Telefónica
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A.
¿Qué descuenta el precio de mercado?
Germán García Bou
ggarcia@ahorro.com 915 869 408
■
¿Qué descuenta el precio de mercado? Según
nuestras estimaciones, el nivel actual sería justificable
con una caída anual del beneficio del –8,1% hasta 2010e
(unos 6.900Mn€). Estas cifras implicarían una caída
anual de ingresos del 3,2% en España y un crecimiento
de tan solo el 1,8% en Latinoamérica, escenario que
consideramos altamente improbable.
■
España: ¿caerán los ingresos un 3,2%? Esta caída es
justificable solo por una reducción del 5% de las líneas
fijas, un estancamiento del número de abonados en
banda ancha y caída del ARPU celular del 15%. En
nuestras estimaciones incorporamos el impacto negativo
de la desaceleración económica asumiendo una
ralentización del crecimiento de los ingresos del +1,1% y
–1,2% en 2008e y 2009e, respectivamente.
■
Latinoamérica: ¿cuánto crecerán los ingresos? Un
crecimiento del 1,8% solo es justificable con un
estancamiento de los actuales niveles de penetración y
deterioros del 15% en el ARPU móvil.
■
Estimamos para el grupo un crecimiento anual en
EBITDA del 6,8% (2006-2010e), el cual coincide con el
rango inferior previsto por la compañía (+7%/+11%).
Rebajamos el precio objetivo en 21,7€/acción
(–11,4% frente al anterior de 24,5€/acción).
Mantenemos las previsiones de dividendo y no
descartamos en 2S08 el anuncio de un programa de
recompra de autocartera que podría situarse en torno a
los 1.500Mn€ (esto es un 2,0% del capital).
■
A medida que los resultados vayan confirmando las
expectativas del grupo el valor debería recogerlo
favorablemente. Por otra parte, Telefónica sigue
presentando una magnífica generación de caja y una
Comprar
Precio Actual (22 Jul 2008):
16,32€
Precio Objetivo (Dic 2008):
21,70€
Magnitudes y ratiosFuente: Análisis ACF y compañía
(Mn€) 2007 2008e 2009e 2010e
Bº neto atribuible 8.906,1 7.689,9 8.362,9 8.968,9 % inc. 42,9 -13,7 8,8 7,2 EBITDA 22.825,0 22.160,8 22.922,3 23.517,7 % inc. 19,3 -2,9 3,4 2,6 EBIT 13.388,0 12.818,1 13.673,1 14.361,0 % inc. 42,1 -4,3 6,7 5,0 BPA (€) 1,84 1,62 1,78 1,91 % inc. 45,1 -11,7 9,5 7,2 DPA (€) 0,75 1,00 1,15 1,30 % inc. 25,0 33,3 15,0 13,0 PER 12,1 10,1 9,2 8,6 VE/EBITDA 6,8 5,6 5,3 5,0 VE/EBIT 11,5 9,6 8,9 8,3 Rentab. divdo. (%) 3,4 6,1 7,0 8,0 P/VC 5,3 3,5 3,1 2,7 Información relevante Fuente: Análisis ACF y Bloomberg
Nº acciones (Mn) 4.705,0 Vol. día (Mn€) 993,0 Capitalización (Mn€) 76.785,6 Free-float (%) 79,2 Ticker Reuters TEF.MC Máx.(€) 23,48 Ticker Bloomberg TEF SM Mín.(€) 15,87 Comportamiento bursátil
Fuente: Análisis ACF y Bloomberg
(%) 1 mes 3 meses 1 año YTD
Absoluto -4,4 -11,6 -4,8 -26,6 Relativo -0,5 1,1 17,0 -4,7 Evolución bursátil (€) Fuente: Bloomberg 23 25 Telefónica IGBM IMPRIMIR
Índice
Tesis de inversión
3
¿Qué descuenta el actual precio de mercado?
4
Negocio en España
5
Negocio en Latinoamérica
9
Negocio en Europa
10
Estimaciones del Grupo Telefónica
11
Recomendación y valoración
15
Tesis de inversión
El actual precio de mercado sería justificable con una caída anual del beneficio del –8,1% hasta 2010e (unos 6.900Mn€), el cual contrasta con los 8.906Mn€ alcanzados en 2007. Dicha previsión se correspondería con un deterioro anual de las ventas del
negocio doméstico del –3,2% hasta 2010e junto con un crecimiento de tan solo el +1,8% en Latinoamérica.
Si bien consideramos que dicha visión es extremadamente negativa, sí prevemos una menor actividad que se trasladará a las cuentas del grupo en cuatro áreas
principalmente: la evolución del número de líneas fijas en el mercado doméstico, las adiciones netas en el segmento de banda ancha, el consumo celular en España, así como una traslación, aunque sea de menor intensidad, de la desaceleración en la economía norteamericana al conjunto de países latinoamericanos con vínculos comerciales con EE.UU. (principalmente México, Venezuela, Colombia y Brasil). De esta forma, reducimos nuestras previsiones en un 2,7% en BPA 2008e, en un –6,6% en BPA 2009e y en un –10,2% en BPA 2010e.
Tras incorporar un menor dinamismo en las anteriores variables, hemos pasado de
posicionarnos en el rango central de las previsiones ofrecidas por el propio grupo hasta 2010e a situarnos en la parte baja de dicho rango. De hecho, barajamos un crecimiento anual en EBITDA 2006-2010e del 6,8% frente a la estimación del propio grupo de crecer anualmente entre el 7% y el 11% en este plazo temporal (a tipos de cambio constantes y perímetro comparable).
Con un precio de mercado que descuenta un escenario no ya de desaceleración, sino de abrupto deterioro tanto en España como en Latinoamérica, consideramos que la cotización actual incorpora un escenario catastrofista. Realmente, para justificar el actual precio de mercado, las estimaciones de consenso habrían de reducirse en un 30% en 2010e; aun así, el valor cotizaría a un PER 2010e de 11,1x.
No solo no reducimos nuestra previsión de pago de dividendos, sino que no descartamos el anuncio de un nuevo programa de recompra de acciones (a lo largo de 2S08 y a ejecutarse en 2009) de similares características a las del actual programa
(el cual baraja una recompra de 100Mn de títulos, equivalente al 2,1% del capital). La confortable situación financiera de la operadora ante la ausencia de adquisiciones relevantes junto con la mencionada generación de flujo de caja situarán la cobertura de deuda financiera neta/EBITDA 2009e en 1,8x. La propia compañía se ha fijado un rango cobertura de 2,0x a 2,5x deuda financiera neta/EBITDA, por lo que Telefónica cuenta con sobrada capacidad para hacer frente a un programa estas características.
A medida que los resultados vayan confirmando las previsiones del grupo (aunque
sea en la parte inferior del rango) el valor debería recogerlo favorablemente. Por otra
parte, Telefónica sigue presentando una magnífica generación de caja y una sólida posición financiera. Estimamos que el grupo generará unos 39.964Mn€ de flujo de caja
libre (a tipos de cambio constantes) en el periodo 2007-2010e, esto es, la mayor generación de caja en términos absolutos de las incumbentes europeas.
El precio de mercado se justificaría con un descenso anual del beneficio del –8,1% hasta 2010e
Nuestras previsiones barajan un crecimiento en EBITDA del 6,8% TACC 2006-2010e
Mantenemos nuestra estimación de dividendos y no descartamos un nuevo programa de recompra de acciones
¿Qué descuenta el actual precio de mercado?
A nuestro juicio, el mercado incorpora en el precio actual un escenario de abrupta desaceleración tanto en España como en Latinoamérica junto con un severo
deterioro de la situación en Europa. De hecho, para justificar el actual precio de mercado,
el beneficio del grupo debería ser de 7.370Mn€ y 6.920Mn€ en 2009e y 2010e, respectivamente, frente a nuestras estimaciones de 8.363Mn€ y 8.969Mn€ en 2009e y 2010e, respectivamente. Desde nuestro punto de vista, el actual precio de mercado baraja implícitamente:
Abrupta desaceleración en España:
■ –5% 2009e, –5% 2010e en líneas fijas.
■ Estancamiento de la base de abonados de banda ancha.
■ –15% 2009e, –15% 2010e en ARPU celular.
Estancamiento en Latinoamérica:
■ Mantenimiento de los actuales niveles de penetración celular.
■ Deterioros del –15% en 2009e y –15% en 2010e en el ARPU celular en moneda local.
■ Caída del –5% en 2009e y –5% en 2010e de líneas fijas en Colombia y Brasil.
Deterioro en Europa:
■ Deterioros del –5% en 2009e y –5% en el ARPU celular en moneda local tanto en Reino Unido como en Alemania y República Checa.
Dicho escenario nos parece extremadamente negativo y difícilmente justificable. De acuerdo con este escenario, el beneficio neto del grupo experimentaría una TACC 2007-2010e del –8,1% hasta situarse en 2010e por debajo de los 7.000Mn€. A continuación, presentamos nuestras estimaciones y las que implícitamente estaría barajando el actual precio de mercado.
Cuadro 1: Estimaciones ACF y estimaciones precio de mercado Fuente: Análisis ACF
(Mn€) ACF Precio de mercado
2008e 2009e 2010e 2008e 2009e 2010e
Ventas 58.337 60.329 61.796 58.007 56.989 55.198 EBITDA 22.161 22.922 23.518 22.038 21.615 20.836 Beneficio neto 7.690 8.363 8.969 7.597 7.371 6.922 DPA (€/acción) 1,00 1,15 1,30 1,00 1,15 1,30 PER (x) 10,1 9,2 8,6 10,1 10,4 11,1 VE/EBITDA (x) 5,6 5,3 5,0 5,6 5,6 5,8 Rent. dividendo (%) 6,1 7,0 8,0 6,1 7,0 8,0 INICIO
Negocio en España
En la actualidad el precio de mercado descuenta un modesto crecimiento en ventas para el mercado doméstico para 2008 junto con un severo deterioro en 2009e (–5,0%) y 2010e (–5,6%). Esta percepción coincide con una extremadamente negativa visión acerca de la evolución del negocio del grupo.
Resulta evidente que los efectos de la desaceleración de la economía española se dejarán sentir en mayor o menor medida en las cuentas del negocio doméstico de Telefónica, el cual representó un peso del 36,9% de las ventas y un 48,3% en el EBITDA de 1T08. De hecho, nuestras estimaciones incorporan un crecimiento en ventas del 1,1% en 2008e,
del –1,2% en 2009e y del –0,9% en 2010e. No obstante, cabe realizar una serie de
matizaciones acerca del posible impacto en el negocio doméstico.
¿Qué ocurrió en la anterior crisis?
En el anterior periodo contractivo de la economía española, el crecimiento del PIB se situó en un 0,92% en 1992 (tras un 2,5% en 1991) para a continuación presentar una caída del –1,0% en 1993 (un año después de la Exposición Universal en Sevilla y las Olimpiadas en Barcelona). En 1994 se revirtió la tendencia con un alza del 2,4% abarcando, por tanto, la crisis un periodo de dos años (1992-1993). Asimismo, las tasas de inflación, que provenían de niveles históricamente elevados, se situaron en el 5,9% y el 4,6% en 1992 y 1993, respectivamente. En estos años, Telefónica de España presentó un alza en facturación del +14,5% y +5,7% en 1992 y 1993, respectivamente, y el EBITDA se incrementó en un 15,3% y 8,3% en ese periodo, evidenciándose de esta manera la resistencia del negocio de telecomunicaciones ante un panorama económico adverso. Es cierto que sector de las telecomunicaciones en nuestro país se encuentra en una fase de mayor madurez que en aquellos años, pero es innegable la popularización y dependencia de los usuarios hacia determinados servicios, mostrándose así el carácter defensivo del sector.
Cuadro 2 - PIB e IPC en España Fuente: Análisis ACF
1990 1991 1992 1993 1994 2007 2008e 2009e
PIB 3,8 2,5 0,9 -1,0 2,4 3,8 1,5 0,3
IPC 6,7 5,9 5,9 4,6 4,7 2,7 4,3 3,0
¿Cuál es el gasto de las familias en telecomunicaciones?
Por otra parte, hemos de considerar el peso que supone actualmente el gasto en servicios de telecomunicaciones de la unidad familiar. Éste representa únicamente un 3% del presupuesto familiar según la encuesta del INE de 2006. Dicho porcentaje es muy inferior al representado por mobiliario (6%), vestido y calzado (7%), ocio (7%) y restauración (10%), siendo éstos los capítulos más prescindibles en un entorno adverso.
¿Qué flexibilidad tiene Telefónica para hacer frente a la desaceleración?
Telefónica de España presentó crecimientos en EBITDA en el periodo 1992-1993
El gasto en telecomunicaciones supone un 3% del presupuesto familiar INICIO
podría plantearse la paralización de estas inversiones con el fin de preservar la generación flujo de caja libre.
No obstante, y como apuntábamos anteriormente, los efectos de la desaceleración
económica en España se reflejarán aunque sea de forma limitada en las cuentas del grupo.
Tres son a nuestro juicio las variables que pueden ofrecer un crecimiento inferior al previsto en una ralentización:
■ la evolución del número de líneas fijas,
■ las adiciones de abonados de banda ancha y
■ el consumo celular.
Telefonía fija
Líneas fijas
El grupo prevé un deterioro en el número de líneas fijas inferior al 2% en el periodo 2006-2010e. Este comportamiento obedece al entorno competitivo en el mercado doméstico, a las previsiones de menor número de nuevas viviendas y a la sustitución fijo-móvil, principalmente. El pasado ejercicio cerró con un descenso del 0,3% hasta un total de 15,898Mn de líneas, con una caída claramente inferior a la prevista, con un descenso cada vez menor en cada uno de los respectivos trimestres: –1,2% en 1T07; –0,7% en 1S07; –0,7% en 9M07 y –0,3% en el conjunto del año.
A lo largo de 2008, el retroceso experimentado en dicho indicador se ha elevado al –0,6% en 1T08 como consecuencia principalmente del naked DSL, si bien, el deterioro en líneas fijas se mantiene en niveles muy reducidos. Hasta la fecha incorporábamos en nuestras
estimaciones un descenso del 2% anual en el periodo 2008e-2010e. Como
consecuencia de un panorama económico adverso, hemos elevado nuestra previsión de descenso hasta el 3% tanto para 2009e como para 2010e, manteniendo invariado el –2% previsto para 2008e.
Cuadro 3 - Accesos de telefonía fija en España Fuente: Análisis ACF
(‘000) 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e
Accesos clientes finales 20.743 21.175 21.689 21.867 21.746 21.564
Accesos telefonía fija 16.136 15.950 15.898 15.580 15.113 14.659 Accesos datos e internet 4.401 4.842 5.279 5.626 5.822 5.944 Banda estrecha 1.615 1.041 661 411 211 36 Banda ancha 2.721 3.743 4.572 5.172 5.572 5.872 Otros 65 59 47 43 40 37 TV de pago 207 383 511 661 811 961 Accesos mayoristas 1.164 1.532 1.859 2.059 2.209 2.358 Bucle alquilado 435 939 1.354 1.654 1.904 2.154 Bucle compartido 279 528 776 896 996 1.096 Bucle desagregado 156 411 578 758 908 1.058 Mayorista ADSL 722 587 499 399 299 199 Otros 7 6 6 6 5 5 Total accesos 21.907 22.707 23.548 23.926 23.955 23.923
El deterioro en líneas fijas se encuentra por debajo del –2% previsto por el grupo
Banda ancha
El Grupo Telefónica contaba a cierre del 1T08 con una base de 4.838.500 clientes de ADSL minoristas y de 480.300 clientes mayoristas, lo que le otorga una cuota de mercado del 57%. La evolución del segmento de banda ancha en España ha gozado de un magnífico dinamismo a lo largo de los últimos años con altas netas para el grupo de 951.487 nuevos clientes en 2005, año en el que se marcó el máximo en adiciones de nuevos clientes. Desde entonces, y dada la mayor penetración del mercado de banda ancha, Telefónica ha adicionado 887.470 de nuevos clientes en 2006 y 741.830 nuevos abonados en 2007, manteniendo una cuota de altas netas por encima de su cuota de mercado.
Cabe preguntarse si en un entorno económico adverso, la base de clientes podría optar por prescindir del servicio de banda ancha. A pesar de que se trata de una posibilidad, ha de tenerse en cuenta que más de un 82% de la base de clientes ADSL de Telefónica tiene paquetizado dicho servicio, es decir, lo tiene contratado conjuntamente en ofertas dual play (con telefonía fija) o triple play (con telefonía fija y móvil), por lo que el coste de salida y de cambio reducen sustancialmente la posibilidad de las bajas.
A pesar de no considerar un deterioro de la base de clientes, sí pensamos que el mercado de banda ancha en su totalidad presentará un menor crecimiento del inicialmente
anticipado. De hecho, la desaceleración del conjunto del mercado es evidente a lo largo de los tres últimos trimestres: +25,1% en 3T07; +20,6% en 4T07 y +18,1% a 1T08, con un crecimiento del +17,0% en mayo 2008 y un parque total de 8,58Mn de clientes. En este contexto de menor crecimiento, Telefónica sigue defendiendo activamente su cuota de mercado (57% a mayo 2008) al alcanzar una magnífica cuota sobre altas netas del 67,3% (vs. 58,5% a abril 2008) y que se compara favorablemente con la cuota de los operadores de cable (13,8% para Ono principalmente y que retrocede en 5 p.p. frente al mes anterior) o la de otros operadores (19% en favor de Orange, Jazztel, Tele2, con un descenso de 4 p.p. desde abril 2008).
A lo largo del 1T08 Telefónica ha sumado un total de 264.300 nuevos clientes minoristas en ADSL. La mayor agresividad comercial de otros operadores (Jazztel, Orange) en un
periodo de ralentización económica nos hace pensar que las positivas cifras que Telefónica ha presentado en el pasado podrían no ser tan brillantes a medio plazo. Por ello, hemos reducido nuestra estimación de altas netas para 2008e hasta los 600.000 nuevos clientes (frente a los 750.000 anteriores). En 2009e reducimos, asimismo, la previsión de altas netas a 400.000 nuevos abonados (desde los 550.000 anteriores) y ya en 2010e hacemos lo propio cifrando las altas en 300.000 abonados desde los 450.000 barajados con anterioridad.
Incorporamos, por tanto, un deterioro de cuota de mercado de Telefónica hasta el 52,1% en 2010e hasta alcanzar los 5,87Mn de clientes minoristas en dicho año en un mercado con una penetración estimada del 68,3%. De esta forma, nos situamos
ligeramente por debajo de los objetivos de la propia compañía que cifra la base de clientes en ese año entre 6,1Mn y 6,8Mn, con una cuota estimada del 53% al 57% y una
penetración del mercado del 75% en 2010e.
Más del 82% de los abonados de banda ancha cuenta con ofertas combinadas
Ante un escenario adverso reducimos nuestras previsiones de altas netas en el mercado doméstico
Cuadro 4 - Mercado de banda ancha en España Fuente: Análisis ACF
Accesos de banda ancha en España (Mn) 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e
Telefónica 2,72 3,74 4,57 5,17 5,57 5,87
Otros operadores ADSL 1,08 1,50 1,82 2,32 2,77 3,17
Cable 1,17 1,42 1,63 1,85 2,05 2,23
Total 4,97 6,66 8,03 9,35 10,40 11,28
Penetración sobre hogares (%) 42,0 50,1 57,8 63,6 68,3
Cuotas de mercado (%) 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e
Telefónica 54,7 56,2 57,0 55,3 53,6 52,1
Otros operadores ADSL 21,7 22,5 22,7 24,8 26,6 28,1
Cable 23,5 21,3 20,4 19,8 19,8 19,8
Total 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
Altas netas (Mn) 2006 2007 2008e 2009e 2010e
Telefónica 1,02 0,83 0,60 0,40 0,30
Otros operadores ADSL 0,42 0,32 0,50 0,45 0,40
Cable 0,25 0,22 0,22 0,20 0,18
Total 1,69 1,37 1,32 1,05 0,88
Telefonía móvil
En un caso similar al del segmento de banda ancha, no consideramos bajas en la base clientes de Telefónica a pesar de un entorno adverso. La necesidad creada con el
negocio celular así como el abultado peso del segmento de contrato (61% de la base total, más reacio a las bajas) no nos hacen descontar deterioro en la base de clientes
(que se eleva a 23,008Mn a 1T08 con una cuota de mercado del 45,4%).
No obstante, sí creemos que el consumo celular podría verse afectado en un contexto de desaceleración. Durante primer trimestre de 2008, hemos asistido a un descenso del MOU (minutos de uso) del–5,6% (hasta los 151 minutos en el trimestre) tras presentar un alza media del 3,1% en el conjunto de 2007. Por su parte, el ARPU celular ha ofrecido una
caída ponderada por los segmentos de clientes del –3,8% en 1T08, con un acusado descenso de la base de contrato (–7,4%) al que se une un deterioro más moderado en el caso de los abonados de prepago (–2,0%). De esta forma, y con el fin de reflejar el potencial deterioro del consumo celular en un entorno adverso, hemos reducido el ARPU ponderado un –3,5% en 2008e, y un –5% anual en 2009e y 2010e, anticipando un comportamiento peor del visto hasta la fecha e inferior al de nuestras anteriores estimaciones que barajaban una caída del 1,5% en 2008e y un comportamiento plano tanto para 2009e como para 2010e.
Adicionalmente y en lo referente a los costes de captación y retención de clientes
(SAC+SRC), no descartamos un endurecimiento de la presión competitiva en el mercado celular en un clima económico desfavorable. De hecho, la compañía ha
iniciado una campaña de retención de clientes para compromisos de permanencia de un año a cambio de renovar el terminal con un coste cero y con una penalización proporcional en caso de dar de baja los servicios antes de la finalización del plazo comprometido de permanencia. De esta forma, estimamos un incremento del SAC+SRC hasta +1 p.p. en el periodo 2008e-2010e.
Consideramos que el consumo móvil podría verse afectado en un entorno de desaceleración
Negocio en Latinoamérica
El precio de mercado incorpora un crecimiento en ventas anual de tan solo un 1,8% hasta 2010e, el cual contrasta con nuestra previsión de crecer un 5,8% (a tipos de cambio corrientes).
Latinoamérica constituye la fuente de crecimiento diferencial de Telefónica frente a sus comparables. Con una base de 137,7Mn de accesos a 1T08, que aportan un 34,9%
del EBITDA consolidado, se configura, tras el negocio doméstico, como uno de los principales contribuidores al resultado del grupo, con especial relevancia de los mercados brasileño (14,5% del EBITDA consolidado), venezolano (5,1%) y mexicano, el cual cuenta con un gran potencial de crecimiento.
La evolución de los negocios latinoamericanos de Telefónica está mostrando un buen comportamiento, habiéndose evidenciado sólidos crecimientos orgánicos (excluido tipo de cambio) a lo largo de 1T08: las ventas y el EBITDA del grupo en la
región se han incrementado en un 12,6% y un 11,8%, respectivamente, en el mencionado periodo. Dichas cifras son la consecuencia de una acertada visión estratégica del grupo. Los aún reducidos niveles de penetración están mostrando una positiva evolución, situándose en el 71% a 1T08 (+3 p.p. vs. diciembre 2007), lo que se ha traducido en un incremento de la base de clientes del 23% en el primer trimestre (vs. 1T07). Por otra parte, los indicadores operativos muestran un buen tono con un alza del MOU del 20,6% y un avance del ARPU del 4,5% en moneda local.
A pesar de que aún no hemos experimentado deterioro alguno, hemos incorporado a nuestras estimaciones una menor actividad en la región como consecuencia de la desaceleración de la economía estadounidense. Para el conjunto de la región estimamos un PIB del 4,3% en 2008e y del 3,6% en 2009e tras el avance del 5,6% en 2007. Consideramos que dicha menor actividad será compatible con un repunte de la inflación desde el 5,4% de 2007 hasta el 6,6% en 2008e para situarse el alza de precios en el 6,1% en 2009e.
La menor actividad provendrá de aquellos países con una mayor dependencia comercial con EE.UU. Del conjunto de países latinoamericanos, México presenta una mayor vinculación con la potencia estadounidense al dirigirse un 80% de las
exportaciones al mercado norteamericano; en el caso de Venezuela, el 60% de las exportaciones se destinan EE.UU. (exportaciones de crudo principalmente), en Colombia representan el 40% y en Brasil el 18%.
De esta forma, consideramos que, a pesar de que todavía contaremos con vigorosos ritmos de crecimiento, éstos serán de menor intensidad, especialmente en el crecimiento de la base de abonados y en los consumos celulares. Así, hemos reducido los niveles de penetración celular estimada en la región hasta niveles del 79% en México en 2010e (–4 p.p. vs. anterior estimación), del 79% en Brasil (–1 p.p.), hasta el 90% en Venezuela (–4 p.p.) y hasta el 89% en Colombia. Por otra parte, reducimos el ARPU celular a niveles del –5% tanto para 2008e como para 2009e en los anteriores países para incorporar un menor consumo celular.
Latinoamérica sigue presentando sólidos crecimientos
Incorporamos un menor crecimiento en aquellos países con dependencia comercial con EE.UU. INICIO
Negocio en Europa
A los actuales precios, el negocio europeo reflejaría un deterioro anual en ventas del 5,2%, que contrasta con nuestra previsión de incremento de facturación anual del 3,7% hasta 2010e.
O2 Europa (supone un 17% del EBITDA consolidado) ha contado en el primer trimestre con una positiva evolución especialmente en el Reino Unido. De forma agregada, O2 Europa ofreció un avance orgánico (excluido tipo de cambio) del 6,4% en ventas y del 5,3% en EBITDA y que se traduce en retrocesos del –1,8% y del –2,3% en cifras reales (hasta 3.472Mn€ y 912Mn€ en ventas y EBITDA, respectivamente). La divergencia entre las cifras pro forma y las orgánicas ha de atribuirse principalmente a la desinversión en Airwave (se produjo en 2T07 y que aportó 101Mn€ en ventas y 40Mn€ en EBITDA 1T07), así como a la
depreciación de la libra frente al euro (–12,8% vs. 1T07).
En cuanto a la evolución de los diferentes negocios, merece destacar el buen
comportamiento del Reino Unido en moneda local, con un avance del ARPU del 5,5%
impulsado por una mejora del MOU, que ofrece un avance del 10% (hasta 197 minutos)
dirigido por el plan Call Freedom. La ganancia neta de 21.152 clientes en 1T08 hace posible
que las ventas en Reino Unido se incrementen un 12,8% en moneda local y que el EBITDA experimente un magnífico crecimiento del 13,1% en moneda local.
En el caso del mercado alemán, la presión competitiva, junto con recorte de las tarifas de
terminación (–10% en 2007), ha penalizado la evolución del ARPU con un retroceso del 13,4%. No obstante, la acertada política de comercial de la compañía ha permitido un
avance de la base de clientes de un 16,3% hasta situar el parque en 13,0Mn de abonados tras una magnífica ganancia neta de 535.994 clientes en 1T08. A pesar de la
presión en precios, Alemania mantiene en positivo la evolución tanto en ventas (+1,5%) como en EBITDA (+0,9%); de hecho, tras la prevista reducción de la base de costes de la filial alemana, esperamos una aceleración de los anteriores ritmos de crecimiento.
La República Checa ofrece asimismo un buen comportamiento en moneda local
(ventas +1,6%) dirigido por el avance del negocio celular. Por otra parte, la apreciación de
la corona checa frente al euro (+9% en 1T08) permite cerrar el trimestre con un vigoroso avance del 11,3% en €. Tras la incursión en el negocio celular eslovaco, el
margen EBITDA se sitúa en el 44,8% (–2 p.p. vs. 1T07), cifrándose el impacto de la operación eslovaca en una pérdida de 3 p.p. de EBITDA (correspondiendo éstos a gastos comerciales, de personal y de interconexión) habiendo de revertirse, por tanto, parte de dicha contracción a lo largo del año.
Nuestras previsiones con respecto a la Eurozona sitúan el crecimiento del PIB en el 1,6% para 2008e y en el 1,3% en 2009e tras un avance del 2,6% en 2007. A pesar de una menor actividad, la reducción no es equivalente a la que experimentará el mercado doméstico, por lo que no hemos reducido estimaciones en la región. Lejos de reducirlas, y después del buen comportamiento operativo, hemos realizado un ajuste fino al alza en nuestras previsiones de O2 Europa, principalmente en lo referente al negocio británico.
El precio de mercado también recoge un severo deterioro en los negocios europeos del grupo
Reino Unido destaca por unas positivas cifras en moneda local INICIO
Estimaciones del Grupo Telefónica
Los anteriores efectos nos han llevado a rebajar nuestras estimaciones de Telefónica en el mercado doméstico y, en menor medida, en Latinoamérica. Hemos incluido asimismo el programa de desinversión de activos inmobiliarios en España por un importe de 94Mn€ en 2008 y hemos realizado ligeros ajustes tras los resultados 1T08, especialmente después del buen comportamiento en moneda local en el Reino Unido. En su conjunto, reducimos el BPA 2008e en un –2,7%, el BPA 2009e en un –6,6% y el BPA 2010e en un –10,1%. A continuación, presentamos nuestras estimaciones tanto para 2008 como para el periodo 2007-2010e. Como puede apreciarse, pasamos del rango central de las estimaciones ofrecidas por el grupo a posicionarnos en el rango bajo inferior de las previsiones ofrecidas por la propia Telefónica; de tal forma que, aun situándonos en un escenario de menor crecimiento, consideramos que la compañía cumplirá con los objetivos fijados en la pasada conferencia de inversores celebrada el 11 de octubre de 2007.
Cuadro 5 - Resultados 1T08A y 2008e Fuente: Análisis ACF
(*)A perímetro comparable y tipo de cambio constante. (**)A perímetro no comparable y tipo de cambio corriente.
Telefónica 2008e(*)
(%) Mín. Máx. ACF 2008e(*) 1T08A(*) 1T08A(**) ACF 2008e(**)
Grupo Ventas 6,0 8,0 7,9 7,0 1,1 3,4 EBITDA 7,5 11,0 8,4 8,2 5,3 -2,9 EBIT 13,0 19,0 15,7 17,2 14,4 -4,3 España Ventas 2,0 3,5 1,9 2,6 1,9 1,1 EBITDA 6,0 8,0 4,6 6,4 6,5 6,7 LatAm Ventas 11,0 14,0 12,1 12,6 10,1 7,8 EBITDA 12,0 16,0 11,0 11,8 9,6 11,2 O2 Europa Ventas 4,0 7,0 6,7 6,4 -1,8 0,2 EBITDA 2,0 6,0 4,2 5,3 -2,3 -19,8 Rebajamos estimaciones en España y Latinoamérica INICIO
Cuadro 6 - Previsiones TACC 2006-2010e Fuente: Análisis ACF
(*)A perímetro comparable y tipo de cambio constante. (**)A perímetro no comparable y tipo de cambio corriente. (***) 2007-2010e
Conferencia inversores 2007 Nuevo Viejo
Telefónica(*) ACF(*) ACF(*) ACF(**)
TACC 2006-2010e 2006-2010e 2006-2010e 2006-2010e
Ingresos (%) España 2-3 0,9 2,6 0,9 LatAm 10-13 9,2 10,4 7,1 Europa 4-8 6,8 6,0 5,4 Total 5-8 5,8 6,6 4,0 EBITDA (%) España 3-6 2,5 4,9 2,5 LatAm 12-17 11,1 12,0 9,2 Europa 5-9 5,7 5,3 4,7 Total 7-11 6,8 8,1 5,3 Capex (Mn€)(***) España 9.200-9.700 9.480 9.541 9.480 LatAm 14.000-17.000 15.684 15.877 15.256 Europa 8.000-8.500 8.158 8.024 7.871 Total <33.000 33.624 33.744 32.910 EBIT (%) 16-20 13,5 15,7 12,1
Cuadro 7 - Cambio en estimaciones Fuente: Análisis ACF
2007 2008e 2009e 2010e
Ventas nuevas 56.441 58.337 60.329 61.796 Ventas antiguo 56.441 58.627 61.591 64.225 % incr 0,0% -0,5% -2,0% -3,8% EBITDA nuevo 22.825 22.161 22.922 23.518 EBITDA antiguo 22.825 22.436 23.669 24.769 % incr 0,0% -1,2% -3,2% -5,1% EBIT nuevo 13.388 12.818 13.673 14.361 EBIT antiguo 13.388 13.093 14.420 15.612 % incr 0,0% -2,1% -5,2% -8,0% BN nuevo 8.906 7.690 8.363 8.969 BN antiguo 8.906 7.906 8.957 9.981 % incr 0,0% -2,7% -6,6% -10,1% BPA 1,84 1,62 1,78 1,91 BPA 1,84 1,67 1,90 2,12 % incr 0,0% -2,7% -6,6% -10,1% Capex nuevo 8.027 8.261 8.333 8.289 Capex antiguo 8.027 8.082 8.171 8.206 % incr 0,0% 2,2% 2,0% 1,0% DFN nuevo 45.284 43.500 40.941 38.036 DFN antiguo 45.284 43.107 39.799 35.575 % incr 0,0% 0,9% 2,9% 6,9% DPA nuevo 0,75 1,00 1,15 1,30 DPA antiguo 0,75 1,00 1,15 1,30 % incr 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Cuadro 8 - Estimaciones de ventas 2008e-2010e Fuente: Análisis ACF
(Mn€) 2007 2008e 2009e 2010e
Telefónica España 20.683 20.919 20.660 20.473 Telefonía fija 12.401 12.571 12.555 12.508 Telefonía móvil 9.694 9.810 9.550 9.397 Ajustes y otros -1.412 -1.463 -1.445 -1.432 Telefónica Latinoamérica 20.078 21.639 22.928 23.780 Brasil 7.662 8.361 8.783 9.086 Telesp 5.619 5.805 5.975 6.156 Vivo 2.396 2.941 3.212 3.349 Ajustes -353 -385 -405 -419 Argentina 2.264 2.335 2.395 2.434 Telefónica de Argentina 984 1.004 1.024 1.044 TEM Argentina 1.353 1.407 1.448 1.468 Ajustes -73 -75 -77 -78 Chile 1.814 1.970 2.118 2.228 Telefónica de Chile 974 993 1.013 1.034 TEM Chile 930 1.074 1.210 1.305 Ajustes -90 -98 -105 -111 Perú 1.513 1.615 1.853 2.093
Telefónica del Perú 1.031 1.005 1.063 1.122
TEM Perú 603 723 903 1.083 Ajustes -121 -113 -114 -112 Colombia 1.569 1.480 1.550 1.598 Telefónica Telecom 739 756 813 878 TEM Colombia 869 760 776 759 Ajustes -39 -37 -39 -40
México TEM México 1.431 1.849 2.063 2.166 VenezuelaTEM Venezuela 2.392 2.506 2.562 2.498 América Central 585 636 659 679 Guatemala 264 283 311 335 El Salvador 154 173 198 220 Panamá 130 117 128 139 Nicaragua 78 77 88 101
Ecuador TEM Ecuador 291 253 250 251
Uruguay TEM Uruguay 104 110 120 127
TIWS 275 316 356 391 Ajustes y otros 198 208 218 229 Telefónica O2 Europa(1) 14.563 14.598 15.493 16.225 Reino Unido 7.403 7.055 7.412 7.704 Alemania 3.541 3.532 3.827 4.012 Irlanda 991 1.021 1.046 1.072 Chequia 2.257 2.606 2.810 3.024 Fija 1.084 1.203 1.254 1.306 Móvil 1.173 1.403 1.557 1.718 Ajustes y otros 371 384 398 412 Atento 1.174 1.239 1.307 1.379 Ajustes y otros -57 -59 -61 -62 Total grupo 56.441 58.337 60.329 61.796
Cuadro 9 - Estimaciones de EBITDA 2008e-2010e Fuente: Análisis ACF
(Mn€) 2007 2008e 2009e 2010e
Telefónica España 9.448,0 10.081 9.752 9.533 Telefonía fija 5.249 5.887 5.668 5.515 0 0 0 0 Telefonía móvil 4.242 4.240 4.128 4.061 0 0 0 0 Ajustes y otros -43 -46 -44 -43 Telefónica Latinoamérica 7.121 7.916 8.743 9.330 Brasil 3.026 3.318 3.566 3.755 Telesp 2.438 2.524 2.650 2.767 Vivo 588 794 915 988 Ajustes 0 0 0 0 Argentina 773 823 882 922 Telefónica de Argentina 356 401 420 439 356 401 420 439 TEM Argentina 418 422 463 484 Ajustes -1 -1 -1 -1 Chile 716 848 923 984 Telefónica de Chile 368 414 422 431 TEM Chile 348 434 501 553 Ajustes 0 0 0 0 Perú 469 505 698 818
Telefónica del Perú 311 301 416 448
TEM Perú 158 204 282 370 Ajustes 0 0 0 0 Colombia 485 496 557 614 Telefónica Telecom 299 303 329 360 TEM Colombia 186 193 228 254 Ajustes 0 0 0 0
México TEM México 179 370 495 606
Venezuela TEM Venezuela 1.060 1.115 1.153 1.137
América Central 236 250 253 254
Guatemala 104 118 129 139
El Salvador 54 64 73 81
Panamá 51 48 53 58
Nicaragua 32 32 39 47
Ecuador TEM Ecuador 73 68 73 80
Uruguay TEM Uruguay 28 34 40 43
TIWS 88 103 117 131 Ajustes y otros -12 -13 -13 -14 Telefónica O2 Europa(1) 4.977 3.992 4.246 4.462 Reino Unido 1.923 1.905 2.001 2.080 Alemania 473 600 651 682 Irlanda 316 327 344 354 Chequia 1.010 1.160 1.251 1.346 Ajustes y otros 1.255 0 0 0 Atento 161 171 181 192 Ajustes y otros 1.118 0 0 0 Total grupo 22.825 22.161 22.922 23.518
Recomendación y valoración
Con nuestras nuevas estimaciones, consideramos que estamos reflejando de una forma más ajustada los riesgos derivados de una desaceleración en el mercado doméstico. De esta forma, hemos reducido nuestras estimaciones de BPA en un –2,7% en
2008e, en un –6,6% en 2009e y en un –10,1% en 2010e. Nuestro precio objetivo se reduce consecuentemente en un 11,4% hasta los 21,7€/acción (frente a los 24,5€/acción
anteriores) lo que otorga al valor un atractivo potencial de revalorización del 33,0%. Las actuales estimaciones se encuentran en línea con el consenso en 2008e, si bien, son inferiores a éste en un 4,4% en 2009e y en un 9,2% en 2010e.
A lo largo de los próximos meses el mercado debería ir recogiendo de forma
favorable el cumplimiento de objetivos por parte de Telefónica, el cual consideramos que se situará en el rango inferior previsto por la propia compañía. De forma
agregada, esperamos que el grupo presente una TACC 2006-2010e en EBITDA del 6,8%. Buena parte del anterior crecimiento provendrá del mercado Latinoamericano,
especialmente en el segmento celular. A pesar de que nos hemos situado en una posición conservadora (al igual que en el mercado doméstico), las últimas cifras evidencian el enorme dinamismo de los mercados celulares en LatAm, especialmente en Brasil y México con penetraciones claramente superiores a las previstas inicialmente.
A pesar de la rebaja de estimaciones, Telefónica sigue presentando una magnífica
generación de caja y una sólida posición financiera, que estimamos que será de
39.964Mn€ (a tipos de cambio constantes) en el periodo 2007-2010e que contrasta con las previsiones del grupo de generar más de 40.000Mn€ en el mencionado plazo temporal. De hecho, estimamos una generación de flujo de caja libre de 28.216Mn€ en el periodo 2008e-2010e (a tipos de cambio corrientes) frente a unos dividendos estimados de 17.056Mn€ en dicho periodo. De esta forma, no contemplamos reducción alguna con respecto al pago de dividendos, que mantenemos a razón de 1,0€/acción con cargo a 2008e, 1,15€/acción con cargo a 2009e y 1,30€/acción con cargo a 2010e.
Es más, no solo no contemplamos reducciones en el pago de dividendos sino que a la luz del perfil de generación de caja y de su situación financiera no descartamos anuncios a lo largo de 2S08 relacionados con un potencial programa de recompra de acciones propias. En la actualidad, Telefónica cuenta con un plan de recompra de 100Mn
de títulos (equivalente al 2,1% del capital) que finaliza en diciembre de 2008. A lo largo de 2S08 bien podría anunciarse un programa de similares características para ejecutarse a lo largo de 2009 y que podría elevarse a unos 1.500Mn€, esto es, un 2,0% de la capitalización bursátil del grupo. Por otra parte, y con una cobertura de deuda financiera neta/EBITDA 2009e de 1,8x y puesto que la compañía se ha fijado un rango 2,0x a 2,5x como objetivo de cobertura de deuda financiera neta/EBITDA, Telefónica se encontrará en una cómoda posición para instrumentar un nuevo programa.
Adicionalmente y en relación con Latinoamérica, con motivo del cambio regulatorio que
ha permitido la fusión entre Brasil Telecom y Telemar, no descartamos a medio plazo un cambio de similares características que posibilite la integración de activos fijos y celulares en el mercado brasileño. Con Portugal Telecom dispuesta a integrarse en el
anterior grupo, la desinversión de su 31,5% en Vivo (se han barajado precios de 3.000Mn€)
Reducimos estimaciones en un –2,7% en 2008e, en un –6,6% en 2009e y en un –10,1% en 2010e
Esperamos que el grupo presente una TACC 2006-2010e en EBITDA del 6,8%
Mantenemos las previsiones de dividendos y no descartamos un nuevo programa de recompra de títulos
El cambio regulatorio en Brasil permitiría la integración de sus activos en la región
por dividendo del 6,1% se complementa con un programa de recompra de acciones equivalente al 2,1% del capital.
De esta forma, reiteramos la recomendación de Comprar, con un precio objetivo de 21,7€/acción.
Valoración
Alcanzamos nuestro precio objetivo como un promedio de la valoración mediante descuento de flujos de caja para los accionistas y una valoración por partes, las cuales presentamos a continuación.
Cuadro 10 - Valoración por descuento de flujos para los accionistas Fuente: Análisis ACF
(Mn€) 2007 2008e 2009e 2010e Valor terminal
Dividendo anual 5.496 5.568 5.607 5.881 104.723
DFC 5.568 5.035 4.743 84.455
Negocio (%) Peso negocios g Ke Valoración
España 41,35 2,3 10,0
Europa 18,97 2,5 10,0 Valor FF.PP. (Mn€) 99.800 Latinoamérica 39,67 4,3 13,4 Nº accs. (Mn) 4.705
Cuadro 11 - Valoración por suma de partes Fuente: Análisis ACF
Participación (%) VE VE Atribuible €/acción % de VE
Fija España 100,0 39.454 39.454 8,4 26,5 TEM España 100,0 43.029 43.029 9,1 28,9 Vivo (Brasil) 31,5 8.064 2.538 0,5 1,7 TEM México 100,0 2.403 2.403 0,5 1,6 TEM Argentina 100,0 2.744 2.687 0,6 1,8 TEM Chile 100,0 2.262 2.262 0,5 1,5 TEM Uruguay 100,0 221 221 0,0 0,1
Telcel (TEM Venezuela) 100,0 7.249 7.249 1,5 4,9
TEM Colombia 100,0 1.256 1.256 0,3 0,8
TEM Perú 98,5 1.325 1.305 0,3 0,9
Otecel (TEM Ecuador) 100,0 444 444 0,1 0,3
TEM Guatemala 100,0 765 765 0,2 0,5
TEM Salvador 99,1 416 412 0,1 0,3
TEM Panamá 100,0 311 310 0,1 0,2
Telefonía Celular Nicaragua 100,0 211 211 0,0 0,1 Medi Telecom (Marruecos) 32,2 1.326 427 0,1 0,3
Telesp (Brasil) 87,95 11.093 9.756 2,1 6,6
TASA (Argentina) 98,04 1.483 1.454 0,3 1,0
TdP (Perú) 98,18 2.593 2.546 0,5 1,7
CTC (Chile) 44,89 3.653 1.640 0,3 1,1
Colombia Telecom 52,03 1.815 944 0,2 0,6
Otros fija LatAm (TIWS…) 100,00 514 514 0,1 0,3
Cesky Telekom 69,41 8.029 5.573 1,2 3,7 Telefónica Media 0,00 0 0 0,0 0,0 O2 100,00 19.759 19.759 4,2 13,3 Atento 100,00 1.024 1.024 0,2 0,7 Portugal Telecom 9,83 1.165 0,2 0,8 Telecom Italia 10,40 2.084 0,4 1,4 Amper 6,10 26 0,0 0,0 BBVA 0,97 545 0,1 0,4 VA Créditos fiscales 1.472 0,3 1,0 China Netcom 7,22 740 0,2 0,5
VA (ERE) & garantías -5.437 -1,2 -3,7
VA gastos estructura & holding 0 0,0 0,0
Valor empresa total 148.778 31,6 100,0
Deuda 2007 -44.634 -9,5
Ajustes deuda filiales 485 0,0
Deuda neta atribuible Telefónica -44.149 -9,4
Valor fondos propios 104.628
Nº acciones (Mn) 4.705,0
Información trimestral Fuente: Telefónica y Análisis ACF
(Mn€) 1T08 % 1T07 % % incr. Ventas España 5.131,0 36,9 5.033,0 36,6 1,9 Ventas LatAm 5.158,0 37,1 4.685,0 34,1 10,1 Ventas Europa 3.472,0 25,0 3.534,0 25,7 -1,8 Otros 135,0 1,0 495,0 3,6 -72,7 Ingresos 13.896,0 100,0 13.747,0 100,0 1,1 Gastos operativos -8.519,8 -61,3 -8.641,0 -62,9 -1,4 EBITDA España 2.597,2 50,6 2.439,0 48,5 6,5 EBITDA LatAm 1.877,0 36,4 1.713,0 36,6 9,6 EBITDA Europa 912,0 26,3 933,0 26,4 -2,3 Otros -10,0 -7,4 21,0 4,2 -147,6 EBITDA 5.376,2 38,7 5.106,0 37,1 5,3 Amortizaciones -2.277,0 -16,4 -2.396,0 -17,4 -5,0 EBIT 3.099,2 22,3 2.710,0 19,7 14,4 Rdos. Asociadas -1,0 0,0 35,0 0,3 -102,9 Resultado financiero -767,0 -5,5 -767,0 -5,6 0,0
Amort. Fondo de comercio 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a.
Beneficio Ordinario 2.331,2 16,8 1.978,0 14,4 17,9
Extraordinarios 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a.
BAI 2.331,2 16,8 1.978,0 14,4 17,9
Impuestos -736,0 -5,3 -656,0 -4,8 12,2
Beneficio neto antes minoritarios 1.595,2 11,5 1.322,0 9,6 20,7
Minoritarios -57,0 -0,4 -65,0 -0,5 -12,3
Beneficio atribuible 1.538,2 11,1 1.257,0 9,1 22,4
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Cash flow 3.815,2 27,5 3.653,0 26,6 4,4
Deuda Neta 44.423,0 n.a. 45.284,0 n.a. -1,9
Capex 1.319,0 9,5 1.388,0 10,1 -5,0
Ebitda-Capex 4.057,2 29,2 3.718,0 27,0 9,1
Principales magnitudes Fuente: Telefónica y Análisis ACF
(Mn€) 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e
Ventas 37.882,3 52.901,0 56.441,0 58.336,9 60.329,4 61.796,0
% inc. 25,1 39,6 6,7 3,4 3,4 2,4
Coste de las mercancías vendidas -10.065,0 -16.134,8 -18.061,1 -18.784,5 -19.546,7 -20.021,9
Margen bruto 27.817,3 36.766,2 38.379,9 39.552,4 40.782,7 41.774,1
Costes de explotación -12.540,8 -17.640,2 -15.554,9 -17.391,6 -17.860,4 -18.256,4
EBITDA 15.276,5 19.126,0 22.825,0 22.160,8 22.922,3 23.517,7
% inc. 25,0 25,2 19,3 -2,9 3,4 2,6
Amortización del inmovilizado -6.717,7 -9.704,0 -9.437,0 -9.342,6 -9.249,2 -9.156,7
EBIT 8.558,8 9.422,0 13.388,0 12.818,1 13.673,1 14.361,0
% inc. 30,5 10,1 42,1 -4,3 6,7 5,0
Resultado financiero -1.634,3 -2.734,0 -2.844,0 -2.885,5 -2.744,3 -2.566,8 Puesta en equivalencia -128,2 77,0 140,0 463,0 450,2 477,3
Otros resultados 0,0 1.596,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Beneficio antes de impuestos 6.796,3 8.361,0 10.684,0 10.395,6 11.379,0 12.271,5 Impuesto de sociedades -1.969,2 -1.782,0 -1.565,0 -2.483,2 -2.786,8 -3.066,5 Minoritarios -381,2 -346,0 -212,9 -222,6 -229,3 -236,1 Beneficio neto atribuible 4.445,9 6.233,0 8.906,1 7.689,9 8.362,9 8.968,9
% inc. 40,0 40,2 42,9 -13,7 8,8 7,2
BPA (€) 0,90 1,27 1,84 1,62 1,78 1,91
% inc. 40,5 40,7 45,1 -11,7 9,5 7,2
DPA (€) 0,50 0,60 0,75 1,00 1,15 1,30
% inc. 25,0 20,0 25,0 33,3 15,0 13,0
Estado de flujo de caja
Cash flow neto 11.163,6 15.937,0 18.343,1 17.032,5 17.612,1 18.125,6
% inc. 26,3 42,8 15,1 -7,1 3,4 2,9
Variaciones de NOF -444,1 515,2 218,9 117,2 123,2 90,7 Capex -5.358,7 -8.003,0 -8.027,0 -8.260,7 -8.333,1 -8.289,2 Cash flow libre 5.360,8 8.449,2 10.535,0 8.889,0 9.402,2 9.927,0 Remuneración al accionista -4.476,1 -4.704,0 -5.496,0 -5.567,8 -5.606,9 -5.881,2 Otras variaciones de deuda 7.257,3 25.823,2 -1.822,0 1.537,1 1.236,5 1.140,8 Balance
Activo fijo neto 59.545,0 91.270,0 87.395,0 85.393,1 83.557,0 81.769,5 Inmovilizado financiero 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Necesidades operativas de fondos (NOF) -2.755,3 -3.270,5 -3.489,4 -3.606,6 -3.729,8 -3.820,4 Otros activos/(pasivos) neto -10.564,3 -15.853,5 -15.766,6 -12.992,5 -10.517,0 -8.137,3
Capital empleado 46.225,4 72.146,0 68.139,0 68.794,0 69.310,2 69.811,8
Recursos propios 12.733,3 17.178,0 20.125,0 22.247,1 25.003,1 28.090,7 Minoritarios 3.425,1 2.823,0 2.730,0 3.047,0 3.366,0 3.685,0 Deuda financiera neta 30.067,0 52.145,0 45.284,0 43.499,9 40.941,1 38.036,0 Márgenes (%) Margen bruto/Ventas 73,4 69,5 68,0 67,8 67,6 67,6 EBITDA/Ventas 40,3 36,2 40,4 38,0 38,0 38,1 EBIT/Ventas 22,6 17,8 23,7 22,0 22,7 23,2 Ventas/Capital empleado 82,0 73,3 82,8 84,8 87,0 88,5 EBITDA/Capital empleado 33,0 26,5 33,5 32,2 33,1 33,7 ROCE 18,5 13,1 19,6 18,6 19,7 20,6 ROE 34,9 36,3 44,3 34,6 33,4 31,9 Endeudamiento (x)
Deuda financiera neta/Capital empleado 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 Deuda financiera neta/EBITDA 2,0 2,7 2,0 2,0 1,8 1,6 EBIT/Resultado financiero 5,2 3,4 4,7 4,4 5,0 5,6
Evolución ratios bursátiles Fuente: Telefónica y Análisis ACF
(€) 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e
BPA (€) 0,90 1,27 1,84 1,62 1,78 1,91 % inc. 40,5 40,7 45,1 -11,7 9,5 7,2 CFPA (€) 2,26 3,24 3,78 3,59 3,74 3,85 % inc. 26,7 43,3 16,9 -5,0 4,2 2,9 DPA (€) 0,50 0,60 0,75 1,00 1,15 1,30 % inc. 25,0 20,0 25,0 33,3 15,0 13,0 VC/acción (€) 2,59 3,49 4,22 4,73 5,31 5,97 % inc. 22,8 34,9 20,8 12,2 12,4 12,3 ROE (%) 34,9 36,3 44,3 34,6 33,4 31,9 Precio (€) Máximo 14,6 16,5 23,5 22,8 - - Mínimo 12,3 11,9 15,2 16,3 - - Último 12,7 16,1 22,2 16,3 16,3 16,3 Nº de acciones (Mn) Media anual 4.938,5 4.921,1 4.847,3 4.739,2 4.705,0 4.705,0 Fin ejercicio 4.921,1 4.921,1 4.773,5 4.705,0 4.705,0 4.705,0 Capitalización bursátil (Mn€) Media anual 62.768,5 79.328,6 107.707,3 77.344,5 76.785,5 76.785,5 Fin ejercicio 62.547,6 79.328,6 106.067,1 76.785,5 76.785,5 76.785,5 PER (x) Máximo 16,2 13,0 12,8 14,0 - - Mínimo 13,6 9,4 8,3 10,1 - - Último 14,1 12,7 12,1 10,1 9,2 8,6 Relativo 0,8 0,7 0,7 0,5 0,5 0,5 P/CF (x) Máximo 6,5 5,1 6,2 6,3 - - Mínimo 5,4 3,7 4,0 4,5 - - Último 5,6 5,0 5,9 4,5 4,4 4,2 Relativo 0,6 0,5 0,6 0,5 0,4 0,4 Rent. Dividendo (%) Máxima 3,4 3,6 3,2 4,4 - - Mínima 4,1 5,1 4,9 6,1 - - Última 3,9 3,7 3,4 6,1 7,0 8,0 Relativo 1,4 1,3 1,2 2,1 2,4 2,8 P/VC (x) Máximo 5,6 4,7 5,6 4,8 - - Mínimo 4,7 3,4 3,6 3,5 - - Último 4,9 4,6 5,3 3,5 3,1 2,7 Relativo 1,2 1,2 1,3 0,9 0,8 0,7 Volatilidad 10 d. 5,6 10,8 20,8 34,6 - - 30 d. 10,2 15,9 18,9 25,8 - - 60 d. 12,9 15,5 25,0 22,9 - - 90 d. 12,6 14,5 23,6 24,4 - - 180 d. 12,8 16,3 21,3 26,4 - - 200 d. 12,8 15,9 20,6 27,2 - - 360 d. 13,8 14,7 18,6 24,2 - -
Anexo I. Escenario macroeconómico
A continuación, presentamos las previsiones globales así como para España elaboradas por nuestro departamento de análisis macro. Éstas constituyen la base de partida para la elaboración de nuestras estimaciones. En el caso concreto de España barajamos un crecimiento del PIB del +1,5% para 2008e y del +0,3% para 2009e con una tasa de inflación del 4,3% y 2,8%, respectivamente. En cuanto a la tasa de desempleo, esperamos que repunte hasta el 11,3% en 2008e y que supere el 14% en 2009e, lejos del 8,3% marcado en 2006.
Cuadro 12 - Previsiones globales
Fuente: FMI, OCDE, Comisión Europea y Análisis ACF
Actual 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Crecimiento PIB Estados Unidos 2,5 1T 3,6 3,1 2,9 2,2 1,0 1,3 Eurozona 2,2 1T 1,8 1,6 2,8 2,6 1,6 1,3 Japón 1,3 1T 2,7 1,9 2,4 2,1 1,4 1,5 Asia emergente 7,2 1T 8,7 9,2 8,9 9,1 7,5 7,8 Latinoamérica 5,6 1T 6,2 4,5 5,5 5,6 4,3 3,6 Inflación
Estados Unidos 4,2 May 2,7 3,4 3,2 2,9 3,4 2,2
Eurozona 4,0 Jun 2,2 2,2 2,2 2,1 3,2 2,2
Japón 1,3 May 0,0 -0,3 0,3 0,0 0,6 1,3
Asia emergente 5,7 May 4,1 3,6 3,7 4,8 5,5 3,9
Latinoamérica 12,8 May 6,6 6,0 5,3 5,4 6,6 6,1
Saldo cuenta corriente (% PIB)
Estados Unidos -5,0 1T -5,6 -6,1 -6,1 -5,5 -4,3 -4,2
Eurozona -0,8 1T 1,0 -0,1 -0,1 0,3 -0,7 -0,9
Japón 4,8 1T 3,7 3,6 3,9 4,8 4,0 3,9
Saldo presupuestario (% PIB)
Estados Unidos -1,2 07 -3,6 -2,6 -1,9 -1,2 -1,6 -1,3
Eurozona -0,6 07 -2,8 -2,5 -1,3 -0,6 -1,0 -1,1
Japón -3,4 07 -6,2 -5,0 -3,8 -3,4 -3,4 -3,3
Cuadro 13 - Previsiones España Fuente: Análisis ACF
Actual 2004 2005 2006 2007e 2008e 2009e
Crecimiento PIB 2,7 1T 3,3 3,6 3,9 3,8 1,5 0,3
Consumo privado 1,8 1T 4,2 4,2 3,7 3,2 1 0,2
Consumo público 4,7 1T 6,3 4,9 4,9 5,2 4,8 3,2
Formación Bruta de Capital Fijo 3,2 1T 5,1 6,9 6,8 5,9 0,3 -1,6
Bienes de equipo 6,3 1T 5,1 9,2 10,4 11,6 3,2 0,5
Construcción 1,3 1T 5,4 6,1 6 4 -1,3 -3,2
Demanda interna 3,0 1T 4,9 5,3 5,1 4,6 1,6 0,2
Demanda externa -0,3 1T -1,6 -1,7 -1,2 -0,8 -0,1 0,1
Exportaciones bienes y servicios 5,0 1T 4,2 2,6 5,1 5,3 3,2 2,3
Importaciones bienes y servicios 5,0 1T 9,6 7,7 8,3 6,6 2,8 1,6
Sobre la evolución de las divisas, el fortalecimiento del € frente al US$ (+11,9%) se ha visto compensado en la gran mayoría de países donde se encuentra la operadora por
apreciaciones de la moneda local frente al US$. No obstante, las oscilaciones más significativas se han producido en aquellos países con mayor peso en las cuentas del grupo. Tal es el caso de la corona checa que se ha apreciado de media un 9,8% frente al cambio medio del € en 2007 o la depreciación de la libra (–13,5%) ante el €. En la región latinoamericana lo más destacado constituye la apreciación del real brasileño (+2,5%) frente a la depreciación del bolívar venezolano (–11,9%) o la pérdida de valor del peso argentino frente al € (–12,4%). No obstante, y en la mayoría de los casos ya barajábamos con anterioridad un escenario de deterioro en estas divisas por lo que su evolución real no ha supuesto cambios significativos en estimaciones ni consecuentemente en precio objetivo por este motivo.
Cuadro 14 - Tipos de cambio medios frente al € Fuente: Análisis ACF
1T08 2T08 1T07 2T07 3T07 4T07 2008 2007 % incr. US$ 1,50 1,56 1,31 1,35 1,37 1,45 1,53 1,37 -11,9 GBP 0,76 0,79 0,67 0,68 0,68 0,71 0,78 0,68 -13,5 CZK 25,57 24,82 28,03 28,26 27,93 26,81 25,04 27,76 -9,8 Brasil 2,57 2,59 2,72 2,67 2,63 2,59 2,59 2,66 2,5 Argentina 4,73 4,88 4,06 4,16 4,31 4,55 4,80 4,27 -12,4 Perú 4,33 4,40 4,18 4,28 4,33 4,35 4,37 4,28 -2,1 Guatemala 11,53 11,72 10,08 10,33 10,56 11,11 11,63 10,52 -10,6 El Salvador 13,12 13,68 11,47 11,80 12,03 12,68 13,43 11,99 -11,9 México 16,20 16,30 14,45 14,67 15,07 15,72 16,25 14,97 -8,5 Chile 694,15 736,37 708,42 710,25 714,31 727,19 720,83 715,00 -0,8 Uruguay 31,35 30,89 31,87 32,29 32,36 31,78 31,07 32,08 3,2 Paraguay 6.957,09 6.407,75 6.777,93 6.821,14 6.987,09 6.945,85 6.654,88 6.882,84 3,3 Bolivia 11,33 11,43 10,46 10,72 10,70 11,08 11,37 10,74 -5,9 Venezuela 3.219,27 3.356,65 2.815,36 2.895,21 2.951,61 3.110,23 3.294,16 2.942,60 -11,9 Colombia 2.860,90 2.762,99 2.910,51 2.726,47 2.805,26 2.925,84 2.809,85 2.842,38 1,1 Ecuador 37.480,28 39.079,18 32.777,87 33.707,51 34.364,80 36.210,67 38.351,93 34.259,38 -11,9 Panamá 1,50 1,56 1,31 1,35 1,37 1,45 1,53 1,37 -11,9 Nicaragua 28,51 30,09 23,75 24,72 25,51 27,21 29,38 25,29 -16,2
Cuadro 15 - Estimaciones de tipos de cambio Fuente: Análisis ACF
(*)Tc frente al US$ excepto el cambio US$/€
2003 2004 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e
US$ /€ 1,13 1,24 1,24 1,26 1,37 1,55 1,55 1,55
GBP 1,64 1,83 1,82 1,84 2,00 1,98 1,98 1,98
CZK 28,18 25,67 23,96 22,57 20,29 16,00 15,20 14,44
Real brasileño 3,07 2,92 2,42 2,18 1,95 1,65 1,65 1,65
Peso argentino 2,95 2,94 2,92 3,07 3,12 3,10 3,16 3,23
Nuevo sol peruano 3,48 3,41 3,30 3,27 3,13 2,90 2,84 2,79
Quetzal guatemalteco 7,93 7,95 7,65 7,60 7,68 7,55 7,40 7,25
Colón salvadoreño 8,74 8,75 8,75 8,75 8,75 8,75 8,75 8,75
Nuevo peso mexicano 10,80 11,29 10,88 10,91 10,93 10,40 10,61 10,82 Peso chileno 690,15 609,17 559,13 530,50 522,20 480,00 470,40 460,99 Peso uruguayo 28,13 28,67 24,42 24,02 23,43 20,00 19,60 19,21 Bolívar venezolano 1.613,00 1.885,00 2.113,26 2.147,00 2.147,00 2.147,00 2.147,00 2.147,00 Peso colombiano 2.876,52 2.626,00 2.320,33 2.359,00 2.075,00 1.750,00 1.715,00 1.680,70 Sucre ecuatoriano 25.000,00 25.005,00 25.000,00 25.000,00 25.000,00 25.000,00 25.000,00 25.000,00 Balboa panameño 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Primas de riesgo-país
La evolución de las primas de riesgo país en Latinoamérica no ha sido inmune a las turbulencias de los mercados financieros así como a las tensiones geopolíticas de la región. Tras el incremento sostenido de las primas de riesgo-país en la región en 2007 y que se matuvo a lo largo de 1T08, se marcaron máximos recientes después del conflicto armado entre Venezuela, Ecuador y Colombia en el mes de abril. Desde entonces han corregido en parte el deterioro del pasado ejercicio, si bien desde el pasado mes de junio han retomado la senda alcista acusando los temores de desaceleración de la economía norteamericana. Con este nuevo repunte, hemos incorporado 64 p.b. adicionales a la prima de riesgo ponderada por país en Latinoamérica para Telefónica hasta situarla en el 317 p.b.
Cuadro 16 - Primas de riesgo-país Fuente: Bloomberg y Análisis ACF
0 100 200 300 400 500 600 700 800
ene-06 may -06 sep-06 ene-07 may -07 sep-07 ene-08 may -08
Argentina Brasil Chile
Méx ico Colombia Perú
Desglose del EBITDA por negocios (2008e) Fuente: Análisis ACF
Principales accionistas
Fuente: Telefónica, CNMV y Análisis ACF BBVA: 5,5%
La Caixa: 5,4% Chase Nominees: 9,9%
Principales participaciones Fuente: Telefónica y Análisis ACF Portugal Telecom: 10,0% BBVA: 1,0%
Vivo: 31,5% China Netcom: 7,2%
Evolución del EBITDA y de la deuda financiera neta Fuente: Análisis ACF
Magnitudes por acción Fuente: Telefónica y Análisis ACF
BPA (€) DPA (€) VC/acción (€) 2000 0,64 0,00 5,86 2001 0,46 0,00 5,54 2002 -1,17 0,00 3,50 2003 0,45 0,25 3,38 2004 0,64 0,40 2,11 2005 0,90 0,50 2,59 2006 1,27 0,60 3,49 2007 1,84 0,75 4,22
Desglose del precio objetivo por negocios Fuente: Análisis ACF
Información de la empresa Fuente: Telefónica y Análisis ACF Dirección:
Distrito C
Edificio Central, planta 2
C/ Ronda de la Comunicación, s/n 28050 Madrid
España
Página web: www.telefonica.es Presidente: César Alierta Director financiero: Santiago Fernández Valbuena
IR: María García Legaz (Tel.: +34 914 828 700) Próximos acontecimientos
Fuente: Telefónica y Análisis ACF Resultados 2T08: 31 julio 2008 Telefonía España 45,5% Telefonía LatAm 35,7% Telefonía Europa 18,0% Otros 0,8% 0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000
2006 2007 2008e 2009e 2010e (Mn€) 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 (x)
EBITDA (eje izdo.)
Deuda financiera neta (eje izdo.) Deuda financiera neta/EBITDA (eje dcho.)
Telefonía España 55,4% Telefonía LatAm 26,2% Telefonía Europa 17,0% Otros 1,4%
CERTIFICACIÓN DE ANALISTAS
Los siguientes analistas certifican por la presente que las opiniones que se expresan en este informe de análisis reflejan fielmente sus opiniones personales. Certifican además que no han recibido, reciben ni recibirán, directa o indirectamente, remuneración
alguna a cambio de ofrecer una recomendación determinada en este informe: Virginia Pérez Repes.
INFORMACIÓN IMPORTANTE
Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaborados por Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. (en adelante “ACF”), filial del Grupo Ahorro Corporación.
ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación es titular, directa o indirectamente, de más de un 1% del capital social de la/s Compañía/s cuyas acciones están admitidas a negociación en algún mercado organizado y que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable.
En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n participado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas de valores y ha percibido, por tanto, remuneraciones basadas en ello, de la/s siguiente/s Compañía/s, que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable.
En los últimos doce meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación ha/n recibido compensación por la prestación de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s Compañía/s, que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable.
En los próximos tres meses, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación esperan recibir o intentarán obtener compensación por la prestación de servicios de banca de inversiones de la/s siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable.
Asimismo, ACF o cualquiera de las sociedades del Grupo Ahorro Corporación tiene suscritos contratos de liquidez con la/s siguiente/s Compañía/s que es/son objeto de análisis en el presente informe: No aplicable.
El Grupo Ahorro Corporación tiene establecidos procedimientos de actuación internos y medidas de control para impedir el flujo de información privilegiada entre sus distintas áreas de actividad, de acuerdo con lo establecido en el art. 83.1 de la Ley 24/1988 del Mercado de Valores y en el Real Decreto 1333/2005, del Mercado de Valores, en materia de abuso de mercado.
SISTEMA DE RECOMENDACIONES
Los precios objetivo y recomendaciones se establecen de acuerdo a la evolución esperada hasta el final del año natural. A partir del mes de septiembre se ofrecerán los precios objetivo y recomendaciones para el final del año siguiente. La metodología de cálculo del precio objetivo está basada, por regla general, en el descuento de flujos de caja. Las recomendaciones son absolutas. Se establecen tres categorías o tipos de recomendación: Comprar, potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Mantener, Potencial de revalorización cercano a cero en el horizonte definido (final de año corriente o posterior). En el caso de las compañías pertenecientes al universo de Micro Caps, las recomendaciones se reducen a dos: Comprar, potencial de revalorización positivo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior); Vender, Potencial de revalorización negativo en el horizonte definido (final de año corriente o posterior).
A fecha actual, sobre el total universo de compañías en cobertura por parte de ACF, hay un 56,4% de recomendaciones de
Comprar, un 29,3% de recomendaciones de Mantener y un 14,3% de recomendaciones de Vender. Asimismo, sobre el universo de
compañías a los que ACF presta servicios de banca de inversiones, hay un 36% de recomendaciones de Comprar, un 57% de
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