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ESTUDIO TARIFARIO
Estudio realizado de acuerdo a disposición de la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile, contenida en la NCG N° 257, de agosto de 2009
1 Índice
I. Introducción 3
II. La empresa y sector industrial 3
II.1. Descripción de la estructura de la empresa 3
II.1.1. Antecedentes generales 3
II.1.2. Estructura de la propiedad 4
II.1.3. Estructura organizacional 4
II.1.4. Descripción de las funciones de las áreas de la organización y ejecutivos
principales 5
II.1.5. Gobierno Corporativo 6
II.2 Evolución de los servicios de compensación y liquidación de valores 7
II.2.1. Descripción de Sistemas 7
II.2.2. Detalle de operaciones por instrumento 9
II.2.3. Detalle de montos transados por cámara 10
II.2.4. Participantes del sistema 11
II.2.5. Indicadores de gestión del sistema SCL 15
III. Servicios en evaluación 18
III.1. Descripción del Servicio 18
III.2. Subcategorías de Servicios 18
III.2.1. Subcategoría Contraparte Central y Cámara de Compensación 18
IV. Proyección de demanda 20
IV.1. Introducción 20
IV.2. Estudio de proyección de demanda 20
IV.3. Elección del modelo de proyección 21
IV.4. Propuesta metodológica 21
IV.4.1. Compensación y liquidación de renta variable 22 IV.4.2 Compensación y liquidación de renta variable asociado a operaciones
simultáneas 22
IV.4.3 Compensación y liquidación de operaciones de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy 23 IV.4.4 Compensación y liquidación de operaciones con condición de liquidación
pagadero mañana 23
IV.5. Resultados 24
IV.5.1 Operaciones compensadas y liquidadas de renta variable 24 IV.5.2 Compensación y liquidación de instrumentos de renta variable asociados a
operaciones simultáneas. 29
IV.5.3 Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy 34 IV.5.4 Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana 39
IV.6 Conclusiones de proyección de demanda 44
V. Determinación de tasa costo de capital CCLV 46
V.1 Introducción 46
V.1.1 Modelo CAPM 46
V.2 Propuesta metodológica 46
V.2.1 Cálculo de parámetros del modelo 47
V.3 Resultados 50
V.3.1 Tasa libre de riesgo local 50
V.3.2 Premio por riesgo 51
V.3.3 Beta 51
VI. Inversión inicial 53
VI.1 Introducción 53
VI.2 Requisitos de inversión 53
VI.3 Descripción de inversiones 54
VI.3.1 Inversión administrativa 54
VI.3.2 Infraestructura operacional 55
2
VI.3.4 Fondo de reserva 56
VI.3.5 Capital de trabajo 58
VI.4 Inversión inicial en activos requerida 59
VI.5 Reinversiones 59
VI.6 Supuestos de depreciación y obsolescencia 59
VII. Estructura de costos 61
VII.1 Introducción 61
VII.2 Método de costeo 61
VII.3 Ítems de costos de la empresa 61
VII.4 Descripción general de clasificación de costos 62
VII.4.1 Costos directos 62
VII.4.2 Costos indirectos 65
VII.5 Categorías de Costos 65
VII.6 Cuantificación de costos de servicio CCLV 65
VII.7 Costos medios y marginales 67
VII.8 Proyección de costos 68
VIII. Estructura tarifaria 70
VIII.1. Introducción 70
VIII.2. Metodología de cálculo de tarifas 70
VIII.3. Metodología de tarificación CCLV 71
VIII.4. Horizonte de tiempo y perpetuidad 71
VIII.5. Determinación del valor residual 71
VIII.6. Determinación de la proyección tarifaria 72
VIII.7. Mecanismos de ajuste (tarifa por tramo) 74
VIII.7.1 Introducción 74
VIII.7.2 Criterios de tarifa por tramo 74
VIII.7.3 Estructura tarifaria 75
VIII.8. Proyección tarifaria ajustada 76
IX. Conclusiones 78
X. Anexos 79
X.1 Anexo 1. Series de datos utilizados en sección II, La empresa y sector industrial 79
X.2 Anexo 2. Series de datos utilizados en sección IV, Proyección de demanda 88 X.3 Anexo 3. Proyección de series de datos utilizados en sección IV, Proyección de
demanda 119
X.4 Anexo 4. Series de datos utilizados en sección V, Determinación de tasa de
3 I. Introducción
El presente estudio, realizado internamente por CCLV, Contraparte Central S.A., en adelante CCLV o Empresa, corresponde al estudio tarifario que tiene como objeto dar cumplimiento al requerimiento de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), expresado mediante la Norma de Carácter General N° 257, del 14 de agosto de 2009. El objetivo de este documento es entregar la información necesaria que permita sustentar la estructura tarifaria que adoptará la CCLV. Para dicha formulación tarifaria, se requiere definir previamente estimaciones de número de operaciones y costos operacionales esperados, junto con determinar la tasa de descuento que refleje el riesgo inherente a la operación de CCLV y los costos iniciales para su puesta en marcha, basado en las especificaciones técnicas y normativas que exige la Ley N° 20.345 sobre sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros y la normativa impartida por la SVS.
La lógica financiera contenida en el cálculo corresponde a la determinación de la tarifa tal que, dado un nivel de riesgo propio de CCLV, permita recuperar la inversión y los gastos de operación asociados al servicio que presta a los participantes considerando, además, los años de proyección de la empresa y el costo de oportunidad del capital invertido durante este tiempo.
Es importante señalar que CCLV se creó por la transformación de la Cámara de Compensación de Derivados B de C de Stgo y la incorporación de las funciones de compensación y liquidación realizadas por la Bolsa de Comercio de Santiago, en adelante la Bolsa.
La estructura de este estudio considera nueve capítulos, siendo éste el primero de ellos. El segundo capítulo es una reseña del servicio de compensación y liquidación, junto con una descripción organizacional y de gobierno corporativo de CCLV. El tercer capítulo es una definición de los servicios prestados por CCLV. En el cuarto capítulo se presenta los resultados de la proyección del número de operacionales para cada una de las cámaras administradas por CCLV. Posteriormente, en el quinto capítulo, se presenta la estimación de la tasa de costo de capital calculada para la CCLV. Luego, en los capítulos sexto y séptimo, se presentan las estimaciones de inversión inicial y costos operacionales respectivamente. En el capítulo octavo, se entrega el detalle de un flujo de caja a 5 años, período de evaluación de la empresa, que contiene la estructura tarifaria propuesta para la CCLV, basada en los inputs previamente presentados y la estructura de tarifas por tramos a aplicar. Finalmente, en el noveno capítulo, se realiza un análisis de los resultados y las conclusiones finales del estudio.
Cabe destacar, que para efectos de las estimaciones del estudio se consideró exclusivamente los recursos necesarios para el funcionamiento de la Empresa según los requerimientos de la normativa actual. No se contemplaron futuros proyectos o productos que en la actualidad estén en desarrollo, con su consiguiente impacto tanto en ingresos como en costos. Esto es, la tarifa calculada es la que permite la operación de CCLV basado en los supuestos de operación y servicios iniciales.
II. La empresa y sector industrial
II.1. Descripción de la estructura de la empresa
II.1.1. Antecedentes generales
CCLV, es una sociedad anónima constituida de acuerdo a la Ley N° 20.345, en adelante la Ley, que regula las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros. Sus Estatutos y Normas de Funcionamiento están
4 regidas por dicha Ley y por las instrucciones impartidas por la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), entidad encargada de su supervisión.
El objeto de la CCLV, como sociedad administradora de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros, es ofrecer los servicios de compensación y liquidación. Lo anterior, al amparo de la Ley, se puede realizar mediante un sistema de contraparte central o un sistema de cámara de compensación. El tipo de sistema bajo el cual la CCLV liquidará cada mercado, actuando como Sistema de Contraparte Central o Sistema de Cámara de Compensación, será definido por el Directorio de la empresa, considerando las características particulares de cada mercado y el cumplimiento de los requisitos que establezca la Ley y la propia CCLV mediante sus Normas de Funcionamiento, situación que será informada al mercado a través de una Comunicación Interna. Al respecto, la definición del Directorio se presenta en el capítulo III del presente estudio.
II.1.2. Estructura de la propiedad
La estructura propietaria de la CCLV se compone de la siguiente manera:
NOMBRE O RAZÓN SOCIAL N° ACCIONES %
Propiedad
Bolsa de Comercio de Santiago, Bolsa de Valores 1.282 97,12%
Banchile Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15%
BBVA Corredores de Bolsa Ltda. 2 0,15%
BCI Corredor de Bolsa S.A. 2 0,15%
BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15%
Celfin Capital S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15%
Etchegaray S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15%
Jaime Larraín y Cía. Corredores de Bolsa Ltda. 2 0,15%
Larraín Vial S.A. Corredora de Bolsa 2 0,15%
Lira y Cía. Corredores de Bolsa Limitada 2 0,15%
Merrill Lynch Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15%
Molina y Swett S.A. Corredores de Bolsa 1 0,08%
Munita, Cruzat y Claro S.A., Corredores de Bolsa 2 0,15%
Negocios y Valores S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15%
Sindico Serrano 1 0,08%
Santander S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15%
Sergio Contreras y Cía. Ltda. Corredores de Bolsa 1 0,08%
Tanner Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15%
Ugarte y Cía. Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15%
Valenzuela Lafourcade S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15%
Valores Security S.A. Corredores de Bolsa 1 0,08%
Yrarrázaval y Cía. Corredores de Bolsa Ltda. 2 0,15%
El mayor accionista es la Bolsa de Comercio de Santiago, Bolsa de Valores S.A., quien controla el 97,12% de la propiedad de la empresa. Los otros accionistas corresponden a corredoras de valores, accionistas de la Bolsa de Comercio de Santiago.
II.1.3. Estructura organizacional
La estructura organizacional de la CCLV está diseñada para suplir de forma adecuada las necesidades y requerimientos de sus clientes. Para ello cuenta con una dotación de 30 empleados, dedicados a la gestión de los sistemas operativos y tecnológicos, atención de clientes, desarrollo de nuevos servicios y gestión de los riesgos financieros y operacionales de CCLV. Adicionalmente cuenta con un equipo de Auditoría Interna. Los servicios informáticos y administrativos de la empresa, son externalizados a la Bolsa de Comercio de Santiago.
5 Del total de funcionarios 16,7% corresponde a ejecutivos, 73,3% a profesionales y 10% a administrativos.
El detalle de la estructura organizacional funcional se presenta a continuación.
1. Gerencia General
2. Auditoría Interna (dependiente de Comité de Auditoría) 3. Operaciones
a. Área de operaciones de sistema de contraparte central
b. Área de operaciones de sistema de cámara de compensación y liquidación c. Tesorería
d. Garantías 4. Riesgos
a. Gestión de riesgo financiero b. Gestión de riesgo operacional c. Riesgo de mercado
5. Comercial y Desarrollo a. Área comercial
b. Áreas de proyectos de desarrollo y negocios c. Área de proyectos TI
5. Servicios Externos a. Asesoría legal
b. Administración y finanzas
Administración de personal
Finanzas, contabilidad y facturación
Recursos Humanos Custodia c. Tecnología Desarrollo Mantención Comunicación
II.1.4. Descripción de las funciones de las áreas de la organización y ejecutivos principales
Gerencia General: encargada de la administración general de la CCLV de acuerdo a las directrices emanadas del Directorio y de los Estatutos de la sociedad, siendo responsable además de su representación legal. Responsable de establecer los lineamientos generales para la aplicación de las políticas de la empresa, velar por el cumplimiento de las Normas de Funcionamiento y dictaminar eventuales sanciones a participantes y/o clientes que presenten incumplimientos, entre algunas de sus funciones principales. Dependen de este cargo las áreas de Operaciones, de Riesgos, Desarrollo y Negocios, de Administración y Finanzas, y de Tecnología.
Auditoría Interna: responsable de la revisión del cumplimiento de las políticas adoptadas por la CCLV. Administrativamente depende del Comité de Auditoría, pero reporta al Directorio. A la fecha de elaboración del presente estudio, cuenta con 3 funcionarios.
Asesoría Legal: asesoría externa sobre temas normativos, legales y contractuales requeridos por CCLV.
6 Operaciones: área responsable de la gestión y control de los sistemas de contraparte central, cámara de compensación y de las funciones de administración de garantías de los participantes de los sistemas. A la fecha de elaboración del presente estudio, cuenta con 7 funcionarios.
Riesgos: área responsable de la gestión de los riesgos financieros, de crédito y liquidez, del riesgo de las garantías enteradas ante la sociedad y, del riesgo operacional de la CCLV, de acuerdo a la Política de Riesgo Operacional de la empresa. A la fecha de elaboración del presente estudio, cuenta con 6 funcionarios. Desarrollo y Negocios: área responsable de las gestiones comerciales de la sociedad con los Agentes, del desarrollo de proyectos estratégicos y nuevos negocios para la sociedad. Además será la contraparte tecnológica de los proveedores de servicios informáticos que contrate la CCLV. A la fecha de elaboración del presente estudio, cuenta con 7 funcionarios.
Tecnología: área responsable de la mantención y desarrollo de los softwares específicos utilizados por CCLV, junto con la administración de la infraestructura tecnológica y redes de los sistemas que administra la CCLV. Estas funciones serán externalizadas a la Bolsa de Comercio de Santiago, a través de un contrato de servicios.
Administración y Finanzas: área responsable de la administración general, de las finanzas y de la gestión de recursos humanos de la empresa. Estas funciones serán externalizadas, mediante un contrato de servicios, a la Bolsa de Comercio de Santiago.
II.1.5. Gobierno Corporativo
La sociedad cuenta con un Directorio compuesto por once miembros. La estructura del Directorio es:
1 Presidente 10 Miembros
Además del Directorio existen tres comités: Comité de Riesgo
Comité de Auditoría Comité Disciplinario
Cada uno integrado por tres miembros, los que realizarán actividades conforme a lo establecido en las Normas de Funcionamiento de CCLV.
7 Figura 1. Organigrama funcional y gobierno corporativo de CCLV
II.2 Evolución de los servicios de compensación y liquidación de valores
A continuación se presenta la evolución del servicio de compensación y liquidación provisto por la CCLV.
Actualmente, la CCLV provee los servicios de compensación y liquidación multilateral para los mercados bursátiles a través del Sistema de Contraparte Central y del Sistema de Cámara de Compensación, los cuales se detallan a continuación.
II.2.1. Descripción de Sistemas
II.2.1.1 Sistema de Contraparte Central
En este sistema se compensan y liquidan instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal. En la tabla 1 se muestra la evolución del número de operaciones ingresadas, monto de las operaciones ingresadas en miles de millones de pesos (MMM $), número de instrumentos ingresados y el número de participantes que han participado en dichas operaciones durante el periodo de enero a mayo de 2012. Cabe destacar que los instrumentos de renta variable representan el mayor porcentaje de número de operaciones ingresadas al Sistema SCL (ver descripción de número de operaciones por instrumento, punto II.2.2.).
TABLA 1: PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DE LA COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN DE INSTRUMENTOS DE RENTA VARIABLE CON CONDICIÓN DE LIQUIDACIÓN CONTADO NORMAL (ENERO A MAYO 2012) Instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado
normal Enero Febrero Marzo Abril Mayo
N° de operaciones ingresadas 288.576 316.978 408.812 306.918 366.318 Monto de operaciones ingresadas (MMM $) 1.368 1.331 1.552 1.070 1.375
N° de instrumentos ingresados 181 162 189 173 176
8 II.2.1.2 Sistema de Cámara de Compensación
II.2.1.2.1 Compensación y Liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana (PM)
En este sistema se compensan y liquidan instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana (PM). En la tabla 2, se muestra la evolución del número de operaciones ingresadas, monto de las operaciones ingresadas en miles de millones de pesos (MMM$), número de instrumentos ingresados y el número de participantes que participaron en dichas operaciones desde enero a mayo de 2012. Cabe destacar que los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana representan el menor porcentaje de número de operaciones ingresadas al Sistema SCL.
TABLA 2: PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DE LA COMPENSACION Y LIQUIDACIÓN DE INSTRUMENTOS CON CONDICIÓN DE LIQUIDACIÓN PAGADERO MAÑANA (ENERO A MAYO 2012)
II.2.1.2.2 Compensación y Liquidación de instrumentos de renta fija, intermediación financiera y renta variable, asociados a operaciones simultáneas, con condición de liquidación pagadero hoy (PH)
En esta cámara se compensan y liquidan instrumentos de renta fija, intermediación financiera y renta variable, asociados a operaciones simultáneas con condición de liquidación pagadero hoy, esto es el mismo día de la operación. En la tabla 3 se presenta la evolución de enero a mayo de 2012 de sus principales características, específicamente la evolución del número de operaciones ingresadas, monto de operaciones ingresadas en miles de millones de pesos (MMM$), número de instrumentos transados y el número de participantes que ha participado en dichas operaciones. En términos comparativos, los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy representan el mayor porcentaje en cuanto al monto de operaciones ingresadas respecto a los demás instrumentos, alcanzado un 64% aproximadamente del monto total liquidado diario en CCLV (ver descripción de montos de operaciones por instrumento, punto II.2.3.).
En cuanto al número de instrumentos, cabe señalar que tanto los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy y pagadero mañana son considerados únicos no seriados, diferenciándose por emisor, unidad de reajuste y fecha de vencimiento.
TABLA 3: PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DE LA COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN DE INSTRUMENTOS CON CONDICIÓN DE LIQUIDACIÓN PAGADERO HOY (ENERO A MAYO 2012)
Instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana Enero Febrero Marzo Abril Mayo
N° de operaciones ingresadas 28.458 23.538 29.314 23.790 32.358
Monto de operaciones ingresadas (MMM $) 3.852 2.928 3.521 3.076 4.587
N° de instrumentos ingresados 1248 661 600 674 962
N° de participantes 20 23 21 24 24
Instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy Enero Febrero Marzo Abril Mayo N° de operaciones ingresadas 115.482 101.664 113.652 95.120 113.782 Monto de operaciones ingresadas (MMM $) 9.160 8.626 9.190 8.201 11.089
N° de instrumentos ingresados 426 333 408 447 430
9 II.2.2. Detalle de operaciones por instrumento
La figura 2 muestra la evolución del total de operaciones registradas en el sistema SCL. Figura 2. Evolución histórica del número de operaciones registradas en el sistema SCL por tipo de instrumento
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago / CCLV Contraparte Central.
Se debe señalar que en el sistema SCL se contabiliza tanto la parte compradora como la vendedora de cada operación, lo que implica que para la gestión interna se duplica el número de transacciones realizadas en los mercados a los cuales CCLV ofrece el servicio de compensación y liquidación. Los datos que se presentan en la figura 2 corresponden a la contabilización de operaciones ingresadas, por tanto el número contempla ambas partes.
En la figura anterior se observa que el mercado con mayor número de operaciones es el de instrumentos de renta variable (RV) representando en promedio 65,27% de las operaciones totales. En segundo lugar se encuentra el mercado de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy (PH+SM) con una participación promedio de 27,59% sobre el total de operaciones. Los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana (PM) registran en promedio 7,14% del total de operaciones ingresadas. En cuanto a la tendencia de crecimiento, se observa una disminución leve del número de operaciones de instrumentos de renta variable registradas en el año 2008 respecto al 2007, y un aumento de las operaciones registradas de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy y pagadero mañana, lo cual se explicaría por la crisis financiera vivida en ese período. No obstante, en términos absolutos, el año 2008 registró un incremento en el número de operaciones totales de 0,6%, a pesar de la baja en el número de operaciones de instrumentos de renta variable. El año 2009 se observa un aumento general en el número de operaciones respecto al año 2008, generándose un incremento total de 15,1% durante el período. El año 2010, el número de operaciones de renta variable aumentó en 79,8% respecto al año 2009, lo cual se debe principalmente al lanzamiento del sistema Telepregón HT. Por su parte, los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y pagadero hoy presentaron variaciones de 7,6 y -11,6 % respectivamente. En términos absolutos, el año 2010 registró un aumento de 39,7% en el número de operaciones totales respecto al año 2009. El año 2011 la totalidad de los instrumentos transados presentaron aumentos en el número de operaciones registradas respecto al periodo anterior, generándose un incremento de 25,8% en el total de operaciones ingresadas durante el periodo.
Los datos del año 2012 se presentan hasta mayo, por lo que no son comparables con los datos de los años anteriores. Es por ello que en la figura 3 presenta un acumulado al mes de mayo de los últimos seis años.
0 1.000.000 2.000.000 3.000.000 4.000.000 5.000.000 6.000.000 7.000.000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (Mayo)
Título del gráfico
10 Figura 3. Número de operaciones por tipo de instrumento acumuladas a mayo de cada año
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago / CCLV, Contraparte Central.
El gráfico anterior permite comparar el número de operaciones registradas los últimos seis años, durante el periodo de enero - mayo. Se observa la recuperación tendencial del número de operaciones hasta el año 2011, mientras que en el año 2012 se presenta una leve disminución en el número de operaciones registradas, en comparación al año 2011. Para los instrumentos de renta variable se presentan aumentos en el número de operaciones ingresadas respecto al periodo anterior en los años 2009, 2010 y 2011, mientras que en los años 2008 y 2012, el número de operaciones registradas hasta el mes de mayo es menor en comparación al periodo anterior. Los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy (PH+SM) presentan un crecimiento sostenido durante todos los periodos en evaluación con excepción del año 2010, periodo en el cual registró una disminución de un 23% en el número de operaciones registradas respecto al año 2009. Los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, el año 2012 han aumentado levemente el número de operaciones respecto al año 2011, sin embargo, esta tendencia no se ha replicado durante la totalidad de los periodos en evaluación, observándose disminuciones en los periodos 2008 y 2011, aumentos en los años 2009 y 2011, mientras que en el año 2010 se mantuvo el número de operaciones registradas respecto al periodo anterior.
II.2.3. Detalle de montos transados por cámara
En cuanto a la evolución de los montos liquidados en el sistema SCL, los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy son históricamente los que presentan el mayor monto liquidado. Luego le sigue los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, y finalmente los instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal.
Si bien el ranking por monto para las cámaras no ha cambiado en el período en evaluación, el porcentaje de los montos de cada cámara respecto al total ha variado con los años. El 2007, los porcentajes de los instrumentos renta variable, los de condición de liquidación pagadero mañana y pagadero hoy, eran respectivamente de 17,8%, 22,5% y 59,7% respecto al total de montos transados. El año 2008, tanto las operaciones de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy y pagadero mañana presentaron aumentos en los porcentajes de montos operados alcanzando 63,8% y 25,4% respectivamente. Por su parte, los instrumentos de renta variable el año 2008 disminuyeron su participación a 10,8% respecto al total de montos transados. El año 2009, la tendencia es similar a lo observado en el año 2008, presentándose aumentos en los porcentajes de montos transados en instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy y pagadero mañana y, disminuyendo los montos transados de instrumentos de renta variable, los cuales presentan porcentajes de montos operados respecto al total de 66,3%, 25,6% y 8,1%, respectivamente. El año 2010, los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y renta variable, aumentaron su nivel de participación respecto al total de montos transados, alcanzando 25,9% y 10,8% respectivamente, mientras que los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy disminuyeron su
0 500.000 1.000.000 1.500.000 2.000.000 2.500.000 3.000.000 2007 (Mayo) 2008 (Mayo) 2009 (Mayo) 2010 (Mayo) 2011 (Mayo) 2012 (Mayo)
Título del gráfico
11 nivel de participación a 63,3%. El año 2011 los instrumentos de renta variable disminuyeron su participación a 10,3%, mientras que los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy aumentaron su nivel de participación a 63,8%, y los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana mantuvieron su nivel de participación en 25,9%. Finalmente, a mayo del 2012, la participación de cada tipo de instrumento respecto al total de los montos transados en el sistema SCL corresponden a 9,4% por instrumentos de renta variable, 25,3% para instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, y 65,2% para los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy.
La figura 4 muestra la evolución en los montos liquidados en el SCL. Figura 4. Montos liquidados en el sistema SCL [MMM$]
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago / CCLV, Contraparte Central.
El incremento real en los montos liquidados en el sistema SCL se presenta en la figura 5. Figura 5. Montos liquidados [MMUF]
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago / CCLV, Contraparte Central.
El incremento real del monto de operaciones liquidadas durante el año 2011 respecto al 2010 fue de 11,1%. La totalidad de los instrumentos presentaron un aumento en el monto de operaciones liquidadas respecto al periodo anterior, en donde los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana tuvieron un incremento de 10,9%, mientras que los instrumentos de renta variable y condición de liquidación pagadero hoy tuvieron incrementos de 6,5% y un 12,0% respectivamente.
II.2.4. Participantes del sistema
En cuanto al número de Agentes que liquidan sus operaciones a través del sistema SCL, los Agentes que liquidan instrumentos de renta variable son los que presentan la mayor participación, con un promedio que varía entre 35 y 38 agentes por año. Luego, en el caso de instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, operan entre 19 y 23 participantes en promedio por año. Finalmente, en el caso de instrumentos con condición
0 50.000 100.000 150.000 200.000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (Mayo)
Título del gráfico
RV PM PH + SM Total General 0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (Mayo)
Título del gráfico
12 de liquidación pagadero hoy se debe considerar que a partir de la puesta en marcha de la CCLV (septiembre de 2010), la liquidación de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy y operaciones simultáneas se realiza de manera fusionada, por lo que a partir del mes de septiembre de 2010 el número de agente que opera este tipo de instrumentos fluctúa entre los 26 y 30.
Además, existe la figura de agentes liquidadores indirectos que operan principalmente instrumentos de renta variable e instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. En la actualidad, esta forma de constitución es empleada por 2 agentes.
La figura 6 muestra la evolución del número de agentes.
Figura 6. Número de participantes promedio en el Sistema SCL
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Título del gráfico
RV PM PH* SM
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago / CCLV, Contraparte Central S.A.
En el gráfico presentado se puede observar que hasta el año 2010 los agentes participaban por cámara (RV, PM, PH y SM), sin embargo a partir de la puesta en marcha de la CCLV los instrumentos con condición pagadero hoy agrupan las operaciones que anteriormente eran registradas en las cámaras PH y SM, por lo cual a partir de esa fecha el análisis del número de participantes ya no se realiza por cámara, sino por la condición de liquidación de los instrumentos registrados en CCLV.
II.2.4.1 Acerca de los actuales agentes liquidadores de CCLV
Si se extrae una muestra de los participantes de la CCLV, considerando los diferentes tipos de instrumentos liquidados actualmente en el sistema SCL para un período de dos años (2011-2012), se observan las características del conjunto de agentes y su importancia relativa dentro del sistema.
En el periodo extraído, se registra una participación total de 39 agentes en el sistema. Si se grafica la suma de los montos de ventas de estos agentes durante el período se puede observar que del total de agentes, los 5 mayores aportan más del 65% de los montos de venta totales liquidados en el sistema para este período. El 95% de los montos de venta totales, se alcanza con los 15 mayores agentes del sistema. La figura 7 indica el porcentaje acumulado de montos de venta por agente en el sistema SCL, estando los agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de montos de ventas del período en observación.
13 Figura 7. Porcentaje acumulado de montos de venta por agente en sistema SCL
Fuente: CCLV Contraparte Central
Para el caso de los montos de compras, los porcentajes por agente son similares. Del total de agentes y montos del período, al graficar sus porcentajes de participación en montos de compra, se observa que los 5 mayores agentes (bajo este tipo de clasificación) del sistema SCL representan sobre 65% del total de montos de compra del sistema. Ahora bien, considerando la mitad de agentes con mayores montos de compras, vale decir, 19 agentes, se obtiene 98,1% de los montos totales liquidados del período. El porcentaje restante, es conseguido con los 20 agentes con menor monto de compras durante el período. La figura 8 indica el porcentaje acumulado de montos de compra por agente en el sistema SCL, estando los agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de montos de compras del período en observación.
Figura 8. Porcentaje acumulado de montos de compra por agente en el sistema SCL
Fuente: CCLV Contraparte Central
Respecto a los porcentajes de participación de agentes producto del número de operaciones liquidadas, en el periodo extraído hubo una participación total de 39 agentes en el sistema. Si se grafica las cantidades de operaciones de venta registradas por los agentes durante el período, se puede observar que del total de agentes, los 5 mayores aportan cerca del 74% de los operaciones liquidadas en el sistema para este período. El 95% de los montos de venta totales, se alcanza con los 10 mayores agentes del sistema. La figura 9 indica el porcentaje acumulado de operaciones de venta registradas por
14 agente en el SCL, estando los agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de cantidades de ventas del período en observación.
Figura 9. Porcentaje acumulado de operaciones de venta por agente en sistema SCL
Fuente: CCLV Contraparte Central
Para el caso del número de operaciones de compras registradas por los agentes, los porcentajes por son similares a lo señalado anteriormente. Si se grafica las cantidades de operaciones de compra registradas por los agentes durante el período, se puede observar que del total de agentes, los 5 mayores aportan cerca del 76% de los operaciones liquidadas en el sistema para este período. El 95% de los montos de compras totales, se alcanza con los 10 mayores agentes del sistema. La figura 10 indica el porcentaje acumulado de operaciones de compra registradas por agente en el sistema SCL, estando los agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de cantidades de compras del período en observación.
Figura 10: Porcentaje de operaciones de compra por agente en sistema SCL
15 II.2.5. Indicadores de gestión del sistema SCL
Si bien no es el objetivo de este estudio especificar la operatoria interna del sistema de compensación y liquidación administrado por CCLV, para entender los indicadores que se presentan a continuación es necesario definir la utilización de garantías y la eficiencia en la compensación.
Para todos los participantes que liquidan de manera directa con la CCLV, el sistema les exige enterar garantías corrientes. Estas garantías corresponden a aquellas destinadas a cubrir al menos las pérdidas producto del riesgo de reemplazo que se podrían materializar ante eventuales incumplimientos de las obligaciones por parte del Agente Liquidador/Agente Liquidador Indirecto, bajo condiciones normales de volatilidad. La metodología para calcular el valor de la garantía corriente, que se aplica en base diaria e intradiaria, tiene por objetivo medir el riesgo de liquidación derivado de las ordenes de compensación de los Agentes aplicando la metodología del Valor en Riesgo (VaR) por simulación histórica, lo cual permite medir la perdida potencial de las ordenes de cada Agente en condiciones normales de mercado en un intervalo de tiempo determinado. El objeto de medir el riesgo con simulación histórica es verificar las posibles pérdidas y ganancias de acuerdo a los movimientos de mercado observado en el último año móvil. Este riesgo es igual al valor de la garantía corriente exigida.
El cálculo de la garantía corriente se realiza cada 60 minutos, incluyendo las órdenes de compensación ingresadas a los sistemas de la CCLV por los Agentes y sus saldos y posiciones pendientes de liquidar e incumplidas, con la finalidad de medir y monitorear continuamente los posibles requerimientos de llamado a margen a los Agentes de la CCLV.
En cuanto a la eficiencia de la compensación, esta muestra el porcentaje de las operaciones totales que son neteadas. Si el indicador de eficiencia en el caso de valores señala que se compensó un 60%, esto quiere decir que se neteó un 60% del total de los valores tranzados y los participantes deberán disponer el restante 40% para liquidar sus operaciones (1 - % de compensación). Lo anterior es también replicable para la compensación financiera.
Estos indicadores, por sus características, son indicadores de liquidez del sistema.
II.2.5.1 Garantías
Respecto a la gestión de garantías de los sistemas administrados por la CCLV, se mostrará la evolución en las garantías corrientes y la eficiencia en la compensación física y financiera.
La figura 11 muestra la evolución de las garantías corrientes. Durante el año 2010 (septiembre - diciembre) el promedio total de garantías corrientes exigidas correspondía a MM$ 126.000, de los cuales 63% correspondían a garantías por la liquidación de instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, 24,8% por instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y 12,2% a instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy.
Para el año 2011, el promedio total de garantías corrientes exigidas fue MM$ 113.000, de los cuales 66,2% correspondía a garantías por instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, 24,6% por instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y 9,2% a instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. Finalmente para el año 2012 (enero-abril) el promedio total de garantías corrientes exigidas corresponde a MM$ 106.000, de los cuales 68,2% corresponde a garantías por instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, 21,9% por instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y 10% por instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. El promedio total de garantías corrientes exigidas disminuyó en un 10,8% entre el año 2011 y 2010, mientras que al realizar el análisis comparativo del año 2012 respecto al 2011, el promedio total de garantías también disminuyó en 5,4%.
16 Figura 11. Evolución del promedio de garantías corrientes exigidas en CCLV
Fuente: CCLV, Contraparte Central
II.2.5.2 Eficiencia de la compensación (física y financiera)
La figura 12 muestra la evolución de la eficiencia de la compensación financiera desde la puesta en marcha de la CCLV (septiembre 2010). Del total general, calculado basado en el promedio ponderado de los montos tranzados por tipo de instrumento, se desprende que durante los últimos años la eficiencia de la compensación financiera se ha mantenido estable en el tiempo.. El promedio de eficiencia del sistema para el periodo en evaluación fue de un 72%.
Figura 12. Eficiencia de la compensación financiera
Fuente: CCLV, Contraparte Central
En cuanto a la eficiencia de la compensación de valores, en la práctica existe una diferencia importante según el tipo de instrumento liquidado, lo que se puede observar en la figura 13 que muestra el porcentaje de compensación física o de valores por cada tipo de instrumento durante el periodo en evaluación. En promedio se observa un nivel de 43% de eficiencia en la compensación de valores. Específicamente, los instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal presentan 50,6% de compensación en promedio para el periodo en evaluación, mientras que los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy y pagadero mañana, presentan 19% y 37% respectivamente.
Al igual que en el caso anterior, el total general es un promedio ponderado de los montos liquidados por tipo de instrumento.
17 Figura 13. Eficiencia de la compensación física
18 III. Servicios en evaluación
III.1. Descripción del Servicio
El servicio que presta la CCLV corresponde a la compensación (física y financiera) y liquidación de instrumentos financieros. Adicionalmente, gestiona un servicio de administración de garantías complementario al objeto de la empresa.
La compensación física corresponde al procedimiento mediante el cual se netean físicamente de manera multilateral las operaciones registradas de un valor en los sistemas de la CCLV. Para el participante y el cliente, el neto físico multilateral de cada valor corresponderá a la diferencia en unidades de títulos a liquidar de sus operaciones de compra y sus operaciones de venta con todas sus contrapartes.
La compensación financiera corresponde al procedimiento mediante el cual se netean financieramente de manera multilateral las operaciones aceptadas en los sistemas de la CCLV. Para el participante y el cliente, el neto financiero multilateral corresponde a la diferencia en pesos entre los totales a liquidar de sus operaciones de venta y compra con todas sus contrapartes.
Se entiende por liquidación el proceso que extingue saldos y posiciones pendientes de liquidar de participantes y clientes en la CCLV, bajo un principio de entrega contra pago. Este considera la entrega de valores y efectivo que realizan los participantes y clientes con saldos netos deudores y posiciones netas vendedoras para el cumplimiento de sus operaciones, así como la transferencia de dichos valores y efectivo a los participantes y clientes con saldos netos acreedores y posiciones netas compradoras, siempre que las partes cumplan con sus obligaciones.
El proceso de liquidación física y financiera se efectúa bajo dos sistemas diferentes: el Sistema de Cámara de Compensación y el Sistema de Contraparte Central. La modalidad de sistema bajo el cual los mercados serán liquidados, particularmente referentes a las características de liquidación de sus respectivos instrumentos, será definida por el Directorio mediante Comunicación Interna. Al respecto estableció que para el mercado de renta variable, CCLV se establecerá y liquidará como Contraparte Central y, como sistema de Cámara de Compensación, en los mercados de instrumentos de operaciones simultáneas, renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy y mañana respectivamente.
III.2. Subcategorías de Servicios
Como se señaló, CCLV ofrece sus servicios bajo dos sistemas, Contraparte Central y Cámara de Compensación. Se determinó que la tarificación por el servicio sea la misma para ambos sistemas de manera de transparentar los costos por compensación y liquidación y los costos de entrega contra pago. La estructura de la tarificación fue definida por el Directorio, el cual podrá modificarla mediante Comunicación Interna.
III.2.1. Subcategoría Contraparte Central y Cámara de Compensación
Las órdenes de compensación de instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal que ingresen a CCLV, y que están definidos como parte del Sistema de Contraparte Central, tendrán una tarificación basada en el riesgo asociado a las funciones que como contraparte central asume la CCLV, la mantención de los sistemas necesarios para la operación de la empresa y los costos administrativos pertinentes. Lo mismo ocurre con las órdenes de compensación de instrumentos que CCLV estableció su operación bajo el Sistema Cámara de Compensación. Si bien el riesgo y la responsabilidad por la liquidación de las operaciones sigue siendo de los participantes involucrados, los costos por incumplimientos, administración y mantención
19 de sistemas son similares al sistema de Contraparte Central, debido a la operatoria de ambos sistemas, definidos en las Normas de Funcionamiento, por lo que la tarifa es la misma en ambos sistemas para la liquidación de estos instrumentos.
20 IV. Proyección de demanda
IV.1. Introducción
Este capítulo presenta la proyección del número de operaciones liquidadas por CCLV para el período 2012 – 2017.
Se presentan modelos de proyección para un nivel de sofistificación y horizonte de tiempo de acuerdo a los requerimientos establecidos por la SVS a través de la NCG N° 257, de agosto de 2009, la cual establece el contenido mínimo para el estudio tarifario que deben proporcionar las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros. Luego, se explica cuál es el modelo a utilizar, basada en la estructura metodológica determinada para desarrollarlo.
IV.2. Estudio de proyección de demanda
El estudio de demanda consideró la evolución de los dos sistemas de compensación y liquidación administrados por la CCLV a partir del 2010: Sistema de Contraparte Central (compensación y liquidación de renta variable con condición de liquidación contado normal) y Sistema de Cámara de Compensación (compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana y compensación y liquidación de instrumentos de renta fija, intermediación financiera y renta variable asociados a operaciones simultáneas con condición de liquidación pagadero hoy).
La actual estructura de los sistemas de compensación y liquidación administrados por la CCLV, si bien utiliza para sus proyecciones datos de las anteriores cuatro cámaras administradas por el sistema SCL de la Bolsa de Comercio de Santiago, consolida dichos datos en su funcionamiento vigente. Para efectos de proyección de número de operaciones, el hecho que se hayan ordenado de manera distinta las antiguas cámaras no implica que los mercados o la cantidad de operaciones se vean afectados por dicho cambio, debido a que en la práctica se siguen compensando los mismos tipos de instrumentos y mercados financieros.
Para el caso del Sistema de Contraparte Central se proyectaron tanto el número de operaciones como los montos de las operaciones de renta variable. Esto último a modo referencial puesto que no existen cobros directos aplicables a esta estimación. En el resto de los mercados sólo se proyectó el número de operaciones.
Para realizar las estimaciones se aplicaron diversos enfoques, los cuales de describen con mayor profundidad en este mismo capítulo. Los resultados finales de las proyecciones se presentan en la tabla a continuación.
TABLA 4. RESULTADOS DE PROYECCIONES
Proyección de volum en de
operaciones por año para CCLV RV SM PM PH
Año 0 (2012 - Actuales) 16.078 489 1.251 4.600 Año 0 (2012 - 2013) 15.895 458 1.352 4.540 Año 1 (2013 - 2014) 16.300 424 1.444 4.653 Año 2 (2014 - 2015) 16.731 423 1.505 4.808 Año 3 (2015 - 2016) 17.175 423 1.536 4.965 Año 4 (2016 - 2017) 17.621 423 1.575 5.125 Año 5 (2017 - 2018) 17.919 423 1.661 5.232
Increm ento total diario 12,73% -7,72% 22,82% 15,22%
Increm ento anual prom edio 2,12% -1,29% 3,80% 2,54%
21 IV.3. Elección del modelo de proyección
En consideración a que el objetivo es entregar una solución práctica al problema de determinación de la demanda de la CCLV, se utilizan metodologías simples, lineales, y estadísticamente robustas de manera de ser validadas matemáticamente. Adicionalmente, se utiliza un modelo ya aprobado por entes reguladores de otros sectores económicos respecto a la proyección de demanda en el largo plazo.
Los objetivos generales de las estimaciones de este estudio fueron:
Privilegiar la simplicidad de la formulación de modelos, permitiendo con ello transparentar las proyecciones y,
Realizar una estimación conservadora y objetiva para los supuestos relevantes de cada modelo.
Dados los objetivos señalados, se utiliza el siguiente esquema para la proyección de demanda de los actuales Sistemas administrados por la CCLV:
1. Establecer las diferentes modalidades de servicio de la empresa.
2. Separar los pronósticos futuros por los tipos de servicios identificados previamente.
3. Determinar los factores o variables que condicionan cada servicio.
4. Recopilar las series de datos de las variables identificadas por un período definido (de 5 a 10 años de historia dependiendo de la calidad y accesibilidad de los datos). 5. Establecer un modelo lineal que relacione las variables exógenas identificadas con
el servicio.
6. Verificar la linealidad del modelo propuesto y el ajuste de los resultados obtenidos.
IV.4. Propuesta metodológica
Aunque la CCLV provee sólo un tipo de servicio, compensar y liquidar diversos tipos de instrumentos financieros, igualmente existe una diferencia en el tratamiento de las proyecciones pues la CCLV gestiona el Sistema de Contraparte Central para el mercado de renta variable y el Sistema de Cámara de Compensación para los mercados de renta fija, intermediación financiera y renta variable, asociada a operaciones simultáneas, tal como se estableció en el capítulo III.
En términos de costos, ambos Sistemas no son similares, dado que operando bajo la modalidad de sistema de Cámara de Compensación los costos por servicio se limitan a los costos operacionales de registro, ingreso, compensación y liquidación de la operación. En el caso del sistema de Contraparte Central, existen otros potenciales costos adicionales relacionados con eventuales incumplimientos de los participantes y gastos de administración de garantías y riesgos, los que son proporcionales al monto de la operación.
Para realizar estimaciones más precisas, se proyectará el número de operaciones por cada uno de los actuales sistemas administrados por la CCLV.
Para la proyección se utilizará la información histórica asociada a la liquidación de los instrumentos señalados previamente, la cual data desde diciembre de 2005 para instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal y de renta fija e intermediación financiera con liquidación pagadero hoy, desde abril de 2006 para instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y desde enero de 2007 para renta variable asociada a operaciones simultáneas.
Se utilizará un modelo lineal para cada proyección en la determinación de la demanda de los mercados de renta variable, renta fija e intermediación financiera. Se entenderá como demanda el número de operaciones liquidadas. Las series históricas de datos serán
22 sometida a proyección, separada por tipo de instrumento y condición de liquidación. Adicionalmente, dado que el objetivo es generar un buen modelo predictivo (lo que no implica que el modelo sea un buen modelo explicativo), se privilegiará la simplicidad y validación práctica del cálculo, exigiéndose, además, un cálculo conservador basado en los resultados históricos registrados por sobre ajustes altos, cercanos a 1 en el caso del coeficiente R2.
La utilización de este tipo de modelos responde a los dos objetivos de la determinación de demanda: la utilización de modelos fáciles de interpretar por terceros y que transparenten el proceso tarifario y, lograr estimaciones conservadoras, evitando el riesgo de proyecciones que entreguen resultados de magnitudes exponenciales respecto a la situación inicial.
A continuación se describe el modelo lineal utilizado para cada instrumento a proyectar basado en la metodología de determinación previamente descrita, sus justificaciones y posteriores ajustes. Los resultados se presentan en la sección Resultados (V.5.).
IV.4.1. Compensación y liquidación de renta variable
En renta variable se proyectaron el número de operaciones liquidadas en el Sistema de Contraparte Central.
IV.4.1.1. Operaciones liquidadas
En términos generales, la serie de renta variable es la que presenta mayor volatilidad dentro del set de datos. Para considerar el efecto de dicha volatilidad se utilizó un modelo lineal mixto de vectores autorregresivos, que incorpora una componente histórica en la proyección (determinados datos históricos de la serie utilizados de una manera similar a un aislamiento exponencial), junto con una variable exógena, la serie del indicador IMACEC, la cual marcará la tendencia en la proyección y aportará parte de la volatilidad cuando se revise el ajuste del modelo con los datos originales. Por otro lado con la finalidad de eliminar el efecto externo en el número de operaciones compensadas y liquidadas que se generó a raíz del lanzamiento del Telepregon HT, se realizó un ajuste de los datos desde enero de 2006 a mayo de 2010.
La serie IMACEC se proyectó basada en datos desde el año 2006. En los resultados se explica con mayor detalle el procedimiento utilizado.
En síntesis, el modelo genérico utilizado para proyectar el número de transacciones de operaciones de renta variable es:
p i t i t i t
Trans
RV
IMACEC
RV
Trans
1*
*
donde Trans RVt corresponde a la estimación del número de operaciones liquidadas de instrumentos de renta variable en el instante t de proyección. Esta estimación será lineal basada en la suma de las operaciones anteriores de la cámara multiplicadas por un coeficiente adicionado a la suma del IMACEC en el instante t multiplicado por su respectivo coeficiente.
IV.4.2 Compensación y liquidación de renta variable asociado a operaciones simultáneas
La compensación y liquidación de renta variable asociado a operaciones simultáneas con condición de liquidación PH es la más reciente y más pequeña en cuanto a operaciones del anterior sistema SCL. Debido a factores que serán explicados en la sección (1)
23 Resultados, el comportamiento de esta serie es el más extremo y ajeno a las variables exógenas descriptivas de los mercados financieros. Es por esa razón que se desarrolló el siguiente modelo para proyectar el volumen de transacciones de estos instrumentos:
p i i t i t TransSM SM Trans 1 *
Las transacciones de las operaciones simultáneas (Trans SM) serán proyectadas basadas en su evolución histórica. Para ello se tomará una combinación lineal de los resultados anteriores de operaciones simultáneas hasta un instante t-p para la proyección de las operaciones en t.
IV.4.3 Compensación y liquidación de operaciones de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy
La compensación y liquidación de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy inició sus operaciones en diciembre de 2005. En cuanto a la composición del tipo de instrumentos que se liquidan en ésta, en un día promedio, aproximadamente el 15% corresponde a operaciones de instrumentos de renta fija y 85% de instrumentos de intermediación financiera, los que a su vez corresponden al 99% del monto total liquidado de éstos instrumentos.
Lo anterior debiese indicar que la evolución de las operaciones con condición de liquidación pagadero hoy estaría correlacionada fuertemente con las variables condicionantes del mercado de intermediación financiera. En la práctica se observa una fuerte correlación con el índice de renta fija GOBCL-UF10 de la Bolsa de Comercio de Santiago, el cual mide la evolución de los bonos reajustables de la Tesorería General de la República y Banco Central de Chile a 10 años.
Luego, se utiliza la proyección del índice GOBCL-UF10 para el cual se consideró un rango de datos desde el año 2006 hasta el 2012.
Por tanto, se utilizó un modelo de las mismas características que el descrito en la compensación y liquidación de instrumentos de renta variable para proyectar el número de operaciones con condición de liquidación pagadero hoy:
p i q j j t j i t j t
Trans
PH
GOBCL
UF
PH
Trans
1 110
*
*
Nuevamente, se tiene un modelo lineal mixto de vectores autorregresivos en donde la proyección de operaciones con condición pagadero hoy para el período t está dado por una combinación lineal de las operaciones con condición pagadero hoy anteriores sumado a una proyección de un índice de renta fija adicionado al modelo también como una combinación lineal.
IV.4.4 Compensación y liquidación de operaciones con condición de liquidación pagadero mañana
La compensación y liquidación de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana presenta una mayor participación de instrumentos de renta fija en el nivel de operaciones liquidadas diariamente. En un día promedio el 99% de las operaciones de esta cámara son de instrumentos de renta fija. Para esta estimación, las variables condicionantes del mercado de renta fija muestran correlación con las operaciones diarias compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero mañana, existiendo una fuerte correlación con el índice de renta fija GOBCL-UF10 lo que permitió definir el siguiente modelo:
(3)
24 p i q j j t j i t j t TransPM GOBCL UF PM Trans 1 1 10 * *
Nuevamente, se tiene un modelo lineal mixto de vectores autorregresivos en donde la proyección de operaciones compensadas y liquidadas con condición pagadero mañana para el período t está dado por una combinación lineal de las operaciones compensadas y liquidadas con condición pagadero mañana anteriores sumado a una proyección de un índice de renta fija adicionado al modelo también como una combinación lineal.
IV.5. Resultados
En esta sección se presentan los resultados de cada modelo descrito, indicando las justificaciones de elección de cada uno y sus respectivos ajustes a los datos históricos. También se presentan las proyecciones de las variables exógenas que definen la proyección de sus respectivos modelos subyacentes.
IV.5.1 Operaciones compensadas y liquidadas de renta variable
En la sección anterior se hizo una breve descripción de los principales parámetros de esta serie. A continuación se presenta en detalle la selección de los modelos y los resultados obtenidos para las operaciones compensadas y liquidadas, en instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal.
IV.5.1.1 Serie histórica
Se utilizaron los datos del registro del número de operaciones diarias liquidadas en la anterior cámara renta variable del SCL, administrada por la Bolsa de Comercio de Santiago, desde enero de 2006 hasta agosto de 2010 y el número de operaciones compensadas y liquidadas en el Sistema de Contraparte Central administrado por la CCLV a partir de septiembre de 2010. Se tiene un total de 1.563 datos.
En la figura 14, se presenta el comportamiento de la serie durante el período registrado. En ella se puede observar la volatilidad diaria presente en el número de operaciones, como también la tendencia de crecimiento del volumen de operaciones, pasando de un volumen diario promedio cercano a las 2.500 operaciones durante el año 2006 a más de 8000 operaciones diarias promedio durante el primer semestre del año 2012.
25 Figura 14. Evolución histórica del número de operaciones compensadas y liquidadas de renta variable. 0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000 18.000 20.000 2006 -01 -02 2006 -03 -01 2006 -05 -02 2006 -07 -03 2006 -08 -31 2006 -11 -03 2007 -01 -05 2007 -03 -06 2007 -05 -07 2007 -07 -06 2007 -09 -06 2007 -11 -12 2008 -01 -14 2008 -03 -12 2008 -05 -13 2008 -07 -11 2008 -09 -11 2008 -11 -13 2009 -01 -16 2009 -03 -17 2009 -05 -18 2009 -07 -20 2009 -09 -16 2009 -11 -17 2010 -01 -20 2010 -03 -19 2010 -05 -19 2010 -07 -21 2010 -09 -21 2010 -11 -22 2011 -01 -21 2011 -03 -22 2011 -05 -20 2011 -07 -20 2011 -09 -20 2011 -11 -22 2012 -01 -20 2012 -03 -20
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago / CCLV Contraparte Central.
IV.5.1.2 Relación de la serie de datos con variables exógenas
Se definió un set de variables exógenas que fueran medibles y registradas en series de datos, que pudiesen tener algún tipo de relación con el comportamiento transaccional de todos los instrumentos liquidados en CCLV. Dichas variables se presentan en tabla 5.
TABLA 5. VARIABLES EXÓGENAS CONSIDERADAS EN EL ESTUDIO
Variable Descripción
GOBCLP05 Índice de renta fija nominal de la Bolsa de Comercio de Santiago
GOBCLUF10 Índice de renta fija real de la Bolsa de Comercio de Santiago
Coloc. Efectos de Comercio Emisiones de efectos de comercio de empresas
Col. Bonos Soc Emisiones de instrumentos de renta fija de empresas
PDBC a 30 días Emisiones de pagarés a 30 días del Banco Central
Tasa prom int financiera Tasa promedio intermediación financiera
Col. BC Emisiones de instrumentos de renta fija del Banco Central
IPSA Índice de renta variable de la Bolsa de Comercio de Santiago
Tasa Interbancaria Tasa interbancaria
IMACEC Índice de actividad económica
Basados en estas variables exógenas de confeccionó una matriz de correlaciones, que aísla el efecto de la escala de cada variable en el cálculo, con el objeto de determinar cuál de las variables presentaba una relación lineal significativa con la serie en estudio.
De dicha matriz se determinó que la variable exógena con mejor correlación con las operaciones de renta variable era el índice IMACEC. El valor del coeficiente fue de 0,68. En consideración a que este valor no es muy alto, se decidió agregar otras variables que robustecieran el modelo. Finalmente, se agregó la evolución de las operaciones de renta variable para proyectar las posteriores operaciones a compensar y liquidar en el Sistema de Contraparte Central.
El modelo utilizado es:
t t t t t
RV
RV
RV
IMACEC
RV
1*
1 2*
2 3*
3*
Con ello el modelo propuesto tiene el siguiente ajuste gráfico.
26 Figura 15. Ajuste de modelo propuesto con datos históricos
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago / CCLV Contraparte Central.
IV.5.1.3 Proyección de variable exógena
Dado que en este modelo la variable exógena condiciona el comportamiento de la serie endógena (operaciones de renta variable), se proyectó primero la variable exógena basada en la tendencia, tomando datos desde el año 2006 (mismo periodo de datos históricos de compensación y liquidación de operaciones de renta variable).
Figura 16. Proyección del IMACEC basada en tendencia histórica de la serie y en las proyecciones del Banco Central de Chile.
100,0 110,0 120,0 130,0 140,0 150,0 160,0 170,0 En e -06 Ju n -06 N o v-06 A b r-07 Se p -07 Fe b -08 Ju l-08 Dic -08 M ay -09 O ct -09 M ar -10 A go -10 En e -11 Ju n -11 N o v-11 A b r-12 Se p -12 Fe b -13 Ju l-13 Dic -13 M ay -14 O ct -14 M ar -15 A go -15 En e -16 Ju n -16 N o v-16 A b r-17 IMACEC TENDENCIA
Fuente Banco Central de Chile.
Para ello se utilizó proyecciones del Banco Central de Chile y para el resto de los períodos se aplicó un ajuste lineal al IMACEC desde el año 2006 que se puede observar gráficamente en la figura 17. 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 En e -06 A b r-06 Ju l-06 O ct -06 En e -07 A b r-07 Ju l-07 O ct -07 En e -08 A b r-08 Ju l-08 O ct -08 En e -09 A b r-09 Ju l-09 O ct -09 En e -10 A b r-10 Ju l-10 O ct -10 En e -11 A b r-11 Ju l-11 O ct -11 En e -12 RV Estimación
27 Figura 17. Estimación lineal de la serie IMACEC con datos desde Enero 2006
100 110 120 130 140 150 160 38718 38808 38899 38991 39083 39173 39264 39356 39448 39539 39630 39722 39814 39904 39995 40087 40179 40269 40360 40452 40544 40634 40725 40817 40909
IMACEC Lineal (IMACEC)
Fuente Banco Central de Chile
IV.5.1.4 Proyección del número de operaciones en renta variable
Una vez proyectada la variable exógena considerada dentro del modelo, se proyectó el número de operaciones compensadas y liquidadas de renta variable con condición de liquidación contado normal.
Figura 18. Proyección de promedio del número de operaciones diarias mensualizadas de Renta Variable
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago / CCLV Contraparte Central.
Lo significativo de esta figura es la reducción en la volatilidad al tener una agrupación mensual y, la tendencia histórica de crecimiento que se observa y como dicha tendencia se mantiene en la proyección. Además, se aprecian en la proyección los meses que históricamente registran menor cantidad de transacciones, tales como febrero o septiembre.
Finalmente una buena metodología de contraste de resultados en el ajuste del modelo es presentar los resultados acumulados para los datos históricos como para la proyección. Esto se puede observar en la figura 19. El modelo para la acumulación de operaciones de todo el período subestima el volumen en un 1.97%.
0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 En e -06 Ju n -06 N o v-06 A b r-07 Se p -07 Fe b -08 Ju l-08 Dic -08 M ay -09 O ct -09 M ar -10 A go -10 En e -11 Ju n -11 N o v-11 A b r-12 Se p -12 Fe b -13 Ju l-13 Dic -13 M ay -14 O ct -14 M ar -15 A go -15 En e -16 Ju n -16 N o v-16 A b r-17 RV Ajustado Proyección
28 Figura 19. Operaciones acumuladas para la compensación y liquidación de Renta Variable
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago / CCLV Contraparte Central. 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 En e -06 A b r-06 Ju l-06 O ct -06 En e -07 A b r-07 Ju l-07 O ct -07 En e -08 A b r-08 Ju l-08 O ct -08 En e -09 A b r-09 Ju l-09 O ct -09 En e -10 A b r-10 Ju l-10 O ct -10 En e -11 A b r-11 Ju l-11 O ct -11 En e -12 A b r-12
29 A modo de resumen, en la tabla 6 se presentan los principales resultados de esta proyección.
TABLA 6. PRINCIPALES PARÁMETROS Y RESULTADOS DE LA ESTIMACIÓN DE NÚMERO DE OPERACIONES COMPENSADAS Y LIQUIDADAS DE RENTA VARIABLE
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago / CCLV Contraparte Central.
IV.5.2 Compensación y liquidación de instrumentos de renta variable asociados a operaciones simultáneas.
IV.5.2.1 Serie histórica
La compensación y liquidación de operaciones simultáneas (SM) inició su funcionamiento en enero de 2007, a través del sistema SCL administrado por la Bolsa de Comercio. En términos prácticos, esto quiere decir que se cuenta con 1.303 observaciones. Se dispone de 1 año menos de historia respecto a la compensación y liquidación de los demás tipos de operaciones.
De los datos observados, se concluiría que durante el período completo de la serie, el número de operaciones diarias promedio se ha mantenido estable. No obstante, se han registrado aumentos notables en el número de operaciones que representan casos puntuales y no sistemáticos que significasen un aumento efectivo en el nivel de la serie.
Parám etros RV
Largo de la serie 6 años 5 meses
Nro de observaciones 1.563
Nro de periodos a proyectar 1.288
Total transacciones históricas 8.136.835
Proyección periódo RV
Largo del periódo 5 años
Nro ops. Proyectadas 10.619.132
Incremento (2016 vs 2012) 63%
Ajuste Modelo 0,9621
Transacciones diarias proyectadas RV Año 0 (2012 - Actuales) 16.078 Año 0 (2012 - 2013) 15.895 Año 1 (2013 - 2014) 16.300 Año 2 (2014 - 2015) 16.731 Año 3 (2015 - 2016) 17.175 Año 4 (2016 - 2017) 17.621 Año 5 (2017 - 2018) 17.919
Increm ento total diario 12,73%
