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Bajando Recomendación a Mantener Debido al Deterioro del Capital de Trabajo e Incremento en la Deuda

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(1)

Latin American Equity Research

Actualización de Compañía

Ciudad de México, Julio 22, 2008

México – Constructores de Vivienda

H

OMEX

M

ANTENER

Bajando Recomendación a Mantener Debido al Deterioro del Capital de

Trabajo e Incremento en la Deuda

Gonzalo Fernández*

México: Banco Santander S.A. (5255) 5269-1931

gofernandez@santander.com.mx

(7/21/08)

P

RECIO

A

CTUAL

:

US$60.84/P$103.04

P

RECIO

O

BJETIVO

:

US$74.00/P$133.00

Lo Que Ha Cambiado

Recomendación: De Compra a Mantener

Precio Objetivo (US$): Introd. US$74.0 para 2009

EBITDAs Est. (US$): ’08 de 441 a 443 Mn ’09 de 528 a 544 Mn ’10 615 Mn

Estadísticas de la Compañía

Bloomberg HXM Rango 52 Semanas (US$) 44.97-69.85

2008E P/U Rel al IPyC (x) 0.87

2008E P/U Rel al Sector (x) 1.05

México IPyC (US$) 275.4

TCAC UPA / EBITDA 3Años(06-09E) 21.1% Capitalización de Mdo. (US$ Mn) 3,405.7

Float (%) 45

Vol Diario Prom 3 Meses (US$000) 37.3 Acciones en Circ. – Mn (ADR:6:1) 335.9 Deuda Neta/Cap. Accionario (x) 0.27 Valor en Libros por ADR (US$) 18.0

Estimaciones y Razones de Valuación

2007 2008E 2009E 2010E

Ut. Neta(P$ Mn) 2,194 2,987 3,405 4,195 UPA Actual 6.5 8.9 10.1 12.5 Ut. Neta(US$ Mn) 201 282 318 369 UPADR Actual 3.6 5.0 5.7 6.6 P/U (x) 16.9 12.1 10.7 9.2 P/Ventas (x) 2.3 1.8 1.5 1.3 P/USPV (x) 15.2 11.6 9.2 7.9 FV/EBITDA (x) 10.3 8.5 6.9 5.8 FV/Ventas (x) 2.4 2.0 1.7 1.4 Rend. del FEL (%) 6.6% 8.6% 10.9% 12.7% Div. por Acción (US$) 0.00 0.00 0.00 1.00 Rend por Div(Yield)(%) 0.0 0.0 0.0 100.0

Tesis de Inversión: En este reporte estamos bajando nuestra recomendación en

Homex de Compra a Mantener y estamos introduciendo nuestro precio objetivo

para el cierre de 2009 de US$74.00 por ADR (P$133.0 por acción),

reemplazando nuestro precio objetivo de US$70.00 para 2008.

Razones para Cambiar Nuestra Recomendación / Precio Objetivo /

Estimaciones: La principal razón para cambiar nuestra recomendación es que, a

pesar del hecho de que la compañía logró un muy positivo crecimiento

operativo durante la primera mitad de 2008 y está en camino de alcanzar su guía

anual y nuestras estimaciones; hemos observado un significativo incremento

en los requerimientos de capital de trabajo y un flujo de efectivo libre

significativamente negativo, que ha resultado en un importante incremento

de la deuda neta. En su teleconferencia, la administración confirmó nuestra

visión de que esta subida fue un efecto de única ocasión y que la compañía

disminuirá solo modestamente su periodo de cobranza de ahora hasta el final

del año.

Como resultado, a pesar de que mantenemos nuestro EBITDA estimado

prácticamente sin cambio, hemos modificado nuestro flujo de efectivo libre

estimado para el año completo 2008 de punto de equilibrio a US$167

millones negativo y nuestra deuda neta estimada de US$134 millones a

US$297 millones. Aunque Homex mantiene un nivel de deuda muy

conservador, estos cambios afectan nuestra valuación de FEL, incrementan los

múltiplos FV/EBITDA y disminuyen el potencial de retorno para los

accionistas. El anuncio de la compañía de una expansión hacia Egipto y la

India, aún cuando esto representa solo una modesta inversión inicial, es una

preocupación debido a que la compañía deberá probar que puede transferir sus

ventajas competitivas en México hacia otros países.

Valuación y Riesgos: Nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 está

basado en una valuación de flujo de efectivo descontado, con una tasa de

descuento de 10.6% y una tasa de crecimiento terminal de 2.5%, que resulta

en un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 8.3 veces para 2009. La acción ofrece

un potencial de subida de 21% hasta nuestro precio objetivo, similar al esperado

para el IPC de México. Por estos motivos, estamos bajando nuestra

recomendación en la acción de Compra a Mantener. Riesgos: una

desaceleración del sector vivienda en México causada por una menor

disponibilidad de créditos de las agencias relacionadas con el gobierno y los

bancos comerciales; un mayor deterioro de las cuentas por cobrar y lo riesgos

asociados a la expansión internacional.

(2)

Homex es una compañía desarrolladora de vivienda integrada verticalmente especializada en vivienda de interés

social y de ingreso medio en México. En 2007, estimamos que Homex vendió 43,738 casas, generando ventas de

US$1.4 mil millones y un EBITDA de US$311 millones. Al 30 de septiembre, 2007 Homex tenía operaciones en 31

ciudades localizadas en 20 estados de México. Homex reportó asimismo una reserva de terrenos total de

aproximadamente 49.4 millones de metros cuadrados, sobre los cuales la compañía podría construir

aproximadamente 22,450 casas de interés social y aproximadamente 19.5202 viviendas de ingreso medio. En abril

de 2005, Homex adquirió Casas Beta, la sexta constructora de vivienda más grande de México en ese momento.

¿Q

H

A

C

AMBIADO

?

El 21 de julio, Homex reportó positivos resultados del 2T08 que estuvieron en línea con

nuestras expectativas a nivel operativo y superaron nuestras expectativas en la utilidad

neta. Homex reportó un fuerte incremento de 22% AaA en ventas totales, impulsado por un

incremento de 9.3% AaA en casas vendidas y un incremento de 6.2% en el precio promedio.

Como se esperaba, Homex mantuvo una alta exposición al segmento de vivienda de interés

social, el cual representó 91% de las unidades totales vendidas. Adicionalmente, las ventas con

financiamiento de Infonavit representaron 89% de las unidades vendidas. No obstante, gracias a

una mejor mezcla de ventas, los precios en la categoría de vivienda económica (financiada por

Infonavit) se incrementaron 10.4%, y los precios en el segmento de ingreso medio aumentaron

2.8%. Aunque Homex expandió su margen bruto 68 puntos base AaA debido a la

implementación de la tecnología de construcción de moldes de aluminio, los gastos de operación

se elevaron 37.9% AaA, resultando en una contracción de 60 puntos base en el margen operativo.

El significativo incremento de los gastos de operación se explica parcialmente por el lanzamiento

de la división de casas vacacionales de Homex. Aún así, el EBITDA creció un fuerte 27%

AaA, en línea con nuestras expectativas. La utilidad neta avanzó 71% AaA, superando

nuestras estimaciones en 19%, explicada por ganancias cambiarias mayores a las esperadas

en la deuda denominada en dólares de Homex, reflejando el 3.5% de apreciación del peso

mexicano durante el trimestre.

No obstante, en nuestra opinión, el punto negativo del reporte fue el importante incremento

en los requerimientos de capital de trabajo y el significativamente negativo FEL. La razón

de cuentas por cobrar/ventas aumentó de 39.4% en el 2T07 a 47.0% en el 1T08 y 54.8% en el

2T08; mientras que la rotación de inventario y cuentas por pagar permanecieron estables año a

año. Esto dio como resultado que el ciclo de capital de trabajo de Homex (inventario + cuentas

por cobrar – cuentas por pagar) se incrementara de 313 días en el 2T07 a 320 días en el 1T08 y

360 días en el 2T08. En consecuencia, Homex generó un FEL negativo de P$1.45 mil millones

en los primeros seis meses de 2008 comparados con un negativo P$269 millones durante la

primera mitad de 2007. El FEL negativo estuvo financiado con la emisión de deuda de P$800

millones, de una línea de crédito de US$200 millones anunciada previamente por la compañía.

En su comunicado de prensa y durante la teleconferencia realizada el 22 de julio, la dirección

explicó que el incremento en el periodo de cobranza se explica por un proceso interno de

cobranza más largo, y un cambio de financiamiento hipotecario de Sofoles a bancos comerciales,

así como a una mayor participación en proyectos verticales y de ingreso medio. Como

resultado, la dirección espera solo una modesta mejoría en la cobranza, reduciendo la

rotación de 197 días en el 2T08 a 190 días para finales del año, mientras que la rotación de

inventarios y cuentas por pagar deberá permanecer estable.

Como resultado, a pesar de mantener nuestro EBITDA estimado virtualmente sin cambios,

hemos modificado nuestro flujo de efectivo libre estimado para el año completo 2008 de

punto de equilibrio a negativo en US$167 millones y nuestra deuda neta estimada de

US$133 millones a US$198 millones; esto tiene consecuentemente un impacto negativo en

(3)

nuestra valuación de FED.

Durante su teleconferencia, la compañía también confirmó que inició operaciones en un proyecto

piloto en la India con una inversión inicial de US$1.4 millones que pudiera llegar a un máximo

de US$10.0 millones autorizada por el consejo directivo. Aún cuando esto representa solo una

modesta inversión inicial, el anuncio de la compañía de que está expandiéndose hacia Egipto e

India es otra preocupación debido a que la compañía deberá probar que puede transferir las

ventajas competitivas que tiene en México hacia otros países.

Figura 1. Homex– Rotación de Cuentas por Cobrar e Inventario (días)

Fuente: Estimaciones de Santander

Figura 2. Homex– Flujo de Efectivo Operativo y Deuda Neta (Millones de Pesos)

Fuente: Estimaciones de Santander

50 70 90 110 130 150 170 190 210 1T06 2T06 3T06 4T06 1T07 2T07 3T07 4T07 1T08 2T08 50 100 150 200 250 300 350 400 450

Periodo de Cobranza

Rotación de Inventario

-1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 1T06 2T06 3T06 4T06 1T07 2T07 3T07 4T07 1T08 2T08 Flujo de Efectivo Operativo Deuda Neta

(4)

Homex – Resultados del Segundo Trimestre de 2008

en Millones de Dólares

a

en Millones de Pesos

a

2T08 Est. Sant. % vs. Est S. 2T07 %CamAaA 2T08 Est. Sant. % vs. Est S. 2T07 %CamAaA

Ventas 425.1 425.9 0% 332.5 28% Ventas 4,381 4,390 0% 3,589 22.1% Ut. de Op. 89.9 93.2 -4% 72.4 24% Ut. de Op. 927 961 -4% 782 19%

EBITDA 102.1 99.5 3% 76.9 33% EBITDA 1,052 1,025 3% 830 27%

Margen EBITDA 24.0% 23.3% 1% 23.1% 0.9% Mgn. EBITDA 24.0% 23.3% 1% 23.1% 0.9%

Ut. Neta 70.1 59.1 19% 39.1 79% Ut. Neta 722 609 19% 422 71% UPADR 1.26 1.06 19% 0.70 81% UPA 2.16 1.81 19% 1.26 72%

a

Excepto datos por acción/ADR. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander. Crecimiento AaA en Pesos Nominales y en Dólares

E

STIMACIONES

R

EVISADAS

Figura 3. Homex– Estimaciones Revisadas, 2008E-2010E (en Millones de Dólares*)

2008E 2009E 2010E

Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio

Ventas 1,880 1,867 -0.7% 2,243 2,244 0.0% ND 2,565 ND Ut. de Op. 413 411 -0.4% 493 495 0.3% ND 568 ND Margen de Op. 21.9% 22.0% 0.3% 22.0% 22.1% 0.1% ND 22.1% ND EBITDA 441 443 0.5% 528 544 2.2% ND 615 ND Ut. Neta 272 282 3.7% 338 315 -6.9% ND 366 ND UPA 4.85 5.03 3.7% 6.04 5.63 -6.9% ND 0.00 ND Deuda Neta 133.9 297 NS -680.0 247 NS ND 114 ND

*Excepto datos por acción/ADR. ND No disponible. NS No significativo. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.

V

ALUACIÓN

Nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 está basado en una valuación de flujo de

efectivo libre descontado con una tasa de descuento de 10.6% y una tasa de crecimiento

terminal de 2.5%, la cual resulta en un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 8.3x para 2009. La

acción ofrece un potencial de subida de 21% hasta nuestro precio objetivo, similar al retorno

esperado para el IPC durante el mismo periodo. Por estos motivos estamos bajando nuestra

recomendación en la acción de Compra a Mantener.

Figura 4. Homex – Flujo de Efectivo Libre, 2009E-2018E (en Millones de Dólares)

2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

Ventas 2,261 2,584 2,972 3,418 3,759 4,211 4,716 5,187 5,706 6,277 6,905 EBITDA 544 615 728 837 921 1,053 1,179 1,297 1,425 1,569 1,726 Imp. en Efectivo 68 78 91 104 138 158 177 195 214 235 259 Depreciación 45 51 59 68 75 84 94 103 114 125 137 Inv de Cap 58 58 58 58 58 58 58 58 58 58 58 Cambios en Capital de Trabajo 271 258 357 410 451 505 613 674 742 816 898

Flujo de Efectivo Libre 147 225 223 265 274 332 331 370 411 460 512

(5)

Figura 5. Homex – FEL Descontado, 2009E-2018E (en Millones de Dólares)

2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Residual

Valor Presente 203 182 196 183 200 180 182 183 185 186 2,525

Firm Value 4,406

Deuda Neta 09E 253

Valor Accionario 4,132

# de ADRs 56

Precio Objetivo US$ por

ADR 74

Precio Objetivo P$/ Acción 133

(6)

Con nuestras nuevas estimaciones, Homex está cotizando a un P/U2009E de 9.4 y un

FV/EBITDA de 6.1x que representan premios de 14% y 13%, respectivamente,

comparadas con el promedio de los constructores de vivienda en México. En nuestra

opinión, el premio estaba justificado por el consistente crecimiento por arriba del sector que tenía

la compañía sí como su destacada administración del capital de trabajo y generación de flujo de

efectivo. En nuestra opinión, aunque la primera es todavía una razón válida para justificar un

premio, las menores expectativas de generación de flujo de efectivo podrían reducir el premio de

la valuación frente a compañías similares.

Figura 6. Homex – Valuación Comparativa

PrecioUS$ Precio Pot. de Cap. de P/U FV/EBITDA

Compañía Rec. 22-Jul Objetivo Subida Mdo. 2007 2008E 2009E 2007 2008E 2009E

ARA Mantener 0.85 $1.20 42% 1,108 9.3 8.0 7.0 5.6 5.2 4.7 GEO Compra 3.28 $4.00 22% 1,757 13.2 11.2 10.2 6.8 6.0 5.0 HOMEX Compra 60.84 $74.00 22% 3,406 16.9 12.1 10.7 10.3 8.5 6.9 SARE Compra 1.43 $1.60 12% 545.6 12.5 10.2 8.5 9.0 7.7 6.8 URBI Compra 3.24 $3.80 17% 3,164 19.2 14.4 11.8 10.7 9.1 7.7 Prom.México* 13.6 11.0 9.4 8.0 7.0 6.1 Homex / Promedio 25% 10% 14% 28% 21% 13%

Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander. * Promedio no incluye Homex

R

IESGOS

• Como en el caso de otras compañías del sector vivienda en México, Homex depende

fuertemente de las agencias hipotecarias relacionadas al gobierno para la venta de sus viviendas

de interés social, como Infonavit y Sociedad Hipotecaria Federal. Cambios en las políticas de

crédito de estas agencias, o cambios en el periodo de pago a los constructores, podrían afectar a

Homex. En el caso de créditos para los segmentos de ingreso medio y residencial, los cambios en

las tasas de interés o políticas de crédito de los bancos comerciales podrían afectar la demanda en

este segmento.

• Homex es el único constructor de vivienda que tiene su ADR listado en su totalidad en el New

York Stock Exchange. En nuestra opinión, esta era una ventaja para Homex hasta 2005, debido

que estar listado en este mercado le permitía una mayor exposición, y la acción se benefició del

boom de vivienda en Estados Unidos. Sin embargo, la actual desaceleración del mercado de

vivienda en Estados Unidos podría conducir a un efecto de contagio en los precios de la acción de

Homex, debido a que aparentemente los inversionistas están evitando el sector en general. Sin

embargo, no esperamos una desaceleración similar en el mercado mexicano de vivienda.

• La expansión internacional podría traer consigo riesgos adicionales debido a que la compañía

podría no tener la habilidad para duplicar las ventajas competitivas que tiene en México en otros

países como Egipto e India. Los márgenes, rentabilidad y requerimientos de capital de trabajo

podrían ser inferiores a los de México.

• En 2008, Homex inició su división de vivienda vacacional para construir segundas casas en

México en destinos turísticos como Los Cabos y Cancún, dirigidas principalmente a compradores

estadounidenses. En nuestra opinión, la actual difícil situación de los mercados hipotecarios en

Estados Unidos podría afectar negativamente este segmento de negocios en el corto plazo.

• El riesgo de subida en nuestra recomendación de Mantener sería una mejoría más rápida a la

esperada en el capital de trabajo y/o resultados mejores a los esperados en el segmento de turismo

y la expansión internacional.

(7)

E

STADOS

F

INANCIEROS

Figura 7. Homex – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2007-2010E

(en Millones de Dólares)

Estado de Resultados 2007 % 2008E % 2009E % 20010E %

Ventas 1,481 100% 1,870 100% 2,261 100% 2,584 100% Costo de Ventas 998 67% 1,259 67% 1,523 67% 1,741 67% Utilidad Bruta 483 33% 610 33% 738 33% 843 33% Gastos de Op. y Adm. 161 11% 199 11% 239 11% 271 11% Utilidad de Operación 322 22% 411 22% 499 22% 572 22% Depreciación 27 2% 33 2% 45 2% 47 2% EBITDA 349 24% 443 24% 544 24% 615 24% Costo Integral de Financiamiento 42 3% 5 0% 43 2% 45 2% Intereses Pagados 54 4% 39 2% 47 2% 40 2% Intereses Ganados (13) -1% 13 1% 11 0% 10 0%

Ganancia/Pérd Monetaria 11 1% - 0% - 0% - 0%

Ganancia/Pérd Cambiaria (10) -1% (21) -1% 7 0% 15 1% Otras Operaciones Financieras 22 1% (7) 0% (8) 0% (8) 0% Utilidad Antes de Impuestos 302 20% 413 22% 463 20% 535 21% Provisión de Impuestos 91 6% 120 6% 135 6% 156 6% Utilidad Después de Impuestos 211 14% 293 16% 328 15% 379 15% Subsidiarias - 0% - 0% - 0% - 0%

Partidas Extraordinarias - 0% - 0% - 0% - 0%

Participación Minoritaria - 0% - 0% - 0% - 0%

Utilidad Neta 201 14% 282 15% 318 14% 369 14% Balance General 2007 % 2008E % 2009E % 20010E % Activo 2,225 100% 2,776 100% 3,185 100% 3,674 100% Activo Circulante 1,998 90% 2,481 89% 2,857 90% 3,316 90% Efectivo y Equivalentes 216 10% 126 5% 116 4% 187 5% Cuentas por Cobrar 689 31% 1,033 37% 1,168 37% 1,333 36% Inventario 1,047 47% 1,322 48% 1,573 49% 1,796 49% Otros Activos Circulantes 45 2% 31 1% 50 2% 77 2% Activo Largo Plazo 227 10% 263 9% 279 9% 281 8% Activo Fijo 106 5% 131 5% 145 5% 151 4% Activo Diferido 121 5% 132 5% 133 4% 130 4% Otros Activos - 0% - 0% - 0% - 0%

Pasivo 1,329 60% 1,831 66% 1,917 60% 2,072 56% Pasivo Corto Plazo 728 33% 843 30% 978 31% 1,093 30% Proveedores 653 29% 723 26% 861 27% 983 27% Préstamos a Corto Plazo 30 1% 108 4% 105 3% 99 3% Otros Pasivos Corto Plazo (17) -1% 9 0% 9 0% 9 0% Préstamos a Largo Plazo 318 14% 317 11% 263 8% 206 6% Pasivo Diferido 566 25% 671 24% 676 21% 772 21% Otros Pasivos - 0% - 0% - 0% - 0%

Participación Mayoritaria 879 39% 924 33% 1,240 39% 1,567 43% Capital Contable 897 40% 944 34% 1,268 40% 1,602 44% Participación Minoritaria 18 1% 21 1% 28 1% 35 1% Flujo de Efectivo 2007 2008E 2009E 20010E Utilidad Neta Mayoritaria 211 293 328 379

Partidas No Monetarias 120 79 45 47

Cambios en Capital de Trabajo (283) (488) (271) (243) Incr. de Capital/Dividendos - - - Inversiones de Capital (62) (51) (58) (54)

Flujo de Efectivo Neto (5) (98) (6) 78

Efectivo al Inicio del Periodo 222 225 126 116

(8)

Figura 8. Homex – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2007-2010E

(Millones de Pesos)

Estado de Resultados 2007 % 2008E % 2009E % 2009E %

Ventas 16,166 100% 19,792 100% 24,231 100% 29,385 100% Costo de Ventas 10,897 67% 13,331 67% 16,321 67% 19,793 67% Utilidad Bruta 5,270 33% 6,461 33% 7,910 33% 9,592 33% Gastos de Op. y Adm. 1,756 11% 2,108 11% 2,563 11% 3,086 11% Utilidad de Operación 3,513 22% 4,353 22% 5,347 22% 6,506 22% Depreciación 297 2% 355 2% 481 2% 538 2% EBITDA 3,810 24% 4,784 24% 5,828 24% 7,044 24% Costo Integral de Financ. 454 3% 51 0% 464 2% 511 2% Intereses Pagados 588 4% 414 2% 506 2% 452 2% Intereses Ganados 140 1% 136 1% 117 0% 109 0% Ganancia/Pérd Monetaria (115) -1% - 0% - 0% - 0% Ganancia/Pérd Cambiaria (109) -1% (227) -1% 75 0% 168 1% Otras Operaciones Financieras 240 1% (73) 0% (87) 0% (90) 0% Utilidad Antes de Impuestos 3,300 20% 4,375 22% 4,970 21% 6,085 21% Provisión de Impuestos 993 6% 1,272 6% 1,449 6% 1,775 6% Utilidad Después de Impuestos 2,307 14% 3,103 16% 3,521 15% 4,311 15% Subsidiarias - 0% - 0% - 0% - 0% Partidas Extraordinarias - 0% - 0% - 0% - 0% Participación Minoritaria 114 1% 116 1% 116 0% 116 0% Utilidad Neta 2,194 14% 2,987 15% 3,405 14% 4,195 14%

Balance General 2007 % 2008E % 2009E % 2009E %

Activo 24,290 100% 29,144 100% 34,403 100% 42,145 100% Activo Circulante 21,811 90% 26,052 89% 30,854 90% 38,043 90% Efectivo y Equivalentes 2,363 10% 1,328 5% 1,248 4% 2,141 5% Cuentas por Cobrar 7,524 31% 10,845 37% 12,613 37% 15,296 36% Inventario 11,432 47% 13,879 48% 16,992 49% 20,606 49% Otros Activos Circulantes 492 2% 330 1% 541 2% 881 2% Activo Largo Plazo 2,479 10% 2,762 9% 3,008 9% 3,221 8% Activo Fijo 1,153 5% 1,380 5% 1,567 5% 1,729 4% Activo Diferido 1,326 5% 1,382 5% 1,441 4% 1,492 4% Otros Activos - 0% - 0% - 0% - 0% Pasivo 14,503 60% 19,228 66% 20,706 60% 23,763 56% Pasivo Corto Plazo 7,946 33% 8,852 30% 10,559 31% 12,540 30% Proveedores 7,125 29% 7,592 26% 9,294 27% 11,271 27% Préstamos a Corto Plazo 330 1% 1,135 4% 1,135 3% 1,135 3% Otros Pasivos Corto Plazo 337 1% 17 0% 17 0% 17 0% Préstamos a Largo Plazo 3,466 14% 3,327 11% 2,845 8% 2,368 6% Pasivo Diferido 6,183 25% 7,049 24% 7,303 21% 8,856 21% Otros Pasivos - 0% - 0% - 0% - 0% Participación Mayoritaria 9,591 39% 9,697 33% 13,394 39% 17,976 43% Capital Contable 9,787 40% 9,916 34% 13,697 40% 18,382 44% Participación Minoritaria 196 1% 219 1% 303 1% 406 1%

Flujo de Efectivo 2007 2008E 2009E 2009E

Utilidad Neta Mayoritaria 2,307 3,103 3,521 4,311 Partidas No Monetarias 1,312 845 481 538 Cambios en Capital de Trabajo (3,087) (5,189) (2,926) (2,767) Incr. de Capital/Dividendos - - - Inversiones de Capital 680 538 618 618 Flujo de Efectivo Neto (56) (1,035) (79) 892 Efectivo al Inicio del Periodo 2,419 2,363 1,328 1,248 Efectivo al Cierre del Periodo 2,363 1,328 1,248 2,141

(9)

E

VOLUCIÓN DEL

P

RECIO DE LA

A

CCIÓN

HOMEX – Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares)

Fuentes: Bloomberg y Santander.

HOMEX – Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares)

Fuente: Santander. 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110

J-07 A-07 S-07 O-07 N-07 D-07 E-08 F-08 M-08 A-08 M-08 J-08

HOMEX IPC 1.5 11.5 21.5 31.5 41.5 51.5 61.5 71.5 81.5 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06 S-06 D-06 M-07 J-07 S-07 D-07 M-08 J-08 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500

HOMEX (Eje Izq.) IPC (Eje Der.)

H$64.00 2/2/07 *Inicio de Cobertura H$64.00 5/23/07 H$65.00 9/17/07 B$70.00 10/24/07 B$46.00 10/4/06 H $38.00 4/21/06* Analyst Recommendations and Price Objectives

SB: Strong Buy B: Buy H: Hold

UP: Underperform S: Sell

(10)

ARA – Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares)

Fuentes: Bloomberg y Santander.

ARA – Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares)

Fuente: Santander. 40 50 60 70 80 90 100 110

J-07 A-07 S-07 O-07 N-07 D-07 E-08 F-08 M-08 A-08 M-08 J-08 J-08

IPC ARA 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06 S-06 D-06 M-07 J-07 S-07 D-07 M-08 J-08 400 900 1,400 1,900 2,400 2,900 3,400

Ara (Eje Izq.) IPC (Eje Der.)

B $4.90 3/16/06 H $4.65 2/2/06 B $7.55 2/01/07 B $4.25 12/27/05 B $1.85 9/17/07 H $1.60 10/4/07 B $4.00 11/17/05 B $6.10 10/20/06 Analyst Recommendations and Price Objectives

SB: Strong Buy B: Buy H: Hold

UP: Underperform S: Sell

(11)

GEO – Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares)

Fuentes: Bloomberg y Santander.

GEO – Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares)

Fuente: Santander. 40 50 60 70 80 90 100 110

J-07 A-07 S-07 O-07 N-07 D-07 E-08 F-08 M-08 A-08 M-08 J-08 J-08

IPC GEO 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06 S-06 D-06 M-07 J-07 S-07 D-07 M-08 J-08 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500

Geo (Eje Izq.) IPC (Eje Der.)

SB $3.00 7/29/05 B $4.00 1/24/08 SB $3.90 2/6/06 H $4.30 8/3/06 H $5.20 10/25/06 B $7.00 9/17/07 SB $3.40 10/19/05 B $5.80 9/27/07 SB $3.80 12/27/05 B $6.00 2/1/07 H $5.00 10/26/07 Analyst Recommendations and Price Objectives

SB: Strong Buy B: Buy H: Hold

UP: Underperform S: Sell

(12)

SARE – Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares)

Fuentes: Bloomberg y Santander.

SARE – Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares)

Fuente: Santander. 60 70 80 90 100

J-07 A-07 S-07 O-07 N-07 D-07 E-08 F-08 M-08 A-08 M-08 J-08 J-08

IPC SARE 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06 S-06 D-06 M-07 J-07 S-07 D-07 M-08 J-08 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500

Sare (Eje Izq.) IPC (Eje Der.)

B $15.00 2/1/06 SB $13.00 12/27/05 H $15.50 10/30/06 *Inicio de Cobertura B $1.90 4/27/07 B $2.20 9/17/07 B $1.60 3/31/08 Analyst Recommendations and Price Objectives

SB: Strong Buy B: Buy H: Hold

UP: Underperform S: Sell

(13)

URBI – Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares)

Fuentes: Bloomberg y Santander.

URBI – Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares)

Fuente: Santander. 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105

J-07 A-07 S-07 O-07 N-07 D-07 E-08 F-08 M-08 A-08 M-08 J-08 J-08 IPC URBI 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0

J-05 A-05 N-05 F-06 M-06 A-06 O-06 J-07 A-07 J-07 O-07 D-07 M-08 J-08 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500

URBI (Eje Izq.) IPC (Eje Der.) B $2.13 7/27/05 B $2.57 2/2/06 B $2.43 12/27/05 B $4.10 2/1/07 B $2.73 4/26/06 H $4.40 3/1/07 B $4.85 9/17/07 B $2.27 9/1/05 B $3.50 10/13/06 Analyst Recommendations and Price Objectives

SB: Strong Buy B: Buy H: Hold

UP: Underperform S: Sell

(14)

El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra.

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