Ganar Por Suerte
Evaluación de
Decisiones Estratégicas
Patricio del Sol
© 2014, Patricio del Sol Todos los derechos reservados
Autor
Patricio del Sol (chileno, 1955) es profesor, investigador y consultor de empresas, especializado en
Estrategia Competitiva y Evaluación de Proyectos. Tiene un Ph.D. de la Universidad de Stanford y ha sido Visiting Research Fellow en la Escuela de Negocios de Harvard. Es Profesor Titular en Ingeniería Industrial de la Pontificia Universidad Católica de Chile, y Fundador y Director de la clase®ejecutiva. Fue presidente del Consejo Directivo del Canal 13 de Televisión.
Resumen
Creyendo más en la suerte “inteligente” que en la suerte “estúpida”, nuestra receta para ganar por suerte es evaluar bien las decisiones. Entre más irreversibles son las decisiones, mayor esfuerzo debes asignarle a su evaluación.
Ganar Por Suerte explica, de
manera fácil y amena, como utilizar los principales conceptos vigentes de finanzas y estrategia para evaluar proyectos que involucran decisiones irreversibles, incorporando el impacto de la
competencia, el valor de la flexibilidad y lo no cuantificable. El texto recomienda contrastar las valorizaciones obtenidas con diversas alternativas imperfectas de datos y métodos.
El libro hermano Ganar Sin Competir elabora los principales conceptos de estrategia, los que son indispensables al evaluar un proyecto. En último término la evaluación debe ser una representación cuantitativa de las consideraciones estratégicas que motivan las posiciones a favor o en contra del proyecto.
Índice
Prólogo
Capítulo 1 ¿Cuánto esfuerzo desplegarás en la evaluación?
Capítulo 2 ¿Qué proceso de evaluación emplearás?
Capítulo 3 ¿Qué metodología usarás: precios de mercado, múltiplos o VAN?
Capítulo 4 ¿Cuánto ingreso aportarán los clientes?
Capítulo 5 ¿Cuáles son los costos de la decisión?
Capítulo 6 ¿Cuáles son los flujos de caja y con qué tasa los descontarás?
Capítulo 7 ¿Están todas las consideraciones competitivas incluidas?
Capítulo 8 ¿Cómo valorarás la flexibilidad?
Capítulo 9 ¿Cuánto vale el negocio cuando la contraparte también analiza?
Capítulo 10 ¿Qué tan volátil es la evaluación?
Bibliografía Notas
Prólogo
Entre más irreversibles son las decisiones, mayor esfuerzo debes asignarle a su evaluación. Esto para que la mala suerte se anteponga menos entre las decisiones y los resultados.
Este libro explica como utilizar los principales conceptos vigentes de finanzas y estrategia para evaluar proyectos que involucran decisiones irreversibles, incorporando el impacto de la competencia, el valor de la flexibilidad y lo no cuantificable.
Éste es el resultado de 3 actividades complementarias que he realizado los últimos 20 años como investigador, consultor y profesor.
La primera versión de este texto fue publicada por McGraw-Hill el año 1999 con el nombre de Evaluación
de Decisiones Estratégicas. El
libro del 99 fue escrito durante un periodo de investigación que realicé en la Escuela de Negocios de Harvard (HBS) los años 1995 y 1996. Además, durante ese periodo escribí con el Profesor Pankaj Ghemawat el artículo “Strategic Valuation of Investment Under
Competition” (Interfaces, 29/6, November-December 1999)). El libro de Ghemawat, Commitment:
the Dynamic of Strategy. Free
Press, New York, NY. (1991) es la obra que más ha influido en mi enfoque sobre como evaluar proyectos con una perspectiva estratégica. Agradezco a Pankaj Ghemawat y a HBS por su invitación, y a la Pontificia Universidad Católica de Chile por proveer de un ambiente propicio para continuar con la investigación iniciada en HBS.
Ganar por Suerte se beneficia también de mi experiencia de 25
años como consultor en el tema. Dos experiencias profesionales relevantes aparecen aquí, la primera fue el año 1994, cuando me tocó el curioso desafío de estimar un precio para el cerro Paranal donde se instaló el telescopio más grande del planeta. Tuvimos que asignarle un valor económico al prácticamente único atributo del cerro de tener uno de los cielos más limpios de la tierra. La segunda, fue el año 2002, cuando fui miembro del directorio de Edelnor, periodo en el cual se evitó la quiebra de la empresa utilizando el Capítulo 11 del código de la U.S.
Bankrupcy Court para renegociar su deuda de US$ 350 millones.
Agradezco a los ejecutivos y empresarios que contrataron las múltiples asesorías en evaluación de proyectos. En particular, agradezco a un grupo de empresarios, que probablemente prefieren no ser nombrados aquí, que han confiado en mi aporte a la hora de valorar sus empresas. Agradezco muy especialmente a mi hermano Fernando del Sol, con quien muchos años hemos conversado de los temas de este libro mientras pedaleamos. El me invitó a ser parte del directorio de
Edelnor dándome la oportunidad de colaborar en una reestructuración financiera tan creativa que terminó siendo un caso de Harvard.
Como profesor del curso de Evaluación de Proyectos, he supervisado a alumnos del último año de Ingeniería Industrial de la Universidad Católica en la realización de evaluaciones de la más alta excelencia profesional. Han sido más de 600 proyectos reales propuestos por destacadas empresas chilenas durante los últimos 25 años.
Agradezco a la Universidad Católica y a mis colegas del
Departamento de Ingeniería Industrial, en particular a Luis Cifuentes y Gabriel San Martín, y a los otros muchos profesores que han colaborado en la enseñanza de Evaluación de Proyectos. También agradezco a los miles de alumnos y cientos de empresas que han participado en esta iniciativa docente. Este curso ha sido clave para probar sistemáticamente la relevancia práctica de los temas cubiertos en este texto, y ha proporcionado varios de sus ejemplos de evaluación.
Este libro es ideal para ser usado como texto guía en un curso de
Evaluación de Proyectos de pregrado y postgrado, complementando su contenido con la evaluación de un proyecto real. Adicionalmente, desde el 2004, he dictado junto a Gabriel San Martín un curso en Evaluación de Proyectos en la clase ejecutiva, un programa que combina clases presenciales, actividades en Internet y publicaciones en El
Mercurio. Estas últimas publicaciones exigen escribir lo aprendido en la actividad académica y profesional en un lenguaje de amplia accesibilidad. Agradezco a El Mercuriola
oportunidad de publicar los contenidos de este libro en sus páginas y a la periodista encargada de la clase ejecutiva Marcela Suárez por su excelente trabajo editorial. Agradezco también a Pedro Silva por su colaboración en este curso.
Varios de los casos desarrollados en este libro (Sanitarias, Santa Martina, Geotermia, Edelnor, Edegel, SQM y Enersis) fueron originalmente escritos con la colaboración de Gabriel San Martín para el curso de Evaluación
de Proyectos de la
Gabriel este valioso aporte que se suma a una larga historia de colaboración en el tema de evaluación de proyectos.
Agradezco a Ricardo Aguad por su aporte en el caso de la Hacienda Santa Martina, a Julio Bertrand por su contribución en el de Geotermia, y a Nicole Winlker y Cristián Moreno por su colaboración en el ejemplo de SQM. Agradezco a Aetos por sus brillantes ilustraciones y a María José Figueroa por el diseño de las figuras.
Este libro está dedicado a mi familia, Maricarmen, Patricio,
Felipe y Alicia. Les agradezco su compañía en casa donde este libro fue mayoritariamente escrito. Maricarmen, es la que más merece mis agradecimientos solo por convertir en nuestros los que podrían haber sido mis proyectos. En el caso de este libro, agradecerle, aunque sea con el mayor de los énfasis, quizás es todavía injusto. Ella es quien más ha colaborado para hacerlo posible. Cada línea de este trabajo ha sido revisada y discutida con ella. Si decide demandarme por no haberla incluido como coautora tendría argumentos para defender su
caso.
Patricio del Sol 24 de Marzo de 2014
Capítulo 1 ¿Cuánto
esfuerzo desplegarás en la
evaluación?
Las buenas decisiones no implican buenos resultados, enseña la literatura de análisis de decisiones bajo incertidumbre.[1] En este mundo crecientemente incierto, la suerte se antepone con cada vez más fuerza entre las decisiones y los resultados. Las buenas decisiones, aunque no nos hacen inmunes a la mala suerte, son la mejor protección posible contra los malos resultados. Porque creemos
más en la suerte “inteligente” que en la suerte “estúpida”, nuestra receta para ganar por suerte es evaluar bien las decisiones de tus proyectos.
Este libro muestra como evaluar proyectos utilizando las metodologías financieras tradicionales, incorporando en las valorizaciones las consideraciones estratégicas, y haciendo uso de toda la información disponible.
La simpleza gana
Este libro recomienda evaluar las decisiones más estratégicas utilizando el método de flujos de caja descontados, también llamado valor actualizado neto (VAN). De acuerdo a este método, el proyecto es rentable si, después de actualizar, la suma de los beneficios (flujos positivos) es mayor que la suma de los costos (flujos negativos)[2].
El uso masivo de este método (ver figura 1.1[3]) sugiere que el enfoque básico es útil y confiable, al menos para cierto tipo de
proyectos. Y para ciertas aplicaciones su eficacia ha sido demostrada empíricamente[4]. Sin embargo, el VAN ha sido también muy criticado por ejecutivos y académicos, los que resaltan importantes limitaciones que restringen su aplicabilidad[5].
Incorporar el impacto de la competencia
Uno de los problemas más importantes mencionados por los ejecutivos y académicos de la aplicación de este método, es que normalmente los flujos de caja no incorporan los aspectos estratégicos[6]. Esta crítica ha sido especialmente tomada en cuenta en este libro, que plantea que los flujos de caja deben ser una representación cuantitativa de las consideraciones estratégicas que motivan posiciones a favor o en
contra del proyecto. Para esto mostraremos, entre otras cosas, cómo integrar en la evaluación los análisis de ventaja competitiva y de sustentación dinámica de esta ventaja.
Incorporar el valor de la flexibilidad
Algunos autores argumentan correctamente que los métodos de flujo de caja tradicionales fallan en aplicaciones estratégicas porque no consideran el valor de las opciones o de la flexibilidad[7]. Ésta permite revisar la definición inicial del proyecto a fin de enfrentar la
incertidumbre. En este libro nos hacemos cargo de esta crítica mostrando cómo incorporar en la evaluación de proyectos la flexibilidad de reaccionar frente a noticias, de cerrar cuando son malas o crecer cuando son buenas. Los modelos de evaluación de opciones desarrollados por los economistas financieros proporcionan un lenguaje que permite hablar sistemáticamente acerca del valor de la flexibilidad de las alternativas de inversión bajo incertidumbre[8]. Además, estos modelos permiten cuantificar este valor, lo que es de utilidad
práctica cuando se puede hacer de manera simple, por ejemplo, usando árboles de decisiones.
Inclusión de lo no cuantificable Algunos académicos plantean que en las empresas que enfatizan el uso del método de flujos de caja, las inversiones cuyos beneficios son más difíciles de cuantificar tienen menos probabilidad de ser aprobadas. Afirman, por ejemplo, que el uso de métodos de flujo de caja ha predispuesto a las empresas norteamericanas en contra de invertir en capacidades organizacionales, porque tales
inversiones son difíciles de cuantificar, incluso de describir, en el contexto de dichos métodos[9]. La facilidad para cuantificar beneficios y costos varía dentro de los ítems específicos del proyecto y entre los diferentes tipos de proyectos.
Por ejemplo, los impactos de reemplazar un equipo son habitualmente más fáciles de cuantificar que aquéllos de invertir en capacitación del personal. Una encuesta realizada en 1980 en los Estados Unidos muestra que el porcentaje de utilización de los métodos de flujo de caja depende
del tipo de proyecto[10]. En el año 1980, por ejemplo, el 75% de las empresas utilizaba métodos de flujo de caja para evaluar la expansión de las operaciones existentes. Pero solamente un 14% los utilizaba para decidir gastos de bienestar de los empleados.
Los ejecutivos deben evitar el error de no tomar en cuenta impactos importantes sólo porque no son cuantificables.
Incorporar el criterio
Estos problemas subrayan la necesidad de integrar el criterio en este método. Los comentarios de
una encuesta a 102 funcionarios financieros de las más grandes empresas del Fortune-500[11], acerca de las dificultades de aplicar técnicas de evaluación de proyectos, dejan en evidencia la naturaleza imprecisa del proceso. Producto de tal imprecisión, los ejecutivos son reacios a confiar en cualquier metodología, en algún sentido al menos, más precisa que la información que se ingresa al modelo. Lo que muestra que el buen criterio no puede ser reemplazado por una obediencia servil a mediciones cuantitativas basadas en estimaciones muy poco
confiables del flujo de caja.
Un buen análisis de inversión (o desinversión) debe tener aspectos cualitativos y cuantitativos, siendo los primeros los más importantes. Los ejecutivos deben cuantificar las consecuencias de la inversión hasta donde sea posible, pero no más que eso, y evitar el error de omitir ciertos impactos importantes sólo porque no están cuantificados.
Debido a que los ejecutivos deben aplicar el discernimiento en todas las etapas del análisis de flujo de caja, los modelos deben ser simples y transparentes. Cabe recordar que el fin último de una
evaluación de proyecto es que problemas confusos de decisión se hagan más claros[12].
Mantenerse simple
La necesidad de transparencia impone una restricción al nivel de sofisticación matemática de los modelos de flujo de caja que son útiles en la práctica. Hasta el momento, los ejecutivos se han mostrado reacios a aplicar modelos que no coinciden con su modo habitual de ver las cosas, a ingresar valores para los parámetros del modelo y sentarse a esperar que la caja negra les diga si deben o no
invertir.
El problema de los modelos de evaluación de opciones, mencionados anteriormente para valorar la flexibilidad, es que pueden alcanzar fácilmente demasiada sofisticación matemática. Esto puede entrar en conflicto con la necesidad de utilizar un esquema de análisis transparente que permita integrar el buen criterio de los ejecutivos. Hay un conflicto entre la sofisticación matemática y el uso del criterio. Durante la crisis subprime mundial que sufrimos el 2009, algunos analistas culparon a
los modelos matemáticos de ingeniería financiera utilizados para evaluar los préstamos hipotecarios, ya que por ser demasiados complicados nadie los entendía. Evitar malas prácticas
Algunos autores plantean que muchas de las limitaciones del método de flujos de caja son consecuencia de una aplicación errónea de estas técnicas, que el problema son los técnicos, no las técnicas[13].
Los ejecutivos fallan a veces en la definición del proyecto, evaluando, por ejemplo, separadamente
proyectos que están interrelacionados. Las inversiones en capacidades tecnológicas y organizacionales no se pueden evaluar aisladamente, porque las capacidades individuales tienden a complementarse entre sí, por lo que el valor de dos es a menudo mucho mayor que la suma del valor de cada una por separado[14].
En otras ocasiones los ejecutivos no tratan adecuadamente la inflación, descontando por ejemplo flujos reales a tasas de interés nominales. Otras veces utilizan ajustes excesivos de riesgo, no reconociendo que el riesgo
diversificable no debe considerarse.
También utilizan criterios inadecuados de rentabilidad como la tasa interna de retorno (TIR), los que muchas veces conducen a conclusiones equivocadas. En oportunidades no reconocen que los métodos de flujo de caja no deben ser afectados por asignaciones contables, excepto cuando afectan los flujos de impuestos.
En síntesis, a veces los ejecutivos no siguen las recomendaciones básicas expuestas en la literatura sobre como aplicar este método[15]. Este libro espera
contribuir a aminorar este problema al resaltar las mejores prácticas en la construcción de los flujos de caja, en la incorporación de la estrategia y en la recolección de la información.
¿Cuales son las decisiones
más estratégicas?
Una ley de Murphy poco conocida, la ley de la trivialidad, plantea que el esfuerzo dedicado a una decisión es inversamente proporcional a su importancia. De acuerdo con esta ley, las decisiones más importantes, como la inversión de 300 millones de dólares en Timbuktu por parte de una empresa o la elección de una carrera profesional por parte de un joven egresado de la enseñanza media, reciben menos atención que las decisiones más triviales, como la del modo de reproducir cien
copias de un documento (fotocopia o impresión láser), la elección de la tienda donde comprar el microondas para la oficina, o del diseño y texto de un folleto.
Las decisiones triviales se prestan para un análisis minucioso y acabado -se puede calcular exactamente si es más barato hacer cien fotocopias o cien impresiones láser- por lo que analizarlas da a los ejecutivos una sensación placentera de precisión. Las decisiones más estratégicas, como la de invertir en Timbuktu, son mucho más complejas. Para analizarlas, hay que predecir el
futuro, incierto en innumerables aspectos: las demandas futuras, el comportamiento de la competencia, las tecnologías que estarán disponibles, las políticas económicas que se implementarán y la cultura del país, entre otros. Bajo la ley de la trivialidad, el mismo ejecutivo que con calma y precisión justificó la decisión de imprimir en láser las cien copias, toma sus decisiones estratégicas más apresuradamente razonando: esta decisión es demasiado complicada para ser analizada y sus consecuencias son totalmente impredecibles... Bien, hagamos la
inversión en Timbuktu.
Para facilitar la comunicación de los conceptos, elegimos ejemplos extremos a riesgo de que el lector concluya que la ley de la trivialidad no se da en la práctica. Cada uno puede juzgar dónde le aprieta el zapato o en qué grado esta ley se observa en su ambiente personal y profesional. Recuerde aquel almuerzo de negocios en el que se debía discutir una decisión importante, pero que en realidad se perdió en trivialidades, tomándose la decisión en cuestión, sin discusión alguna, en el último minuto, cuando el grupo se
despedía en el estacionamiento. Por supuesto, los ejecutivos deben desafiar la ley de la trivialidad y asignar su limitado tiempo de manera que las decisiones más importantes –las más estratégicas– reciban relativamente mayor atención.
Pero, ¿cuáles son las decisiones más estratégicas? Pankaj Ghemawat propone el siguiente criterio práctico: las decisiones más estratégicas son las más irreversibles, son aquellas que implican mayor compromiso[16]. La irreversibilidad de una decisión
La decisión de una empresa manufacturera de construir una nueva planta especializada puede ser bastante estratégica. Supongamos, por ejemplo, que una empresa está considerando la construcción de una nueva planta, para lo cual ya ha comprado un sitio por un valor de 4 millones de dólares. Ahora se debe tomar la decisión de construir o no la planta especializada en el sitio con una inversión de otros 3 millones de dólares.
menos estratégica que la de construir la planta especializada, aunque adquirir el sitio implica una inversión mayor. Dado que existe un mercado relativamente eficiente de sitios industriales, la decisión de comprar el sitio se puede revertir vendiéndolo[17]. En cambio, la decisión de construir la planta especializada en la actividad de la empresa es relativamente irreversible. La inversión involucrada no es recuperable si la planta no funciona bien y la empresa se arrepiente de haberla construido, ya que la planta tiene menos valor para otras empresas.
Demos otro ejemplo. La decisión de comprar una placa para trabajar como chofer de taxi en Manhattan es poco estratégica. Para operar un taxi en Manhattan se debe primero comprar o arrendar una placa (permiso) a alguien que la posea, existiendo un mercado secundario activo por placas. El número total de placas emitidas por la Comisión de Taxis y Limusinas de la ciudad no ha cambiado mucho desde 1937, cuando el sistema fue instituido. La decisión de comprar esta placa es poco estratégica porque se puede revertir fácilmente vendiendo posteriormente la placa en el
mercado secundario.
Esta decisión de operar un taxi también sirve como ejemplo de la necesidad de que los análisis estratégico y VAN concuerden. El estratégico indica que la rentabilidad de este negocio debería ser baja, independiente de poseer o no la placa.
El mercado de los taxis es muy competitivo porque tiene mínimas barreras de entrada. La teoría económica indica que los participantes de los mercados competitivos no tienen renta. La necesidad de emplear una placa no implica una barrera de entrada, a
pesar de que las placas son escasas, debido a que se transan libremente en un mercado secundario.
El hecho de poseer o no inicialmente la placa es irrelevante para la rentabilidad. En el caso de no poseerla, la rentabilidad debe ser calculada incluyendo el costo de arrendarla. En el caso de poseerla, ésta debe ser calculada incluyendo el costo de oportunidad de no arrendarla a un tercero.
¿Qué hacer si el VAN del proyecto de operar un taxi en Manhattan no resulta cercano a cero, como el análisis estratégico predice?
Nuestra recomendación es revisar ambos enfoques hasta que sus recomendaciones coincidan.
El caso de Endesa tras Edegel Entre más irreversibles o estratégicas son las decisiones que un proyecto involucra, mayor esfuerzo debe asignarse a la valorización de sus alternativas. Veamos cómo el consorcio liderado por Endesa de Chile decidió la oferta de US$ 475,5 millones que hizo en 1995 por el 60% de la generadora eléctrica peruana Edegel[18].
las oportunidades del contexto y defienden el negocio de sus amenazas. Amenazas son las que tuvo, por ejemplo, Endesa de Chile, cuando a mediados de los 70 enfrentó un cambio radical en el contexto donde había operado desde su fundación en 1943.
Antes de 1975, Endesa era el instrumento del gobierno para implementar la política eléctrica y su éxito dependía principalmente de sus capacidades técnicas. Después del 75, aún antes de su privatización el 88, tuvo que empezar a operar bajo un esquema regulatorio inédito, el cual
promovía la competencia en el mercado eléctrico.
Endesa respondió a este cambio de contexto con un reposionamiento estratégico completo, aprendiendo a operar bajo este nuevo esquema regulatorio, mejorando su eficiencia, y agregando a sus habilidades tecnológicas, capacidades financieras y comerciales.
Oportunidades de las Amenazas Las oportunidades surgieron cuando a partir de 1992 Argentina y otros países latinoamericanos comenzaron procesos de
privatización de las eléctricas imitando las reformas y el marco regulatorio implementado en Chile una década antes.
La respuesta estratégica fue esta vez expandir las operaciones fuera de Chile a través de participar en los procesos de privatización de centrales eléctricas en Latinoamérica. Endesa explotó su capacidad, desarrollada a través de su historia, de transformar una empresa estatal en una privada, para luego operarla eficientemente en un contexto regulatorio competitivo como el chileno. Y adquirió participaciones
importantes en centrales en Argentina, Perú, Colombia y Brasil. A fines de 1991, cuando comenzó su estrategia de globalización, el precio de una acción de Endesa era $119. En mayo de 1999, Endesa de España pagó $360 por acción para asegurarse el control de Endesa de Chile, precio que confirma el éxito de la estrategia de globalización de esta última.
Para una empresa como Endesa de España, cuya estrategia era operar centrales en varios países latinoamericanos, Endesa de Chile era especialmente valiosa debido a que ya operaba centrales en cinco
países. El valor de Endesa de Chile era mayor que la suma de los valores individuales de las participaciones de las empresas eléctricas cuya operación controlaba.
Ofertas Irreversibles
De las decisiones que componían la estrategia que fue construyendo Endesa de Chile en los 80 y 90, muchas eran incrementales y reversibles, cada una de impacto relativamente menor, y unas pocas eran estratégicas que implicaban compromisos indivisibles e irreversibles. Las más irreversibles
eran probablemente los montos a ofrecer por las centrales que se estaban privatizando en Latinoamérica, por lo que éstas decisiones debían ser evaluadas con más cuidado.
Considera a Endesa enfrentada a la decisión relativamente irreversible de adquirir la generadora eléctrica peruana Edegel, en 1995. Esta decisión era coherente con su estrategia de globalización.
Sin embargo, la oferta de US$ 475,5 millones, que finalmente hizo el consorcio de Endesa por Edegel, no fue decidida solamente sobre la base de la consistencia con su
estrategia.[19] También implicó un gran esfuerzo de análisis de la decisión individual, la que movilizó a toda la organización. Un grupo de ejecutivos de Endesa proyectó los ingresos de Edegel, en base a la legislación eléctrica peruana y muchas otras consideraciones, incluyendo la reducción de los precios de la electricidad que implicaría la introducción de gas natural al mercado energético. Otro grupo estimó la reducción de empleados y trabajadores que se podría realizar en la planta y proyectó los salarios. La división de producción
determinó la manera óptima de realizar el aumento en 100MW de capacidad de generación exigido en la licitación. Otro grupo evaluó los riesgos de la cuantiosa inversión. Todo el conocimiento de la empresa, incluyendo su historia en Chile, la experiencia ganada en Argentina y el “saber hacer de cada una de sus divisiones”, contribuyeron a la evaluación minuciosa de esta decisión estratégica. Y el resultado de este enorme esfuerzo se resumió en un flujo de caja como el mostrado en la Figura 1.2. Tu puedes obtener esta planilla de cálculo en
¿Cómo evaluar proyectos?
En este libro cubriremos temas conceptuales como la identificación de los costos e ingresos pertinentes, que deben incluirse en los flujos, y los no pertinentes, que deben excluirse. Se abordarán aspectos prácticos como el tratamiento de la depreciación y la estimación del capital de trabajo (ver filas correspondientes en la Figura 1.2), y la determinación del horizonte de evaluación y del valor residual (10 años y US$813,92 millones en el caso de Edegel).el cálculo de la tasa con la que se deben descontar los flujos o costo del capital (10,5% en este caso). Y cómo calcular el valor actualizado neto (VAN) a partir de los flujos de caja. En el caso de Edegel, corresponde a calcular el Valor Activos (US$ 830,72 millones) a partir de los números presentados en la fila Flujo de caja total activos. También veremos otros indicadores de la rentabilidad como la tasa interna de retorno, TIR.
Analizaremos cómo incorporar en la evaluación los aspectos estratégicos del proyecto. Cómo
valorizar la ventaja competitiva, y cómo incorporar las fuerzas que atentan contra la sustentación de las rentabilidades en el tiempo: la imitación, la sustitución y otras. En el caso de Edegel, la introducción de gas natural al mercado energético es una amenaza que es incorporada en los flujos al estimar precios de la energía 25% menores el 2004 respecto de 1998 (ver supuestos básicos en Figura 1.2).
Explicaremos cómo valorizar la flexibilidad inherente al proyecto, de ampliarse, si se reciben buenas noticias, o de reducirse, en caso
contrario. Los ejecutivos de Endesa pensaban que ganar la licitación de Edegel representaba una oportunidad única para entrar al mercado eléctrico peruano, que les abriría posibilidades de crecimiento. Pero esta flexibilidad para crecer no se incorporó en los flujos que ellos ocuparon para definir su oferta (Figura 1.2).
Mostraremos también como hacer uso de la información disponible en la industria, en los estados financieros y en los precios de mercado.
Respecto a estos precios se explica, por ejemplo, el método de
valorización por múltiplos. Este permite definir un rango para el valor del proyecto, directamente a partir de información del mercado financiero, de precios de acciones de empresas comparables, cuando estas empresas existen.
Resaltaremos las mejores prácticas en la construcción de los flujos de cajas, en la incorporación de la estrategia y en la recolección de la información. Por ejemplo, al definir un proyecto se recomienda no combinar decisiones separables y no separar proyectos complementarios o competitivos. Por eso en el caso de Edegel,
primero se valorizó el flujo de los activos, y luego el valor del patrimonio (valor de los activos menos valor de la deuda). Esto para no combinar las decisiones de inversión con las de financiamiento que son separables.
Si no comprendes una pequeña (o gran) parte de la Figura 1.2, no te preocupes: el objetivo del libro es que al final manejes flujos como éste sin dificultad.
Capítulo 2 ¿Qué proceso de
evaluación emplearás?
Como una guía práctica para evaluar proyectos, este libro está estructurado en 10 capítulos que abordan las preguntas del círculo de la figura 2.1. Recomendamos evaluar los proyectos moviéndose en ciclos de creciente refinación, contestando cada vez mejor y con mayor claridad cada una de las 10 preguntas que se indican en esa figura.Como profesor del curso de Evaluación de Proyectos, he supervisado a alumnos del último año de Ingeniería Industrial de la Pontificia Universidad Católica de Chile en la realización de evaluaciones de la más alta excelencia profesional. Han sido más de 600 proyectos reales propuestos por destacadas empresas chilenas. El proceso aquí descrito se basa en esta experiencia.
Ciclos de creciente refinación
10 preguntas relevantes1) ¿Cuánto esfuerzo desplegarás en la evaluación? es la primera
pregunta de cada ciclo. Incluye la decisión del esfuerzo global, que será mayor entre más irreversible sea la decisión. También incluye, la asignación del esfuerzo a temas específicos asociados a las preguntas 2 a 10 de la figura 2.1. Se trata de asignar las horas-hombre de análisis de manera de clarificar lo más posible las decisiones irreversibles que involucra el proyecto.
La siguiente pregunta 2) ¿qué
proceso de evaluación emplearás?
la estamos elaborando en este capítulo. Luego viene 3) ¿qué
metodología usarás, precios de mercado, múltiplos o el VAN?
Puedes usar el precio de mercado para valorar Falabella cuyas acciones tienen un precio que es un resultado de amplias transacciones en la bolsa de comercio, puedes utilizar el método de valorización por múltiplos para valorar una empresa sanitaria similar a otras que se transan en la bolsa, puedes emplear el método de valor actualizado neto (VAN) en
cualquier proyecto, y puedes valorar un proyecto utilizando dos o los tres métodos.
Si estamos utilizando el VAN, debemos contestar las preguntas 4)
¿cuánto ingreso aportarán los clientes?, 5) ¿cuáles son los costos de la decisión? y 6) ¿cuáles son los flujos de caja y con qué tasa los descontarás?
Para asegurarse que los conceptos centrales de estrategia, ventaja competitiva y sustentación, son aprovechados para mejorar la evaluación se debe contestar 7)
¿están todas las consideraciones competitivas incluidas? Por otra
parte, la pregunta 8) ¿cómo
valorarás la flexibilidad? ayuda a
incorporar en la evaluación las opciones, que la mayoría de los proyectos tiene, de abandonar, cambiar o crecer, dependiendo de cómo se den las cosas, peor, distinto o mejor que lo esperado. En la pregunta 9) ¿cuánto vale el
negocio cuando la contraparte también analiza? se incorpora en
la evaluación los elementos de negociación y teoría de juegos involucrados en las decisiones. El ciclo termina con la pregunta 10)
¿qué tan volátil es la evaluación?
correcto es actuar o seguir refinando el análisis.
Hazlo mal primero y busca la crítica
El método urge a los evaluadores a realizar lo más rápidamente posible una primera versión del trabajo completo, valorando con la información que se disponga todas las decisiones relevantes del proyecto. El resultado es una primera versión de la planilla de cálculo, del informe escrito y de la presentación (powerpoint).
Se debe exponer esta primera versión a las audiencias relevantes
y buscar retroalimentación (“feedback”). Preséntala a los que utilizarán la evaluación para tomar decisiones como tu jefe directo, el comité de inversiones o el cliente que estás asesorando. También preséntala a algunos especialistas, por ejemplo del área de finanzas o producción, para que te ayuden a revisar los aspectos técnicos.
Lo normal es que la primera versión adolezca de muchas deficiencias. Los evaluadores que creen que están bien son los que están peor, y los que reconocen las carencias del trabajo están mejor. Lo importante es que la primera
versión muestre las falencias de la manera más transparente posible. El énfasis debe estar puesto en la claridad no en la perfección. El objetivo de presentarlo a diferentes audiencias es detectar los problemas a tiempo. Debes estar dispuesto a recibir críticas al trabajo, y reflexionar sobre éstas. No tengas miedo a estar equivocado en algunas cosas; sí, a no detectar todos los errores por falta de crítica.
A pesar de sus muchas deficiencias, la primera versión es fundamental para tener desde un comienzo una visión global del proyecto y de sus características, y así poder visualizar los elementos más relevantes que deben refinarse. Sin ella es muy probable que termines dedicando mucho esfuerzo a recopilar antecedentes que al final no pesarán mucho en la decisión. Mejorando continuamente: al menos tres ciclos
Para asegurar una correcta evaluación debes realizar tres o
más ciclos, contestando cada vez mejor las preguntas más relevantes para las decisiones. Al terminar un ciclo llegamos de vuelta a la pregunta ¿cuánto esfuerzo desplegarás en la evaluación?
cuya respuesta incluye dónde asignarlo. Además, tenemos nuevos informes, presentaciones y planillas de cálculo para ser presentados a las audiencias y ser criticados. Antes de comenzar un nuevo ciclo debes hacer un análisis de sensibilidad. Debes evaluar la calidad de los resultados obtenidos, detectar las fortalezas y debilidades del estudio, y determinar si las
conclusiones son sensibles a los parámetros y supuestos utilizados. Este análisis contempla variar aquellos valores inciertos de los parámetros dentro del rango que podrían tomar, y observar si tal variación modifica las decisiones recomendadas.
Los ciclos de creciente refinación facilitan una correcta asignación del esfuerzo de evaluación, porque en cada ciclo, el análisis de sensibilidad detecta las debilidades relativas del estudio, mostrando qué parte debe ser reforzada.
El énfasis al responder cada una de las preguntas de la figura 2.1 va
cambiando. Por ejemplo, en relación a la primera pregunta, al principio se trata de definir el esfuerzo de análisis global para toda la evaluación, pero a medida que pasan los ciclos, el énfasis será en la asignación del esfuerzo a la recopilación de antecedentes específicos que faltan para tomar las decisiones.
En un proceso de prueba y error, con muchas instancias de aprendizaje, a medida que se completan los ciclos, el trabajo va ganando solidez, rigurosidad y claridad.
con sólo buenos datos, por lo que, después de haber hecho el esfuerzo para conseguir los mejores datos posibles, es aceptable trabajar con algunos datos buenos y otros no tanto. Es indispensable, sin embargo, explicitar con la máxima claridad los supuestos empleados, la calidad de la información utilizada y el nivel de confianza que tienen las estimaciones y recomendaciones. No es aceptable hacer creer al tomador de decisiones que la información es buena cuando en realidad no lo es. La honestidad es lo central.
Cada vez que terminamos un ciclo llegamos de vuelta a la pregunta
¿cuánto esfuerzo desplegarás en la evaluación? En algún momento
será conveniente detener el esfuerzo de análisis y tomar una decisión.
En cada ciclo el análisis de sensibilidad permite decidir si la evaluación necesita refinamiento, en cuyo caso se realiza un nuevo ciclo; o si la decisión es suficientemente clara como para hacer un compromiso de adquisición o liquidación de recursos.
sensibilidad, se recomienda realizar el compromiso (decidir hacer o no hacer el proyecto) cuando el costo de continuar estudiando es mayor que el beneficio logrado por reducción de incertidumbre.
Normalmente, la decisión entre realizar el compromiso de inmediato o refinar el estudio se toma sin un análisis cuantitativo. Sin embargo, en algunos casos, cuando el costo de recolectar más información es alto, puede ser adecuado ponerle números a la decisión.
en 1992 estaba analizando la posibilidad de introducir una marca propia de jeans en el mercado europeo mantiene su validez hoy[20]. Hasta esa fecha la empresa se había concentrado sólo en la confección y exportación de jeans para prestigiosas marcas italianas como Stefanel, el Charro o Rifle y americanas como Gitano, produciendo de acuerdo a las especificaciones proporcionadas por estas marcas.
En 1992 exportaba cerca de ciento cincuenta mil jeans mensualmente. Su estrategia, que había sido exitosa, era basar su ventaja
competitiva en sus capacidades de producción de jeans de calidad a bajos costos. Sin embargo, su ventaja competitiva en términos de costos se había ido deteriorando debido a aumentos en sus costos de mano de obra, ítem principal en los costos de los jeans.
En ese contexto, una de las alternativas que se barajaban para revertir la tendencia de deterioro de su competitividad era crear una marca propia para aumentar el valor agregado de sus productos. GMT vendía sus jeans a 10 dólares por unidad los cuales eran luego ofrecidos a los consumidores
finales a precios entre 40 y 80 dólares por unidad. Los ejecutivos de esta empresa realizaron, con la información que tenían disponible, una primera evaluación de este proyecto y su correspondiente análisis de sensibilidad y obtuvieron un VAN de 8,4 millones de dólares para el escenario optimista y uno de menos 19,3 millones de dólares para el pesimista.
Estos resultados no eran muy alentadores. ¿No es cierto? Basado en la información disponible, el proyecto podía ser bueno o malo. Y los ejecutivos pensaban que el
escenario pesimista era más probable (le asignaban una probabilidad subjetiva de 0,6). El proyecto no se veía muy conveniente, entre otras razones, porque existía mucha competencia internacional por crear marcas y GMT tendría que competir con empresas con mucha historia.
Beneficio de una investigación de mercado
Con estos resultados había dos cursos de acción razonables: (1) no introducir la marca o (2) recopilar más información para reducir la incertidumbre respecto a cuál
escenario prevalecería en definitiva. Pero reducir la incertidumbre en este caso era bastante costoso. Era necesario contratar una investigación de mercado a alguna empresa consultora internacional como Research International con oficinas en cada uno de los países en que se deseaba penetrar.
Después de recibir varias cotizaciones de consultores que podían realizar este estudio, GMT llegó a la conclusión de que esta investigación le costaría alrededor de 450.000 dólares. Nace entonces la pregunta: ¿será conveniente
hacer ese gasto?
El proyecto de contratar esta investigación de mercado se puede evaluar utilizando el árbol de decisión de la figura 2.2.
Esta investigación le daría a GMT la opción de introducir la marca de jeans en Europa, la que se ejercería si ésta indica que es un proyecto rentable. En términos del árbol, la primera decisión es si hacer o no la investigación de mercado, desembolsando 0,45 millones de dólares. Luego, se debe esperar los resultados de la investigación, los cuales serían positivos con una probabilidad de 0,4 de acuerdo a los ejecutivos de GMT.
Finalmente, se debe decidir si introducir la marca o no hacerlo. Si el resultado del estudio es positivo,
el proyecto se debería hacer, porque el VAN de introducir la marca sería 8,4 millones de dólares. En caso contrario, la marca no debería introducirse porque el VAN sería -19,3 millones de dólares. Si se da el caso pesimista, mejor no hacer nada y obtener un VAN = 0. Así, el VAN de hacer la investigación de mercado es igual a:
-0,45 + (0,4x8,4+0,6x0) = 2,9 Según este resultado a GMT le convenía hacer el estudio (refinar la evaluación inicial) ya que su costo era bajo comparado con los beneficios que se podían obtener si
éste concluía que sí convenía introducir la marca. En otras palabras, el beneficio por reducción de incertidumbre era mayor que el costo del estudio.
Iluminando la oscura
definición inicial del proyecto
Normalmente los proyectos de negocio parten definidos en términos muy generales. Los que adoptarán las decisiones relevantes a menudo comienzan con ideas intuitivas, vagas y confusas. Y así debe ser si se quiere que la evaluación sea de real utilidad. El proceso de ciclos de creciente refinamiento de la figura 2.1 permite ir precisando, simultáneamente con su evaluación, la definición misma del tema. Al final del proceso, la valorizaciónde ventajas y desventajas debe ser efectuada a un proyecto preciso y claro. No existen procedimientos que garanticen un resultado exitoso, el asunto requiere creatividad. Nosotros recomendamos tener las siguientes siete precauciones al definir un proyecto: tres relativas a sus alternativas, tres a su ámbito y una general.
1. Esfuérzate en definir la alternativa "sin" proyecto, tanto como la "con".
Para definir un proyecto debes proyectar explícita y detalladamente qué ocurrirá, no
sólo en la alternativa con proyecto, sino que también en la sin. Por ejemplo, la alternativa sin proyecto de comprar nuevos computadores IBM podría ser la de seguir usando los que ya existen, o comprar otra marca Dell.
El proyecto debe ser descrito tomando como referencia la alternativa sin éste. Como se explica en el capítulo 3, no es posible calcular sus costos y beneficios sin tener clara la alternativa sin proyecto, pues estos deben ser incrementales a los de dicha alternativa.
dinámicos la definición de la alternativa sin proyecto toma una importancia especial, ya que en estos casos, suposiciones simples de mantención del "status quo" son poco realistas la mayoría de las veces. Bajo competencia, muchas inversiones se justifican sólo porque evitan una pérdida paulatina de competitividad que ocurriría en la alternativa sin proyecto.
2. No omitas alternativas relevantes.
En la definición del proyecto, todas las alternativas relevantes deben ser consideradas. Una nueva opción
puede resolver el problema de la toma de decisiones. Por ejemplo, evaluamos hace varios años, la rentabilidad de adquirir trenes adicionales para el sistema de transporte subterráneo de Santiago. Se concluyó que el proyecto era rentable si se le comparaba con la alternativa "sin proyecto" de no adquirirlos nunca más. Sin embargo, había otra alternativa que era aún más rentable; la de postergar la compra de los trenes por un año. Habría sido un error profesional significativo omitir en el análisis la alternativa de postergar la compra.
3. Asegúrate que las alternativas sean factibles y óptimas.
Las alternativas evaluadas deben ser factibles técnicamente, administrativamente, legalmente y éticamente. Deben ser técnicamente factibles en cuanto a que debe ser posible fabricar los productos. Por ejemplo, si se está evaluando un puente, éste debe soportar las cargas especificadas sin desplomarse; si se trata de una aplicación de software, ésta debe funcionar correctamente.
administrativamente factibles en el sentido de que las organizaciones involucradas deben ser capaces de realizarlas en el tiempo estipulado. Deben ser legalmente factibles en cuanto a que deben cumplir con las restricciones legales. Por ejemplo, deben respetar tanto las regulaciones ambientales como las limitaciones impuestas por los derechos de autor.
Finalmente, las alternativas deben ser éticamente factibles. El proyecto debe cumplir con las restricciones éticas inherentes a sus responsables. Por ejemplo, no es factible para la Universidad
Católica de Chile trabajar en el análisis costo-beneficio de un proyecto para introducir en Chile servicios telefónicos pornográficos utilizando líneas 700.
Y no es un ejemplo teórico. Mientras realizaban la evaluación del proyecto de la introducción de diversos servicios telefónicos en Chile para la empresa de telecomunicaciones CTC (actualmente Telefónica de Chile), un grupo de estudiantes de la Universidad Católica de Chile descubrieron que los servicios pornográficos eran muy populares en Europa y Estados Unidos, pero
decidieron no incluirlos en su análisis por considerarlos éticamente inapropiados.
El verificar la factibilidad de las alternativas consideradas, en particular la seleccionada, es especialmente importante cuando la evidencia muestra que el proyecto será rentable. Puede ocurrir que aún siendo rentable el proyecto simplemente no pueda realizarse. Por otra parte, hay que evaluar alternativas óptimas. Cada una de las evaluadas incluye una larga serie de decisiones sobre detalles (ubicación de la planta, número de turnos, calendario de
implementación), las que deben ser razonablemente óptimas.
Esto es especialmente importante cuando el proyecto no está resultando rentable, ya que podría estar ocurriendo que, aunque la idea sea buena, su implementación sea inadecuada.
4. No combines decisiones separables.
La palabra "decisión" proviene del latín decidere, que significa "cortar, separar, amputar”. Una buena evaluación no debe combinar decisiones separables porque al hacerlo el problema de toma de
decisiones se torna más confuso de lo necesario y los riesgos de obtener resultados erróneos crecen.
Por ejemplo, la literatura financiera recomienda no mezclar las decisiones de inversión con las de financiamiento. Se recomienda primero evaluar el proyecto suponiendo que se empleará capital propio, y luego, si éste resulta rentable, buscar la mejor alternativa para financiarlo.
Considera, por ejemplo, un proyecto inmobiliario, que sin endeudamiento, requiere un flujo negativo de inversión de 10 millones de dólares al principio del primer año y genera un flujo
positivo de 15 millones de dólares al final del tercer año (ver figura 2.3).
Suponiendo un costo del capital de 15%, el valor presente de este proyecto es menos 137 mil dólares (negativo) (-10+15/1,153).
Sin embargo, entregándole a un banco suficientes garantías se puede obtener un préstamo por 7 millones de dólares con una tasa de interés de 6%. Con este préstamo el proyecto requiere un flujo negativo de 3 millones de dólares (10-7) al principio del primer año y genera un flujo positivo de 6,66 millones de dólares (15-7x1,063) al final del tercero. Si ocupamos el mismo costo del capital de 15%, el valor
presente de este proyecto es ahora 1,38 millones de dólares (positivo) (-3+6,66/1,153).
De este cálculo se puede concluir equivocadamente que el proyecto financiado con capital propio no es rentable mientras que el que usa préstamo sí lo es. Este es un error cometido frecuentemente en la práctica. Regularmente encontramos a ejecutivos y empresarios que habiendo construido los flujos de caja de un proyecto, hacen crecer su VAN incorporando un préstamo en los flujos. Pero es sólo una ilusión.
El error es que al calcular el VAN del flujo de caja del proyecto con préstamo, se descontó el flujo de pago de deuda a una tasa del 15% que incluye el riesgo. Sin embargo, la empresa debe pagar su deuda con seguridad (para eso son las garantías), por lo que no hay riesgo asociado a dicho flujo. El flujo de pago de la deuda debe descontarse a una tasa libre de riesgo, aproximadamente igual a la tasa de interés cobrada por el banco. Así, VAN con préstamo = (-10 + 15/1,153) + (7-8,34/1,063) = -0,137 + 0 = - -0,137 millones de dólares.
Para aumentar la claridad y evitar errores, la regla es separar las decisiones de inversión con las de financiamiento. Una excepción ocurre cuando existen créditos a tasas de interés por debajo de las del mercado que están condicionados a la realización del proyecto.
Por ejemplo, la compra de trenes para el metro de Santiago puede dar acceso a un préstamo especialmente conveniente. En este caso, uno de los beneficios del proyecto es la posibilidad de tener acceso a un crédito blando, por lo que no es posible analizar el proyecto en
forma separada de su financiamiento.
Cuando no quieras o puedas separar decisiones de inversión y de financiamiento, ocupa los conceptos financieros para evitar errores gruesos tales como descontar flujos libres de riesgo a una tasa del 15%, cuando la tasa libre de riesgo es 6%.
En resumen, no cometas el error de empaquetar las decisiones
separables. Las dos
recomendaciones que siguen se refieren a evitar el error inverso de disociar decisiones ligadas.
5. No separes proyectos complementarios.
Uno de los errores comunes cometidos al aplicar las técnicas de evaluación es evaluar separadamente proyectos que son complementarios. Este problema se enfrenta especialmente cuando se evalúan decisiones de inversión en capacidades organizacionales, como proyectos de capacitación del personal, implementación de sistemas de información o cambio en la estructura organizacional de la empresa. En una empresa bien diseñada sus recursos y capacidades no sólo pueden, sino
que deben ser complementarios. Por lo general, no tiene sentido evaluar económicamente el proyecto aislado de enviar a un grupo de empleados a un determinado curso de capacitación. Este curso debe ser parte de una estrategia coherente, que incluye la construcción de capacidades organizacionales en la empresa para lograr una cierta posición competitiva en el mercado. En casos como éste, la evaluación debe ser realizada al proyecto de implementar la estrategia global, no a los proyectos individuales y complementarios que la conforman.
6. No separes proyectos competitivos.
No se deben separar proyectos complementarios; tampoco negocios competitivos. Los proyectos de innovación que buscan desarrollar nuevos productos muchas veces compiten con los negocios generados por los productos establecidos. La literatura llama a este fenómeno "canibalización". Por ejemplo, en el capítulo 7 veremos el caso del lanzamiento de Sensor por parte de Gillette. Sensor competía tanto con los cartuchos de Gillette, Atra y Trac II, como con sus máquinas de
afeitar desechables.
Es por esto que el proyecto de lanzar Sensor debía analizarse en conjunto con otras iniciativas relacionadas con los otros productos de Gillette. Y se debía tener especial cuidado de incorporar al análisis el impacto negativo que Sensor iba a tener en los otros negocios de Gillette al canibalizar sus productos establecidos.
7. Evalúa el proyecto correcto. Primordialmente, lo que hay que tratar de evitar es cometer el error de evaluar el proyecto equivocado.
Muchas evaluaciones fallan porque se comete este error. Imagínate que después de realizar una evaluación detallada, al presentarla al "cliente", quien debe tomar la decisión en cuestión, recibes una respuesta del tipo: "La evaluación esta muy bien hecha, pero ese no era el proyecto que le solicité evaluar". ¿Te ha ocurrido algo semejante? A menudo es más difícil formular la pregunta adecuada que hallar la respuesta.
Para asegurar que el proyecto y las alternativas en estudio estén dentro de los intereses de las personas que lo deciden es esencial
entrevistarlas con cuidado y sin restricciones de tiempo realizando preguntas como: ¿Cuál es el proyecto que desean evaluar? ¿Cuáles son las alternativas que quieren considerar? ¿Por qué creen que el proyecto puede ser rentable? ¿Implementarán ustedes la alternativa que resulte más rentable? ¿Calza el proyecto con la estrategia de la empresa? Y ¿qué consideraciones estratégicas motivan las posiciones a su favor y en su contra?
Capítulo 3 ¿Qué
metodología usarás: precios
de mercado, múltiplos o
Innumerables son las fuentes y medios de información que pueden utilizarse para realizar una evaluación de proyectos. La información puede originarse en la misma empresa, en su competencia, en los proveedores, en los clientes, o en observadores como la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), que recolecta y distribuye información del mercado de capitales chilenos a través de la FECU (Ficha Estadística Codificada Uniforme).
Algunos observadores proveen de información sectorial, por ejemplo, de las tecnologías exitosas en el mundo de la telefonía móvil, de las tarifas reguladas en el sector eléctrico, y de la evolución del precio del cobre. Pronósticos macroeconómicos de Chile y el mundo pueden obtenerse del Banco Central de Chile y de organismos internacionales, como el Banco Mundial o el FMI.
Los medios pueden ser, entre muchos otros, estados financieros, encuestas, estadísticas, memorias anuales, publicaciones, documentos, entrevistas, listas de
precios, cotizaciones, o publicidad. Es recomendable utilizar las fuentes de información más eficientes y directas.
Precios de mercado
De toda la información disponible, la que no puedes olvidar es la de los precios de mercado. Es vital utilizar al máximo la información que contienen, la que en muchos casos es más rica de lo que parece a primera vista. A veces el uso de estos precios puede permitir evaluar un proyecto sin tener que calcular sus flujos de caja.
El 4 de marzo del 2014, Falabella
podía valorarse en
aproximadamente 20 mil millones de dólares, simplemente multiplicando el número total de
acciones de Falabella (2.406 millones) por el precio de la acción ese día (8,32 dólares por acción). Los importantes volúmenes que son transados todos los días garantizan que los 20 mil millones de dólares son una muy buena estimación del valor actualizado neto (VAN) de los flujos de Falabella.
Muchos analistas profesionales están permanentemente analizando esta acción, entre otras cosas, usando modelos sofisticados para calcular el VAN de sus proyecciones. Estos analistas incluyen los de las AFPs chilenas, todas con relevantes inversiones en
Falabella. Más de 100 inversionistas extranjeros tienen contacto permanente con el área de Investor Relations de Falabella, incluyendo UBS, Bear Stearns, Schroeders, y Fidelity.
Como Falabella se encuentra presente en más de 50 índices accionarios en Chile y otros países, su acción es continuamente analizada por administradores de fondos en todo el mundo. Bancos de Inversión como BCI, BanChile, Itaú, Deutsche Bank, Santander Investment, Penta, Security, Larrain Vial y Fit Research recomiendan comprar, si el VAN por ellos
estimado es mayor que el precio de la acción x el número de acciones, y vender en caso contrario. Todo esto hace que cualquier desviación significativa del precio de la acción con respecto a sus fundamentos económicos sea rápidamente eliminada por arbitraje.
Valorización por múltiplos
Los precios de las acciones pueden ser una fuente muy útil para valorar un negocio aun cuando sus acciones no se transen en la bolsa. Considera por ejemplo el método de valorización por múltiplos, el cual evalúa los proyectos o negocios sobre la base de múltiplos de valores de mercado (transacciones reales de compra/venta) de empresas comparables.En la práctica se utiliza una amplia variedad de múltiplos o índices, los que dependen de variables
financieras, comerciales, u operacionales. Uno de lo más conocidos es la relación Precio/Utilidad que resulta de dividir el precio de mercado de la acción por la utilidad por acción. Un negocio puede ser valorado multiplicando su utilidad por este múltiplo.
Como el nivel de endeudamiento de un negocio afecta sus utilidades, se han definido otros múltiplos que comparan las empresas como si no estuvieran endeudadas. Tres ejemplos de múltiplos de este tipo son Valor Empresa/Ventas, Valor Empresa/Ebitda y Valor