Femsa (FEMSA) COMPRA. Construyendo valor REPORTE ESPECIAL ANALISIS FUNDAMENTAL

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rogelio.urrutia@banorte.com

ANALISIS FUNDAMENTAL

Femsa (FEMSA)

COMPRA

Construyendo valor

Estimados (millones de ps.) 2007 2008 2009 2010E Ventas 147,556 168,022 197,033 180,155 Utilidad Operativa 19,736 22,684 27,012 25,462 EBITDA 27,804 31,682 37090 31,207 Margen EBITDA (%) 18.8 18.9 18.8 17.3 Utilidad Neta 8,510 6,708 9,908 12,918 UPA (Ps) 2.4 1.9 2.8 3.6 Múltiplos P/U (x) 23.8 30.2 19.3 10.3 VE/EBITDA (x) 11.2 10.1 8.0 7.7 P/VL (x) 3.1 2.9 2.8 1.8 16 de febrero de 2010 Indicadores Clave ROE 11.1% Rendimiento Dividendo 1.2%

Deuda Neta / Capital 22.5%

Deuda Neta / EBITDA 0.7x

EBITDA / Intereses 7.2x

Datos Básicos de la Acción

Clave de pizarra FEMSAUBD

Valor de mercado Ps191,399 Acciones en circulación 3,578M % entre el público 68.0% Volumen acciones 2.76M Desempeño de la Acción 14,804 18,712 22,620 26,528 30,436 34,344 38,252 27.40 34.63 41.87 49.10 56.33 63.57 70.80 E-09 M-09 A-09 J-09 J-09 S-09 N-09 D-09 FEMSAUBD IBMV

Riesgo:

Bajo

Precio Actual: Ps53.49 Precio Objetivo 2010: Ps70.00 Dividendo: Ps0.73 Rendimiento Esperado: 32.2% Máximo 12 meses: Ps64.48 Mínimo 12 meses: Ps29.86

Estamos ajustando nuestro precio objetivo 2010 para FEMSA de Ps75.00 a Ps70.00, tras el intercambio de la división cerveza por acciones en Heineken.

Mantenemos nuestra visión positiva de los resultados que FEMSA podrá generar en el corto y mediano plazo tanto en Oxxo como en KOF, así como de los beneficios que traerá la inversión accionaria en Heineken.

Adicionalmente, consideramos elementos generadores de valor de la nueva relación entre FEMSA y Heineken. Hemos revisado nuestro precio objetivo para las acciones de FEMSA de Ps75.00 a Ps70.00, después de haber desincorporado la división cerveza e introducir la participación de 20% en Heineken y revisar el potencial de crecimiento para Oxxo y KOF. Nuestra perspectiva para FEMSA continúa siendo positiva en el mediano y largo plazo, por lo que reiteramos nuestra recomendación de COMPRA.

En nuestra opinión, la compañía podrá enfocar mayores esfuerzos en la división de refrescos (KOF) y en el negocio comercial (Oxxo), los cuales han venido mostrando el mayor crecimiento en los últimos años. Consideramos positiva la relación comercial que estableció FEMSA con Heineken en virtud de que: a) Oxxo mantuvo el contrato de distribución exclusivo de cerveza, mismo que anteriormente operaba con Femsa Cerveza; y b) KOF continuará con la distribución de cerveza en Brasil. Adicionalmente, vemos como elementos generadores de valor para FEMSA el acuerdo de logística y servicios compartidos entre ambas y la generación de negocios conjuntos en la división comercial (Oxxo), donde podrían surgir acuerdos en mercados como Brasil y Argentina.

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Análisis Fundamental Reporte Especial

Consideraciones de Inversión

Beneficios para los accionistas de FEMSA de la

asociación con Heineken

En nuestra opinión, el intercambio que realizó FEMSA del 100% de la división Cerveza por una participación de 20% en Heineken, así como la nueva relación de negocio que establecieron ambas compañías, crea elementos positivos que generarán valor en FEMSA, tanto en el corto como en el largo plazo. Los elementos más relevantes son:

a) Femsa podrá enfocar mayores esfuerzos en la división de refrescos (KOF) y en el negocio comercial (Oxxo), los cuales han venido mostrando el mayor crecimiento en los últimos años.

b) En la transacción con Heineken, KOF y Oxxo mantuvieron las relaciones de negocio que anteriormente sostenían con la división cerveza de Femsa. En primer lugar, Oxxo firmó un contrato por 10 años con Heineken para la distribución de cerveza, con lo que continuará siendo el canal principal de ventas de cerveza y seguirá contando con apoyos en promoción, publicidad y lanzamiento de marcas, tal como lo sostenía con FEMSA Cerveza. Por su parte, KOF continuará distribuyendo la cerveza Kaiser en Brasil. Este acuerdo beneficia a ambas compañías al lograr economías de escala, fortalecer la oferta de productos y ser más sólidos en un mercado fuertemente competido por compañías como Anheuser Busch InBev, que participa con Pepsi.

c) Consideramos que la celebración de convenios entre Heineken y FEMSA, en el área de logística y servicios complementarios (proveedores y servicios corporativos) apoyará la rentabilidad de FEMSA.

d) Adicionalmente, se genera la posibilidad de crear negocios de manera conjunta principalmente relacionados con Oxxo. En nuestra opinión, dada la penetración que tiene Heineken en diversos mercados de Latinoamérica (Brasil, Argentina y Chile, principalmente), Femsa podría comenzar a delinear una estrategia agresiva en expansión para Oxxo en esos mercados. e) En el mediano plazo, los accionistas de FEMSA podrán beneficiarse de la

inversión accionaria en Heineken. Consideramos que Heineken podrá generar valor a través de los siguientes aspectos: (1) Las perspectivas positivas en resultados de Heineken que se producirán con la adquisición de FEMSA Cerveza, relacionadas con la generación de sinergias por US$220 millones, principalmente en costos y gastos por mayores economías de escala. Con base a estas iniciativas de ahorros, Heineken espera llevar el margen operativo que tenía FEMSA Cerveza de niveles de 12.7% al cierre de

Oportunidades: Riesgos:

•Principal operador de bebidas en América Latina.

•Crecimiento potencial de nuevas categorías de negocio en bebidas no carbonatadas (jugos y agua).

•Operador líder de tiendas de conveniencia en México. Posibilidad de seguir expandiendo unidades, tanto en México como en Latinoamérica.

•Menor crecimiento económico al esperado en la región. •Perdida en el poder adquisitivo de la población como resultado de modificaciones al régimen fiscal.

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Análisis Fundamental Reporte Especial

2008 a niveles de 19.8%, en un lapso de 3 años; (2) La posibilidad de obtener sólidos crecimientos tanto en México como en Brasil en el mediano plazo. Estimaciones de Euromonitor indican que ambos mercados se encuentran entre los más atractivos en crecimiento en volumen e ingresos dentro de los mercados emergentes. De acuerdo con esta consultoría, durante el periodo 2009-2014, la industria cervecera de los mercados emergentes registrará crecimientos anuales promedio de 2.1% y 2.4% en volumen de venta e ingresos, respectivamente, mismos que serán superiores al 0.0% que tendría Europa occidental; y 3) La favorable expectativa de crecimiento de Heineken en el segmento de cervezas Premium en México, a través de su marca líder “Heineken”.

f) Finalmente, los accionistas de FEMSA podrían beneficiarse del posible pago de un dividendo extraordinario en 2010, una vez que la compañía ha quedado libre de deuda con la operación de Heineken.

Valuación:

Hemos revisado nuestro precio objetivo 2010 para las acciones de FEMSA de Ps75.00 a Ps70.00, una vez desincorporada la división cerveza y considerando la participación de 20% en Heineken. En nuestra opinión, FEMSA seguirá generando valor derivado del buen desempeño que estimamos para KOF (crecimiento de 16.6% en EBITDA para 2010), así como de la continua expansión en la división comercial.

Nuestro precio fue calculado utilizando una metodología de suma de partes, mostrando el valor teórico de cada división de acuerdo con nuestros estimados para 2010. Al nivel de nuestro precio objetivo, la acción de FEMSA estaría cotizando a un múltiplo adelantado VE/EBITDA de 9.0x, 16.8% por arriba del promedio histórico al que ha cotizado en los últimos tres años. En nuestra opinión, el premio en la valuación es sostenible y se justifica por las favorables perspectivas de crecimiento que se han generado en Oxxo y KOF.

4.0x 5.0x 6.0x 7.0x 8.0x 9.0x 10.0x

Fuente: Análisis Banorte

Valuación histórica FEMSA: VE/EBITDA adelantado

+1 desv. est.= 8.7x

-1 desv. est.= 6.6x

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Análisis Fundamental Reporte Especial

Suma de partes

Con base en una metodología por suma de partes, llegamos a un valor estimado para las acciones de FEMSA de Ps70.00. Nuestro ejercicio toma en consideración nuestros estimados para 2010 para Oxxo y KOF, así como la participación de 20% en Heineken.

Precio objetivo por SoP (considerando nuestros estimados para 2010).

Cifras en millones de pesos 1.42000 13.0

Acciones PO 2010* Precio mercado (US$) mercado (Ps)Precio EmpresaValor

HEINEKEN N.V. 72.18 € 43.0 $4,407.3 $57,295.0

HEINEKEN HOLDING 43.02 € 35.0 $2,138.1 $27,795.2

$6,545.4 $85,090.3

115.2x 85,090

Subsidiaria VE/EBITDA EBITDA 2010 Participación FEMSA ajustado 12MEBITDA EmpresaValor

Coca-Cola FEMSA (KOF) 8.1x 23,010 53% 12,195 98,782

FEMSA Comercio (Oxxo) 11.0x 6,767 100% 6,767 74,437

173,219

Descuento 10% 17,322

Total FEMSA 155,897

Efectivo 7,855

Deuda neta KOF 3,568

Valor de mercado 252,410

Acciones en circulación 3,578

Precio teórico por acción Ps 70.54

Femsa: Precio teórico considerando nuestros estimados 2010 *PO. Consenso de mercado Thomson Reuters

Es importante mencionar que llegamos a este valor considerando lo siguiente: a) Para determinar el valor de la inversión en Heineken consideramos el precio

objetivo del consenso del mercado de €43.0 para Heineken N.V. y de €35.00 para la Heineken Holding, asumiendo una paridad de euro/ US dólar de US$1.40 para el cierre de 2010 (con base en estimados del mercado). El precio objetivo nos parece razonable tomando en consideración el incremento que tendrá Heineken a nivel de ingresos y de utilidad operativa al consolidar las operaciones de Femsa Cerveza. El objetivo de Heineken es que el margen operativo de la unidad de cerveza pase de 12.7% que registró al cierre de 2009 a niveles de 19.8%, en un lapso de tres años. a) En el caso de KOF asumimos un múltiplo VE/EBITDA de 8.2x, similar al que

cotiza actualmente la acción. En nuestra opinión, a pesar de que KOF se paga por arriba del múltiplo al que cotiza ARCA, consideramos que el premio se justifica con base en la diversificación de sus operaciones en América Latina, y la posición que tiene de ser el segundo embotellador en importancia para The Coca-Cola Company.

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Análisis Fundamental Reporte Especial

le estamos asignando valor a las operaciones en Colombia, ni a la posible participación de este negocio en otros mercados.

c) Finalmente, aplicamos un descuento de 10% por conglomerado, sólo para KOF y Oxxo, que serían las unidades que controla. El descuento es en línea con el que ha operado después de que se dio a conocer la operación con Heineken.

ESTIMADOS 2010

Coca-Cola Femsa (KOF)

Estimamos un crecimiento de 14.6% en ingresos para 2010, derivado de una expansión de 7.0% en volúmenes, así como ajustes en precios en algunos de los mercados en los que opera. Para las operaciones en México, estimamos un avance anual en volúmenes de 5.5%, arriba de nuestro estimado de crecimiento en el PIB (+5.0%E), impulsado por la ganancia de 100pb en participación de mercado que obtuvo la compañía a lo largo de 2009. Para las operaciones en América del Sur (Mercosur), las cuales contribuyen con el 27% de los ingresos de KOF, estimamos un crecimiento en ingresos para 2010 de 15.0%, resultado de un crecimiento de 8.0% en promedio en volúmenes y de mayores precios. Por su parte, Latincentro (Centroamérica, Venezuela y Colombia) podrá observar un incremento de 25.0% en ingresos como resultado de la integración de Brisa, negocio de agua embotellada en Colombia. La incorporación de Brisa impulsará los volúmenes en 22% en Colombia, de acuerdo a nuestros estimados, así como por incrementos de precios en los países que conforman la región. Los ingresos en Latincentro ya incorporan la disminución que sufrirá la contribución de Venezuela a la región por la depreciación del Bolívar.

A nivel operativo, estimamos que el margen bruto llegará a 46.7%, 20pb arriba del 46.5% de 2009, derivado de un efecto positivo en el tipo de cambio en los insumos denominados en dólares. Lo anterior compensará el alza estimada de 10.0% en los precios del PET y azúcar (que se verán afectados por el incremento en los precios del petróleo así como por la baja en la producción de azúcar a nivel internacional). Estos dos insumos representan el 35% de los costos de KOF. Cabe mencionar que en el caso del azúcar, la administración de KOF ha comentado que una estrategia para contrarrestar el alza en precios, será combinar fructosa y azúcar en un balance 70/30 (70% fructosa y 30% azúcar) en los mercados que así lo pueda realizar (caso de México). En la parte de gastos, estimamos una disminución de este rubro en mercados como Colombia y Brasil, derivado de menores bases de comparación (en 2009 los gastos se incrementaron derivado del lanzamiento de la marca Jugos del Valle y del relanzamiento de la marca Brisa), así como mayores eficiencias operativas que implementó la compañía en 2009. Derivado de lo anterior estimamos un crecimiento anual en el EBITDA de 16.6%, y una expansión en el margen de 30pb, a 19.5%.

Femsa Comercio

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Análisis Fundamental Reporte Especial

nuestros estimados. Por el momento, estamos asumiendo para Colombia, mercado al que entró la compañía a principios de 2009, la apertura de cuatro nuevas unidades para llegar a 8 tiendas. No obstante, creemos que la compañía podría comenzar a delinear una estrategia más agresiva de expansión no sólo para Colombia, sino para otros mercados en Latinoamérica, aprovechando las sinergias que puede establecer Heineken en países como Brasil y Argentina.

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Certificación de los Analistas.

Nosotros, Pablo Duarte de León, Marisol Huerta Mondragón, Georgina Muñiz Sánchez, Alfonso Salazar Herrera y Rogelio Urrutia Camacho certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.

Declaraciones relevantes.

Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.

Remuneración de Analistas.

La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio.

Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: SARE.

Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses

Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Tenencia de valores y otras revelaciones.

Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Guía para las recomendaciones de inversión

La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y volatilidad de los mercados de capitales:

Riesgo

Bajo Medio Alto

Rendimiento

COMPRA >13.5% >16.5% >19.5%

MANTENER <13.5% > 9.0% < 16.5% > 11% < 19.5% > 13%

VENTA <9.0% <11% <13%

Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción, 3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo.

Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo

Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido.

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