Fundamentos
Las clasificaciones asignadas a la solvencia y líneas de bonos de Empresas Red Salud reflejan un perfil de negocios considerado como “Satisfactorio” y una posición financiera calificada como “Intermedia”.
La evolución de las operaciones de Red Salud está altamente influida por el plan de inversiones ejecutado en los últimos años. Consecuentemente, se observa un incremento en el volumen de operaciones y de ingresos. En 2015, ante un escenario de presiones competitivas y salariales, en conjunto con el debilitamiento operacional de Megasalud y la presión sobre la rentabilidad de Clínica Tabancura, Red Salud definió un plan de cambio que implicó una modificación en la estructura organizacional y administrativa, con una estrategia focalizada en la gestión operacional.
De esta forma, a diciembre de 2016, la compañía evidencia un fortalecimiento de su posición financiera, con un incremento en los ingresos consolidados del 19,4%, hasta alcanzar los $ 335.858 millones.
A su vez, el rediseño en el modelo de negocios, que implicó una mejoría en la eficiencia y gestión operacional, en conjunto con una reorientación hacia segmentos con una mayor rentabilidad, se ha reflejado en importantes avances en términos de márgenes operativos de Megasalud, Clínica Bicentenario y las clínicas regionales, así como en la mantención de un buen desempeño operacional en Avansalud.
Lo anterior redundó en una mejoría de los márgenes consolidados de Red Salud y compensó el menor desempeño de Clínica Tabancura. En efecto, al cierre de 2016 el margen Ebitda consolidado alcanzó 11,0% desde 9,7% exhibido a diciembre de 2015.
Por su parte, al cierre de 2016 los pasivos financieros alcanzaron $ 178.221 millones, lo que representa una disminución de un 5,1% en consideración a igual periodo del año anterior. Esto, debido principalmente al pago del bono Serie A por $ 21.800 millones, en conjunto con el pago de líneas de crédito que la compañía mantenía con instituciones financieras, lo que compensó la obtención de financiamiento bancario por parte de Inmobiliaria Clínica por $ 22.000 millones. A diciembre de 2016, Red Salud cuenta con una liquidez calificada “Robusta”. Esto, en consideración a una recuperación en su capacidad de generación de flujos operacionales (FCNOA), la que, en términos anuales, alcanzó $ 41.592 millones; en conjunto con recursos en caja y equivalentes por $ 6.372 millones, en comparación con vencimientos en el corto plazo por cerca de $ 16.380 millones.
Perspectivas: Estables
La estabilización de las perspectivas responde, principalmente, a la mejora en la capacidad de generación de sus distintos prestadores de salud. Adicionalmente considera una “Robusta” posición de liquidez.
Se espera que la compañía continúe con la ejecución de su plan de inversiones, en conjunto con la rentabilización de las inversiones ya realizadas.
ESCENARIO DE ALZA: el alza en la clasificación de riesgo podría darse ante una disminución del nivel de endeudamiento financiero y/o un fortalecimiento en la capacidad de generación de sus prestadores de salud por sobre nuestras expectativas en el escenario base.
ESCENARIO DE BAJA: Se considera poco probable en el corto plazo.
PERFIL DE NEGOCIOS: SATISFACTORIO
POSICIÓN FINANCIERA: INTERMEDIA
OTROS FACTORES:
Factores Clave Factores Clave Factores Clave
Destacada participación de mercado en una industria intensiva en capital y con un alto nivel de competencia.
Fuerte expansión de la capacidad instalada de la industria, aunque con favorables fundamentos de largo plazo.
Diversificación geográfica de sus operaciones.
Baja sensibilidad al ciclo económico.
Recuperación de su capacidad de generación interna de flujos ante nuevo modelo de negocios. Convergencia de indicadores de cobertura de deuda a niveles acorde a la clasificación de riesgo asignada.
Liquidez calificada “Robusta”.
Respaldo de su controlador, Inversiones La Construcción S.A., clasificada en “AA+/Estables”. Dic. 2016 Abril 2017
Solvencia A- A-
Perspectivas Negativas Estables * Detalle de clasificaciones en Anexo
Indicadores Relevantes 2014 2015 2016 Margen operacional 5,6% 5,2% 6,5% Margen Ebitda 10,1% 9,7% 11,0% Endeudamiento total 1,6 2,1 2,0 Endeudamiento financiero 1,3 1,5 1,4 Ebitda / Gastos financieros 2,9 2,8 3,9 Ebitda / Gastos financieros netos 3,0 3,1 4,1 Deuda financiera / Ebitda 6,8 6,9 4,8 Deuda financiera neta / Ebitda 6,4 6,7 4,6 FCNO Aj.(1) / Deuda Financiera 5,9% 9,5% 23,3% (1) Flujo de caja operacional, neto de intereses pagados.
Perfil de Negocios: Satisfactorio
Principales Aspectos Evaluados D éb il V ul ne ra bl e A de cu ado S at is fa ct or io Fue rt e Diversificación
Sensibilidad al ciclo económico
Industria capital intensiva Nivel de competencia
Posición Financiera: Intermedia
Principales Aspectos Evaluados D éb il A ju st ad a Int er m edi a S at is fa ct or ia S ól id a Liquidez Endeudamiento y coberturas Generación de flujos
Analista: Esteban Sánchez Ch. [email protected] (562) 2757-0400
Claudio Salin
[email protected] (562) 2757-0400
Solvencia A- Perspectivas Estables
Red Salud administra la red de centros de prestación de salud ambulatoria, Megasalud, y las Clínicas Tabancura, Avansalud, Iquique, Arauco Salud y Bicentenario.
Red Salud también mantiene una participación minoritaria (12,7%) en el Hospital Clínico de Viña del Mar S.A. (no consolida dentro de Red Salud), y mantiene el 50% de la propiedad de Atesa S.A., que cuenta con la participación en I-Med S.A., compañía que presta servicios de apoyo a las Instituciones de Salud Previsional (Isapres) a través de transacciones electrónicas. Adicionalmente, a través de Administradora de Clínica Regionales Seis (ACR 6), es dueña de 5 clínicas ubicadas a lo largo del país, en la cuales mantiene una participación controladora de la administración. Lo anterior, en consideración a que en mayo de 2015, Red Salud dio término a la sociedad que mantenía con la Asociación Chilena de Seguridad y Mutual de Seguridad de la CChC para la administración conjunta de 13 clínicas regionales.
Cambio a nivel de lineamientos estratégicos, con foco en mejorar la
gestión y rentabilizar las inversiones realizadas
En 2015, Red Salud definió un plan de cambio a implementar en el periodo 2015-2020. El plan, dividido en 3 etapas, tiene como objetivo posicionar a la entidad como la prestadora de salud líder en Chile.
La primera etapa (2015-2016), de ordenamiento institucional, implicó la modificación en la estructura organizacional y administrativa, lo cual significó cambios en la gerencia general y en la primera plana de ejecutivos, tanto en el holding como en las principales filiales. Como resultado de lo anterior, el directorio de cada clínica pasa de un directorio individual a un directorio único a nivel de Empresas Red Salud, lo cual permite establecer la responsabilidad directa del holding en la gestión de cada filial.
Además de lo anterior, durante el periodo 2015, la compañía llevó a cabo un diagnóstico de cada uno de sus prestadores y de las oportunidades existentes en materia de mejoras de los modelos de negocios, control de gestión, aprovechamiento de economías de escala y asimismo se detectaron necesidades de inversión ya no enfocadas en nuevas operaciones sino en alcanzar mayor eficiencia y rentabilidad.
Actualmente, la compañía se encuentra ejecutando la segunda etapa (2016-2017), la que considera el rediseño del modelo de negocios tomando como base el diagnóstico antes descrito. Además, el plan de cambio considera una tercera etapa de consolidación para el periodo comprendido entre 2018 y 2020.
Mantención de una participación relevante en el sector, con una
mejoría en los márgenes ante nueva estrategia de modelo de
negocios y maduración de últimas inversiones
Tras la inauguración de Clínica Bicentenario, en febrero de 2011, el holding se constituyó como el segundo actor más relevante en términos de capacidad, luego de Empresas Banmédica.
Asimismo, destaca la toma de control de ACR 6, lo que implicó tanto el ingreso de la sociedad al perímetro de consolidación de Empresas Red Salud, como la posibilidad de mantener mayor control sobre la administración y gestión de cada clínica.
Por su parte, las clínicas regionales constituyen importantes instituciones de salud privada en las ciudades en que se encuentran ubicadas, representando, en base proforma, un 23,3% de los ingresos y un 24,4% del Ebitda consolidado a diciembre de 2016.
No obstante, aun cuando constituyen una parte importante del resultado consolidado, gran parte de ellas se ha encontrado en etapa de maduración y recientemente han alcanzado el equilibrio operacional, factores que han incidido a que a la fecha, la entidad no haya generado reparto de dividendos hacia su matriz.
PERFIL DE NEGOCIOS
SATISFACTORIO
Propiedad
Red Salud S.A., constituida en 2008, es la sociedad matriz que agrupa las inversiones en prestadores de salud de Inversiones la Construcción S.A., su accionista controlador con el 99,9% de la propiedad, que pertenece a su vez a la Cámara Chilena de la Construcción A.G.
ILC, clasificado en “AA+/Estables” por Feller Rate, presenta una sólida y conservadora estructura financiera y una fuerte posición de liquidez.
Ingresos por subsidiaria
0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000 90.000 100.000 2012 2013 2014 2015 2016
Ebitda** por subsidiaria
-2.000 0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 2012 2013 2014 2015 2016 Fuente: Feller Rate sobre la base de información de estados financieros.
*El año 2015 considera desde mayo a diciembre. **Excluye gastos corporativos de Red Salud individual
Solvencia A- Perspectivas Estables
— MEGASALUD
Es la segunda mayor red prestadora de salud ambulatoria del país, operando actualmente 32 centros médicos y dentales.
Megasalud había exhibido históricamente ingresos crecientes en función de mayores niveles de actividad y una alta estabilidad en sus márgenes operativos. No obstante, a contar de 2014, la compañía evidenció un debilitamiento en su desempeño operativo, asociado a la presión sobre los márgenes de mayores costos derivados del aumento en la dotación de personal y alzas salariales.
Además, el debilitamiento en el desempeño operativo restringió la capacidad de la filial de repartir dividendos hacia su matriz, redundando en un desfase entre los dividendos declarados y los dividendos pagados en los años 2014 y 2015.
Ante este escenario, Red Salud comenzó en 2015 una estrategia de modelo de negocios que implicó una reorientación hacia segmentos con márgenes más atractivos. De esta forma, a diciembre de 2016, el margen Ebitda alcanzó 12,7%, en comparación al 7,7% exhibido a igual periodo del año anterior. Esto, asociado a una mayor actividad dental y consultas médicas, en conjunto con un aumento de servicios de imagenología.
A igual periodo, la filial evidenció una recuperación en su capacidad de generación de caja operativa. En efecto, representó la mayor aportante de los dividendos efectivos recibidos por su matriz, con un 60,1%.
— CLÍNICA TABANCURA
Clínica Tabancura está ubicada en el sector oriente de Santiago, desarrolla actividades de tipo hospitalario de mediana y alta complejidad y presta servicios ambulatorios, a través de su centro de diagnostico.
En el área hospitalaria ha mostrado una alta demanda por sus servicios, alcanzando un nivel de ocupación promedio del 71,9% entre 2013 y 2015. No obstante, en los últimos periodos ha evidenciado una sostenida presión sobre sus márgenes, debido principalmente al incremento de la competencia en su zona de influencia y las presiones salariales que vienen afectando a la industria de prestadores de salud.
En 2012, Clínica Tabancura inició la ejecución de un plan de ampliación y remodelación de sus instalaciones, pero debido a retrasos en la construcción, el inicio de operaciones estimado originalmente para 2014, se extendió hasta 2016. Adicionalmente, la filial no obtuvo los permisos requeridos para el tráfico de pacientes y servicios entre la nueva construcción y la torre antigua, atrasando la puesta en marcha prevista para marzo de 2016.
El retraso en la puesta en operación de las nuevas inversiones contribuyó al debilitamiento operacional de la filial, asociado a sobrecostos por menor ocupación frente a la esperada, en conjunto con la duplicidad de algunos servicios. Así, a diciembre de 2016, el nivel de ocupación alcanzaba 62,7%.
De esta forma, al cierre de 2016 el margen Ebitda alcanzó 2,2%, en comparación al promedio de12,0% evidenciado entre 2011 y 2015. No obstante, al considerar la unidad de negocios compuesta por Clínica Tabancura, Inmobiliaria Clínica e Inversiones CAS, el margen Ebitda alcanza 3,9%.
Se espera una gradual recuperación de los márgenes asociado a la maduración de las nuevas inversiones, así como al uso completo de la nueva conexión estimado para el segundo trimestre del presente año.
— CLÍNICA AVANSALUD
Clínica Avansalud está orientada a los segmentos socioeconómicos C1, C2 y C3. En noviembre 2010, se inauguró una importante ampliación de sus instalaciones, por cerca de US$ 30 millones, que le permitió a la clínica extender sus servicios médicos a cirugías de mayor complejidad.
A partir de 2011, Avansalud ha evidenciado un fuerte incremento en su actividad, pasando rápidamente de un 33% de ocupación en 2010 (tras la ampliación) a un 66,0% promedio en el periodo comprendido entre 2013 y 2015, lo que ha ido acompañado de positivos niveles de rentabilidad. A diciembre de 2016, en tanto, exhibe una variación positiva en su nivel de ocupación, hasta alcanzar 82,6%.
Megasalud: mejoría en los márgenes ante cambio en el modelo de negocios
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0% 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000 90.000 100.000 2012 2013 2014 2015 2016
Ingresos Ebitda Margen Ebitda
Resumen Financiero: Megasalud
Cifras en millones de pesos
2012 2013 2014 2015 2016
Ebitda 9.240 10.416 8.303 7.319 12.085 Utilidad 5.050 5.658 4.531 1.852 6.437 Leverage Fin. (x) 0,2 0,2 0,3 0,4 0,4 Deuda Fin. / Ebitda (x) 1,3 1,1 2,2 3,4 1,6 Ebitda / Gastos Fin. (x) 13,2 15,7 10,2 5,3 9,9
Clínica Tabancura: presión en márgenes asociado al retraso en las nuevas inversiones
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0% 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 2012 2013 2014 2015 2016 Ingresos Ebitda Margen Ebitda
Resumen Financiero: Tabancura
Cifras en millones de pesos
2012 2013 2014 2015 2016
Ebitda 3.693 4.080 3.866 3.312 909 Utilidad 1.682 1.953 1.656 1.023 -1.037 Leverage Fin. (x) 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 Deuda Fin. / Ebitda (x) 1,7 1,6 1,8 2,1 6,9 Ebitda / Gastos Fin. (x) 8,7 10,5 10,2 8,5 2,0
Solvencia A- Perspectivas Estables
Su buen desempeño operacional ha redundado en la mantención de altos márgenes, con un margen Ebitda que al cierre de 2016, alcanzaba 17,6%, cifra similar a lo evidenciado en periodos anteriores. Esto, en adición a un acotado nivel de endeudamiento, le ha permitido incrementar los repartos hacia su matriz en los últimos años, hasta alcanzar los $ 2.341 millones a diciembre de 2016.
— CLÍNICA BICENTENARIO
Inaugurada a fines del primer trimestre de 2011, Clínica Bicentenario constituye el más importante proyecto de inversión de Red Salud en los últimos años. Ubicada en la comuna de Estación Central, su construcción significó un desembolso de alrededor de US$ 100 millones. Esta clínica entrega ofertas de servicios de salud de alta complejidad en todas las especialidades y está orientada a los segmentos C2- C3 de la población, de las comunas ubicadas en el sector poniente de Santiago.
Tras su puesta en marcha, Clínica Bicentenario presentó una menor velocidad de maduración y un menor volumen de actividad en relación a lo originalmente proyectado por la administración, alcanzando el equilibrio operacional en 2013, tras registrar importantes pérdidas operacionales en 2011.
Durante el periodo 2014, la clínica inició una progresiva recuperación, mostrando una positiva evolución de los ingresos, con un crecimiento promedio del 16,9% en los últimos 3 periodos; y un adecuado nivel de ocupación que, al cierre de 2016, alcanzaba 67,3%. Lo anterior, llevó a la clínica a registrar un aumento paulatino en sus márgenes, alcanzando un margen Ebitda de 11,7%, en comparación al 8,6% alcanzado a diciembre de 2015.
Sin embargo, el alto nivel de apalancamiento y por ende de gastos financieros, mantuvo las utilidades en niveles negativos hasta el periodo 2015 inclusive. Esto, ha restringido su capacidad de generar excedentes de caja para destinar al reparto de dividendos a su matriz, por lo que, a la fecha, la entidad no ha generado repartos hacia Red Salud.
Se espera que, el foco en la gestión operacional de la administración, continúe reflejándose en un buen desempeño operativo de su filial. Asimismo, en consideración a un nivel de utilidades de $ 1.283 millones (al cierre de 2016), se espera el reparto de remesas hacia su matriz en los próximos periodos.
Complementariedad entre inversiones y otras filiales del controlador
Las operaciones de Red Salud se ven beneficiadas por la interacción entre las filiales del controlador, ILC, particularmente en el caso de Isapre Consalud.El diseño de los planes de Consalud tiene su foco en el mismo segmento de pacientes, con una estrategia de precios acorde a Red Salud, contribuyendo a generar un flujo de público relativamente estable a la red de prestadores relacionadas.
Asimismo, los centros de Megasalud son un importante punto de captación de clientes, los que en caso de necesitar atención de mayor complejidad podrían ser derivados a clínicas pertenecientes al grupo de empresas de Red Salud.
Dada la estructura de industria, los prestadores de salud muestran una relativamente alta concentración de ingresos por cliente, siendo los aseguradores privados y Fonasa los más importantes. Al cierre de 2016, los ingresos generados por beneficiarios de Consalud representaron un 27,4% del total, mostrando un retroceso respecto al 32,1% registrado en 2015. Asimismo destacan los ingresos por beneficiarios de Fonasa, con un 28,3%, proporción que se aumentó desde el 21,8% obtenido en el ejercicio anterior.
Cabe destacar que, a igual periodo, los ingresos provenientes por beneficiarios de Mas Vida, alcanzaron cerca de un 2,4%. De esta forma, no representan un riesgo para la capacidad de generación de flujos operacionales de la compañía.
Pertenencia a una industria capital intensiva y altamente competitiva,
pero con favorables perspectivas de largo plazo
El negocio de prestaciones de salud presenta fuertes niveles de competencia. Este escenario requiere de grandes inversiones de capital, en infraestructura y tecnología, para mantener y mejorar la posición competitiva.
Clínica Avansalud: mantención de altos márgenes operacionales 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0% 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000 45.000 50.000 2012 2013 2014 2015 2016
Ingresos Ebitda Margen Ebitda
Resumen Financiero: Avansalud
Cifras en millones de pesos
2012 2013 2014 2015 2016
Ebitda 4.592 5.205 6.631 7.148 7.840 Utilidad 1.196 1.328 2.034 2.565 3.157 Leverage Fin. (x) 1,8 1,2 1,1 1,1 1,1 Deuda Fin. / Ebitda (x) 4,9 3,0 2,3 2,2 2,0 Ebitda / Gastos Fin. (x) 4,0 4,1 6,4 7,2 8,4
Bicentenario: progresiva recuperación de los márgenes operacionales -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% -10.000 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 2012 2013 2014 2015 2016
Ingresos Ebitda Margen Ebitda
Resumen Financiero: Bicentenario
Cifras en millones de pesos
2012 2013 2014 2015 2016
Ebitda -634 2.017 2.620 4.420 6.779 Utilidad -4.641 -2.575 -2.135 -30 1.283 Leverage Financiero (x) 12,4 72,6 7,4 7,5 5,6 Deuda Fin. / Ebitda (x) -60,9 19,7 16,9 10,1 5,9 Ebitda / Gastos Fin. (x) -0,2 0,8 1,0 1,7 2,0
Solvencia A- Perspectivas Estables
La fuerte expansión en infraestructura en el mercado de clínicas privadas, reciente y proyectada, que considera tanto nuevos participantes como ampliaciones y renovaciones de las clínicas existentes, podría derivar en una transitoria sobreoferta.
A esto se agrega la mayor oferta correspondiente al sector público, tras la inauguración a fines de 2013 de los hospitales de La Florida y Maipú.
Así, se evidencia un escenario de fuerte intensidad competitiva; a la inauguración de Clínica Los Andes y las ampliaciones de Clínica Alemana, Clínica Las Condes, y de Clínica Dávila, se añade la futura incorporación de nueva oferta, particularmente, la expansión de Clínica Vespucio (entre 100 y 300 nuevas camas) y la apertura de Clínica Bupa Santiago (314 nuevas camas).
Sin embargo, la demanda por salud ha mostrado un importante crecimiento en los últimos años, con un incremento del gasto en salud como porcentaje del PIB per cápita tanto en sistema público como privado.
Este mayor gasto ha estado explicado por el significativo crecimiento en el número de prestaciones. A su vez, el crecimiento de la demanda por atenciones de salud obedece a una serie de factores: aumento de poder adquisitivo, envejecimiento de la población y avances tecnológicos que ofrecen métodos de diagnósticos y terapéuticos impensados años atrás. Se espera que la demanda por servicios de salud mantenga el crecimiento observado en los últimos años, con un ajuste gradual entre la creciente oferta y la demanda, manteniendo sus favorables fundamentos de la industria en el mediano y largo plazo.
Cabe señalar, que aun encontrándonos en una fase más baja del ciclo económico, la demanda por salud no se ve negativamente afectada, lo anterior, ya que ésta es menos sensible al ciclo económico que otras industrias, pues la gran mayoría de sus servicios son considerados como de primera necesidad y por ende no son aplazables.
Por último y por la naturaleza de los servicios que ofrece, la administración requiere retener y atraer personal altamente calificado, particularmente médicos especialistas y profesionales de la salud. A este factor se agregan las presiones en costos y alzas en los salarios reales evidenciados en los últimos años, particularmente en el sector salud, influenciado además por una creciente demanda de personal médico ante la expansión de infraestructura.
Sólido perfil de riesgo de su controlador*
ILC, clasificada “AA+/Estables” por Feller Rate, es una sociedad de inversiones controlada por la Cámara Chilena de la Construcción A.G. (CChC).
Si bien Red Salud no es el principal generador de dividendos para ILC, representa un activo estratégico dado las sinergias generadas con sus inversiones en el negocio de aseguradores privados de salud y seguros complementarios.
*Para mayor detalle, vea el Informe de Clasificación de Inversiones La Construcción S.A. en www.feller-rate.cl, sección Corporaciones.
Solvencia A- Perspectivas Estables
Resultados y flujos operativos:
Recuperación en los resultados y flujos en atención a la restructuración del modelo de negocios
La evolución de las operaciones de Red Salud está altamente influida por el plan de inversiones que la compañía ha ejecutado en los últimos años. Así, se evidencian fuertes incrementos en su infraestructura, destacando iniciativas como la ampliación de Clínica Avansalud (a casi el doble de su capacidad), la puesta en marcha de Clínica Bicentenario en marzo de 2011 (la mayor en términos de infraestructura) y la reciente ampliación de Clínica Tabancura.
A lo anterior, se agrega, a contar de mayo de 2016, la incorporación de ACR6 al perímetro de consolidación de la compañía, la que representa cerca del 23,3% de los ingresos consolidados del ejercicio.
A diciembre de 2016 la compañía exhibe un incremento anual en los ingresos consolidados de un 19,4%, hasta alcanzar los $ 335.858 millones. Sin considerar las clínicas regionales, los ingresos consolidados alcanzan los $ 258.868 millones, lo que representa un incremento del 9,9% con respecto de igual periodo del año anterior.
Si bien en los últimos periodos las instalaciones exhibieron un adecuado desempeño en términos de actividad, su rentabilidad se había visto impactada, principalmente, frente a un escenario de mayores presiones competitivas y salariales, así como por la iniciativa a reformulación de nuevas estrategias que añadieron presión a la estructura de costos del año 2015.
En 2016, en tanto, el foco en la gestión operativa de la administración se ha reflejado en importantes avances en términos de márgenes operativos de Megasalud, Clínica Bicentenario y las clínicas regionales. Asimismo, destaca la mantención de un buen desempeño por parte de Avansalud.
Lo anterior contribuyó a elevar los márgenes consolidados de la compañía y compensó el menor desempeño evidenciado en Clínica Tabancura. En efecto, al cierre de 2016 el margen Ebitda consolidado alcanzó 11,0%, en comparación a 9,7% alcanzado a diciembre de 2015. Por su parte, la generación anual de flujos de caja operativos alcanzó $ 41.592 millones (neto de intereses pagados), aumentando desde los $ 17.922 millones registrados en el año 2015. A nivel individual, la generación de flujos y capacidad de pago de Red Salud está dada por los dividendos percibidos desde sus filiales. Estas reparten entre el 70% y 100% de la utilidad, con un flujo que ha mostrado una relativa estabilidad, con un promedio anual de $ 8.219 millones entre 2010 y 2016.
En el último periodo la compañía evidenció una recuperación en relación a los dividendos percibidos por el holding, en comparación con los dos años anteriores. Este incremento se encuentra influenciado, principalmente, por el desempeño operativo de Megasalud, la que ha representado históricamente la principal fuente de aporte de remesas, con un promedio de 52,7% de los repartos en el periodo comprendido entre 2010-2016.
Considerando la utilidad distribuible y las políticas de dividendos, nuestras expectativas de reparto de sus filiales hacia Red Salud para 2017 (con cargo a las utilidades de 2016) se ubican en torno a los $ 11.900 millones.
La estabilización de las perspectivas responde, principalmente, a la mejora en la capacidad de generación de sus distintos prestadores de salud. Adicionalmente considera una “Robusta” posición de liquidez.
Recuperación en los márgenes operativos
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 300.000 350.000 400.000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Ingresos Margen Ebitda
Menor deuda financiera en conjunto con una mayor generación de Ebitda
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6 1,8 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Leverage Financiero (Eje izq.) Deuda Financiera / Ebitda Ebitda / Gastos Financieros
Recuperación respecto de los últimos periodos
Reparto de dividendos efectivo por subsidiarias ($MM)
2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 2012* 2013 2014 2015 2016
Megasalud Tabancura Avansalud
Iquique ATESA Otros
*Excluye dividendos extraordinarios de Atesa y Tabancura, por $1,7 mil millones, asociados a la venta de activos.
Solvencia A-
Perspectivas Estables
Endeudamiento y coberturas
Recuperación de la capacidad de generación y menor endeudamiento contribuyeron al fortalecimiento de indicadores crediticios
Hasta el año 2009, las filiales de Red Salud siguieron una política financiera conservadora, financiando sus inversiones con un mix de deuda y de recursos propios, lo que les permitió mantener un nivel de endeudamiento moderado.
A partir del año 2010, sin embargo, las necesidades de financiamiento asociadas a la construcción de Clínica Bicentenario y a la ampliación de Clínica Avansalud y Tabancura se tradujeron en un significativo aumento de deuda, desde los $ 28.868 millones registrados en 2009, hasta los $ 187.839 millones al cierre del año 2015.
A diciembre de 2016, en tanto, los pasivos financieros alcanzaron los $ 178.221 millones, lo que representa una disminución de un 5,1% en consideración a igual periodo del año anterior. Esto, debido principalmente al pago total de la línea de Bonos Serie A por un monto de $ 21.800 millones en junio de 2016, en conjunto con el pago de las líneas de crédito que la compañía mantenía con el Banco de Chile y Bice.
Adicionalmente, considera la obtención de financiamiento bancario con el Banco Estado por parte de Inmobiliaria Clínica por un monto de $ 22.000 millones, asociado a la ampliación de Clínica Tabancura.
En consecuencia, la compañía muestra un fortalecimiento en sus niveles de endeudamiento con respecto de lo evidenciado en los últimos periodos. De esta forma, al cierre de 2016, el nivel de deuda financiera sobre patrimonio alcanzó las 1,4 veces, desde las 1,5 veces a diciembre de 2015, lo que considera el aumento de capital por $ 5.000 millones, representativo de 112.435.350 acciones suscritas por Inversiones La Construcción S.A. La deuda se encuentra estructurada tanto a nivel de holding (20,8%) como en las filiales (79,2%), con un mix entre obligaciones con bancos (52,3%), arrendamientos financieros (32,5%) y bonos locales (15,2%). Entre las filiales destacan Clínica Bicentenario y ACR6, que representan un 22,3% y 19,4%, respectivamente de la deuda consolidada.
Este menor endeudamiento, en conjunto con una mejoría en su capacidad de generación de Ebitda, derivó en un fortalecimiento de sus índices de coberturas de deuda, con un ratio de deuda financiera neta a Ebitda de 4,6 veces, en comparación a las 6,7 veces exhibidas en 2015. Asimismo, la cobertura de gastos financieros alcanzó a 3,9 veces, respecto de las 2,8 veces en 2015.
Liquidez: Robusta
A diciembre de 2016, la compañía conservaba una posición de liquidez calificada como “Robusta”. Esto, en consideración a un nivel de caja y equivalentes de $ 6.372 millones y una capacidad de generación de flujos operacionales (FCNOA), que en términos anuales, alcanzaba $ 41.592 millones, en comparación con vencimientos de deuda financiera en el corto plazo por cerca de $ 16.380 millones.
La compañía cuenta con un perfil de amortización de deuda financiera estructurado principalmente en el largo plazo y un nivel de Capex para el año 2017, por aproximadamente $ 14.900 millones. Esta cifra responde al enfoque estratégico de la compañía de rentabilizar las inversiones ya realizadas durante los periodos anteriores.
Adicionalmente considera el buen acceso de Red Salud al mercado financiero y el soporte extraordinario que otorga su controlador, ILC. Al respecto, destaca la existencia de una cuenta corriente mercantil que la compañía mantiene con su matriz, la que a diciembre de 2016 registra un saldo por pagar de $ 19.415 millones.
Se incorpora, además, la política de reparto de remesas de un 100% que mantienen Red Salud. Lo anterior, coherente con las políticas que ILC mantiene en sus filiales y constituye principalmente una herramienta de control sobre las decisiones de inversión de éstas.
Resumen Financiero: Red Salud Corporativo
Cifras en millones de pesos
2012 2013 2014 2015 2016 Deuda Individual 45.688 46.232 58.654 58.879 37.004 Efectivo y equiv. 22.932 6.244 96 63 915 Dividendos pagados 1.189 2.965 4.474 2.847 2.555 Ebitda* 6.736 7.812 3.979 4.124 7.405 Deuda Ind./ Ebitda* 6,8 5,9 14,7 14,3 5,0 Deuda Ind Neta/
Ebitda* 3,4 5,1 14,7 14,3 4,9 Ebitda* / Gastos fin. 3,6 3,6 1,6 1,3 12,1 *Ebitda estimado como los dividendos percibidos menos los gastos del holding estimados por Feller Rate.
Perfil de amortizaciones: vencimientos manejables Al 31 de diciembre de 2016 ($MM) 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 y más
Leasing Obligaciones con el público
Préstamos bancarios
Principales Fuentes de Liquidez
Caja y equivalentes al cierre de 2016 por $ 6.372 millones.
Flujo de fondos operativos consistentes con un margen Ebitda en el rango considerado en nuestro escenario es estabilización.
Principales Usos de Liquidez
Amortización de obligaciones financieras acorde al calendario de vencimientos. CAPEX de mantención y remodelación. Dividendos según política de reparto.
Resumen Financiero Consolidado Cifras en millones de pesos
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Ingresos Ordinarios 107.114 134.477 163.811 192.426 213.002 281.389 335.858 Ebitda (1) 12.250 11.198 15.916 21.516 21.012 27.199 37.023 Resultado Operacional 8.305 4.758 8.150 12.709 11.971 14.677 21.966 Ingresos Financieros 238 861 2.013 1.151 420 827 395 Gastos Financieros -1.355 -3.630 -7.044 -7.024 -7.504 -9.691 -9.425
Ganancia (Pérdida) del Ejercicio 6.968 1.342 2.824 4.770 2.690 3.811 9.147
Flujo Caja Neto de la Operación (FCNO) 6.745 -1.554 15.891 22.747 8.924 18.056 41.645
Flujo Caja Neto de la Operación Ajustado (FCNO Aj.) (2) 7.753 -2.029 13.894 21.605 8.620 17.922 41.592
Inversiones en Activos Fijos Netas -10.461 -11.590 -15.184 -10.854 -21.312 -11.178 -11.031
Inversiones en Acciones 0 -4.759 -4.047 -11.582 0 -861 -1.755
Flujo de Caja Libre Operacional 4.690 -19.262 -8.485 -5.382 -19.545 -2.996 19.024
Dividendos Pagados -14.715 -6.116 -1.189 -2.965 -4.474 -2.847 -2.555
Flujo de Caja Disponible -10.026 -25.378 -9.674 -8.347 -24.019 -5.843 16.469
Movimiento en Empresas Relacionadas 377 132 33 34 -2.228 0 0
Otros Movimientos de Inversiones 2.519 -3.565 1.569 2.250 69 -44 -682
Flujo de Caja Antes de Financiamiento -7.130 -28.811 -8.072 -6.062 -26.177 -5.888 15.787
Variación de capital Patrimonial 123 13.062 44.467 0 0 0 5.000
Variación de Deudas Financieras 11.639 2.005 -14.280 -12.250 18.445 2.794 -19.425
Otros Movimientos de Financiamiento -1.151 -18 -295 0 1 39 -318
Financiamiento con EERR 0 1.466 -612 4.766 1.536 -322 0
Flujo de Caja Neto del Ejercicio 3.480 -12.296 21.209 -13.546 -6.196 -3.378 1.044
Caja Inicial 16.054 19.535 7.239 28.447 14.901 8.705 5.327
Caja Final 19.535 7.239 28.447 14.901 8.705 5.327 6.372
Caja y Equivalentes 19.535 7.239 28.447 14.901 8.705 5.327 6.372
Cuentas por Cobrar Clientes 15.217 24.877 37.405 36.095 42.407 60.817 66.759
Inventario 1.023 1.733 1.984 2.138 2.363 3.862 4.223
Deuda Financiera 75.416 90.083 126.317 121.127 145.491 187.839 178.221
Activos Clasificados para la Venta 0 0 0 0 0 0 0
Activos Totales 216.734 246.827 290.257 282.510 306.844 385.489 391.784
Pasivos Clasificados para la Venta 0 0 0 0 0 0 0
Pasivos Totales 115.374 132.983 174.555 165.531 191.660 262.542 260.473
Patrimonio + Interés Minoritario 101.360 113.844 115.701 116.979 115.184 122.947 131.311
(1) Ebitda: Resultado Operacional + Depreciación y Amortización del ejercicio. (2) Flujo de Caja operacional, neto de intereses pagados.
Abril 2011 30 Abril 2012 30 Abril 2013 30 Abril 2014 30 Abril 2015 29 Abril 2016 28 Abril 2017
Solvencia A A- A- A- A- A- A-
Perspectivas Estables Estables Estables Estables Negativas Negativas Estables
Principales Indicadores Financieros 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Margen Bruto 27,0% 21,6% 21,6% 21,7% 20,8% 22,1% 23,2% Margen Operacional (%) 7,8% 3,5% 5,0% 6,6% 5,6% 5,2% 6,5% Margen Ebitda (%) 11,4% 8,3% 9,7% 11,2% 9,9% 9,7% 11,0% Rentabilidad Patrimonial (%) 6,9% 1,2% 2,4% 4,1% 2,3% 3,1% 7,0% Costo/Ventas 73,0% 78,4% 78,4% 78,3% 79,2% 77,9% 76,8% GAV/Ventas 19,3% 18,1% 16,6% 15,1% 15,2% 16,9% 16,7% Días de Cobro 43,0 56,0 69,1 61,8 63,8 74,7 69,6 Días de Pago 76,7 58,0 62,9 67,2 60,8 64,8 62,5 Días de Inventario 4,7 5,9 5,6 5,1 5,0 6,3 5,9 Endeudamiento total 1,1 1,2 1,5 1,4 1,7 2,1 2,0 Endeudamiento Financiero 0,7 0,8 1,1 1,0 1,3 1,5 1,4
Endeudamiento Financiero Neto 0,6 0,7 0,8 0,9 1,2 1,5 1,3
Deuda Financiera / Ebitda (1)(x) 6,2 8,0 7,9 5,6 6,9 6,9 4,8
Deuda Financiera Neta / Ebitda (1) (x) 4,6 7,4 6,1 4,9 6,5 6,7 4,6
Ebitda (1) / Gastos Financieros (x) 9,0 3,1 2,3 3,1 2,8 2,8 3,9
Ebitda Ajustado / Gastos Financieros Netos (x) 9,0 3,1 2,3 3,1 2,8 2,8 3,9
FCNO Aj. (2) / Deuda Financiera (%) 10,3% -2,3% 11,0% 17,8% 5,9% 9,5% 23,3%
FCNO Aj. (2) / Deuda Financiera Neta (%) 13,9% -2,4% 14,2% 20,3% 6,3% 9,8% 24,2%
Liquidez Corriente (x) 0,9 1,0 1,6 1,1 0,8 0,6 0,9
(1) Ebitda: Resultado Operacional + Depreciación y Amortización del ejercicio. (2) Flujo de Caja operacional, neto de intereses pagados.
Características de los instrumentos
LINEAS DE BONOS* 697 698
Fecha de inscripción 21.12.2011 21.12.2011
Monto máximo de la línea (*) U.F. 2.000.000 U.F. 2.000.000
Plazo de la línea 10 años 30 años
Series inscritas y vigentes al amparo de la línea C
Covenants Financieros
Endeudamiento financiero sobre patrimonio <=2,0x Cobertura de Ebitda sobre Gastos financieros netos >=3,0x (**)
Activos libres de gravámenes sobre el monto insoluto de la deuda financiera sin garantías >=1,3x
Otros Resguardos Suficientes Suficientes
Garantías Sin garantías Sin garantías
(*) Monto máximo colocado vigente entre ambas líneas no puede superar las UF 2.000.000.
(**) Límite reducido a 2,5x en el periodo comprendido entre el 31-03-2015 y el 31-12-2015, tras acuerdo de flexibilización alcanzado con los tenedores de ambas series.
BONOS VIGENTES Serie C
Al amparo de la línea 698
Fecha de inscripción 11-01-2012
Monto de la emisión UF 1 millón
Tasa de interés nominal 4,20%
Tasa de interés efectiva 4,25%
Plazo de amortización 20,5 años
Fecha de vencimiento 30-06-2032
Amortización del capital Anual, a partir del 30 de junio de 2022
Pago de intereses Anual
Nomenclatura de Clasificación
Clasificación de Solvencia y Títulos de Deuda de Largo Plazo
Categoría AAA: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría AA: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una muy alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría A: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría BBB: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
Categoría BB: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con capacidad para el pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es variable y susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en retraso en el pago de intereses y el capital.
Categoría B: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con el mínimo de capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es muy variable y susceptible de deteriorarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en pérdida de intereses y capital.
Categoría C: Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con capacidad suficiente para el pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, existiendo alto riesgo de pérdida de pérdida capital y de intereses.
Categoría D: Corresponde a aquellos instrumentos que no cuentan con capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, y que presentan incumplimiento efectivo de pago de intereses y capital, o requerimiento de quiebra en curso.
Categoría E: Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee información suficiente o representativa para el período mínimo exigido y además no existen garantías suficientes.
Adicionalmente, para las categorías de riesgo entre AA y B, la Clasificadora utiliza la nomenclatura (+) y (-), para otorgar una mayor graduación de riesgo relativo.
Títulos de Deuda de Corto Plazo
Nivel 1 (N-1): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados. Nivel 2 (N-2): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados. Nivel 3 (N-3): Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados.
Nivel 4 (N-4): Corresponde a aquellos instrumentos cuya capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, no reúne los requisitos para clasificar en los niveles N-1, N-2 o N-3.
Nivel 5 (N-5): Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee información representativa para el período mínimo exigido para la clasificación, y además no existen garantías suficientes.
Adicionalmente, para aquellos títulos con clasificaciones en Nivel 1, Feller Rate puede agregar el distintivo (+).
Los títulos con clasificación desde Nivel 1 hasta Nivel 3 se consideran de “grado inversión”, al tiempo que los clasificados en Nivel 4 como de “no grado inversión” o “grado especulativo”.
Acciones
Primera Clase Nivel 1: Títulos con la mejor combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Primera Clase Nivel 2: Títulos con una muy buena combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Primera Clase Nivel 3: Títulos con una buena combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor.
Primera Clase Nivel 4: Títulos accionarios con una razonable combinación de solvencia, y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Segunda Clase (ó Nivel 5): Títulos accionarios con una inadecuada combinación de solvencia y otros factores relacionados al título accionario o su emisor. Sin Información Suficiente: Títulos accionarios cuyo emisor no presenta información representativa y válida para realizar un adecuado análisis.
Perspectivas
Feller Rate asigna Perspectivas de la Clasificación, como opinión sobre el comportamiento de la clasificación de la solvencia de la entidad en el mediano y largo plazo. La clasificadora considera los posibles cambios en la economía, las bases del negocio, la estructura organizativa y de propiedad de la empresa, la industria y en otros factores relevantes. Con todo, las perspectivas no implican necesariamente un futuro cambio en las clasificaciones asignadas a la empresa.
Positivas: la clasificación puede subir.
Estables: la clasificación probablemente no cambie. Negativas: la clasificación puede bajar.
En desarrollo: la clasificación puede subir, bajar o ser confirmada.
Creditwatch
Un Creditwatch o Revisión Especial señala la dirección potencial de una clasificación, centrándose en eventos y tendencias de corto plazo que motivan que ésta quede sujeta a una observación especial por parte de Feller Rate. Estos son los casos de fusiones, adquisiciones, recapitalizaciones, acciones regulatorias, cambios de controlador o desarrollos operacionales anticipados, entre otros. Con todo, el que una clasificación se encuentre en Creditwatch no significa que su modificación sea inevitable.
CW Positivo: la clasificación puede subir. CW Negativo: la clasificación puede bajar.
CW En desarrollo: la clasificación puede subir, bajar o ser confirmada.
Descriptores de Liquidez
Robusta: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite incluso ante un escenario de stress severo que afecte las condiciones económicas, de mercado u operativas cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses.
Satisfactoria: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite cumplir con holgura el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un escenario de stress severo que afecte las condiciones económicas, de mercado u operativas.
Suficiente: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un escenario de stress moderado que afecte las condiciones económicas, de mercado u operativas.
Ajustada: La empresa cuenta con una posición de liquidez que le permite mínimamente cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses. Sin embargo, ésta es susceptible de debilitarse ante un pequeño cambio adverso en las condiciones económicas, de mercado u operativas.
Insuficiente: La empresa no cuenta con una posición de liquidez que le permita cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los próximos 12 meses.
Matriz de Riesgo Crediticio Individual y Clasificación Final
La matriz presentada en el diagrama entrega las categorías de riesgo indicativas para diferentes combinaciones de perfiles de negocio y financieros. Cabe destacar que éstas se presentan sólo a modo ilustrativo, sin que la matriz constituya una regla estricta a aplicar.
La opinión de las entidades clasificadoras no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma.
La información presentada en estos análisis proviene de fuentes consideradas altamente confiables. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, Feller Rate no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el empleo de esa información. Las clasificaciones de Feller Rate son una apreciación de la