El dólar frente al elevado
precio del cobre y a la
excesiva liquidez mundial.
AGENDA
(I)
Tipo de Cambio Real (TCR): determinantes y
perspectivas
(II)
Tipo de Cambio Nominal (TCN): determinantes y
perspectivas
Tipo de Cambio Real: equilibrio y determinantes
TCR de equilibrio
1. Aquel con el cual el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos se financia con una entrada neta sostenible de capitales externos.
2. El TCR medido en el mercado puede (y suele) no ser de equilibrio durante un
largo período de tiempo.
3. Si el TCR se mantiene por mucho tiempo desalineado de su valor de equilibrio,
genera perniciosos efectos sobre la economía, los que requieren de largos y
dolorosos procesos de ajuste.
4. Ejemplos: las crisis macroeconómicas de 1981/1982 y 1998/1999.
Determinantes del TCR de equilibrio
1. Diferencial de ganancias de productividad entre Chile y sus socios comerciales. 2. Precios de exportación e importación: términos del intercambio.
3. Solvencia externa.
a. Flujos: Cuenta corriente de la balanza de pagos. b. Stocks: Deuda externa neta.
40 50 60 70 80 90 100 110 120 Ja n-77 Ja n-78 Ja n-79 Ja n-80 Ja n-81 Ja n-82 Ja n-83 Ja n-84 Ja n-85 Ja n-86 Ja n-87 Ja n-88 Ja n-89 Ja n-90 Ja n-91 Ja n-92 Ja n-93 Ja n-94 Ja n-95 Ja n-96 Ja n-97 Ja n-98 Ja n-99 Ja n-00 Ja n-01 Ja n-02 Ja n-03 Ja n-04 Ja n-05 Ja n-06 Ja n-07 Ja n-08 Ja n-09 Ja n-10 Ja n-11 Ja n-12
TCR Prom 1986-2012 Prom 1977-86 Prom 2000-10
95 95
70
Tipo de Cambio Real (TCR): 1977 a 2012
Fuente: BCCh a agosto de 2012.
Oct: 87
TCR 85 TCN 460
0 50 100 150 200 250 300 350 M ar .1 99 6 O ct .1 99 6 M ay .1 99 7 De c. 19 97 Ju l.1 99 8 Fe b. 19 99 Se p. 19 99 Ap r.2 00 0 N ov .2 00 0 Jun. 20 01 Ja n. 20 02 Au g. 20 02 M ar .2 00 3 O ct .2 00 3 M ay .2 00 4 De c. 20 04 Ju l.2 00 5 Fe b. 20 06 Se p. 20 06 Ap r.2 00 7 N ov .2 00 7 Jun. 20 08 Ja n. 20 09 Au g. 20 09 M ar .2 01 0 O ct .2 01 0 M ay .2 01 1 De c. 20 11 Px Pm Prom. Px 1996-2003
Prom. Px 2009-2012 Prom. Pm 2009-2012 Prom. Pm 1996-2003
Términos de intercambio: Px y Pm
(1996-2003=100)
Cifras a 2T12. 100 Prom. 1T04 a 1T-08 Px 195,8 Pm 108,4 257 119 100(I)
Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos y TCR
(% PIB; Índice 1986=100) 50 60 70 80 90 100 110 120 -20 -15 -10 -5 0 5 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 f 20 13 f SCC TCR (eje derecho) 95(I)
Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos se deteriora
(I)
(MM de USD)
II-11 III-11 IV-11 I-12 II-12 2011 2012 2013
Balanza Comercial 3,892 312 2,358 2,554 1,263 10,792 4,662 2,364
Exportaciones 21,337 19,299 20,565 19,845 19,676 81,411 79,574 81,811
Importaciones 17,445 18,987 18,207 17,291 18,413 70,619 74,912 79,447
Saldo en Cuenta Corriente 405 -2,999 -1,267 -129 -2,442 -3,221 -8,970 -11,502
SCC a PIB (%) 0.6 -4.9 -2.0 -0.2 -3.9 -1.3 -3.4 -3.3
Precio Cobre (cUS$/lb) 415 408 337 377 357 399 356 345
Precio Petróleo (US$ por
barril) 102 90 93 103 93 95 95 90
Prod. Cobre (%, a/a) 1.9 -10.7 3.0 4.8 0.1 -2.2 4.5 4.7
Vol.Exp.Agr., silv. y pesca
(%, a/a) 4.3 5.1 15.3 10.8 -8.6 11.9 0.6 2.0
Reservas Internacionales del BC permiten suavizar
shocks
externos
(I)
Cifras a septiembre de 2012. 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 Ja n. 08 Ju l.0 8 Ja n. 09 Ju l.0 9 Ja n. 10 Ju l.1 0 Ja n. 11 Ju l.1 1 Ja n. 12 Ju l.1 2Evolución esperada del TCR
El TCR en octubre es 87, por debajo del rango de equilibrio del TCR, que es entre 90 y 100. La caída del TCR sería mayor si en su medición se incorpora, en lugar del IPC, un índice de salarios y/o de precio de costo de la energía.
En ausencia de factores que apunten a una baja del TCR de equilibrio, en el mediano plazo el TCR debe aumentar. Sin embargo, este proceso puede tardar meses, e incluso años en manifestarse.
Si se llevan a cabo reformas profundas en educación y en la eficiencia del Estado, Chile presentará favorables diferenciales de productividad con relación a sus principales socios comerciales, lo que permitiría un menor TCR de equilibrio. Esto tomará tiempo.
Para lo que resta de 2012 y en 2013, en ausencia de un shock externo negativo de gran magnitud, proyectamos un TCR similar al actual: 87, con sesgo a la baja.
Las dos últimas veces que el Banco Central intervino en el mercado cambiario, el TCR bordeó 85, equivalente a un tipo de cambio nominal de $ 460.
Crecimiento sectorial del PIB: T y NT
(I)
(a/a, %)
3T11 4T11 1T12 2T12 1.8 9.6 -7.2 2.4 18.6 19.4 -6.8 2.8 -9.6 -1.9 3.1 2.7 -11.3 -2.3 3.3 3.6 5.6 0.4 3.6 3.5 -1.7 0.3 1.5 3.0 11.6 10.7 23.8 13.1 9.4 11.7 8.7 7.3 Comercio 9.0 7.8 7.2 7.1 5.7 5.0 4.1 5.1 2.3 4.0 5.7 6.6 6.7 6.5 6.7 6.1 9.4 8.7 7.9 9.1 7.2 6.3 8.2 6.5 2.9 2.8 2.9 3.1 4.5 5.3 6.5 6.5 3.0 1.9 5.5 5.9 6.7 6.7 7.9 7.0 3.7 4.5 5.3 5.5Tasa crecimiento PIB
Servicios empresariales Servicios de vivienda Servicios personales Administración pública P. ponderado no transables Construcción Restaurantes y hoteles Transporte Comunicaciones Servicios financieros Electricidad, gas y agua Agropecuario-silvícola Pesca
Minería
Minería del cobre Industria Manufacturera
AGENDA
(I)
Tipo de Cambio Real (TCR): determinantes y
perspectivas
(II)
Tipo de Cambio Nominal (TCN): determinantes
y perspectivas
Determinantes del TCN
Diferencial de inflación entre Chile y sus principales
socios comerciales. Desde hace diez años dicho
diferencial es cercano a cero.
Diferencial de tasas de interés entre Chile y EE.UU.
Volatilidad e incertidumbre internacionales. Un deterioro
de la economía mundial llevaría a un
“flight to quality” y a
la devaluación del peso chileno.
Los términos de intercambio.
El valor del dólar de EE.UU. en los mercados
internacionales de divisas.
0 100 200 300 400 500 600 700 800 Ap r.81 Ap r.82 Ap r.83 Ap r.84 Ap r.85 Ap r.86 Ap r.87 Ap r.88 Ap r.89 Ap r.90 Ap r.91 Ap r.92 Ap r.93 Ap r.94 Ap r.95 Ap r.96 Ap r.97 Ap r.98 Ap r.99 Ap r.00 Ap r.01 Ap r.02 Ap r.03 Ap r.04 Ap r.05 Ap r.06 Ap r.07 Ap r.08 Ap r.09 Ap r.10 Ap r.11 Ap r.12
Tipo de Cambio Nominal (TCN): 1981 a 2012
TC fijo 1985 – 1999: Banda cambiaria 0,5% -12,5% 1992 – 1997: Intervención Banco Central 1999: TC flexible Inflación interna similar a inflación externa
(II)
420 470 520 570 620 670 720 J an. 08 A pr .08 J ul .08 Oc t.0 8 J an. 09 A pr .09 J ul .09 Oc t.0 9 J an. 10 A pr .10 J ul .10 Oc t.1 0 J an. 11 A pr .11 J ul .11 Oc t.1 1 J an. 12 A pr .12 J ul .12 Oc t.1 2
Tipo de Cambio Nominal (TCN): CLP/USD en 2008-2012
(II)
472
CLP 90.9 BRL 108.7 MXN 92.1 COP 92.8 EUR 99.0 90 95 100 105 110 115 30. De c 13. Ja n 27. Ja n 10. Fe b 24. Fe b 9. M ar 23. M ar 6. Ap r 20. Ap r 4. M ay 18. M ay 1. Ju n 15. Ju n 29. Ju n 13. Ju l 27. Ju l 10. Au g 24. Au g 7. Se p 21. Se p 5. Oc t CLP BRL MXN COP EUR
2012: CLP es la moneda LATAM más apreciada
(II)
(Índice: Diciembre 2011=100; TCR = 94)
CLP 90.9 CA 96.1 AUD 98.2 SA 106.7 NZD 94.5 NOK 94.1 90 92 94 96 98 100 102 104 106 108 110 30. De c 6. Ja n 13. Ja n 20. Ja n 27. Ja n 3. Fe b 10. Fe b 17. Fe b 24. Fe b 2. M ar 9. M ar 16. M ar 23. M ar 30. M ar 6. Ap r 13. Ap r 20. Ap r 27. Ap r 4. M ay 11. M ay 18. M ay 25. M ay 1. Ju n 8. Ju n 15. Ju n 22. Ju n 29. Ju n 6. Ju l 13. Ju l 20. Ju l 27. Ju l 3. Au g 10. Au g 17. Au g 24. Au g 31. Au g 7. Se p 14. Se p 21. Se p 28. Se p 5. Oc t 12. O ct
CLP CAD AUD ZAR NZD NOK
2012: CLP se aprecia frente a monedas de países
exportadores competitivos
(II)
(Índice: Diciembre 2011=100; TCR = 94)
Evolución esperada del TCN
En 2012, a partir de un TCR de 94, el CLP se ha apreciado fuertemente con relación a las monedas de países que compiten con nuestras exportaciones no cobre, así como a las monedas de los países cuyas importaciones compiten con la actividad interna.
El TCR al que el BC intervino en el mercado cambiario en 2008 y 2011, hoy
equivale a un TCN de $ 460. Por ello, es difícil que el CLP se aprecie mucho
más, ya que existe una alta probabilidad de que el BC intervenga en el mercado cambiario.
Las proyecciones apuntan a que el TCN, en ausencia de un shock externo de
envergadura, debiera fluctuar entre $ 470 y $ 490, en lo que queda de 2012 y
en 2013, más cercano a $ 470 que a $ 490, debido a que:
1. El importante diferencial de tasas de interés con el exterior se mantendrá en torno a su valor actual.
2. El precio del cobre debiera mantenerse en torno a su elevado nivel actual. 3. El CLP es una “moneda de refugio” en el entorno regional.
4. El dólar de EE.UU. debiera depreciarse con relación a las monedas de
las economías emergentes dinámicas, entre las que está Chile.
Cambios en TPM desde Enero de 2011 a la fecha
(puntos base)
-3.25 -1.25 -0.5 -0.5 -0.5 -0.25 0 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 1.25 1.75 1.75 -4 -3 -2 -1 0 1 2 Brasil Australia Sudáfrica Nueva Zelanda Noruega Rep. Checa Canadá México Taiwán Corea Hungría Tailandia Perú Polonia Colombia Chile(II)
ED sin espacio para bajar sus Tasas de Interés
(II)
(%)
0.25 0.75 0.50 0 1 2 3 4 5 6 Jan .0 4 M ay .0 4 Se p. 04 Jan .0 5 M ay .0 5 Se p. 05 Jan .0 6 M ay .0 6 Se p. 06 Jan .0 7 M ay .0 7 Se p. 07 Jan .0 8 M ay .0 8 Se p. 08 Jan .0 9 M ay .0 9 Se p. 09 Jan .1 0 M ay .1 0 Se p. 10 Jan .1 1 M ay .1 1 Se p. 11 Jan .1 2 M ay .1 2 Se p. 12Pasivos monetarios de FED, BCE, BoE y SNB
(II)
(Índice: Enero 2000=100, excepto BoE Junio 2006=100)
Cifras a septiembre 2012, excepto SNB (agosto).
0
100
200
300
400
500
600
Ja
n.
00
Au
g.
00
M
ar.
01
O
ct
.0
1
M
ay
.0
2
De
c.
02
Ju
l.0
3
Fe
b.
04
Se
p.
04
Ap
r.05
N
ov
.0
5
Jun.
06
Ja
n.
07
Au
g.
07
M
ar.
08
O
ct
.0
8
M
ay
.0
9
De
c.
09
Ju
l.1
0
Fe
b.
11
Se
p.
11
Ap
r.12
Evolución probable de la TPM en Chile
El Banco Central se encuentra en una disyuntiva difícil debido a que: De un lado,
1. La economía está operando en torno a su plena capacidad. 2. La tasa de desempleo ha caído fuertemente.
3. Los salarios nominales crecen a tasas elevadas.
4. La inflación de bienes no transables supera en más de 3 veces la de los bienes transables.
5. El gasto público crece a tasas elevadas.
6. El déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos ha aumentado y se acerca a niveles altos.
Lo anterior lleva a que el BC debiera evaluar subir la TPM.
De otro lado,
1. La inflación sigue controlada y por debajo de la meta del BC. 2. La economía internacional sigue con mucha incertidumbre.
3. La mayor parte de los Bancos Centrales han continuado reduciendo sus TPM. 4. La economía nacional debiera desacelerarse en 2013.
5. El TCR está cerca del límite inferior de un valor adecuado para la estabilidad y dinamismo de la economía chilena.
Lo anterior lleva a que el BC debiera evaluar reducir la TPM.
Considerando todo lo anterior, y que el horizonte de política del BC es de 12 a 18 meses, lo más probable es que el BC mantenga la TPM en 5%, con un sesgo a la baja en 2013.
AGENDA
(I)
Tipo de Cambio Real (TCR): determinantes y
perspectivas
(II)
Tipo de Cambio Nominal (TCN): determinantes, evolución
y perspectivas
Conclusiones
En el último tiempo el CLP se ha apreciado respecto al dólar
y a las monedas de los países con los que Chile comercia, lo
que
afecta la competitividad del sector exportador no
cobre, y la actividad de los bienes sustitutos de las
importaciones
, situación que no es sostenible ni deseable
en el mediano plazo.
La forma de enfrentar esta situación depende de:
1. Si el mejoramiento de los términos del intercambio es:
transitorio o estructural.
2. Cómo evolucione la expansión de la liquidez mundial.
Escenario sin cambio estructural
Precio del cobre cae por debajo de US$ 3 la libra (TCR de equilibrio
entre 90 y 100).
Respuestas de Política de carácter coyuntural:
1.
Mantener la acumulación del ahorro fiscal en el exterior.
2.
Rebaja de la TPM por parte del Banco Central.
3.
Intervención del Banco Central en el mercado cambiario,
incrementando sus reservas internacionales.
4.
Encaje o impuesto a la entrada de capitales de corto plazo, a
una tasa variable, según sea la diferencia de tasas de interés
entre Chile y EE.UU.
5.
Costo de las medidas y recursos fiscales.
Reservas Internacionales Netas/Deuda Externa de Corto Plazo
0 2 4 6 8 10 12Brasil Perú Colombia México Chile
(III)
Reservas Internacionales Netas/Importaciones de bienes y servicios
(Número de meses)
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20Brasil Perú Colombia Chile México
