Memoria de Grado Informe Final 23 de Mayo de 2016
Rendimiento de los Fondos Mutuos de Inversión en Renta Variable en el Exterior: el caso de las administradoras de fondos de pensiones en Colombia entre
2011-2015
Diego Leclercq González
Resumen
Entre Marzo de 2011 y Octubre de 2015 las inversiones realizadas por las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) en Colombia en fondos mutuos de Renta Variable Internacional (RVI) tuvieron rendimientos disparejos dependiendo del tipo de gestión y la región de inversión de los fondos. Por tipo de gestión, los fondos activos tuvieron mayor rentabilidad que los pasivos en las cuatro clasificaciones regionales. Por región, las inversiones en Estados Unidos fueron las más rentables y las inversiones en Mercados Emergentes fueron las de mayor desvalorización. Por otro lado, analizando el desempeño de la gestión activa de los fondos, desde la perspectiva de las AFP como gestores, el total de la Industria sí obtuvo mayor rentabilidad utilizando el rebalanceo mensual frente a estrategias estáticas de largo plazo. Los resultados sugieren que entre más tiempo se tarda en emplear la gestión activa, mayor rentabilidad se pierde. El margen cuantificable de dicha causalidad varía dependiendo de la región y de la AFP que se analice.
El sistema pensional colombiano tiene dos alternativas para destinar los ahorros pensionales: el régimen de prima media (RPM) y el régimen de ahorro individual con solidaridad (RAIS). Desde la inserción del esquema multifondos en el segundo semestre de 2011, los fondos privados del RAIS han propendido hacia la diversificación de sus inversiones y a la búsqueda de mejores alternativas financieras, lo cuál se ha traducido en un aumento de su patrimonio y en una transición de los agentes hacia éste régimen. Ahora bien, desde 2011 los fondos privados han favorecido su inversión en el exterior y los fondos mutuos se han transformado en un instrumento financiero bastante atractivo para invertir en el extranjero.
Estos fondos mutuos de inversión concentran los recursos de diferentes inversionistas y se caracterizan por obedecer un prospecto de inversión altamente específico: de acuerdo con su tipo de activo (renta fija, renta variable, derivados, monedas), su industria, su tipo de gestión (activa o pasiva) y su región de inversión. Históricamente, la relevancia de estos fondos y los factores que influyen en su rendimiento han sido ampliamente debatidos. Los primeros modelos formales al respecto se preguntaron sobre los factores comunes del entorno que influyen en su desempeño (Carhart, 1997) y los estudios más recientes se han centrado en cuantificar la habilidad humana para gestionar activa y eficientemente los mismos (Fama & French, 2009). Sin embargo, las diversas posibilidades para gestionar los fondos se han constituido en el elemento crucial de la discusión.
Entonces, considerando el crecimiento progresivo de los recursos pensionales en Colombia que son invertidos en este tipo de fondos, quiero explorar la evidencia de la influencia del tipo de gestión en el rendimiento de los fondos mutuos en el contexto específico de las inversiones realizadas por las AFP en Colombia. No obstante, la contribución central a la literatura radica en vincular a esta discusión la región de inversión de cada fondo como un factor diferencial en los rendimientos de corto y largo plazo. Suponiendo diferencias sustanciales en el comportamiento de los mercados financieros dependiendo de la región específica que se analice, utilizar este criterio para caracterizar los fondos mutuos permite una investigación con un mayor grado de especificidad y robustez para describir el desempeño de este instrumento.
En síntesis, en este texto analizo el desempeño de las inversiones en fondos mutuos de RVI de las AFP privadas en Colombia, clasificando dichas inversiones de acuerdo con su tipo de gestión y con su región de inversión. Efectivamente, los resultados de esta investigación sugieren la existencia de diferencias significativas en rentabilidad utilizando esos dos criterios de clasificación para los fondos: los fondos norteamericanos son los más rentables y otorgan 13 puntos porcentuales adicionales de rentabilidad efectiva anual (EA) frente a los fondos menos rentables ubicados en los Mercados Emergentes; adicionalmente, la gestión activa reporta mayor rentabilidad que las estrategias pasivas, tanto desde la perspectiva de gestión del fondo mutuo como desde la gestión del portafolio de la AFP.
Con el fin de explicar y detallar los resultados, el texto sigue la siguiente estructura. Inicialmente, me concentro en analizar la evidencia en la literatura que discute acerca de los factores subyacentes en el rendimiento de un fondo mutuo y cuál es el marco conceptual que compone mi análisis de acuerdo al contexto (secciones I y II). Posteriormente, señalo las características de los datos utilizados en este ensayo y cuál es la metodología seleccionada para clasificar los fondos y analizar sus rendimientos específicos (sección III). Finalmente, analizo los resultados cuantificando la existencia de una influencia significativa del tipo de gestión y la región de inversión en el desempeño de los fondos mutuos, resaltando las conclusiones más relevantes respecto al desempeño y la toma de decisiones de las AFP en Colombia de acuerdo con sus inversiones en este instrumento (secciones IV y V).
I. REVISIÓN DE LITERATURA
Desde la inserción del esquema multifondos en 2011, el RAIS rediseñó su metodología buscando hacer frente a las dificultades estructurales financieras y fiscales del régimen público. Éste cambio permitió incentivar la participación de los afiliados, mejorar su educación financiera, aumentar la oferta de alternativas de inversión de acuerdo al perfil de riesgo específico de cada afiliado, e incrementar el valor esperado de la pensión por medio de la optimización en la administración de los recursos (Montenegro, 2011). Con esta nueva metodología surgieron unas inversiones flexibles más diversificadas, las cuáles identificaron en la renta variable un elemento decisivo para construir los perfiles de riesgo y diversificar la oferta de portafolios para los afiliados al sistema privado.
De acuerdo con la información de la Superintendencia Financiera de Colombia (SFC) hasta octubre de 2015, el RAIS duplicó el total de sus recursos administrados desde la
inserción del esquema Multifondos en 2011 (Ver Gráfico 1). Asimismo, las
inversiones en el exterior se vieron favorecidas con esta nueva metodología. Por ejemplo, en el portafolio Moderado de Pensiones Obligatorias, éstas inversiones duplicaron su posición relativa en el total del portafolio durante el mismo período,
pasando del 15 al 30% (Ver Gráfico 2). Precisamente, el instrumento fundamental
para el aumento de la inversión en el exterior fueron los fondos mutuos de RVI.
• Gráfico 1
Muestra la evolución en COP de los recursos administrados por las AFP de acuerdo a los valores de fondo publicados por la SFC.
• Gráfico 2
Muestra los porcentajes relativos de las inversiones específicas para el portafolio Moderado de PO calculados a partir de los valores invertidos en COP publicados mensualmente por la SFC entre Marzo de 2011 y Octubre de 2015
Teniendo en cuenta el contexto y los diferentes mercados, industrias y commodities a los cuáles se puede acceder por medio de un fondo mutuo, su pertinencia como herramienta de inversión y la especificación de los factores determinantes que influyen en su desempeño, han creado una discusión extensa y controversial. Los primeros estudios formales de este tema atribuyeron gran crédito a los fondos mutuos como una herramienta de inversión atractiva, en cuanto ofrecían una persistencia inter-temporal favorable en sus rendimientos y permitían acceder a diferentes perfiles de riesgo del mercado de manera sencilla (Brown & Goetzmann, 1995).
Aún cuando la persistencia en su desempeño parecía demostrada, delimitar el mecanismo más rentable para gestionar los fondos generó controversias. Algunos
encontraron en el rebalanceo extremadamente activo, conocido como momentum, la
mejor forma de administrar los fondos (Carhart, 1997). Empero, otros estudios demostraron la existencia de un componente azaroso en la gestión activa, el cuál
dificultaba cualquier intento por cuantificar la habilidad para emplear el momentum.
Entonces, resultaba difícil entender los fundamentos para preferir una estrategia activa por sobre una de carácter pasivo (Jegadeesh & Titman, 1993). Más aún, el siglo XX desestima la existencia de gestores de fondos mutuos más habilidosos que otros.
Ahora bien, estudios más contemporáneos se opusieron al supuesto simplificador de aducir al azar la persistencia en el rendimiento de los fondos mutuos. Por el contrario, emplean metodologías más rigurosas para analizar la correlación entre la persistencia, la suerte y la habilidad, cuantificando su impacto en el desempeño: i) los fondos menos rentables parecen tener mayor probabilidad de rentar negativamente en el próximo periodo y se evidencia que un desempeño consistentemente negativo no puede asociarse a la mala suerte. ii) sí bien los fondos más rentables tienen mayor incertidumbre sobre la persistencia de su desempeño, sí parece existir un exceso de retorno consistente frente al promedio de los demás fondos, el cuál se ve estrictamente explicado por la habilidad inherente en la gestión activa (Cuthbertson et al, 2007). Entonces, sí bien el promedio de los fondos renta de manera similar, los gestores activos “más capacitados” sí consiguen vencer a sus contrapartes pasivas y ofrecen una alternativa de inversión superior en riesgo/retorno (Petajisto, 2013).
Aparte de la investigación omitiendo las comisiones de administración de los fondos (rendimientos brutos), el análisis que elimina dicha abstracción (rendimientos netos) ha enriquecido la discusión reciente del tema en términos del costo de oportunidad entre-fondos. Típicamente, un fondo activo se compromete a obtener mayor rentabilidad e incurre en mayores riesgos que un fondo pasivo. De manera que, la
comisión de administración refleja esa diferencia en el prospecto de inversión ex ante
de los fondos. Sin embargo, la evidencia del desempeño real de ambos tipos de fondos ha sido bastante similar en términos netos. Entonces, la literatura más reciente se ha concentrado en esa “falsa promesa” de la gestión activa en propender por la “misión imposible de ganarle al mercado” (Fama & French, 2009).
Sí bien los resultados obtenidos en la literatura citada no son concluyentes, y se contraponen en algunos escenarios, el desempeño histórico sí parece mostrar una inclinación hacia la gestión pasiva como la alternativa más rentable. Entonces, teniendo en cuenta la divergencia en los desempeños regionales en los mercados financieros, verificar la premisa sobre el tipo de gestión y la región de inversión, para el caso específico de las inversiones en Colombia, supone un caso de análisis relevante en la discusión acerca del desempeño de los fondos mutuos de RVI.
II. MARCO TEÓRICO & CONCEPTUAL
Una vez definida la evidencia en la literatura y clarificada la pertinencia de ésta investigación, quiero continuar ahondando en los elementos teóricos asociados a los fondos mutuos de inversión y cómo se analizan desde una perspectiva económica. Estos fondos son una herramienta de inversión colectiva que vinculan con facilidad el capital de un inversionista con diferentes alternativas de inversión en el mercado de capitales, las cuáles ofrecen un alto grado de diversidad y especificidad. En particular, un fondo mutuo puede variar de acuerdo con las siguientes variables principales: la clase de activo, el tipo de industria, la región de inversión y el tipo de gestión.
Primero, el tipo de activo se refiere al subyacente financiero sobre el cuál se concentran las inversiones del fondo. Éste activo puede ser de renta fija, renta
variable, money market ó derivados financieros. Segundo, los fondos mutuos pueden
concentrar su inversión en una industria particular. Por ejemplo, un fondo puede comprometerse a invertir en acciones de empresas de la industria de la tecnología.
Tercero, los fondos también pueden concentrarse en invertir de acuerdo con una selección regional específica. Entonces, existen fondos que sólo invierten en Estados Unidos. Finalmente, los fondos también se diferencian en su estrategia para gestionar las inversiones. Éstos pueden modificar sus posiciones relativas de inversión en cortos períodos de tiempo o fijarlas en plazos más prolongados. El primer caso hace referencia a un fondo de gestión activa y el segundo a uno de gestión pasiva.
El tipo de gestión, la estrategia de inversión, las expectativas de rendimiento y la comisión de administración de cada fondo siguen un orden lógico de acuerdo con el nivel de riesgo en el que se incurre en la administración de las inversiones. Una estrategia de gestión más agresiva, o activa, puede acceder a mayores niveles de retorno, compensado por incurrir en mayores riesgos asociados. Consecuentemente, la comisión de administración percibida por los fondos activos más riesgosos, siempre será mayor a la de una contraparte pasiva. Entonces, sí bien el desempeño real de los
fondos es incomprobable ex ante, las comisiones pagadas sí son fijas y, en la mayoría
de los casos, no son condicionales a los resultados.
Aunque los mercados financieros poseen diversas limitaciones y regulaciones que dificultan la gestión de las inversiones y cuya discusión excede los límites de mi investigación, el análisis económico de los fondos mutuos es de gran utilidad para cualquier clase de inversionista. Por ahora, quisiera señalar tres conceptos que me permiten analizar ésta herramienta financiera y vincular el enfoque teórico de la economía con el componente empírico de los mercados financieros: el costo de oportunidad, las expectativas racionales, y el nivel de aversión al riesgo.
En primer lugar, el costo de oportunidad se constituye cómo el criterio teórico fundacional de selección eficiente en la toma de decisiones del agente económico racional. Cómo señalé antes, los fondos mutuos ofrecen gran variedad de alternativas de inversión específicas, lo cuál genera un proceso de toma de decisiones que dista de ser simple. Sin embargo, el alto de grado de especificidad y diversidad en la oferta de fondos también me hace suponer un mayor emparejamiento de oferta y demanda vía prospecto-expectativas de inversión entre fondos e inversionistas. En suma, bajo condiciones normales, los mercados financieros, y en particular los fondos mutuos, habrían de ilustrar un equilibrio teórico de oferta y demanda cercano a la eficiencia,
dadas las necesidades específicas de cada clase de inversionista. No obstante, los resultados expuestos más adelante demostrarán lo contrario.
En segundo lugar, explorando el concepto de expectativas racionales, la teoría también señala la existencia de agentes económicos que utilizan su racionalidad para adaptar sus expectativas y seleccionar eficientemente acorde al contexto. En el marco de los mercados financieros, el alto nivel de incertidumbre e información incompleta del cuál disponen los agentes, genera un gran desafío para adaptar las expectativas y tomar las decisiones. Entonces, desde la perspectiva de un gestor de inversiones enfrentado a un contexto de información incompleta, las expectativas racionales me permiten pensar en una gestión teórica eficiente en términos de la información disponible. Ahora bien, los resultados empíricos de esta investigación no concuerdan con la existencia de una gestión teórica enteramente eficiente.
En último lugar, las decisiones de inversión analizadas en los datos de este texto, poseen una relación llamativa con el nivel de aversión al riesgo de los inversionistas. Teóricamente, un inversionista con menor aversión al riesgo prefiere estrategias de inversión más agresivas asociables con la gestión activa. Entonces, cómo un ejercicio de análisis teórico adicional, me pregunté sobre el nivel de aversión al riesgo de las AFP, su impacto en el desempeño y su relación con la teoría. Aún cuando el nivel de aversión al riesgo de cada AFP no es una preferencia revelada, los resultados sí parecen ilustrar una correlación negativa entre la cantidad de fondos administrados por cada AFP y su propensión a emplear estrategias de gestión más agresivas.
En síntesis, dado que los resultados posteriores demuestran un mayor rendimiento de las estrategias activas y el empleo de dichas estrategias parece verse condicionado negativamente por el tamaño de la AFP, puede pensarse en el patrimonio administrado como un factor determinante para emplear una gestión eficiente. En particular, he demostrado que el patrimonio se traduce en una variable inversa del nivel de aversión al riesgo y esto permitiría analizar teóricamente uno de los componentes en el desempeño de las AFP.
Así pues, los conceptos teóricos me permiten enriquecer la discusión de la investigación y contrastar las expectativas teóricas con los resultados observados. Sin
embargo, con el fin de mantener el enfoque centrado en los determinantes empíricos del desempeño de los fondos, el análisis de los resultados se alejará de una discusión estrictamente teórica. Procedo a presentar los datos y explicar la metodología de análisis que decidí utilizar.
III. DATOS & METODOLOGÍA A. DATOS
La base de datos que utilizo en este ensayo se ciñe al periodo comprendido entre marzo de 2011 y octubre de 2015. Cómo he señalado anteriormente, en el año 2011 se inserta el esquema multifondos para el régimen privado de pensiones y desde el mes de marzo se encuentra el histórico de la información detallada de los portafolios de inversión. Así pues, los datos que utilizo en este proyecto se obtuvieron de dos fuentes principales: la información referente a los portafolios de inversión de las AFP y la información respecto a los fondos mutuos de inversión internacional.
Cada uno de estos tipos de información proviene de una herramienta informativa pública y tiene cualidades descriptivas diferentes. Por un lado, toda la información referente a los portafolios de las AFP la obtuve de los informes publicados mensualmente por la SFC. Éstos informes se encargan de precisar las inversiones específicas de los portafolios de inversión de cada una de las AFP, de acuerdo con las cantidades monetarias exactas invertidas para fin de mes. Entonces, dichos informes detallan las inversiones por tipo de activo, moneda, país y nombre del fondo individual, especificando el valor monetario invertido en cada una y su aporte para el valor de fondo total del portafolio. En suma, con esta información se puede construir una base que permite distinguir las posiciones relativas de las inversiones en los portafolios y delimitar por AFP o por tipo de activo según convenga.
Por otra parte, una vez conocida toda la información respecto a las cantidades y las porciones relativas invertidas en cada instrumento financiero, todo lo referente al desempeño de esos instrumentos específicos lo obtuve de la plataforma de información financiera Bloomberg (BBG). De acuerdo con los nombres de los fondos obtenidos en los informes de la SFC, procedí a buscarlos uno a uno en BBG. Para evitar la doble contabilidad de fondos mal reportados en los informes mensuales, clasifiqué cada fondo de acuerdo a su ticker único en BBG, también conocido como
ISIN. Posteriormente, descargué la información referente a cada fondo utilizando tres variables específicas: la estrategia de inversión, las principales inversiones a la fecha de corte y el histórico del valor de unidad durante el período. Con estas variables consolidé el desempeño histórico de los fondos y sus componentes cualitativos, tales cómo la estrategia de inversión y sus principales activos.
B. METODOLOGÍA
Ahora bien, la metodología seleccionada para analizar los datos utiliza la información real e involucra dos procedimientos principales. Por un lado, utilizo tres procesos metodológicos para construir los portafolios de inversión: filtrar la información de los portafolios obtenidos en la SFC, clasificar los fondos de acuerdo con los parámetros del tipo de gestión y la región de inversión, y especificar los portafolios con los mismos criterios de clasificación. Por otra parte, utilizar los portafolios y realizar estimaciones específicas para analizar el desempeño en términos de rentabilidad.
B.1) Construcción de los Portafolios
En primer lugar, al utilizar los datos de los informes mensuales de la SFC determiné la primera adaptación metodológica necesaria para los datos: representatividad de las inversiones. Teniendo en cuenta la gran cantidad de diferentes portafolios de inversión que ofrece cada AFP, y considerando la profundidad deseada para este ensayo, procedí a concentrar el análisis sobre el portafolio mas representativo de la industria y utilizarlo a su vez como una imagen representativa del total de las inversiones gestionadas por los fondos de pensiones en Colombia. Si bien es un supuesto fuerte, puesto que no se están considerando todas y cada una de las inversiones de las AFP, las ventajas en términos de simplificación y razonabilidad para el manejo de los datos compensan éste riesgo. Entonces, el proceso para seleccionar el portafolio más representativo de la industria se fundamentó en dos indicadores: la concentración de los recursos entre los portafolios y la dispersión del tipo de inversión al interior de los portafolios.
Una vez considerados los portafolios de Pensiones Obligatorias (PO), Pensiones Voluntarias (PV) y Cesantías (CS), de las cuatro AFP vigentes al año 2015, el portafolio Moderado de PO cumplió con los dos indicadores propuestos. Por un lado, es el portafolio que concentra la mayor cantidad de recursos de los fondos pensionales
(Ver Gráfico 3). Por otro lado, es el portafolio cuyas inversiones se encuentran más diversificadas a nivel general por tipo de activo. Esto se debe a las características fundacionales/legales de éste perfil de riesgo desde 2011: se encuentra en el medio del portafolio Conservador, típicamente asociado con la aversión al riesgo, y el portafolio Mayor Riesgo, típicamente asociado con las inversiones volátiles.
• Gráfico 3
Muestra la participación promedio de los tipos de portafolios específicos en el total de la industria de acuerdo a los valores de fondo publicados por la SFC entre Marzo de 2011 y Octubre de 2015.
Después de filtrar entre informes para seleccionar exclusivamente el portafolio Moderado de PO, procedí a filtrar dentro de los informes para concentrarme en el instrumento financiero que me interesa: los fondos mutuos de inversión en RVI. Sobre éste punto, realicé dos ajustes a los datos teniendo en cuenta los objetivos principales de la investigación. Primero, agrupé las inversiones mensuales de acuerdo con las AFP vigentes a 2015. Es decir, las AFP que hayan existido en un tramo del período y luego hayan pasado a hacer parte de otra AFP, se tomarán desde el comienzo como una sub-inversión de quien las absorbió. Durante el periodo de 2011 a 2015, Porvenir absorbió a Horizonte, Protección absorbió a ING y Skandia se fusionó con Old Mutual. Sí bien las inversiones del total de la industria se mantienen inalteradas con este procedimiento, éste sí facilita la construcción de un desempeño histórico completo para las AFP vigentes a nivel individual.
Segundo, puesto que busco clasificar los fondos por su tipo de gestión y por su región de inversión, omití aquellos fondos que cumplieran, por lo menos, con una de éstas
condiciones: fondos mutuos de renta variable en Colombia y fondos mutuos sin concentración regional. Por una parte, los fondos de inversión en Colombia se clasifican como renta variable local y se asocian a estrategias de inversión diferentes en el ejercicio de las AFP. Por otro lado, un fondo que no invierta por concentración
regional sino, por ejemplo, en un commodity en todo el mundo, no permitirá distinguir
el desempeño regional específico que se busca. Una vez omitidos estos fondos, constaté que su peso en el portafolio total de la industria es inferior al 7% y, por tanto, no son una porción significativa de la muestra de las inversiones totales.
El segundo proceso importante de la metodología fue aquel referente a la clasificación de los fondos. Una vez compactadas las inversiones mes a mes de cada AFP en fondos mutuos de RVI, procedí a clasificarlos de acuerdo con los dos parámetros de clasificación seleccionados: el tipo de gestión y la región de inversión. Inicialmente, clasifiqué los fondos de acuerdo con su tipo de gestión utilizando dos filtros exógenos. El primer filtro, consistió en utilizar la descripción de los informes mensuales de la SFC. Ésta descripción clasifica los fondos mutuos de acuerdo con si siguen índices accionarios (gestión pasiva) o si invierten libremente en acciones (gestión activa). El segundo filtro, supuso ahondar en la estrategia de inversión de cada fondo descrita en BBG e identificar cómo los clasificaban. En caso de que ambas clasificaciones coincidieran, el fondo quedaba correctamente clasificado. Caso contrario, procedí a analizar el fondo y clasificarlo manualmente.
El 80% de los fondos pudo ser clasificado con la coincidencia directa de ambos filtros. Ahora bien, antes de realizar la clasificación manual estimé cómo sería la distribución por tipo de gestión de seguir una tendencia probabilística. Si en el 80% habían 72 fondos activos y 69 fondos pasivos, lo cuál implica una relación activo/pasivo de 1,06, en un 100% habrían aproximadamente 91 fondos activos y 85 pasivos. Después de realizar la clasificación manual, encontré 88 fondos activos y 88 fondos pasivos, lo cuál implica una relación activo/pasivo inferior pero cercana a la evidencia de los filtros exógenos del 80%. Así pues, siendo poco significativa la diferencia con el ejercicio probabilístico, decidí utilizar la clasificación manual.
Posteriormente, construí cuatro regiones hipotéticas para clasificar cada fondo, agrupando los países de acuerdo con las condiciones de sus mercados financieros y
consistentemente con la clasificación de BBG. Las cuatro regiones escogidas fueron: i) Estados Unidos, compuesta por Estados Unidos & Canadá; ii) Europa, compuesta
por todos los países europeos; iii) Asia Desarrollado, compuesta por Japón, Singapur
y Australia; y iv) Mercados Emergentes, compuesta por el resto de países en los
cuales se haya invertido en el periodo de análisis y no entre en ninguna región anterior, como China, Brasil, entre otros. Entonces, clasifiqué cada fondo en una de las regiones considerando su estrategia de inversión y sus principales activos (Ver Gráficos 4 & 5). Para tener concentración regional y hacer parte de la base de datos, un fondo debía tener el 70%, o más, invertido en los países de una misma región.
• Gráfico 4
Distribución por Región de Inversión de todos los fondos en los cuales invirtieron las AFP entre Marzo de 2011 & Octubre de 2015.
• Gráfico 5
Una vez clasificados los fondos, el tercer paso metodológico consistió en construir los portafolios específicos por región y por tipo de gestión para cada AFP. Puesto que las posiciones relativas de cada fondo fueron organizadas mensualmente por los informes de la SFC, procedí a calcular los rendimientos mes a mes de los fondos mutuos por medio de BBG. Este cálculo lo hice por valor de unidad y utilicé los valores iniciales y finales de cada mes para determinar las rentabilidades mensuales. Cabe resaltar que se supone la unidad como neta de comisión. Realizado este paso, calculé los aportes porcentuales de cada fondo mutuo al rendimiento del portafolio multiplicando la rentabilidad mensual por su posición relativa. Luego, la suma de esos aportes mensuales fue equivalente al rendimiento total del portafolio. Entonces, éste primer portafolio correspondió al rendimiento real total en fondos mutuos de RVI de cada AFP y el total de la industria. Ahora, éste portafolio se clasificó como GLOBAL, representando el rendimiento real observado del total de los fondos mutuos.
Después, construí los portafolios para cada subregión siguiendo el mismo procedimiento: posición relativa real por el rendimiento mensual del fondo. En éste apartado filtré los fondos por región y calculé los rendimientos específicos regionales. Sin embargo, con el fin de observar un rendimiento total del portafolio que fuera comparable con la referencia GLOBAL, construí portafolios regionales que tomaran la inversión relativa real como un 100% antes de multiplicar los rendimientos. Por ejemplo, Colfondos tuvo un 38% de inversión en emergentes para marzo de 2011. En éste paso, se pondera esa inversión como el 100%, recalculando las posiciones relativas de los fondos en Emergentes. Entonces, pude observar el rendimiento de cada región frente a un total GLOBAL, haciendo el supuesto de cuál hubiera sido el resultado sí esa inversión regional relativa hubiera sido él total del portafolio.
Así pues, construí un portafolio ajustado para cada región aparte del GLOBAL, para cada AFP y para el total de la industria. En total, únicamente por clasificación regional, construí 25 portafolios específicos. Ahora bien, filtré cada uno de esos portafolios por el tipo de gestión. De manera similar a las regiones, filtré cada portafolio total entre fondos activos y fondos pasivos, recalculando la posición relativa como un 100% para crear portafolios específicos comparables con el GLOBAL de referencia. Ahora, aplicando ambos filtros de clasificación, construí un total de 75 portafolios comparables para cada mes del período. Por ejemplo, Porvenir
terminó con 15 portafolios específicos que explicaran su desempeño: un portafolio de rendimiento total GLOBAL, uno por gestión activa y uno por gestión pasiva para ese total GLOBAL, y otros tres para cada una de las cuatro regiones seleccionadas.
B.2) Ejercicios de Análisis
Una vez creados los portafolios, proseguí a analizar los rendimientos específicos por medio de tres ejercicios. Primero, un análisis descriptivo de los portafolios específicos con el fin de cuantificar la importancia de la región y el tipo de gestión en el desempeño real de los fondos. Segundo, un análisis retrospectivo del comportamiento del mercado y los indicadores de riesgo de cada alternativa de inversión específica durante el período, determinando la eficiencia de las decisiones tomadas por las AFP. Y tercero, comprobar si la gestión activa de los fondos mutuos, por parte de las AFP, sí ha generado valor adicional frente a otras estrategias más estáticas de largo plazo.
El primer ejercicio, dada su naturaleza descriptiva, consolida los portafolios específicos por región y tipo de gestión para cada AFP de acuerdo con tres indicadores: rentabilidad, riesgo y calificación. El indicador de rentabilidad se compone a su vez de tres variables: la posición relativa real del portafolio, la rentabilidad nominal y la rentabilidad EA de cada alternativa de inversión. El indicador de riesgo calcula la volatilidad de cada alternativa de inversión y utiliza la
rentabilidad calculada para crear el indicador de riesgo retorno, o Sharpe Ratio. Éste
indicador resta la tasa libre de riesgo a la rentabilidad del portafolio y la divide por la volatilidad del período. La tasa libre de riesgo seleccionada son los bonos del tesoro de los Estados Unidos a un año. El indicador de riesgo retorno permite identificar el cambio en el nivel de rentabilidad generado por una unidad adicional de riesgo.
Finalmente, utilizando las rentabilidades calculadas, el indicador de clasificación busca organizar el desempeño individual de cada alternativa de inversión en dos dimensiones: por ranking individual y por cuartiles. De esta manera, pude hacer comparaciones individuales entre los componentes y diagnósticos más generales frente al promedio utilizando los cuartiles. Por medio de estos tres indicadores, el primer ejercicio permite diferenciar los rendimientos reales observados.
El segundo ejercicio constituye una extensión del primero. Por un lado, utilicé los indicadores desarrollados anteriormente en diferentes ventanas de tiempo: tomando 2011 como inicio del periodo, calculé los indicadores a 1 año, 2 años, 3 años y 4 años, de manera progresiva y acumulativa en el tiempo. Éste paso me permitió identificar la información disponible referente a los fondos en cada periodo y perfila las tendencias de los fondos al momento de ser seleccionados por las AFP. Por otra parte, con el fin de profundizar en el contexto de los mercados financieros específicos de cada región, calculé gráficos de evolución del valor de unidad y la volatilidad con ventana móvil 12 meses, para los índices bursátiles más significativos de cada región desde 2008. Con éste cálculo, determiné el comportamiento y las perspectivas de mercado
referentes a cada región, funcionando como proxy de la información disponible para
los gestores. Consecuentemente, el segundo ejercicio permite concluir acerca del sustento y el acierto detrás de la selección de los fondos de cada AFP, bajo el supuesto de que éstas operan buscando aumentar el valor de su portafolio.
No obstante, el análisis de la gestión activa no es un elemento exclusivo de la operación de las inversiones del instrumento (fondos mutuos), también lo es de la operación misma del instrumento (AFP). Así pues, el tercer ejercicio busca complementar el análisis de éste ensayo y cuantificar los resultados de la gestión activa de los fondos mutuos que realizan las AFP. Con éste fin, se parte de la base de una aclaración conceptual: la gestión activa de los instrumentos de una administradora de inversiones la entenderemos como rebalanceo, y la gestión pasiva se entenderá
como estrategia estática, o Buy-and-Hold. El comportamiento real de las AFP en
Colombia, respecto a sus inversiones en fondos mutuos, se caracteriza por emplear una estrategia activa de rebalanceo mensual de sus posiciones relativas.
Ahora, el ejercicio final consistió en comparar el desempeño de dicha estrategia real de las AFP, con escenarios hipotéticos de la estrategia contraria: Buy-and-Hold. En particular, definí tres ventanas de tiempo alternativas al rebalanceo mensual para emplear una estrategia estática parcial: rebalanceo trimestral, rebalanceo semestral y rebalanceo anual. En cada uno de estos escenarios, se asumió como fija la posición real de cada sub-periodo durante el tiempo equivalente a la estrategia específica de rebalanceo. Por ejemplo, para el escenario de rebalanceo semestral, PROTECCION
fines específicos del ejercicio, en lugar de emplear un rebalanceo mensual real o un rebalanceo trimestral hipotético de ese 16%, la posición se fija durante un semestre.
De manera que, construí cuatro portafolios comparables para cada alternativa de inversión: el portafolio real con rebalanceo mensual, y un portafolio para cada escenario hipotético de rebalanceo (trimestral, semestral y anual). Dado que los rendimientos reales de los fondos mutuos específicos permanecen inalterados, calculé la rentabilidad de cada uno de esos portafolios en tres ventanas de tiempo desde 2011: 1 año, 3 años y total periodo (marzo 2011 – octubre 2015). Mediante éste ejercicio simplificado, pude observar el comportamiento de la rentabilidad generada por el rebalanceo mensual real frente a cada escenario hipotético de rebalanceo en las tres ventanas temporales. Sí bien el cálculo se realizó para cada alternativa de inversión definida por los parámetros anteriores (AFP, Región y Tipo de Gestión), el resultado esperado es que la existencia del rebalanceo mensual real debe generar rentabilidad adicional frente a las estrategias estáticas.
IV. ANÁLISIS DE RESULTADOS A. PRIMER EJERCICIO
Con el primer ejercicio de análisis, consolidé los indicadores de rentabilidad, riesgo y clasificación para cada alternativa de inversión en fondos mutuos de RVI, filtrando por el tipo de gestión y la región principal de inversión (Ver Tabla 1). A primera vista, éstos resultados permiten delinear tres grandes conclusiones. Primero, a nivel GLOBAL de la Industria, los fondos pasivos rentaron más que los activos. En particular, determiné una diferencia favorable a los fondos pasivos de +0,8% EA frente a sus contrapartes activas. No obstante, conviene resaltar que la diferencia se ve determinada por la estrategia de posicionamiento de las inversiones asumida por la industria, la cuál favorece los fondos pasivos: la posición promedio del período en estos fondos fue del 64%, frente a un 36% en fondos activos.
En segundo lugar, enfatizando en el componente regional de las inversiones, determiné diferencias significativas. Por un lado, utilizando el indicador de cuartiles de clasificación, es posible construir un ranking de las regiones de inversión de acuerdo con su rentabilidad (siendo 1 la más rentable): 1. Estados Unidos 2. Asia
• Tabla 1
Muestra los indicadores de rentabilidad, riesgo & clasificación de cada una de las alternativas de inversión de acuerdo a los parámetros de Tipo de Gestión & Región de Inversión para el periodo entre Marzo de 2011-Octubre de 2015.
REGIÓN GESTIÓN AFP POSICIÓN NOMINAL E.A RANKING CUARTIL VOLATILIDAD SR
Colfondos 36.2% 35.8% 6.8% 25 2 16.7% 0.39
Porvenir 29.7% 6.2% 1.3% 49 3 17.7% 0.06
Proteccion 45.1% 4.7% 1.0% 51 3 16.8% 0.05
Skandia 32.2% 39.5% 7.4% 23 2 13.5% 0.53
TOTAL 35.9% 11.7% 2.4% 40 3 16.6% 0.13
Colfondos 63.8% 2.8% 0.6% 56 3 17.1% 0.02
Porvenir 70.3% 12.0% 2.5% 39 3 14.7% 0.16
Proteccion 54.9% 15.5% 3.1% 35 2 13.9% 0.21
Skandia 67.8% 70.1% 12.0% 5 1 13.6% 0.87
TOTAL 64.1% 15.8% 3.2% 34 2 14.6% 0.21
Colfondos 100.0% 19.8% 3.9% 32 2 16.5% 0.23
Porvenir 100.0% 10.7% 2.2% 42 3 15.3% 0.13
Proteccion 100.0% 10.3% 2.1% 44 3 15.3% 0.13
Skandia 100.0% 57.1% 10.1% 11 1 13.1% 0.76
TOTAL 100.0% 14.2% 2.9% 36 2 15.3% 0.18
Colfondos 2.7% 83.9% 13.9% 4 1 15.7% 0.87
Porvenir 0.6% 31.8% 6.1% 27 2 11.1% 0.53
Proteccion 2.7% 12.8% 2.6% 37 2 9.5% 0.26
Skandia 1.3% 67.5% 11.7% 7 1 14.0% 0.82
TOTAL 1.7% 44.2% 8.2% 18 1 14.3% 0.56
Colfondos 6.3% 22.9% 4.5% 31 2 18.6% 0.23
Porvenir 4.6% 5.0% 1.0% 50 3 18.6% 0.05
Proteccion 4.7% 1.2% 0.3% 58 4 17.9% 0.01
Skandia 6.7% 41.0% 7.6% 22 2 20.0% 0.37
TOTAL 5.0% 10.3% 2.1% 45 3 18.3% 0.11
Colfondos 8.9% 42.5% 7.9% 21 2 15.2% 0.51
Porvenir 5.2% 12.5% 2.6% 38 3 18.3% 0.13
Proteccion 7.3% 3.8% 0.8% 54 3 17.4% 0.04
Skandia 7.9% 43.4% 8.0% 20 2 16.2% 0.48
TOTAL 6.7% 19.0% 3.8% 33 2 14.5% 0.25
Colfondos 15.4% -9.0% -2.0% 62 4 18.0% -0.12
Porvenir 20.2% -15.3% -3.5% 67 4 19.4% -0.19
Proteccion 28.7% -14.3% -3.3% 65 4 18.5% -0.19
Skandia 15.9% 4.1% 0.9% 53 3 16.5% 0.04
TOTAL 22.2% -12.3% -2.8% 63 4 18.4% -0.16
Colfondos 22.3% -19.5% -4.5% 72 4 20.1% -0.23
Porvenir 23.5% -24.3% -5.8% 75 4 19.5% -0.30
Proteccion 12.9% -18.4% -4.2% 71 4 19.9% -0.22
Skandia 16.1% -13.0% -2.9% 64 4 20.0% -0.16
TOTAL 19.1% -21.6% -5.1% 74 4 19.7% -0.27
Colfondos 37.7% -14.8% -3.4% 66 4 19.2% -0.18
Porvenir 43.7% -18.2% -4.2% 70 4 19.2% -0.23
Proteccion 41.6% -15.5% -3.6% 68 4 18.9% -0.20
Skandia 32.0% -1.0% -0.2% 61 4 17.4% -0.02
TOTAL 41.4% -16.2% -3.7% 69 4 19.0% -0.20
ACTIVA PASIVA TOTAL ASIA EMERGENTES ACTIVA PASIVA TOTAL ACTIVA PASIVA TOTAL GLOBAL
Colfondos 0.7% -21.5% -5.0% 73 4 13.5% -0.38
Porvenir 0.7% 23.1% 4.5% 30 2 8.0% 0.55
Proteccion 2.0% 47.6% 8.7% 16 1 15.7% 0.54
Skandia 1.0% 0.2% 0.1% 59 4 7.9% -0.01
TOTAL 1.2% 34.4% 6.5% 26 2 15.8% 0.40
Colfondos 10.5% 28.0% 5.4% 29 2 17.6% 0.30
Porvenir 5.4% 9.4% 1.9% 46 3 17.5% 0.10
Proteccion 8.6% -0.2% 0.0% 60 4 17.6% -0.01
Skandia 10.4% 2.2% 0.5% 57 4 18.6% 0.02
TOTAL 7.6% 6.6% 1.4% 48 3 18.1% 0.07
Colfondos 11.2% 11.0% 2.3% 41 3 19.0% 0.11
Porvenir 6.2% 4.7% 1.0% 52 3 16.9% 0.05
Proteccion 10.7% 9.4% 1.9% 47 3 16.9% 0.10
Skandia 11.3% 3.2% 0.7% 55 3 16.1% 0.03
TOTAL 8.8% 10.5% 2.2% 43 3 17.2% 0.12
Colfondos 17.3% 68.3% 11.8% 6 1 18.4% 0.63
Porvenir 3.8% 86.0% 14.2% 3 1 19.7% 0.71
Proteccion 9.6% 36.2% 6.8% 24 2 16.3% 0.41
Skandia 9.1% 50.6% 9.2% 15 1 13.2% 0.68
TOTAL 7.8% 58.9% 10.4% 9 1 17.2% 0.60
Colfondos 24.8% 29.9% 5.8% 28 2 14.7% 0.38
Porvenir 34.2% 54.8% 9.8% 13 1 12.3% 0.78
Proteccion 27.8% 47.2% 8.6% 17 1 11.4% 0.74
Skandia 32.5% 94.7% 15.3% 1 1 11.3% 1.35
TOTAL 30.8% 53.9% 9.7% 14 1 12.0% 0.79
Colfondos 42.1% 61.2% 10.8% 8 1 16.2% 0.65
Porvenir 38.0% 57.7% 10.2% 10 1 12.9% 0.78
Proteccion 37.3% 43.8% 8.1% 19 1 12.7% 0.62
Skandia 41.6% 88.4% 14.5% 2 1 11.6% 1.23
TOTAL 38.6% 55.8% 10.0% 12 1 13.1% 0.74
ACTIVA EUROPA USA ACTIVA PASIVA TOTAL PASIVA TOTAL
3. Europa 4. Emergentes. Más específicamente, utilizando los rendimientos totales de la Industria para cada región, cuantifiqué una diferencia favorable de Estados Unidos frente a cada una de las otras tres regiones: +6,2% E.A vs Asia, +7,8% E.A vs Europa y +13,7% E.A vs Emergentes. Por otra parte, la distinción por tipo de gestión en el rendimiento total de cada región muestra un resultado llamativo: en las cuatro regiones los fondos activos rentaron más que los pasivos, +0,7% E.A en USA, +2,3% E.A en Emergentes, +5,1% E.A en Europa y +6,1% E.A en Asia. Entonces, los rendimientos parecen no sustentar el posicionamiento de dos tercios de las inversiones de la industria en los fondos pasivos.
Finalmente, el nivel de detalle generado por el primer ejercicio me permitió analizar también el desempeño individual entre AFP. Cómo se esperaba, el desempeño específico de las AFP diverge y parece existir una correlación negativa entre el
tamaño del patrimonio de la AFP y su rentabilidad obtenida por fondos mutuos (Ver
Gráficos 6, 7 & 8). En particular, determiné que el desempeño de Old Mutual-Skandia, AFP con sólo un 6% promedio del total de la Industria, ha sido significativamente superior a su competencia en la gestión de los fondos de RVI. Globalmente, ha rentado +7,36% E.A frente al promedio de las otras tres AFP.
• Gráfico 6
Evolución de la rentabilidad del Total Global invertido por la Industria en fondos mutuos de RVI entre Marzo 2011-Octubre 2015, diferenciando por el Tipo de Gestión & utilizando un índice base 100.
• Gráfico 7
Muestra la evolución de la rentabilidad del Total Global invertido por Porvenir & Protección en fondos mutuos de RVI entre Marzo 2011-Octubre 2015, diferenciando por el Tipo de Gestión & utilizando un índice base 100.
• Gráfico 8
Muestra la evolución de la rentabilidad del Total Global invertido por Colfondos & Skandia en fondos mutuos de RVI entre Marzo 2011-Octubre 2015, diferenciando por el Tipo de Gestión & utilizando un índice base 100.
Esta diferencia puede sustentarse o bien desde un componente asociado al tipo de gestión, o también por un componente regional de las inversiones. En cuanto al tipo de gestión, Old Mutual-Skandia tuvo una posición promedio en el periodo que favoreció en un +4,8% los fondos pasivos frente al promedio de las otras tres AFP (Ver Gráficos 9 & 11). Ahora bien, a nivel regional Old Mutual-Skandia estuvo corto frente a las otras tres AFP en Mercados Emergentes en un -9% de posición promedio durante el período y estuvo largo en las dos regiones más rentables, Estados Unidos y
Asia, +2,6% y +0,77%, respectivamente (Ver Gráficos 10 & 12). Así pues, los
resultados evidencian una diferencia sustancial en la regularidad y en la eficacia de la gestión activa de este instrumento entre las AFP.
• Gráfico 9
Muestra la evolución del porcentaje de inversión de toda la Industria en fondos mutuos de RVI entre Marzo de 2011-Octubre de 2015 de acuerdo con el Tipo de Gestión.
• Gráfico 10
Muestra la evolución del porcentaje de inversión de Skandia en fondos mutuos de RVI entre Marzo de 2011-Octubre de 2015 de acuerdo con el Tipo de Gestión.
• Gráfico 11
Muestra la evolución del porcentaje de inversión de toda la Industria en fondos mutuos de RVI entre Marzo de 2011-Octubre de 2015 de acuerdo con la Región de Inversión.
• Gráfico 12
Muestra la evolución del porcentaje de inversión de Skandia en fondos mutuos de RVI entre Marzo de 2011-Octubre de 2015 de acuerdo con la Región de Inversión.
B. SEGUNDO EJERCICIO
El segundo ejercicio me permitió especificar la progresión de la rentabilidad y el riesgo de cada alternativa de inversión durante el período. En una primera fotografía, consolidé el comportamiento de las regiones filtrando únicamente por el tipo de
gestión (Ver Tabla 2). Analizando el desempeño de la Industria, resalto algunos
puntos importantes. Primero, Estados Unidos fue la mejor alternativa de inversión durante cada ventana de tiempo del periodo, alcanzando un desempeño total del +58,5% nominal. En contraposición, Emergentes rentó negativo en las cuatro ventanas de tiempo y parece ineficiente haber asignado recursos en esta región durante el período, totalizando una desvalorización del -4,6% nominal. Segundo, Europa y Asia muestran un comportamiento volátil dependiendo de la ventana de tiempo que se analice. Si bien ambas regiones rentaron positivo en el total del período, Asia rentó negativo un -4% en el primer año y Europa rentó negativo en las ventanas de un año y dos años.
Así pues, la clasificación regional definida anteriormente persiste, aún cuando se utilizan ventanas de tiempo diferentes. Ahora bien, exceptuando el caso de Europa, los fondos activos fueron una herramienta más rentable en el tiempo que los pasivos. Excluyendo el período entre marzo de 2011 y marzo de 2012, donde se observan indicadores de muy alta volatilidad que dificultan la gestión activa, en cada una de las ventanas de tiempo restantes para Asia, Estados Unidos y Emergentes, los fondos activos rentaron más que los pasivos. En particular, vale resaltar la gran diferencia
generada en Asia por tipo de gestión: los fondos activos rentaron un +33,8% nominal, lo cual corresponde a un +7,5% EA.
• Tabla 2
Muestra la evolución de la posición relativa, la rentabilidad nominal & el indicador de riesgo-retorno de cada alternativa de inversión regional filtrada por su tipo de gestión entre Marzo 2011-Marzo 2015.
En suma, Estados Unidos se constituyó como la mejor región de inversión, con un desempeño positivo sostenido y con niveles de volatilidad relativamente bajos entre el
2-6% (Ver Gráficos 13 & 14). Asimismo, los Mercados Emergentes fueron la región
con peor desempeño, sufriendo una desvalorización significativa en el período
analizado, y alcanzando niveles de volatilidad relativamente altos entre el 4-12% (Ver
Gráficos 15 & 16). Europa y Asia se posicionaron como regiones intermedias, las cuáles tuvieron un desempeño positivo, pero se alejaron del desempeño de Estados Unidos y se acercaron a los niveles de volatilidad de los Mercados Emergentes.
Entonces, acorde con los resultados, el ajuste del posicionamiento de las inversiones durante el período, por tipo de gestión y por región, fue inadecuado. Primero, la Industria mantuvo fija su posición en fondos pasivos, pasando del 64% al 62,5%. Segundo, apenas y favoreció la inversión en EEUU, pasando del 39,3% al 39,8%. Por último, sí bien disminuyó la participación en Emergentes, pasando del 55% al 44,3%, mantuvo casi la mitad de sus inversiones en la región con peor rentabilidad.
• Gráfico 13
Muestra la evolución del valor de unidad de los índices bursátiles de RVI mas representativos de Estados Unidos entre Diciembre de 2007-Diciembre de 2015 utilizando un índice de base 100.
• Gráfico 14
Muestra la evolución de la volatilidad de los índices bursátiles de RVI mas representativos de Estados Unidos entre Diciembre de 2007-Diciembre de 2015, utilizando ventanas móviles de 12 meses.
• Gráfico 15
Muestra la evolución del valor de unidad de los índices bursátiles de RVI mas representativos de los Mercados Emergentes entre Diciembre de 2007-Diciembre de 2015 utilizando un índice de base 100.
• Gráfico 16
Muestra la evolución de la volatilidad de los índices bursátiles de RVI mas representativos de los Mercados Emergentes entre Diciembre de 2007-Diciembre de 2015, utilizando ventanas móviles de 12 meses.
Buscando un nivel mayor de detalle, filtré los resultados por AFP y pude distinguir
diferencias de gestión significativas (Ver Tabla 3). Agrupando a Colfondos y Skandia
cómo las AFP con menor control de mercado, “pequeñas”, y a Porvenir y Protección cómo las de mayor porción de la industria, “grandes”, los resultados son concluyentes. Por un lado, el posicionamiento regional de las inversiones, y la regularidad con la cual éste cambia, difieren bastante dependiendo del tipo de AFP. En Emergentes, las AFP pequeñas pasaron de tener una posición promedio del 45,3% al 37,2%, mientras las grandes pasaron del 57,3% al 45,6%, suponiendo una variación del diferencial del +8% al +7,4%. En Estados Unidos, las pequeñas pasaron del 41,2% al 43% y las grandes pasaron del 37,9% al 39%, lo cual significa un cambio en la diferencia del -3,3% al -4%. Entonces, exclusivamente por posicionamiento regional, las AFP más grandes estuvieron regularmente más expuestas a la región menos rentable y, a la vez, menos expuestas a la mejor alternativa de inversión.
Por otra parte, el posicionamiento de acuerdo con el tipo de gestión otorga resultados algo más sorpresivos. Las AFP pequeñas pasaron de tener un 49,2% a un 37,5% en fondos activos, mientras las grandes pasaron de un 36,8% a un 38,6%. Consecuentemente, el diferencial de grandes a pequeñas se modificó del -12,4% al +1,1%. En particular, esta diferencia se hace aún más llamativa si se analiza el comportamiento de cada AFP individual: Colfondos, Skandia y Protección disminuyeron progresivamente su posición en fondos activos durante el período, mientras que Porvenir la aumentó progresivamente. Sí bien el resultado parece extraño, conviene señalar que Porvenir comenzó el periodo con apenas un 16,5% en
fondos activos. Por lo cuál, su proceso de ajuste hacia los fondos activos pareció
buscar nivelarse con la estrategia de la Industria como benchmark, más que apostar
por una posición larga en fondos activos. En síntesis, la industria adoptó decisiones ineficientes de acuerdo con el tipo de gestión de los fondos, abandonando progresivamente la posición en los fondos activos, los cuáles fueron persistentemente más rentables que los pasivos.
• Tabla 3
Muestra la evolución de la posición relativa, la rentabilidad nominal & el indicador de riesgo-retorno de cada alternativa de inversión regional filtrada por su tipo de gestión & por AFP entre Marzo 2011-Marzo 2015.
REGIÓN GESTIÓN AFP POS % NOM
Colfondos 49.1% -1.1%
Porvenir 16.5% -3.6%
Proteccion 57.1% -3.6%
Skandia 49.2% 4.3%
1 AÑO
GLOBAL Activa
SR POS % NOM
-0.17 50.1% 12.3%
-0.43 27.0% 1.6%
-0.46 54.2% -1.7%
0.79 43.4% 14.2%
2 AÑOS
1 AÑO
SR POS % NOM
0.28 45.5% 32.3%
0.03 31.0% 3.0%
-0.05 50.1% -0.2%
0.46 38.4% 28.3%
2 AÑOS
3 AÑOS
SR POS % NOM
0.51 39.1% 45.2%
0.04 30.8% 12.2%
-0.01 46.5% 10.4%
0.63 36.0% 38.1%
3 AÑOS
4 AÑOS
SR 0.57 0.15 0.14 0.68
4 AÑOS
Colfondos 50.9% -4.9%
Porvenir 83.5% -0.3%
Proteccion 42.9% -1.0%
Skandia 50.8% 13.6%
Pasiva GLOBAL
-0.59 49.9% -6.7%
-0.07 73.0% 5.4%
-0.17 45.8% 3.0%
2.27 56.6% 38.2%
-0.16 54.5% 1.0%
0.14 69.0% 12.7%
0.08 49.9% 14.9%
1.13 61.6% 65.6%
0.01 60.9% 7.3%
0.24 69.2% 18.4%
0.30 53.5% 21.8%
1.28 64.0% 77.7%
0.09 0.28 0.36 1.16
Colfondos 3.6% -6.5%
Porvenir 0.0% 0.0%
Proteccion 0.0% 0.0%
Skandia 4.2% -6.5%
Activa
ASIA
-1.49 3.4% 12.9%
0.00 0.0% 0.0%
0.00 0.0% 0.0%
-1.49 2.4% 12.9%
0.37 2.9% 46.4%
0.00 0.3% 4.1%
0.00 1.2% -2.8%
0.37 1.8% 46.4%
0.79 2.5% 78.8%
0.16 0.5% 30.5%
-0.16 1.8% 14.2%
0.79 1.5% 67.5%
1.01 0.77 0.45 0.90
Colfondos 1.9% -6.2%
Porvenir 0.8% -6.2%
Proteccion 0.5% -8.3%
Skandia 2.6% -7.4%
Pasiva ASIA
-0.75 2.0% 5.1%
-0.75 2.2% 5.1%
-1.04 0.5% 2.0%
-0.94 1.8% 10.9%
0.10 3.7% 15.5%
0.10 3.1% -1.1%
0.04 2.1% 2.1%
0.23 4.2% 25.4%
0.22 4.9% 23.4%
-0.02 3.5% 5.2%
0.03 3.4% 2.7%
0.37 4.3% 41.6%
0.27 0.06 0.03 0.45
Colfondos 15.7% -1.6%
Porvenir 12.4% -9.0%
Proteccion 41.8% -4.0%
Skandia 27.0% 2.7%
Activa
EMERGENTES
-0.22 18.1% 1.7%
-0.98 22.5% -5.9%
-0.47 39.5% -5.0%
0.41 24.9% 9.1%
0.03 17.3% -5.7%
-0.13 23.7% -11.6%
-0.11 35.1% -12.2%
0.25 19.5% 0.6%
-0.11 16.3% 2.0%
-0.19 21.7% -4.4%
-0.21 31.0% -4.0%
0.00 17.6% 12.4%
0.02 -0.07 -0.06 0.19
Colfondos 31.6% -1.9%
Porvenir 42.3% -3.5%
Proteccion 18.2% -3.6%
Skandia 16.3% 1.5%
Pasiva
EMERGENTES
-0.22 29.9% -7.4%
-0.40 31.8% -5.9%
-0.42 16.9% -6.8%
0.16 17.7% 11.8%
-0.16 27.4% -15.1%
-0.13 28.6% -15.5%
-0.15 15.2% -16.7%
0.24 14.6% -5.0%
-0.25 24.1% -8.7%
-0.26 25.0% -12.0%
-0.28 13.6% -6.8%
-0.09 16.5% 3.3%
-0.12 -0.17 -0.10 0.03
Colfondos 2.5% -29.5%
Porvenir 0.0% 0.0%
Proteccion 1.1% -1.6%
Skandia 1.5% 2.0%
Activa
EUROPA
-4.66 1.2% -29.5%
0.00 0.0% 0.0%
-0.25 1.1% -2.1%
0.67 1.0% 0.0%
-1.01 0.8% -29.5%
0.00 0.4% 6.9%
-0.06 1.0% 23.5%
-0.02 0.7% 0.0%
-0.85 0.7% -19.1%
0.54 0.6% 21.4%
0.42 1.7% 45.7%
-0.03 0.5% 0.0%
-0.42 0.79 0.61 -0.03
Colfondos 1.8% 7.3%
Porvenir 0.7% -9.9%
Proteccion 2.7% -12.3%
Skandia 0.8% -11.9%
Pasiva EUROPA
1.03 2.4% 15.7%
-1.24 0.4% 1.6%
-1.70 2.1% -6.9%
-1.61 3.6% -6.9%
0.36 4.6% 46.2%
0.03 0.6% 24.7%
-0.17 3.6% 13.6%
-0.16 6.1% 15.3%
0.70 8.4% 35.7%
0.40 3.6% 16.5%
0.21 6.6% 6.0%
0.22 8.7% 9.5%
0.43 0.21 0.07 0.11
Colfondos 27.4% 0.7%
Porvenir 2.9% 4.1%
Proteccion 12.7% -3.6%
Skandia 8.9% 2.5%
Activa
USA
0.06 27.5% 19.7%
0.41 2.8% 29.1%
-0.51 12.1% 7.4%
0.38 5.7% 15.0%
0.40 24.5% 68.4%
0.50 3.6% 72.8%
0.17 11.0% 35.4%
0.40 8.9% 47.7%
0.90 19.6% 76.3%
0.86 3.8% 87.6%
0.58 9.9% 41.2%
0.87 10.6% 50.6%
0.79 0.82 0.53 0.75
Colfondos 15.5% -8.5%
Porvenir 39.7% 2.6%
Proteccion 20.6% 1.0%
Skandia 30.7% 15.5%
Pasiva USA
-1.22 15.6% -4.1%
0.49 38.5% 13.7%
0.19 25.8% 10.2%
3.38 32.1% 37.1%
-0.12 18.7% 16.3%
0.46 36.0% 38.8%
0.39 28.4% 33.2%
1.39 34.9% 72.8%
0.30 23.5% 31.7%
0.89 35.2% 57.1%
0.85 28.8% 49.4%
1.73 32.1% 96.1%
0.47 1.00 0.97 1.68
C. TERCER EJERCICIO
Hasta éste punto, he demostrado que la gestión activa de los fondos mutuos es la alternativa más rentable y he sustentado como la región del fondo es decisiva. Ahora, el tercer ejercicio me permitió analizar la gestión activa de las AFP y definir su relevancia. Primeramente, a nivel de Industria, la gestión activa de los fondos de RVI concuerda con los resultados esperados, y genera valor adicional frente a las
estrategias estáticas de Buy-and-Hold (Ver Gráfico 17). Cómo se puede observar, el
rebalanceo mensual genera mayor rentabilidad relativa entre más se demore el administrador en realizar el rebalanceo. Por ejemplo, para el análisis de rentabilidades a un año, si el rebalanceo se hace trimestralmente solo se pierde un -1% frente al rebalanceo mensual, pero si se hace en un año se pierde cerca del -3% nominal.
Adicionalmente, sí las estrategias estáticas de Buy-and-Hold se utilizan por períodos
cada vez más prolongados, también se pierde valor frente al rebalanceo activo. Por ejemplo, considerando exclusivamente la estrategia de rebalanceo semestral, la rentabilidad perdida frente al rebalanceo mensual es aproximadamente de -1% al año. Curiosamente, el rebalanceo anual es preferible al semestral en los primeros 3 años de rentabilidad, aun cuando ambas siguen siendo inferiores al rebalanceo mensual. Entonces, los resultados graficados permiten concluir que la gestión activa de los fondos, por parte de las AFP en general, es tan necesaria como eficiente, y genera mayor rentabilidad frente a estrategias estáticas de largo plazo.
• Gráfico 17
Muestra la rentabilidad ganada/perdida por la Industria dado el rebalanceo mensual en la región Global Total frente a las diferentes estrategias Buy-and-Hold: rebalanceo trimestral, semestral & anual.
Cómo este estudio me ha permitido comprobar, los resultados generales de la Industria no necesariamente coinciden con el comportamiento individual de las AFP. En éste ejercicio, los resultados son particularmente llamativos. Como he señalado anteriormente, la gestión activa tiene una relación intrínseca con el nivel de riesgo de una inversión. Entonces, con el fin de hacer tan evidente como sea posible la diferencia en la capacidad de gestión entre las AFP, comparé las dos AFP con el rendimiento más disparejo en un entorno de bajo riesgo donde pudiera aislarse al máximo la capacidad efectiva para emplear una gestión activa. Así pues, seleccioné Estados Unidos, dada su alta rentabilidad y su baja volatilidad (Ver Gráficos 13 & 14), y comparé el rendimiento de la gestión activa en esta región de la AFP más rentable, Skandia, versus la menos rentable, Porvenir.
Adicionalmente, citando de nuevo la información del primer ejercicio (Ver Tabla 1),
Estados Unidos fue la región con la menor desviación en posición promedio entre AFP: Promedio 39,7%, Porvenir 38% & Skandia 41,6%. Ahora bien, los indicadores
de gestión activa versus Buy-and-Hold de éstas dos AFP develan un desempeño de
gestión de los fondos radicalmente diferente (Ver Gráficos 18 & 19). Para Skandia, exceptuando la rentabilidad a un año del rebalanceo anual, los resultados son bastante similares al GLOBAL de la Industria: a mayor tiempo se tardasen en realizar el rebalanceo, mayor sería la rentabilidad que perderían. En particular, se puede
observar que la rentabilidad generada por el management en Skandia, para la región
de Estados Unidos, es significativamente superior al promedio de la Industria:
mientras la Industria solo perdería un -5% si hubiera utilizado la estrategia
Buy-and-Hold de rebalanceo anual durante cinco años, esta misma estrategia en Skandia para
Estados Unidos se hubiera traducido en un -40% perdido.
Para Porvenir, los resultados demuestran un desempeño significativamente pobre de la gestión activa de los fondos en EEUU. En la gran mayoría de los diferentes escenarios, les hubiera sido más conveniente quedarse con su posición estática que
haber empleado el rebalanceo mensual, y en los pocos escenarios donde el
Buy-and-Hold no fue eficiente, la rentabilidad relativa ganada fue inferior al +0,5%. Cómo señalamos, es la región con menor volatilidad y donde las dos AFP tuvieron una posición promedio bastante similar, entonces: ¿Por qué Skandia rentó significativamente más que Porvenir?. Suponiendo que ambas operan bajo limitantes
y objetivos similares, es evidente que la capacidad de gestión de los fondos mutuos es muy diferente. Entonces, comprobé que no basta con posicionar la inversión en la región adecuada. La estrategia para gestionar esa inversión, las perspectivas de mercado asociadas, y la selección de los activos específicos, son igualmente preponderantes en el desempeño de los fondos.
• Gráfico 18
Muestra la rentabilidad ganada/perdida por Skandia dado el rebalanceo mensual en la región Estados Unidos Total frente a las diferentes estrategias Buy-and-Hold: rebalanceo trimestral, semestral & anual.
• Gráfico 19
Muestra la rentabilidad ganada/perdida por Porvenir dado el rebalanceo mensual en la región Estados Unidos Total frente a las diferentes estrategias Buy-and-Hold: rebalanceo trimestral, semestral & anual.
V. CONCLUSIONES
Entre Marzo de 2011 y Octubre de 2015 las inversiones realizadas por las AFP en Colombia en fondos mutuos de RVI tuvieron rendimientos disparejos dependiendo del tipo de gestión y la región de inversión de los fondos. En particular, Estados Unidos fue la región que rentó significativamente superior y los Mercados Emergentes se desvalorizaron. Asimismo, los fondos activos tuvieron mayor rentabilidad que los pasivos en las cuatro clasificaciones regionales. Ahora bien, el posicionamiento observado de las inversiones de la industria no siguió esos resultados eficiente y observé diferencias sustanciales entre AFP. Más aún, parece existir una correlación negativa entre el tamaño del patrimonio de la AFP y su rendimiento en fondos mutuos. De manera que, Old Mutual-Skandia, la AFP menos representativa, fue la de mejor desempeño, estando corta en Emergentes y larga en Estados Unidos y Asia frente al promedio de las otras tres AFP.
Utilizando diferentes ventanas de tiempo durante el periodo, el desempeño regional y por tipo de gestión se mantuvo. Suponiendo límites de inversión flexibles, la gestión de los fondos mutuos de RVI no se ajustó eficientemente a las tendencias de los mercados financieros. Por un lado, la Industria mantuvo prácticamente estáticas sus posiciones en fondos pasivos y en Estados Unidos, cuando los indicadores de riesgo/retorno sugerían disminuir la primera y aumentar la segunda. Por otra parte, sí bien la desvalorización en Emergentes durante el periodo analizado fue significativa y sostenida, la Industria mantuvo cerca de la mitad de sus inversiones en esta región. No obstante, también persistieron las diferencias de gestión entre AFP. Agrupando las AFP de acuerdo con su patrimonio, las dos más grandes (Porvenir, y Protección) estuvieron sistemáticamente más expuestas a la región con peor rentabilidad (Emergentes) y, a su vez, menos expuestas a la región más rentable (Estados Unidos). Respecto al tipo de gestión de los fondos, no hubo diferencias significativas entre las cuatro AFP y todas abandonaron progresivamente su posición en fondos activos.
Modificando el enfoque hacia el desempeño de la gestión activa de los fondos por parte de las AFP, el total de la Industria sí obtuvo mayor rentabilidad utilizando el rebalanceo mensual frente a estrategias estáticas de largo plazo. En particular, los resultados sugieren que entre más tiempo se tarde en emplear la gestión activa, mayor rentabilidad se pierde. Ahora bien, el margen de dicha relación difiere por región y
por AFP. Mas aún, el caso de Estados Unidos para Old Mutual-Skandia y Porvenir resultó contundente para demostrar la existencia de una capacidad significativamente diferente para emplear la gestión activa. El primero logró ganar cerca de un tercio del valor inicial por el rebalanceo mensual, mientras el segundo perdió valor y le hubiera sido más conveniente utilizar una estrategia estática de largo plazo.
En síntesis, aún cuando demostré la importancia del tipo de gestión y la región de inversión en la selección de los fondos mutuos de RVI, vale la pena hacer algunas aclaraciones. Primero, los fondos mutuos únicamente corresponden a una porción relativa del portafolio y no se puede concluir en términos globales acerca del desempeño individual de las AFP más allá de este instrumento. Segundo, las diferencias significativas en el patrimonio que gestiona cada AFP puede dinamizar grandes oposiciones en su función de maximización, sus perspectivas de mercado y la flexibilidad inherente en sus inversiones. Por tanto, con el fin de hacerlas comparables, éste ensayo se limita a suponer que todas actúan bajo condiciones similares y con el supuesto de que su objetivo es maximizar el valor del portafolio.
Por último, el ejercicio final respecto a la gestión activa de las administradoras de los fondos genera dos conclusiones relevantes. Por un lado, he demostrado que no basta con posicionar correctamente la inversión, bien sea por tipo de gestión y/o por región, puesto que la habilidad intangible de cada gestor para visualizar el mercado, definir la estrategia, y seleccionar los activos específicos, son un elemento igualmente decisivo en el desempeño eficiente de éste instrumento. Por otra parte, cuestionarse acerca del rendimiento de los activos específicos seleccionados por cada gerente, o los límites de inversión internos de cada AFP, van más allá de los límites de este ensayo, pero suponen un punto interesante para estudios posteriores.
REFERENCIAS
Brown, S; Goetzmann, N. (1995).Performance Persistence. Journal of Finance: Volume 50, Issue 2, 679-698. Disponible en:
http://finance.martinsewell.com/fund-performance/BrownGoetzmann1995.pdf
Camacho, P; Moreno, J; Rincón, M. (2012).Sostenibilidad Financiera de la Pensión de Vejez en los Regímenes Pensionales: el caso colombiano. Bogotá. Universidad Libre de Colombia: Facultad de Derecho & Ciencias Políticas. Disponible en: