ÍNDICE
Comparecencia del gobernador del Banco de España, Luis M. Linde, ante el Senado
en relación con el proyecto de Presupuestos Generales del Estado para 2016 3
Informe trimestral de la economía española
1 Rasgos
básicos
9
2 Entorno exterior de la economía española
17
3 La economía española
32
Recuadros
Recuadro 1
Actualización de las proyecciones de la economía española (2015-2016) 12
Recuadro 2
La actuación de las Administraciones Públicas 15
Recuadro 3
Transmisión internacional del reequilibrio económico de China 28
Recuadro 4
El informe de los cinco presidentes
Completing Europe’s Economic
and Monetary Union
30
Recuadro 5
Revisión de las estimaciones de la Contabilidad Nacional de España (CNE)
para el período 2011-2014 45
Recuadro 6
Características del mercado de crédito para la financiación de actividades
productivas 46
Resultados de las empresas no financieras hasta el segundo trimestre de 2015 49
La evolución del empleo y del paro en el segundo trimestre de 2015, según la Encuesta
de Población Activa 61
La dinámica del consumo en España por tipos de productos 69
Evolución de la actividad y de la estructura del mercado de crédito en España
entre 2004 y 2015 79
Una herramienta para analizar las vulnerabilidades de las economías emergentes 87
Indicadores económicos 1*
Publicaciones del Banco de España 67*
Siglas, abreviaturas y signos utilizados 68*
COMPARECENCIA DEL GOBERNADOR DEL BANCO DE ESPAÑA, LUIS M. LINDE,
ANTE EL SENADO EN RELACIÓN CON EL PROYECTO DE PRESUPUESTOS GENERALES
DEL ESTADO PARA 2016
Señorías:
En esta comparecencia, que se enmarca en el proceso de discusión y aprobación de los
Presupuestos en esta Cámara, me centraré en el análisis de la evolución y de las
perspecti-vas de la economía española y en el papel de los Presupuestos Generales del Estado para
2016, cuyo proyecto de ley aprobó el Gobierno el 31 de julio, y del Plan Presupuestario 2016,
que se remitió al Consejo de Ministros el pasado 11 de septiembre.
El aumento de la incertidumbre es, en estos momentos, la característica más destacada
del entorno exterior de nuestra economía.
La recuperación de las economías avanzadas y la normalización de los mercados
finan-cieros internacionales se han visto alteradas por los efectos de la desaceleración
econó-mica global, consecuencia del deterioro en algunas economías emergentes
(particular-mente, en China), y, sobre todo, por las dificultades para valorar su verdadero alcance a
medio plazo.
El riesgo de que las cifras que se van conociendo preludien una corrección brusca de los
desequilibrios acumulados en la economía china durante la larga fase de fuerte
crecimien-to está afectando negativamente al comercio mundial, a los precios del petróleo y a los
mercados bursátiles y cambiarios. También está influyendo, muy probablemente, sobre el
momento en el que la Reserva Federal decidirá subir sus tipos de interés de intervención.
En una vertiente más positiva, sin embargo, la aprobación y la puesta en marcha del Tercer
Programa de Rescate a Grecia han mitigado otro foco importante de incertidumbre para
las economías europea y española.
En el área del euro, el PIB creció un 0,4 % en el segundo trimestre del año. Este dato se
sitúa por debajo tanto del correspondiente al trimestre inmediatamente anterior —que fue
un 0,5 %— como de las previsiones de la mayoría de los analistas públicos y privados. En
esta misma línea, el pasado día 3, el Banco Central Europeo (BCE) revisó ligeramente a la
baja sus proyecciones de crecimiento del área para este año y para 2016, hasta el 1,4 %
y el 1,7 %, respectivamente. Se trata, en todo caso, de cifras que continúan siendo más
positivas que las que se anticipaban a finales del pasado año.
La revisión afectó también a las proyecciones de precios, para los que se prevén ahora
tasas del 0,1 % este ejercicio y del 1,1 % en 2016. Se mantiene de este modo una
trayec-toria ascendente —que se prolongaría también en 2017—, pero a un ritmo menor, que
mantendrá la inflación en niveles todavía alejados de la referencia del 2 %.
El BCE reiteró el pasado día 3 de septiembre su disposición y su capacidad para, en caso
necesario, incrementar el tono expansivo de la política monetaria. Las distintas medidas
adoptadas, entre las que la compra de deuda pública ocupa un lugar destacado, han
permitido que la transmisión de los impulsos expansivos a los distintos países del área
esté siendo más homogénea, lo que beneficia en particular a los que, como el nuestro,
padecieron en mayor medida los efectos negativos de la fragmentación de los mercados
financieros europeos.
El entorno exterior
de la economía española
Las condiciones de financiación de la economía española han mejorado de modo
apre-ciable. La evolución del crédito refleja una progresiva —aunque lenta— normalización, en
la que se combina el necesario desendeudamiento de empresas y familias con el avance
de los nuevos flujos de financiación hacia aquellas en mejor situación para acometer
nuevos proyectos de inversión y de gasto. El coste de estos nuevos fondos se ha
redu-cido, lo que también apoya el proceso de consolidación fiscal y propicia la mejora de la
balanza de pagos.
Frente al debilitamiento de la zona del euro, el PIB creció en España en el segundo
trimes-tre un 1 %, tasa ligeramente superior a la de los primeros meses del ejercicio. Este dato
confirma la recuperación de la economía española, el avance en la corrección de los
des-equilibrios y la mejoría de las condiciones de financiación de familias y empresas.
El avance del producto en el segundo trimestre continuó apoyándose en la demanda
in-terna, que mostró un gran dinamismo, con una cierta aceleración de los componentes
más vinculados a la demanda privada (consumo de los hogares e inversión en equipo y en
vivienda). La aportación de la demanda exterior neta fue, sin embargo, ligeramente
nega-tiva, como viene sucediendo, prácticamente sin interrupción, desde que comenzó la
recu-peración, debido al fuerte empuje de las importaciones.
Los indicadores recientes, relativos al tercer trimestre, sugieren que se mantendrá la
tra-yectoria expansiva en la segunda mitad del año, en línea con las previsiones que realizó el
Banco de España antes del verano, que proyectaban un crecimiento del PIB este año
li-geramente por encima del 3 %. Para 2016, la previsión se situaba algo por debajo de esa
cifra (2,7 %), como consecuencia de un cierto debilitamiento de algunos de los impulsos
expansivos que han desplegado sus efectos este año, y que han procedido
principalmen-te de la reducción del precio del petróleo y de la depreciación del euro.
Como he señalado anteriormente, las perspectivas del entorno exterior se han
deterio-rado y se han incrementado la incertidumbre y la volatilidad en los mercados financieros.
Es pronto para aquilatar el alcance de estos desarrollos y su posible impacto sobre las
perspectivas de crecimiento de la economía española. En todo caso, han aumentado los
riesgos de desviación a la baja, lo que acrecienta la importancia de mantener las políticas
que han permitido la recuperación económica, la creación de empleo y la corrección de
los desequilibrios.
El mayor crecimiento en España provendrá del fuerte ritmo de expansión de la demanda
nacional. Cabe esperar que el aumento de la renta disponible de las familias, junto con la
previsible mejora de las condiciones de acceso al crédito, siga potenciando el consumo y
permita la recuperación del gasto en inversión residencial. A su vez, el dinamismo de la
demanda final y la progresiva normalización de las condiciones financieras continuarán
ejerciendo un efecto positivo sobre la inversión.
En el ámbito del comercio exterior, las últimas previsiones apuntaban a una contribución de
la demanda exterior neta prácticamente neutral, tanto en 2015 como en 2016. Se
anticipa-ba una trayectoria ascendente de las exportaciones, favorecida tanto por la progresiva
re-cuperación de los mercados exteriores en 2016 como por los efectos de la depreciación
cambiaria, que acentuarían las ganancias de competitividad acumuladas en los últimos
años. Se proyectaba que las importaciones continuarían mostrando un comportamiento
dinámico, en línea con la demanda final. Los datos sobre transacciones comerciales con el
exterior del primer semestre están en línea con este pronóstico realizado en junio.
Evolución y perspectivas
de la economía española
Hasta junio, la balanza de pagos se comportó mejor que el año pasado. En los seis
pri-meros meses, el saldo de la balanza por cuenta corriente alcanzó un superávit del 0,6 %
del PIB, frente a un déficit del 0,1 % el año anterior. El grueso de esta mejoría ha
prove-nido de la disminución del déficit de bienes energéticos, por el abaratamiento de las
importaciones, y del menor déficit de rentas. En cambio, el superávit de bienes no
ener-géticos ha seguido reduciéndose, debido a la mayor pujanza de nuestras importaciones
de este tipo de bienes.
El dinamismo de las importaciones proviene, en parte, del impulso del gasto interior. No
hay que perder de vista que las ganancias y las pérdidas de competitividad se manifiestan
no solo en la capacidad exportadora, sino también en la competencia en el mercado
inte-rior entre la producción nacional y las importaciones. El vigor con el que las importaciones
están reaccionando al impulso de la demanda es una llamada de atención sobre la
nece-sidad de mantener y profundizar las mejoras de competitividad.
La recuperación del producto ha venido acompañada de un comportamiento del empleo
algo más expansivo que el que podía esperarse de los patrones históricos. Tanto los datos
de la EPA del segundo trimestre como las estimaciones de la Contabilidad Nacional
Tri-mestral conocidos a finales de agosto reflejan elevados ritmos de crecimiento de la
ocu-pación en la primera mitad del año (del 3 % en tasa interanual; en torno a medio millón de
nuevos puestos de trabajo). Los datos más recientes de las afiliaciones a la Seguridad
Social de julio y agosto muestran una cierta moderación en el ritmo de creación de empleo
en este período, aunque dentro de un tono positivo.
Los costes laborales prolongaron la pauta de moderación en la primera mitad del ejercicio,
reflejando la mayor flexibilidad con que cuentan las empresas para ajustar sus
condicio-nes laborales al entorno macroeconómico. De mantenerse la dinámica observada durante
el último año y medio, el incremento del empleo podría situar la tasa de paro en torno al
20 % en el cuarto trimestre de 2016.
En el terreno de la inflación, los descensos recientes del precio de la energía han
interrum-pido la senda de recuperación del IPC. Tras haber mostrado tasas interanuales positivas
en junio y julio, por primera vez en casi un año, en agosto se produjo un nuevo retroceso en
el índice general de precios (del –0,4 %).
Es importante destacar, no obstante, el carácter temporal de este nuevo episodio de
des-inflación, vinculado a la reciente bajada del precio del petróleo en los mercados
interna-cionales. De hecho, la tasa de variación del IPC sin energía aumentó en agosto un 0,9 %,
ligeramente por encima de su ritmo de avance en julio, mientras que el indicador que,
además, excluye los alimentos no elaborados —la llamada «inflación subyacente»— creció
un 0,7 %. Los últimos datos no han invalidado las perspectivas de recuperación gradual
de la inflación que comportaban las últimas previsiones.
Como he señalado en ocasiones precedentes en esta Cámara, el objetivo primordial de la
política presupuestaria es asegurar que la recuperación se asiente en unas condiciones de
estabilidad duradera. En particular, resulta ineludible perseverar en la estrategia de
conso-lidación fiscal que debe conducir a la estabilización y a la reducción posterior de la ratio de
deuda pública.
La mejora en las condiciones cíclicas que contempla el escenario macroeconómico con el
que se ha elaborado el proyecto de Presupuestos tiene un efecto positivo sobre las cuentas
La política presupuestaria
en 2016
públicas, debido a una mayor recaudación, un nuevo descenso en las prestaciones por
desempleo y la progresiva reducción de los tipos de interés medios pagados por la deuda
pública. Todo ello implica que los esfuerzos de la política presupuestaria para alcanzar los
objetivos de déficit público sean menos costosos.
En concreto, el proyecto de los Presupuestos Generales del Estado anticipa un
crecimien-to económico del 3 % para 2016, ligeramente por debajo del 3,3 % previscrecimien-to para 2015,
con un crecimiento de la demanda interna y una recuperación progresiva de las tasas de
inflación que llevarían a un aumento del PIB nominal cercano al 4 %.
En este contexto, se prevé situar el déficit público del conjunto de las Administraciones
Públicas para el próximo año por debajo del 3 %, límite establecido en el Pacto de
Esta-bilidad y Crecimiento, mientras que la ratio de deuda pública sobre PIB se reduciría por
primera vez desde 2007.
El Presupuesto del Estado y de la Seguridad Social que aquí discutimos es la primera
pieza de esta estrategia presupuestaria. No obstante, hace unos días se dio a conocer el
Plan Presupuestario del conjunto de las Administraciones Públicas para 2016, que incluye
las proyecciones de las Comunidades Autónomas y de las Corporaciones Locales, lo que
permite completar el análisis de la política fiscal para el próximo ejercicio.
Este Plan Presupuestario es crucial, no solo porque estas administraciones son ya
responsa-bles conjuntamente de más del 40 % del gasto del conjunto de las Administraciones
Públi-cas, sino también porque sus actuaciones resultan fundamentales para llevar a cabo la
con-solidación fiscal. De hecho, de la reducción del déficit público previsto para 2015 y 2016, que
es de tres puntos de PIB acumulados para el conjunto de las Administraciones Públicas, las
Comunidades Autónomas deberán asumir casi la mitad del esfuerzo, con una moderación de
sus déficits de 1 punto porcentual (pp) de PIB en 2015 y de cuatro décimas en 2016.
En todo caso, debe tenerse en cuenta que la remisión anticipada del Plan Presupuestario
para 2016 implica que este no ha podido incorporar la información relativa a las líneas
fundamentales de los presupuestos de las Comunidades Autónomas y Entidades Locales,
lo que dificulta su valoración. Permítanme subrayar la importancia, pero también la
com-plejidad, de la elaboración de este documento en un entorno tan descentralizado como el
español. Su contenido debería permitir analizar la compatibilidad entre los objetivos
fisca-les marcados y los presupuestos de las distintas Administraciones Públicas, lo que conlleva
significativos retos contables y de agregación.
La estrategia de consolidación fiscal para 2016 parte, en primer lugar, del supuesto de
cum-plimiento del objetivo de déficit público de 2015, lo que exige una reducción de 1,6 puntos
de PIB con respecto al observado en 2014. La información sobre la ejecución presupuestaria
disponible hasta este momento en términos de Contabilidad Nacional muestra que, con
datos hasta mayo, el agregado consolidado de Administración Central, Comunidades
Autó-nomas y Seguridad Social registró un déficit del 2,2 % del PIB, cerca de dos décimas de PIB
inferior al registrado en el mismo período del año pasado. Con esta información, hay que
señalar que la Seguridad Social redujo su superávit en dos décimas de PIB, frente a la
mejo-ra de cinco décimas exigida; y las Comunidades Autónomas disminuyeron su déficit en una
décima de PIB, que contrasta con la reducción de 1 pp prevista para el conjunto del año. El
cumplimiento del objetivo de déficit de las Administraciones Públicas para este año requerirá,
por tanto, que el aumento de los ingresos y/o la contención del gasto en lo que resta de aquel
sean superiores a lo observado en los primeros meses del ejercicio.
En cuanto al Presupuesto del Estado y de la Seguridad Social para 2016, las principales
novedades son, por el lado de los ingresos, la aplicación de la segunda fase de la reforma
fiscal diseñada en 2014 y, por el lado del gasto, aun en un contexto de contención del
techo del gasto, algunas medidas de corte expansivo, como la aprobación de un aumento
salarial para los empleados públicos de un 1 %, el pago de la segunda parte de la paga
extra eliminada en 2012 y el incremento con carácter general de la tasa media de
reposi-ción de efectivos hasta el 50 %. El Plan Presupuestario 2016 presenta una estimareposi-ción del
impacto de estas medidas para las Comunidades Autónomas y las Corporaciones
Loca-les, que son los niveles de gobierno que gestionan los servicios públicos más intensivos
en personal. En el ámbito de la Seguridad Social, destaca la revalorización de las
pensio-nes en un 0,25 %, de acuerdo con la aplicación del nuevo índice de revalorización.
Como resultado de la evolución macroeconómica prevista y de las medidas mencionadas,
el Plan Presupuestario 2016 anticipa un crecimiento de alrededor del 4,5 % en los
ingre-sos del conjunto de las Administraciones Públicas, algo por encima del PIB nominal
pre-visto, de forma que la ratio de ingresos públicos sobre PIB se situaría en el 38 % en 2016,
frente al 37,8 % anticipado para 2015.
En cuanto al gasto, el techo fijado para el Estado, la mejora de la situación económica y la
aplicación de las medidas antes descritas al conjunto de las Administraciones Públicas
llevarían, de acuerdo con las estimaciones del Plan Presupuestario 2016, a una disminución
de la ratio de gasto público sobre PIB de 1,4 puntos. En particular, destacan las caídas, en
porcentaje del PIB, del consumo público, las transferencias sociales y la carga de intereses.
La combinación de esos objetivos fiscales con un entorno macroeconómico como el
men-cionado permitiría calificar la orientación de la política presupuestaria como
prácticamen-te neutral, si se toman en consideración las estimaciones de la variación del saldo
estruc-tural primario incluidas en el Plan Presupuestario 2016. Obviamente, la materialización de
algunos de los riesgos sobre el crecimiento que mencionaba previamente o un potencial
encarecimiento de los costes de financiación harían más difícil el cumplimiento de los
compromisos de déficit público, que debe seguir siendo el principal objetivo de la política
presupuestaria en nuestro país. Los logros en el terreno de la consolidación fiscal se
en-cuentran detrás de las mejoras de la credibilidad de nuestra política económica en los
últimos años, y el mantenimiento de esta credibilidad exige continuar y finalizar el proceso
de corrección de los desequilibrios fiscales.
La economía española ha hecho progresos visibles en la corrección del desequilibrio
ex-terno, el desendeudamiento de empresas y familias, la reconducción de los saldos
fisca-les hacia nivefisca-les más compatibfisca-les con la sostenibilidad de las finanzas públicas y en el
saneamiento y consolidación del sector bancario. También el desempleo ha empezado a
disminuir en cifras significativas.
Las reformas emprendidas en el ámbito nacional, junto con los avances en la Unión
Eco-nómica y Monetaria y la aplicación de una política monetaria muy expansiva por parte del
BCE, han resultado esenciales para recuperar la confianza. Pero el legado de la crisis,
ocho años después de su inicio, es todavía muy gravoso, como muestran los elevados
niveles de desempleo y de endeudamiento frente al exterior.
En este panorama, el principal peligro es el surgimiento de dudas sobre la continuidad
en el esfuerzo de reequilibrio macroeconómico, fiscal y financiero. Estas dudas podrían
generar un deterioro de la confianza y un nuevo endurecimiento de las condiciones de
financiación, algo muy relevante en un país, como España, que mantiene una posición
neta deudora muy elevada, es decir, una permanente necesidad de financiación exterior.
Es indudable, por tanto, que, para evitar retrocesos en los logros alcanzados, hay que
perseverar en las políticas de consolidación fiscal y de mejora de la competitividad, en las
que se asientan la confianza, el crecimiento económico y la creación de empleo.
Muchas gracias por su atención.
INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
1 RASGOS BÁSICOS
Durante el tercer trimestre, la economía española prolongó su fase de expansión, si bien
a un ritmo algo más atenuado que en la primera mitad del ejercicio. Con la información
coyuntural disponible, el aumento del PIB en el período julio‑septiembre podría cifrarse en
un 0,8 %, lo que situaría su tasa de variación interanual en el 3,4 %
1. Como en trimestres
anteriores, este avance de la actividad se estaría apoyando en la fortaleza de la demanda
interna privada, mientras que la demanda exterior neta mantendría una contribución al
producto negativa.
En conjunto, la evolución económica y financiera de los últimos meses, junto con los cam‑
bios observados desde junio en los supuestos técnicos utilizados, confirma el escenario
de recuperación que anticipó el «Informe trimestral» de junio, con un crecimiento estimado
del 3,1 % y del 2,7 % en 2015 y 2016, respectivamente (véase recuadro 1). En los últimos
meses se ha producido un empeoramiento del entorno exterior, por los efectos de la des‑
aceleración de China, que ha llevado a revisar a la baja las perspectivas de crecimiento de
la economía mundial este año y con mayor intensidad el próximo. Se estima, no obstan‑
te, que el previsible debilitamiento de nuestros mercados de exportación en el horizonte
de proyección se verá compensado por el nivel más reducido de los precios del petróleo
y de las materias primas, la prolongación de la mejoría de las condiciones de financiación y
las nuevas medidas de política fiscal que incorpora el proyecto de Presupuestos Generales
del Estado para 2016, actualmente en tramitación parlamentaria (véase recuadro 2). Desde
junio, el grado de incertidumbre en torno a estas proyecciones se ha ampliado y los ries‑
gos de desviación a la baja se han acentuado, debido al deterioro de las perspectivas de
crecimiento mundial.
En el ámbito de la inflación, los descensos recientes del precio de la energía han interrum‑
pido la senda de recuperación del índice general de precios. Tras haber anotado registros
positivos en los meses de junio y julio por primera vez en el último año, el IPC disminuyó
de nuevo en agosto (un 0,4 %). Este nuevo episodio de desinflación está vinculado a la
reciente bajada adicional del precio del crudo en los mercados internacionales. De hecho,
la inflación subyacente mantuvo tasas ligeramente superiores a las del trimestre previo,
situándose en agosto en el 0,7 %, una décima más que en junio. Como resultado de estos
desarrollos, las proyecciones del índice general de precios se han revisado a la baja en
comparación con las que se realizaron en junio, si bien los últimos datos no alteran las
perspectivas de recuperación gradual de la inflación que comportaban las últimas previ‑
siones. El IPC podría terminar el año con una tasa interanual ligeramente positiva, aunque
retrocedería un 0,5 % en el promedio anual. En 2016, la tasa se elevaría hasta el 0,8 %. No
obstante, la incertidumbre en torno a estas proyecciones se ha ampliado y los riesgos se
inclinan hacia una inflación menor, debido a las dudas sobre las perspectivas económicas
a escala mundial y a la evolución futura de los precios del petróleo.
1 Esta estimación y su descomposición entre demanda interna y externa tienen un carácter algo más preliminar de lo habitual, debido a que no ha sido posible integrar las estimaciones más recientes de la Contabilidad Nacional
Anual (CNAN), publicadas el 15 de septiembre. La no inclusión de esta información obedece a que las series de
frecuencia trimestral coherentes con los datos anuales publicados no estarán disponibles hasta el 26 de noviem‑ bre. Por otra parte, las estimaciones de avance del PIB que publicará el INE el 30 de octubre se efectuarán a partir de las series de la CNTR coherentes con la actualización de la serie anual. Como se observa en el recuadro 5, esta actualización ha comportado cambios de cierto alcance en el nivel y la composición del PIB a escala anual, que podrían trasladarse a las nuevas series trimestrales, por lo que exige tomar con particular cautela las cifras que se comentan a continuación.
A pesar de la creciente volatilidad de los mercados financieros, las condiciones de finan‑
ciación de la economía española continuaron mejorando en el tercer trimestre, en un con‑
texto en el que la política monetaria del BCE y, en concreto, el programa de compra de
activos siguieron desplegando sus efectos sobre el coste de financiación y el crédito banca‑
rio. Las AAPP volvieron a financiarse en condiciones favorables y el coste de los présta
‑
mos bancarios al sector privado continuó descendiendo hasta julio, lo que facilitó que en
términos interanuales el volumen de nuevas operaciones crediticias siguiera aumentando.
Esta evolución se trasladó a los saldos del crédito a empresas y familias, que, si bien con‑
tinuó cayendo, lo hizo a un menor ritmo que en meses anteriores.
La demanda interna privada mantuvo un tono expansivo, si bien los indicadores disponi
‑
bles apuntan a una leve pérdida de vigor de los distintos componentes del gasto. La ex
‑
pansión del gasto de los hogares (tanto en consumo como en inversión residencial) se
PRODUCTO INTERIOR BRUTO Y PRECIOS DE CONSUMO
(a)
GRÁFICO 1-4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 2011 2012 2013 2014 2015
PRODUCTO INTERIOR BRUTO % -2 -1 0 1 2 3 4 2011 2012 2013 2014 2015
ÍNDICES ARMONIZADOS DE PRECIOS DE CONSUMO %
ESPAÑA UEM
FUENTES: Eurostat, Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.
a Tasas de variación interanual sobre las series ajustadas de estacionalidad en el caso del PIB y sobre las series originales en los índices de precios de consumo.
2014
2015
I TR
II TR
III TR
IV TR
I TR
II TR
III TR
Contabilidad Nacional
Tasas de variación intertrimestral, salvo indicación contraria
Producto interior bruto
0,3
0,5
0,5
0,7
0,9
1,0
0,8
Contribución de la demanda nacional (b)
0,6
0,9
0,7
0,5
0,9
1,2
1,1
Contribución de la demanda exterior neta (b)
-0,3
-0,4
-0,2
0,2
0,0
-0,2
-0,3
Tasas de variación interanual
Empleo
-0,4
1,0
1,7
2,4
2,8
2,9
2,9
IPC
-0,1
0,1
-0,2
-1,0
-0,7
0,1
-0,4
IPSEBENE
0,0
0,0
-0,1
0,0
0,2
0,6
0,7
Indicadores de precios (variación interanual de datos de
fi
n de período) (c)
PRINCIPALES AGREGADOS MACROECONÓMICOS DE ESPAÑA
(a)
CUADRO 1FUENTES: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.
a Información disponible hasta el 25 de septiembre de 2015.
b Contribución a la tasa de variación intertrimestral del PIB, en puntos porcentuales.
apoyó en el dinamismo de la renta disponible y en la progresiva mejora de los condicio‑
nantes financieros. También la inversión empresarial mostró un comportamiento favora‑
ble, impulsada por el elevado nivel de la utilización de la capacidad productiva y la mejora
en la disponibilidad de crédito, especialmente en el segmento de las pymes. Por su parte,
la contribución de la demanda exterior neta al avance del producto habría sido ligeramen‑
te más negativa que en el período abril‑junio, pues se estima un crecimiento de las impor‑
taciones superior al de las exportaciones, aunque en ambos casos a ritmos inferiores a los
del segundo trimestre. Por último, durante el verano el empleo habría atenuado su ritmo
de expansión en mayor medida que la del producto, lo que habría dado lugar a un peque‑
ño repunte de la productividad en el tercer trimestre.
RECUADRO 1
ACTUALIZACIÓN DE LAS PROYECCIONES DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA (2015‑2016)
Este recuadro presenta la actualización de las proyecciones para
la economía española del Servicio de Estudios, para cuya elabo‑
ración se ha empleado la información disponible a fecha 21 de
septiembre. Frente a las proyecciones precedentes, realizadas en
el pasado mes de junio, la presente actualización recoge, como es
habitual, los cambios producidos desde entonces en las principa‑
les variables (véase cuadro 1)
1. También incorpora algunas piezas
de información no disponibles en junio, tales como los datos de la
Contabilidad Nacional Trimestral del segundo trimestre y los de
las Cuentas Trimestrales no Financieras de los Sectores Institucio‑
nales del primero. Sin embargo, no se han integrado las estima‑
ciones más recientes de la Contabilidad Nacional Anual (CNAN),
dadas a conocer el pasado 15 de septiembre, a pesar de que re‑
cogen revisiones significativas de los datos anuales del período
2011‑2014 (véase recuadro 5). La no inclusión de esta información
se debe a que las series de frecuencia trimestral coherentes con
los datos anuales publicados no estarán disponibles hasta el
26 de noviembre.
De acuerdo con la actualización realizada, se espera que la fase
de expansión de la actividad de la economía española se prolon‑
gue en el tramo final de 2015 y a lo largo de 2016. En concreto, se
proyecta que el crecimiento medio del PIB alcance el 3,1 % en el
presente año y el 2,7 % en el próximo (véase cuadro 2), incremen‑
tos coincidentes con los estimados en junio, aunque conllevan
algún cambio en la composición del producto, como se detalla a
continuación.
Los supuestos externos comportan algunas novedades relevan‑
tes con respecto al ejercicio de proyecciones del anterior «Informe
trimestral». En particular, como se detalla en la sección 2 de este
Informe, los meses de verano se caracterizaron por un empeora‑
miento significativo de las perspectivas acerca de la evolución de
algunas economías emergentes (lo que se ha traducido en una
sustancial revisión a la baja de los ritmos de crecimiento espera‑
dos de la demanda de exportaciones españolas con origen en
estos mercados). Esta evolución ayuda a explicar, además, algu‑
nos desarrollos observados en los mercados internacionales de
materias primas y de activos financieros. En concreto, el precio
del petróleo ha experimentado una disminución muy pronunciada,
tanto en los mercados
spot
como a futuro, y la reducción de los
precios de los metales, aunque de inferior magnitud, ha sido tam‑
bién notable. Además, el empeoramiento de las perspectivas de
crecimiento de la economía mundial y el efecto desinflacionista
del abaratamiento del conjunto de materias primas han provocado
una disminución generalizada de los tipos de interés a los distin‑
tos plazos, más pronunciada en los vencimientos más largos. Fi‑
nalmente, el tipo de cambio del euro ha registrado una leve apre‑
ciación frente al dólar y ha permanecido aproximadamente esta‑
ble cuando se mide frente a una cesta amplia de monedas. Una
novedad adicional entre los supuestos del ejercicio de proyeccio‑
nes es la incorporación de los efectos de las medidas recogidas
en el proyecto de Presupuestos Generales del Estado (PGE), cuyo
detalle se desarrolla en el recuadro 2.
En términos globales, la repercusión sobre el avance del PIB
de las modificaciones en los supuestos de la proyección es
FUENTES: Banco Central Europeo y Banco de España.
a Fecha de cierre de la elaboración de los supuestos: 21 de septiembre de 2015.
2014 2015 2016 2015 2016
Entorno internacional
Producto mundial 3,4 3,0 3,5 -0,2 -0,3
Mercados mundiales 3,4 2,2 3,9 -0,3 -1,1
Mercados de exportación de España 3,1 3,1 4,1 -0,3 -0,9
Precio del petróleo en dólares (nivel) 98,9 53,6 53,4 -8,2 -14,7
Condiciones monetarias y financieras
Tipo de cambio dólar/euro (nivel) 1,3 1,1 1,1 0,0 0,0
Tipos de interés a corto plazo (euríbor a tres meses) 0,2 0,0 0,0 0,0 -0,1
Tipo de interés a largo plazo (rendimiento del bono a diez años) 2,7 1,8 2,3 -0,2 -0,4
Proyección actual
Diferencias con la proyección
de junio de 2015
1 ENTORNO INTERNACIONAL Y CONDICIONES MONETARIAS Y FINANCIERAS (a)
Tasas de variación anual, salvo indicación en contrario
1 La fecha de cierre de la recogida de información para la elaboración de los supuestos externos es el 21 de septiembre, salvo en el caso de la
evolución de los mercados de exportación de España, para la cual se ha empleado la información incluida en las Proyecciones Macroeconómi‑ cas de septiembre de 2015, elaboradas por los expertos del BCE para la zona del euro con la información disponible hasta el 12 de agosto.
RECUADRO 1
ACTUALIZACIÓN DE LAS PROYECCIONES DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA (2015‑2016)
(cont.)
aproximadamente neutral, al verse compensados, a grandes ras‑
gos, el impacto negativo del empeoramiento de los mercados de
exportación por los efectos expansivos de los menores precios
del petróleo y otras materias primas y del descenso de los costes
de financiación y por las nuevas medidas de política fiscal. El
conjunto de estos efectos sitúa el crecimiento del PIB, como ya
se ha dicho, en tasas medias del 3,1 % y del 2,7 % para 2015 y
2016, respectivamente, cifras iguales a las de la actualización de
junio. No obstante, estas proyecciones comportan una revisión a la
baja de 0,4 puntos porcentuales (pp) en la aportación prevista del
saldo neto exterior en cada uno de los dos años, compensada por
otra de la misma magnitud y signo opuesto en la contribución de la
demanda nacional, en un entorno de desaceleración de los mercados
exteriores a lo largo del horizonte de proyección y de pujanza de
las importaciones. De este modo, el avance del producto a lo largo
del período de proyección seguirá sustentándose sobre la forta‑
leza de la demanda nacional, en tanto que la demanda exterior
neta ejercería una moderada contribución negativa en cada uno de
los dos años del período de proyección.
Entre los componentes de la demanda nacional, se espera que
el consumo de las familias mantenga un elevado dinamismo en el
período considerado, sustentado por la favorable evolución del
mercado de trabajo y por el avance de la riqueza neta, en un
contexto de modesto aumento de los precios de la vivienda y de
prolongación del proceso de desapalancamiento. Además, el gas‑
to de los hogares en bienes y servicios de consumo seguirá vién‑
dose impulsado por el impacto expansivo sobre la renta disponi‑
ble de la caída del precio del petróleo, la reducción de la imposi‑
ción directa y la devolución de la paga extra a los empleados
públicos, así como por la materialización de algunas decisiones
de gasto que los agentes habían pospuesto durante la crisis
2. Con
todo ello, se espera que el consumo privado crezca un 3,5 % este
año, desacelerándose hasta el 2,9 % en 2016, a medida que algu‑
nos de los factores previos, de carácter transitorio, comiencen a
perder intensidad.
En un contexto de mejora de las condiciones de financiación, se
espera una prolongación de la actual recuperación gradual de la in‑
versión residencial, como reflejan el modesto repunte de las iniciacio‑
nes de vivienda y el incremento en las cifras de transacciones. La in‑
versión empresarial seguirá registrando ritmos de avance elevados,
como consecuencia del mantenimiento de la fortaleza de la deman‑
da final bajo el trasfondo de las mejores condiciones financieras.
FUENTES: Banco de España e Instituto Nacional de Estadística. Último dato publicado de la CNTR: segundo trimestre de 2015.
a Fecha de cierre de las predicciones: 25 de septiembre de 2015.
b Estas proyecciones se han elaborado con las cifras publicadas por el INE con la Contabilidad Nacional Trimestral del segundo trimestre de 2015. No incorporan, por tanto, la última actualización de la serie contable anual 2011-2014, que se hizo pública el pasado 15 de septiembre.
2014 2015 2016 2015 2016
PIB 1,4 3,1 2,7 3,1 2,7
Consumo privado 2,4 3,5 2,9 3,4 2,3
Consumo público 0,1 1,1 0,3 0,1 0,1
Formación bruta de capital fijo 3,4 6,5 6,6 5,9 6,1
Inversión en bienes de equipo y activos inmateriales 12,2 9,8 9,5 8,8 8,9
Inversión en construcción -1,5 5,3 4,9 4,8 4,5
Exportación de bienes y servicios 4,2 4,9 5,0 5,1 5,7
Importación de bienes y servicios 7,6 6,3 6,4 5,3 5,9
Demanda nacional (contribución al crecimiento) 2,2 3,4 3,0 3,1 2,6
Demanda exterior neta (contribución al crecimiento) -0,8 -0,3 -0,3 0,0 0,1
PIB nominal 0,9 4,1 3,7 3,3 3,3
Deflactor del PIB -0,5 0,9 1,0 0,2 0,6
Índice de precios de consumo (IPC) -0,2 -0,5 0,8 -0,2 1,3
Empleo (puestos de trabajo equivalente) 1,2 2,8 2,5 2,9 2,6
Capacidad (+) / necesidad (–) de financiación de la nación (% del PIB) 1,0 1,4 1,2 1,2 1,1
Proyección actual Proyección de junio de 2015 Tasas de variación anual sobre volumen y % del PIB
2 PROYECCIÓN DE LAS PRINCIPALES MACROMAGNITUDES DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA (a) (b)
2 Véase, a este respecto, el artículo «La dinámica del consumo en España por tipos de productos», en este mismo Boletín Económico.
RECUADRO 1
ACTUALIZACIÓN DE LAS PROYECCIONES DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA (2015‑2016)
(cont.)
Por lo que respecta al comercio exterior, se espera que las expor‑
taciones registren ritmos de avance moderados a lo largo del ho‑
rizonte de proyección, en un contexto en el que la evolución favo‑
rable de las ventas al resto del área del euro, como consecuencia
de la mejora de estos mercados y de la consecución de ganancias de
competitividad adicionales, se verá contrarrestada por la relativa
debilidad de las exportaciones destinadas al resto del mundo,
aquejadas por la ralentización de estos mercados. En compara‑
ción con las proyecciones precedentes, se registra una revisión a
la baja de la senda de este componente de la demanda. Las impor‑
taciones, por su parte, seguirán mostrando un notable dinamismo,
con ritmos de avance ligeramente superiores a los que se preveían
en junio, en línea con la fortaleza de la demanda final.
Se espera una capacidad de financiación de la nación algo mayor
que la proyectada en junio (del 1,4 % del PIB y del 1,2 % del PIB
este año y el próximo, respectivamente), lo que es debido princi‑
palmente a la revisión a la baja del déficit de rentas.
El dinamismo de la actividad dará continuidad a la creación de
puestos de trabajo, favorecida por la proyectada moderación de los
costes laborales. El crecimiento del empleo, ligeramente más
atenuado que en las proyecciones anteriores, permitirá que la tasa
de paro continúe descendiendo, hasta situarse al final del horizon‑
te de proyección en el entorno del 20 % de la población activa.
Bajo los supuestos del ejercicio, los precios de consumo registra‑
rían tasas de variación negativas casi hasta el final de este año, lo
que conduciría a un retroceso del 0,5 % en el promedio anual. El
gradual repunte posterior llevaría a una tasa media del 0,8 %
en 2016, sin que al final del período de proyección se alcanzaran
aún niveles próximos al 2 %. La reducción que los precios del
petróleo registraron en los meses de verano ha comportado una
revisión a la baja cercana a 0,5 pp en las proyecciones de precios
de consumo para 2016 con respecto a las formuladas en junio.
En términos del IPSEBENE, sin embargo, las perspectivas ape‑
nas se han visto modificadas, con una aceleración paulatina,
aunque moderada, de este indicador, en un contexto de disminu‑
ción del grado de holgura cíclica en la economía y de continuación
de un crecimiento moderado de los costes laborales. Se estima
que el deflactor del PIB podría crecer, en promedio, un 0,9 % este
año y un 1 % el próximo.
Los riesgos de que la senda del PIB se desvíe de la considerada en
el escenario central presentan un balance algo más negativo que
hace tres meses, debido fundamentalmente a factores de naturaleza
externa. En particular, ha aumentado la probabilidad de que algunas
de las principales economías emergentes —entre las que destaca
singularmente China— experimenten una desaceleración más acu‑
sada. En el ámbito interno, el principal riesgo es la posible incidencia
de la incertidumbre acerca del curso de las políticas económicas a
medio plazo sobre las decisiones de gasto de los agentes.
En cuanto a las perspectivas inflacionistas, los riesgos de des‑
viación con respecto al escenario central se encuentran modera‑
damente inclinados a la baja, fundamentalmente como conse‑
cuencia de una eventual materialización de escenarios más des‑
favorables a escala internacional. En sentido contrario, las últimas
actuaciones del BCE limitan notablemente cualquier posible riesgo
de desanclaje de las expectativas inflacionistas. En cualquier
caso, la incertidumbre acerca del comportamiento del componen‑
te energético de los precios de consumo continúa siendo muy
alta, como consecuencia del elevado grado de volatilidad de los
precios del petróleo.
RECUADRO 2
LA ACTUACIÓN DE LAS ADMINISTRACIONES PÚBLICAS
Las últimas cifras publicadas sobre la actuación de las Adminis‑
traciones Públicas (AAPP) en términos de la Contabilidad Nacio‑
nal (CN) cubren el período enero‑mayo de este año y son relativas
a los subsectores de la Administración Central, las Comunidades
Autónomas y la Seguridad Social. De acuerdo con esta fuente, el
conjunto de estos subsectores registró en el período enero‑mayo
un déficit del 2,2 % del PIB, dos décimas inferior al del mismo
período de 2014. La información más reciente se refiere al Estado,
y muestra que en el período enero‑julio este registró un déficit del
2,4 % del PIB, lo que supuso una mejora de seis décimas de PIB
con respecto al mismo período del año previo. Se dispone tam‑
bién de información hasta julio de la recaudación de los impuestos
compartidos por el Estado, las CCAA y las CCLL en términos de
contabilidad presupuestaria, que muestra una aceleración con
respecto a la tasa acumulada hasta finales del segundo trimestre.
Por su parte, la ratio de deuda de las AAPP se cifró en el 97,7 %
del PIB a finales de junio, similar a la del cierre de 2014
1.
Por otro lado, debe recordarse que el Gobierno remitió al Parla‑
mento el proyecto de Presupuestos Generales del Estado y de la
Seguridad Social (PGE) para 2016
2. La tramitación anticipada
del PGE ha llevado a adelantar también, a la primera mitad de
septiembre, la remisión a la Comisión Europea del Plan Presu‑
puestario 2016 del conjunto de las AAPP. Este documento es una
pieza fundamental del ciclo presupuestario
3, dado que describe la
estrategia de política fiscal del conjunto de las AAPP (Estado, Segu‑
ridad Social, CCAA y CCLL) y proporciona información sobre la vin‑
culación entre dicha estrategia y los presupuestos de cada una de
las AAPP. No obstante, el adelanto en la presentación del PGE ha
imposibilitado que el Plan Presupuestario haya podido incorporar
la información relativa a las líneas fundamentales de los presupues‑
tos de las CCAA y las CCLL, dado que el plazo que fija la Ley de
Estabilidad
4para su envío al Ministerio de Hacienda y Administracio‑
nes Públicas es el 1 de octubre. En lo concerniente a los planes pre‑
supuestarios de las CCAA y las CCLL, la información nueva que pro‑
porciona el Plan Presupuestario se circunscribe básicamente a las
medidas adoptadas en materia de personal contenidas en el PGE
para 2016, dado que estas tienen carácter básico y afectan a todos
los subsectores de las AAPP, si bien son solo de carácter potestativo.
Los planes actualizados de política fiscal confirman el objetivo de
déficit público para el conjunto de las AAPP para 2015 y 2016, en
línea con las recomendaciones del Consejo Europeo, en el 4,2 %
del PIB y en el 2,8 % del PIB, respectivamente, con lo que en 2016
se cumpliría con el compromiso de salida de la situación de «dé‑
OBJETIVOS DE SALDO PRESUPUESTARIO (a)
% del PIB, Contabilidad Nacional 2014 2015 2016
Administraciones Públicas (c) -5,7 -4,2 -2,8
Administracion Central y Seguridad Social (c) -4,6 -3,5 -2,5 Administracion Central (c) -3,5 -2,9 -2,2
Seguridad Social -1,1 -0,6 -0,3
Comunidades Autónomas -1,7 -0,7 -0,3
Corporaciones Locales 0,5 0,0 0,0
Deuda de las Administraciones Públicas 97,7 98,7 98,2 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
VARIACIÓN DEL SALDO ESTRUCTURAL PRIMARIO DE LAS AAPP (b) % del PIB
FUENTES: Ministerio de Hacienda y Administraciones Públicas, y Ministerio de Economía y Competitividad.
a Objetivos para 2015 y 2016 del proyecto de Presupuestos Generales del Estado.
b Plan Presupuestario 2016 (septiembre de 2015) para 2015-2016 y Programa de Estabilidad 2015-2018 (abril de 2015) para 2017-2018.
c Excluye el impacto en 2014 derivado de las operaciones de reestructuración del sistema financiero.
1 Estas ratios pueden cambiar como consecuencia del impacto sobre el PIB
de las revisiones en la CNA que acaba de publicar el INE (véase recuadro 5). 2 Véase a este respecto el discurso de la comparecencia del gobernador
del Banco de España ante el Senado en relación con el proyecto de Presupuestos Generales del Estado para 2016.
3 La reciente reforma de la gobernanza de la UEM ha reforzado las compe‑ tencias de la Comisión Europea en la supervisión de las finanzas públi‑ cas de los países del área del euro. Uno de los elementos que se vienen aplicando desde finales de 2013 es la obligación por parte de los Gobier‑ nos de presentar antes del 15 de octubre de cada año los borradores de
los presupuestos de las AAPP para su evaluación por parte de la Comi‑ sión antes de que estos sean aprobados en los parlamentos nacionales.
4 Ley Orgánica 2/2012, de 27 de abril, de Estabilidad Presupuestaria y
RECUADRO 2
LA ACTUACIÓN DE LAS ADMINISTRACIONES PÚBLICAS
(cont.)
ficit excesivo» (déficit superior al 3 % del PIB, según establece el
Pacto de Estabilidad y Crecimiento), tras ocho años de haber su‑
perado dicho umbral. Partiendo del escenario macroeconómico
que incorpora el PGE, el cumplimiento de estos objetivos impli‑
caría, de acuerdo con las últimas estimaciones oficiales, una va‑
riación prácticamente nula del saldo estructural primario de
las AAPP en 2015 y 2016, de manera que la orientación de la
política presupuestaria pasaría a ser neutral en dicho período,
frente al significativo esfuerzo presupuestario realizado en el pe‑
ríodo 2012‑2014 (véase gráfico adjunto). La reducción del déficit
de las AAPP en 2016 (de 1,4 pp de PIB) se produciría principal‑
mente por la caída de la ratio de gasto público sobre el PIB (en
1,3 pp del PIB), que se situaría en 2016 en el 40,7 % del PIB,
frente al 42,1 % estimado para 2015, mientras que la ratio de in‑
gresos públicos mejoraría marginalmente (algo más de una déci‑
ma de PIB), hasta alcanzar el 38 % del PIB en 2016. Por su parte,
la ratio de deuda pública sobre el PIB se situaría en el 98,7 % y en
el 98,2 % del PIB en 2015 y 2016, respectivamente, lo que supon‑
dría la primera reducción de la ratio de deuda pública sobre el PIB
desde 2007
5.
En el resto del recuadro se citan las principales medidas de políti‑
ca fiscal definidas en el PGE e incorporadas en el Plan Presupues‑
tario, debido a que su impacto estimado sobre la actividad econó‑
mica constituye un
input
en la actualización de las proyecciones
macroeconómicas que se presentan en este «Informe trimestral».
Por el lado de los ingresos, cabe mencionar la reforma fiscal
del IRPF y del impuesto sobre sociedades, que entró en vigor el
1 de enero de 2015, diseñada para una implantación gradual en dos
fases, 2015 y 2016, así como el posterior adelanto a julio de este
año de la segunda fase de la rebaja en el IRPF
6. Según las estima‑
ciones oficiales, el coste presupuestario de la reforma del IRPF en
2015 y en 2016 se cifra en 3.872 millones y 1.567 millones, res‑
pectivamente, mientras que el de la reforma del impuesto sobre
sociedades se cuantifica en 87 millones y 2.341 millones, en 2015
y en 2016, respectivamente.
En el ámbito de los gastos, en el apartado de personal se ha apro‑
bado para 2016, por primera vez en los últimos seis años, un au‑
mento salarial, cifrado en el 1 %; se ha presupuestado el abono de
la segunda mitad de la paga extraordinaria eliminada en 2012, y se
ha incrementado la tasa media de reposición de efectivos en 2016
hasta el 50 % con carácter general (tasa nula en 2015) y hasta el
100 % para los sectores de sanidad, educación, fuerzas del orden y
seguridad, entre otros (del 50 % en 2015). Asimismo, el Gobierno ha
establecido que en lo que resta de 2015 se abone una cuarta parte
adicional de la paga extraordinaria de 2012, así como la recupera‑
ción por parte de los empleados públicos de un día de asuntos par‑
ticulares y varios por antigüedad
7. En conjunto, el Plan Presupuesta‑
rio estima que estos cambios normativos conlleven un mayor gasto
en la partida de personal de todas las AAPP de 0,27 pp del PIB y de
0,13 pp del PIB en 2015 y en 2016, respectivamente. Con respecto
al gasto de la Seguridad Social, destaca la revalorización de las pen‑
siones del 0,25 % en 2016, vinculada a la aplicación de la fórmula de
indexación de las pensiones en vigor desde enero de 2014.
Además de estas medidas, los supuestos sobre la política fiscal
que han servido de base a las proyecciones macroeconómicas de
este «Informe trimestral» incorporan el impacto sobre el gasto en
consumo final de las AAPP que se derivaría de la aplicación de un
conjunto de reformas en curso, incluyendo la reforma de la Admi‑
nistración Local y la de las AAPP (definidas en el Informe CORA),
así como una cierta moderación en el avance de la inversión pú‑
blica, en línea con las estimaciones oficiales. Asimismo, se supo‑
ne una moderación de las transferencias y subvenciones, así
como el descenso del gasto en prestaciones por desempleo por la
dinámica del mercado de trabajo, y de la carga de intereses por
las condiciones financieras más favorables.
5 Estas ratios pueden verse afectadas por el impacto sobre el PIB nominal de las revisiones en la CNA que acaba de publicar el INE.
6 Real Decreto‑ley 9/2015, de 10 de julio, de medidas urgentes para reducir
la carga tributaria soportada por los contribuyentes del impuesto sobre la renta de las personas físicas y otras medidas de carácter económico.
7 Real Decreto‑ley 10/2015, de 11 de septiembre, por el que se conceden
créditos extraordinarios y suplementos de crédito en el presupuesto del Estado y se adoptan otras medidas en materia de empleo público y de estímulo a la economía.
2 ENTORNO EXTERIOR DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
Durante los últimos tres meses, la evolución económica internacional ha estado condicio‑
nada por el aumento de las turbulencias de los mercados financieros internacionales y, en
especial, por la fuerte corrección de la bolsa de China. Las dudas sobre la intensidad de
la desaceleración de la economía china, cuya evolución tiene una creciente influencia en la
economía mundial (véase recuadro 3), y sobre el momento de inicio y el ritmo del proceso
de normalización de la política monetaria en Estados Unidos han ido configurando un
entorno de creciente incertidumbre que ha afectado principalmente a las regiones emer‑
gentes. En este contexto, han sido las economías desarrolladas —sobre todo, Estados
Unidos y Reino Unido y, en menor medida, la zona del euro y Japón— las que han mos‑
trado un comportamiento más estable, en contraste con la desaceleración experimentada
en las economías emergentes, especialmente marcada en América Latina. Por su parte, la
inflación continuó mostrando tasas muy reducidas en las economías avanzadas y también
en algunas emergentes de Asia y de Europa. Sin embargo, en otras economías emergen‑
tes (como Brasil, Rusia y Turquía, que presentan diferentes combinaciones de debilita‑
miento de la actividad y fuerte depreciación de sus monedas) la inflación presenta niveles
elevados y el margen de maniobra de sus políticas monetarias es muy limitado.
Uno de los acontecimientos más importantes en los mercados financieros internacionales
a lo largo del último trimestre fue el doble episodio de corrección de la bolsa de China.
Durante el mes de junio se produjo un primer ajuste, que corrigió parte de la fuerte reva‑
lorización de la bolsa china ocurrida desde mediados de 2014, en cuyo desarrollo tuvieron
un protagonismo especial las medidas adoptadas por las autoridades chinas, pero que
tuvo efectos muy limitados en otros mercados. Posteriormente, a mediados de agosto
hubo una segunda corrección, que sí tuvo importantes repercusiones en los principales
mercados internacionales. La diferencia entre ambos episodios radicó en que la correc‑
ción de agosto vino acompañada de dudas sobre la intensidad de la desaceleración y la
verdadera situación de la economía china. Algunos indicadores de actividad publicados
en julio y agosto fueron más débiles de lo esperado; además, algunas medidas adoptadas
por las autoridades (en particular, el cambio en la forma de fijación del tipo de cambio de
referencia del
renminbi
—aproximándolo a la cotización de mercado—) fueron mal enten
‑
didas por los mercados. Estas circunstancias, unidas al contexto de incertidumbre sobre
el momento de comienzo de las subidas de tipos de interés en Estados Unidos (y, al prin‑
cipio del verano, también sobre las negociaciones entre Grecia y sus acreedores), favore
‑
cieron un notable aumento de la aversión al riesgo y de la volatilidad.
En particular, en los mercados desarrollados se registraron caídas generalizadas de los
tipos a largo plazo de las principales economías consideradas refugio y sustanciales retro‑
cesos de las bolsas. Asimismo, desde finales de junio los mercados financieros emergen‑
tes presentan una acusada tendencia negativa y una elevada volatilidad, registrando retro‑
cesos en las bolsas y repuntes de las primas de riesgo. En los mercados cambiarios, el
dólar se mantuvo estable frente a las principales divisas de países desarrollados y se
apreció significativamente, aunque de forma desigual, frente a las monedas de las econo‑
mías emergentes: los países con mayores desequilibrios resultaron ser los más afectados.
En los mercados de materias primas, el precio del petróleo sorprendió a la baja a la vuelta
del verano, situándose el barril de
Brent
por debajo de los 50 dólares (desde niveles lige
‑
ramente por encima de 60 dólares a finales de junio), mientras que los precios de los ali
‑
mentos y, especialmente, de los metales industriales continuaron una senda descendente.
2.1 Entorno exterior
La desaceleración de la economía china también parece haber desempeñado un papel
relevante en este comportamiento.
Entre las principales economías avanzadas, Estados Unidos y Reino Unido elevaron su
ritmo de crecimiento en el segundo trimestre. En Estados Unidos, el PIB creció un 3,9 %
en el segundo trimestre, en tasa trimestral anualizada, tras la fuerte desaceleración regis‑
trada en el primero. Destacaron el mayor dinamismo del consumo privado, la recupera‑
ción de la inversión en estructuras y la contribución positiva del sector exterior. Los indi‑
cadores coyunturales publicados apuntan a una ralentización moderada de la actividad en
el tercer trimestre, aunque el mercado laboral sigue mostrando un comportamiento favo‑
rable (la tasa de paro se situó en agosto en el 5,1 %). En Reino Unido, la actividad también
ganó dinamismo en el segundo trimestre, con un crecimiento intertrimestral del PIB del
0,7 % (2,6 % interanual). La contribución positiva de la demanda externa revirtió la del tri
‑
mestre previo y compensó la desaceleración de la demanda interna. Los indicadores de
actividad apuntan a una ligera desaceleración en el tercer trimestre, en consonancia con
el mantenimiento de la tasa de paro (5,5 % en julio). A diferencia de las anteriores econo
‑
mías, la actividad en Japón se contrajo en el segundo trimestre (–1,2 % en tasa trimestral
anualizada), principalmente por la desaceleración del consumo privado y la aportación
negativa del sector exterior. En estas tres economías, la inflación se mantuvo en niveles
muy reducidos (en agosto, fue del 0,2 % en Estados Unidos y del 0 % en Reino Unido),
FUENTES: Datastream y Banco de España.a Rendimientos de la deuda pública a diez años. 60 80 100 120 140 160 180 200
ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15 sep-15
S&P 500 FTSE 100
EUROSTOXX 50 NIKKEI
MSCI EMERGENTES ÍNDICES BURSÁTILES
Base 100 = ene 2013
MERCADOS FINANCIEROS Y MATERIAS PRIMAS
GRÁFICO 270 80 90 100 110 120
ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15 EURO DÓLAR YEN LIBRA ESTERLINA TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS REALES
CON IPC FRENTE A PAÍSES DESARROLLADOS Base 100 = ene 2013
0 1 2 3
ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15 sep-15 UEM ESTADOS UNIDOS JAPÓN REINO UNIDO TIPO DE INTERÉS A LARGO PLAZO (a)
% 40 50 60 70 80 90 100 110
ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15 sep-15
METALES ALIMENTOS TEXTILES BRENT
MATERIAS PRIMAS Base 100 = ene 2013
mientras que la inflación subyacente, más elevada, permanece muy por debajo de la refe‑
rencia de política monetaria en los tres casos. En este contexto, no se produjeron novedades
de política monetaria en estas economías. Así, a pesar de que los mercados otorgaban
una cierta probabilidad a que la Reserva Federal subiese su tipo oficial en su reunión de
septiembre, el aumento no se produjo finalmente. De todas formas, todavía se espera que
esta subida se produzca antes de fin de año.
En las áreas emergentes, los indicadores de actividad más recientes apuntan a una pérdi‑
da de dinamismo de las economías asiáticas y de forma más pronunciada en América
Latina, en contraste con los nuevos Estados miembros de la UE no pertenecientes al área
del euro, que mantienen ritmos de crecimiento elevados. En América Latina, los datos del
PIB del segundo trimestre reflejan una significativa desaceleración, con un crecimiento
agregado del PIB del 0,3 % interanual (0,7 % en el primero), marcado a su vez por la pro
‑
fundización de la recesión —más intensa de lo esperado— en Brasil (–1,9 % trimestral).
Aunque cada economía del área presenta sus particularidades (por ejemplo, en Brasil el
consumo privado registró una caída significativa, fruto del deterioro del mercado laboral y
de los salarios reales), un hecho común a todas ellas es la debilidad de la inversión, que
lastrará su capacidad de crecimiento futuro. En el conjunto de los cinco países con obje‑
tivo de inflación, esta repuntó en julio tres décimas, hasta el 6,4 % interanual, destacando
la fuerte subida en Brasil (hasta el 9,6 %, por el ascenso de los precios administrados y los
de los alimentos). El banco central de Brasil volvió a elevar el tipo oficial en 50 puntos
FUENTES: Datastream y Banco de España.a Porcentaje de la población activa. -4 -2 0 2 4 2011 2012 2013 2014 2015
UEM ESTADOS UNIDOS JAPÓN REINO UNIDO PRODUCTO INTERIOR BRUTO
Tasa interanual %
ECONOMÍAS DESARROLLADAS: PRINCIPALES INDICADORES MACROECONÓMICOS
GRÁFICO 3-2 0 2 4 6 2011 2012 2013 2014 2015
UEM ESTADOS UNIDOS JAPÓN REINO UNIDO INFLACIÓN Tasa interanual % 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 2011 2012 2013 2014 2015
UEM ESTADOS UNIDOS JAPÓN REINO UNIDO TASA DE PARO (a)
% 0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2011 2012 2013 2014 2015
UEM ESTADOS UNIDOS JAPÓN REINO UNIDO TIPOS DE INTERÉS OFICIALES
básicos (pb), hasta el 14,25 %, igual que el de Colombia, que lo incrementó 25 pb, hasta el
4,75 %, y el de Perú, que, tras cuatro años sin moverlo, en septiembre lo elevó de forma in
‑
esperada en 25 pb, hasta el 3,5 %. Por su parte, el banco central de México aumentó la
intervención en los mercados cambiarios. Por último, la agencia S&P rebajó el
rating
de Brasil,
situándolo por debajo del grado de inversión, debido a la intensidad de la recesión y a las
dificultades experimentadas por el Gobierno para aprobar el programa de ajuste fiscal.
En China, a pesar de que los datos macroeconómicos habían reflejado síntomas de debi‑
lidad, el crecimiento del segundo trimestre (un 7 % interanual) sorprendió al alza. China se
encuentra inmersa en un proceso de transición hacia un nuevo modelo de crecimiento,
más bajo y basado en mayor medida en el avance del consumo y con menores contribu‑
ciones de la inversión y de la demanda exterior. Este proceso requiere la introducción de
reformas estructurales en ámbitos diversos, cuya gestión es compleja. Aunque a la vez se
FUENTES: Datastream, Banco de España, Fondo Monetario Internacional y JP Morgan.a El agregado de las distintas áreas se ha calculado utilizando el peso de los países que las integran en la economía mundial, según información del FMl.
b Argentina, Brasil, Chile, México, Colombia y Perú.
c Malasia, Corea, Indonesia, Tailandia, Hong-Kong, Singapur, Filipinas y Taiwán.
d Polonia, Hungría, República Checa, Bulgaria, Rumanía y, desde julio de 2013, Croacia.
e Diferenciales del EMBI de JP Morgan. América Latina incluye Argentina, Brasil, Colombia, Ecuador, México, Panamá, Perú y Venezuela. Asia incluye China, Indonesia, Irak, Kazajistán, Malasia, Pakistán, Filipinas, Sri Lanka y Vietnam. Los datos de los nuevos Estados miembros de la UE corresponden a Hungría, Polonia, Rumanía y, desde julio de 2013, Croacia.
f Brasil, Chile, México, Colombia y Perú.
g Una disminución del índice supone depreciación de la moneda local. -5 0 5 10 15 2011 2012 2013 2014 2015 AMÉRICA LATINA (b) OTRAS ECONOMÍAS DE ASIA (c)
NUEVOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UE NO UEM (d) CHINA
PRODUCTO INTERIOR BRUTO Tasa interanual
%
ECONOMÍAS EMERGENTES: PRINCIPALES INDICADORES MACROECONÓMICOS
(a)
GRÁFICO 40 100 200 300 400 500 600
ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15 sep-15 OTRAS ECONOMÍAS DE ASIA (EMBI GLOBAL)
AMÉRICA LATINA (EMBI +)
NUEVOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UE (EMBI GLOBAL) DIFERENCIALES DE TIPOS DE INTERÉS FRENTE AL DÓLAR (e)
pb -2 0 2 4 6 8 2011 2012 2013 2014 2015 AMÉRICA LATINA (f) OTRAS ECONOMÍAS DE ASIA (c)
NUEVOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UE NO UEM (d) CHINA PRECIOS DE CONSUMO Tasa interanual % 40 50 60 70 80 90 100 110
ene-13 may-13 sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15 sep-15 REAL BRASILEÑO
PESO MEXICANO PESO COLOMBIANO RUBLO
TIPOS DE CAMBIO FRENTE AL DÓLAR (g) Base 100 = ene 2013
están adoptando medidas de estímulo de la demanda para facilitar un ajuste suave, el
proceso no va a estar exento de sorpresas. En el agregado de Asia emergente, excluyen‑
do China, el crecimiento interanual del PIB del segundo trimestre se redujo al 5,3 %, en un
entorno de menor inflación. Los nuevos Estados miembros de la UE no pertenecientes a
la zona del euro registraron una evolución positiva de la actividad, en un entorno de baja
inflación, manteniendo un tono relajado de las políticas monetarias, que se espera que se
mantenga en el futuro.
El área del euro mantuvo en los trimestres centrales del año la senda de recuperación
prevista, aunque a un ritmo inferior al anticipado. A pesar del impulso favorable procedente
de la política monetaria, del carácter más neutral de la política fiscal, del abaratamiento del
precio del petróleo y de la mejoría del mercado de trabajo, la demanda interna ha seguido
registrando crecimientos muy modestos, sostenida únicamente por el avance del consu‑
mo privado, mientras que la recuperación de la inversión, que comenzó a atisbarse a
principios de 2015, no acaba de materializarse. El deterioro de las perspectivas de creci‑
miento en China y en otras economías emergentes, que no permite anticipar que el sector
exterior pueda compensar a corto plazo la falta de dinamismo de la demanda interna, y la
volatilidad reciente de los mercados financieros, que ha compensado parcialmente los
efectos favorables del programa de compra de activos sobre las condiciones de financia‑
ción de la economía, han aumentado la incertidumbre sobre la evolución económica en
los próximos trimestres. Las proyecciones publicadas en septiembre han revisado ligera‑
mente a la baja las perspectivas de crecimiento a corto y medio plazo del área del euro, y
apuntan a una agudización de los riesgos a la baja que rodean dichas perspectivas.
En el ámbito de la inflación, la debilidad de la demanda global ha favorecido un nuevo
retroceso de los precios de las materias primas, que se ha reflejado en una flexión a la baja
de la variación del índice armonizado de precios de consumo (IAPC), hasta tasas prácti
‑
camente nulas. El descenso de los precios de la energía y la ausencia de tensiones de
precios y costes en el ámbito interior sugieren que la inflación se mantendrá en niveles
muy moderados en los próximos años, según recoge el último ejercicio de proyecciones
del BCE, que recortó las perspectivas de precios para el período 2015‑2017 (véase cua‑
dro 3). La evolución desde principios del verano de los indicadores disponibles de expec
‑
tativas de inflación subraya, además, los riesgos a la baja que rodean dichas perspectivas.
2.2 El área del euro
y la política
monetaria del Banco
Central Europeo
FUENTES: Eurostat, Banco Central Europeo y Banco de España.
a Información disponible hasta el 25 de septiembre de 2015.
2013 2014 2015
IV TR I TR II TR III TR IV TR I TR II TR III TR
Contabilidad Nacional (tasa intertrimestral)
Producto interior bruto 0,2 0,2 0,1 0,3 0,4 0,5 0,4
Contribuciones a la variación intertrimestral del PIB (pp)
Demanda interna, excluidas existencias 0,2 0,2 0,1 0,4 0,5 0,6 0,2
Variación de existencias -0,3 0,1 0,0 -0,1 -0,1 0,1 -0,1
Demanda exterior neta 0,4 -0,1 0,0 0,0 0,1 -0,2 0,3
Otros indicadores
Tasa de paro 11,9 11,8 11,6 11,6 11,5 11,2 11,1 10,9
IAPC (tasa interanual) 0,8 0,5 0,5 0,3 -0,2 -0,1 0,2 0,1
IPSEBENE (tasa interanual) 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,6 0,8 0,9