¿Son las inversiones en los Fondos de Capital Privado un Activo con una relación
riesgo-retorno atractiva para los Fondos de Pensiones Obligatorias?
Mauricio Ayala Roa
Resumen
Colombia como país emergente se encuentra en un escenario donde se presentan dos fenómenos
económicos. Por un lado los Fondos de Pensiones Obligatorios (FPO) han adquirido una gran
importancia por los montos de capital que contienen y por el otro los Fondos de Capital Privado
(FCP) se perfilan como instrumentos de inversión adecuados para los inversionistas de largo plazo.
El presente trabajo busca demostrar como los FCP efectivamente son un activo atractivo, utilizando
criterios de asignación de portafolios, en el que los FPO podrían invertir más que el porcentaje que
se les permite invertir en la actualidad, pues a pesar de ser riesgosos, estos ostentan propiedades en
la media y la varianza que generan retornos, ajustados por riesgo, superiores a los de un portafolio
estándar de este tipo de entidades1
Clasificación JEL: G23, G 24, K 22
Palabras Claves: Crecimiento Económico, Fondos de Pensiones Obligatorio, Fondos de Capital
Privado, Modelo CAPM, Relación Riesgo-Retorno.
1
Me gustaría agradecer a Ricardo Kerguelen, profesor de memoria de grado por su colaboración incondicional en esta investigación. Así mismo a Andrés Murcia Pabón, mi asesor de tesis por su tiempo, retroalimentación y comentarios detallados acerca de esta memoria de grado.
¿ Are the investments in Private Equity Funds, under the risk-return relation, an attractive
Asset for the Mandatory Pension Funds?
Mauricio Ayala Roa
Abstract
Colombia as an emerging economy has developed two important economical phenomena. First the
Pension Funds (PF) have become very influential agents in the economy, due to the amounts of
capital they manage. Furthermore the Private Equity Funds (PEF) appear as a new investment
instrument, for the first, which could be expected to perform better than the standard portfolio of the
moderate fund, due to its mean variance features. Therefore the present investigation tries to
demonstrate through portfolio choice criteria and the CAPM model how the PEF´s actually are
assets in which PF´s should invest more than the amount that the current regulation establish,
although its risker component.
Clasificación JEL: G23, G 24, K 22
Key words: Economic Growth, Pension Funds, Private Equity Funds, CAPM Model, risk-return
1. Introducción
El posicionamiento actual de los países de América Latina, entre los que se destaca Colombia, ha
provocado dos fenómenos que han impactado de manera favorable en la economía. Por un lado, los
Fondos de Pensiones Obligatorios (FPO), tras la ley 1328 de 2009 han surgido como agentes
económicos fundamentales en los mercados, pues con el régimen de multifondos2 el abanico de
activos en los que es posible invertir ha aumentado en pro de la diversificación de los portafolio (B.
República, 2013). En Colombia el monto administrado por las Administradoras de Fondos de
Pensiones (AFP´s) alcanza 150,5 billones de pesos, lo cual equivale alrededor del 19% del PIB. Por
tanto, cualquier mercado local en el que los FPO invierten es afectado por la magnitud de estos
agentes y los activos en los que se invierte deben generar suficientes retornos, tal que el ahorro del
público se incremente (B. d. l. República, 2013).
Al mismo tiempo nuevos vehículos de inversión tanto con capital local como extranjero están
siendo creados en esta región en busca de oportunidades de inversión con retornos más atractivos
que aquellos obtenidos en los países desarrollados (Klonowski, 2012). Los Fondos de Capital
Privado (FCP) 3, son uno de estos mecanismos de inversión4, cuya operación consta de maximizar el
valor de las empresas, incorporando flujos significativos de capital5 como también prácticas
adecuadas de gobierno corporativo, de innovación, de contabilidad y de finanzas (EMPEA, 2013).
De tal manera, en la actualidad se tiene los FPO administrando capitales con montos muy
significativos como también a los FCP, los cuales canalizan los recursos a aquellos sectores con
mayor potencial productivo y económico generando mayores retornos que los activos tradicionales
del mercado bursátil (Raade, 2006).
De ahí que este trabajo quiere plantear que los FCP son un activo con características de rentabilidad
y riesgo atractivas que en la actualidad no están siendo aprovechadas al máximo en los portafolios
de los FPO, pues existe una regulación que limita a las AFP´S a invertir en estos activos. Con el
objetivo de fundamentar este planteamiento se responden los siguientes interrogantes: ¿Los FCP
2En Colombia en el 2011 se da inicio a un nuevo sistema de recaudo pensional privado, el cual consta de tres
clases de fondos entre los cuales los individuos podían escoger donde invertir los montos correspondientes al ahorro obligatorio (fondo conservador, moderado y de mayor riesgo). Adicionalmente se incluyó el fondo especial para retiro programado dirigido para aquellos que ya gozan de su pensión.
3 Para finales de 2013 Colombia contaba con 38 fondos de capital privado cerrados cuyo monto de capital
ascendía a USD 3.664 millones y se espera que se cierren otros 14 este año.
4
Los fondos de capital privado o “private equity” (en inglés), son también un instrumento de financiación diferente al mercado público de valores o a la consecución de deuda por medio de las instituciones bancarias.
5
Se hace referencia a capital, pues en América Latina a diferencia de lo que sucede en Estados Unidos o Europa, la figura del “Leverage Buyout” (LBO) no se usa de manera recurrente. Principalmente se usa “equity”.
son un activo que los FPO deberían incorporar en sus portafolios, dada la relación riesgo-retorno de
los primeros? Si la respuesta a esta pregunta es afirmativa, ¿Aumentar los límites máximos a los
FPO a invertir en FCP, generaría un impacto positivo en la eficiencia de los portafolios de los
FPO6?
Con el fin de demostrar si los FCP son un activo que consta de una relación riesgo-retorno adecuada
para los FPO y que a su vez hace los portafolios de estos más eficientes, se utiliza el modelo del
Capital Asset Pricing Model (CAPM) y los principios derivados de la teoría de portafolios
eficientes de Markowitz. A través de la estimación de este modelo y a partir de la información
recolectada en Bloomberg, se pretende poner de presente que los retornos de los FCP tienen
características a nivel de media-varianza que ameritan que estos activos ocupen una participación
más importante en los portafolios de los FPO, Lo anterior, por cuanto el CAPM permite estimar que
tan riesgoso es un activo (FCP), frente al mercado, en este caso los portafolios estándares de un
FPO, como también su exceso de retorno frente a los mismos. Adicionalmente, se deriva del
modelo la posibilidad de comparar las “Sharpe ratios” de portafolios con FCP con portafolios
carentes de este activo, lo cual puede dar un indicio de la eficiencia que estos activos le imprimen a
los portafolios.
En el caso concreto que nos atañe, FCP en relación con los FPO en Colombia, las fuentes de
información utilizadas fueron Bloomberg, el Daily Treasure y la BVC, de donde se obtuvo la
siguiente información: 1) los históricos de los índices bursátiles de los FCP listados en la bolsa de
Nueva York y 2) los históricos de los índices que incorporan a los activos tradicionales de los FPO
(renta fija y variable, local y externa). A partir de estos datos se construyen los portafolios de las
FPO administrados por las AFP´S que se replican y se comparan desde el punto de vista de la
relación riesgo retorno que provee el modelo escogido.
En este orden de ideas, este documento se desarrolla en las siguientes secciones: 1) la introducción,
2) los antecedentes, con la cual se pretende contextualizar al lector sobre la perspectiva teórica
como practica respecto a los FCP. Así mismo, se repasa sobre la actualidad de la eficiencia de los
portafolios de los FPO en Colombia. 3) Se plantea el marco teórico, donde se presenta el modelo
CAPM. 4) Presenta la metodología con el estudio de los datos recopilados en Bloomberg y la
estimación de los betas del modelo CAPM. 5) Se exponen los resultados, y por último 6) Las
conclusiones obtenidas.
6 Los límites a las inversiones de los FPO están dados por el Decreto 2555 de 2010 del Ministerio de
2. Antecedentes
La siguiente sección tiene como finalidad contextualizar al lector sobre lo que se ha escrito y
estudiado respecto a los dos fenómenos económicos que se están presentando en Colombia en la
actualidad (los FPO y los FCP). Así en primer lugar se explica lo referente a nivel mundial sobre las
ventajas que proveen los FCP, junto con la teoría de cómo los fondos de pensiones deben escoger
activos, tal como los FCP, para la eficiencia de sus portafolios. Es decir se refleja un panorama
global de cómo estas dos instituciones son susceptibles de ser interrelacionadas. Posteriormente se
ilustra cómo se observan estos dos fenómenos desde una óptica regional y local. Lo anterior permite
entender a plena cabalidad y al mismo tiempo resaltar la importancia de la hipótesis planteada, pues
a pesar de que se ha escrito mucho sobre ambos temas, en la literatura local, no se encontró alguna
investigación que ilustrará como las características propias de riesgo y retorno de los FCP, hacen de
estos activos un importante elemento dentro de los portafolios de los FPO.
Dada la relevancia de los FCP en el mundo financiero una gran cantidad de literatura se ha
desarrollado entorno a estos fondos. Así, se han desencadenado varios debates, algunos más airados
que otros, respecto a las virtudes de los mismos.
En primer lugar una extensa cantidad de investigadores han tratado de definir qué se entiende por
FCP o “Private Equity” (PE por sus siglas en inglés). En resumen se ha llegado a que los FCP son
un tercer mecanismo de financiación diferente a la deuda convencional y a la emisión de valores en
el mercado de capitales que permite retornos elevados y superiores que el mercado público de
valores entre un 3% y 5% de exceso (Harris, 2013). Dichos retornos son el producto de la
maximización que logran de las empresas en las que invierten. Sin embargo, esto tiene un costo el
cual es un mayor riesgo, pues puede suceder que los proyectos en los que se invierta no tengan
resultados7.
La operación generadora de valor de estos mecanismos puede describirse de la siguiente manera.
Unos inversionistas institucionales o individuos con grandes fortunas (LP´s) deciden invertir en un
fondo, o cartera colectiva, que es dirigida y gestionada por un gestor o “General Partner” (GP).
Estos fondos se caracterizan por invertir el capital en empresas con potencial de crecimiento, para
luego una vez se haya explotado éste, se venda la empresa a un mayor valor en el mercado público
de valores o a un inversionista estratégico. Dicho de otra forma, los FCP buscan maximizar el
potencial de la empresa privada y ganar como retorno el diferencial entre el valor al cual se
adquirió, total o parcialmente la compañía, y el valor al que se realiza el “Exit” (Demaria, 2010).
7 Los estudios elaborados en Estados Unidos revelan que los FCP tienen un beta o riesgo entre 1 y 1,9, lo cual
Depende de los “Exits” y de la información que se tenga al respecto el poder cuantificar los excesos
de retornos que estos instrumentos generan. Es por esto que el uso de bases de datos con
información incompleta y el gran hermetismo de la industria ha generado diferentes resultados
sobre cómo se desempeñan realmente los FCP (Gompers, 1997).
Esta situación ha puesto a prueba las diferentes fuentes de información como también las múltiples
metodologías de valoración de activos (Schoar, 2005). De ahí que se hayan introducido modelos
financieros como el CAPM y modificaciones del mismo (Gottschlag, 2007).
El debate en torno a la valoración de estos activos y de sus retornos generó importantes
investigaciones con resultados que certificaban el potencial de los FCP para maximizar el valor de
las empresas y arrojar excesos de retornos frente a los activos tradicionales. Así, los resultados más
recientes muestran rendimientos de 8.3% en 10 años en el caso de Fondos de Capital de Riesgo
(“Venture Capital”), y de 12.7% en Fondos de Capital Privados enfocados a la compra de empresas
ya consolidadas (“Buyout”) (Raade, 2006). De igual manera, en otros estudios se ha encontrado que
los FCP, especialmente los “Buyouts”, tienen rendimientos de 20% a 27%, mayores que aquellos
alcanzados por el mercado público, lo que representa aproximadamente un retorno anual del 3%
mayor que el mercado público8 (Harris, 2013).
Ahora bien, estos activos no sólo han demostrado que brindan grandes retornos sino también
pueden ser mecanismos adecuados para diversificar el riesgo y buscar una correlación baja con los
demás activos que componen un portafolio determinado de los FPO. La razón de esta afirmación,
radica en que estos mecanismos de inversión invierten a la vez en diferentes activos con distintas
características (Lossen, 2007).
Por ejemplo un FCP puede tener inversiones en empresas de diferentes sectores, diferentes regiones
y distintos tamaños, lo cual le permite una diversificación que a la vez implica una reducción de las
correlaciones entre los activos que contiene un FPO en su portafolio (Lossen, 2007).
En este orden de ideas, a nivel mundial se han desarrollado diferentes investigaciones y estudios
que exponen como la academia se ha aproximado al fenómeno económico de los Fondos de Capital
Privado como activos llamativos para los inversionistas institucionales, tal como los FPO. Por esta
razón es fundamental observar cómo se ha realizado dicho acercamiento con los FPO, pues de esta
forma se logra entender la relación que se plantea en el presente trabajo.
8 Alexander Ljingovist estima que el retorno del FCP es entre un 5% a un 8% mayor que el mercado público
La administración de los Fondos de Pensiones Obligatorias, es decir quien administra estos fondos
debe contar con una política de inversión que busque cumplir con ciertos parámetros como
seguridad y rentabilidad. Así, dichos parámetros son esenciales a la hora de incorporar activos a los
portafolios, pues los FPO deben brindar los recursos necesarios para sostener a los individuos que
se pensionan (Porvenir, 2013). De tal manera, en la medida que los FCP cumplan con estas
propiedades son susceptibles de ser incluidos en los portafolios, tal y como ocurre en los países
desarrollados. Donde, a través de un proceso adecuado de asignación estratégica de activos que
satisfaga las necesidades del perfil de riesgo que se esté tratando, se le asigna a los FCP una
participación de entre el 10% o más del total del fondo.
Estas estrategias adecuadas de escogencia de activos han sido estructuradas bajo la base de que los
fondos de pensiones tienen un horizonte de largo plazo, pues los contribuyentes sólo adquieren el
monto de su inversión hasta que cumplen los requisitos establecidos por el régimen propio de cada
jurisdicción. Por tanto, la estrategia con la que escogen los activos en los que se invierte debe tener
en cuenta dicho horizonte (Leon Carlos, 2008).
Así mismo, los países que conforman la OCDE han entendido que para construir una adecuada
estrategia de asignación de recursos se deben desarrollar tres fases. 1) La definición de la referencia
o del conjunto de activos que se van a adoptar, 2) La definición del peso que se le va a dar a cada
activo dentro del portafolio y 3) Definir la posición frente al riesgo cambiario (OCDE, 2006).
En el caso concreto de estudio, las fases 1 y 2 son las más importantes, pues atañen directamente a
la pregunta planteada al inicio de la investigación. Así pues, con respecto a la primera se considera
que la manera con la que se debe determinar la referencia o el portafolio es pensando en la
diversificación del riesgo a través de activos locales y externos (Leon Carlos, 2008). Es decir, en la
medida que un portafolio incorpore activos diferentes que tengan una correlación baja, el riesgo
diversificable se reduce y únicamente se queda el riesgo sintético. No obstante, esto sólo ocurre si
se permite tomar posiciones en activos de otros mercados (Laserna, 2009). De tal manera, aquellos
países que establecen ciertas limitaciones a los FPO para invertir en determinados activos, afectan
la facultad de diversificar y por ende la eficiencia de los portafolios, ya que se genera una
concentración del riesgo innecesaria (Leon Carlos, 2008).
En cuanto a la segunda fase, la forma de abordarla es a través del concepto de capitalización y
dinámica de los mercados. Es decir aquellos activos derivados de los mercados más desarrollados,
tal como los FCP, son los que menos correlación tienen con los activos del mercado interno. Por
tanto, estos activos deberían ser los que más peso tengan en los portafolios (Laserna, 2009). Así
ventajas de la diversificación, pues con estas ventajas es que se tiene una mayor relación riesgo
retorno según un perfil de riesgo determinado. De ahí que sea importante que los activos que se
incluyan en los portafolios incorporen una relación riesgo retorno adecuadas para los FPO (Segura,
2009).
En este orden de ideas, a nivel internacional se concibe por un lado a los FCP como unos activos
diferentes a los tradicionales, los cuales tienen excesos de rendimientos frente a los segundos, y por
el otro lado se entiende que los FPO son inversionistas sofisticados que por medio de adecuadas
estrategias de escogencia de activos, pueden incorporar en mayor medida a los primeros, cuando se
comprenden sus ventajas respecto a la eficiencia de los portafolios.
Un ejemplo claro de lo anterior es el caso de Estados Unidos, donde los Fondos de Pensiones tienen
aproximadamente un 11% de sus activos en Fondos de Capital Privado nacionales e internacionales
(Corkery, 2012). No obstante, esta es una imagen a nivel mundial que bajo un entorno local como el
colombiano adquiere otra cara, Esto por cuanto, tanto las condiciones económicas como las
regulatorias respecto a la forma cómo se escogen activos en los países desarrollados son diferentes a
aquellas que se tienen a nivel nacional.
2.1. Perspectiva Local
Tal como se ha anotado, el objetivo de este documento es evaluar si los Fondos de Capital Privado
son activos que por sus características de riesgo-retorno deben ser usados en mayor intensidad por
los Fondos de Pensiones para lograr su misión de acrecentar el ahorro de los cotizantes. Es por esto
que a continuación se expone el panorama local de ambos fondos.
En los últimos 10 años, los países emergentes, entre ellos Colombia han venido adquiriendo gran
importancia a nivel mundial gracias a factores como las elevadas tasas de crecimiento del Producto
Interno Bruto (PIB) y políticas de estabilidad macroeconómica (Schönrock Philipp, 2010). Estos
países han logrado transformar su economía de manera significativa cambiando la percepción
internacional sobre ellos. Especialmente en el caso de los países de América Latina se ha
evidenciado crecimientos del PIB a una tasa promedio del 4%, además de aumentos importantes en
la clase media de alrededor de un 50%, significando esto incrementos continuos en la demanda de
bienes y servicios (Young, 2013). Adicionalmente, el comportamiento de dichas economías frente a
la crisis financiera mundial ilustró como estos países se vieron en menor grado afectados por la
crisis financiera de 2008 que aquellas naciones desarrolladas (Caballero Francisco, 2012). Tal
circunstancia ha implicado que estas economías también abandonen de poco en poco el lastre de ser
Este nuevo escenario prometedor concuerda con los datos expuestos por Bancoldex como por
entidades privadas, tales como Ernst & Young y Latin American Venture Capital (LAVCA) en los
que se observa que en los países de América Latina cada día crece más la economía y por ende el
interés hacia ésta de la industria de los Fondos de Capital Privado. Los argumentos tras esta
afirmación radican en que estos países han ido desarrollando parámetros como la protección a los
derechos de propiedad, prácticas de gobierno corporativo y el mercado de valores (Groh, 2009).
Particularmente en el caso de Colombia se ha observado como el Estado desde hace una década ha
venido impulsando mecanismos para atraer a la inversión extranjera y proteger los derechos de
propiedad (Bancoldex, 2013). Así se expidió el Decreto 2175 de 2007, por el cual se reguló las
carteras colectivas y posteriormente fue complementado por el Decreto 1242 de 2013. Esta
normatividad tuvo como objetivo crear un marco regulatorio de estándares internacionales que
ayudara a facilitar el flujo de capitales de estos vehículos tanto a nuevos negocios como al
desarrollo del país9.
Por otra parte, las empresas colombianas cada vez tienen mejores estructuras organizacionales y
prácticas de gobierno corporativo, las cuales facilitan la realización de nuevos negocios. Un avance
respecto a este factor es la Resolución 275 de 2001 que le exige a los FPO invertir en empresas con
buenas prácticas de gobierno corporativo (Acebedo C, 2012).
Al ir Colombia internacionalizando su economía y sus estándares, los empresarios han ido abriendo
las puertas a que instrumentos de financiación no convencionales como los FCP sean quienes
capitalicen las compañías e inyecten valor a las mismas a través de la profesionalización de los
equipos laborales como de las conductas organizacionales de las mismas. Un ejemplo de lo anterior,
es el hecho de que Colombia haya subido en el “scorecard” elaborada por LAVCA y la unidad de inteligencia económica de la revista británica “The Economist” hasta ubicarse en el cuarto puesto de
la región (America, 2013).
9
Fundamentalmente la razón por la que se amplió el margen en el que los FPO pueden invertir en FCP fue el desarrollo a nivel infraestructura que el país está próximo a emprender. Esta regulación Decreto 816 de 2014 se publicó una semana antes de entregarse la presente investigación.
Tabla 1. Puntuación de países atractivos para los FCP
10
Fuente Scorecard de LAVCA 2013(America, 2013)
Sumado a lo anterior, las condiciones favorables del país en cuanto a crecimiento de la economía
han impulsado a una gran porción de la sociedad hacia una clase media más amplia y con apetito de
consumir. Es decir, cada día se dan las circunstancias para que se creen nuevos mercados y crezcan
los ya existentes (Young, 2013).
Por lo anterior, los inversionistas institucionales, alrededor del mundo, han visto en los FCP que
invierten en Latino américa múltiples oportunidades de éxito. Según una encuesta realizada por
LAVCA a estos inversionistas, el 32% piensa aumentar el capital comprometido en los próximos 12
meses (Association, 2013). Asimismo, más de la mitad de estos ve en Colombia, Perú y México las
mejores oportunidades para crecer. Es más esperan recibir rentabilidades en un periodo de 3 a 5
años de alrededor del 16% (Association, 2013).
Al analizar el caso colombiano, también se percibe que la proporción de los FCP como proporción
de los activos de los Fondos de Pensiones tiene una tendencia creciente que para el caso particular
de los fondos de pensiones moderados se ve acotada por la restricción del régimen de inversión al
5% de los activos. (Ver gráfica 1).
10
Gráfica 1. Proporción de los FCP como activos de los FPO (Datos Mensuales)
Fuente Superintendencia Financiera de Colombia- cálculos propios
Esta gráfica evidencia claramente el interés por estos activos, pues desde el 2011, año en el que
inicia el sistema de multifondos, la proporción de los FCP como activos de los FPO va en aumento
y llega hasta el límite establecido por la regulación. Por tanto, se observa un apetito creciente por
parte de los Fondos de Pensiones por este activo no tradicional. Este panorama hace que sea
adecuado pensar y evaluar si dicha proporción debería ser modificada o no en pro de obtener
portafolios más eficientes. Es más dicha situación impulsa a creer que este vehículo de inversión
podría generar un impacto similar al que se ha evidenciado en los países desarrollados, al darle más
peso a los FCP en las estrategias de escogencia de activos (Corkery, 2012).
Ahora bien, en el caso colombiano sucede algo particular y es que cuando se hace referencia a las
estrategias de escogencia de activos en el caso de pensiones, sólo existe cierto registro de la materia
desde la promulgación de la ley 1328 en 2009, pues dicha ley permitió que se crearan diferentes
portafolios para diferentes perfiles de riesgo, lo cual incorporó nuevos activos (Claudia María
García Mazo, 2011).
Así pues, tras el 2009, con la expedición de la ley 1328 del 2009, la temática se enfocó en el sistema
de multifondos. Este cambio en la regulación permitió que hubiera un perfil de riesgo que se
adaptara mejor a las condiciones de edad y apetito al riesgo de los cotizantes. Además se cambió el
régimen de comisiones con el propósito de incentivar a las AFP´s para que se preocuparan por
tener portafolios eficientes (Reveiz, 2009).
No obstante, y a pesar de lo anterior, el impacto de la ley sobre los portafolios de los FPO ha sido
reducido, pues este sistema sólo empezó a funcionar a partir del 2011, por lo cual aún no es posible
0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00% 4,50% 5,00% en e -08 ju n -08 n o v-08 ab r-0 9 se p -0 9 fe b -10 ju l-1 0 d ic-10 m ay -11 o ct-11 m ar -12 ago -12 en e -13 ju n -13 n o v-13 PORCENTAJE TOTAL
observar claramente resultados. Asimismo, a raíz de una baja difusión de la información de los
multifondos y el fondo de descarte11, el fondo con un perfil de riesgo moderado capta alrededor del
95% de los contribuyentes (Sergio Clavijo, 2012). Es por esta observación que la presente
investigación analiza el interrogante propuesto desde la perspectiva de un portafolio que replica el
portafolio estándar del fondo de perfil moderado.
Además, contrario a lo expuesto por la doctrina internacional, todavía en Colombia existen ciertas
restricciones a la inversión en determinados activos que sigue manteniendo a las AFP´s sin
intención de invertir los recursos en portafolios más eficientes, desde el punto de vista de la relación
riesgo-retorno. Es decir, en la actualidad ciertas restricciones del régimen de inversión (Decreto
2581 de 2010, derogado por el Decreto 2555 de 2010) de los FPO son contrarias a los fundamentos
y teorías que pugnan por una adecuada estrategia para escoger los activos más adecuados para los
FPO. Esta situación ha conllevado a que los portafolios no gocen plenamente de las bondades de la
diversificación (Laserna, 2009). De este modo, los portfolios asumen un riesgo mayor por la alta
correlación de los retornos de aquellos activos internos sin que se refleje un aumento de la
rentabilidad. En Colombia particularmente la diversificación en activos extranjeros es muy poca,
pues más de tres cuartas partes de los activos de los FPO son locales y cuyos factores de riesgo
evidencian correlaciones históricas superiores a 0.5% (Laserna, 2009).
Por otro lado, en Colombia también se presentan los límites que dicho Decreto establece a los
fondos conservador (5%) y riesgoso (7%) en cuanto a invertir parte de su capital en Fondos de
Capital Privado, aspecto que hace más difícil la diversificación. Estudios de la OCDE evidencian
como en países emergentes como Colombia (Mundial, 2006), donde la inversión extranjera ha
aumentado por las buenas condiciones económicas de estos países, no le imponen límites a los FPO
a invertir en FCP o si los exigen, estos son márgenes mucho mayores que los nacionales. Un
ejemplo de esto es el caso de Corea del Sur y México respectivamente.
Ligado a lo anterior, la premisa que establece que debería haber una correlación baja entre los
activos del portafolio, para diversificar el riesgo no sistemático se ve afectada por el régimen de
inversión. Lo anterior, por cuanto al darle una ponderación alta a los activos tradicionales que
operan en el entorno local con capitalizaciones bajas, genera portafolios con un balance inadecuado
respecto a la relación riesgo retorno, pues se asumen riesgos innecesarios, sin recibir mayores
retornos (Reveiz, 2008).
11
El fondo de descarte es aquel que es asignado a los cotizantes que no escogen bajo qué nivel de riesgo quieren estar. Por lo tanto, al caer por descarte a este fondo la gran mayoría de ahorradores no se hace uso efectivo de las ventajas de los diferentes perfiles de riesgo (Sergio Clavijo, 2012).
Por tanto, si bien a nivel local existen perspectivas exitosas para los FCP, todavía el régimen de
inversión de los FPO no ha incorporado de manera adecuada las estrategias de escogencia de
activos, conllevando que los segundos no aprovechen las eventuales ventajas de invertir en un FCP.
Con el fin de evaluar si la propuesta planteada en esta investigación de aumentar la participación de
los FCP en los portafolios de los FPO por las características de media varianza de los primeros, es
necesario usar un modelo que nos ilustre si los FCP tienen una ventaja en cuanto a la relación
riesgo-retorno frente a los activos tradicionales. De este modo, a continuación se expone el modelo
“Capital Asset Pricing Model” (“CAPM”) con el cual se pretende observar si los FCP son activos lo
suficientemente atractivos por su relación riesgo-retorno para los FPO, tal que se pueda justificar un
cambio de los límites a los que hoy están sujetos estos inversionistas institucionales.
3. Marco Teórico
La presente sección busca exponer los fundamentos teóricos que se implementaron para evaluar si
los Fondos de Capital Privado son un activo atractivo para los Fondos de Pensiones, en el cual se
debería invertir más por sus características de riesgo retorno.
La relación riesgo-retorno es un concepto fundamental para entender el desarrollo del modelo que
se propone en esta investigación, razón por la cual es importante señalar cual es el origen de este
concepto (Leon Carlos, 2008).
Tradicionalmente cuando se piensa en escoger un portafolio o “benchmark” de largo plazo se busca
aplicar una adecuada estrategia de escogencia de activos que permita al inversionista beneficiarse
de las ventajas de la diversificación local e internacional. El origen de dicha conceptualización se
basa en el criterio clásico de media varianza acuñado por Henrry Markowitz (Guerard, 2010). La
idea tras el concepto de media-varianza fundamentalmente es que existe la posibilidad de encontrar
una combinación de activos que maximice los retornos esperados en cada momento del tiempo
(media) dado un riesgo (varianza) (Laserna, 2009). Dicho de otra manera, Markowitz pudo
demostrar que se podía encontrar una combinación de activos, un portafolio, tal que el riesgo
característico de cada activo se diversificara y se lograra a la vez una maximización de los retornos.
Este criterio, es fundamental para lo que nos atañe en la presente investigación, pues con el modelo
que se presenta a continuación se utiliza la idea de que en principio el único riesgo que existe es el
del mercado y que si un activo tiene un mayor riesgo que éste, debe haber una prima como
contraprestación (Guerard, 2010).
De ahí que sí los FCP tienen una prima de retorno atractiva a un riesgo determinado, lo cual se
las AFP´s. Aspecto que justificaría una posible modificación de los límites a invertir en estos
activos.
3.1. “Capital Asset Pricing Model” (CAPM)
En finanzas es de gran importancia entender cómo se desempeñan los diferentes activos, al igual
que cómo se deben administrar los portafolios. Es por esto que cuando se implementan estrategias
de escogencia de activos hay que hacer uso de modelos financieros que indiquen si un activo está
sobre valorado o sub valorado. Es decir, se debe preguntar ¿cómo se debe ajustar el peso del activo
dentro del portafolio, para lograr un conjunto de activos que maximice los retornos a un riesgo
determinado?
Una solución para determinar dicha escogencia de activos fue el modelo desarrollado por William
Sharpe y Jhon Lintner en los años sesenta. Este modelo, denominado el CAPM, se ha constituido
como uno de los modelos financieros más implementados para tratar de explicar y predecir el
comportamiento de los activos financieros (French, 2004). Especialmente a la hora de evaluar el
ajuste de riesgo retorno de un activo frente al mercado, tal y como pretende hacer este documento.
Para entender el modelo CAPM es importante ilustrar los fundamentos teóricos sobre los que este
está construido. Este modelo se sostiene sobre la base del modelo de escogencia de portafolios de
Henrry Markowitz desarrollado en 1959 (Guerard, 2010). De tal manera el CAPM se estructura
bajo los siguientes supuestos: 1) Se entiende que hay un mercado eficiente que incorpora toda la
información pública y privada; 2) Los inversionistas son adversos al riesgo; 3) Cuando los
inversionistas escogen entre portafolios sólo se interesan por la varianza y covarianza del retorno
esperado de aquello invertido; 4) No existen fricciones en el mercado; 5) Existe una tasa libre de
riesgo a la cual se presta y se toma prestado dinero; 6) No hay asimetría de información por lo tanto
los retornos esperados y las desviaciones estándar de todos los activos son iguales para todos los
individuos y 7) sólo se modela por un periodo.
Pese a que estos supuestos son bastante fuertes y muchos de estos no se perciben en la realidad, el
modelo CAPM sigue siendo una herramienta destacada en la evaluación del desempeño de los
activos como de los portafolios (French, 2004).
El aporte del CAPM se deriva de que éste explica el comportamiento de un activo en función del
mercado, es decir este refleja como la tasa de retorno de un activo riesgoso está explicada en
función a la covarianza del activo con la tasa de retorno del portafolio de mercado (Guerard, 2010).
Así, lo que realmente viene a ser fundamental en este modelo es como se refleja la covarianza entre
determina como varía el retorno esperado del activo frente a cambios en el retorno del portafolio
que replica el mercado (French, 2004). Visto de otra manera este es el riesgo intrínseco de un
activo, el cual no puede ser diversificado, razón por la cual el retorno debe contener una prima para
que sea interesante mantenerlo (French, 2004). A continuación se presenta el modelo del CAPM
Modelo
Ecuación 1.Security Market Line
E( (E(
-Donde β =
, Sensibilidad del Activo determinado a cambios en el mercado, mide el
riesgo sistemático.
E( = Retorno esperado de un activo determinado.
= Retorno del portafolio del Mercado,
Ahora bien, la manera como el CAPM ilustra que un activo es más riesgoso que el mercado es por
medio del valor que adquiera el . Si este es mayor a 1 ( ) el activo que se está utilizando es
más riesgoso. Por el contrario si el es menor que 1 ( , el activo es menos riesgoso que el
mercado. Por el otro lado, cuando se evalúa el , se analiza sí el activo tiene un exceso de retorno o
una prima como contraprestación al mayor riesgo que se está asumiendo. Por tanto, sí el es mayor
a 0 > 0), se presenta la prima y sí es menor a 0 ( este activo no presenta un exceso de
retorno.
De tal manera, es esta propiedad del CAPM la que nos permite contestar los interrogantes
planteados al inicio, pues como se ha señalado anteriormente, la idea esencial es observar si el
exceso de retorno de los FCP son lo suficientemente altos, dado el riesgo del mercado, para que los
FPO incrementen la participación de estos activos en los portafolios. Es decir, se pretende observar
si el es positivo, como también el valor que adquiere el frente al mercado.
Para obtener los estimadores de este modelo se implementa el CAPM al caso concreto de los fondos
de pensiones obligatorios y los fondos de capital privado en Colombia. Por consiguiente, los
parámetros que se implementan en este ejercicio, no son los datos convencionales sino que se aplica
una metodología similar a la utilizada por (Leon Carlos, 2008) en el “Paper” “Asignación
Estratégica de Activos para Fondos de Pensiones Obligatorias en Colombia: Un Enfoque
4. Metodología
Partiendo de la argumentación expuesta en las secciones anteriores, el CAPM es un modelo que se
adecúa para responder el interrogante planteado en la presente investigación, pues nos da la
posibilidad de observar en qué medida los FCP son un activo con un ajuste de riesgo retorno
atractivo para los FPO. Es decir, al aplicar el modelo se observa como se comporta las medidas de
riesgo y retorno (varianza, media) de los FCP frente al mercado.
Adicionalmente a partir de la estructura de este modelo es posible realizar dos comparaciones. Una
entre la razón de Sharpe12 que se deriva del portafolio del fondo moderado y el índice de los Fondos
de Capital Privado y la otra entre la misma “Sharpe ratio” del portafolio estándar con aquella de un
portafolio que incluye como activo a los Fondos de Capital Privado.
Con el propósito de obtener dichos resultados se obtienen las series de tiempo correspondientes a
los índices necesarios para poner en práctica el modelo. Así, el periodo que se utiliza para hacer el
ejercicio práctico es aquel comprendido entre diciembre del 2008 y diciembre del 2013. La
escogencia de este periodo de cinco años responde a que se implementan las variaciones mensuales
de los precios de los diferentes índices utilizados. Esto nos arroja un conjunto de datos significativo
(60 observaciones por cada variable) para aplicar el modelo CAPM (John B. Guerard, 2010).
4.1. Datos
Dado que el modelo aplica a los FCP, como activos en un entorno de un país emergente como
Colombia, las variables anteriormente expuestas deben incorporar la información que más se
acerque al panorama local. No obstante, como se ha recalcado, parte de la información que es
requerida para modelar el CAPM bajo unos parámetros que reflejen la situación local, es bastante
complejo por la industria y el mercado sujetos a evaluación.
De este modo es importante señalar que en la presente investigación hay ciertas variables que no
contienen la información deseada, pues no ha sido posible encontrarla para el mercado colombiano.
De ahí que se vaya a utilizar otras variables como aproximaciones. Todas las series corresponden a
índices que reflejan el desempeño de cada una de las variables que se exponen a continuación.
La información sobre los retornos de los Fondos de Capital Privado (E( en el mundo y
especialmente en Colombia, es limitada. Es por esta razón que en esta investigación se usará el
índice SPLPEQTR (Indices, 2013). Si bien este índice no contiene la información de los FCP que
12
La “Sharpe ratio” fue desarrollada por William F. Sharpe y su finalidad es medir como es el desempeño del riesgo-ajustado. Esta tasa se deriva del cociente entre el retorno calculado sobre la desviación estándar del activo en cuestión (John B. Guerard, 2010).
actúan en Colombia, estos si son útiles para brindarnos la información de aquellos FCP del exterior,
los cuales invierten en múltiples países emergentes. Además estos fondos también son activos
financieros sujetos a inversiones por parte de los FPO colombianos.
Este índice, se encuentra a través de Bloomberg y el replica el desempeño de los FCP listados en
bolsa más importantes de Norte América, Europa y Asia. Los FCP que construyen este índice deben
cumplir con ciertos parámetros de liquidez, tamaño y de actividades empresariales.
Asimismo, este índice por no contener FCP de la región o de Colombia puede afectar los resultados
finales, sin embargo, estos son los datos públicos que mejor homogenizan el comportamiento de
estos activos, los cuales como anteriormente se señaló, no sólo son locales sino también
internacionales. Aspecto, fundamental pues estos fondos participan en proyectos alrededor de todo
el mundo.
La información correspondiente al activo libre de riesgo generalmente se obtiene a partir de los
retornos históricos de los bonos del tesoro de Estados Unidos. Sin embargo en la presente
investigación, como se está evaluando a los FCP en Colombia, se tomó los históricos de un índice
de los bonos del tesoro colombiano a 10 años (TESCLOYD). La razón para tomar los bonos del
tesoro a 10 años se deriva de que los retornos de los activos (FCP) que estamos tratando
generalmente se realizan en un periodo de 10 años, además del hecho de que estamos tratando con
FPO, los cuales invierten a horizontes de largo plazo.
Ahora bien, con respecto a los datos de los retornos del mercado , estos se construyen a partir
de recrear un portafolio estándar del fondo moderado. La razón para replicar un portafolio estándar
del fondo moderado radica en que el 95% de los afiliados se encuentran en este fondo,
Para replicar el portafolio se observa cómo está constituido el fondo moderado y se toman los
rubros más representativos (Asofondos, 2013). Por lo tanto se buscan las series históricas de los
índices que reflejen el comportamiento de los activos escogidos.
Gráfica 2. Composición Multifondos
4.1.1
Activos del portafolio replicado
Para la renta fija del exterior se toman dos índices de deuda corporativa de Estados Unidos, el Buhy
y el Busc. El primero es un índice que agrupa los bonos corporativos sin grado de inversión, cuyo
monto agregado sea superior a 250 millones de dólares. Por el otro lado, el segundo índice, el Busc,
mide el comportamiento de los bonos corporativos con grado de inversión que son emitidos en
Estados Unidos por nacionales como extranjeros y que superan un monto igual o mayor a 250
millones de dólares. En el caso de la renta variable externa se tomó la información del S&P 500.
Respecto a los datos locales, para la renta fija local (deuda) se tomó el índice TESCLOYD,
elaborado por Correval, el cual ilustra el comportamiento de los bonos de largo plazo de deuda
pública colombiana, mientras que para ilustrar el desempeño de la renta variable se cogió la
información del COLCAP(BVC, 2013). Por último se obtuvo, a través de Porvenir un índice que
refleja la deuda corporativa colombiana.
Tabla 2. Series utilizadas
Clase de Activo Descripción Fuente
Renta fija local (deuda pública) TESCLOYD. Renta fija
soberana de la República de
Colombia en el mercado local.
Indicador creado por Correval
y obtenido en Bloomberg.
Renta Fija local (deuda
corporativa)
Índice de deuda corporativa
elaborado por el la
administradora de fondos de
pensiones Porvenir, indexado a
la inflación.
Porvenir AFP
Renta fija externa (deuda
pública)
Índice de bonos del Tesoro
americano entre 10 años
Daily treasury
Renta fija Externa (deuda
corporativa.
1 Índice Buhy de bonos de
largo plazo sin grado de
inversión.
2 Índice Busc de bonos de
Estos dos indicadores son
largo plazo con grado de
inversión.
Renta variable local Indice de la Bolsa de Valores
Colombiana COLCAP
Indicador creado por la BVC
que remplaza el IGBC
Renta variable externa Indice S&P 500, Compañías
listadas en la bolsa de Nueva
York.
Standard & Poor’s
[Bloomberg SPX Index]
Una vez se obtienen los datos mensuales de los indicadores para el período establecido (31 dic-2008
al 31 dic 2013), se procede a recrear el modelo con el fin de obtener las estimaciones del y el ,
como los demás resultados.
Con el propósito de poder estimar la relevancia empírica de los FCP como activos para los FPO a
través de CAPM, se estima el y el de la siguiente regresión lineal simple:
Ecuación 2, Regresión lineal del modelo CAPM
( (E( -
Donde la variable dependiente representa la prima del activo en cuestión con respecto a la tasa libre
de mercado y la variable independiente refleja el riesgo del activo frente al mercado, en este caso en
particular el portafolio del fondo de pensiones (French, 2004).
Para poder correr la regresión primero se calcula el retorno logaritmico (
) de todos los
indices que se incorporan al modelo. Asimismo, obtenemos los retornos de aquellos indices de los
activos que componen el portafolio de los fondos de pensiones que se pretende recrear y los
retornos del índice de los FCP. Posteriormente se conforma el retorno del mercado que se basa en el
portafolio estandar de un FPO moderado.
La estructura del portafolio que se construye para replicar el mercado y compararlo con los retornos
de los FCP, está fundamentada en los pesos relativos que tienen los activos más significativos en un
fondo de pensiones obligatorio moderado, los cuales se obtuvieron de Asofondos y de revizar la
composición de los portafolios en la Superintendencia Financiera. Esta metodología de replica del
portafolio y de los pesos que cada activo obtiene dentro del mismo, se deriva de aquella
implementada por (Leon Carlos, 2008) en el “Paper” “Asignación Estratégica de Activos para
presente trabajo por características del mismo se incluyen algunos activos diferentes a los usados
por los anteriores autores (ver tabla 5).
Tabla 3. Pesos de los Activos en el Portafolio recreado
R V Deuda Pública R F
COLCAP
Index
SPX
Index
TESCLOYD
Index
BUSY
Index
BUHY
Index
BUSC
Index
D corporativa
col
local Extranjera Local extranjera Deuda corporativa ex
D corporativa
Loc
32% 12% 48% 3% 2% 1% 2%
Fuente Bloomberg- Cálculos propios
Una vez se tienen los retornos logarítmicos y los pesos que cada activo tiene dentro del portafolio
replicado, se calculan los retornos agregados del portafolio. Dichos nuevos retornos son los que se
corren en la regresión13 junto con los demás datos, especialmente aquellos del índice de los FCP.
Tras obtener los estimadores se realiza una prueba estadística t con el propósito de comprobar la
significancia de los mismos.
Por otro lado, se replica otro portafolio, pero esta vez incluyendo los FCP en una proporción mayor
a la que establece el régimen de inversiones para las AFP´s. Lo anterior con el fin de verificar si
este portafolio tiene una mayor “Sharpe ratio” que el portafolio inicial, pues de ser así tendría
cabida una recomendación a las AFP´s para que invirtieran más en estos activos. Para poder
introducir el activo de los FCP, se le redujo dos puntos porcentuales a los tres activos con mayor
peso relativo y un punto porcentual a los demás activos. De esta manera se busca comparar la
“Sharpe ratio” del segundo portafolio con la del portafolio inicial. El porcentaje que se le da a los
FCP en el nuevo portafolio es de 10%, pues cambios normativos durante la elaboración de la
presente investigación como ejemplos concretos como el de Estados Unidos lo sugieren14.
13
Regresión lineal que se corre en Excel ( (E( - 14
El 28 de abril del presente año el Ministerio de Hacienda y Crédito Público derogó un artículo del decreto 2555 de 2010 y estableció por medio del decreto 816 de 2014 que los FPO podían invertir un 5% más de sus activos en FCP, mientras dos terceras partes de esos activos estuvieran enfocados a la financiación de obras de infraestructura mediante la figura de APP´s.
Tabla 4 Pesos de los Activos del Portafolio con FCP
R V Deuda Pública R F
COLCAP
Index
SPX
Index
TESCLOYD
Index
BUSY
Index
BUHY
Index
BUSC
Index
D corporativa
col
SPLPEQTY
Index
local Extranjera Local extranjera Deuda corporativa ex
D corporativa
Loc FCP
30% 10% 45% 2% 1% 1% 1% 10,0%
Fuente Bloomberg - Cálculos propios
A partir de los anteriores datos es que se busca determinar la importancia de los FCP como activos
dentro de los portafolios de los FPO. De ahí que la siguiente sección exponga los resultados
derivados de estos análisis.
5. Resultados
Con fundamento en el marco teorico y la metodología esbosada en esta sección se plantean los
resultados observados, para luego establecer una descripción de los mismos. Por lo tanto, en esta
etapa es pertinente observar si efectivamente al estimar el y el , como también los demás
resultados, se obtienen datos que ilustren una relación riesgo-retorno atractiva desde el punto de
vista de un Fondo de Pensiones Obligatorio.
Cuando se realiza la regresión para el modelo CAPM (Ecuasión 2) se obtienen dos resultados
fundamentalmente (ver tabla 5). Por un lado, se encuentra el intercepto, es decir el , Este tiene un
valor positivo lo que representa que el índice de los FCP tenga un exceso de retorno de 1%15 sobre
el portafolio inicial que se replicó.
15Tras una prueba “t-student” con un nivel de confianza de 95% no se encontró suficiente información estadística que determinara la no significancia de este estimador.(Ver tabla 5)
Gráfica 3. Comportamiento SOLEQTY index
Fuente Bloomberg - Cálculos propios
Tabla 5 Estimadores del CAPM
Fuente Bloomberg - Cálculos propios
Que el sea positivo certifica lo expuesto en la sección de antecedentes respecto a las propiedades
de generar rendimientos altos por parte de los FCP. Ahora es cierto que el exceso o la prima no
alcanza los niveles del 3% o 5% reportado por la literatura que se presentó, sin embargo sí se
mantiene una tendencia similar respecto al desempeño del . La diferencia en cuanto a un resultado
y el otro puede estar ligada a las limitaciones que implica usar un índice y no la información
detallada de los FCP locales.
Por el otro lado, con respecto al , se observa que este es significativo a un nivel del 95% (ver
Tabla 5) y que este es ligeramente menor a 1 (0.87), lo cual implica que el índice de los FCP es
menos riesgoso que el portafolio de un FPO sin participación de fondos de capital privado. Por lo
general este estimador en la literatura se encuentra entre 1,4 y 1,6 (Harris, 2013), sin embargo, en
ciertas investigaciones como la de (Gompers, 1997) se observan con valores similares a 1. El
argumento que se esboza en esos estudios y que posiblemente explica el resultado obtenido, se
deriva de la capacidad que tienen estos instrumentos de diversificar el riesgo en distintas industrias
como regiones. Tal como explica (Bishop, 2012), los FCP tienen la capacidad de obtener una
diversificación significativa de su portafolio cuando focalizan sus actividades en distintos mercados,
economias, y regiones del planeta.
Estimador Coeficiente Desviación Est Estadistico t P valor Valor Crítico 0,86839726 0,314253775 2,76336301 0,00765382 2,00171748 1% 0,008296323 1,29030598 0,20206493 2,00099538
Tabla 6. Comparativo PE Index vs. Portafolio Inicial16
Fuente Bloomberg - Cálculos propios
A partir de la media y la varianza de los retornos del índice de los FCP como del portafolio replicado se
obtuvo la “Sharpe ratio”. Está razón refuerza el resultado obtenido con los estimadores, pues
evidencia que el ajuste entre el riesgo y el retorno del índice es mayor que el del portafolio que
simula los activos tradicionales que incorpora un FPO. Probablemente la gran diferencia entre
ambas razones se debe a que el portafolio replicado está en gran medida constituido por activos
locales que por lo general tienen coeficientes de corrrelación muy altos y que generan un riesgo que
no es contrarestado por una mayor rentabilidad (Laserna, 2009). Por ejemplo el coeficiente de
correlación entre el índice de deuda corporativa colombiana con el índice de los deuda pública es de
0,385. Por el contrario, el índice de los FCP tiene un coeficiente de correlación con este mismo
índice de deuda corporativa de 0,04. Lo anterior es de espearse, pues mientras el primer coeficiente
es entre dos índices de dos activos del mismo mercado el segundo es de dos activos de dos
mercados diferentes, lo que implica una mayor correlación e ntre los primeros(Laserna, 2009)
Al argumento anterior se le suman los resultados derivados de incluir los FCP en el portafolio, pues
en la medida que se añade un activo de otro mercado al portafolio, éste se diversifica y reduce el
riesgo del portafolio (Laserna, 2009). Lo anterior se plasma adecuadamente cuando se observa el
ajuste riesgo retorno que provee la “Sharpe ratio” del portafolio que incluye los FCP, pues esta
razón es mayor que aquella del portafolio incial que no incluía los FCP.
Tabla 7. Comparativo Portafolio Inicial vs. Portafolio con FCP17
Fuente Bloomberg - Cálculos propios
16
Tras realizar la prueba t de significancia entre las medias, no se contó con suficiente información estadística para determinar que las medias no eran diferentes.
17
Ibidem
P-Valor Estadistico t Valor Crítico
Portfolio μ 0,129%
PE Index μ 1,18%
PE Index Portfolio
μ 1,18% μ 0,129%
σ 6,77% σ 2,7%
Sharpe Ratio 0,17 Sharpe Ratio 0,05 0,205418894 -1,28039032 2,00099538
Medias
P-Valor Estadistico t Valor Crítico
Portfolio Inicial μ 0,129%
Portafolio con FCP μ 0,227%
Portfolio inicial Portafolio con FCP
μ 0,129% μ 0,227%
σ 2,7% σ 2,8%
Sharpe ratio 0,05 Sharpe ratio 0,08 1,08466716 2,00099538
Medias
Asimismo, el darle un peso de 10% a los FCP dentro de la canasta de activos, resulta en un
portafolio con mejor retorno que aquel que no incluye a los FCP. Así, nuevamente se da el indicio
de que efectivamente estos activos le incorporan ventajas en términos de eficiencia al portafolio de
los FPO. Por otro lado, si bien es conocido que las razones fundamentales para la publicación del
Decreto 816 de 2014 fueron las ventajas que los FCP brindan en la asignación eficiente de recursos,
tal como en el sector infraestructura y carreteras. Es igualmente posible que datos similares a los
aquí presentados hayan sido un factor influyente en la publicación del Decreto, pues es razonable
creer que de no existir las ventajas en cuanto a la relación riesgo-retorno a las que se ha hecho
referencia, el Ministerio de Hacienda no hubiera permitido dicho aumento en los límites máximos
de inversión, dado que se pondría en peligro el ahorro de los futuros pensionados.
Por tanto, se demuestra que los FCP son un activo con varias ventajas en cuanto al valor y
desarrollo que le impremen a los setores, pero más importante aún se comprueba que estos activos
tienen caracteristicas de media varianza muy atractivas para los FCP. El haber obtenido estimadores
que revelan como el índice de los FCP tiene un riesgo mennor que el portafolio recreado y aún asi
brinda un exceso de retorno del 1% evidencía que los FPO deberían conciderar en invertir más de
su capital en ests activos. Pues como se ilustró no sólo hay beneficios en cuanto a los retornos, sino
a la eficiencía del portafolio porque se logra un mejor ajuste de riesgo retorno, tal y como lo reflejan
las “Sharpe ratio”.
6. Conclusiones
La aparición de los FCP en el entorno colombiano, junto con el cambio en la regulación de las
pensiones, especialmente la introducción de un sistema de multifondos, ha conllevado a que los
FPO busquen diversificar sus portafolios invirtiendo en los FCP hasta el límite permitido (ver
gráfica 1). De ahí que en la actualidad se ponga en duda si el régimen de inversión que regula a las
AFP´s debe ser tan restrictivo a la hora de incorporar vehículos de inversión tal como los FCP.
En este orden de ideas, el objetivo de esta investigación es poner de presente que efectivamente los
FCP tienen características de media varianza atractivas que justifican iniciativas para que los FPO
puedan invertir más en estos vehículos de inversión. Lo anterior se pudo comprobar, gracias a la
utilización del modelo financiero CAPM, del cual se derivaron resultados muy favorables. Se
observó que al estimar el y el correspondientes a la regresión planteada, el índice de los FCP
tenía un menor riesgo frente al portafolio inicial replicado igual a 0.87 y un exceso de retorno de
1%. Asimismo, al calcular la “Sharpe ratio” tanto del portafolio recreado con el índice de los FCP y
los FCP y el portafolio que los incluye tenían un mejor ajuste riesgo retorno que aquel portafolio
que no los incluía.
Por tanto, la investigación nos permite responder el planteamiento inicial del presente trabajo,
diciendo que los FCP efectivamente son un activo con características de riesgo retorno
significativas que deberían ser incorporados por los FPO. Pero no sólo se deben incorporar, sino
que también sería adecuado incluirlos en un mayor peso relativo a aquel que les era permitido al
inicio de esta investigación. Se dice que aquel permitido al inicio de la investigación, pues el
régimen sujeto a análisis en este trabajo fue modificado hace una semana ampliando el peso de los
fondos moderados y riesgosos a un 5% y 7% más. Aspecto este que potencializa las conclusiones a
las que se está haciendo referencia en esta sección, pues a pesar de que este cambio no se debió
únicamente a lo aquí esbozado, según lo demostrado los resultados aquí hallados pudieron ser un
factor importante a la hora de modificar el régimen de inversión. Es decir, la norma jurídica del 28
de abril, Decreto 816 de 2014, es una verificación más de que la presente tesis tiene un fundamento
y que la autoridad competente entre otros argumentos visualizo que ampliar la restricción era darle
la posibilidad a los FPO de reestructurar sus portafolios en busca de una mayor eficiencia de los
mismo.
Por último y no menos importante, también se quiere puntualizar que este trabajo puede ser el
primer paso en el estudio del desempeño y comportamiento de los FCP en Colombia. Haciendo
énfasis en que en la actualidad no se cuenta con información completa de estos vehículos de
inversión en la región, lo cual es un incentivo más a que próximas investigaciones evalúen las
premisas aquí establecidas a través de modelos de asignación de portafolios más complejos que el
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