia de prepagos si genera cambios en la TIR, lo anterior como consecuencia de que la reducción en la vida media disminuye el tiempo en que se pude amortizar la prima pagada. Las primeras titularizaciones en EE.UU tenían un solo plazo de vencimiento, sin embargo, Freddie Mac en 1984 consideró que muchos potenciales inversionistas se estaban quedando por fuera como consecuencia del largo tiempo de madurez que tenían estos bonos, por este motivo creó los Collateralized Mortgage Obligations (CMO) en donde los flujos de caja se distribuyen de tal manera que se pueden crear varias series con distintos plazos.. McConnell (1993), mostró que estas. estructuras son más sensibles a los prepagos por la manera como están diseñadas. En Colombia se realizan emisiones de CMO que generalmente están divididas en tres series de clase A con. 7. Opción que se puede ejercer en cualquier momento.. 7.

(9) diferentes plazos. Esta estructura genera un mayor riesgo de prepago ya que el primer tramo, con el plazo más corto, recibe los prepagos de toda la emisión. Incluso, en Colombia este riesgo puede ser mucho mayor que en países con mercados primarios de hipotecas que ofrecen créditos con una gran variedad de características, donde al momento de constituir la hipoteca adicional a los términos de tasa y plazo, se pactan las condiciones de prepago, estableciendo periodos en los cuales las precancelaciones están permitidas y obteniendo menores tasas en caso de no permitir los prepagos. En Colombia hay que tener en cuenta que la Ley 546/99 señaló que los créditos podrán prepagarse total o parcialmente en cualquier momento sin penalidad alguna. La tasa de prepago se define como el porcentaje del saldo vigente en el mes anterior que es cancelado de manera adicional al programado inicialmente. La tasa promedio de prepago de las titularizaciones realizadas en Colombia es de 2.46% mensual, esta tasa generalmente es conocida como “single monthly mortality (SMM)”. En algunos casos las tasas son expresadas en términos anuales, 25.84% “conditional prepayment rate (CPR)”. Es pertinente precisar la forma como se calcula esta tasa ya que no se puede utilizar la formula tradicional porque el capital se reduce mes a mes por las amortizaciones y los prepagos, por este motivo el cálculo se debe realizar de la siguiente manera: CPR = 1 – ( 1 – SMM ) ^12. 8 A diferencia del riesgo de crédito que tiene varias coberturas, el de prepago debe ser asumido por el inversionista que compra TIPS. Sin embargo, después del cambio estructural del sector hipotecario a principios de 2006 con la fuerte competencia de los bancos al bajar las tasas de interés, se registraron fuertes incrementos en los prepagos, llegando la emisión E7 a alcanzar tasas de 24.16% en mayo como se muestra en el gráfico 1. Como consecuencia de lo anterior, la última emisión realizada en octubre de 2006 (TIPS E-8) presenta un mecanismo de cobertura de prepagos que consiste en admitir la disminución de las tasas de los créditos hipotecarios hasta un mínimo establecido, con el fin de permitir la eventual refinanciación de los créditos titularizados, tratando de 8. Diferente a la forma que generalmente se utiliza para anualizar tasas Y = ( 1+ X ) ^ 12. Si se utiliza esta fórmula una tasa de 1% mensual es equivalente a 12.68%, mientras que si se utiliza la fórmula de CPR la tasa anual es 11.36%.. 8.

(10) evitar el prepago masivo de créditos ante una reducción en las tasas de interés del mercado hipotecario. Gráfico 1. Tasa Mensual de Prepago de los TIPS 0,25. 0,2. 0,15. 0,1. E7. 0,05. E6. E3. E5. E4. E2. E3. 6. 06. t- 0. cdi. 06 o-. oc. ag. 6. 06. -0. nju. 06 b-. ab r. fe. 5. 05 cdi. t-0. 05. E6. oc. 05. o-. ag. n-. 5. E5. ju. 05. -0. bfe. E4. ab r. 04. 4. di. c-. t- 0. 04. E2. oc. 04. ag. o-. 4. nju. 04. -0 ab r. 03. bfe. 3 t- 0. cdi. 03 o-. ag. oc. 3. 03. -0. nju. bfe. ab r. 03. 0. E7. Fuente: Titularizadora Colombiana, cálculos del Autor.. Hasta el momento no hay registro de la utilización de este mecanismo de cobertura, sin embargo, hay que tener en cuenta que brinda una cobertura parcial por cuanto brinda protección ante solo uno de los factores que puede generar prepago, ya que si la tasa de interés cae por debajo del punto límite establecido también se pueden registrar prepagos. De igual modo, hay que tener en cuenta que la aplicación de esta medida puede afectar la duración de la emisión y reduce la tasa promedio ponderada del título.. III. REVISIÓN DE LITERATURA SOBRE PREPAGOS El mercado secundario de hipotecas en Estados Unidos presentó un gran desarrollo a finales de los 80, alcanzando montos de negociación lo suficientemente altos como para despertar el interés en desarrollar las herramientas necesarias para la correcta valoración de estos instrumentos. La 9.

(11) principal diferencia con los bonos tradicionales era la presencia de los prepagos, razón por la cual la mayoría de los trabajos centró su atención en determinar el comportamiento de estos pagos anticipados con el fin de reducir la incertidumbre de los flujos de caja generados por los títulos y de esta manera poder asignar un precio. La aproximación al tema de los prepagos la realizó el Federal Housing Administration (FHA) quien publicaba periódicamente una tabla de prepagos proyectados con base en el comportamiento histórico de los prepagos y los incumplimientos de las hipotecas a 30 años. Posteriormente, The Public Securities Association 9 (PSA) desarrolló un modelo donde adicional a la información histórica se tuvo en cuenta el cambio en la tasa de prepagos generada por el incremento en la edad de la cartera. Los trabajos realizados sobre prepagos se pueden clasificar en dos grupos, el primero corresponde a los modelos empíricos que buscan determinar cuales son las variables que mejor describen el comportamiento de los prepagos observados. Por otro lado, se encuentran los modelos teóricos que intentan establecer la racionalidad económica de los prepagos, recurriendo generalmente a la teoría de opciones. Dentro de los modelos empíricos sobresalen los realizados por Richard y Roll (1989), Schwartz y Torous (1989) y Patruno (1994). Estos trabajos encontraron que las variables relevantes para la explicación de los pagos anticipados son el comportamiento de la tasa de interés, la edad de la cartera, el efecto estacional de mercado inmobiliario y el comportamiento histórico de las tasas de prepago que generan una variable estructural conocida como burnout, en donde se busca tener en cuenta que un pool con altas tasas de prepago históricas tiene una menor probabilidad de presentar prepagos ante condiciones favorables para hacerlos. De la aplicación de la teoría de opciones surgen los modelos teóricos de Dunn y McConell (1981), Timmis (1985), Dunn y Spatt (1986) y Johnston y Van Drunen (1988), donde se describen comportamientos homogéneos de prepagos y algunos casos incluyen costos de transacción. El precio y los prepagos son determinados conjuntamente y dependen de la tasa de interés asumida por. 9. Actualmente The Bond Market Association.. 10.

(12) el modelo. A partir de estos trabajos Stanton (1995) desarrolla un modelo de prepagos con costos de transacción heterogéneos. La principal crítica a estos modelos es que toman la tasa de interés como la única causa de las precancelaciones, por este motivo, Kau, Keenan, Muller y Epperson (1992), Kau y Keenan (1995) y Deng, Quigley y Van Order (2000) proponer incluir el efecto de los defaults y reconocen la importancia de la evolución de los precios de vivienda en la cancelación de las hipotecas. Becketti y Morris (1990), Monsen (1992), Caplin, Freeman y Trace (1993) y Mattey y Wallece (1998,2001) muestran que los precios de la vivienda no solo afectan las tasas de mora, sino que la evolución de los precios en diferentes zonas geográficas determinan la movilidad de los agentes. De igual modo, tienen en cuenta las restricciones crediticias y el efecto del cambio de la proporción del valor de la deuda con relación al valor del inmueble. Una tercera opción se ha planteado en los últimos años, respondiendo a la dificultad de modelar los prepagos. Este enfoque busca realizar valoraciones a partir de la información de los mercados; la metodología se conoce como Option Adjusted Spread (OAS) ya que se calcula la prima de riesgo requerida para cubrir la opción subyacente de prepagar. Precisamente, siguiendo esta línea Martínez (2005) desarrolló una de las pocas aproximaciones que se han hecho sobre el tema en Colombia. La única herramienta disponible en el mercado para la estimación de los prepagos de las 6 primeras emisiones era el de las calculadoras que publicaba la Titularizadora Colombiana, las cuales determinaban el precio de cada título a partir de diferentes escenarios de prepago que fueron calculados con base en el estudio estadístico del comportamiento de los prepagos del pool de la cartera que titularizaron. La Titularizadora informaba cual era la probabilidad de ocurrencia de cada uno de los escenarios y los agentes los seleccionaban de acuerdo con su perfil de riesgo. Posteriormente, en un informe presentado por la Titularizadora (2005a) se desarrolló un modelo para la proyección de los flujos de caja de los TIPS teniendo en cuenta los eventos de default y prepago, reconociendo la incidencia de tres grupos de variables. En primer lugar se tiene la edad de la cartera, seguida por las características de originación de los créditos hipotecarios tales como tipo de crédito,. 11.

(13) LTV, plazo original, sistema de amortización y ubicación geográfica. Por último, las variables económicas incluidas fueron PIB, tasa de desempleo y DTF.. IV. MODELO A partir de la gran cantidad de estudios realizados sobre el comportamiento de las tasas de prepago, se esperaría poder contar con una amplia gama de modelos. No obstante, la mayoría de trabajos solamente incluyen la justificación para utilizar una serie de variables suficientemente conocidas y recurren a gráficos que comparan las trayectorias de estas variables con las tasas de prepago. Desafortunadamente, los modelos específicos no son revelados y se encuentran únicamente en los reportes técnicos de los bancos de inversión como en el caso de Merrill Lynch (1987), Hayre, Lauterbach y Mohebbi (1989) o Hayre y Rajan (1995) Ante esta dificultad se plantea el siguiente modelo construido a partir de las variables descritas en la literatura como explicativas del comportamiento de los prepagos.. (. Pr epi ,t = α i + β1 (Ci,t / rt )NV + β 2 (Ci,t / rt )V + β 3 AOi ,t / AO *i ,t + β 5 (Edad i ,t )NV + β 6 (Edad i ,t )V + β 7 IPVN t + ui ,t. ). NV. (. + β 4 AOi ,t / AO *i ,t. ). V. El subíndice NV indica que se trata de cartera No VIS, mientras V corresponde a créditos VIS. Los dos primeros términos (Ci, t / rt ) buscan capturar el efecto de las variaciones en la tasa de interés, en segundo lugar se encuentra (AOi ,t / AO *i ,t ) que es la relación entre el saldo de cartera vigente y el programado, la cual se utiliza como una aproximación del efecto de burnout. La variable de edad corresponde a la edad de la cartera y finalmente el IPVN es un índice de precios de vivienda que explica las cancelaciones de hipotecas causadas por la venta de los inmuebles. En Colombia, el sistema de financiación de vivienda esta segmentado en dos grupos claramente definidos. Por una parte, existen créditos para la compra de Vivienda de Interés Social (VIS)10, los cuales están dirigidos al segmento de la población con menores ingresos, razón por lo cual existen disposiciones especiales, por ejemplo, el límite del valor del inmueble, control de tasas e incentivos 10. Viviendas que tienen un valor comprendido entre 50 y 135 salarios mínimos legales mensuales vigentes.. 12.

(14) tributarios para constructores y entidades financieras. Los préstamos para la compra de vivienda de un valor superior son conocidos como créditos No VIS. Como consecuencia de las diferentes características de los dos segmentos de créditos, se considera conveniente aprovechar la información disponible para evaluar por separado el comportamiento del prepago de las carteras VIS y No VIS ya que como se puede observar en el Gráfico 2 se registran diferentes niveles de prepago.. Gráfico2. Tasa de Prepago por Tipo de Crédito. Fuente: Titularizadora Colombiana. Los créditos No VIS presentan mayores tasas de prepago porque son hogares con ingresos mas elevados, los cuales tienen un amplio acceso a la información y al sistema financiero con lo cual tiene mayores posibilidades de refinanciación. Adicionalmente, es más probable que tengan excedentes de liquidez para realizar prepagos parciales. Para el caso de los deudores VIS, en muchas ocasiones no se puede obtener otro crédito porque los hogares se encuentran en el sector informal de la economía o por las moras en el pago del préstamo actual que los mantienen al margen de la obtención de recursos del sistema financiero. En igual. 13.

(15) sentido, su reducida capacidad de ahorro y la ausencia de excedentes de liquidez impiden la realización de prepagos parciales. Gráfico 3. Porcentaje de Participación de Créditos No VIS en Cada Emisión 95%. E7. 85%. E6. 75%. E1 E2. E3. 65%. E4 E5. 55%. 45%. m ay -0 2 ju l- 0 se 2 p0 no 2 v0 en 2 e0 m 3 ar -0 m 3 ay -0 3 ju l- 0 se 3 p0 no 3 v0 en 3 e0 m 4 ar -0 m 4 ay -0 4 ju l- 0 se 4 p0 no 4 v0 en 4 e0 m 5 ar -0 m 5 ay -0 5 ju l- 0 se 5 p0 no 5 v0 en 5 e0 m 6 ar -0 m 6 ay -0 6 ju l- 0 se 6 p0 no 6 v06. 35%. E1. E2. E3. E4. E5. E6. E7. Fuente: Titularizadora Colombiana, cálculos del Autor.. Las emisiones realizadas hasta el momento están compuestas de los dos tipos de préstamos, donde la que tiene menor participación inicial de créditos No VIS es E5 con el 60%, mientras E7 tiene el mayor porcentaje alcanzando el 92%. Por otro lado, hay que tener en cuenta que esta proporción no se mantiene constante como se puede ver en E4 donde la cartera No VIS pasó de conformar el 66% de la emisión en noviembre de 2003 al 42% en diciembre de 2006, lo cual equivale a una reducción de 24 puntos porcentuales. Para la estimación de los prepagos de cartera hipotecaria se toma la información de las emisiones realizadas por la Titularizadora Colombiana, razón por la cual la información se reduce a este grupo, dejando por fuera una gran cantidad de hipotecas, debido a que éstas cumplen una serie de características exigidas para se incluidas en las titularizaciones como es el caso de la calidad crediticia. En segundo lugar, hay que resaltar que esta entidad publica mensualmente la información 14.

(16) detallada de cada uno de los créditos que respaldan las emisiones que ha realizado, lo cual hace posible realizar los cálculos necesarios para obtener la información requerida en la estimación del modelo. De las 13 emisiones realizadas hasta la fecha únicamente se tienen en cuenta 7 debido a la exclusión de las 3 titularizaciones de cartera vencida ya que los prepagos presentan un comportamiento totalmente diferente como consecuencia de las características propias de este tipo de cartera. Adicionalmente, se excluye la última emisión de TIPS en UVR realizada en octubre de 2006 y las dos emisiones hechas con títulos denominados en pesos que se realizaron en diciembre del mismo año, ya que se tomó información hasta octubre de 2006 por restricciones en las variables explicativas. A pesar de que la primera emisión de TIPS se realizó en mayo del 2002, este trabajo toma en cuenta la información a partir de abril de 2003 ya que para periodos anteriores no se cuenta con los elementos necesarios para obtener las tasas de los TES UVR que se toman en este caso como tasa de referencia del mercado. El periodo de estudio abarca hasta de octubre de 2006 ya que el IPVN que se utiliza como aproximación del mercado inmobiliario únicamente está disponible hasta esa fecha. En términos generales, el mercado se interesa por conocer las desviaciones de los flujos de caja de las titularizaciones, estimando de manera simultánea los prepagos y el default. Sin embargo, en este caso los eventos de mora en el pago se dejan de lado por considerar que su inclusión puede distorsionar los resultados del objetivo central de este trabajo que es el de los prepagos. Los prepagos de cartera hipotecaria no son iguales a los prepagos de los TIPS ya que una precancelación de cartera no necesariamente implica una amortización anticipada para los tenedores de los bonos. Adicionalmente, existen motivos contractuales que pueden generar prepagos como la necesidad de mantener la relación requerida de Clase A / Cartera vigente o la recompra de créditos hipotecarios por incumplimiento de las condiciones establecidas. Este trabajo analiza el comportamiento del activo subyacente por ser la fuente principal de los prepagos, tomando la información del reporte de recaudo de cartera que realiza mensualmente la Titularizadora para cada una de las emisiones se puede conocer el monto de los prepagos totales y 15.

(17) parciales. Es necesario aclarar que en el cálculo de los prepagos no se toma la cuenta que registra otros ingresos, los cuales corresponden a recaudo por seguros, saldos a favor y otros conceptos. Efectos Esperados de las Variables Tasa de interés.. Esta es la variable que tiene mayor importancia en los trabajos realizados sobre prepagos, incluso muchos de ellos, construyen modelos basándose únicamente en el comportamiento de esta variable para modelar los incentivos de refinanciación. La forma más utilizada en la literatura para modelar la incidencia de las tasas de mercado es calculando el diferencial entre el cupón del crédito y la tasa de mercado en el momento t (Ci,t - Rt). Ci,t es el cupón promedio ponderado por monto de capital de cada una de las i emisiones en el momento t, generalmente conocido como Weighted Average Coupon (WAC). R corresponde a la tasa de mercado, para este trabajo se tomó como referencia las tasas de los TES UVR a 10 años disponibles en la Bolsa de Valores de Colombia. Los agentes tienen incentivos de refinanciar cuando el valor presente de la actual hipoteca es mayor que una nueva a tasas de mercado más los costos de transacción. Para realizar este cálculo Richard y Roll (1989), Kang y Zenios (1992) y Bennett y Peach (2001) utilizan una fórmula alterna donde el valor presente de una hipoteca a T años en el momento t, por unidad de pago mensual esta dado por: [1 − (1 + R ) R. t −T. A=. ]. En el mes t, el valor de la hipoteca actual, por unidad de pago es igual a: [1 − (1 + C ) C. t −T. P=. ]. Los deudores hipotecarios ejercen su opción de prepagos cuando la fracción A/P excede un valor crítico determinado, el cual es superior a los costos de refinanciación.. 16.

(18) t −T A ⎛ C ⎞⎧[1 − (1 + R ) ] ⎫ = ⎜ ⎟⎨ ⎬ P ⎝ R ⎠⎩[1 − (1 + C )t −T ] ⎭. El valor de A/P puede ser aproximado de una manera eficiente por C/R para un amplio rango de edades de cartera, especialmente para hipotecas recientemente originadas el valor del término entre paréntesis resulta ser muy pequeño. La expresión comúnmente utilizada de C-R resulta ser una aproximación aceptable para un grupo muy deducido de t. Los prepagos se presentan cuando C/R es superior a un valor crítico que esta determinado por los costos de transacción que tiene cada uno de los individuos, como es el caso de comisiones, gastos legales, impuestos, gastos de originación y costo de la información. Adicionalmente, cada uno de los agentes muestra comportamientos diferentes. Kalotay, Yang y Fabozzi (2004) identifican tres grupos de agentes para el ejercicio de la opción de refinanciar, en primer lugar están los que refinancian demasiado pronto, seguidos por los que lo hacen de manera eficiente y por último, se encuentran los rezagados. Estas conductas dependen del acceso a la información, los conocimientos técnicos y las expectativas de cambio en la tasa de interés ya que los costos de transacción obligan a minimizar el número de ocasiones en que se refinancia la hipoteca. Si bien es cierto que la refinanciación es el principal mecanismo que genera prepagos ante reducciones en la tasa de interés, no se puede olvidar que caídas en las tasas de mercado ocasiona que los deudores con excedentes de liquidez puedan encontrar que prepagar una porción del saldo de la deuda hipotecaria es una mejor oportunidad de inversión que comprar bonos de largo plazo. Para tomar las decisiones de refinanciación posiblemente los agentes con pocos conocimientos de finanzas no miran el valor presente del diferencial de tasas de interés, sino, reducciones en la cuota mensual o en el plazo de pago total de la obligación. En el primer caso se reduce el porcentaje de los ingresos que se debe destinar al pago de la hipoteca, mientras el segundo caso puede corresponder a agentes adversos al riesgo. Por las razones anteriormente escritas se espera encontrar un signo positivo del estimador de la variable (Ci,t / rt ) , tanto para el caso de cartera VIS como No VIS, ya que cuando baja la tasa de 17.

(19) mercado rt la variable aumenta, causando incrementos en los prepagos. No obstante, para el caso de los créditos VIS este efecto se podría ver afectado por restricciones de financiación.. Burnout. Las emisiones realizadas por la Titularizadora Colombiana tienen créditos con agentes heterogéneos, por tanto, el comportamiento de los prepagos de cada uno de ellos es diferente ante un escenario igual de variables. Una emisión que ha tenido históricamente altos niveles de prepago tiene menor probabilidad de registrar incrementos en los pagos anticipados como consecuencia del movimiento favorable de variables como la tasa de interés, ya que los agentes que continúan con los créditos vigentes son aquellos que son menos sensibles a las variaciones por tener menor acceso a la información o presentan dificultades para obtener nuevos créditos. Los prepagos históricos están negativamente correlacionados con los prepagos futuros porque reduce la cantidad de hipotecas disponibles para ser prepagadas, donde los agentes que son más propensos a refinanciar, ya lo hicieron, quedando en el pool agentes con una muy baja probabilidad de realizar prepagos. Por tanto la tasa de pagos anticipados se reduce con el tiempo incluso si se mantienen constantes los incentivos para efectuar precancelaciones. Hall (2000) realiza una revisión de las diversas propuestas para incluir la heterogeneidad en el comportamiento de los prepagos, las cuales agrupó en tres categorías. En primer lugar se identifica la importancia de modelar las diferencias en los costos de transacción que tienen los agentes. Otro grupo de trabajos sugiere incluir la calidad crediticia, el tamaño de la deuda, el apalancamiento y la posibilidad de cubrir los costos de transacción. Por último se propone integrar características personales del deudor como el conocimiento o preferencias de riesgo. Una de las fórmulas generalizada de estimar el burnout esta descrita por complejas formas funcionales, que no son reveladas, las cuales dependen del tiempo en que la tasa de interés ha estado. 18.

(20) en niveles que permiten que la opción de prepagar este “deep in the money” 11 . Esta opción es comúnmente utilizada en trabajos que toman como única variable de los prepagos la senda de la tasa de interés, sin embargo, para el presente estudio se considera que esta forma de medir el burnout no es la más adecuada ya que hay otros factores que son relevantes como el caso de los precios de la vivienda. En este trabajo sigue la propuesta de Schwartz y Torous (1989) donde se identifica este efecto de la siguiente manera: Burnout = (AOi,t/AO*i,t) Donde AO*i,t es el saldo según las amortizaciones programadas inicialmente y AOi,t es el saldo teniendo en cuenta los pagos programados y los prepagos. En la medida en que se incrementan las precancelaciones en los periodos anteriores AOi,t es mayor que AO*i,t y por lo tanto AOi,t/AO*i,t es cada vez más grande. Por tanto se espera que la variable de burnout este acompañada por un estimador de signo negativo para las carteras VIS y No VIS.. Edad de la cartera. La edad de la cartera es una de las variables con mayor aceptación en la explicación de los prepagos. En el caso de Estados Unidos, estudios estadísticos permitieron la formulación de un modelo conocido como PSA12 (Public Securities Association) donde las tasas de prepago varían únicamente por cambios en la edad de la cartera. Durante los primeros 30 meses se registra un aumento de 0.02% en la tasa de prepagos, este incremento se mantiene constante hasta el mes 30, momento en el cual la tasa de pagos anticipados se mantiene fija en el 6%. Este modelo estándar sirve como referente para expresar el comportamiento de los prepagos 13 . Muchos modelos más sofisticados calculan un vector de prepagos y obtienen un precio, pero con el fin de facilitar el análisis y las comparaciones, a partir de ese precio se busca una tasa de prepago equivalente a un porcentaje de PSA que produzca la misma rentabilidad del vector mensual de prepagos del modelo. 11 12. Momento en que es óptimo ejercer la opción. En algunos casos Prepayment Speed Assumption.. 13. La titularizadora Colombiana desarrollo un modelo de referencia similar conocido como Índice de Prepago Estándar (PE).. 19.

(21) Para la estimación del efecto de la edad se calculó la edad promedio ponderada (Weighted Average Maturity - WAM)14 de cada una de las emisiones, encontrando dos fuentes de cambio. Como es natural, esta variable se modifica con el paso del tiempo pero también hay que tener en cuenta que los prepagos registrados modifican la edad de la cartera por la salida de créditos con vigencia superior o inferior al promedio. En los primeros meses de un crédito hipotecario, la probabilidad de prepago es muy baja porque los hogares tardan varios años en cambiar de casa, por este motivo no se registran pagos totales. De igual modo, hay que tener en cuenta la dificultad para realizar pagos parciales anticipados ya que los ahorros se destinaron para pagar parte del inmueble y se debieron asumir los costos legales, los costos de la reubicación y las eventuales reparaciones locativas. Con el paso del tiempo se incrementa la probabilidad de cambiar de vivienda por modificaciones en la estructura del hogar, los cuales generalmente requieren de espacios adicionales. Este hecho esta acompañado de la posibilidad de tener mayores ingresos que permitan adquirir una mejor vivienda, o simplemente la reducción del porcentaje de los ingresos que se debe destinar al pago de las cuotas programadas permite hacer prepagos parciales. El incremento de la edad de la cartera implica que se ha pagado una mayor parte del valor del inmueble, este monto puede ser utilizado para apalancar la adquisición de una nueva vivienda, caso en el cual se cancelaría la hipoteca del inmueble inicial. Por los motivos anteriormente expuestos se espera encontrar un signo positivo del estimador de esta variable, no obstante, hay que tener en cuenta el efecto negativo que tiene en la refinanciación ya que cuando se reduce el plazo para el vencimiento se requiere un mayor diferencial de tasas de interés para obtener un beneficio neto positivo en valor presente.. 14. No se debe confundir con WAL: Weighted Average Life que es una simplificación de la medida de duración que se concentra en el tiempo esperado de pago del principal. WAL = (∑ Tiempo X Capital que se espera recibir) / Capital total.. 20.

(22) Precios de vivienda. Una de las fuentes más comunes del prepago total de las hipotecas responde a la venta del inmueble, de acuerdo con Mattey & Wallace (1998), quienes identifican tres fuentes de prepagos, refinanciación, default y venta de los inmuebles, siendo este último una posible fuente de explicación de parte de los prepagos que no reconocen los modelos que se basan únicamente en el ejerció de la opción de refinanciar. Ese estudio encontró que los precios de las viviendas tienen un fuerte efecto en la movilidad de los hogares, estos movimientos generan la terminación anticipada de las hipotecas. Algunos trabajos que tienen en cuenta la movilidad como factor de prepago recurren a la edad del deudor para hacer su pronóstico, sin embargo, esta alternativa tiene como restricción que la información generalmente no se encuentra disponible mientras los índices de precios de vivienda son ampliamente publicados. Se espera que un incremento en el precio de las viviendas estimule la venta de los agentes que tienen inmuebles como inversión y consideran que es el momento adecuado para tomar las ganancias, por otro lado este incremento también evidencia el comportamiento de la demanda de viviendas con lo cual muchos hogares tienen la posibilidad de cambiar de casa. Adicionalmente, el sector inmobiliario esta altamente correlacionado con el comportamiento general de la economía de los países, por tal razón esta variable también sirve como aproximación de variables macroeconómicas tales como el crecimiento del producto o la reducción de la tasa de desempleo, las cuales permiten establecer los incrementos en la disponibilidad de recursos por parte de los hogares para realizar pagos adicionales de sus créditos hipotecarios. A pesar de tener un sustento teórico, estas variables generalmente no han resultado ser significativas por lo cual es muy útil contar con variables que tengan en cuenta sus efectos y que puedan ser incluidas en los modelos de prepagos. Escobar et. al. (2005) estimó un Índice de Precios de la Vivienda Usada (IPVU) para el periodo 1988 - 2004, el cual se encuentra disponible de manera trimestral. Teniendo en cuenta que los datos utilizados en este trabajo son mensuales y se cuenta con información hasta el 2007, la utilización de este índice elimina muchas observaciones. Por esta razón se recurre al Índice de Precios de Vivienda 21.

(23) Nueva (IPVN), calculado por el Departamento de Planeación Nacional. La utilización de este índice no constituye un problema grave toda vez que se encontró que el IPVU y el IPNV tienen una correlación del 82.26%. Emplear el IPVN impide incluir la información más reciente de las emisiones ya que la última publicación es de octubre de 2006, como alternativa se podría usar un índice con información más actualizada como el que calcula el DANE, sin embargo, esta no sería una buena elección ya que se publica de manera trimestral y presentó una correlación negativa de 0.26 con el IPVU. Aunque esta variable no esta presente de manera explícita en la mayoría de los estudios, dentro de los factores comúnmente enumerados y sin crítica alguna, se encuentra la estacionalidad de los prepagos durante los meses de primavera y verano ya que durante este periodo se registra en Estados Unidos un fuerte incremento de las transacciones inmobiliarias. Para el caso colombiano no se encuentra un ciclo tan marcado, razón por la cual no se pueden determinar periodos que registren de manera consistente incrementos en los prepagos causados por un aumento en la venta de casas. Esta razón no es suficiente para perder la oportunidad de explicar los prepagos por cancelación de hipotecas motivadas por incrementos en los precios de los inmuebles. Esta variable cada vez tiene mayor aceptación, especialmente por los modelos que siguen la línea de la teoría de opciones ya que ha resultado ser muy útil para explicar prepagos de hipotecas que a la luz de la tasa de interés no tienen racionalidad económica debido a que el cupón es menor a la tasa de mercado. Se espera encontrar un signo positivo en el estimador de esta variable ya que los incrementos en los precios de la vivienda aceleran el prepago de las hipotecas. Existes otras causas de los pagos anticipados que no son tenidas en cuenta en este modelo como es el caso de las cancelaciones por pagos de seguros de vida o por catástrofes dentro de las cuales se encuentran los incendios y los terremotos. De igual modo, se registran otros casos de prepago que no son tomados en cuenta, como por ejemplo, cuando se cancela una hipoteca como consecuencia del remate de un inmueble por mora en el pago. Y por último, los ingresos extraordinarios como el 22.

(24) caso de una lotería permiten cancelar la deuda antes de lo programado. Los eventos anteriormente mencionados, habitualmente no son tenidos en cuenta en razón de que su nivel de incidencia es muy bajo y la información generalmente no esta disponible.. V. ECONOMETRÍA Y RESULTADOS. Se cuenta con información de 7 emisiones para el período comprendido entre abril de 2003 y octubre de 2006, debido a que las emisiones tienen diferentes fechas de inicio, lo que constituye un panel desbalanceado de 223 observaciones. Los parámetros del modelo descrito en la sección anterior se estimaron utilizando un panel desbalanceado con efectos fijos para las emisiones y sin presencia de heteroscedasticidad. Para determinar esta especificación se usaron los test de Chow, Hausman y Bartllet.15 Los resultados de la estimación se presentan a continuación16: Variable. (C (C. i, t. i, t. Coeficiente Error Estándar Estadístico t Probabilidad. / rt )NV. 0.040862. 0,011396. 3.585644. 0.0004. 0.031142. 0,029597. 1.052201. 0.2938. NV. -0.069798. 0,075786. -0.920989. 0.3581. V. -0.013268. 0,002540. -5.223622. 0.0000. i ,t NV. 0.000117. 2.94E-05. 3.979592. 0.0001. i ,t V. 0.000706. 0.000349. 2.022923. 0.0443. 0.000081. 0.000030. 2.674150. 0.0080. / rt )V. (AO / AO ) (AO / AO ) (Edad ) (Edad ) *. i ,t. i ,t. *. i ,t. IPVNt. i ,t. R cuadrado. 0.344498. Estadístico F. 13.76934. R cuadrado ajustado. 0.319478. Prob. Estadístico F. 0.00000. Como se estaba esperando la variable tasa de interés de los créditos No VIS resultó ser significativa y tiene signo positivo, mientras la variable que captura el efecto para la cartera VIS aparece como no 15. 16. Ver anexo 1 La estimación del modelo fueron realizadas en Eviews.. 23.

(25) significativa. Lo anterior puede explicarse por la menor posibilidad de refinanciar las hipotecas para este segmento de la población, como consecuencia del menor acceso al sistema financiero tal como lo muestra Montero (2006). Estas restricciones surgen por el bajo nivel de ingresos, las condiciones socioeconómicas que no se ajustan al sistema financiero tradicional y los mayores costos administrativos que incurren los bancos por los bajos montos de los créditos. El anterior resultado es muy importante por cuanto muestra que si existe relación entre la tasa de interés y los prepagos. Adicionalmente, encontrar relevancia en sólo uno de los tipos de créditos pone de manifiesto la posibilidad de que estudios que agrupan estas dos categorías lleguen a conclusiones erradas. La variable que se utilizó para medir el burnout aparece como significativa en la cartera VIS, caso diferente al ocurrido con la No VIS. El burnout es una variable que muestra la reducción en los prepagos de las emisiones que han estado expuestas a altas tasas de prepago. Teniendo en cuenta que se encontró que la tasa de interés determina las precancelaciones de cartera No VIS, la fuerte reducción de las tasas de interés presentada a principios del 2006 pudo generar que emisiones con tasas de prepago históricamente altas no mostraran reducciones por los cambios estructurales en los sistemas de refinanciación. El signo positivo que acompaña los estimadores de la variable de edad esta acorde con lo expuesto en la sección anterior, mostrando significancia tanto para el caso de los créditos VIS como No VIS. Finalmente, se encontró que el índice de precios de la vivienda es significativo y tiene una relación positiva con los prepagos. El IPVN se tomó de manera agregada ya que no está descompuesto en VIS y No VIS. El DNP realiza una desagregación en tres categorías, inicialmente la que incluye las viviendas de menor valor se tomó como una aproximación del comportamiento de los precios de las viviendas VIS, sin embargo, se encontró que el ajuste del modelo no era bueno. Lo anterior se puede explicar por la inclusión de casas No VIS en la categoría de menor valor.. 24.

(26) VI. CONCLUSIONES. El sistema de financiación de vivienda en Colombia se vio seriamente afectado por la crisis de la década de los 90, donde se pusieron en evidencia los altos riesgos que asumían los intermediarios financieros que participaban en este mercado. Como una de las soluciones al problema se desarrolló la titularización de cartera hipotecaria, mecanismo que permitió la reducción de los descalces de tasas y de plazos, trasfiriendo los riesgos al mercado de capitales. Uno de los principales riesgos que enfrentan las titularizaciones es el de prepago que surge por la posibilidad que tienen los deudores hipotecarios de realizar pagos adicionales a los programados inicialmente, con lo cual se genera incertidumbre en el flujo de caja y dificulta la correcta valoración de estos títulos. Los factores que comúnmente se asocian con el prepago son el comportamiento de la tasa de interés, la edad de la cartera y la estacionalidad del mercado inmobiliario. En primer lugar, la reducción de las tasas de mercado permite la refinanciación de créditos con una tasa menor, en este caso se cancela la hipoteca vigente con lo cual se genera un pago anticipado. La dinámica del mercado inmobiliario es considerada como una buena aproximación de la senda de prepagos, y permite explicar los prepagos totales que no están relacionados con variaciones en la tasa de interés. Una variable adicional que es tenida en cuenta es la burnout con la cual se pretende explicar la reducción de la tasa de prepago que se presenta aun manteniendo constantes los incentivos para pagar de manera anticipada. En Colombia, el mercado hipotecario esta segmentado en dos grupos claramente definidos, donde se encuentran los créditos VIS y No VIS. Las emisiones están compuestas por los dos tipos de cartera. En este trabajo se encontró que los prepagos de créditos VIS y NO VIS tienen diferentes determinantes, hecho que resulta de vital importancia en la elaboración de futuros modelos más sofisticados como los que incluyen estructuras no lineales. Se encontró que las variaciones en la tasa de interés generan cambios en las tasas de las precancelaciones de la cartera No VIS, hecho que es muy importante para entender el comportamiento del prepago de las emisiones y que evidencia las restricciones al financiamiento de 25.

(27) los hogares con vivienda VIS. En este sentido Montero (2006) plantea que las titularizaciones de cartera hipotecaria son un elemento fundamental en el diseño de programas que permitan ampliar la oferta de créditos VIS. Hasta el momento, los inversionistas institucionales han mostrado una baja participación en el mercado de los TIPS por cuanto en febrero de 2007 el 87% de los títulos estaban en manos de los establecimientos de crédito. Del 13% restante los fondos de pensiones tienen el 10% y las compañías de seguros el 13%. Gráfico 4. Tenedores de TIPS UVR sin Establecimientos de Crédito (febrero 2007) Sector Real; 13%. Fondos Comunes; 11%. Fiduciarias; 10% Seguros; 13%. Fondos de Pensiones; 10%. P. Naturales; 2% Capitalizadoras; 18%. Servicios Financieros; 23%. Fuente: Titularizadora Colombiana. Los TIPS son un instrumento muy útil para que los fondos de pensiones cubran los descalces de plazos que enfrentan por la duración de sus pasivos y las limitadas posibilidades de inversión a largo plazo que hay en el mercado. Sin embargo, las cifras reportadas a la Superintendencia Financiera indican que en abril de 2007 tan solo el 0.04% del portafolio de inversiones de los fondos de pensiones obligatorias estaban en títulos respaldados por hipotecas. Por lo tanto, resulta de vital importancia que las AFP cuenten con las herramientas necesarias para la adecuada medición del riesgo de prepago. Este trabajo realiza un aporte en el entendimiento de los pagos anticipados que facilita el desarrollo de modelos más sofisticados en la proyección de los prepagos. Un mejor conocimiento de los factores que inciden en la evolución de la tasa de prepagos se puede entender como una mayor cantidad de información en manos de los agentes involucrados en el 26.

(28) mercado de los TIPS, facilitando el ingreso de nuevos participantes y reduciendo las primas de riesgo. Adicionalmente, permite la implementación de nuevos instrumentos como es el caso de los PAC: Planned Amortization Class y TAC: Targeted Amortization Class, donde una de las series asume gran parte del riesgo de prepago y brinda cobertura de este riesgo para las demás series. En la medida que haya un mayor conocimiento del comportamiento de los prepagos, agentes especializados podrían estar en la capacidad de comprar las series que reciben los prepagos sin exigir elevadas primas de riesgo.. ANEXO 1. Siguiendo lo expuesto por Baltagi (1995) se empieza por realizar una prueba de agrupamiento donde se pretende establecer si las emisiones tienen un efecto específico fijo en el comportamiento de los prepago. Para esto se aplica un test de Chow teniendo la hipótesis H 0 : µ1 = µ 2 = ... = µ N −1 = 0 donde se tiene el siguiente estadístico:. F0 =. (RRSS − URSS ) / (N − 1) URSS / (T − N − K ). ~ FN −1,T − K − N. Donde URSS corresponde a la suma de los residuos al cuadrado de la estimación del modelo agregado con dummies y RRSS es la suma de los residuos al cuadrado del modelo de pool estimado por MCO. El valor calculado de F0 es 5.81, mayor al valor crítico de 2.46, por lo cual se puede rechazar la hipótesis nula con un nivel de confianza del 95%, es decir se rechaza la hipótesis de un pool y se acepta la de efectos fijos. Posteriormente se debe probar si los efectos individuales son fijos o aleatorios, para lo cual se utiliza el test de Hausman que plantea el siguiente estadístico: −1 m1 = qˆ ' [var(qˆ1 )] qˆ1. 27.

(29) El valor que se cálculo de m1 es 16.32, mientras que el valor crítico de la distribución χ 2 con 7 grados de libertad es 14,07. De acuerdo a lo anterior, con un nivel de confianza del 95% se puede rechazar la hipótesis nula, por tanto los efectos fijos tienen el mejor estimador. Por último, para determinar la presencia de heteroscedasticidad se realiza la prueba de Bartllet para la hipótesis H 0 = σ 12 = σ 22 = ... = σ m2 , utilizando el siguiente estadístico:. m. M=. (T − m )ln σˆ 2 − ∑ (Ti − 1)ln σˆ i2 i =1. ⎡ 1 ⎤⎡ m 1 1 ⎤ 1+ ⎢ − ⎥ ⎢∑ ⎥ ⎣ 3(m − 1) ⎦ ⎣ i =1 (Ti − 1) (T − m )⎦. El estadístico M calculado anteriormente es igual a 11.96 y el punto crítico de la distribución χ 2 con 7 grados de libertad es 14,07. En consecuencia, no se puede rechazar el supuesto de homoscedasticidad.. BIBLIOGRAFÍA. Baltagi, B (1995). Econometric Analysis of Panel Data. Wiley. Becketti, S; Morris, C. (1990) “The Prepayment Experience of FNMA Mortgage-Backed Securities”. Federal Reserve Bank of Kansas City, Working paper. Bennett, P; Peach, R y Peristiani, S. (2001) “Structural Change in the Mortgage Market and the Propensity to Refinance”. Journal of Money, Credit and Banking. Vol 33, N°4. Noviembre 2001. Bartlett, M (1937) “Properties of Sufficiency and Statistical Test”. Proceeding of the Royal Society of London. Series A, Mathematical and Physical Sciences. Vol. 160, N° 901. Caplin, A; Freeman, C; Tracy, J. ( 1993) “Collateral Damage: Refinancing Constrains and Regional Recessions”. Journal of Money, Credit and Banking. Vol 29. Cárdenas, M; Badel, A (2003). “La Crisis de Financiamiento Hipotecario en Colombia: Causas y Consecuencias”. BID. Documento de Trabajo # 500. Clavijo, S; Janna, M y Muñoz, S. (2005) “La Vivienda en Colombia: sus Determinantes Socioeconómicos y Financieros”. Revista Desarrollo y Sociedad N°55. 28.

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