Fusiones de las AFP negocio para los accionistas o los cotizantes?: Chile

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Academia de Ciencias Administrativas A.C. (ACACIA).

Fusiones de las AFP ¿negocio para los accionistas

o los cotizantes?: Chile 19822002

Mesa de trabajo N° 8: Finanzas y Economía TERESITA ARENAS YAÑEZ PAOLA ROZAS ALVARADO PEDRO FERNANDEZ DE LA REGUERA BASTIDAS Universidad Técnica Federico Santa María CHILE Responsable: Teresita Arenas Yáñez Avenida Santa María 6400, Vitacura, Chile Fono: 5623531221 5623531330 Fax: 5623531228 email: [email protected] ITESO Universidad Jesuita de Guadalajara: 22, 23, 24 y 25 de Mayo 2007

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Fusiones de las AFP ¿negocio para los accionistas o los cotizantes?: Chile 19822002 RESUMEN Las Administradoras de fondos de pensiones (AFP) nacen en Chile en los años 80 como una solución a problemas demográficos relacionados al alza en la esperanza de vida y aumento de personas retiradas y a la consecuencia respectiva de aumento en el déficit público, montos de pensiones cada vez más bajos y tasas de cotizaciones previsionales cada vez mayores. Las AFP son un sistema privado, de capitalización individual, en donde cada cotizante construye su propio fondo de pensiones para la vejez. En los casi 25 años de existencia las numerosas AFP se han fusionado en reiteradas ocasiones. En 1981 había 12 AFP, en 1994 llegan a ser 21 y en 2002 sólo siete, de las cuales dos de ellas captan el 55% del mercado. ¿Quiénes ganan con las fusiones de las AFP?. Esta investigación tiene como objetivo principal analizar las fusiones que se han producido en el sistema provisional Chileno desde sus inicios hasta el año 2002, período en el cual se produce un fuerte cambio en la gestión de los fondos pasando de un sistema uni fondo a un sistema multifonodos previsionales. Esta es una investigación de tipo descriptiva, donde se utilizan rentabilidades promedios y proxy de tamaño (cotizantes) para comparar la situación antes y después de la fusión, tanto para los cotizantes como para los accionistas. Se concluye que para el caso de los cotizantes las fusiones en el mediano, largo plazo han sido favorables, no así en el corto plazo y que el tamaño de la AFP no es un factor clave. En el caso de los accionistas, la fusión se produce cuando tienen rentabilidades negativas a pesar que sus fondos administrados rentan el promedio del sistema.

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ANTECEDENTES GENERALES

Desde comienzos de los años 80, distintos países del mundo, encabezados por Chile, vienen realizando reformas en sus sistemas previsionales, reemplazando total o parcialmente el sistema de reparto existente por un nuevo sistema basado en el ahorro y la capitalización individual (SAFP 2002)

La razón de este cambio está dada principalmente por los cambios demográficos que están enfrentando algunos los países Europeos y Americanos y que se caracterizan por un descenso importante de la tasa de fecundidad y un aumento de la expectativa de vida de las personas, lo que en la práctica significaba que cada vez menos trabajadores activos financiarían las pensiones de los jubilados (Corbo y SchmidtHebbel 2003)

Como consecuencia de estos cambios demográficos se genera un déficit creciente de los sistemas de reparto, con un mayor costo para el Estado. Del mismo modo, se produce una caída en el monto de los beneficios entregados por este sistema y un aumento permanente de las tasas de cotización (Cenda 2001).

Como una forma de enfrentar la crisis, más de 20 países de América, Europa y Asia han adoptado el sistema privado de pensiones basado en el ahorro y capitalización individual, en forma obligatoria o voluntaria. Este sistema, además de otorgar una solución a la crisis demográfica, tiene efectos positivos sobre el ahorro nacional, disminuyendo la presión financiera sobre el Estado y permitiendo un mayor desarrollo de los mercados de capitales.

La adopción de un sistema obligatorio de pensiones en Chile constituyó un cambio revolucionario de un sistema tradicional basado en el reparto, sin fondos acumulados y administrado por el estado (SAFP 2002). Esta reforma de pensiones de mayo de 1981, introdujo cambios radicales en el sistema de pensiones chileno en tres aspectos fundamentales: (i) el diseño del régimen contributivo, (ii) el rol del estado en la propiedad, la regulación, la supervisión y las garantías de los fondos de

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pensiones, y (iii) la transición hacia el estado estacionario del sistema. (Corbo y SchmidtHebbel 2003)

Por su parte, en Chile, en 1981 el mercado contaba con 12 Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP), situación que se mantuvo hasta 1985. Las fusiones junto a la aparición de nuevas administradoras se tradujeron en un máximo de 21 compañías en 1994. Posteriormente este número empezó a caer paulatinamente. Así, en 1996 pasaron a ser sólo 13 firmas, lo que cambió en 1998 al realizarse numerables fusiones. Así, al año 2002 sólo existían siete administradoras. (Corbo, SchmidtHebbel 2003)

Esta situación de concentración, donde las dos principales compañías suman el 55% del mercado podría significar una menor competencia, según la visión de algunos, en tanto que otros opinan que por tener mayores economías de escala (ser más grandes) sus costos son menores (Arrau, Valdés 2002; Valdes 2004)

Cabe señalar que en estos 25 años de existencia de las AFP, en Chile, se han desarrollado investigaciones apuntando a diferentes focos, por ejemplo algunas se han relacionado con los costos de las AFP (Berstein, Castro,R. 2005 ; Valdés 1999), otras se han relacionado al conocimiento o desconocimiento que tienen los cotizantes acerca del sistema provisional y de las mismas AFPs (Adimark 2004 ; Madeleine , Ambrosio. D. 2003; Sueden, A.2003), así como en relación a la demanda y selección de AFP también se han encontrado estudios (Berstein, Ruiz 2005 ; Valdés 1992 ; Marinovic, 2000) y sobre la regulación (Berstein, Micco 2001).

Corbo y SchmidtHebbel (2003) mencionan además, que para el caso Chileno existen varios estudios que analizan aspectos de la reforma de pensiones. Un creciente número de estudios ha analizado aspectos laborales, financieros y microeconómicos de la reforma (por ejemplo, Edwards, Cox Edwards 2002, Valdés Prieto 2002, Lefort, Walker 2001, entre otros). También existen trabajos que han proyectado o estimado los efectos de la reforma sobre el bienestar y el producto (por ejemplo, SchmidtHebbel 1998, Holzmann 1997, ValdésPrieto y Cifuentes 1993, Arrau 1991, entre otros).

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Sin embargo, son escasas las investigaciones que apuntan a analizar el fenómeno de las fusiones en Chile. En la revisión bibliográfica se encontró el estudio de Ubeda (2004) que analiza el impacto de las fusiones en el precio de mercado, específicamente, de la AFP Provida, llegando a la conclusión que las fusiones han impactado lo han positivamente.

Tampoco se han encontrado investigaciones más globales que intenten conocer las causas de las fusiones y el impacto que ellas han tenido en la rentabilidad de los cotizantes, es por ello que el objetivo principal de esta investigación es analizar la rentabilidad de los fondos de los cotizantes y de los propietarios una vez que las AFP se han fusionado.

Si bien esta es una investigación descriptiva, se manejan dos hipótesis, la primera es que las AFP en Chile se fusionan básicamente debido a que los accionistas o dueños no están obteniendo las ganancias que esperaban, no importando que los cotizantes esten obteniendo rentabilidades promedio mejores que el mercado. La segunda hipótesis es que los cotizantes pierden rentabilidad producto de las fusiones de las AFP, lo cual dañaría sus futuras pensiones. En otras palabras la fusión sería beneficiosa para los propietarios de las AFP y no para los cotizantes que en definitiva son la causa de su origen.

Material y métodos

Para el análisis de si las fusiones de las AFP en el período de estudio generaron ganancias o pérdidas para los cotizantes en términos de la rentabilidad obtenida por sus aportes y si dichas fusiones, dada la concentración de mercado resultante, desembocaron en mayores rentabilidades para las mismas AFP, se propone buscar un escenario para determinar las rentabilidades actuales como si dichas instituciones no se hubieran fusionado.

Para la construcción de dicho escenario se buscó proyectar las rentabilidades tanto para cotizantes como para propietarios de AFP sobre la base de la información de dichas rentabilidades antes de cada fusión.

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En el caso de los cotizantes, esto consiste en tomar la rentabilidad promedio del fondo de cada AFP que se va a fusionar en el periodo previo a la fusión. El periodo de tiempo considerado para obtener esta rentabilidad promedio, corresponde a la menor cantidad de años de existencia de las AFP que se fusionan.

Debido a que los datos son anuales, su cantidad para cada fusión es reducida. Entonces, la proyección se hace en base a un factor de ajuste de las rentabilidades promedio de cada AFP, ponderadas por tamaño, medido éste como cantidad de cotizantes y la rentabilidad promedio del sistema de AFP en el mismo periodo de tiempo.

Cabe señalar que se toma esta técnica de proyección debido a la alta correlación existente entre las rentabilidades del sistema y la rentabilidad de de los fondos de las AFP considerados individualmente.

El análisis que se desarrolla por una parte es de corto plazo, el cual considera un año después de la fusión y por otro, uno de mediano plazo que considera el periodo posterior a la fusión hasta el año 2002, fecha en el cual concluye el estudio, o bien hasta que la empresa fusionada se fusiona nuevamente.

Cabe señalar que en algunos casos el análisis de corto plazo corresponde al mismo año en el cual se produce la fusión debido a que ésta se efectúa a comienzos del año.

De forma similar se procederá en el caso de la rentabilidad de los propietarios de las AFP. Es decir, para cada AFP se calculó la rentabilidad patrimonial (ROE) y se analizó la situación en el año de la fusión.

En relación a los datos, en Chile, en el período 1982–2002, existió un total de 21 AFP las cuales fueron resultado de entrada de nuevas empresas al mercado de administración de fondos y fusiones y adquisiciones entre las empresas existentes en dicho mercado.

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La información utilizada ha sido obtenida de la Superintendencia de AFP de Chile y corresponde a la rentabilidad del fondo C de pensiones para el caso de los cotizantes y los estados contables para el caso de los propietarios.

Por otro lado, se tiene información anual sobre los estados de resultados y balances generales de las AFP objeto de estudio, lo que permitirá construir indicadores de la rentabilidad anual para cada AFP y proyectarlas para cada año calculado. Para ello se utilizará el ROE.

La rentabilidad de los fondos propios o ROE (Return on equity de las siglas en ingles) se define a través de la siguiente expresión:

Beneficio despues de Impuestos

100 Fondos Propios Promedio

æ

ö

´

ç

÷

è

ø

El ROE trata de medir la rentabilidad que obtienen los accionistas de la empresa, es decir, la rentabilidad del capital que han invertido directamente (capital social) y de las reservas, que en definitiva son beneficios retenidos y que por tanto corresponden a los propietarios. El periodo de análisis para esta variable es desde el año 1997 al 2002, debido a que sólo en este periodo se cuenta con la información oficial completa. Finalmente, cabe señalar que dada la característica de los procesos de fusiones en Chile, en la cual una AFP se ha fusionado más de una vez en el periodo de estudio, es que para fines del análisis de las fusiones, se han eliminado seis de ellas (en la tabla 1 están identificadas con color) debido a que el periodo de vigencia de la AFP antes de la fusión era inferior a dos años. Por ello es que este estudio abarca solo diez de las dieciséis fusiones llevadas a cabo en el sistema de AFP Chileno durante los años 1982 y 2002.

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Resultados

Los procesos de fusiones que ocurridos en el mercado de administración de fondos de pensiones en Chile se dieron entre los años 1985 y 2001. Como se puede observar, los procesos de fusiones se han dado más de una vez si tomamos una AFP en particular. Por ejemplo, la primera fusión dada en el año 1985 entre las AFP Alameda y San Cristóbal dio origen a la AFP Unión la cual, a su vez, se fusionó con la AFP Provida en el año 1998 y al año siguiente la AFP resultante de dicha fusión nuevamente se fusionó con otra AFP (AFP Protección).

Tabla N 1: Fusiones entre Administradoras de Fondo de Pensiones (19822002)

Fecha Fusión de AFP`S Nuevo Nombre

1985 Alameda San Cristóbal Unión 1993 Invierta Plan Vital Plan Vital 1994 Previpan – Genera Genera 1995 Valora – Quilitas Valora 1996 Valora – Armoniza Quilitas 1995 Banguardia – Santa María Santa María 1995 El Libertador – Provida Provida 1995 Previpan – Valora Valora 1995 Concordia – Plan Vital Plan Vital 1996 Futuro – Magíster Magíster 1998 Unión – Provida Provida 1998 Bansander – Summa Bansander 1998 Qualitas – Magíster Magíster 1998 Aporta – Fomenta Aporta 1999 Protección – Provida Provida 2001 Aporta – Magíster Magíster

Como se menciona en el punto anterior, las fusiones objeto de estudio son diez y están identificadas en la tabla 1 sin color. Los resultados que arroja la investigación en relación al beneficio o pérdida para los cotizantes de las fusiones se presenta en la tabla 2. El color rojo señala que la fusión ha sido perjudicial para los cotizantes, el color verde señala que ha sido beneficiosa y el color amarillo en zona de duda debido a la poca diferencia entre lo estimado y el resultado post fusión.

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Tabla 2: Resultados para los cotizantes

1985 ALAMEDA SAN CRISTOBAL ESTIMAC UNION SISTEMA

RENT. PROM ANTES FUSION 18,04 16,25 17,16 16,53

RENT. AL AÑO FUSION 13,93 13,60 13,42

RENT. AL 2002 U OTRA FUSION 10,62 10,79 10,23

1993 INVIERTA PLAN VITAL ESTIMAC PLAN VITAL SISTEMA

RENT. AL AÑO FUSION 18,57 19,51 18,18

1995 BANGUARDIA SANTA MARIA ESTIMAC SANTA MARIA SISTEMA

RENT. AL AÑO FUSION (1996) 3,50 3,66 3,54

1995 EL LIBERTADOR PROVIDA ESTIMAC PROVIDA SISTEMA

1995 CONCORDIA PLAN VITAL ESTIMAC PLAN VITAL SISTEMA

1996 FUTURO MAGISTER ESTIMAC MAGISTER SISTEMA

1998 UNION PROVIDA ESTIMAC PROVIDA SISTEMA

1998 QUALITAS MAGISTER ESTIMAC MAGISTER SISTEMA

1998 APORTA FOMENTA ESTIMAC APORTA SISTEMA

1999 PROTECCION PROVIDA ESTIMAC PROVIDA SISTEMA

Fuente: Elaboración propia, ver datos Anexo 1

Como se mencionó en el punto anterior para estimar la rentabilidad promedio de las AFP fusionadas se utilizó como proxy de tamaño y/o concentración, la cantidad de cotizantes (ver tabla 3).

Los resultados señalan que el tamaño de las AFP fusionadas no es un factor clave de beneficio o perdida de rentabilidad para los cotizantes. Al revés si lo es el factor tiempo, como se observa en la tabla 2. Las fusiones en el corto plazo son desfavorables para los afiliados en el 60% de los casos, en tanto que en el mediano y largo plazo 1 todas las fusiones han sido favorables para los cotizantes.

1 _Por_{ejemplo la fusión de Banguardia y Santa María en 1995,conservando el nombre} de esta última y la cual no volvió a fusionarse

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Tabla 3: Tamaño AFP fusionadas ALAMEDA SAN CRISTOBAL AFILIADOS 90.493 86.776 % 51,05% 48,95% INVIERTA PLAN VITAL AFILIADOS 59.250 48.568 % 54,95% 45,05% BANGUARDIA SANTA MARIA AFILIADOS 19.309 450.525 % 4,11% 95,89% EL LIBERTADOR PROVIDA AFILIADOS 42.753 905.228 % 4,51% 95,49% CONCORDIA PLAN VITAL AFILIADOS 49.999 68.886 % 42,06% 57,94% FUTURO MAGISTER AFILIADOS 3.731 41.392 % 8,27% 91,73% UNION PROVIDA AFILIADOS 87.869 1.033.237 % 7,84% 92,16% QUALITAS MAGISTER AFILIADOS 18.831 35.008 % 34,98% 65,02% APORTA FOMENTA AFILIADOS 13.259 5.826 % 69,47% 30,53% PROTECCION PROVIDA AFILIADOS 155.556 1.102.048 % 12,37% 87,63%

Para el caso de la rentabilidad de los propietarios de las AFPs, los datos se muestran en la tabla 4. Se destacan con rosado la rentabilidad que han obtenido los propietarios de las AFP en el año en que la fusión se produce. Esta rentabilidad es inferior a la del sistema y en la mayoría de los casos es negativa. Las rentabilidades negativas, en general, se dan en los años de fusión de las AFP, salvo en el caso de AFP Magister, que tuvo rentabilidades negativas en 1997, 1998 y 2002 (42,8%) sin embargo sólo se fusionó fuera del período de estudio, en el año 2003.

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Tabla N° 4: Rentabilidad par a los pr opietar ios de las AFP.

Dic97 Jun98 Dic98 Dic99 Dic00 Dic01 Dic02

APORTA 7,00% 1,72% APORTAFOMENTA 33,00% BANSANDER 28,80% 0,33% CUPRUM 69,53% 28,42% 50,46% 60,76% 57,39% 60,36% 43,17% FOMENTA 38,12% 36,84% HABITAT 22,83% 10,97% 22,92% 40,26% 31,18% 45,89% 31,34% MAGISTER 15,06% 3,88% 14,88% 14,33% 12,88% 98,30% 42,80% PLANVITAL 12,19% 8,58% 23,37% 34,74% 40,35% 41,54% 37,22% PROTECCION 43,11% 16,09% 0,39% PROVIDA 25,85% 16,80% 30,13% 20,31% 26,22% 23,73% 22,32% QUALITAS 64,00% SANTA MARÍA 6,25% 9,83% 15,22% 27,54% 209,80% 37,67% 26,07% SUMA BANSANDER 12,26% 26,33% 16,05% 31,20% 36,19% 25,58% 22,00% UNION 49,73% SISTEMA 17,48% 11,04% 20,46% 30,31% 50,11% 33,77% 20,41%

Finalmente, si se analizan las rentabilidades que han obtenido tanto los cotizantes como los accionistas de las AFP, es posible apreciar la gran diferencia de rentabilidades (Gráfica 1). Gráfica 1: Rentabilidades accionistas y cotizantes Rentabilidad dueños v/s cotizantes 10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Años R e n tab il id a d RENT SISTEMA ACCIONISTAS RENT SISTEMA COTIZANTES Mientras que los cotizantes reciben una rentabilidad promedio 5,66% desde 1979 al 2002, los propietarios de las AFP han tenido una rentabilidad del 28,76%. Esta situación se ha mantenido en los años siguientes. A modo de ejemplo en diciembre del 2005 la rentabilidad de los accionistas fue de 22,22% y la del fondo C que equivale al fondo promedio de los años anteriores fue de un 4,58%.

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Cabe señalar que la inflación de Chile en el año 2002 alcanzó un 2,8% y las tasas de interés real fueron en promedio entre los años 1997 y 2002 fue de un 4,7%, tasa levemente superior a la rentabilidad real de los cotizantes.

Conclusiones

Del análisis de los resultados, se desprende que la hipótesis relacionada con la pérdida de rentabilidad de los cotizantes es válida cuando se evalúa el corto plazo. En esta situación el 60% de las AFP fusionadas muestran rentabilidades para los cotizantes inferiores a las que ellas hubiesen logrado sin haberse fusionado.

En el mediano y largo plazo, las fusiones resultaron beneficiosas para los cotizantes, pues las rentabilidades reales que obtuvieron son superiores a las estimadas de acuerdo al comportamiento de las rentabilidades del sistema.

La hipótesis de que los propietarios de las AFP se fusionan cuando tienen rentabilidades inferiores a las del mercado y/o sus expectativas, es cierta en todos los casos, pues como lo muestra la tabla 4 las fusiones se han producido cuando las AFP han tenido rentabilidades patrimoniales negativas o muy bajas.

Las AFP fusionadas que presentaron rentabilidades negativas y/o bajas para los propietarios, presentaron rentabilidades para los cotizantes muy cercanas a las del sistema.

Las AFP se fusionan cuando los propietarios están perdiendo a pesar que los fondos administrados para los cotizantes estén obteniendo las rentabilidades cercanas a la del sistema.

Si bien, como se mencionó anteriormente, los cotizantes obtienen rentabilidades inferiores debido a la fusión, esta situación se corrige en el mediano plazo. Ello abre otra línea de investigación: analizar si la pérdida a corto plazo de la rentabilidad del cotizante de la empresa fusionada se compensa con las ganancias producidas en el largo plazo.

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Este trabajo debe extenderse usando datos mensuales, pues sus resultados pueden permitir proponer nuevas políticas para la administración de los fondos de pensiones relacionadas a las tasas de rentabilidad mínimas de los fondos exigidas a los propietarios de las AFP.

BIBLIOGRAFIA

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Valdés, S. (1999) "Las comisiones de las AFPs: ¿Caras o Baratas?", Estudios Públicos N 73. Centro de Estudios Públicos. pp 255291. Valdes, S. (2004) Para aumentar la competencia en las AFP. Seminario de estudios públicos CEPAL. www.cepchile.cl. Recuperado el 120706 ANEXO 1 RENTABILIDAD REAL ANUAL DEL FONDO DE PENSIONES DEFLACTADA POR LA U.F. ( En porcentaje) 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 APORTA FOMENTA _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ ARMONIZA _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ ALAMEDA 16,55 29,78 21,37 4,44 _ _ _ _ _ _ BANGUARDIA _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ BANSANDER _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ BANSANDER 12,01 28,02 22,53 2,85 14,31 12,43 5,17 6,39 7,29 18,11 CONCORDIA 15,52 30,09 24,69 2,07 12,99 12,72 4,83 7,32 7,93 16,21 CUPRUM 11,27 25,38 18,48 3,21 13,75 15,53 8,49 7,81 9,52 18,21 EL LIBERTADOR 9,45 23,06 20,17 3,32 13,15 13,49 5,79 6,85 8,23 16,63 FOMENTA _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ FUTURO _ _ _ _ _ _ _ _ 4,01 16,96 GENERA _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ HABITAT 10,31 25,56 24,40 3,72 13,26 12,52 5,52 6,39 6,77 15,92 INVIERTA 14,41 24,96 20,73 3,44 13,28 11,86 5,48 8,71 9,06 19,39 LABORAL _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ MAGISTER 5,28(7) 27,57 20,47 4,99 13,52 12,37 4,45 7,06 6,89 15,85 PLANVITAL 15,01 24,39 22,22 3,46 13,04 11,50 5,18 7,18 8,89 18,66 PREVIPAN _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ PROTECCION _ _ _ _ _ 10,55(8) 7,05 7,71 8,15 17,72 PROVIDA 14,29 29,48 20,33 4,05 13,49 11,81 5,14 6,30 5,85 13,31 QUALITAS _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ QUALITAS _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ SAN CRISTOBAL 12,90 27,51 20,66 3,94 _ _ _ _ _ _ SANTA MARIA 11,26 30,17 20,91 2,95 13,01 11,84 5,08 5,86 6,47 14,57 UNION _ _ _ _ 13,6(9) 13,39 6,29 7,07 8,66 17,15 SISTEMA 12,80 28,51 21,25 3,56 13,42 12,29 5,41 6,49 6,92 15,62

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Continuación… 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 APORTA FOMENTA _ _ _ _ 2,64 4,09 3,87 1,91 16,13 5,07 _ _ ARMONIZA _ _ _ _ 3,12 _ _ _ _ _ _ _ ALAMEDA _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ BANGUARDIA _ _ 14,96 15,73 _ _ _ _ _ _ _ _ BANSANDER _ _ 15,82 18,80 2,04 3,34 3,78 _ _ _ _ _ BANSANDER 33,08 2,98 16,87 17,08 2,06 3,20 4,74 1,93 16,34 4,23 6,90 3,13 CONCORDIA 28,67 2,80 16,69 18,65 2,41 _ _ _ _ _ _ _ CUPRUM 30,43 3,59 16,12 19,51 1,79 3,59 4,31 2,75 16,26 4,41 6,58 1,71 EL LIBERTADOR 30,76 3,38 16,35 17,51 _ _ _ _ _ _ _ _ FOMENTA _ _ _ 21,10 2,81 2,90 6,15 _ _ _ _ _ FUTURO 31,24 4,14 14,60 17,20 4,58 _ _ _ _ _ _ _ GENERA _ _ _ 17,36 _ _ _ _ _ _ _ _ HABITAT 30,36 2,77 15,93 18,13 2,79 3,80 5,75 0,40 16,28 4,36 7,01 3,73 INVIERTA 27,88 0,89 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ LABORAL _ _ 15,23 _ _ _ _ _ _ _ _ _ MAGISTER 34,32 3,04 16,66 17,85 3,25 3,47 4,41 1,41 18,45 4,24 7,04 3,11 PLANVITAL 32,03 3,65 16,95 19,51 2,61 3,32 4,68 1,00 16,11 4,43 6,94 3,17 PREVIPAN _ _ 14,90 18,81 _ _ _ _ _ _ _ _ PROTECCION 32,66 4,15 16,82 18,82 2,10 3,52 4,72 2,06 _ _ _ _ PROVIDA 25,84 3,10 15,90 17,86 2,54 3,43 4,60 0,09 16,21 4,52 6,43 3,01 QUALITAS _ _ 15,60 18,23 _ _ _ _ _ _ _ _ QUALITAS _ _ _ 17,98 3,04 3,18 2,41 _ _ _ _ _ SAN CRISTOBAL _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ SANTA MARIA 30,06 2,97 16,32 17,82 3,33 3,66 4,49 0,82 16,00 4,55 6,99 2,92 UNION 30,89 2,75 16,37 18,54 2,56 3,54 4,62 _ _ _ _ _ SISTEMA 29,68 3,04 16,21 18,18 2,52 3,54 4,72 1,14 16,26 4,44 6,74 2,98

Fusiones de las AFP negocio para los accionistas o los cotizantes?: Chile

Academia de Ciencias Administrativas A.C. (ACACIA).