UNIVERSIDAD TECNOLÓGICA EQUINOCCIAL DIRECCIÓN GENERAL DE POSGRADOS MAESTRÍA EN AUDITORÍA Y FINANZAS
TRABAJO DE GRADO
PARA LA OBTENCIÓN DEL TITULO DE: MAGISTER EN AUDITORÍA Y FINANZAS
DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL, EN LA EMPRESA SUCESORES & ASOCIADOS Y SU INCIDENCIA EN EL NIVEL DE
ENDEUDAMIENTO (2010-2013).
AUTORA
Econ. Gladys Alicia Suárez López
DIRECTOR
DR. HARTHMAN CARPIO
DEDICATORIA
Para mi Dios, la Virgen Santísima del Quinche y mi Divino Niño Jesús.
Por ser la luz de mi camino, por darme sabiduría, protegerme en los momentos difíciles de mi vida, sin ellos no hubiera sido posible la culminación del trabajo de investigación.
A mi hijita Alejandra Tamara
Por ser la razón de mi vida, ha sido siempre motivo de superación, por la comprensión, amor que recibo día a día por ser el apoyo incondicional durante el transcurso de la maestría.
A mis padres
Por ser el cimiento de vida, gracias al amor, valores, que me han a tribuido desde niña, me han permitido ser una gran persona, por el respaldo recibido en la realización de mis objetivos.
AGRADECIMIENTOS
La autora del presente trabajo expresa sus sinceros agradecimientos:
Al Doctor Harthman Carpio, docente de la Universidad Tecnológica Equinoccial y director de la presente investigación, por su acompañamiento, sus valiosos comentarios, en la realización del mismo y por su excelente conocimiento, metodología como profesor durante el transcurso de la maestría.
A la Doctora Liliana Morillo y a la Economista Diana Arias, docentes evaluadoras, por el tiempo invertido en la revisión del presente trabajo, por las observaciones que acertadamente las realizaron, permitieron la culminación de la investigación.
A todos los docentes de la maestría por ayudarnos a reforzar y construir conocimientos de importantes asignaturas, necesarias para el desarrollo del presente trabajo investigativo.
Al personal financiero de la empresa Sucesores & Asociados S.A, por la información financiera proporcionada, información necesaria para la realización de la investigación.
A mis queridas compañeras y amigas Jacqueline y Daniela por apoyarme durante el trayecto académico y la elaboración de mi trabajo de grado.
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TABLA DE CONTENIDO
RESUMEN ... 1
CAPITULO I: INTRODUCCIÓN... 3
1.1 Antecedentes de la Investigación ... 3
1.2 Marco Teórico ... 6
1.3 Objetivos de la Investigación ... 10
1.4 Hipótesis de la Investigación ... 10
1.5 Justificación ... 11
1.6 Metodología ... 12
1.7 Estructura de los capítulos ... 12
1.8 Principales conclusiones de la investigación ... 13
CAPITULO II: MARCO TEORICO ... 14
2.1 Conceptualización de estructura de capital ... 14
2.2 Sistematización de la Teoría ... 16
2.2.1. Teorías de estructura de capital fundamentadas en: “Mercados Perfectos” ... 18
2.2.1.1 Teoría Tradicional: "Tesis de la Relevancia" ... 20
2.2.1.2. Tesis de Miller y Modigliani (1958): "Tesis de la Irrelevancia ... 22
2.2.2 Teorías de la estructura de capital fundamentadas en: “Mercados Imperfectos” .. 31
2.2.2.1 Impuestos de sociedades Modigliani y Miller (1963) ... 32
2.2.2.2 Combinación de impuestos de sociedades e impuestos personales. Modelo de Miller (1977) ... 36
2.2.2.3 Los costos de la insolvencia financiera ... 37
2.2.3 Teorías modernas de estructura de capital establecidas “mercados imperfectos” 39 2.2.3.1 La Teoría de Agencia ... 40
2.2.3.2 La teoría de la información asimétrica ... 43
2.2.2.1 La teoría del Trade Off o de Equilibrio Estático ... 44
2.2.2.2 La teoría del Pecking-Order o de la Jerarquía de Preferencias ... 50
2.2.2.3 Teoría del Trade Off frente a la Teoría del Pecking Order ... 51
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2.2.2.5 Diseño del modelo de estructura de capital óptima de acuerdo a la teoría del
Trade Off en las empresas del sector agroindustrial en Ecuador. ... 60
CAPÍTULO III: METODOLOGÍA DE LA INVESTIGACIÓN ... 63
3. Marco Metodológico ... 63
3.1 Diseño de la Investigación ... 63
3.1.1 Investigación descriptiva: ... 63
3.1.2 Investigación explicativa: ... 65
3.2 Tipo de la Investigación: ... 66
3.2.1 Investigación Cuantitativa ... 66
3.3 Métodos de la Investigación ... 67
3.3.1 Métodos Empíricos ... 67
3.3.2 Método Teórico ... 68
3.3.3 Método inductivo ... 68
3.3.4 Método deductivo ... 69
3.3.5 Analítico-Sintético ... 69
3.3.6 Analítico ... 70
3.3.7 Sintético ... 70
3.4 Técnicas e Instrumentos de Recolección de Datos ... 71
CAPITULO IV: RESULTADOS O MARCO EMPÍRICO: ... 73
PARTE 1: Características del sector agroindustrial y el análisis financiero tradicional de ratios frente a la estructura optima de capital ... 73
4. Análisis Funcional ... 73
4.1 Antecedentes de la empresa Sucesores & Asociados ... 73
4.1.1 Historia ... 73
4.1.2 Estructura organizacional y societaria ... 74
4.2 Análisis de Mercado ... 75
4.2.1 Contexto Macroeconómico Ecuatoriano ... 75
4.2.2 Comportamiento de la Industria de alimentos (Pasta) en el Ámbito Mundial ... 86
4.2.3 Comportamiento de la Industria de alimentos (pasta) en el Ámbito Local ... 89
4.2.3.1 Líneas de negocio y productos ... 90
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4.2.3.3 Competencia ... 91
4.2.3.4 Compras locales ... 92
4.2.3.5 Ventas locales ... 92
4.2.4 Comportamiento económico mundial y local versus el negocio de Sucesores & Asociados S.A: ... 93
4.3 Evaluación financiera de la empresa Sucesores & Asociados mediante el método tradicional de los ratios. ... 94
4.3.1 Ratios Financieros ... 94
4.3.1.1 Índices Financieros ... 95
4.4 Estructuración de las cuentas de los estados financieros de Sucesores y asociados frente al modelo de estructura de capital ... …..….……..…. .101
4.5 Análisis de la situación actual de la empresa Sucesores & Asociados S.A... 103
4.5.1 Comportamiento de la estructura de capital de la empresa Sucesores & Asociados S.A…….………103
4.5.2 Costo de la deuda y del Patrimonio ... 107
4.5.2.1 Costo de la Deuda ... 107
4.5.2.2 Costo de Patrimonio ... 109
4.5.3 Calculo del Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC) de la empresa Sucesores & Asociados S.A ... 115
Parte 2: ESTUDIO DE CASO EMPRESA SUCESORES & ASOCIADOS S.A. ... 117
4.6 Aplicación de la teoría del Trade Off ... 117
4.6.1 Modelo propuesto por López y De Luna (2002) ... 117
4.6.2 Modelo propuesto por Cruz (2003) ... 120
4.7 Ventajas del modelo de estructura de capital frente al análisis de ratios ... 125
4.8 Resultados de la Investigación de Campo ... 125
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES ... 128
BIBLIOGRAFÍA ... 133
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INDICE DE TABLAS
Tabla 2.1 Estructura de Capital ... 15
Tabla 2.2 Valor de mercado y costo de capital de las compañías A y C ... 25
Tabla 2.3 Estado de resultados antes y después del endeudamiento ... 28
Tabla 2.4 Estructura de beneficios antes y después de la reestructuración financiera aplicada: EMPRESA REPARTY S.A ... 33
Tabla 2.5 Comportamiento de , , y el valor de empresa con respecto a un incremento del apalancamiento financiero,de acuerdo con los enfoques de Modigliani y Miller (1958, 1963). ... 36
Tabla 2.6 Variables que afectan a la estructura de capital de la empresa y su efecto sobre la misma. ... 48
Tabla 2. 7 Evidencia empírica de la Teoría del Pecking Order ... 55
Tabla 2.8 Trade-off versus Pecking Order ... 57
Tabla 2.9 Factores que permiten diferenciar a la teoría del Trade Off con la teoría del Pecking Order y su efecto sobre el endeudamiento ... 59
Tabla 4. 1 Consumo De Pastas A Nivel Mundial Per Capita………...87
Tabla 4. 2 Principales marcas Competidoras de la empresa Sucesores & Asociados S.A . 91 Tabla 4.3Ventas de fideos bajo las marcas Toscana y Bolonia ... 93
Tabla 4. 4 Indicadores de Liquidez ... 96
Tabla 4. 5 Indicadores de Actividad ... 97
Tabla 4. 6 Indicadores de Endeudamiento... 99
Tabla 4 .7 Indicadores de Rentabilidad ... 100
Tabla 4. 8 Pasivos de largo plazo, en millones de dólares ... 103
Tabla 4. 9 Patrimonio, en millones de dólares ... 105
Tabla 4. 10 Composición de la estructura de capital ... 106
Tabla 4. 11 Costo de la deuda para los años 2010-2013 ... 108
Tabla 4. 12 Rendimiento del mercado (Rm) 2010-2013 ... 112
Tabla 4. 13 Valores de las variables que determinan el Costo del Patrimonio (2010-2013) ... 113
Tabla 4. 14Costo Promedio Ponderado De Capital (Wacc) Empresa Sucesores & Asociados S.A (2010-2013) ... 116
Tabla 4. 15 Costo de la deuda supuesto para los años 2010 al 2013 ... 118
Tabla 4. 16 Costo promedio ponderado de capital (Wacc) años 2010 al 2013 ... 119
Tabla 4 17 Cálculo de la Utilidad operacional según escenarios de demanda (en millones de dólares)... 121
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INDICE DE GRAFICOS
Gráfico 2.1 Sistematización de Teorías Estructura de Capital ... 17
Gráfico 2.2 Valor de la empresa según la visión tradicional ... 21
Gráfico 2. 3 Costo del capital según la visión tradicional en un punto mínimo del Wacc21 Gráfico 2.4 Proposición I. Valor de mercado ... 25
Gráfico 2.5 Proposición II Costo del capital sin impuestos ... 27
Gráfico 2.6 La proposición II de Modigliani-Miller con impuestos ... 35
Gráfico 2.7 Estructura de capital óptima determinada por la minimización de los costos totales de agencia ... 42
Gráfico 2.8 Teoría del Equilibrio Estático de la Estructura de Capital ... 45
Gráfico 2.9 Valor de la empresa considerando las ventajas fiscales del endeudamiento y los costos de insolvencia ... 46
Gráfico 2.10 El costo medio ponderado del capital y las imperfecciones del mercado ... 47
Gráfico 4.1 Estructura organizacional y societaria de SUCESORE & ASOCIADOS S.A ………..75
Gráfico 4.2 Producto Interno Bruto (PIB) 2009-2013 ... 76
Gráfico 4.3 Producto Interno Bruto (PIB) concentrado en diferentes actividades no Petrolera ... 77
Gráfico 4. 4 Crecimiento del PIB Petrolero y no Petrolero ... 77
Gráfico 4.5 Crecimiento de Actividades no petroleras... 78
Gráfico 4. 6 Evolución de la Balanza Comercial 1999-nov 2013 ... 79
Gráfico 4.7 Variación del Valor FOB de las exportaciones de productos tradicionales no petroleros nov. 2012 y enero-nov. 2013 ... 80
Gráfico 4. 8 Variación del valor FOB de las Exportaciones de Productos Industrializados en el periodo ene/nov 2012 y ene-nov 2013 ... 81
Gráfico 4.9 Evolución del valor FOB de las Exportaciones de Productos primarios en el período enen-nov 2012 a ene-nov 2013 ... 82
Gráfico 4.10 Inflación acumulada en Diciembre de cada año ... 83
Gráfico 4.11 Inflación Acumulada del IPC por Sectores Económicos ... 83
Gráfico 4.12 Porcentajes de Bienes y Servicios a diciembre 2013(inflación) ... 84
Gráfico 4.13Porcentajes de Bienes y Servicios mensual (inflación) ... 84
Gráfico 4.14 Comportamiento del EMBI Ene-Dic 2013 ... 85
Gráfico 4.15 Comportamiento del EMBI en América Latina Diciembre 2013 (En puntos) ... 86
Gráfico 4.16 Estructura de Capital ... 101
Gráfico 4.17 Estructura de Capital Empresa Sucesores & Asociados ... 102
Gráfico 4.18 Composición de los pasivos de largo plazo, en millones de dólares ... 104
Gráfico 4.19 Composición del patrimonio Sucesores & Asociados en millones de dólares ... 105
Gráfico 4. 20 Estructura de capital empresa Sucesores & Asociados S.A ... 106
Gráfico 4. 21 Costo del patrimonio para los años 2010 al 2013 ... 114
vi
INDICE DE ANEXOS
Anexo 4. 1 Tasas del Tesoro de los Estados Unidos 2010 ... 142
Anexo 4. 2Tasas del Tesoro de los Estados Unidos 2011 ... 143
Anexo 4. 3 Tasas del Tesoro de los Estados Unidos 2012 ... 144
Anexo 4. 4 Tasas del Tesoro de los Estados Unidos 2013 ... 145
Anexo 4. 5 Valores de betas de la economía americana ... 146
Anexo4. 6 Valores del Riesgo País–Embi Ecuador (2010-2013) expresado en % ... 148
Anexo 4. 7 Inflación del Ecuador expresada en % período del 2010-2013 ... 149
Anexo 4. 8 Estado de Situación Financiera empresa Sucesores & Asociados ... 150
Anexo 4. 9 Estado de Resultados empresa Suceros & Asociados... 151
Anexo 4. 10 Accionistas de la empresa Sucesores & Asociados ... 152
Anexo 4. 11Valor individual por acción de la empresa Sucesores & Asociados S.A... 153
Anexo 4. 12Cálculo de la utilidad operacional por acción para el año 2010 ... 154
Anexo 4. 13 Cálculo de la utilidad operacional por acción para el año 2011 ... 155
Anexo 4. 14 Cálculo de la utilidad operacional por acción para el año 2012 ... 156
Anexo4. 15 Cálculo de la utilidad operacional por acción para el año 2013 ... 157
Anexo 4. 16 Cálculo del interés generado por el costo de la deuda 2010-2013 ... 158
1
RESUMEN
En la evolución de las teorías sobre estructura de capital de las empresas, que han surgido a partir de la década de los 50’s del siglo XX, desde el punto de vista financiero, se han presentado diferentes enfoques. Brealey y Myers (1996), enuncian que a pesar de los avances en el estudio de la estructura de capital, “no tenemos una teoría de la estructura de capital coherente y aceptada”. Por lo tanto, aún no ha sido posible llegar a un consenso con respecto a cuál es la teoría que mejor se acerca al diseño de una adecuada estructura de capital donde los determinantes de financiamiento, tanto externos como internos, que enfrenta una empresa, permitan una estructura óptima de capital, manteniendo el equilibrio de los flujos de caja que le permitan sus operaciones. Tampoco en los planteamientos de las diversas teorías se ha podido dar respuesta a la pregunta que se plantea Myers (1984) acerca de cómo eligen las empresas su estructura de capital a partir del análisis basado en los mercados perfectos e imperfectos.
Sobre lo que indica Myers y en relación a las teorías de estructura de capital, la mayoría de las empresas no tienen definido lo que es un mercado perfecto o imperfecto para determinar una estructura de capital y cuáles son los financiamientos internos y externos que pueden ser utilizados. Al respecto, tanto en América Latina como en Ecuador, las empresas, por lo general, se forman entre familias y ocupan muy poco personal especializado en finanzas. Personal que podría diseñar una estructura de capital que evitaría llegar a sobreendeudamientos para enfrentar costos de quiebra. Estos son los problemas que trata la investigación desarrollada ejemplificada en el sector industrial alimenticio, tomando como estudio de caso la empresa Sucesores & Asociados S.A.
En particular el problema que presenta la empresa Sucesores & Asociados, se debe al nivel de endeudamiento que enfrenta, en razón que el 78% de sus costos de producción representan la materia prima importada (trigo). Acción que al realizarla no considera los límites de endeudamiento. Esto se debe a que la empresa no establece una estructura óptima de capital que relacione la combinación entre deuda y aportaciones de capital, lo que podría llevarle a un riesgo de quiebra.
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que afirma la existencia de una combinación óptima entre deuda y capital, maximizando el valor de la empresa y por ende de los accionistas.
En el desarrollo de la investigación se contrasta las Teorías del Trade Off con la del Pecking Order teoría que afirma que “no existe una estructura óptima que equilibre los beneficios y desventajas de la deuda” (Zambrano y Acuña, 2011).
La investigación analiza la forma como las empresas agroindustriales gestionan sus recursos financieros, basados en los conceptos de la estructura de capital óptima, particularmente en la aplicación de la teoría del Trade Off, utilizando la metodología del Costo Promedio ponderado de capital (Wacc) y del CAPM, aplicado a la empresa agroindustrial Sucesores & Asociados, a través de la cual pretende sentar las bases para futuros estudios sobre este tema.
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CAPITULO I: INTRODUCCIÓN
1.1 Antecedentes de la Investigación
Según estadísticas del Banco Central del Ecuador, durante el periodo 2001 al 2013, se evidencia un incremento del Producto Interno Bruto (PIB). Para el año 2001 el valor generado fue de 24,5 mil millones de dólares y para el año 2013 reflejó el valor de 93,7 mil millones de dólares. Las industrias en su mayoría presentan tasas de crecimiento positivas, las mismas que favorecieron al crecimiento del PIB; entre las cuales la industria manufacturera entre los años 2001 al 2013 obtuvo una tasa de variación anual entre el 5,20% y un 3,90%; por tanto, su evolución se ha desarrollado con incrementos y disminuciones, sector en el cual se encuentra la industria alimenticia.
El Ministerio de Agricultura y Ganadería (MAG) menciona que el sector agroindustrial ha sido históricamente determinante en la economía ecuatoriana y en los últimos años ha experimentado un importante crecimiento. Este último se explica por el aumento de la demanda de productos alimenticios, a partir de los años setenta, como producto del auge petrolero e ingreso de una mayor cantidad de divisas y del cambio de hábitos de la población. Justificación apropiada debido a que el consumo de alimentos es de carácter masivo y la industria Sucesores & Asociados es dedicada a la elaboración de los mismos, teniendo una relevancia participación dentro de la producción y desempeño económico nacional.
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Las diferentes empresas del país, poco consideran la interacción de esas estructuras que se reflejan finalmente en el valor de la empresa o patrimonio expresado por los bienes, derechos y obligaciones. La estructura financiera que es el interés de ésta investigación, está integrada por las obligaciones de la empresa, es decir, por los recursos financieros de terceros y las acciones o recursos propios. (Fundación Madrid por la Excelencia, 2007).
La adecuada gestión empresarial que relacione la estructura óptima de capital (estructura financiera del balance), es poco entendida por los directivos financieros en Ecuador, especialmente en las pequeñas y medianas empresas. Pues manejan un flujo de caja que les permita tener un capital de trabajo para cubrir su producción y consecuentemente cumplir con sus obligaciones en el corto plazo. En este sentido las fuentes de financiamiento que refuerzan la estructura económica para la producción son diversas y a corto plazo, sin lograr ni realizar una estructura óptima de capital que les permita su actividad en el largo plazo.
Por lo anterior citado, en la actualidad uno de los temas de mayor debate y polémica es la posibilidad de implementar en la práctica la estructura óptima de capital, que guardan relación directa con capital propio y de endeudamiento. La elección del monto de financiamiento que se relacione con el capital propio, es una de las decisiones financieras más importantes dentro de una empresa.
5
La probabilidad de la existencia de un nivel de endeudamiento óptimo estará determinada por la gestión de dichas imperfecciones en el proceso de creación de valor por parte de las empresas, de forma que unas representarán beneficios, que hay que maximizar, y otros costos, que hay que minimizar. En este ámbito, dos son los planteamientos teóricos más relevantes sobre la estructura financiera empresarial, por un lado, la teoría del Trade Off y, por otro, la teoría del Pecking Order. (Acedo, Alútiz y Ruiz, 2012).
Varias investigaciones se han efectuado en el Ecuador de las cuales en la Escuela Superior Politécnica del Litoral, Magdalena Arévalo, Iván Cepeda y Carla Sojos en su tesis de grado titulada “Determinación de la Estructura de Financiamiento Óptimo para Empresas Ecuatorianas: Caso Cervecería Nacional CN, S.A. concluyen en su trabajo que la Teoría que les permitirá explicar el nivel óptimo de endeudamiento para la Cervecería, es la Teoría del Trade off, misma que argumenta cuánta deuda debe asumir, y mediante esta teoría se puede colocar en una balanza los beneficios fiscales de la deuda versus los costos esperados de quiebra. Karen Avilés y Roxana Hidalgo en su estudio referente a la “Determinación de la Estructura de Financiamiento Óptima Para Empresas Ecuatorianas: Caso Sociedad Agrícola e Industrial San Carlos, concluyen que según las teorías mencionadas en el marco teórico, la teoría que más se aproxima a la operatividad del Ingenio San Carlos es la del Trade-Off, ya que ésta sostiene que existe una combinación de deuda-capital óptima, maximizadora del valor de la empresa, el cual se genera una vez que se equilibren los beneficios y los costos de la deuda. De los resultados obtenidos la empresa Ingenio San Carlos no le resulta atractivo contraer más deuda debido a que los escudos fiscales aumentan, pero en una proporción menor que los gastos financieros.
En el 2008, Esteban Monteverde, Jorge García y José Chiriboga en su estudio referente a la “Determinación De la Estructura de Financiamiento Óptima para empresas Ecuatorianas: Caso Corporación Favorita C.A.” concluyen que las decisiones de financiamiento a implementar por la empresa, están enfocados por la teoría del Trade Off entre los beneficios y costos que se incurren en los diferentes niveles de deuda, es decir por aquellos niveles en donde los beneficios sean mayores a los costos.
Así también en el exterior, las más representativas son:
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Salazar desarrolla un nuevo modelo de “Trade Off” para la determinación de la estructura óptima de capital utilizando un modelo de Valor Presente Neto (VPN) optimizado por el método simplex. La innovación consiste en incluir una simplificación de la fórmula de distancia a la quiebra, para determinar la tasa de interés que enfrentará la empresa dependiendo de la estructura de capital que dicha empresa obtenga.
Sandra Zambrano en Colombia 2011, en su trabajo de Investigación titulado Análisis de la estructura de capital en la empresa de servicios públicos de Sogamoso COSERVICIOS S.A. E.S.P. para los años 2007 a 2009, enuncia que a través de la teoría del Trade Off la empresa encuentre el nivel óptimo referido al nivel de deuda para ello aplica el modelo de López y de Luna (2002) y de Cruz (2003).
A través de la Universidad Autónoma Complutense Álvaro Tresierra Tanaka presenta su documento de Trabajo 0802 titulado “Comportamiento de la estructura financiera en un grupo de empresas españolas previa a la participación del capital riesgo” en el cual realiza el análisis del comportamiento de financiación, de acuerdo a la muestra estudiada y en sus conclusiones encuentra evidencia a favor de la aplicación de la Teoría del Trade Off, ya que empresas con menores costos de insolvencia tendrían mayor endeudamiento.
La investigación que nos ocupa apoya los planteamientos, enfoques teóricos que desarrolla el comportamiento de la empresa, a partir de una decisión de financiamiento acertada que le permita crear valor para el accionista, y en ese caso, establecer la estructura de capital que le conviene a la empresa Sucesores & Asociados. Este trabajo revisa la teoría para plantear un modelo que determine la estructura de capital óptima a partir de un Trade Off entre el valor esperado de los pagos impositivos y el valor esperado de las dificultades financieras.
1.2 Marco Teórico
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Mascareñas (2008), menciona que la estructura de capital está definida por el valor de la empresa cuantificada por el precio, de tal manera que los flujos de caja que generen sus activos van a invertirse en: accionistas y acreedores, por tanto el valor de sus activos deben coincidir con el valor de mercado de sus fondos propios (E) más el de sus deudas (D): V = E + D
Conforme lo enuncia en sus investigaciones Myers (1984) y Harris y Raviv (1991), los planteamientos relacionados a la teoría moderna sobre estructura financiera inicia con el trabajo de Modigliani y Miller (1958), quienes explicaron la irrelevancia de la estructura financiera en el valor de la empresa, posteriormente Modigliani y Miller, (1963) efectúan una corrección en sus tesis de 1958 mencionando que el endeudamiento tiene un efecto positivo sobre el valor de la empresa, debido a la desgravación fiscal ocasionada por el pago de los intereses.
Continuando con el planteamiento de Modigliani y Miller (1963), se realizaron trabajos en los que refleja que el endeudamiento también puede ocasionar una serie de costos. Así, Kraus y Litzenberger (1973) plantean un modelo sobre el valor de la empresa, consideran los beneficios del endeudamiento y la existencia costos de quiebra.
Los costos de quiebra se presentan por la posibilidad de que una empresa sea incapaz de cumplir sus obligaciones con los acreedores de la empresa y se solicite su quiebra. Existe una relación positiva y directa entre nivel de endeudamiento, probabilidad de quiebra y costos de quiebra. Los costos de quiebra son flujos de caja que la empresa deja de generar o que simplemente no llegan a manos de acreedores o accionistas sino que a manos de terceros. (Castillo, 2015).
Myers 1977 (citado por Tresierra, 2008), evidencia que el endeudamiento, ya sea en un mercado perfecto, puede producir determinados costos de agencia, señala que no sólo se debe considerar el efecto fiscal de la deuda para la empresa, sino que es necesario tener en cuenta la fiscalidad del inversor y las diferencias que pueden existir en ésta por ganar intereses o plusvalías, entonces el endeudamiento produce un efecto favorable por el lado de la empresa y desfavorable para el inversor, a causa del pago de impuestos por los intereses generados de la inversión.
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fiscales netos esperados del endeudamiento y los costos relacionados con éste, conllevando a la empresa ha endeudarse hasta el punto donde los beneficios obtenidos se vean compensados por los costos ocasionados por el endeudamiento. Del equilibrio entre los beneficios y los costos que tienen relación con el endeudamiento, provocan un nivel óptimo del mismo; este es el planteamiento fundamental de la teoría del Trade Off.
Los autores que estudian la Teoría del Trade Off en sus diferentes enfoques están representados por Barclay y Smith (1995); Leland y Toft (1996); Graham (1996); Leland (1998); y Berger y Udell (1998) analizan la existencia de una estructura de capital óptima fundamentados en los factores tales como el tipo de deuda a la que se recurre, la existencia de costos de quiebra, la presencia de impuestos o el momento del ciclo decrecimiento financiero. (Correa, 2007).
La teoría del Trade Off evidencia proporciones moderadas de endeudamiento, esto es que la empresa se endeudará hasta un punto que valor marginal del escudo de impuestos comprendidos en deuda adicional se vea disminuido por el valor presente, de posibles costos de aflicción financieros, éstos son los costos de quiebra o de reorganización y los costos de agencia que se incrementan cuando existe duda sobre la credibilidad de la deuda de la empresa Cruz 2003 (citado por Zambrano, 2011), si las proporciones de deuda son muy altas existe la probabilidad que la empresa entre en dificultades financieras, limitando el cumplimiento de obligaciones adquiridas con los acreedores.
Zambrano y Acuña (2011), en su investigación mencionan que la teoría del Trade Off es acertada, al explicar la estructura de capital entre sectores y de aquellas empresas que estarían más expuestas adquirir deuda, pero aún no se da una justificación del por qué existen muchos ejemplos de empresas con altas rentabilidades que no usan su capacidad de deuda o por qué en países en donde se han reducido los impuestos o el sistema impositivo reduce la ventaja fiscal por deuda, el endeudamiento sigue siendo alto.
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La determinación de la estructura de capital, se fundamenta en diversos planteamientos, de las cuales en el desarrollo de la investigación se confrontan dos teorías, están son: las teorías del Trade-Off y la Pecking Order basadas en los trabajos de Shyam-Sunder y Myers (1999) y Fama y French (2002).Siendo la explicación de la teoría del Trade Off la existencia de una estructura óptima de capital en cambio la teoría del Pecking Order, afirma que no existe una estructura óptima que equilibre los beneficios y desventajas de la deuda, enunciando que los gerentes buscan incrementar sus inversiones utilizando una jerarquía de preferencias en relación al uso de las fuentes de financiación. Estableciendo que las empresas no poseen una estructura de capital óptima sino que la empresa está definida por un segmento de jerarquías en la decisión de financiación, ya que consideran que el financiamiento interno, es la fuente preferida porque está poco influida por la asimetría de la información y carece de un costo específico.
Estos dos planteamientos teóricos del Trade Off y el Pecking Order muestran la importancia que tiene la estructura de capital en la determinación de la riqueza de una organización empresarial. Las decisiones de financiamiento sea con fondos internos o externos o una combinación de ambos constituyen mecanismos para establecer diversas características que proporcionan información, para que los inversionistas puedan tomar decisiones financieras.
Gómez (2008), resalta a la teoría del Pecking Order porque siguen una sucesión de jerarquías en las alternativas de financiamiento ya que los directivos optan financiar sus inversiones con beneficios retenidos, considerando en primer orden el financiamiento interno. En segundo orden, prefieren financiarse con deuda y en última instancia emitiendo nuevo capital, identificado como financiamiento externo. El orden de preferencia del financiamiento es expuesto desde la perspectiva de los costos de transacción y emisión. Esta jerarquía es soportada con el enfoque de tres teorías: la teoría de señales, la teoría de la información asimétrica, y la teoría de los costos de transacción.
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que de los resultados obtenidos revelan una mayor proximidad con la teoría del Equilibrio Estático que con la del Orden Jerárquico.
Mondragón (2011),menciona que dentrodel marco conceptual de las teorías de la irrelevancia del Trade Off y del Pecking Order, deben fortalecer los campos de aplicación de las finanzas corporativas, porque brindan planteamientos más allá de las tradicionalmente aceptadas y al darnos la posibilidad de desarrollar estudios empíricos nos permiten evaluar su validez relacionadas a la realidad empresarial.
1.3 Objetivos de la Investigación
El objetivo general que predomina el desarrollo de la investigación, está enmarcado a Identificar los factores que determinan la estructura óptima de capital, para evidenciar el nivel óptimo de endeudamiento alcanzado por la empresa Sucesores y Asociados en el periodo 2010-2013, de acuerdo a la teoría del Trade Off.
Los objetivos específicos que posibilitaron obtener el objetivo general están establecidos en:
Sistematizar las teorías que analizan la Estructura de Capital y discutir los planteamientos a los que se refiere la Trade Off y la de Percker Order o Teoría de la Jerarquización, con la finalidad de su aplicabilidad en las empresas del sector agroindustrial en Ecuador.
Analizar las características financieras del sector agroindustrial, así como la situación financiera de la empresa Sucesores & Asociados mediante el método tradicional de los ratios.
Evidenciar la aplicación del modelo empírico del la Trade Off, que demuestra los determinantes en la estructura óptima de capital en la empresa Sucesores y Asociados.
1.4 Hipótesis de la Investigación
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La discusión teórica sobre la estructura óptima del capital evidencia la viabilidad de la aplicación en la teoría del Trade Off en las empresas del sector agroindustrial en Ecuador.
La aplicación de los ratios financieros en las empresas del sector agroindustrial alimentario, tienen limitantes para establecer la estructura óptima de capital de una empresa.
La evidencia empírica demuestra la aplicación de la teoría del Trade Off en el sector agroindustrial alimentario, ejemplificado en la empresa Sucesores y Asociados.
1.5 Justificación
Una de las cuestiones más debatidas en la Ciencia Económica, que ha preocupado a los expertos en Finanzas por casi 50 años, es la existencia de una estructura de capital. La importancia se fundamenta en una decisión de financiamiento apropiada que permita crear valor a la empresa, de tal forma que el accionista obtenga un nivel adecuado de endeudamiento, y en ese caso, establecer la estructura de capital que le conviene a cada empresa. La investigación desarrollada en Ecuador se cimienta en el análisis de diversas teorías que conforme estudios relacionados a la estructura de capital, en la actualidad no se encuentran evidencias concluyentes respecto a si las empresa prefieren una estructura óptima de financiamiento, siendo necesario suplir este vacío a través de estudios realizados por los países desarrollados.
Impacto
El impacto generado en el desarrollo de la investigación, se da en el ámbito de las Finanzas, ya que es de utilidad para las empresas determinar la estructura óptima de capital, porque les permite un nivel correcto de endeudamiento, relacionado entre los impuestos y el riesgo de la empresa, permitiendo la existencia de una vinculación directa con el endeudamiento y la estructura de capital.
Aporte
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Financieros deben establecer la combinación óptima de su capital, de tal manera que se minimicen los factores que inciden negativamente a un incremento de los costos de quiebra .y se potencien los factores que puedan generar valor a la empresa.
Beneficio
Los beneficios obtenidos a través del presente trabajo, apoyarán al desarrollo de temas de investigación relacionados con la estructura óptima de capital y su incidencia en el nivel de endeudamiento.
1.6 Metodología
La aplicación de la Metodología esta explicada en el capítulo III y su contexto se enmarca en el diseño de la metodología, fundamentado por la investigación descriptiva- explicativa que permite entender la problemática del sector Agroindustrial Ecuatoriano, tomando como caso de estudio a la empresa Sucesores & Asociados; en relación al tipo de investigación se considera la investigación cuantitativa porque se analizó la información de los estados financieros a través de los cuales se estableció la estructura óptima de capital de la empresa en mención, dentro de los métodos de investigación utilizados en el presente trabajo de investigación es el Empírico a razón que posibilitó efectuar el análisis preliminar de la información, así como verificar y comprobar las concepciones teóricas relacionadas con el Trade Off apoyadas en el método de la observación y medición, en el desarrollo del trabajo se empleo el método teórico a medida que se descubrieron las relaciones esenciales y las cualidades fundamentales del sector agroindustrial, para lo cual se utilizaron los métodos inductivo, deductivo, analítico y sintético, finalmente las técnicas de recolección de información empleadas esta la entrevista, análisis documental y observación directa que permitieron cumplir con los objetivos planteados.
1.7 Estructura de los capítulos
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empresa Sucesores & Asociados mediante el método tradicional de los ratios. La segunda parte contiene la aplicación del modelo empírico que permitió demostrar los determinantes de la estructura óptima de capital conforme la Teoría Trade Off, para la empresa Sucesores y Asociados S.A. Finalmente en el capítulo V se presentan las conclusiones y recomendaciones.
1.8 Principales conclusiones de la investigación
El resumen de las principales conclusiones que se presentan en el capitulo V, son aplicaciones realizadas a la empresa Sucesores & Asociados y se describen a continuación
La teoría del Trade Off considera que existen beneficios y costos, al financiarse con deuda las inversiones de la empresa. Por un lado, los ahorros se presentan en impuestos o escudos fiscales al momento de presentar el impuesto a la renta y por el otro las dificultades financieras que de no preverlas mediante un óptimo financiamiento podrían generan costos de quiebra., Estas dos se incrementan a medida que la empresa se endeuda. Estableciendo su óptimo nivel de endeudamiento en un punto donde los costos marginales sean iguales a los beneficios marginales.
Se evidencia el nivel óptimo de endeudamiento alcanzado por la empresa Sucesores & Asociados en el periodo 2010-2013, explicada bajo los supuestos de la teoría del Trade, empleando como herramienta, el modelo basado en el cálculo del Costo Promedio Ponderado de capital (Wacc) y de upa , sin embargo, el modelo utilizado no permite establecer de manera definitiva, el predominio de la teoría de Trade Off sobre el Pecking Order, permitiendo la posibilidad, de influencia de los costos de agencia en la determinación de la estructura de endeudamiento de las empresas.
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CAPIULO II: MARCO TEORICO
En este Capítulo se documenta las teorías más difundidas en el mundo académico sobre la estructura de capital. Se presenta la literatura empírica referida a la determinación de una estructura óptima de capital. Este capítulo es el cimiento para explicar los resultados.
2.1 Conceptualización de estructura de capital
Cuando discutimos de la estructura de capital hacemos referencia “a las proporciones que guardan la deuda y las acciones en el lado derecho del balance. Más precisamente, la estructura de capital se refiere al capital de largo plazo, como las obligaciones y las acciones que emite la compañía para financiarse” (López, 2012, p. 418) por lo tanto, cuando nos referimos a ella, incluimos solamente el capital el cual debe cumplir con los siguientes requisitos:
Permanencia
Costo
El requisito de pertenencia en la estructura de capital se considera a la deuda financiera de corto plazo que es de carácter permanente. En cambio, no deben incluirse las deudas comerciales. (Lopez, 2012).
La estructura de capital se refiera a la combinación deuda/acciones a valores de mercado a la vez: La teoría de la estructura de capital establece una relación entre la estructura de capital de la empresa y el precio de las acciones y su costo de capital, proporcionando el conocimiento de los beneficios y los costos que trae el endeudamiento, lo cual ayuda a los directivos financieros a escoger la estructura de capital óptima para la compañía. (López, 2012, p.418).
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y luego si existiera algún sobrante puede ser devuelto a los accionistas como resultado de un mayor retorno sobre el capital (Bjerrisgaard y Fedoryaev, 2011).
La estructura de capital lo define Welch (1996) como el acuerdo (o forma) en que se dividirían los flujos futuros (entre accionistas y todo tipo de acreedores), ya sea por un acuerdo explícito o implícito y que puede tener cambios futuros, la estructura de capital: son las reglas que especifican quienes recibirán los flujos de efectivo futuros (e inciertos). A través de la definición de Welch, la estructura de capital se presenta en la maximización del valor de la empresa, es decir, el precio que se cancelaria en caso de venderla.
Rodríguez (s/f) en su análisis distingue dos niveles de decisiones en cuanto a la estructura de capital. Define un primer nivel estratégico, mediante el cual trata de resolver la estructura en sí, es decir, el nivel de riesgo financiero, como segundo nivel táctico resuelve los temas que son incluyentes al tema de estructura como por ejemplo: la elección del plazo; la tasa de interés, la cual puede ser fija o variable; la moneda de denominación de la deuda; la forma de cubrir ciertos riesgos con productos derivados.
La estructura de capital conforme lo define la enciclopedia financiera es la forma en que una empresa financia sus activos a través de una combinación de capital, deuda. Es entonces la composición o la "estructura" de su pasivo y su patrimonio neto.
Tabla 2.1 Estructura de Capital
Recursos que dispone la empresa Origen de los Recursos
Activo
Pasivo (Terceros)
Patrimonio Neto (propio)
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Concluyendo que una empresa se puede financiar con dinero propio (capital) o con dinero prestado (pasivos). La proporción entre una y otra cantidad es lo que se conoce como estructura de capital, por tanto la estructura de capital, es la combinación específica de deuda a largo plazo y de capital que la compañía usa para financiar sus operaciones.
Para calcular la estructura de capital de una empresa se estima el porcentaje del capital accionario y las deudas que constituyen el valor de la empresa. Es decir en el balance general de la empresa representa por ejemplo USD20.000,00 de deuda y USD80.000,00 de capital, se puede decir que la empresa está estructurada por deuda con el 20% (20.000,00/100.000,00) y el 80% por capital, que resulta de dividir 80.000,00 entre 100.000,00 que es el total deuda y capital de la empresa.
2.2 Sistematización de la Teoría
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Gráfico 2.1 Sistematización de Teorías Estructura de Capital
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2.2.1. Teorías de estructura de capital fundamentadas en: “Mercados Perfectos”
La discusión sobre la existencia de una estructura óptima de capital tiene su origen a comienzos de la década de 1950 con la tesis tradicional (relevancia) que trata sobre la estructura financiera, que “defendía la idea de una combinación óptima entre capital propio y deuda en busca de minimizar el costo de capital y maximizar el valor de la empresa” (Zambrano y Acuña 2011, p.84), posteriormente surge la tesis de irrelevancia sobre el valor de la empresa, propuesta por Modigliani y Miller en 1958, enunciando que en mercados perfectos las decisiones de estructura financiera no afectan el valor de la empresa. Estas dos tesis basan sus argumentos en mercados de capitales perfectos y a su vez resultan contradictorias en sus resultados.
Dentro de los mercados perfectos se pueden mencionar dos teorías: la teoría tradicional (tesis de relevancia) y las proposiciones de Modigliani y Miller de 1958 (tesis de irrelevancia) teorías que se desarrollan en la investigación, las dos con posiciones diferentes, relacionadas con el impacto del endeudamiento sobre el costo de capital y el valor de la empresa. Rivera (2002), enuncia que el mercado perfecto presenta las hipótesis que se describen a continuación:
A. Hipótesis de mercados perfectos
Los mercados de capitales operan sin costo.
El impuesto sobre la renta de personas naturales es neutral.
Los mercados son competitivos.
El acceso a los mercados es idéntico para todos los participantes de los mismos.
Las expectativas son homogéneas.
La información no tiene costo.
No existen costos de quiebra.
Es posible la venta del derecho a las deducciones o desgravaciones fiscales.
B. Valor de empresa y costo de capital
19 Ki = Tipo de interés nominal de la deuda. Ko = Costo de capital medio ponderado.
= Beneficio esperado por la empresa antes de intereses e impuestos. S = Valor de mercado del capital propio.
E = Beneficio disponible para accionistas. Ke = Costo de capital propio.
D = Volumen de deuda contraído
Se pueden establecer 5 ecuaciones con la terminología del valor de la empresa y costo de capital:
(1) (2) (3) (4) (5)
Despejando E de (4) y KiD de (5) se tiene: (6)
(7)
Si se reemplaza las ecuaciones (6) y (7) en (2) queda: (8)
Finalmente se reemplaza en la ecuación (3) se obtiene que: (9)
Donde en función al riesgo atribuible a los fondos esperados por los diferentes tipos de inversión.
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C. Los enfoques de Resultado de Explotación (RE), Resultado Neto (RN) y tesis tradicional mercado perfecto.
Conforme la siguiente terminología se plantea las hipótesis basadas en los enfoques de resultado de explotación y resultado neto:
Hipótesis
El nivel de riesgo económico de la empresa permanece constante.
Todas las empresas pertenecientes a la misma clase de riesgo se encuentran en una situación de estancamiento o no-crecimiento de sus activos.
Los flujos financieros son constantes o estables y a perpetuidad RE y RN.
Las empresas se encuentran en una economía libre de impuestos.
Las empresas no realizan emisiones de acciones privilegiadas.
2.2.1.1 Teoría Tradicional: "Tesis de la Relevancia"
Con fundamento en el trabajo de David Durand 1952 titulado “Cost of Debt and Equity Fundsfor Business: Trends and Problems of Measurement, en el cual determina la existencia de un uso "moderado" de tal manera el endeudamiento permitía reducir el costo de capital total de la compañía, logrando un aumento en el valor de las acciones (López, 2012). A pesar de este uso "moderado", se incrementaba el riesgo de insolvencia, reflejándose en una disminución del valor de las acciones, por lo tanto debe presentarse, un nivel de endeudamiento óptimo, que permitirá determinar un costo de capital mínimo el cual maximizará el valor de la compañía.
El enfoque de la tesis tradicional desarrolla la posibilidad que los directivos financieros, definan una mezcla adecuada de deuda y capital propio, los cimientos de la tesis tradicional, se basan en la determinación de una estructura financiera óptima a partir de un uso moderado del apalancamiento financiero, ya que siendo la deuda una forma más barata de financiación se disminuiría el costo promedio de capital y se incrementaría el valor de la empresa, esto se da al aumentarse el apalancamiento, los accionistas exigen mayores rendimientos hasta que su exigencia compensa el uso de la deuda más barata. (Zambrano y Acuña, 2011).
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que permiten el uso de la deuda, por el contrario, López (2012) menciona que:
El Wacc disminuye al principio, debido al menor costo de la deuda, hasta alcanzar un mínimo y luego comienza a crecer cuando accionistas y obligacionistas comienzan a reclamar rendimientos más altos. Por lo tanto, el costo de capital y el valor de la empresa no son independientes de la estructura de capital, sino que son funciones del ratio de endeudamiento. Existe, por lo tanto, una estructura de capital óptima que se alcanza cuando simultáneamente el costo de capital alcanza un mínimo y el valor de la empresa un máximo, como se muestra en los gráficos 2.2 y 2.3 (p.16).
Gráfico 2.2 Valor de la empresa según la visión tradicional
Fuente: López (2012) Elaborado por: La Autora
Gráfico 2.3 Costo del capital según la visión tradicional en un punto mínimo del Wacc
Fuente: López (2012) Elaborado por: La Autora
0 20 40 60 80 100 120 140
0 50 100
Val o r d e la fi rm a D/E 0 10 20 30 40
0 20 40 60 80 100
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El enfoque tradicional descansa en dos explicaciones, propone que el mercado de capitales no es eficiente todo el tiempo. Aun cuando pueda compartirse que existen "fricciones" en los procesos de arbitraje, y que el mercado pueda tardar cierto tiempo en producir los ajustes, este primer argumento no parece muy bueno cuando pensamos que no existen los "almuerzos gratis"; a la larga, el mercado toma en cuenta la nueva información y ésta se refleja en los precios. (López, 2012, p.16)
El segundo argumento menciona que a través de un endeudamiento moderado, la empresa puede obtener cierto "almuerzo gratis" al conseguir vender sus títulos a precios superiores, ya que un endeudamiento moderado sería "perdonado" por el mercado. No obstante, la posibilidad de maximizar el valor con un endeudamiento moderado parece un juego difícil de ganar en un mercado eficiente. Sin embargo, aun en los mercados eficientes suelen existir imperfecciones y la mayoría de ellas suele generarlas el Estado. (López, 2012, p.16).
La tesis tradicional no explica una teoría específica sino que adquiere una posición intermedia entre dos de sus enfoques como son la utilidad operacional (UAII) y la utilidad neta(UN), desde el punto de vista de la utilidad operacional la empresa que no es posible que la empresa logre una estructura de capital óptima ya que su valor y el costo promedio ponderado de capital son constantes, por tanto es indiferente cualquier esfuerzo de la empresa por combinar los recursos de financiación de manera óptima. Con respecto a la utilidad neta, plantea que el rendimiento de la deuda como el exigido por los accionistas son constantes, pero siendo el primero inferior al segundo, sería preferible reemplazar el capital de los socios por deuda y la mejor estructura de capital sería aquella en donde se maximizara el uso de la deuda contratada.(Zambrano y Acuña, 2011).
Rivera (2002), cuestiona la tesis tradicional, “ primero, que sus hipótesis dependen de la certidumbre del nivel y la variabilidad del resultado de explotación, , como de la estructura de las tasas de intereses en los mercados financieros. Segundo, la incapacidad de encontrar una estructura de capital óptima o un concreto valor máximo de la empresa” (p.41).
2.2.1.2. Tesis de Miller y Modigliani (1958): "Tesis de la Irrelevancia
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“The Cost of Capital, Corporation Finance, and thetheory of the Firm” (1958) a través del cual los autores demostraron que en mercados perfectos de capitales (sin impuestos, costos de transacción y otras imperfecciones del mercado) las decisiones de estructura financiera son irrelevantes. La teoría de Modigliani y Miller respaldan a la corriente Tradicionalista que argumentaba que el valor de la empresa dependía de los resultados operativos de la misma (Zambrano y Acuña, 2011).
Los supuestos en que se fundamenta Modigliani y Miller se describen a continuación (López, 2012):
Los mercados de capitales son perfectos. No hay costos de transacción ni para los individuos ni para las compañías. Los inversores tienen conducta racional y pretenderán maximizar su riqueza.
Los beneficios futuros (el resultado operativo o de explotación) de la empresa vienen representados por una variable aleatoria subjetiva. Se asume que todos los individuos coinciden en cuanto a los rendimientos esperados.
Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo equivalente, de tal forma que el rendimiento de las acciones de una empresa en una clase dada es proporcional (y por lo tanto, perfectamente correlacionada con) el rendimiento de las acciones de cualquier otra empresa en la misma clase.
Toda la deuda es libre de riesgo, de forma que la tasa de interés de la deuda es una tasa libre de riesgo. Tanto las compañías como los individuos pueden endeudarse a dicha tasa.
No hay impuestos corporativos, ni impuestos personal es, ni costos de quiebra.
López (2012), detalla las tres proposiciones que corresponden a la teoría de Modigliani y Miller:
Proposición I: el valor de la empresa
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Aquí, E y D reflejan los valores de mercado de las acciones y de la deuda, respectivamente, y la tasa de rendimiento que se le exige a una empresa no endeudada.
La Proposición I también puede expresarse en términos del costo de capital de la empresa:
A partir de la ecuación el costo promedio del capital para cualquier empresa es independiente de su estructura de capital y resulta igual a la tasa de descuento de una corriente de renta de su clase, se observa que no refleja el ratio de endeudamiento en ninguna de las fórmulas para determinar el valor de la empresa y el costo de capital. Según Modigliani y Miller, manifiestan que las relaciones deben compensarse porque el arbitraje comenzaría a funcionar hasta que se restaurase el equilibrio, caería el valor de las acciones sobrevaloradas y aumentaría el valor de las acciones infravaloradas, hasta que sus precios se igualaran. (Lopez, 2012).
Ejemplo: supongamos dos empresas A y C, que tienen el mismo resultado de operación y son similares excepto por su estructura de capital: A se financia enteramente con acciones y C usa una mezcla de deuda y acciones 40/40. La deuda tiene una tasa y el rendimiento exigido por los accionistas es de 30% en el caso de la empresa A. En el caso de la empresa C, los inversores en acciones perciben un riesgo mayor debido al endeudamiento; supondremos por un momento que para compensarlo demandan un rendimiento de 34%, como se muestra en la tabla 2.2
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Tabla 2.2 Valor de mercado y costo de capital de las compañías A y C
Detalle A C
Ebit 30 30
Intereses - -8
Ebt 30 22
D 0 40
E 100 64,7
100 104,7
30% 21%
0% 61%
Elaborado por: La Autora
El costo de capital total para la empresa C es menor que el de la empresa A (21%versus
30%). Esto se debe a que los inversores están dispuestos a pagar $ 100 por la totalidad de las acciones de la empresa A para obtener una renta de $ 30 mientras que en la empresa C pagan $64,7 para obtener una renta de $22,00 Observe también que la relación de endeudamiento es de 61% en la empresa , al respecto Modigliani y Miller manifestaron que si los resultados ejecutados del ejercicio no podrían mantenerse, darían origen a un proceso de arbitraje que se describe a continuación (Lopez, 2012).
Ilustración del proceso de arbitraje. Si un inversor tiene acciones de la empresa C por valor de $ 30; está obteniendo un rendimiento de 34%, es decir de $ 7,2. La empresa C tiene un valor mayor, por lo tanto un costo de capital menor (21% de C en relación30% de A) y proporciona un mayor beneficio para el capital propio.
Gráfico 2.4 Proposición I. Valor de mercado
Fuente: López (2012) Elaborado por: La Autora
0 50 100 150
0 20 40 60 80 100
V
al
or
de
m
e
rcado
D/E =
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Proposición II: el rendimiento esperado de las acciones
De la proposición I resulta la siguiente afirmación, el “rendimiento esperado por el inversor en acciones es igual a la tasa de rendimiento exigida a una empresa no endeudada en cada clase ( ) más un premio por el mayor riesgo financiero, que es igual a la diferencia entre y , multiplicado por el ratio de endeudamiento” (Lopez, 2012, p.10).
= Ala tasa requerida de rendimiento por los acciones. Al costo de capital medio ponderado o WACC.
Ala tasa de rendimiento requerida de los empréstitos, o el costo de la deuda. Al ratio deuda-acciones (equity).
Estas proposiciones son verdaderas asumiendo los siguientes supuestos: No existen los impuestos.
No existen costos de transacción.
Los individuos y las empresas pedir prestado a las mismas tarifas.
La proposición II estableció para la teoría de las Finanzas, la primera aproximación científica para la determinación del rendimiento esperado de las acciones de una compañía endeudada. Es decir: a mayor endeudamiento, mayor riesgo financiero: entonces el inversor en acciones demanda más rendimiento.
Con respecto al valor de las acciones, si el valor no debe modificarse por el endeudamiento, el reemplazo de acciones por deuda solamente reduciría el valor de las acciones por la misma cantidad ($50) y el valor de las acciones de la empresa C sería, de acuerdo con el costo de capital, determinado por la proposición II: (López, 2012)
Entonces
,00
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50,00que, sumado al valor de la deuda, daría el mismo valor que el de la empresa A (V = D + E = $ 50,00 + $ 50,00 = $ 100,00).
Gráfico 2.5 Proposición II Costo del capital sin impuestos
Fuente: López (2012) Elaborado por: La Autora
En el gráfico 2.5 permanece constante el costo total del capital y el valor de la empresa. Esto fue demostrado a partir de la posibilidad de arbitraje.
El planteamiento de Modigliani y Miller, en el cual no se debe buscar una combinación entre deuda y acciones que disminuya el costo de capital, porque un mayor uso de la deuda (y menor uso de acciones) ocasiona un incremento en el rendimiento esperado de las acciones y permanecerían constantes tanto el costo del capital total como el valor de la compañía.
A continuación, describiremos la última proposición de Modigliani y Miller, que no ha sido prácticamente recogida en los textos de Finanzas y que para la época constituyó una conclusión muy sugerente para las decisiones de inversión.
Proposición III: regla para las decisiones de inversión
“Una empresa de la clase , actuando en beneficio de los accionistas, en el momento de decidir una inversión, explotará solo aquellas oportunidades cuya tasa de retorno supera el costo de capital total de la empresa”. (López, 2012, p. 14).
Para Modigliani y Miller el costo de capital no se veía afectado por la estructura de capital. Entonces, el costo marginal del capital de la empresa es igual al costo de capital
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
C
os
to
de
capi
tal
D/E
WACC sin impuestos
28
promedio, que es igual a , la tasa de capitalización para empresas no apalancadas de la clase a la cual la empresa pertenece.
Ejemplo: una determinada empresa cuyo resultado operativo ysu costo de capital total es . Se financia enteramente con acciones, 00, y no tiene deudas (por lo tanto el valor de la compañía coincide con el valor de las acciones en el momento cero):
Posteriormente, la empresa descubre una oportunidad que requiere una inversión de $ 200,00 con una tir de 10% y que puede ser totalmente financiada con deuda a una tasa de 8%. Latir es inferior al costo de capital de la empresa, pero, sin embargo, la compañía considera que el proyecto debe llevarse adelante, ya que no puede desperdiciarse la tasa de 8%, algo así como un "subsidio" que no puede dejar de aprovecharse.
El estado de resultados de la compañía sería, antes y después del endeudamiento, el que se muestra en la tabla 2.3.
Tabla 2.3 Estado de resultados antes y después del endeudamiento
DETALLE SIN EL
PROYECTO
CON EL PROYECTO
EBIT 200,00 220,00
INTERESES 0 -16
EBT 200,00 204,00
Elaborado por: La Autora
El resultado después de intereses y antes de impuestos aumenta de $ 200,00 a $ 204,00. Por esta razón, algunos consideran que el proyecto debe realizarse con financiamiento. Luego de realizar el proyecto, financiándolo totalmente con deuda, el valor total de la compañía sería:
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Luego del endeudamiento, la empresa vale $ 1.050,00 pero si restamos la nueva deuda de $ 200, entonces el valor de las acciones es:
El valor de las acciones ha disminuido, las ganancias que proporcionaba la deuda barata, se compensan cuando el mercado demanda mayores rendimientos sobre las acciones, en función del mayor riesgo financiero (como indicaba la proposición II). La proposición III concluye que: el costo de la deuda no influye en el valor de la empresa. En relación a las proposiciones anteriores, la estructura de capital vuelve a ser irrelevante. (López, 2012).
Fornero ( 2014), en su estudio menciona que “De modo equivalente se puede decir que cualquiera que sea el financiamiento utilizado, el costo marginal de capital de una empresa es igual el costo medio de capital, el cual a su vez es igual a la tasa de capitalización para un flujo de ganancias sin endeudamiento en la clase a la que pertenece la empresa.” (p.4).
Bosh, Barrionuevo y Munt (2014) en su análisis efectuado a las hipótesis planteadas de Modigliani y Miller concluye que:
La fortaleza de la hipótesis de Modigliani-Miller (M-M) ha sido recurrentemente criticada bajo el argumento que no corresponde con las condiciones empíricas en las que operan las empresas. Sin embargo, su esquema de análisis se convierte en el punto de partida de un complejo conjunto de teorías que intentan explicar el fenómeno de la estructuración de capital cuando alguno de los supuestos no se cumple. De esta manera, comienzan a desarrollarse diversos marcos teóricos que se interiorizan en el análisis de las imperfecciones de mercado, entre ellas: los efectos fiscales de la deuda, las dificultades financieras que esta produce, los conflictos de intereses entre los agentes participantes en la empresa y las asimetrías de información entre ellos. (p.2).
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imperfecciones es la presencia de impuestos”. (Zambrano y Acuña , 2011, p.88)
De acuerdo a Zambrano y Acuña (2011): Las críticas realizadas al artículo de Modigliani y Miller (1958) se basan en algunos aspectos como el riesgo de apalancamiento, costo del dinero para una empresa y para un individuo. Zambrano y Acuña indican que determinados autores efectúan cuestionamientos a Modigliani y Miller en su orden se detallan a continuación:
Fama (1978) en su estudio, destaca los mercados perfectos, asumiendo que existe igualdad de las empresas por el acceso a dichos mercados, posteriormente el autor se centra en el estudio de la repartición de los dividendos a los socios y cómo afectan las decisiones financieras de la empresa.
Conforme los argumentos de Modigliani y Miller lo más cuestionado es suponer que los bonos emitidos por individuos y empresas están libres de riesgo de impago, a medidas que el riesgo es diferente en las empresas y las personas, porque dependen de las condiciones de mercado y de las garantían que respalden su riesgo. (Stiglitz, 1969).
Para Brealey y Myers (1996) el argumento de Modigliani y Miller referente a la irrelevancia de la política de dividendos no admite un mundo de certidumbre, sino la existencia de un mercado de capitales eficiente.
Rivera (2002), las críticas al artículo de Modigliani y Miller (1958) se enfocan a las hipótesis que justifican el proceso de arbitraje en los mercados financieros, con la que se asegura la validez de su tesis, dentro de ellas se citan las siguientes:
Los riesgos percibidos por el apalancamiento de una empresa y un individuo pueden ser diferentes, pues son distintas las garantías y las responsabilidades que se establecen en uno y otro caso, esto conlleva que el endeudamiento personal y de la empresa no son sustitutos perfectos.
El costo del dinero para un individuo puede ser mayor que para una empresa.
Puede haber retrasos en el proceso de arbitraje por restricciones en el comportamiento del inversor, por ejemplo, por medidas regulativas del Estado, y por costos de transacción.
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Previo análisis de las tesis de estructura de capital en mercados perfectos, es necesario mencionar que los mercados de capitales no se identifican totalmente con la perfección, esto se debe a la presencia de impuestos que benefician el endeudamiento de la empresa, costos de quiebra que limitan la ventaja impositiva, conflictos entre directivos, acreedores y propietarios. (Azofra y Fernández, 1999).
La estructura de capital en mercados eficientes, tiene su inicio bajo el argumento del incremento del riesgo financiero que es producido por el crecimiento del apalancamiento financiero, esto a su vez ocasiona una modificación en el costo de las acciones, la cual influye en la compensación de mayores dividendos los cuales son repartidos a los accionistas. Demostrando que la financiación a través del endeudamiento no es tan barata por tanto las decisiones de inversión pueden realizarse de forma independiente de las decisiones de financiación, es decir, si el proyecto de inversión puede ser rentable o no, lo será independientemente de la estructura de capital de la empresa.
Considerando las implicaciones de los mercados perfectos, a continuación se explican algunas teorías que se han desarrolladas dentro de las especificaciones de los mercados imperfectos.
2.2.2 Teorías de la estructura de capital fundamentadas en: “Mercados Imperfectos”
Las hipótesis de Modigliani-Miller 1958 (M-M) han sido frecuentemente cuestionadas por diversos autores, bajo el esquema que no pertenecen a las condiciones empíricas en las que operan las empresas, pese a ello su enfoque de investigación se convierte en el inicio de diversas teorías que tratan de explicar la estructura de capital, cuando determinados supuestos no se cumplen.
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forma de intereses, los costos de dificultades financieras, los costos de agencia y lo que se refiere a información asimétrica. Las imperfecciones de mercado, se fundamentan por los 1. Costos de transacción para el inversor, 2. Limitaciones al endeudamiento personal, 3. Diferente estructura impositiva de las personas físicas, 4. Acceso a la información con costo, 5. Costos de emisión, 6. Costos de dificultades financieras, 7. Costos de agencia, 8. Indivisibilidad de activos, 9. Mercados limitados (Rivera, 2002).
Un ejemplo que se puede mencionar es el de los flujos de caja de la empresa, el cual se afectara su valor; por la existencia de impuestos en la transacción tanto para accionistas como para acreedores, dando origen a una asimetría fiscal que no permitirá que ambos obtengan los mismos beneficios en esta relación(Zambrano y Acuña, 2011).
2.2.2.1Impuestos de sociedades Modigliani y Miller (1963)
En el año de 1963 Modigliani y Miller, introducen una reforma a su trabajo inicial considerando los efectos de la existencia de un sistema impositivo sobre las decisiones financieras de la empresa, específicamente introducen en el análisis a los impuestos corporativos como el único método de recaudación del Estado descartando la presencia de alguna otra variante (por ejemplo: impuesto a las ganancias o impuestos personales). (Bosh et al, 2014). A partir de dicha corrección, se obtiene el resultado de que el valor de la empresa no es independiente de la estructuración de capital, es decir, el valor de la empresa es una función que depende del apalancamiento financiero de la empresa y de la tasa corporativa de impuestos, por lo que su valor máximo se obtiene minimizando el monto total de impuestos a pagar, a lo cual la empresa puede acceder mediante una estrategia de endeudamiento permanente.
La consideración del efecto de los impuestos es el resultado de una ineficiencia del mercado que viene manejada por el Estado y como toda ineficiencia, puede otorgar la oportunidad de beneficiarse de ella, si fuera así se determina una estructura de capital óptima. A este enfoque se le denomina la visión fiscal de la estructura del Capital (Mascareñas, 2001).